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盈余管理对上市公司未来经营业绩的_省略_计盈余管理与真实盈余管理比较视角_王福胜

摘要?本文对比分析了应计盈余管理与真实盈余管理对我国上市公司未来经营业绩的不同影响。研究结果表明，应计与真实盈余管理都会对公司未来经营业绩产生负面影响，且应计盈余管理对公司短期经营业绩的负面影响更大，真实盈余管理对公司长期经营业绩的负面影响更大；公司管理层会使用应计盈余管理或真实盈余管理来满足“盈余阈值”；满足“盈余阈值”的真实盈余管理对公司未来经营业绩具有显著负效应，而满足“盈余阈值”的应计盈余管理对公司未来经营业绩具有显著正效应；仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”的公司比仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”的公司具有更优的未来经营业绩。本文研究结论有助于深化利益相关者对盈余管理经济后果的理解。

关键词?应计盈余管理；真实盈余管理；未来经营业绩；盈余阈值；信号传递

*本文受国家自然科学基金重点项目（71031003）、国家自然科学基金面上项目（70972097）资助

引言

在以往研究中，基于应计项目的盈余管理（以下简称应计盈余管理）及其经济后果一直是学者们关注的热点问题。近年来，国内外研究发现，公司管理层也会通过适时而刻意地构造、调整或改变公司实际的经营、投资和筹资活动等来干预会计信息，[1-3]即进行基于真实交易的盈余管理（以下简称真实盈余管理）。所谓应计盈余管理是指在现行会计准则允许的主观判断空间内，利用对会计政策和会计估计的选择，粉饰或掩盖公司真实经营业绩的行为。[4]两种盈余管理方式最本质的区别在于，真实盈余管理改变了公司的实际经济活动，因而将对公司的现金流、未来经营业绩以及长期价值产生影响；而应计盈余管理不改变公司的实际经济活动，不产生实际的现金流入与流出，它只是改变公司的实际盈余在不同会计期间的反映和分布。[5]

区分应计盈余管理与真实盈余管理对公司未来经营业绩影响的差异，有助于加深对盈余管理行为的认识，深化对盈余管理经济后果的理解。而目前有关这两种盈余管理方式对公司未来经营业绩不同影响的直接对比研究极少。廖理等研究了应计盈余管理与线下项目盈余管理对公司未来业绩的影响。[6]然而，真实盈余管理还包括对多项线上项目的调节和操控，并且他们的实证模型未能有效控制一些显著影响公司未来业绩的因素（如规模效应、增长机会和财务健康状况等）。在有关真实盈余管理经济后果的研究中，G u n n y研究发现，满足“盈余阈值”——避免亏损或避免盈余下降的真实盈余管理对公司未来经营业绩具有显著正效应，并从两个方面对结果进行解释：一是公司通过真实盈余管理满足了“盈余阈值”，维护了公司信誉，增强了利益相关者对未来业绩和公司价值的信心，改善了与顾客、供应商和债权人的关系，公司从这种盈余管理行为中获得了“利益”；二是根据信号传递理论，管理层采用真实盈余管理满足“盈余阈值”是在向市场传递关于未来业绩和公司价值的积极信号。[7]但是，G u n n y并未区分满足“盈余阈值”的应计与真实盈余管理对公司未来业绩的不同影响，也未能控制应计盈余管理的影响。如何在有效地控制应计与真实盈余管理相互影响的基础上，分别衡量并直接比较二者对公司未来经营业绩影响的差异？我国上市公司是否会通过应计或真实盈余管理来满足“盈余阈值”——避免亏损或避免盈余下降？在我国资本市场上，公司管理层采用应计或真实盈余管理满足“盈余阈值”能否向市场传递关于未来经营业绩的某种信号？本文试

盈余管理对上市公司未来经营业绩的影响研究——基于应计盈余管理与真实盈余管理比较视角*

○?王福胜?吉姗姗?程?富

图回答这些问题。

本文研究贡献在于：第一，既有研究多是单独考察应计盈余管理或真实盈余管理对公司未来业绩的影响，本文在适当控制应计与真实盈余管理相互影响的基础上，直接对比分析了这两种盈余管理方式对未来经营业绩影响的差异，丰富了盈余管理对公司未来业绩影响领域的研究；第二，现有研究大多是在某项特定的经济活动（如I P O、股权再融资）中间接比较应计与真实盈余管理的经济后果，而本文采用大样本数据，将应计盈余管理和真实盈余管理的替代变量同时放入实证模型，衡量并直接比较二者对公司未来业绩的不同影响，从而进一步证实了既有文献的相关结论；第三，与G u n n y基于美国资本市场的研究结论不同，本文基于中国资本市场研究发现，满足“盈余阈值”的应计盈余管理向市场传递了关于公司未来业绩的积极信号，满足“盈余阈值”的真实盈余管理未能起到显著的信号传递作用，表明不同资本市场的信号传递机制存在差异。本文拓展和深化了盈余管理信号传递作用领域的研究，为深入理解应计与真实盈余管理的经济后果提供了新的证据。

一、文献回顾与评述

目前，国内外已有不少关于应计与真实盈余管理对公司未来业绩影响的研究，根据其研究内容，归纳为三类：一是研究应计盈余管理对公司未来业绩的影响；二是研究真实盈余管理对公司未来业绩的影响；三是对比研究应计与真实盈余管理对公司未来业绩影响的差异。

1.应计盈余管理对公司未来业绩的影响研究

既有研究通过解释上市公司配股后业绩下滑之谜来揭示应计盈余管理的经济后果，研究表明，在股权再融资前，公司会使用应计盈余管理提高报告盈余，在再融资后，公司随后年度的经营业绩由于操控性应计利润的反转而下滑。[8-10]现有研究还通过检验I P O前盈余管理行为与I P O后公司经营业绩的关系来考察应计盈余管理的经济后果，如Te o h等和陈祥有研究发现，I P O前公司向上盈余管理的程度越大，I P O后公司经营业绩的下降幅度就越大。[11，12]

2.真实盈余管理对公司未来业绩的影响研究

有关真实盈余管理对公司未来业绩的影响，现有研究存在不一致的观点：一种观点认为，真实盈余管理会对未来经营业绩和盈利能力等产生负面影响，并会损害公司长期价值。如G u n n y研究证实，公司管理层实施真实盈余管理，会导致公司随后三年的会计盈余和经营现金流量显著下降。[13]李彬等以我国A股上市公司为研究对象，分别对费用操控、销售操控和生产操控的经济后果进行研究，得出了这三种真实盈余管理手段有损于股东未来获利能力，真实盈余管理具有严重经济后果的结论。[14-16]而Taylor等对采用真实盈余管理满足分析师预期盈余的公司进行研究后发现，真实盈余管理并未对随后年度的经营业绩产生显著负面影响。[17]另一种观点认为，满足“盈余阈值”的真实盈余管理对公司未来经营业绩具有显著正效应。[7]

3.应计与真实盈余管理对公司未来业绩影响的对比研究

廖理等研究发现，通过应计盈余管理或线下项目盈余管理调增当期盈余的行为均对公司未来业绩具有显著的负面影响。[6]Cohen等研究发现，在股权再融资过程中，公司管理层会同时使用应计和真实盈余管理操纵盈余；在股票增发前后，公司的经营业绩经历了一个先上升后下滑的过程，且由真实盈余管理引起的经营业绩下滑幅度比由应计盈余管理引起的经营业绩下滑幅度更大。[18]李增福等研究证实，在股权再融资过程中，我国上市公司会同时使用应计盈余管理和真实盈余管理；应计盈余管理导致再融资后公司短期业绩下滑，而真实盈余管理导致再融资后公司长期业绩下滑，真实盈余管理是上市公司股权再融资后业绩滑坡的主要原因。[19]顾鸣润等研究发现，相对于应计盈余管理，我国上市公司I P O过程中的真实盈余管理对未来业绩的长期负面影响更大。[20]通过对现有文献的分析发现：首先，关于应计盈余管理经济后果的研究比较充分和深入，并取得了基本一致的研究结论，而对真实盈余管理经济后果的实证研究尚未取得一致的研究结论；其次，在研究视角方面，现有研究大多是在某项特定的经济活动（如I P O、股权再融资）中考察应计与真实盈余管理的经济后果，极少文献采用大样本数据，直接对比分析这两种盈余管理方式对未来业绩影响的差异；最后，在研究方法方面，既有研究并未在控制两种盈余管理方式相互影响的基础上，对其经济后果进行区分与衡量。

本文试图在现有研究的基础上，以中国A股上市公司为研究样本，在控制应计与真实盈余管理相互影响的基础上，直接对比分析应计与真实盈余管理对未来经营业绩影响的差异；检验公司是否会使用应计盈余管理或真实盈余管理来满足“盈余阈值”；区分并衡量满足“盈余阈值”的应计与真实盈余管理对未来经营业绩的不同影响。

二、理论分析与研究假设

当公司管理层采用应计盈余管理平滑不同会计期间

的报告盈余时，公司的实际盈余并未增加或减少，应计盈余管理只是改变了公司的实际盈余在不同会计期间的反映和分布。[5]在短期内，由于操控性应计利润的反转，公司业绩会出现滑坡。[10]真实盈余管理是在正常的生产经营环境下，公司管理层通过刻意地改变或构造公司的实际经济活动，做出非理性的经济决策，从而有目的地调节公司当期盈余，并对公司未来业绩和长期价值产生影响的过程。在短期内，真实盈余管理的经济后果可能不明显，例如削减研发费用、员工培训费或维修费用等，但减少这些合理而必要的支出会损害公司未来的盈利能力和竞争能力，其经济后果将在未来较长期间内显现出来。C o h e n等以及李增福等均证实了真实盈余管理比应计盈余管理对公司长期价值的损害更大，且会导致上市公司股权再融资后长期业绩的下滑。[18，19]基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：应计盈余管理与真实盈余管理都会对公司未来经营业绩产生负面影响，且应计盈余管理对公司短期经营业绩的负面影响更大，真实盈余管理对公司长期经营业绩的负面影响更大

现有研究表明，公司管理层会通过盈余管理满足阈值零盈余、上期盈余或分析师预测盈余。[21]张俊瑞等研究证实，我国A股市场中的微利公司存在通过真实盈余管理（销售操控、费用操控和生产操控）实现保盈目标的行为。[22]G u n n y研究发现，公司管理层采用真实盈余管理避免亏损或避免盈余下降。[7]E w e r t等研究发现，当会计准则的弹性空间收紧时，应计盈余管理的实施成本增高，公司更多选择实施真实盈余管理。[23]而真实盈余管理的筹划与实施须在会计期末之前完成，应计盈余管理可能在会计期末至财务报告报出日之间进行。简言之，公司管理层会通过权衡实施可能性与实施成本，选择应计或真实盈余管理来满足盈余目标。[24]基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：上市公司会使用应计盈余管理或真实盈余管理来满足“盈余阈值”——避免亏损或避免盈余下降根据信号传递理论，信号需要同时具备可识别性与可靠性(不易模仿性)。[25]盈余管理在公司管理层向外界传递其私有信息方面具有重要作用。[26]李凯研究证实，信息优势方I P O公司使用应计盈余管理这一信号向投资者传递其自身类型的信息，并且在一定条件下资本市场投资者能够识别这种信号。[27]而真实盈余管理行为具有很强的隐蔽性，通常很难将其与公司的正常业务活动相区分。既有研究表明，我国资本市场的机构投资者和监管机构（主要指证监会）都能够识别上市公司的应计盈余管理行为，并在投资决策和监管决策中考虑盈余管理因素的影响。[28，29]但由于我国上市公司内外部治理结构尚不健全，使得监管机构对上市公司盈余管理行为的干预具有更为重要的意义，[30]因而我国上市公司管理层更加关注实施盈余管理行为的被监管成本；而相对于隐蔽性程度更高的真实盈余管理，管理层进行应计盈余管理可能面临更大的诉讼风险和更高的被监管成本。[7]公司管理层会通过盈余管理满足阈值零盈余或上期盈余，[21]因此，在我国资本市场，满足阈值零盈余或上期盈余的应计盈余管理是一种可以被市场识别且实施成本较高、信号传递作用更可靠（不易被模仿）的业绩信号。只有当公司管理层对未来业绩有足够的信心，预期未来业绩不会低于“盈余阈值”，通过应计盈余管理满足“盈余阈值”为公司带来的“利益”，不会被随后操控性应计利润的反转所导致的短期经营业绩的下滑所抵消时，公司管理层才会采用应计盈余管理满足“盈余阈值”。综上所述，本文预测，管理层采用应计盈余管理满足“盈余阈值”使公司获得了“利益”，并且是在向市场传递关于公司未来业绩的积极信号。

应计与真实盈余管理都具有传递业绩信号与损害未来业绩的双重属性。Gu n ny研究发现，管理层采用真实盈余管理满足“盈余阈值”向市场传递了关于未来业绩和公司价值的积极信号。[7]而会计数据的信息含量与信号作用由于证券市场的发达和完善程度差异较大表现出不同的特点。[5]在美国等成熟资本市场，投资者保护程度较高，相对于投资者保护程度较低的国家，真实盈余管理行为更为普遍，[31]且投资者能够在一定程度上有效地识别真实盈余管理。[13]既有研究表明，与我国上市公司以规避证监会的制度管制（包括取得融资与再融资资格及维持上市公司资质）为盈余管理的主要动机不同，在投资者保护程度较高的成熟资本市场，上市公司盈余管理的主要动机是影响公司资产定价。[32]因而，相对于盈余管理的诉讼风险和被监管成本，公司管理层更加关注盈余管理的市场后果。而真实盈余管理会导致更加严重的市场后果（更高的资本成本）：成熟理性的外部投资者在做出投资决策时会考虑盈余管理的影响，而对进行了真实盈余管理的公司要求更高的风险溢价。[33]只有当公司管理层有足够的信心和把握，确保采用真实盈余管理满足“盈余阈值”为公司带来的“利益”，不会被真实盈余管理对未来业绩和长期价值造成的负面影响所抵消时，才会采用真实盈余管理满足“盈余阈值”。因此，在美国等成熟资本市场，满足“盈余阈值”的真实盈余管理是一种可以被市场识别且实施成本较高，因

而更可靠（不易被模仿）的业绩信号，若非真正绩优的公司将无力弥补真实盈余管理对未来业绩造成的损害。而以我国上市公司为研究样本，张子余等发现,微利公司的过度“真实销售操控”行为会对公司未来“经营业绩增长”产生负面影响。[34]综上所述本文预测，在我国资本市场，公司管理层采用真实盈余管理满足“盈余阈值”不能起到类似的信号传递作用。基于以上分析，本文提出如下假设：

H3a：满足“盈余阈值”的应计盈余管理对公司未来经营业绩具有正效应

H3b：满足“盈余阈值”的真实盈余管理对公司未来经营业绩具有负效应

H3c：仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”的公司比仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”的公司具有更优的未来经营业绩

三、研究设计

1.盈余管理的度量

（1）应计盈余管理的度量

国内外研究表明，基于行业分类的截面修正J o n e s 模型在应计盈余管理的识别和操控性应计利润的估计方面表现更佳。[35，36]因此，本文采用截面修正J o n e s模型对样本数据进行分年度分行业回归，估计模型参数，根据所估计的参数估算上市公司每年的非操控性应计利润和操控性应计利润，并以操控性应计利润作为应计盈余管理的度量变量。本文样本公司行业分类依据《中国证监会上市公司行业分类指引》中制造业二级分类和其他行业一级分类。如果当年某行业用来估计模型参数的样本公司数量不足15个，则将此行业样本公司与其他类似行业样本公司进行合并。截面修正Jones模型如下：

(1a)

(1b)

(1c)在应计会计制下，总应计利润(TA)是净利润与经营现金流量净额的差额，可进一步分为非操控性应计利润(NDA)和操控性应计利润(DA)；A t-1是公司第t年年初总资产，P P E t是公司第t年年末的固定资产原值；

是公司第t年的营业收入变化，是公司第t年的应收账款变化。对模型(1b)进行分年度分行业估计，估计模型参数a1、a2和a3，将a1、a2和a3的值代入模型(1a)中估算出非操控性应计利润(N DA)，最后，由模型(1c)计算得出操控性应计利润(DA)。

（2）真实盈余管理的度量

本文考虑的真实盈余管理手段包括销售操控（提供异常的价格折扣或放宽信用条件）、生产操控（过度生产）和费用操控（削减当期合理的费用支出）。销售操控会导致公司当期单位销售收入和单位销售现金流下降，因此，进行了销售操控的公司会显示出异常低的经营现金净流量。生产操控利用规模效应降低了单位产品成本，但过度生产使公司生产成本增加，因此，实施了生产操控的公司存在异常高的生产成本。费用操控是指公司管理层通过减少研发支出、员工培训费和广告费等合理必要的支出来调增当期报告盈余，费用操控会导致异常低的当期费用支出。基于以上分析，本文分别用异常经营现金净流量(Ab C FO)、异常生产成本(AbPROD)和异常酌量性费用(AbDI SE X P)作为识别与度量上述三种真实盈余管理手段的变量。借鉴Roychowd hu r y[1]的方法，首先通过对真实盈余管理的度量模型进行分年度分行业估计，估计公司的正常经营现金净流量、正常生产成本和正常酌量性费用；然后分别用公司当年的实际经营现金净流量、实际生产成本和实际酌量性费用减去估计出的正常值，估算得出异常经营现金净流量、异常生产成本和异常酌量性费用。正常值估计模型如下：

(2a)

(2b)

(2c)本文中公司第t年经营现金净流量(C F O t)、生产成本(PROD t)和酌量性费用(DI SE X P t)均采用第t年年初总资产(A t-1)进行了规模化处理。在模型（2b）中，生产成本等于当期营业成本与当期存货变动之和。酌量性费用包括销售费用与管理费用，由于我国上市公司未单独披露研发费用和广告费用，而是将这两项汇总于销售费用和管理费用中统一披露，因此，采用销售费用与管理费用之和能够近似地衡量酌量性费用。[19]是公司第t-1年的营业收入变化，它等于第t-1年营业收入S t-1与第t-2年营业收入S t-2的差额。分年度分行业对模型（2a）、模型（2b）和模型（2c）分别进行估计，模型（2a）、模型（2b）和模型（2c）中估计的残差项分别为公司当年的异常经营现金净流量(AbCFO t)、异常生产成本(AbPROD t)和异常酌量性费用(AbDISEX P t)。真实盈余管理会导致当期异常低的经营现金净流量、异常低的酌量性费用和异常高的生产成本。因此，公司的异常经营现金净流量越低，异常酌量性费用越低，异常生产成本越高，表明公司的真实盈余管理程度就越高。考虑到公司可能同时使用这三种真实盈余管理手段，本文设定

度量真实盈余管理的总量指标如下：

(2d) R E M是度量真实盈余管理的总量指标，R E M的正负代表盈余操控的方向。当R E M为正时，表明公司采用真实盈余管理向上操纵盈余；R E M的绝对值越大，说明公司真实盈余管理的程度越高。

2.样本公司类型的界定

（1）满足“盈余阈值”公司的界定

本文关注的盈余阈值包括零盈余和上期盈余。在界定满足阈值零盈余的公司时，以规模化处理后的净利润N I（本年净利润/年初总资产）为划分指标，将盈余水平N I处在区间[0,0.01)内的公司界定为满足阈值零盈余的公司。类似地，以规模化处理后的本年净利润变化（本年净利润变化/年初总资产）为划分指标，将本年盈余变化处在区间[0,0.01)内的公司界定为满足阈值上期盈余的公司。本文将满足阈值零盈余或上期盈余的公司界定为满足“盈余阈值”的公司（BE NC H公司，即微盈公司或盈余微增长公司）。

为了在下文将满足“盈余阈值”公司与其他公司未来经营业绩的差异进行比较，在此对其他样本公司类型进行界定：将NI或处于区间[0.01,+∞)的公司定义为B E AT公司，将N I或处在区间[-0.01,0)内的公司定义为JUSTMISS公司,将NI或处于区间（-∞，-0.01)的公司定义为MISS公司。

（2）采用不同盈余管理方式满足“盈余阈值”公司的界定

为了检验公司是否会通过应计或真实盈余管理满足“盈余阈值”，以及直接对比分析满足“盈余阈值”的应计盈余管理与满足“盈余阈值”的真实盈余管理对未来业绩影响的差异，本文将满足“盈余阈值”的公司（BENCH 公司）进一步划分为四类：仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”的公司、仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”的公司、同时使用应计与真实盈余管理满足“盈余阈值”的公司和未进行盈余管理而满足“盈余阈值”的公司。

在对采用不同盈余管理方式满足“盈余阈值”的公司进行界定前，首先需要识别那些最有可能实施了盈余管理行为的公司。分别对应计盈余管理和真实盈余管理的度量变量DA和R E M进行升序排列，将操控性应计利润DA处于同年度所有样本公司DA按升序排列后最高五分位的公司，界定为应计盈余管理可疑公司（A M 公司），A M是应计盈余管理虚拟变量，此时A M取值为1，否则为0。将真实盈余管理的总量指标R E M处于同年度所有公司R E M按升序排列后最高五分位的公司，界定为真实盈余管理可疑公司（R M公司），R M是真实盈余管理虚拟变量，此时R M取值为1，否则为0。考虑到A M公司样本集合与R M公司样本集合之间可能存在交集，本文进一步界定仅实施了应计盈余管理的公司（A M1公司）和仅实施了真实盈余管理的公司（R M1公司）：A M1为公司仅实施了应计盈余管理的虚拟变量，当A M等于1同时R M等于0时，A M1取值为1，否则为0。同理，R M1为公司仅实施了真实盈余管理的虚拟变量，当R M等于1同时A M等于0时，R M1取值为1，否则为0。A R M为公司同时实施了应计盈余管理与真实盈余管理的虚拟变量，当A M等于1且同时R M也等于1时，AR M取值为1，否则为0。

在此基础上，本文将仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”的公司定义为BENCH_A M

公司（BENCH=1且

A M

=1），将仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”的

公司定义为B E N C H_R M

公司（B E N C H=1且R M

=1），将同时使用应计和真实盈余管理满足“盈余阈值”的公司定义为B E N C H_A R M公司（B E N C H=1且A R M=1），将未进行盈余管理而满足“盈余阈值”的公司定义为BENCH_NEM公司（BENCH=1，同时AM=0且R M=0）。

3.实证模型的建立

（1）应计与真实盈余管理对未来经营业绩影响的检验模型

为了检验假设H1，借鉴廖理等[6]与G u n n y[7]在检验盈余管理对公司未来经营业绩的影响时所使用的模型，建立如下实证模型：

(3)

采用经过第t年年初总资产(A t-1)规模化处理后的营业利润(ROA t)和规模化处理后的经营现金净流量

(C F O

)作为公司经营业绩的度量变量。为了反映公司的经营业绩在同年度同行业内的相对水平，分别对ROA t 和C F O t进行中位数调整处理，即将每个公司的ROA t 和C F O t分别减去其相同年度行业内公司ROA t和C F O t 的中位数，进而得到中位数调整后的经营业绩度量变量

A d j ROA

t+i

与A d j C F O t+i（i=1，2，3；t+1、t+2和t+3分别表示基期以后的第一年、第二年和第三年）。解释变量DA是公司的操控性应计利润，作为应计盈余管理的度量变量；解释变量R E M是真实盈余管理的总量指标，代表真实盈余管理的总量水平。变量Adj ROA t和Adj C FO t 用来控制经营业绩的时间序列属性；SI Z E为年末总资产的自然对数，用来控制公司规模的影响；GROW T H为

营业收入增长率，用来控制增长机会对经营业绩的影响；ZSCORE为财务健康指数，通过修正的Z-score模型[37]计算得到，用来控制公司财务健康状况的影响。

（2）满足“盈余阈值”的应计或真实盈余管理的检验模型

为了检验假设H2，借鉴G u n n y[7]的实证模型，本文建立如下实证模型：

(4)

因变量EM代表不同的盈余管理方式，依次用操控性应计利润(DA)、异常经营现金净流量(A b C F O)、异常生产成本(A b P RO D)、异常酌量性费用(A b D I S E X P)和R EM替代。BE NCH t是满足“盈余阈值”公司的虚拟变量，若公司经过年初总资产规模化处理后的净利润NI

或规模化处理后的净利润变化处于区间[0，0.01)内，B E N C H取值为1，否则为0。采用经过年初总资产规模化处理后的营业利润ROA t作为公司经营业绩的度量变量，以控制经营业绩的影响。

（3）满足“盈余阈值”的盈余管理对未来经营业绩影响的检验模型

为了检验假设H3，借鉴G u n n y[7]的模型，本文建立如下实证模型：

(5)

B E AT和J U S T M I S S为公司类型虚拟变量。当

N I

或处于区间[0.01，+∞)，且B E N C H取值为0时，B E AT取值为1，否则为0。当N I t或处于区间[-0.01，0)内且B E N C H和B E AT都取值为0时，J USTMISS取值为1，否则为0。

BE N C H_A M

、BE N C H_R M1t、BE N C H_A R M t和

B E N

C H_N E M

为满足“盈余阈值”公司类型虚拟变量，当公司仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”时，

B E N

C H_A M

取值为1，否则为0；当公司仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”时，BE NCH_R M1t取值为1，否则为0；当公司同时使用应计和真实盈余管理满足“盈余阈值”时，B E N C H_A R M t取值为1，否则为0；当公司未进行盈余管理而满足“盈余阈值”时，B E N C H_

N E M

取值为1，否则为0。此外，在模型（5）中还控制了公司规模（SIZE）、增长机会（GROWTH）和财务健康状况(ZSCOR E)的影响。

表1 变量定义表

变量变量含义及其计算方法

t-1

本年（第t年）年初总资产

本年盈余水平，以年初总资产进行规模化处理后的本年净利润，本年净

利润/ A

t-1

本年盈余变化，（本年净利润-上年净利润）/ A

t-1

本年营业收入

本年营业收入变化，（S

-S

t-1

）

上年营业收入变化，（S

t-1

- S

t-2

）

本年应收账款变化，（本年年末应收账款-本年年初应收账款）

TA总应计利润，（净利润-经营活动现金流量净额）

NDA非操控性应计利润

DA操控性应计利润

PPE本年年末固定资产原值

CFO规模化经营现金净流量，经营活动产生的现金流量净额/ A

t-1

PROD规模化生产成本，（本年营业成本+本年存货变化）/ A

t-1

DISEXP规模化酌量性费用，（本年销售费用+本年管理费用）/ A

t-1

AbCFO异常经营现金净流量，模型（2a）中估计的残差项

AbPROD异常生产成本，模型（2b）中估计的残差项

AbDISEXP异常酌量性费用，模型（2c）中估计的残差项

REM真实盈余管理的总量水平，（AbPROD+[-1]×AbCFO+[-1]×AbDISEXP）

EM盈余管理的度量，分别用DA、AbCFO、AbPROD、AbDISEXP和REM替代

ROA规模化营业利润，营业利润/ A

t-1

AdjROA

规模化及中位数调整后的ROA，（本年ROA-相同年度行业内公司ROA的

中位数）

AdjCFO

规模化及中位数调整后的CFO，（本年CFO-相同年度行业内公司CFO的

中位数）

BENCH当NI或大于等于0且小于0.01时取值为1；否则为0

BEAT当NI或大于等于0.01且BENCH=0时取值为1；否则为0

JUSTMISS

当NI或大于等于-0.01且小于0同时BENCH和BEAT都为0时，取值为1；

否则为0

AM当本年DA处于升序排列后的最高五分位时取值为1；否则为0

RM当本年REM处于升序排列后的最高五分位时取值为1；否则为0

BENCH_AM

仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”虚拟变量，当BENCH=1，同时

AM=1且RM=0时取值为1；否则为0

BENCH_RM

仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”虚拟变量，当BENCH=1，同时

RM=1且AM=0时取值为1；否则为0

BENCH_ARM

同时使用应计与真实盈余管理满足“盈余阈值”虚拟变量，当

BENCH=1，同时AM=1且RM=1时取值为1；否则为0

BENCH_NEM

未进行盈余管理而满足“盈余阈值”虚拟变量，当BENCH=1，同时AM=0

且RM=0时取值为1；否则为0

SIZE公司规模，年末总资产的自然对数

GROWTH成长性，（S

- S

t-1

）/ S

t-1

ZSCORE

公司财务健康指数，（3.3×净利润+1.0×营业收入+1.4×留存收益+1.2×营

运资本）/ A

t-1

4.样本选择与数据来源

考虑到新会计准则实行后一些财务报表项目发生了

较大变化，选取新准则实行后的财务数据。由于2007

年是新准则实行的首年，当年的财务报表数据存在新旧

准则衔接等特殊问题，公司管理层的财务报告行为可能不具有持续性和普遍性。此外，在度量公司未来经营业绩时需要用到基期随后三年的数据，而目前最新的年度报表数据为2012年年报数据。因此，以2008-2009年我国沪深两市A股上市公司为基期样本。在此基础上，对初始样本执行如下筛选程序：（1）剔除金融保险行业样本；（2）剔除数据缺失的样本。完成上述筛选后，得到最终的研究样本。本文相关变量数据均来自于锐思金融研究数据库。根据研究假设和研究设计，相关研究变量的设定与含义如表1所示。

四、实证结果与分析

1.描述性统计分析

表2列示了主要连续型变量的描述性统计结果。由表2可知，操控性应计利润(DA)、异常经营现金净流量(AbCFO)、异常生产成本(AbPROD)和异常酌量性费用(AbDISEXP)的均值和中位数都趋于0，说明总体样本并未显示盈余管理的迹象。考虑到控制变量GROWTH和ZSCORE的最大值（分别为88.841、36.056）与最小值（分别为-1.039、-137.919）均相差较大，因此有必要剔除变量的极端值。本文在进行回归分析前，对所有连续型变量进行了1%分位和99%分位的Winsorize处理，以排除极端值对估计结果的影响。

表2 主要连续型变量的描述性统计结果

变量均值中位数最大值最小值1/4分

位数

3/4分

位数

DA0.0060.003 5.330-3.427-0.0540.058 AbCFO-0.004-0.008 3.169-4.842-0.0630.054 AbDISEXP-0.003-0.015 1.089-0.401-0.0440.017 AbPROD0.0000.00620.341-13.912-0.0770.083

ROA0.0790.055 3.848-2.1570.0120.130

CFO0.0880.072 3.444-7.3540.0180.149

SIZE21.20121.12728.00314.88620.27222.044 GROWTH0.2460.10088.841-1.039-0.0630.274 ZSCORE 1.473 1.42336.056-137.9190.745 2.283表3列示了主要连续型变量间的P e a r s o n相关系数。操控性应计利润(DA)与异常经营现金净流量(A b C F O)的相关系数（-0.703）为负且在1%水平上显著，与异常生产成本(A b PROD)的相关系数（0.527）为正且在1%水平上显著，说明管理层可能会同时使用应计盈余管理和真实盈余管理来操纵盈余。异常经营现金净流量(A b C F O)与异常生产成本(A b P RO D)的相关系数（-0.656）为负且在1%水平上显著，异常经营现金净流量(AbCFO)与异常酌量性费用(AbDISEX P)的相关系数（0.133）为正且在1%水平上显著，异常生产成本(AbPROD)与异常酌量性费用(AbDI SE X P)的相关系数（-0.171）为负且在1%水平上显著，说明管理层可能同时使用销售操控、生产操控与费用操控来操纵盈余，因此，设定度量这三种真实盈余管理手段操控总量水平

的变量R E M是合理而必要的。此外，表3显示DA与

A b C F O的相关系数（-0.703）、DA与A b P RO D的相关系数（0.527）以及ROA与ZSCOR E的相关系数（0.505）

都较大，且均在1%水平上显著；但是后文实证模型的

估计结果显示，这些变量的方差膨胀因子(V I F)均小于五，因而本文的实证模型不存在严重的多重共线性问题。

表3 主要连续型变量间的Pearson相关系数

DA AbCFO AbDISEXP AbPROD ROA CFO SIZE GROWTH AbCFO-0.703***

AbDISEXP-0.0090.133***

AbPROD0.527***-0.656***-0.171***

ROA0.187***0.200***0.273***-0.064***

CFO-0.603***0.835**0.169***-0.555***0.362***

SIZE-0.003-0.013-0.041***0.045***-0.073***-0.003

GROWTH0.053***-0.0140.119***0.031**0.102***-0.010-0.003

ZSCORE0.209***0.0080.146***0.057***0.505***0.093***0.086***0.094***注：***、**分别表示相关系数在1%和5%水平上显著

表4 应计与真实盈余管理对未来经营业绩的不同影响变量AdjROA

t+1

AdjROA

t+2

AdjROA

t+3

AdjCFO

t+1

AdjCFO

t+2

AdjCFO

t+3

-0.028

(-2.31)**

-0.004

(0.77)

-0.005

(-0.43)

0.165

(7.90)***

0.112

(5.80)***

0.050

(3.07)*** REM

-0.016

(-3.20)***

-0.025

(-4.89)***

-0.022

(-4.43)***

-0.047

(-6.36)***

-0.023

(-3.31)***

-0.030

(-5.29)***

AdjROA

0.605

(32.31)***

0.332

(17.53)***

0.213

(11.53)***

AdjCFO

0.365

(14.23)***

0.234

(9.85)***

0.157

(7.92)*** SIZE

-0.005

(-5.49)***

0.001

(0.69)

0.0003

(0.31)

-0.002

(-1.47)

0.005

(3.95)***

0.006

(5.50)*** GROWTH

-0.015

(-4.98)***

-0.013

(-4.27)***

-0.011

(-3.66)***

-0.004

(-0.82)

-0.014

(-3.41)***

-0.001

(-0.39) ZSCORE

0.001

(0.52)

0.003

(2.13)**

0.001

(0.78)

-0.004

(-2.68)***

-0.005

(-3.78)***

-0.001

(-0.50)

0.105

(5.35)***

-0.021

(-1.04)

-0.008

(-0.40)

0.042

(1.48)

-0.100

(-3.85)***

-0.116

(-5.32)

F统计量563.637***203.490***87.457***98.051***36.815***46.394*** Adj-R20.4600.2350.1160.1280.0510.064

N396239623962396239623962

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号外的数为系数，括号内的数为t统计量，后表同

2.应计与真实盈余管理对未来经营业绩的影响

为了检验假设H1，分别以公司未来经营业绩的度

量变量A d j ROA t+i和A d j C F O t+i作为因变量，对操控性

应计利润(DA)和真实盈余管理总量水平的度量变量(R E M)以及其他控制变量进行回归，结果见表4。根据伍德里奇对多元回归“排除其他变量影响”的解释，多元回归中每个自变量的估计系数度量的是在排除了（或净化掉）其他自变量对其影响后的因变量和自变量之间的关系。[38]即在模型（3）中，将AdjROA t+i和AdjCFO t+i 对自变量DA、自变量R E M和其他控制变量进行回归，估计的DA的系数和R E M的系数，是在排除了应计盈余管理与真实盈余管理的相互影响后，应计与真实盈余管理对公司未来经营业绩的影响。因此，可以通过比较操控性应计利润DA的系数与真实盈余管理总量水平

R E M的系数正负与显著性，来直接对比分析应计与真实盈余管理对未来经营业绩影响的方向和程度。

由表4可知，当以A d j ROA t+i为因变量对模型（3）进行估计时，第t+1年操控性应计利润(DA)的系数（-0.028）为负且在5%水平上显著，第t+2年和第t+3年DA的系数（分别为-0.004、-0.005）仍然为负但不显著，说明公司管理层采用应计盈余管理向上操纵盈余，由于应计利润的反转，在短期内（如第t+1年）公司的经营业绩下滑，证实了应计盈余管理对公司短期经营业绩具有负面影响。第t+1年、第t+2年和第t+3年真实盈余管理总量水平的度量变量R E M的系数（分别为-0.016、-0.025和-0.022）均为负且在1%水平上显著，并且第t+2年和第t+3年R EM系数的绝对值均大于第t+1年R E M系数的绝对值，说明公司管理层采用真实盈余管理向上操纵盈余，在短期内（第t+1年）公司经营业绩已出现显著下滑，在随后的第t+2年和第t+3年公司经营业绩持续显著下滑，并且业绩下滑程度更为严重，表明真实盈余管理对公司经营业绩具有长期的负面影响。此外，第t+1年DA系数的绝对值大于R EM系数的绝对值，而第t+2年和第t+3年DA系数的绝对值均小于R E M系数的绝对值，说明在短期内，应计盈余管理对经营业绩的负面影响要大于真实盈余管理对经营业绩的负面影响；而在长期，真实盈余管理对经营业绩的负面影响更大，应计盈余管理对公司长期业绩的影响较弱。以上结果支持本文假设H1。在有效控制了应计与真实盈余管理的相互影响后，本文得出了与现有研究相一致的结论。

当以A d j C F O

t+i

为因变量对模型（3）进行估计时，第t+1年、第t+2年和第t+3年DA的系数均为正且在1%水平上显著，且DA系数的绝对值不断减小，说明公司管理层采用应计盈余管理向上操纵当期盈余，短期内由于操控性应计利润的反转，导致未来期间应计利润的减少，未来经营现金净流量的虚增（并未真正影响未来经营现金流量，而是影响其在净利润中所占比例），这间接证实了应计盈余管理对未来经营业绩具有负面影响。第t+1年、第t+2年和第t+3年R E M的系数（分别为-0.047、-0.023和-0.030）均为负且在1%水平上显著，说明公司管理层采用真实盈余管理调增当期盈余，将导致未来期间经营现金净流量的持续减少，真实盈余管理对未来经营业绩具有长期的负面影响。以上结果进一步支持了本文假设H1。

3.满足“盈余阈值”的应计或真实盈余管理

为了检验假设H2，分别以操控性应计利润

(DA)、异常经营现金净流量(A b C F O)、异常生产成本(AbPROD)、异常酌量性费用(AbDISEX P)和真实盈余管理的总量指标(R E M)为因变量，以满足“盈余阈值”公

司虚拟变量(BENCH)和其他控制变量为自变量，对模型（4）进行估计，结果见表5。

表5 满足“盈余阈值”的应计或真实盈余管理的回归结果

变量DA AbCFO AbDISEXP AbPROD REM BENCH

0.014

(3.02)***

-0.008

(-1.82)*

-0.012

(-3.91)***

0.018

(2.44)**

0.039

(3.27)*** SIZE

0.002

(1.42)

0.002

(2.01)**

-0.001

(-0.80)

0.010

(4.70)***

0.009

(20.64)*** GROWTH

-0.025

(-5.53)***

-0.026

(-6.36)***

0.037

(11.93)***

0.003

(0.38)

-0.004

(-0.36)

ROA

0.245

(15.12)***

0.310

(20.84)***

0.126

(11.27)***

-0.486

(-19.00)***

-0.923

(-22.15)***

-0.053

(-1.88)*

-0.074

(-2.83)***

-0.001

(-0.03)

-0.180

(-4.02)***

-0.126

(-1.72)*

F统计量57.560***115.640***123.165***127.890***168.371*** Adj-R20.0530.1030.1090.1130.143

N40044004400440044004由表5可知，当以操控性应计利润(DA)为因变量时，B E N C H的系数（0.014）为正且在1%水平上显著，说明公司管理层会使用应计盈余管理来满足“盈余阈值”。当以异常经营现金净流量(A b C F O)为因变量时，B E N C H的系数（-0.008）为负且在10%水平上显著，说明公司管理层会通过销售操控满足“盈余阈值”；当以异常酌量性费用(AbDISEX P)为因变量时，BENCH的系数（-0.012）为负且在1%水平上显著，说明公司管理层会通过费用操控满足“盈余阈值”；当以异常生产成本(AbPROD)为因变量时，BENCH的系数（0.018）为正且在5%水平上显著，说明公司会通过生产操控满足“盈余阈值”。当以真实盈余管理的总量指标(R E M)为因变量时，BENCH的系数（0.039）为正且在1%水平上显著，表明公司管理层会采用真实盈余管理（销售操控、生产操控和费用操控）来满足“盈余阈值”。以上结果支持本文假设H2，证实了上市公司会使用应计盈余管理或真实盈余管理满足“盈余阈值”。

4.满足“盈余阈值”的盈余管理对未来经营业绩的影响

本文首先通过比较仅使用应计盈余管理满足“盈余

阈值”的公司(BENCH_AM

)、仅使用真实盈余管理满足

“盈余阈值”的公司(B E N C H_R M

)、同时使用应计和真实盈余管理满足“盈余阈值”的公司(BE NC H_A R M)以及未进行盈余管理而满足“盈余阈值”的公司(B E N C H_

NEM)未来经营业绩（AdjROA

t+i

和AdjCFO

t+i

）的均值来初步检验假设H3，公司随后三年经营业绩的均值见表6。

由表6可知，第t+1年、第t+2年和第t+3年B E AT公司的经营业绩明显优于B E N C H公司的经营业

绩，B E N C H公司的经营业绩明显优于M I S S公司的经营业绩，第t+1年和第t+2年B E N C H公司的经营业绩（AdjROA）优于J USTMISS公司的经营业绩。

在满足“盈余阈值”的公司（B E N C H公司）中，第t+1年、第t+2年和第t+3年B E N C H_A M

公司的经营业绩（AdjROA）均明显优于MISS公司和BENCH_NEM 公司的经营业绩，说明仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”对未来经营业绩具有正面影响，因为满足“盈余阈值”的应计盈余管理给公司带来了“利益”，或是向市场传递了关于未来业绩的积极信号，初步验证了假设H3a。

第t+1年、第t+2年和第t+3年B E N C H_R M

公司的经营业绩（AdjROA和AdjCFO）均明显低于MISS公司、J UST M ISS公司和BENCH_N EM公司的经营业绩，说明满足“盈余阈值”的真实盈余管理对公司未来经营业绩具有负面影响，未能起到信号传递作用，初步验证了假设H3b。

第t+1年、第t+2年和第t+3年B E N C H_A M1公司的经营业绩均明显优于B E N C H_R M1公司的经营业绩，说明仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”公司的未来经营业绩要优于仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”公司的未来业绩，初步验证了假设H3c。

表6 公司随后三年经营业绩的均值

公司类型N AdjROA

t+1

AdjROA

t+2

AdjROA

t+3

AdjCFO

t+1

AdjCFO

t+2

AdjCFO

t+3

BEAT26790.0230.0130.0100.006-0.0030.008 JUSTMISS32-0.062-0.0300.0040.0060.0160.026 MISS370-0.093-0.071-0.044-0.037-0.020-0.010 BENCH881-0.036-0.028-0.019-0.015-0.009-0.006 BENCH_AM

670.0190.0060.001-0.010-0.015-0.012 BENCH_RM

128-0.079-0.056-0.040-0.045-0.040-0.025 BENCH_ARM72-0.025-0.044-0.027-0.024-0.032-0.029 BENCH_NEM614-0.034-0.024-0.016-0.0090.0000.002为了进一步检验假设H3，利用多元回归分析考察

满足“盈余阈值”的应计和真实盈余管理对未来经营业绩影响的差异，结果见表7。

以常数项0γ代表M I S S公司未来经营业绩的平均水平，以此为基准，将满足“盈余阈值”公司的未来经营业绩与之进行比较。由表7可知，以AdjROA为因变量，在第t+1年，BE NC H_A M1的系数3γ（0.058）为正且在1%水平上显著，说明仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”公司（B E N C H_A M1公司）的经营业绩显著优于未满足“盈余阈值”公司（MISS公司）的经营业绩；同时，

BE NCH_A M

公司的经营业绩既显著优于J UST M ISS公司的经营业绩（3γ与2γ之差为正值且Wa l d检验统计量在5%水平上显著），也显著优于未进行盈余管理而满足“盈余阈值”公司（B E N C H_N E M公司）的经营业绩（3γ与6γ之差为正值且Wa l d检验统计量在1%水平上

显著），说明满足“盈余阈值”的应计盈余管理对公司未来经营业绩具有显著正效应。在第t+1年，B E N C H_ A M

公司的经营业绩显著优于M I S S公司和J U S T M I S S 公司的经营业绩，表明通过应计盈余管理满足“盈余阈值”使公司获得了“利益”；同时，B E N C H_A M1公司的经营业绩还显著优于B E N C H_N E M公司的经营业绩，表明公司通过应计盈余管理满足“盈余阈值”是在向市场传递关于未来业绩和长期价值的积极信号。对分别以A d j ROA t+2、A d j ROA t+3和A d j C F O t+i（未列出）为因变量的模型（5）的估计结果进行分析，可得到与以

A d j ROA

t+1

为因变量时基本一致的研究结论。因此，假设H3a得到支持。

表7 满足“盈余阈值”的应计与真实盈余管理对未来经营业绩

的影响

变量与

系数符号

AdjROA

t+1

AdjROA

t+2

AdjROA

t+3

系数

t统

计量

系数t统计量系数

t统

计量

C0γ0.074 3.296***-0.044-2.130**-0.024-1.224 BEAT1γ0.0529.178***0.0468.819***0.033 6.629*** JUSTMISS2γ0.0150.8820.031 1.930*0.042 2.802***

BENCH_AM

γ0.058 4.652***0.043 3.731***0.026 2.395**

BENCH_RM

γ-0.029-3.029***-0.013-1.407-0.011-1.311 BENCH_ARM5γ0.024 2.025**-0.001-0.1230.0010.098 BENCH_NEM6γ0.023 3.590***0.023 3.975***0.015 2.624***

AdjROA

γ0.61634.867***0.34119.016***0.22112.716*** SIZE8γ-0.008-7.229***-0.001-1.066-0.001-0.911

Adj-R20.4600.2350.115

N396239623962

系数比较差值F统计量差值F统计量差值F统计量

H3a3

γ-

γ0.043 4.612**0.0130.457-0.0160.817 3

γ-

γ0.0358.770***0.020 3.236*0.012 1.246

H3b4

γ-

γ-0.044 5.838**-0.043 6.440**-0.05310.886*** 4

γ-

γ-0.05233.099***-0.03618.342***-0.02610.478***

H3c3γ-4γ0.08738.875***0.05618.446***0.0379.233***同理，以AdjROA为因变量，在第t+1年，BENCH_

R M

的系数4γ（-0.029）为负且在1%水平上显著，说

明仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”公司（BENCH_

R M

公司）的经营业绩显著低于M I S S公司的经营业

绩；同时，B E N C H_R M1公司的经营业绩既显著低于

J UST M ISS公司的经营业绩（4γ与2γ之差为负值且Wald

检验统计量在5%水平上显著），也显著低于B E N C H_

N E M公司的经营业绩（4γ与6γ之差为负值且Wa l d检

验统计量在1%水平上显著），说明满足“盈余阈值”的

真实盈余管理对公司未来经营业绩具有显著负效应，

未能起到传递业绩信号的作用。对分别以A d j ROA t+2、

A d j ROA

t+3

和A d j C F O t+i（未列出）为因变量的模型（5）

的估计结果进行分析，可得到与以A d j ROA t+1为因变量

时基本一致的研究结论。因此，假设H3b得到支持。

此外，以AdjROA为因变量，在第t+1年，BENCH_ A M

公司的经营业绩显著优于B E N C H_R M1公司的经营业绩（3γ与4γ之差为正值且Wa l d检验统计量在1%水平上显著），表明仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”的公司比仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”的公司具有更优的未来经营业绩。对分别以A d j ROA t+2、

A d j ROA

t+3

和A d j C F O t+i（未列出）为因变量的模型（5）的估计结果进行分析，可得到与以A d j ROA t+1为因变量时基本一致的研究结论。因此，假设H3c得到支持。

五、稳健性检验

1.我们分别运用基本J o n e s模型[39]和扩展J o n e s 模型[40]估计操控性应计利润（DA），并以之替换截面修正J o n e s模型估计的操控性应计利润（DA），重复上述实证分析，分析结果未发生实质性变化。

2.根据C o h e n等，[18]构建另外两个度量真实盈余管理的总量指标R E M1和R E M2（R E M1=AbPROD+[-1] ×AbDISEX P，R EM2=[-1]×AbCFO+[-1]×AbDISEX P），分别用R E M1和R E M2替换前文中的R E M，重复上述实证分析，分析结果未发生实质性变化。

3.G u n n y[7]使用权益的市值账面比（M T B）控制公司增长机会对未来业绩的影响，而本文采用营业收入增长率（G ROW T H）控制增长机会对未来业绩的影响，为了排除增长机会代理变量的选择对结果的影响，以变量M T B替换前文实证模型中的变量G ROW T H，重复上述实证分析，分析结果基本不变。

4.在比较应计盈余管理与真实盈余管理对未来经营业绩影响的差异时，分别将销售操控、生产操控和费用操控的度量变量作为真实盈余管理的代理变量，重复上述实证分析，分析结果与原有结论一致。

六、研究结论

本文以2008-2009年我国沪深两市A股上市公司为基期样本，对比分析了应计盈余管理与真实盈余管理对公司未来经营业绩影响的差异，得出如下研究结论：应计与真实盈余管理都会对公司未来经营业绩产生负面影响，且应计盈余管理对公司短期经营业绩的负面影响更大，真实盈余管理对公司长期经营业绩的负面影响更大；上市公司会通过应计或真实盈余管理来满足“盈余阈值”——避免亏损或避免盈余下降；满足“盈余阈值”的应计盈余管理对未来经营业绩具有显著正效应，通过应计盈余管理满足“盈余阈值”使公司获得了“利益”，或是在向市场传递关于公司未来业绩的积极信号；满足“盈余阈值”的真实盈余管理对未来经营业绩具有显著负效应，未能起到显著的信号传递作用，损害了公司的长期价值与未来竞争能力；仅通过应计盈余管理满足“盈余阈值”的公司比仅通过真实盈余管理满足“盈余阈值”的公司具有更优的未来经营业绩。

本文研究结论表明，在我国资本市场上，满足“盈余阈值”的应计盈余管理向市场传递了关于公司未来经营业绩和长期价值的积极信号，而满足“盈余阈值”的真实盈余管理未能起到显著的信号传递作用。本文研究结论与Gunny研究结论存在差异，可能的原因有如下两方面：一是G u n n y并未区分满足“盈余阈值”的应计与真实盈余管理对未来经营业绩的不同影响，也未控制应计盈余管理的影响；二是根据信号传递理论，信号需要同时具备可识别性与不易模仿性，[25]相对于真实盈余管理，应计盈余管理更容易被监管者和投资者识别，并且在我国资本市场上，公司管理层更加关注实施盈余管理行为的被监管成本，而应计盈余管理的被监管成本更高。因此，满足“盈余阈值”的应计盈余管理是管理层实施成本较高，因而信号传递作用更可靠（不易被模仿）的业绩信号。从而，满足“盈余阈值”的应计盈余管理并非机会主义行为。

本文研究丰富和深化了盈余管理经济后果领域的研究，研究结论有助于深化对应计与真实盈余管理行为及其经济后果的理解，对会计信息使用者深入理解财务报告信息、对于会计准则和监管机制的完善，具有一定的借鉴意义。

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作者简介王福胜，哈尔滨工业大学管理学院教授、博士生导师、博士，研究方向为会计政策选择、盈余管理和公司治理；吉姗姗，哈尔滨工业大学管理学院博士研究生，研究方向为信息披露、盈余管理；程富，哈尔滨工业大学管理学院博士研究生，研究方向为会计政策选择、盈余管理

The Effect of Earnings Management on Future Operat-

ing Performance: A Comparative Study between Accrual Earnings Management and Real Earnings Management Wang Fusheng, Ji Shanshan, Cheng Fu

School of Management, Harbin Institute of Technology

Abstract By using the financial data of Chinese A-shared listed companies in Shenzhen and Shanghai stock markets, with data coverage from 2006 to 2012, this paper investigates the extent to which accrual earnings management and real earnings management differ in their impacts on future operating performance. Our results show that both accrual and real earnings management have nega-tive effects on firm’s future operating performance. Specifically, accrual earnings management plays a more negative role in firm’s short-term operating performance, whereas real earnings manage-ment has a more negative effect on firm’s long-term operating per-formance. We also find that managers engage in accrual earnings management or real earnings management to just meet earnings benchmarks in order to avoid earnings decreases and losses. More-over, our evidence indicates that engaging in real earnings manage-ment to just meet earnings benchmarks has a significantly negative effect on firm’s subsequent operating performance, while engaging in accrual earnings management to just meet earnings benchmarks has a significantly positive effect on firm’s subsequent operating performance. Furthermore, firms that only use accrual earnings management to just meet benchmarks have relatively better sub-sequent operating performance than firms that only use real earn-ings management to just meet benchmarks. A negative association between just meeting earnings benchmarks by using real earnings management and subsequent operating performance suggests that real earnings management damages firm’s long-term value and fu-ture competitive ability, without significant signaling in future firm performance. A positive association between just meeting earnings benchmarks by using accrual earnings management and subsequent operating performance suggests that accrual earnings management provides benefits to the firms that enable better performance in the future or plays a role in signaling managerial competence or future firm performance. Our results suggest that engaging in accrual earnings management to just meet earnings benchmarks is not opportunistic, but making an efficacy on signaling positive future performance. This study extends extant research investigating the consequences of earnings management and provides deep insight into the consequences of earnings management for regulators and stakeholders.

Key Words Accrual Earnings Management; Real Earnings Man-agement; Future Operating Performance; Earnings Benchmarks; Signaling (上接第94页）

The Frontier and Evolution of the Strategic Management Theory in 21th Century: A Scientometric Analysis of Strategic Management Journal, from 2001 to 2012

Tan Liwen,?Ding Jingkun

School of Economic and Management,?Wuhan University

Abstract Business strategic management originated from America in 1960’s and has experienced more than half century. However, the strategic management development lacks systematical summary in 21th century. This paper applies the scientometric method in order to find out the frontiers and progress of the research of strategic management in 21th century, based on the literature from 2001 to 2012 in Strategic Management Journal. This study mainly includes the following three aspects. Firstly, applying keywords co-occur-rence method combined with multi statistical methods and mutation words analysis, we find out the strategic management research focus and frontier including the following theories and academic thoughts: knowledge-based view, network organization research and dynamic capability is the mainstream; besides, strategy risk, the stakeholders analysis of strategy management, corporate repu-tation and strategic concept also attract the attention of researchers. Secondly, when studying the two endogenous forces (the scientific community and the fundamental theories) and an exogenous force (country-specific factors) which drive the evolution of strategic management theory, scholars apply author co-citation, literature co-citation and key words co-occurrence (national). Barney, Teece and Porter have made significant contributions to strategy man-agement research since 21th century. Thirdly, the paper describes the future direction of strategic management development based on the results from the previous two parts. The future study direction mainly includes the following facets: knowledge-based view and network organization research will attract continued attention and will be more perfect; the study about strategic risk and stakeholders will be the mainstream gradually and finally there will be a com-prehensive research framework for strategic management. The main contribution of the study lies in following four aspects: we explore the trends of development in strategic management theory; we sug-gest that theorists and practitioners should further understand the nature of strategic management combining more competitive and complex environment; we need to build a more integrated and open theoretical framework in strategic management theory in order to adapt to economic globalization and new competition; we should supplement and perfect some conclusions of strategic management theory considering the cultural characteristics of different countries. Key Words Strategic management; Scientometric method; 21th Century; Trends