企业并购的动因及中国的实证分析
安徽大学
硕士学位论文
企业并购的动因及中国的实证分析
姓名：何来维
申请学位级别：硕士
专业：企业管理
指导教师：荣兆梓
2002.5.15
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摘要
本文共分五个部分。
绪论首先解释本文研究的理论背景。
笫一章对已有企业并购动因的理论作了批判性旧顺。已有的氽业ｊ１：购动因理
论主要依托着三种经济学背景，即新古典综合派，新制度经济学和委托代理理论。
，
一，、ｆ各学派的理论都是以他们对企业的性质认识为基础的，同时，他们对企业并购的、，
分析都是建立在客观效率的基础上，但是现实ｑ一即人封存在自ｊ４离效率垃优的并
＋、＼一购。理论同现实的矛盾为解释企业并购的动凼提供了最好的契机。／
第二章给出了企业并购的个体收益分析和长期效率分析模型。本章首先指出
企业作为～组要素所有者的契约组织，并不存在企业的所有权，它是理性经济人
＼／
基于自身利益相巨博弈的结果÷ｆ从个体收益的角度看，企业性质最为重要的是契
＼
约组织的控制者，企业并购只有从这一角度爿‘能得以正确的解释。现实中存在的并购不符合效率最大化的要求，但依然发生的原因，主要是契约的控制者从自身的利益角度出发而导致的结果。这种从个体收益角度出发解释企≈ｋ并购动因的理
论与已有的理论并不矛盾，从长期的角度来看，不铋够实现最人化效率的并购将
一／
最终被市场淘汰出局，企业并购是两者的统一。’）
／
第三章在前面分析的基础上通过案例对中国的国有企业并购作了实证分析。
由于中国处于经济转轨时期，政府参与幽有企业的并购是不可避免的。但由理性经济人组成的政府有自己的利益偏好，而非是公共利益的代表，导致政府在参与国有企业并购时往往从自己的利益角度盛｝筑同时，国有企业管理者的内部人控
＼／
制特征，则变成他们在并购中谋利的重要手段。ｆ结果国有企业的并购变成为政府
和固有企业的管理者之间的博弈，博弈各方的利益／ｊ是他们关心的真ｊＦ东西，尽
、／
管这种并购有时具有长期效率。７１
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第四章为简短的结论。
何米维
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Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｃｏｎｓｉｓｔｓｏｆｆｉｖｅｐａｎｓ．
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ｒｅｓｅａｒｃｈ．
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何来维
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Ｃｈａｐｔｅｒｆｏｕｒｉｓａｌｌａｂｂｒｅｖｉａｔｅｄｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ．
何米维
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企业并购的动因及中国的实证分析
绪论
企业并购作为现代市场经济中的一利一企业活动，其产生的动囚和最终趋势是什么？不同的经济学家对其有不同的诠释。已有的企业并购动因理论主要依托着三科ｔ经济学背景，即新古典综合派、新制度经济学和委托代理础论。新古典综合派在解释企业并购的动因时，暗含着一个假定，即企、世是一个化产函数ｔ是以利润最大化为目标的，因此，企业并购的动凶就是企业的利润最人化。但是该理论碰到了现实中一个无法解释的现象，很多企业并购以后利润并一ｉ足提高了，而是降低了。同样作为异军突起的新制度经济学关于企业并购的理论分析也是基于对企业性质的解释。针对正统经济理论将企业理解为生产函数，将Ｉｌｆ场视为实现资源配置的唯一手段而与现实不符的现象。科斯指出市场配置资源是有成本的，市场运行存在的交易费用正是企业组织存在的原凶，ｌ划Ｊ仃科斯说：“企业的显著特征就是作为价格机制的替代物”。新制度经济学的理论分析一丌始就是运用新古典经济学的两种分析工具——边际和替代（科斯，１９３７）来论述企业的性质，这种分析是建立在一个客观效率的基础上。顺理成章，在他们那‘也企业的并购与否是依据一个客观效率标准，这最终导致新制度经济！学变成了一种最优的契约结构模型，而企业并购真正的动因却没有分析清楚。委托一一代理理论认为随着企业的发展，公司的所有权与控制权相分离，代理人问题已成为公司发展的严重障碍，降低代理成本是企业并购的动因，但是现实中代理成本总足或多或少的存在，使浚理论也陷入了困境。
中国的国有企业则是在特定时期下建立起来的，企业产权起源和产权结构是因战时动员的经济体制和建国初期的产品经济体制对私人工商业的私人产权剥夺，赎买和分封的结果。如从合约的角度来看，那么幽有企业的合约性质是特定时期政府对私有产权的剥夺，赎买以及通过公私合营重新分配产权，是通过自上而下的行政管理，用一组强制性的“行政合约”中止市场合约的过程（秦海，１９９５）。因而，国有企业不具有市场合约性质的企业特征，公订制企业的非市场合约性，从根本上消除了保证企业效率的一种机制：ｒ１丁场矫『Ｆ企业出错（周其仁，
４
何米维
２０００）。尽管这种改造战略在特定时期对经济发展起过一定的推动作用，但是随着国有企业的低效率特征和传统经济体制弊端的Ｈ益最露，中幽固有企业改革最终被提到议事日程上来。随着国有企业改革的深入推进，国有企业的并购已广泛展开。已被经济理论界广泛认同的固有企业并购动因可以概述为：政府通过企业并购达到消除亏损和替代破产的目的；企业兼并是实施大企业，大集团战略，对抗外米竞争的需要；企业兼并是训整经济结构，实玑资源优化州。战，提高存量资产运行效率的～个重要机制。但是转轨时期的国有企业并购大量存在偏离并购目标的活动，如政府出于自身利益的角度，对国有企业的并购横加：—｜页，因有企业的经理利用并购这种手段大量侵吞国有资产，这种理沦同现实的矛盾为我们解释国有企业并购的实质提供了最好的契机。
其实，无论是西方企业并购理论，还是中国的国有企业并购理论，究其本质，都是从一个客观效率的角度出发，给出一个效率最大化的并购模型。而对于企业并购的真正过程却没能分析清楚，笔者１Ｆ是在这样｜，【｛Ｊ背墩卜＾腱Ｊ１：４０１：究的。
何米维
第一章企业并购动因理论的批判性回顾
１．１企业并购动因的理论概述
从经济理论的角度来剖析企业并购动机，已有的经济学文献已做了较为深入的研究。对于企业并购重组这一复杂的经济现象来说，其产，Ｉ－Ｊ‘门动因多种多样。本节首先对已有的并购动因理论作一简要概述＋。
１．规模效益理沦，也称为经营协同效应理论
所谓规模效应或经营协同效应就是指１＋ｌ＞２的效应，指兼并后时企业生产经营效益的提高。规模经济效益的取得是企业并购对企业提高效率最明显的作用，它出企业生产规模经济和管理规模经济喇层次构成。ａ：企业生产规模经济。西方传统经济理论认为，企业通过并购可以扩大生产规模，生产剧模的扩大可以降低平均成本，从而提高利润，谋求平均成本下降是企、止并购的０ｉ要动因。并购对企业生产规模经济带来的好处可归纳为如一ＦＪ¨ｉ：①钳眦呵以通过并购实现对其工厂资产的补充和调整，扩大生产规模，使工厂保持尽可能低的生产成本，达到最佳的经济规模。②并购能使企业在保持整体产品结构不变的情况下，在各个工厂中分别实现产品的单一化生产，从而达到专业化规模生产的要求，避免由于产品品种的转换所带来的生产时间的浪费和额外费用。ｂ：企业管理规模经济。通过企业并购，将许多工厂（生产环节）置于同一管理环节之下，实现规模效益。表现在：①节省管理费用。由于企业中高层管理赞用将在更多数缱的产品中分摊，单位产品的管理费用可以减少。②大型企业可以对不同顾客进行专门化生产服务，更好地满足细分市场对不同产品和服务的需要，这样可以利用统一销售渠道，达到节约营销管理费用的目的。
２．差别效率理论
并购的最一般理论是差别效率理论。即如果Ａ公剐的管理层比Ｂ公司管理层更有效率．在Ａ公司收购了Ｂ公司之后，Ｂ公司的效率便提高剑Ａ公司的水平，管理效率通过并购得到了提高。这不仅给企业的效率带来提商，而且给整个社会带来福利的增进，这是一种帕累托改进。浚理论可以引向极端，得出这样的结论：
‘以下关于企业并购动凶理论的论述请参见芮驯杰【１９９３），ｌｊ了林，搬Ｈ彩，沈墒（２０００），郑海航，半海舭吴冬梅（１９９９）．刘恒（２０００），胡建绩（１９９７），Ｅ－－（２０００）．威斯通等（中详奉．１９９８）。
何米维
当整个经济中只有一家企业时，其管理效率得到最大化。显然，在这一结果出来之ｉｊ｛『便会出现内部协调和管理能力的限制等方面的问题。
３．财务协同效应
主要是指并购企业在财务方面带来的种种效蕊，这种效葫的取得不足山于效率的提高而引起的，而是由于企业规模的扩大和组织结构的改变，综合税法，会计处理惯例以及证券交易等方面因素的合理运做，而产生的一种纯金钱上的效益。主要表现在两个方面：一是通过企业并购实现合刖避税的刚内；二是资本市场的预期效应对并购有极大的刺激作用。
ｄ．市场必力珂！＿沦
该理论认为，企业并购的主要动因是因为企业可以用并购达到减少竞争对手来增强对企业经营环境的控制，进而提高市场占有率，并增加长期的获利机会。下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购活动。①在需求下将，生产能力过剩的削价竞争的情况下，几家企业合并，以取得实现本，“业合理化的比较有利的地位。②在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下，企业问通过联合组成大规模联合企业，对抗外术竞争。③山于法律变得更加严格，使企业问的各种合谋及垄断市场的行为变为二啦法，这时企业问通过合并以达到继续控制市场的目的。
同时，该理论还认为不同的兼并方式对市场势力的影响方式和影响程度是不同的。横向兼并主要是通过实现规模经济来提高行业集中度，以保持在同行业市场的控制力，而纵向兼并则是企业将关键性的投入一一产出关系纳入到企业控制范围内，以提高企业对市场的控制能力的一种方式。纵向兼并具体是通过对原料及销售渠道的控制来提高企业的讨价还价能力以及刈同行业ｒｌ：『场的控制力。因此，通常情况下，横向兼并比纵向兼并对增加企、此的ｌ“场势力更为有效。
５．价值低估理论
这一理论认为，并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司对目标公司的估价高于市场对浚公司的估价时，称之为目标公司的价值被低估，这时，前者可能兼并后者。目标公司的价值被低估一‘般有下列情况：①兼并公司拥有外部市场所不能知道的关于目标公司的一些重婴信息。②由ｊ二通货膨胀的原因致使目标公司资产的价值大大低于其实际价值，造成目标公司的股票市场价值小于其重置成本。目标公司价值被市场低估，导致兼并活动的发生。托宾（Ｊ．Ｔｏｈｉｎ）把这一原理概括为托宾比率（ＴｏｂｉｎＲａｔｉｏ），又称（ｊ—Ｉ｛ａｔｉｏ，即企
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企监并购的动因及中国构实证分斩——————————————————————————————————————————————————————————一一
业股票市场价格与企业重置成本之比。当Ｑ＞Ｉ时，形成兼并的可Ｒ２性小，当Ｑ＜ｌ时，形成兼并的可能性较大。
６．交易费用理论
企业兼并的交易费用理论是指用交易费用经济学的观点米解释企业兼并的动因。交易费用经济学的基本结论是：市场机制和企、比组织是可以相互替代的，且都是资源配置的一种方式，交易费用足决定两者替代的关键区Ｉ索。剥’资源的配置与协调，无论运用市场机制还是运用企业组织来进行都是有成本的，市场机制配－置资源的成本就是市场交易费用，企业组织配置资源的成本就赴仓业内部的管理费用。企业组织取代市场，内化市场交易有叮能¨约１１ｊ场运行『｜０交易成本，企业的边界决定于企业内部管理费用和市场交易费用的比较。企业Ｊ匈化交易，节约交易费用的同时会增加企业内部的管理费用，当企业的内部管理赞用的增加与市场交易费用节约的数量相当时，企业的边界趋于平衡。
现代交易费用理论认为，节约交易费用是企业组织演变的唯一动力。企业兼并的实质是企业组织对市场的替代，是为了减少市场的交易费用，是对外部市场不确定性的一种反应。交易费用理论的集大成者威廉姆森用资产一妒用性概念来解释企业兼并并作出了重要的贡献。
交易费用理论的重要代表人物威廉姆森认为，资产专用性越商，市场交易的潜在费用就越商，纵向兼，｛：的可能性就越人。资Ｊ“０川性足指粜项资产或生产要素最适合于某种特定的配置，它实际测量的是某项资产刈‘市场的依赖程度。资产专用性有三种情况：①资产本身的专用性。例如，某种特殊设计的用于加工某一特定产品的设备。②资产选址的专用性。如将制瓶厂Ｊｊ啤酒厂放在一起就会对双方产生明显的经济效益，但双方同时都有了资产专用化的风险，双方相互依赖的程度加大，任何一方迁址都会使双方受损。③人力资产的号用性。如果雇员长期培养的经验和技术只是适用于特定企业的，那么，刈‘ｊ：雇员米醴，离丌浚企业就很难找到合适的工作，而对企业来说，重新培训这样的雇员要花赞很多的时间与费用。当资产专用性达到一定程度时，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，而是将其内部化，这时，纵向兼并就发生了。典型的例子是当石油生产成为炼油企业的卡脖子环节时，为使原料供应得剑保障，炼油企业就会去兼并石油生产这个环节。因此，资产专用性越高，纵向兼并的可能性就越大。
同时，交易费用理论对混合兼并也作出了独到的理沦解释。传统的理论认为多样化经营是企业混合兼并的动因，企业混合兼并是为了分散经营风险。交易费
何来维
企监并鹣的动嗣及中雷构实证分辑———————————————————————————————————————————————————————————————一一一
用理论却认为，企业兼并作为一利，组织结构变化，虑从企业组织要素本身去解释。从而把企业的混合兼并看成是多部门企业组织（即Ｍ型结构）自然发展的产物，这利一多部门企业组织使资本能够集中起来得到更有效的使用。把多部门企业组织视为一种内部资本市场是交易赞．Ｉ＝ｌｊ经济学对混合－．－Ｉｆ￡Ｊｔ二的有力解释。
７．代理问题理论
代理问题是由法马（Ｆａｍａ）、詹森（Ｊｅｎｓｅｎ）年ｌｌ盛兜林（Ｍｅｃｋｌｉｎｇ）锋捉ｊＬ；Ｉ拘ｔ后来很多学者就是从代理问题的角度来解释企业的并购动因。代理问题的存在导致代理成本的存在，代理成本包括：所有人与代理人订立契约的成本，对代理人监督与控制的成本，限定代理人执行最佳决策或次佳决策所需的额Ｐｌ－）．ｒＪＺ本，剩余求尝损失。该理论从公司代理人问题及代理成本的角度剥氽业并购捉供了解释，他们指出：在公司管理机制两权分离的情况下，决策的拟定和执行是ＬＩＪ公司的经营者决定，而对决策的评估和控制则是所有者决定的，因此，这ｌｑ，４＜Ｌ１２Ｌ分离的内部机制设计在解决代理问题时，由于受经营者效用最大化的影响及信息的约束，所有者往往难以对经营者施加有效的制约，结果导致经营者偏离企业利润最大化的目标。而企业并购作为一种外部机制则提供了解决公Ｉｊ＿ｌ代理人及代理问题的一个途径，当一个公司的代理问题较严重时，另一个公司町以通过并购米麸得目标公司的控制权。Ｍａｎｎｅ和Ｍａｒｒｉｓ对这种解决代理问题的外ｉ！｝｜５机制作了进一步的阐述，他们认为，企业并购作为一种无刻不在的威胁时Ｈ寸约束着管理层，使管理层不敢偏离企业的目标，进而产生管理的激励（转?ｊｌ自泰恸尔，ｑ－湃小１９９７）。缪勒（Ｍｕｌｌｅｒ，１９８６）Ｎ从代理人的报酬角度出发，认为代理人的收入赴Ｉ扫公司的规模决定的，代理人为了增加其收入就有动机使公司的规模扩大，这种扩大公司规模的动机会使公司卷入到并购的活动之中。
１．２已有理论的假定前提及与现实的矛盾
如果将经济学中已有的企业并购动凶的理论文献加以归纳，４ｉ难发现经济学者对于企业并购动因的阐述依据着这样ＪＬ种经济学删沦背景，Ｉ＿！『ｊ新古典综合派（主流经济学），新制度经济学及委托…代理理论。尽管不同的经济学理论有不同的企业并购动因理论，但他们在分析企业并购时具有的共吲特点足：首先，他们的分析均建立在一个客观效率的基础上。在已有的并购ＸＤＮＮ沦的逻辑体系中，经济学家一般是从效率的角度解释其产生的麒剀及』Ｃ演进过榭，川德阿柴西（中
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企业并购的动困及中国的实证分斩—————————————————————————————————————————————————————————一一
译本，１９９９）的表述就是“对理想条件下最优或有效安排的识别”。企业并购自身具有的诸多功能，其在人类历史进程中的产生增强了效率，进而提高了社会效片ｊ是无可否认的，这也是已有企业并购动斟理论令人信服的魅力所在。但是经济学家在这罩使用的效率暗含的重要前提是效率是社会存在的、客观外在的标量（荣兆梓，１９９２），因而其忽略了一个重要事实，即企、Ｉｋ并购作为能提高社会效用的制度安排其产生并非自发的。在经济学家那啦，因为企业并购增进社会利益，放而其能产生，而其实际的产生演进过程，并未得剑应有的关注。Ｉ哪口Ｌｉｂｅｃａｐ所指出的，这一文献是乐观主义的，他把制度或治理结构的设计看作是节约交易成本、便利新的经济活动的最大化决策，制度变迁过程被看作是一个常规过程，不需要对其进行系统分析。由于“对确切的个人层次上的机制阐述得很不具体，以致于有讽刺意味的是，该主张实际上变成了纯粹｝。ｎ助能主义”（科尔姆，１９９９）。经济学家们把其研究重点全部放在设计能提高效率的最优制度模型上，但是，这些最优契约模型如何产生却未得剑应有的关注。“ｉ如卢毖福（ｑｔ洋本，１９９９）指出的那样，“作者们都主张产权制度会倾向于对成本——收益结构做出反应，但这种变迁到底是如何引发的，经常引发这些结果的变迁机制又怎样，却没有讲清楚”。其次，他们对并购动凶的客观效率分析足建立在刈企业性质耻ｍ牮的基础上，这是导致他们的理论同现实产生分离的根本原因，同时也是他ｑＪ－Ｓｆｌ＆ｉＦ．确解释企业并购动因的关键所在，从而也难以理解现实中纷繁复杂的企业并购。因此，笔者以为，对已有理论的假定Ｉｊ｛『提及理论同现实的矛盾作＿Ｆ确的分析，是分析企业并购动因的逻辑起点。
毋庸置疑，在关于企业并购的经济学文献中，新占典综合派占据着重要位置，尽管归于这一门下的理论名称繁多（详见威斯通等中译本，１９９８），但他们在解释企业并购的动因时，往往都隐含着一个重要的前提假设，即企业是以利润最大化或成本最小化为目标，这是该学派解释企业Ｘ－ｔ）内的一‘个重要理论基础。这种企业并购的动因是出于企业利润最大化或成本最小化的理沦背后，是同该学派对企业性质的理解分不开的。
众所周知，主流经济学，无论是“局部均衡”理论，还是“一般均衡”理论，都是研究市场交易的理论，其主题是价格在，｝￡衡供求灭系：：，的作ＪｌＪ｛『，在这种研究传统下，新古典综合派对企业的处理是将其作为一个黑匣子（钱颗一，１９８９）。在萨缪尔森等主流经济学家看来，经济体系就是～个由参数和变量构成的联合方程组表示的一般化的均衡体系，其中参数代表经济环境，是外生的，变量则是由体
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企谴并赡能动因及中国的实证分耩
系本身决定的，需要解出的结果，方程代表均衡条件（杨瑞龙，周业安，２０００）。在他们那里，企业充其量只是一个生产函数，其根本任务是在投入既定的情况下，如何最大化产出，其关系可用生产函数表示出来：
Ｙ＝Ｆ（ＸＩＸ２…Ｘｉ…Ｘｎ），ｉ一１，２，…，ｎ
式中Ｙ代表产出，ｘｉ代表第ｉ种投入要素。因丽，他们认为企业并购应能带来企业利润的最大化，用他们的话来说，企业并购总是合理的。
然而，该学派的理论分析却同经济现实发生了矛盾，在现实经济运行中常常可以看到，很多优势企业在实施并购以后，其利润水平不是提高了，反而降低了。这一实践和理论上的矛盾使人们有理由怀疑新古贝综合派理论关于企业并购动因真实出发点的正确性——即优势企业是否真的从利润最大化的目标出发而实施并购＋。
其实，企业作为一个理性的要素所有者所组成的契约组织，从一开始，就注定其产生不是因为利润最大化。组织成员选择签约是出ｆ能从组织获得收益，但收益的获得是以组织盈利为保证，而组织盈利的实现需要具有协训和管理能力的契约控制者。因而关注企业并购的行为，必须从契约控制者的效用最大化角度才能得以正确的解释，这是新古典综合派的并购理论在解释企业并购动因时根本做不到的。
同样作为异军突起的新制度经济学关于企业并购的理论分析也是基于对企业性质的解释。针对正统经济理论将企业理解为生产函数，将『Ｈ场视为实现资源配置的唯一手段而与现实不符的现象，科斯（１９３７）认为，市场和企业是执行相同的职能，因而是可以相互替代的两种机制。科斯指出，真实世界中的市场机制在配置资ｉ！ｌ：｛时并非足免ｊ５１｝的，交易ｉ６１｝』『Ｊ为Ｉ卜的。ＪＪ实『Ｆ足介业组织仃在的原凶，因而科斯说：“企业的显著特征就是作为价格机制的替代物”。接着，科斯分析了企业节约交易费用的原因——企业内部的命令和允许某个权威（…个企业家）来支配资源，无非是‘一系列的契约被‘个奥约臀代了，这样，组合祖：企业内的各生产要素，不必彼此签订一系列买卖合约，原来用于签订和执行这些市场合约的费用也因此被节约。至此，科斯的企业契约说丌创了现代企业理论的先河，为以后的研究者提供了一种全新的范式。但是，就企业的定义这一一问题本身而苦，科斯并没有说清楚，对此，后来的经济学者作了更深入的分析。尽管如此，科斯企业理资产增长为目标的厂商模型；，ｌ㈣（Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，１９６４）提出经理对１：资薪金感兴趣的Ｊ‘商模型．我们认’对此ｔ鲍典尔【Ｂ叫ｍｏｌ?１９５９｝提ｊＩＩＪ乞个销售蜮人化为Ｕ杯的Ｊ曲模型；马世ＪＯｉ｛ＭⅢｌ＿ｉｓ．１９６３）抛…，以
为，只有威氏的模型有点接近企业并购的真正动㈨，但经理关心的一ｉ仅仅是赫＝《；；＝．
伺米维
企监势毯钓动鼠殁审翟钓实迸分辘————————————————————————————————————————————————————一一一
论的依据——市场运行具有交易成本，企业替代市场可以节约交易成本的范式，却为新制度经济学解释企业并购动因找到了线索。顺此逻辑推理，企业并购动因在新制度经济学那里被解释为是减少交易成本的…种手段。企业以内部组织，替代市场的根本原因在于内化了原本属于市场范畴的交易成本，企业边界的理论性结论就是：企业将倾向于扩张到在企业内部组织一笔额外交易的成本，等于通过在公开市场上完成同一笔额外交易的成本。另外，交易赞用经济学的集大成者威廉姆森在有限理性和机会主义两大假设的基础上，将交劫的三个维度和三种缔约背景熔为一炉，给出了交易与经济组织规制结构相匹配的最优模型。威氏的分析实际上揭示了企业边界的决定因素：某一特定企业在经ｆＩ中的交易频率如何，涉及的资产专用性程度如何，以及浚企业所处的契约环境如何。但赴正如有的学者指出，新制度经济学的理论分析是建立在一个客观效率的基础上，企业的并购与否是依据一个客观效率标准，这最终导致新制度经济学变成了一利?最优的契约结构模型，而企业并购真正的动囚却没有分析消楚。
最后，在股东财富最大化的假》＆——僻圳层作Ⅲ＋项并购ｉｒ为的决策时，首先考虑的应该是股东的利益与现实相矛盾时——即管理层往往是从自身的效用最大化角度去实施并购。在这种情况下，管理层可能在一个相当大的范围作出对股东不利的决策，以损害股东利益为代价的并购常常能发生。委托～代理理论试图对此作出说明。该理论把股东与管理层利益不～敛的情况统称为代理人问题，并购作为一种外部机制可对管理层形成制约。无可否认，企业并购作为一种外部的鞭策机制对管理层形成的威胁可以大大降低代理成本。但是，制度性的约束毕竟是理论上的描述．现实中的代理人问题或多或少的存在着。闵此，要回答该理论在解释现实中的企业并购现象所存在的矛盾，也要叫到该理论Ｉ，企业性质认识这一根本性的问题上。
其实，委托～代理理论在解释企业并购现象时，一丌始就假定了企业的所有权和控制权相分离这一命题。现代契约经济学告诉我们，企业作为一组要素所有者所组成的契约集合体（ｎｅｘｕｓｏｆｃｏｎｔｒａｃｔｓ），是个人产权交易的－一种方式。张维迎博士（１９９６）曾指出，将企业解释为契约至少有两个重要含义：第～，作为签约人的企业参与者必须对自己投入企业的要索拥有明确的产权（财产所有权），没有产权的人是无权签约的。这一点意味着，明确的产权是企业存在的前提，没有个人对财产（包括物质资本和人力资本）的所有权，就不可能有真萨意义上的企业。第二，企业是出不同财产所有者组成的，企业所有权显然不等于！ｆｉ才产所有权。严
何来维
企业并魏韵动因及中国的实证分瓣一—————————————————————————————————————————————，—————————————————一
格的讲，其本身是没有“所有者”的。实际上，经济学家一般都赴单凭财产所有权来界定企业所有权的，他们一般暗含这样的假定，即企业是属于财产所有者的。后来的研究者无论是将企业所有权定义为剩余索取权，还是将企业所有权定义为剩余控制权，都遵循着罗马法所给定的物权含义理解产权，把财产权理解为确定的最终归属，表明主体对物独占和垄断的财产权利（杨瑞龙，周业安，１９９７）。但是，一旦离开物权来定义企业所有权，就很容易发现，企业作为一个契约组织，签约的各要素所有者都能从中得到收益，那么企业所有权就是一个悖沦性命题。企业作为要素所有者的契约组合并不存在所有权，契约成员都是凭自己拥有的产权来获得收益（我们在本文的后面将详细加以论述）。企业如若不存在经济学者所讨论的所有权，那么委托代理中的所有权与控制权柏分离就并不存在。同样，所谓的代理人问题也不存在。从契约的角度看，公司的管理者是凭‘ｌ己的能力获取自己的收益。我们并不否认并购作为一种外部机制叮以制约搠有人力资本的管理者，但是，这恰恰是一种从个体收益的角度术阐述企业ｊｆ二购的方法，而非经济理论所要讨论的降低代理成本问题。拥有财务资本的所有者（股东）』Ｉ足卅‘以用这一机制来提高自己讨价还价的能力，从而为自己争取更高的收益。现实中并不存在谁偏离谁利益的问题，有的只是每个要素所有者都在约束既定的情况下最大化各自的收益。因此，如果将企业理解成为一组契约组织，委托代理耻论所讨论的“外部机制”对于我们理解企业并购还是有所帮助的，它只是说明了随着经济的发展，财务资本的所有者多了一个争取更高收益的手段而已。
综上所述，从客观效率的角度解释企业并购动剧的理论之所以与现实发生矛盾，是与各经济学派对企业的性质认识有着密切的联系。尽管各理论学派不能对企业并购的动因作出准确的阐述，但他们将企业并购的动因理论建立在认识企业性质这一基础上，还是为我们从理论上『Ｆ确认识现实中复杂多变的企业并购现象找到了正确的方向。笔者以为，企业并购作为一种制度变迁，认＿｝ｉ｜ｊ这一现象的逻辑出发点就是要正确阐述企业的性质。因此，遵循逻辑的推理要求，本文的分析将转向企业的性质这一前提假设，在此基础上，我们将进一步分析企业并购的真ｒＦ动因。
型塑幽丝丝鲨丝Ｉｇ－＂章企业并购的个体收益与长期效率分析
２．１并购的主体一一企业性质的重新认识
现代契约经济学认为企业作为一组要素所有者的契约组合是一种不完全契约，即契约中有其不能确定的地方，剩余权和剩余权益的分配导致企业与企业所有权的形成。但是经济学家在探讨这一特殊契约的经济ｇ，ｊ涵时，经济学界存在着很大的分歧（杨瑞龙，周业安，１９９７）。我们始终要解决的问题依然是企业制度作为签约平等的契约组合，形成以后为什么会导致巨大差别的利益分配——监督者（企业家或非人力资本所有者）获得高的收益，被监督者获得较低的收益。正如｜｛ｉ『面分析指出的那样，尽管已有的企业理论对此的回粹血花八门，但往往都是从客观效率的角度给予阐述的，实际上对此的分析必须从个体收益的角度加以展开才能得到合理的解释。
阿尔钦和德姆塞茨（１９７２）将企业组织作为一种团队生产，因为ｊ监督的必要而需要赋予一个拥有剩余索取权的监督者。他们的分析从个体收益的角度看有其不可回避的逻辑悖论，团队成员为了提高他们的生产效率而委派一个不仅拥有剩余索取权而且有权改变个别团队成员资格和团队绩效的监督者（杨瑞龙，杨其静，２００１），团队成员的能力是一样的且不会考虑自己的收益，他们少ｌ关心监督者的收益，这是任何一个理性的经济参与人也不会做的。萨如张维迎（１９９５）指出的那样，“在阿尔钦和德姆塞茨那里，所有的团队成员从一丌始都是同质的，因此，监督者可以随意地从成员中挑选出来，唯一重要的是必须赋予监督者剩余索取权，以使他们有监督的积极性”。张维迎（１９９５）在认谚｛到这一忽视个体经营能力（企业家能力）不同的基础上，指出资本作为企业家的显示信号说明，拥有个人资产的人具有较强的经营能力，进而得出“资水雇们劳动”具有效率的命题。张维迎博士正是在个体能力不同的假定前提下腱丌论述的，按逻辑关系往下推演ｔ进～步分析的应是不同个体在企业中是怎么取得收益的，但张维迎却拐了个弯，又沿着产权最优（即客观效率最大化）的思路往下走，得出资本雇佣劳动的最优产权模型，最后的落脚点又回到了客观效率的评判标准Ｊ二，３Ｃ结果依然是只给出了答案，却没有告诉我们原因。尽管如此，个体能力－＇Ｉｑ亓Ｊ的似定还是为我们
４
企业并秘的动函及中强的实证分祈
分析企业制度找到了正确的切入点。
尽管从经济理性的角度来看，阿尔钦和德姆塞茨并未能从根本意义上况明为什么企业要有个拥有剩余索取权的监督者，但他们的联合生产犬于单干及监督者的重要性，对我们的分析还是有所帮助的。现代的社会化生产要求实行分工协作，企业生产采用团队生产的方式之所以能产生，是由于团｜｛人中的每个成员都能获得比不加入团队生产中高一点的收益。一种有生命力的企业（或组织）制度在于这种组织的常态是它能创出的总收益在支付了组织成员的保留收入，Ｈ口满足了所有成员的参与约束条件（ｐａｒｔｉｃｉｐａｔｉｏｎｃｏｎｓｔｒａｉｎｔ）之后，还有一个ｎｉｆｌ々剩余，而这个剩余就是组织租金——相当于经济学中的“超额利润”或“净利润”（杨瑞龙、杨其静，２００１）。已有的经济学文献讨论的往往是企业剩余，其理论基础往往都是专用性，杨瑞龙等（２００１）又指出专用性并非是组织机金剩余的基础，专有性才是获得组织租金谈判力的基础。其分析对于扶得组织租金固然媳有说服力，但它们暗含着一个推理：既无专用性也无专有性的资源所有者，获得的则是保留收入，对于团队生产的净利润一点也不能占有。但是团队生产中的监督和权威则是普遍存在的，团队成员接受限制自由的命令而不获得超过保留收入的丝毫收益，他们为何不选择毫无约束的单干，很显然这是目前的文献所不能解释的，下面就展开我们的论述。
企业作为独立于市场分工的科层组织，其产生是由‘Ｊ二企业家掌握了市场获利机会这一重要信息，并通过组织团队生产茄ｉ实现的；但，ｊ一面，企业作为一种制度安排要能长期生存下去，则必须要通过创业时期的企业家所组成的经营群，不断地去获得新的赢利信息并调整企业的内部管理协作而占实现，企业就是要持续地去获取赢利信息。一旦企业不能获得利润，团队成员不能获得超过保留收入的收益，企业就将解散，理性的团队成员就将离去。因此，成功的企业需要具备两个条件：一是赢利信息；二是团队协调管理。这两点皆足由企业家米完成的，这儿的分析与现有文献的分析不尽相同，杨瑞龙等（２００１）认为企业家在度过创业期以后，其才能由专有性变为专用性，企业家为了避免司ｆ后的机会主义行为的剥削，他们会将其人力资本股权化。其实，在企业产生之初，股市还没有经济学家想象的那么发达，因而度过创业期的企业仍旧需要企业家，历史的事实与我们的分析相符合。企业家虽然不是通常意义上的老板或企业经营管理者（中译本，熊彼特，１９３４），但是我们很难将发现商业机会，并将要素组合或重新组合为企业的那些企业家与企业经营管理者分开。企业成立以后依然要面对很大的不确定
何术维
一型塑塑婴型堂墼坌塑性，仍然需要处理加工大量的信息，由于这些信息有强烈的特异性（刘东，１９９８），这决非普通的团队成员所能完成的，这是需要企业家｜，Ｉ勺原幽之；玛一向，当企业成立以后，作为团队生产的内部管理协调对团队净利润的实现也至关重要，尽管企业可以如威廉姆森（中译本，１９９６）描述的那样：“因为在一个熟悉的环境中，人们可以获得一种心领神会的感受，Ｊ『｜了在一１个陌生的环境‘ｌＪ，做到这一点则要花赞极大的努力”。但是在联合劳动』℃的分：［胁１１：ｔｆ?，发生冲突依¨１足难免的（刘东．１９９８），故而企业家兼管理者对整个企业内部的肋、调是非常重要的ａ企业家正是基于比普通团队成员高一筹的能力／４‘能够分享团队生产的大部分净利润。但企业家为什么不能独享团队生产的全部净利涧，这就必须要分析作为理性个体的团队成员是如何获得大于保留收入的收益。
正如前面所述，企业家要想把想象中的赢利机会变为现实，需要组织团队生产，因此，他就要到劳动力市场去寻找幽队成员。显然劳动力个体伍市场同企业家签约必然会横向对比（同其他企业或自己单干对比），能否从签约后的企业中获得超过不加入组织中的收益，这才足劳动力个体选择签约的根本原凶，对比的结果：如若劳动力个体发现能够获得比其他选择有更多的收益，劳动力个体选择了签约。由此，每个团队成员。也就分享了一部分团Ｉｊ人＇３－：ｉ扯的净利润。至此，我们分析了一直被经济学家忽略的普通成员的收益来源。我们的分析是符合经济理性的基本假设，作为理性的个体选择加入团队生产，就是因为侮一个团队成员都能从中获益，至于份额的大小，是每个成员基于自身能力大小／１ｉ州呖相互博奔的结果。
团队单干
团队单干
ｌ＋ｂｉＱｌ
ｌ＋ｂｉＱ１＋ｂ．Ｑ
ｌ＋ｂｉＱ１
ｌ１１
表（１）
。这里的团队成员是指除企业家以外企业的任何一个人员，对此我们小作圳分．Ⅲ为他们收益的扶得’』我们分析的没什么两样．
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何束维
这可以通过一个矩阵框图加以说明，图表（１）中：ｅ表示企业契约制度所能带来的不为单个要素所有者认识到的组织盈利，ｂｉ表五÷组纵成员的能力系数（ｂ。＞Ｏ），它足扶得组织赢利的重婴指标。框幽表ｌ则任意‘个ｉ组钐｛成员选择团队的原因，是因为基于自身的谈判能力系数ｂｉ能获得比其他选择多一点的收益ｂｉＱ，无论ｂ。的大小如何，有一点能确定的是契约的要素所有者肯定能获得收益。企业制度ｊＦ是在契约要素所有者刘臼收益考虑的棚川心巩＿Ｉｔ广。生的。尽管普通团队成员获得的组织赢利份额很小，但他一定能获得比其他选择多一点的收益——就是机会成本最小，而并非是已有文献忽略团队成员的收益，只认为企业家或资本家爿‘能够分享组织租金。
综上所述，可以看出我们对企业的分析是建立舀！人力资本这一』ｔ蛳出之上。对此，周其仁（１９９６）博士指出：企业作为人力资本与非人力资本的特刖契约，包括着多个要素及其所有者，它已经明明白白地说明了企业不可能只有一个所有权的意思。尽管企业契约对人力资本的利用否定了企业是否具有所有权的悖论性问题，但是人力资本作为企业契约的签约者却为我们理解企业的性质打丌了方便之门（而这种理解正是分析企业并购的起点），笔者以为完整的理解企业性质至少包括三个方面：
首先，企业契约作为产权主体平等博弈的结果，它的特别之处来源于企业组织包含着人力（２１２人、经理和企业家）资本的利用（周其仁，１９９６）。其次，有生命力的企业（或组织）制度在于这种组织的常态是它所创出的总收益在支付了所有组织成员的保留收入，即满足了所有成员的参』，约束条件之后还有～个『Ｆ的剩余，而这个剩余就是组织租金——相当于经济学『｛ｊ的超额利润或净利润（杨瑞龙，杨其静，２００１）。最后，企业超额利润的实现需要企业能够有效地运作，这就需要能够控制企业运行的协调者和管理者（更为普遍的是管理者团队），他们不仅控制着企业组织的物质资产，更为重要的是他们能将其与人力资本结合，创造出利润。强调企业性质内容中的第一个方面，主要是因为企业组织之所以能创造出大于物质资本的利润，是由于其对人力资本的利用。不是“消极货币”即纯粹的企业财务资本的存在，才使个人经理和企业家人力资本的所有者有碗饭吃，而是“积极货币”的握有者——企业的人力资本——保证了企业的，怍人力资本的保值，增值和扩张（周其仁，１９９６）。第二个方面说明：很难想象一个长期亏损的企业能在市场中生存下去，不能赢利的企业必将受效率的准则检验而被淘汰。强调效率并不意味着：理性人加入企业是为了这种客脱利益，他们选择签约是因
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为其能带给他们收益。最后，企业组织赢利的实现，需婴具有Ｉ『丁场预测能力及管理协调能力的企业家组织协调人力资本和非人力资本／４能够实现，这种管理协调和市场预测决非阿——德意义上的监督——测量装置。首先，这种管理协调要能激励整体团队去最大化生产：其次，市场预测能力要能保证团队生产的结果，适应市场的需求，最终变现为利润。这种能力的不同，导致企业中各种不同的人力资本从契约组织中获取大小不同的收益。具有较强经营和管理能力的人之所以能获得较高收益，是因为他们能保证不同的契约要素所有者能够获得比其它选择方式更高的收益，换句话说，他们使企业具有较高的效率，因而使企业能够在激烈的竞争中生存下来，同时他们自己也从竞争中，Ｅ存下来ｎ勺组织扶得收益最大化。否则，企业组织若不能生存，他们自然也彳ｉ能实现效用。在一个完全的市场竞争环境中，从动态的博弈过程来看，经常将企业带向死路的经营者，必然在下一期的签约博弈中处于不利的地位，因而对于一个理性的个体米说，从自身效用最大化的角度，他往往会竭尽全力将企业带向效率最大化。
至此，我们给出了企业契约的三个层向的性质。但是如若婴理解现实中的企业并购，笔者以为，在企业契约的三个层面的性质中，域为重要的是企业组织的管理者和协调者（可能是一个管理团队），因为在很大程度上足他们控制着企业。他们的行为往往是我们理解企业行为的基点，因而是我们理解企业并购——被并购行为的基础。
２．２企业并购的短期个体收益分析
如果以上所述企业性质的分析刈‘以接受，那么食、ｌｋ并购作为?种企业行为，我们就可以描述成两个以上（含两个）的公司根据特定时期的政治制度，法律制度所规定的程序（一般指公司法）通过签订一组『｝『场合约的形式合并为一个公司的行为。其本质：一方面，是以企业为基本交易单位，两组合约或多组合约的对接和叠加，重新缔结为一个新的合约（秦海１９９５）；另一力面，是合约组织的协调和管理能力的转移，或者是合约组织控制权的转移。同时，这～切都是在完善市场中进行并最终受效率准则的检验。
由于企业并购的实质是两组合约或多组合约的剥接和叠加为一组合约，同时实现合约控制权的转移。那么现在要回答的问题是，这种合约的对接的动因是什么呢？是什么原因能使两组合约最终完成这种对接？我们的回答依然是建立在
何来维
企业劳购的动困及中国的实证分辑
对企业性质认识的基础上。
实际上，企业作为一种契约组织，要分析其行为必须必到婴索所有者的理性行为。如前文所述，契约组织要能在市场中生存下来，要有一个能控制组织的协调者或管理者（管理者团队）。企业的并购与否必须从他们的效用最大化角度才能阐述清楚。企业并购作为合约的对接和叠加町能有心种情况：…方面，合并后的企业可能并无效率（或者并非是利润最大化），但ｊ蚶ｉ：依然实现了。这其中的原因要归结为控制者的效用问题，尽管有的兼并并不能实现效率最大化，但从个人效用角度来说，只要这种兼并给合约的实际控制者带来效用，故而兼并依然会产生，这就解释了新古典综合派的矛盾。但有一点必须指出，这剩，ｊｋ并仅是一种短期化的行为，从市场竞争的长期角度来看，这种控制者短期效用最大化的行为虽然存在，但却不可能多见。因为合约对接作为一种制度安排需要经受效率准则的检验，不能最大化效率（实现最大化利润）的企业制度必然被司，场竞争过滤器淘汰出局，最终会导致合约控制者效用的损失。因而ｊｋ并还有另一种情况，从长期来看，在市场中生存下来的合约对接必然能经受住效率准则的检验。此时，不仅合约控制者的效用最大化得以实现，同时要素所有者也从中获得自己的最大化效用，这也就是新制度经济学文献往往从效率最大化角度讨论的最优合并模型。但是正如前面指出，能在市场中生存下来的合并模型，并不是扮演上帝角色的经济学家设计出来的，而是由那些现实中的理性个体出于对Ｉｌ身利益的关注而最终推动建立起来，并受效率准则检验而生存下来的，真实的博弈过程Ｊｆ口非博弈的结果才是我们关注的焦点。
２．３个体收益、长期效率与企业并购的内在统一性
前面的论述指出，从个体收益的角度来看，企业并购是一个签约组织的控制者实施的两组合约或多组合约的对接，它产生于契约控制者对自身利益关注的相互博弈过程。这种类似于诺斯和利贝普卡在讨论产权制度模型中使用的“政治谈判过程”，对于解释企业并购的过程改善了经济学家在解释企业并购时将其作为既定最优模型结果的缺陷，正确的阐述了企业并购的过程。但是企业并购作为一种动念的制度演进过程单从个体收益层皿加以分析，义偏废了ｊＥ能摊ｉ每长期效率的功能特征。从完整的意义上来说，企业并购作为一种制度变迁，其复杂性要求我们在理解其本质时不能忽略两者中的任何一个，只能在两者统一的基础上才能
浅谈企业并购支付方式的优缺点及影响因素
浅谈企业并购支付方式的优缺点及影响因素 并购是企业产权变动的基本形式，是公司扩张和发展的一种途径。并购这个词实际是由兼并和收购两个词组成的。兼并主要指两家或更多的独立企业合并组成一家企业通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的企业。收购指一家企业通过购买目标企业的部分或全部股份, 以控制该目标企业的法律行为。在公司的并购活动中,支付是完成交易的最后一个环节, 亦是一宗并购交易最终能否成功的最重要因素之一。 在实践中，公司并购的出资方式有其自身的优缺点,现对三种主要出资方式进行分析。 一、现金并购 所谓现金并购是以现金为支付工具,用现金置换目标公司的资产或用现金购买目标公司的股票来达到并购目标公司的目的。现金支付包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款，开立应付票据等卖方融资行为。现金支付在实际并购重组的操作中也演变为以资产支付,以股权支付等形式, 如资产置换，以资产换股权等。 (一) 现金并购支付方式的优越性 1.利用现金可迅速直接达到并购目的 首先，在激烈的市场竞争条件下, 选择一个目标公司并不容易，这就使并购公司要果断利用现金这一支付工具迅速达到并购目的; 否则, 竞购的对手公司可能迅速筹措现金与之抗衡;其次, 在进行并购交易时，目标公司的股东和管理层多少怀有敌对情绪, 目标公司很可能会进行反收购布防, 而现金并购可以隐藏并购公司的准备工作，使对手措手不及。２.现金并购方式估价简单 可以减少并购公司的决策时间, 避免错过最佳并购时机。商场如战场, 形势是千变万化的。较为简单的估价为投资者节约了极为宝贵的决策时间，这样在有别的投资者采用非现金时表现得更为明显。 3.现金并购方式可确保并购公司控制权固化。 一旦目标公司收到对其所拥有股份的现金支付, 就失去了对原公司的任何利益。对于并购方而言, 用现金收购公司, 现有的股东权益不会因此被“淡化”, 也不会导致股权稀释和控制权转移。 ４．现金是一种支付价值稳定的支付工具 现金不存在流动性变化或变现问题，目标公司的股东所获取的支付价值是确定的。这一方面利于这些股东们权衡利弊尽快促成交易完成；另一方面, 股东们也不必承受因证券支付而带来的收益不确定性。而这些不确定性往往影响到目标公司股东们接受并购交易的意愿和积极性。 (二）采用现金并购的不足之处 1.因为它要求并购方必须在确定的日期支付相当大数量的货币,这就受到公司本身现金结余的制约。从历年的并购发展来看，用现金收购上市公司的年平均交易金额是在不断地提高,企业为了并购, 其即时付现的压力越来越大。 2.由于并购公司在市场结构中占据的地位不同, 获现能力差异较大, 交易规模必然受到限制。一家拥有十几亿获现能力的企业如果去并购一家仅有几千万获现能力的企业, 这家企业的并购, 钱就花得很不值, 也就是资金的资本化的能力差。 3.在跨国并购中, 采用现金支付方式意味着并购方面临着货币的可兑换性风险以及汇率风险。跨国并购涉及两种或两种以上货币, 本国货币与外国货币的相对强弱,也必然影响到并购的金融成本。现在的跨国并购额度少则十几亿美元, 多的则高达几百亿美元, 在现金交易前的汇率的波动都将对出资方带来影响, 如果汇率的巨大变动使出资方的成本大大提高, 出资方的相应年度的预期利润也将大大下降。
国内外企业并购动因理论文献综述
国内外企业并购动因理论文献综述 摘要：本文总结了国内和国外学者关于企业并购动因理论的研究，并对两者的动因理论进行了比较。相对于国外发达国家的理论，我国的并购动因具有浓厚的中国特色，但另一方面，表明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的企业。 关键词：企业并购动因理论 并购（mergers and acquisition）包括兼并和收购，两者有一定的区别和联系。但是，随着全球化经济大发展，实业界的创新活动层出不穷，企业兼并和企业收购的界限越来越模糊。正如温斯顿说讲:“传统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等问题上,为简便起见，我们把它们统称为并购(M&A)”。 并购在当今世界扮演者越来越重要的角色。施蒂格勒(G. J. Stigler)经过研究认为：没有一个美国大公司不是通过某种适度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。从19世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。企业并购理论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。在该文中，主要总结并购动因方面的文献。 一、国外企业并购动因的研究 企业并购动因的复杂性和多变性难以用一种经济理论解释清楚，不同地区、不同历史时期企业并购的产生和发展都有深刻的社会、政治、经济等原因；对于不同企业来说，他进行并购活动的原因不同，甚至同一企业在不同时期的并购也有不同的原因。对于并购动因问题，西方学者进行了广泛而深入的研究，提出了多种并购动因理论。Berkovitch 和narayanan(1993)将并购的动因归结于协同效应（synergy）,代理问题(agency)，管理者自负(hubris),并通过实证分析表明，以协同效应为目标的并购将带来正的效应，以代理问题为目标的并购，将带来负的效应。Kode ,Ford, Sutherland(2003)认为并购的动因在于协调效应，并提出了评价并购协同效应的模型。K. D. Brouthers等(1998)认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。这些研究都为并购的动因的理论发展作出了巨大的贡献。 威斯通等（1998）可以看成是国外对企业并购理论研究的集大成者。按照威斯通的理论和其它文献的研究成果，我们可以将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论（管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论）、信息与信号理论、代理成本理论。第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论。 （一）、并购赞成论 1.效率理论（Efficiency Theory） 效率理论认为并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：（1）公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司并购将导致某种形式的协同（Synergy）效应。该理论主要包括管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、纯粹多样化经营理论、价值低估理论5个理论。 （1）管理协同（management synergy）效应理论
新形势下互联网企业并购动因及问题分析
新形势下互联网企业并购动因及问题分析 近些年来，随着经济的发展以及互联网行业的飞速发展，很多互联网企业为了扩大市场份额、增强自身竞争力，一时之间并购盛行。但是由于互联网企业自身的属性，使其在组织架构以及市场条件等方面与传统企业之间都有着较大差异，因此在并购过程中难以避免的会产生一系列的问题。介绍了我国互联网企业并购种类及特点，并且以滴滴并购优步中国为案例，对其并购动因及效益分析，旨在希望能够使得我国的互联网行业的发展更上一层楼。 标签：互联网；动因；效益；控制措施 1引言 近些年来，由于经济的快速发展以及国家政策的支持，我国互联网行业度过了辉煌的20年，实现了各个领域的高速发展，且仍以高速增长的趋势一路前行，互联网行业逐渐成为推动我国经济和社会进步的不可或缺的动力所在。与此同时，互联网产业内部掀起了巨大的并购浪潮，越来越多的企业开始考虑且采取并购措施。但在其过程中若没有充分考虑到其中存在的风险，贸然进行并购活动，不仅不会为企业的未来发展带来良好影响，反而可能会使企业陷入危机。因此，只有充分认识到互联网企业并购所产生的优势和劣势问题，做好对应的防范措施，才能将损失降到最小，从而保证并购活动顺利进行且获得满意的结果。 2我国互联网企业并购种类及特点 互联网企业并购种类主要分为三大类：横向并购、纵向并购以及混合并购。互联网的横向并购是指相同产业的互联网企业之间进行的并购行为。对于扩大同类产品的生产规模、降低生产成本有着巨大的作用，同时可以有效地消除竞争，提高市场占有率。优酷和土豆的并购案就属于互联网企业中的横向并购案例。互联网的纵向并购是指在生产过或经营等环节中，有着密切关系的企业之间进行的并购行为。无论是对于加快生产流程，还是节约运输和仓储等费用都有着较大的好处。阿里巴巴并购雅虎中国就是当今国内互联网领域中最大的一起纵向并购的案例。混合并购指的是在生产和经营等环节中，彼此之间均无关联的产品或服务的企业的并购行为。混合并购可以有效地分散企业的经营风险，提高企业在市场中的适应力和生命力。 由于互联网行业自身的属性以及其不断变化创新的发展特点，因此在并购环节上也显示出了一些与传统企业不同的特点，其主要表现为：（1）互联网企业并购业务紧密联系且企业盈利能力强；（2）被并購企业有较强的潜在价值以及偿债能力。 3互联网企业并购动机及原因分析 2016年8月1日，占有国内最大打车软件市场的滴滴宣布与优步中国达成
浅谈企业并购中的问题
浅谈企业并购中的问题 摘要：本文论述了目前企业并购中的企业价值评估方法，并对并购价格的确定做了一些简要的分析。 关键字：企业并购；并购价格 Elementary Introduction to the Problem of Enterprise Amalgamation and Purchase ZHANG Chun-hong （Real Estate Transaction Center,Harbin 150010，China） Abstract：This article discusses the evaluation method of enterprise value on enterprise amalgamation and purchase,also makes a brief analysis on how to fix the price of amalgamation and purchase. Key Words：Enterprise amalgamation and purchase;price of amalgamation and purchase. 在企业并购过程中，对并购双方利益影响最大的问题就是对目标企业的定价问题。对目标企业的定价是以对目标企业的价值评估为基础的，所以并购必须做的一件事情是对目标企业价值进行估价。 一、目标企业价值的评估方法 企业价值的确认的一般有两种依据，一种是根据企业资产的价值
来评估；另一种是根据企业的赢利进行评价。前一种是用企业的净资产即总资产减去总负债作为企业价值的标准，其评估的方法一般有账面价值法、清算价值法、和市场价值法。后一种方法更多的考虑了在市场经济条件下，赢利和每股收益最大化是企业的最终目标，因此企业赢利能力的大小决定了该企业价值的高低。其评估方法一般有现金流量贴现法和以收益为基础的市盈率法。 总的来看，各种方法并无绝对的优劣之分，主要以资产重组的动机而定。比如重置成本法适用于并购者以获得资产为动机的并购行为，清算价值法适用于以出售资产为动机的企业。而且各种方法可以交叉使用，多方面评估。不过相比之下，根据企业资产的价值来评估的账面价值法、清算价值法、市场价值法和重置成本法不能从资产流动、产权流动的角度来认识资产或股权交易价值，只能得出企业资产的静态评估结果，往往忽视了企业管理水平、职工素质、经营效率、资本市场动作等重要无形因素对企业价值的影响。而根据企业的赢利水平进行评价的现金流量贴现法和以收益为基础的市盈率法以投资为出发点，着眼于未来收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，满足了资产重组中的“资产整体效应最优化”的要求。所以国际上较多地采用后者。而我国处于技术水平和人员素质还有待提高，目前采用前者的较多。 二、并购价格的确定 估价出的目标企业的价值一般情况下不等于目标企业的收购价格，还要考虑预期并购后所产生的协同效应问题。
企业并购动因及效应
一、企业并购的动因分析 企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值。而企业并购作为一项重要的资本经营活动。它产生的动力主要源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力。但就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动因。不同企业根据自己的发展战略，确定并购的目的，实现并购的价值。并购的具体动因有如下几个方面： 1.可以充分利用目标企业的资源优势和制度优势， 实现规模效应 通过并购充分利用目标公司的制度优势和资源优势，从而使其规模迅速扩大，随着企业市场规模的不断扩大，单位成本呈下降趋势，进而企业的利润能够不断得到提高。因此，企业出于经济上理性的思考，追求企业不断地做大做强。 2.可以以迅速占领目标市场， 获取竞争优势为目的为了开拓自身在该地域的市场领域，占领目标市场，甚至达到控制某行业市场的目的，收购公司需要迅速进入目标市场，并购正是收购公司进入目标市场的捷径。 同时，一些较晚进入目标市场的收购公司，为了在短时间内缩小同竞争对手之间的差距，快速进入目标市场，特别愿意采取并购的方式。因为这可以使他获得竞争优势，增强其竞争实力。 3.可以获取各方面的协同效应并购重组可以实现协同效应，增强企业进入壁垒，建立优势的竞争地位。因此，企业在不断的并购中完成企业的战略布局，通过扩大企业规模以及提高企业的知名度，给同行业的竞争者或后进入者设置了障碍。由于地方保护及消费者偏好的问题存在，有实力的企业通过并购一个地区的企业，可以赢得市场的准入条件，以及地方政府优惠的投资政策支持，进而可以控制市场资源，包括市场网络资源、物质资源、人力资源以及 关系资源，这些优势资源是企业实现低成本、高效益、大规模的 必要保障。 二、企业并购带来的效应 企业并购，对于目标公司绩效有积极的一面，也有消极的一面： （一）企业并购带来的正面效应 1.企业并购有利于优化产业结构及战略性调整 首先，企业并购有助于改变市场结构。通过整合产业链，整合市场参与者，减少和避免资本重叠和资本分散，将不断使市场结构趋于合理最终实现产业结构优化。其次，并购有利于企业产权结构的调整.从而最终会带动产业结构、产品结构和地区结构的调整 2.企业并购有利于引进先进的技术与管理经验 收购公司通常拥有当今较为先进的科学技术和纯熟的经营管理方法、 垄断性的专利和技术、先进的管理经验。这些都可以注入到并购后的目标企业，加速目标企业的技术进步，同时可以分享收购公司的整个市场渠道在经营上形成更好的渗透，使公司能够借助收购公司的品牌优势、市场优势和管理机制，促进技术、产品、管理更好地融合，迅速提升核心竞争力。 3.企业并购可以提高资源配置效率 企业在并购的过程中，其实就是各类经济资源重组的过程。一方面它可以充分组合收购公司和目标企业的各种有利资源，通过优势互补，联合发展。提高经济资源特别是生产要素的利用效率。收购公司对企业并购，能够快速壮大企业经济实力，增强企业资金、 技术能力、人才等优势。4.企业并购可以获得规模效应 收购公司通过并购企业可以实现以下几方面的规模效应：一是生产方面。随着生产规模的扩大，产量将会大幅度增加，投 作者简介：伍艳芳，湖南省娄底市烟草专卖局（公司）。 企业并购动因及效应分析 伍艳芳 摘 要：随着市场经济的发展，作为市场经济的伴生现象-企业并购也应运而生并逐步发展。企业并购可以促进存 量资产的优化组合，促进产业结构调整和优化升级，扩大企业经营规模，增强实力。本文笔者就当前企业并购的动因进行分析，以期对我国企业并购提供理论借鉴。关键词：企业并购；动因；财务决策 伍艳芳：企业并购动因及效应分析 24··
我国企业并购的动因、效应及途径
我国企业并购的动因、效应及途径 随着我国资本市场的逐步建立和完善，并购作为企业资本运作的一种手段，已愈来愈受到企业的重视，并购在国外已有百余年的历史，但在中国还是一件新事物，本文回顾了中外企业的并购历程，全面探讨了我国企业并购的动因、效应及途径，并对此做了实证分析。首先，文章从资源配置原理入手，分析了企业发生并购的原始动因在于追求利润和规避经营风险，并对我国企业从政府与企业两个角度分析了并购发生的原因，指出并购可以改善公司治理结构、提高上市公司的核心竞争力。其次，运用竞争和激励原理，分析了并购对我国企业外部治理机制完善的作用，重点讨论了我国上市公司中的内部人控制和企业失信问题，分析了它们产生的原因及其对企业的危害，并从并购角度提出了解决问题的方法。第三，运用股权结构和股权集中度与公司治理结构之间的关系原理，分析了我国上市公司内部治理结构失衡的关键因素之一在于国有股股权一股独大，文章分析了国有股形成的原因及对我国上市公司治理结构的影响，提出可以以杠杆收购为工具，逐步达到国有股减持的目的，从而完善我国企业的法人治理结构，文章详细讨论了杠杆收购的条件、程序及在我国的现状，并通过案例说明目前在我国这确实是一个改善公司治理结构切实可行的方法。 第四，文章分析了我国企业核心竞争力的培养问题，指出通过并购这一外部交易型战略是培养我国企业核心竞争力的一种快速有效的方法，并对收购的条件及所需环境做了具体分析，最后，通过对核心财务指标分析和实证分析论证了这一方法的可行性。第五，企业间的并购必须有专业的中介机构辅助才能完成，投资银行是其中的核心，文章从企业并购融资、策划等角度探讨了投资银行的作用，并对投资银行的发展模式作了分析，特别针对我国目前的现状认为，我国的金融分业经营在目前有一定的合理成份，但从长远来看，金融混业经营是大势所趋，对于推动我国的企业并购大有裨益。并购是历史发展的大趋势，是中国的新问题，通过并购来改善和提高我国上市公司的竞争力是一种切实有效的方法。
企业并购案例分析
毕业论文目录 摘要 (1) 关键词 (1) 前言 (1) 1.企业并购概述 (2) 1.1企业并购的定义 (3) 1.2企业并购的类型 (3) 1.3企业并购的目的和功能 (4) 2.并购案例的介绍 (4) 2.1案例背景 (4) 2.2并购各方概况 (5) 2.2.1上海汽车工业总公司 (5) 2.2.2南京汽车集团有限公司 (6) 3.并购动因分析 (7) 4.并购过程及结果 (9) 5．并购对双方的影响 (10) 5.1并购对上汽的影响 (11) 5.2并购对南汽的影响 (11) 6.并购的启示与思考 (12) 6.1发挥“双品牌”优势 (12) 6.2资源的整合 (12) 6.3政府的支持作用 (13)
6.3并购模式的创新 (13) 结束语 (14) 致谢 (14) 参考文献 (14)
企业并购案例分析 Analysis on Merger Case of Enterprises 学生：金煜 指导老师：刘进梅 三峡大学科技学院 摘要：随着中国经济的快速发展，并购事件将层出不穷。当这些企业在经济市场上进行并购时，很多问题就随之而来了。从并购的历史数据来看，成功的企业并购并未如人们所期望的那么多，有的企业甚至因不成功的并购而陷入了困境。并购充满风险，这一点已经为人们所认识。并购研究既是目前并购实践提出的必然要求，也是丰富和完善现有并购理论的客观需求。为了企业的发展前途，企业并购应该引起人们的相当注意。本文就此问题选取一个典型案例进行剖析，旨在给企业并购与整合以有益的启示。 Abstract:with the development of China's economic,the events about merger will be more and more.There are many problems when merger in the market of economy . From the historical data, the success of merger was not expect as much, even more some of them fell into difficult because of unsuccessful merger.Merger which is full of risk has been realized.Mergers research is not only the inevitable requirement of present merger practice,but also the objective requirement of enriching and improving the existing theory. For the future of the development,the merger should be cause people's considerable attention.This paper select a case about the issue,in order to give merger and combine some useful inspire. 关键词：企业并购整合启示与思考 Key words：Enterprise Merger Combine Inspire and think 前言 全球经济的发展刺激并购市场不断扩大，通过并购整合与行业重组，企业可以占有更多的市场资源，从而创造更大的市场价值。中国经济的快速发展使中国成为并购的一个主要战场。由于中国并购市场在规则管制方面进行的改进，中国企业在成长过程中已经逐渐习惯了采用并购策略，将并购看成是扩展业务、增加
浅谈企业并购_1
浅谈企业并购 企业的兼并与收购是社会经济生活中最富戏剧性、引人入胜之处，充满了利益角力与合纵的精彩故事,总是在无尽的传言和反复的拉锯之中,强烈地吸引着世人目光。据有关统计数据显示，我国企业的并购额在过去的五年里以每年70%的速度增长，而且随着股权分置改革的进行，资本市场的未来发展方向也为我们勾画出上市公司收购兼并的蓝图。在并购越来越广泛的被企业采用的今天，正确认识企业的并购也显的越来越很重要。 一、企业并购的概念 企业并购就是企业兼并或购买的统称。并购企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的，以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方。 二、企业并购的动因和目的。 所有的兼并和收购，最直接的动因和目的，无非是谋求竞争优势，实现股东利益最大化。往细里说主要有以下三方面：一是为了扩大资产，抢占市场份额；二是取得廉价原料和劳动力，进行低成本竞争；三是通过收购转产，跨入新的行业。然而，并购有时也与以上目的无关。如某些企业管理者力主兼并，可能仅仅为当龙头老大，圆他的企业帝国梦；有些是企业管理者报酬、权利都与企业规模有关系，所以会盲
目追求企业扩张；或通过并够活动充分展现其运作天才和技能，以满足他们自负的动机；或为了保住自己的地位，防止被其他企业收购而先发制人，率先收购其他企业。作文/zuowen/ 在当今中国资本市场上，最常见的并购事例是买壳上市和借壳上市。所谓“壳”就是上市公司的上市资格。与一般企业相比，上市公司的最大的优势是拥有在证券市场大规模筹资的权利。因此上市公司的上市资格是一种“稀缺资源”。买壳上市说白了就是买蛋孵鸡。如一家非上市公司，收购某家业绩较差的上市公司后，剥离原来的劣质资产，注入自己的优质资产，最后使优质资产上市。而借壳上市，则是借船出海。如母公司没有上市，而子公司已经上市，于是木公司可以借助子公司的壳，注入资产达到上市的目的。无论借壳还是买壳，在手法上大同小异，都是先控股一家上市公司，然后牵着衣袖过河，通过上市公司，把自己领进市场。 三、企业并购的基本分类 1．按照并购双方产业、产品链的关系分类。企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。(1)横向并购。是指并购双方处于同一行业或者生产、经营同一产品情况下，企业为了垄断市场，扩大实力的并购行为。比如，南方航空兼并中原航空，三九集团收购长征制药就属于横向并购。 (2)纵向并购。是指并购双方的生产或者经营的产品或者所处的行业属于前后关联或者上下游关系情况下的并购行为。比如，中国石油、中国石化用白亿元人民币收购各地的加油站、一汽集团收购橡胶公司、
企业并购动因及问题分析
企业并购动因及问题分析 摘要:在当今中国，随着社会主义市场经济的不断发展，企业并购已经成为企业扩大规模以预期实现企业规模效应的重要方式，不同行业的企业并购动因不同，本文主要从企业进行规模经营、多元化经营、获得竞争优势、提高企业及个人知名度四个方面进行企业并购动因分析，并对在企业并购过程中出现的问题进行分析，并提出相关建议。 关键字：规模效应企业并购市场分割协同效应 正文： 文献综述： 企业并购动因研究：（一）规模经济动机论，企业并购的规模经济通常表现在两个方面：一是技术方面的规模经济。即由生产技术所决定的最佳产量规模。二是管理经营上的规模经济。主要表现在：企业并购可以降低交易成本和销售成本、增强研究开发实力等。很多规模较小的企业通过并购实现了规模经济。（二）战略动机论，战略驱动并购的原动力是企业利润的最大化，或者是股东价值的最大化及企业盈利能力的持续稳定上升。新古典经济学从利润最大化的传统假设出发，将并购看成是企业追求利润最大化或成本最小化的行为，在现实并购中，管理层的并购决策应该符合股东利益最大化。具体战略动机表现在：一是能力转移动机。威斯通等认为，兼并是为了转移或获得行业专署管理能力（横向兼并或相关兼并），转移或获得一般管理能力及财务协同（混合兼并）。二是战略重组动机，通过兼并实现分散经营，同时扩充管理技能。K.D.Brouthers等（1998）认为在并购的战略动因中包括提高竞争力、追求市场力量和获取稳定的利润增长率等。（三）协同动机论，一些经济学家（Arrow，1975；Alchain，Craw fordandKlein,1978；Williamson，1975）通过对第二次并购浪潮的研究后认为，企业的纵向联合通过避免相关的联络费用和交易成本使得不同。发展水平间的企业实现了经营的协同；同时，利用并购企业向被并购企业管理的溢出使双方企业的管理水平也得到提高，实现了管理上的协同。此外对市场协同、财务协同、技术协同和采购协同的寻求也是促使企业并购的重要动因。（四）金融创新推动和潜在价值低估论，金融创新对并购的推动是与潜在价值低估相联系的，Tobin（1977）q理论和Jensen（1986）的自由现金流假说为这种动因做出了很好的解释。[1] 在现代市场经济条件下，企业为了获取规模经济效益、分担经营风险、提高市场占有率，纷纷通过一系列的纵向整合、风险投资、兼并重组等进入一些相关业务或不相关业务实现多元化经营。毫无疑问，在企业进入多元化的过程中，并购无疑是非常有效的途径。企业并购
企业并购分析报告
企业并购分析报告 按照参与并购的企业的大小强弱来划分，企业并购包括强强并购、以强吃弱、以弱吃强、弱弱并购四种模式。从我国企业并购的短暂历史来看，以强吃弱的形式最为常见，弱弱并购、以弱吃强的数量也有不少，但两个势均力敌的企业之间以战略合作的姿态进行强强并购的形式还为数不多，仅有极少量的案例能够称得上强强并购，如发生在2000年的联想并购赢时通案。 现阶段，我国企业的并购主要应该采取什么样的并购模式，目前国内尚未达成统一认识，争论的主要焦点在于到底应该采取强弱并购为主，还是应该采取强强并购为主。一种代表性的观点认为，我国企业应该以强弱并购为主，强强并购为辅。其原因有三个方面：一、西方企业的历次并购都需要经过强弱并购这个主流过程，我国对于这个过程难以跨越；二、我国企业的发展状况参差不齐，强弱并购更适合于我国的具体国情；三、强强并购容易使企业朝垄断化的方向发展，而强弱并购则一般没有这种担心。而另外则有一种截然相反的观点认为，面对全球化的国际竞争，我国企业应该完全以强强并购为主，首先有选择地做大做强一部分企业，尽快形成一些大型跨国公司，成为产业的龙头，其他的并购模式则由市场自然发展。 实际上，过分拘泥于我国企业应该以哪种模式作为并购的主要模式并没有太大的意义。企业采取什么样的并购模式是由其所处的客观经济环境所决定的，市场环境和具体经济结构不同，所采取的并购模式自然也会不同。西方各国在已经经历的前四次兼并浪潮中，之所以以强弱并购为主、强强并购为辅，表面上看是各国政府为维护市场公平而进行管制的结果，而实质上却是因为当时各国间市场相对封闭，国际贸易壁垒森严造成的。从90年代开始，世界经济出现了一体化加速的趋势，西方各国政府在本国企业已经十分强大的基础上，均致力于打破国际间的贸易壁垒，世界市场逐步向统一体迈进，企业面对的不再只是国内同行的竞争，更要面对来自国际上的强大竞争，因此需要快速扩大自身规模，提高市场占有率和企业竞争力，在这种背景下，以强强并购为重要特征的第五次并购浪潮才汹涌澎湃。 在现阶段的我国企业，强弱并购已经经历了较长的一段时间，而这种并购模式实际上只是企业针对国内相对封闭的市场作出的选择；而进入新世纪后，随着我国加入世贸组织，企业将更加深入地融入到全球一体化的经济浪潮中，随之而来的就是企业需要直面跨国公司在市场竞争中的巨大优势。由于我国巨大的潜在市场的吸引，跨国企业对我国早已虎视眈眈，如今贸易大门越开越大，而同时政府以计划手段对企业的保护作用也越来越弱，企业所面临的竞争压力可想而知。目前，越来越多的跨国公司正进入我国，并且呈现出全方位进攻的态势。在这种背景下，我国企业应该有紧迫感，应该在战略、策略和制度上加以重视，企业采取以强吃弱、以弱吃强、弱弱并购的模式都无法在短期内尽快做大做强，唯一的出路就是进行强强并购，尽快整合。 因此，在当今经济全球化的环境下，我们要大力推动企业间的强强并购，而股市作为企业并购的主战场，更是要创造条件、建立制度促进上市公司积极进行强强并购。 强强并购出现的背景因素 以前的一般性的企业并购，往往发生企业因为经营不善甚至濒临破产，企业的所有者想把企业低价出售，或者国有企业因为长期亏损而负债累累，政府因为财政压力而采取行政性的“拉郎配”方式促使企业兼并重组。对于上市公司，除了这两方面的原因外，更大的动机则来源于二级市场诱人的融资诱惑、巨大的炒作获利空间以及对上市公司的不断诈取掏空，于是乎报表重组、财务重组甚至概念重组大行其道，而企业重组的方式也主要局限于简单的资产置换。当然，企业为了适应长远的竞争需要，主动采取前瞻性的战略并购也是有的，如1998年清华同
银行并购理论的发展：动因与绩效(一)
银行并购理论的发展：动因与绩效(一) 内容摘要：百年来全球银行并购实践的发展推动了银行并购理论的发展，银行并购理论的发展主要体现在两个方面：并购动因的理论解释和并购绩效的实证研究。百年来全球银行并购实践的多样性决定了银行并购动因理论发展的多元化特点；近十多年来有关银行并购绩效的实证研究揭示了银行并购绩效的非显著性，并购绩效的实证结论不能支持银行并购迅猛发展的现实。关键词：银行并购理论动因绩效翻开世界银行发展史，可以发现，几乎世界上任何一家知名银行，无不是通过不断的并购扩大经营范围、增强竞争实力，从而提高知名度，跻身世界大银行之列的。近一百年来银行并购浪潮的风起云涌推动了银行并购理论的不断创新与发展。具体来看，银行并购理论的发展主要体现两个方面：并购动因的理论解释和并购绩效的实证研究。本文对银行并购动因理论发展的历史脉络和近十多年来银行并购绩效实证研究的成果进行了综述，以期能够为有关银行并购的研究提供一个较为清晰的理论发展参考。 一、全球银行并购与银行并购动因理论的发展 自19世纪末主要发达国家兴起银行并购以来，银行并购在全球范围内已先后经历了三次大的浪潮。这些并购浪潮与发达国家银行业的波动周期基本保持一致，每次银行并购浪潮都表现出与当时经济金融发展相适应的合并方式。理论界曾试图从各个角度对每次并购浪潮的动因做出解释，希望能找出一种普遍适用的理论解释，但迄今为止，却无力对近百年来的银行并购风云做一理论上的总结。百年来全球银行并购实践的多样性决定了银行并购动因理论发展的多元化特点。 第一次全球银行并购浪潮出现在19世纪末20世纪初，发端于银行业起步最早的英国，并逐渐扩散到欧洲大陆、美国、日本等国的金融业，其间横跨了两次企业并购高潮：十九世纪末20世纪初以横向并购为特征的第一次企业并购浪潮和20世纪20年代以纵向并购为特征的第二次企业并购。在这次银行并购浪潮中，主要发生的是以减少同行业间竞争程度为目的的横向兼并。随着发达国家银行资本与金融资本的融合，许多银行通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济理论，其目标也是达到并购双方银行经营上的协同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。这种观点认为如果只有少数几家银行占有大部分的银行市场份额，这些银行将趋向“合谋”。结果银行的价格和利润将含有垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。面对这次银行并购浪潮中的纵向兼并，即把一个银行内各环节涉及的其他银行业务兼并到一起，形成一个统一运行的联合体，经济学家们(Aitow，1975；Alchian，CrawfordandKlein，1978；Williamson，1975)做出了这样的解释，主要观点是银行纵向联合，将银行业中处于不同发展阶段的银行联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本。许多银行还利用本银行拥有的所在银行的专属管理能力，通过并购使其向被并购银行溢出，从而使并购双方银行的管理水平都得到提高，实现双方银行管理间的协同。 在二十世纪30年代资本主义经济大危机和二次大战的冲击下，银行并购沉寂了相当长的一段时间。20世纪50—60年代，在第三次全球企业并购高潮的影响下，银行并购也于50年代中期重新活跃起来，并在80年代金融自由化浪潮和第四次全球企业并购浪潮的推动下达到高潮，各国银行业务综合化趋势随之明显提高，银行业务范围不断扩大。在这一浪潮的前期，对银行并购的理论解释主要以风险化解为立足点，认为管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。多样化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过兼并活动完成。然而，在特定情况下，通过兼并达到多样化经营要优于内部发展途径。银行可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力。财务协同效应也对这一时期的银行并购做出了解释（NielsenandMelicher，1973)。财务协同效应主要来自较低
浅析企业并购及其财务风险背景
浅析企业并购及其财务风险背景 作者：季红艳 作者单位：江苏科技大学,江苏,镇江,212000 刊名： 时代经贸(学术版) 英文刊名：ECONOMIC & TRADE UPDATE 年，卷(期)：2008，6(2) 引用次数：0次 参考文献(3条) 1.唐纳德·德帕姆菲利斯兼并、收购和重组 2004 2.董力为企业并购会计问题研究 2003 3.帕特里克 A.高根兼并、收购与公司重组 2004 相似文献(10条) 1.学位论文黄薇企业并购的财务风险分析及防范2007 企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。本文首先分析了企业并购过程中财务风险定义及并购流程中的财务风险，结合对股权分置改革后我国企业并购财务方式的特点分析，针对我国企业并购财务风险的现状提出了并购中财务风险的防范措施，以期对提高企业并购的成功率有一定的指导作用。本文共分为四章： 第一章，导论。本章首先分析了企业并购的定义、分类及动因。企业并购有很多不同的形式，按照不同的分类标准可以将企业并购划分为许多不同的类型。企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购；按照并购双方的意愿可以分为善意并购和敌意并购；按照并购支付方式可以分为现金购买式并购、承债式并购和股份交换式并购。企业并购的动机主要有四个方面的动机：企业发展动机、扩大市场权力动机、企业竞争战略的动机和财务动机。在理论分析企业并购的动机上，对TCL集团国际化战略并购的现实动机进行了研究。本章的第二节对企业并购在西方和中国的发展历史进行了简要的回顾。西方的并购历程大致分为五次大规模的并购浪潮，五次并购浪潮各有特点，反映了资本主义社会的激烈斗争，在一定程度上推动了技术进步和经济发展，优化了企业组织结构和资源配置。与西方相比，我国企业的并购活动起步较晚，直至1984年发生的第一起并购事件才产生了在中国的并购，然而它的发展速度却是很快的，其发展历程可分为以下三个阶段：起步阶段、转型阶段、发展阶段。 第二章，企业并购财务风险的概述。本章首先对企业并购财务风险的定义进行了界定，然后论述了在并购各流程中的财务风险以及控制企业并购财务风险的必要性问题。内容主要包括：1、企业并购财务风险的定义。企业并购的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。2、企业并购流程中的财务风险。本文将企业并购分为三个流程，研究在不同流程中企业并购的财务风险。内容主要有：(1)并购前信息收集阶段的财务风险。主要包括环境风险、信息不对称风险以及估价风险。在决定了目标企业后，企业必须对并购环境进行考察，同时要对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价，看企业是否有足够的实力去实施并购和是否能产生财务协同效应。在这个阶段，企业需要进行大量的全方位的信息收集整理，以做出合理的正确的并购决策。环境风险是指影响企业并购的财务成果和财务状况的一些外部因素的不确定性所带来的财务风险。信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况永远少于被收购方对自身企业的知识或粤实情况的了解。目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。在确定目标企业后，并购双方最关心的问题即以持续经营观点合理地估算目标企业的价值,作为成交的底价，这是并购成功的基础。(2)并购交易执行阶段的财务风险。在交易执行阶段并购的财务风险主要有支付风险和融资风险。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。目前，我国企业并购有三种主要支付方式：现金支付、股票支付和混合支付。不同支付方式选择带来的支付风险最终都表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。企业通常采用的融资渠道有内部融资和外部融资。内部融资是指企业利用内部资金进行并购，不借助外力筹资的方法。企业的外部融资具有很多种途径，外部融资渠道主要有股票、债券、卖方融资、杠杆收购等。(3)并购后企业内部整合阶段的财务风险。在内部整合阶段，企业要整合资源，投入生产运营，归还融资债务，这就会产生偿债风险、流动性风险和运营风险。3、企业并购财务风险控制的必要性。我国企业并购活动起步比较晚，缺乏科学的理论指导，存在盲从的情况，因此并购的风险较高。自90年代以来，我国有一半以上的并购案例是失败的。因此，分析企业并购过程中可能存在的风险 ，并研究相应的措施以防患于未然，对于我国企业并购将起到积极的指导作用。在并购风险中，企业并购的财务风险的控制是并购成功或失败的决定性因素之一。 第三章，股权分置改革对我国企业并购财务方式的影响。本章主要分析股权分置改革对企业并购的目标企业估值、财务支付方式、融资方式、运营整合战略的影响。内容主要有：(1)股权分置改革对目标企业定价的影响。在股权分置改革前，由于政府介入过深等原因，并购都采用协议收购方式，目标企业的估价的方法很少采用。股权分置改革后，全流通使得要约收购得以实施，这将使得并购企业的定价更加市场化，市盈率法、重置成本等方法将会得到更广泛的运用。(2)股权分置改革对并购支付方式的影响。在股改前，我国企业并购多采用现金作为支付手段，现金并购占70％-80％，支付方式单一。股权分置是造成目前我国上市公司并购过度依靠现金支付方式的重要原因。股改后，将对企业并购的财务支付方式产生很大影响，并购支付方式将更加多样化，股票支付等支付手段将逐步增多。(3)股权分置改革后对企业并购融资方式的影响。股改前上市公司多采用的融资方式是内部融资、普通股融资、发行可转换债券和政府无偿划拨等方式，并购的融资方式单一有限。随着股改完成后，我国企业并购融资方式将会呈现越来越多的使用混合融资方式的趋势。(4)股权分置改革后对企业运营整合的影响。股改后，并购企业投资收益与股价关联性增强，为上市公司并购估价与其公允的市场价值建立了有效联系，并购企业在并购中将更注重战略性并购，对于并购后目标企业未来的发展更加关注，对目标企业的运营整合尤为关注。 第四章，企业并购中财务风险的防范。本章通过对股权分置改革前后企业并购财务方式的研究，针对股改后我国企业并购可能面临的财务风险提出了防范措施。内容主要有：(1)并购前信息收集阶段财务风险的防范。防范并购前目标企业的估价风险的措施主要有以下两点：一是对目标企业的报表进行全面分析，改善获取信息的质量；二是合理选择企业价值评估的方法，确定目标企业的价值。由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。(2)并购中支付风险的防范。在股改后，可以采取除现金收购外的多种并购支付方式，在并购的过程中，可根据实际情况采用灵活的并购方式，尽量减少现金的支出。具体可以采取股权支付方式、可转换债券支付方式、权证支付方式及混合支付方式。(3)并购中融资风险的防范。对并购中融资风险的防范主要有以下几个方面：制定正确的融资决策；拓展融资渠道、保证融资结构合理化；合理规划并购融资的资本成本；借鉴杠杆收购融资。(4)并购后运营整合风险的防范。整合前应进行周密的财务审查，整合后应进行严格的财务控制。在诱人的并购机遇面前，在我国政策、法规逐步完善的宏观环境下，对待风险，我们更应该审慎评估。并购的财务风险是并购风险的价值量的最综合的反映，本文正是基于目前我国并购的基本情况，对目前我国企业并购可能面临的财务风险进行了剖析，并探讨了关于企业并购财务风险的防范措施的问题。 本文的主要贡献：股权分置改革完成后，我国进入全流通的时代，这对我国企业并购中的目标企业定价、支付方式、融资方式及运营整合等方面都将产生重大的影响。本文针对我国股权分置改革后的现状，系统深入的对股权分置改革前后我国企业并购方式的不同进行了比较研究，结合股权分置改革后我国企业并购财务风险的现状提出了针对性的防范措施。 2.学位论文刘海霞基于战略目标驱动下的企业并购研究2006
企业并购的主要动因.doc
企业并购的主要动因- 企业并购的根本动机是企业逐利的本性和迫于竞争压力而采取的主动行动。寻求扩张的企业面临着依靠内部扩张和通过并购谋求发展的选择。内部扩张往往需要经过一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则可迅速达到预期目标，同时也会带来各种不确定性因素。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应（Synergy）作为支持特定并购活动的理由。并购产生的协同效应概括为经营协同效应(Operating Synergy)和财务协同效应(Financial Synergy)两个方面。就具体业务而言，并购的动因可归纳为以下方面： 1.扩大经营规模，降低成本费用。通过并购，企业规模得以扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的有效整合和充分利用，降低生产、管理、原材料供应等环节的成本费用。 2.提高市场份额，提升行业战略地位。企业规模的扩大，伴随着生产力的提高、销售网络的完善以及市场份额的提升、从而确立企业在行业中的领导地位。 3.取得充足廉价的原材料和劳动力，增强企业竞争力。通过并购实现企业规模的扩大，成为原料供应商的主要客户，能够
极大增强企业的谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理、人力资源的充分利用和企业知名度的提高，都有助于企业降低劳动力成本，提升整体竞争力。 4.实施品牌营销战略，提高企业知名度，以获取超额利润。品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样质量的产品，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提升品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更高利润。 5.通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源，实现公司发展战略。并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源、管理资源、技术资源、销售资源等，这些都有利于企业整体竞争力的根本提升，推动公司发展战略目标的实现。 6.通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险。随着行业竞争的加剧，企业通过混合并购等方式对其他行业进行投资，不仅能够有效扩展企业的经营范围，获取更广泛的市场空间，而且能够分散因本行业竞争激烈而带来的风险。