月投资策略报告
2008年9月投资策略报告
市场进入政策敏感期
——2008年9月投资策略
9月主要研究观点：
1.国内外经济增长继续维持回落趋势。国内外经济增长继续维持回落
趋势，特别是国内工业增加值显著下降以及欧元区经济首次季度环比
负增长，可能确认了全球及中国经济正进入下行周期。
2.全球通胀高峰可能即将过去。美元日渐走强，国际大宗商品价格逐
步稳定下来，全球通胀最高峰可能即将过去。如不出意外，中国的
CPI也将继续回落。
3.期待政府调控政策的放松。随着经济增长的进一步回落，特别是通
货膨胀压力的明显舒缓，对政府进一步放松宏观调控政策的呼声和期
望与日俱增。市场预期奥运会后中央将采取积极措施，刺激经济发
展，同时目前财政的财力比较雄厚，国家有能力对经济进行扶助。
4.市场估值开始与世界接轨。A股市场估值水平已大幅回调，沪深300
指数08年动态PE从年初的30倍，下降到目前的不到16倍，而09
年也不到13倍，与发达国家开始接轨，市场已进入一个可长期投资
区域。
5.9月份市场展望。从估值看，9月份市场继续下跌的空间有限，但8
月份数据由于受周期回落和奥运扰动可能，可能比7月份差，如果宏
观放松措施不能及时出台，市场可能进一步调整。我们越来越关注钢
铁、机械、煤炭等周期性行业和制造业的估值优势，并担忧消费类行
业的估值偏高可能使其过去的优越表现不能延续，看好的行业包括医
药、电讯、软件、食品饮料和零售等。
一、国内外经济增长继续维持回落趋势
国内外经济增长继续维持回落趋势，特别是国内工业增加值显著下降以及欧元区经济首次季度环比负增长，可能确认了全球及中国经济正进入下行周期。
1. 全球经济下滑逐步传导
美国、欧盟、日本、巴西、俄罗斯、印度等全球主要经济体的经济数据显示各国经济都出现了经济增长减缓、通胀上升、失业率上升。全球经济陷入萧条的风险进一步增加，而且相互影响，形成了负向循环，经济增长放缓在全球传导比料想得要快。
欧元区二季度GDP的季度环比出现欧元区组建以来的首次下滑。受内需和外需增长同时减慢影响，亚洲区经济面临的下行风险正在上升。美国房地产市场依然萎靡，7月新屋开工季调后下降11.0%，是自1991年3月以来的最低点，过去一年，新屋销售已累计下滑33%。
2. 中国工业加速回落
7月份的工业增加值创下17个月新低，实际固定资产投资增长继续回落、贸易顺差增长与去年同期相比大幅回落、发电量增长大幅回落等，可能印证了我们所担心的宏观经济进入下滑周期的判断。但CPI呈继续回落态势，通货膨胀压力近期显著减小。
7月份中国规模以上工业增加值同比增长14.7%，比6月份的16%下滑1.3个百分点，几乎所有的行业都出现了显著回落，下滑主体集中在东部沿海地区，如广东、浙江、山东、江苏等。
7月份的城镇固定资产投资增长29.5%，扣除价格因素后实际固定资产投资增长比去年有所回落，电力、钢铁、有色金属行业投资同比大幅增长，而房地产投资增速出现明显下降，这将对上游的钢铁、建材、工程机械等需求产生明显的负面影响。
受实际收入价格、消费升级和房地产市场变化的共同影响，7月份社会消费品零售总额同比增长23.3%，但由于居民实际收入增长下降、以及房地产和股票市场负的财富效应，消费快速增长的趋势能否延续有待进一步观察。
M1/M2增速比值进一步下降，存款定期化趋势继续，流动性仍然比较紧。从存款来看，居民户和政府是存款上升的主要力量，企业存款继续下降，反映了企业现金流依旧较为紧张。
在外需疲弱和人民币升值对我国出口的负面影响下，贸易顺差继续回落，机械设备类的产品出口依然强劲，代表劳动密集型产业的服装、纺织、鞋帽等产业出口形势依然不容乐观。近几年我国对欧元区出口比重不断上升，由于欧元区经济回落及人民币对欧元升值，预计对欧元区出口增速将有所下降。
7月份单月发电量的增速下滑非常明显，由6月份的8.3%进一步下降至6.1%，由于发电量和GDP增长非常密切，这一数字的急速下滑，更加深了市场对经济“硬着陆”的担忧。
7月份房地产销售面积同比下降26.82%，在连续3个月负增长以后开始加速下滑，从销售面积和竣工面积的增长差来看，房地产企业的压力越来越大。
7月份CFLP中国制造业PMI为48.4%，这是自2005年1月以来，PMI指数首次回落到50%以下。尽管7月份PMI的回落有一定的奥运关停因素，由于美国经济尚未确立反弹、欧洲经济增长面临显著放缓、多个发展中经济体加息紧缩，中国制造业下半年将面临很大的压力。
二、全球通胀最高峰可能即将过去
由于美国以外的经济增长放缓比料想的要快，促使美元对欧元汇率在不到1个月以内升值7%，而且有进一步走强的可能。随着美元日渐走强，国际大宗商品价格逐步稳定下来，这既反映了国际经济格局的变化，同时也可能部分反映了国际政治格局的调整。全球通胀最高峰可能即将过去。
同时，中国7月份CPI连续3个月回落，同时8月份以来美元持续走强，推动石油等大宗原材料价格回落，这可能是PPI见顶回落的信号，PPI中包含的生活资料出厂价格已连续4个月回落，因此，如不出意外中国的CPI应继续回落。
但在通胀下滑过程中，我们要警惕企业利润增速的下滑。
三、期待政府调控政策的放松
奥运会的盛宴已经落幕。关于奥运会以后经济是否会出现回落存在着争议，奥运会对经济的影响体现在对基础设施、城市建设、房地产的投资，也间接体现在对国民信心的促进，进而可能间接推动货币政策放松，推动投资增长。主办城市的房地产通常受益，旅游业也能得到很大的促进。但奥运会对经济的影响程度取决于奥运会相关投资占主办国经济比重、主办城市在全国经济中所占比重、奥运前后经济表现、奥运会时举办国经济所处的周期以及国际经济所处的周期等几个因素。对像中国这样的大国，直接影响很小，奥运会后经济表现更多的取决于自身的周期。而在目前全球和中国自身经济处于回落周期的情况下，奥运会以后经济可能将有所回落。
随着经济增长的进一步回落，特别是通货膨胀压力的明显舒缓，对政府进一步放松宏观调控政策的呼声和期望与日俱增。市场预期奥运会后中央会采取积极措施，刺激经济发展，同时目前财政的财力比较雄厚，国家有能力对经济进行扶助。9月以后是会议密集期，关注这些会议的政策动向对投资方向和策略的把握非常重要。
政府可能采取的措施包括进一步放松货币政策，包括增加信贷指标、降低存款准备金率、今年停止升息等；实行积极的财政政策，刺激需求，如启动灾后重建、增加教育、文化、医疗、社会保障等方面投入、增加基础设施方面投资和进行税制改革等；继续大力推进资源价格改革，包括成品油、销售电价和节能减排；以资源价格改革为抓手，促进经济转型和产业结构调整。
但是，从历史上看，政府政策能够有助于平滑经济周期，但很难改变周期的方向。而且，目前的经济规模已非常庞大，要改变经济回落的态势，要求投入的财政资金可能非常巨大，财政可能难以承受。而且政策有滞后期，对经济和企业盈利的影响不能立竿见影。
宏观政策放松对市场的影响毫无疑问是积极的，但能否改变目前市场的疲弱格局，关键还在于对经济的预期和对目前市场所处位置的判断。
四、市场估值开始与世界接轨
中报盈利和企业经营性现金流同比出现下滑，从宏观数据来看，上市公司盈利增速要保持在前期的水平会有较大难度。如果上市公司的成长性下降，基本面变差，上市公司的业绩很难为市场提供足够的动力反弹，成为下半年市场的主要风险之一。从Wind资讯的数据可以看到，卖方分析师对沪深300盈利的一致预测仍然呈现下滑趋势。
但经过8个月的大幅下降，A股市场估值水平已有大幅回调。沪深300的静态市盈率从最高点的近70倍下降到目前的20倍，08年动态PE从年初的30倍，下降到目前的不到16倍，而09年也不到13倍。与其它国家和地区比较，A股已经从前期的高点下来，与发达国家开始接轨，恒生A/H股溢价指数已降到近20%。
截至8月24日，对国泰基金研究部股票池纵向历史比较可以看出，按目前对08年的动态市盈率来比较，计算机、传媒、证券、建材、高速公路、农业和银行等行业的市盈率低于上个熊市的低点。从国泰基金研究部股票池得出的08年预期市盈率较低的行业为钢铁、证券、房地产、汽车、高速公路和银行等行业；而市盈率较高的行业是食品饮料、医药、电力、旅游、建筑和商贸等行业。
从Fed模型来看，在05年股市大底时，A股名义收益率(静态)在6%以上，比7年期国债收益率高出约3%。
目前A股的名义收益率已开始超过7年期国债收益率，市场已进入一个可长期投资的区域，很多股票已具有长期投资价值。
五、9月份市场展望
1. 9月份市场关注的主要因素
9月份对市场利好的因素包括限售股解禁数量的大幅下降，9月份限售股解禁是今年的地量月，可能对市场有利；预期宏观放松政策的出台和通胀回落等。对市场不利的因素包括经济数据可能继续下行和油电及资源要素价格改革等。
2. 市场继续下跌的空间有限
目前市场的主要担心还是集中于宏观经济的不确定性，包括这轮周期调整的时间和调整的深度。大小非减持压力也影响投资者信心，延长了市场调整的时间。
从估值看，9月份市场继续下跌的空间有限。但8月份数据由于受周期回落和奥运扰动可能，可能比7月份差，如果宏观放松措施不能及时出台，市场可能进一步调整。同时，如不出台超出市场预期的宏观放松政策，市场上升的空间也有限。
3. 看好行业
我们越来越关注钢铁、机械、煤炭等周期性行业和制造业的估值优势，并担忧消费类行业的估值偏高可能使其过去的优越表现不能延续，看好的行业包括医药、电讯、软件、食品饮料和零售等。
投资主题上主要关注政府投资、能源及能源价格改革、农业和农村发展及科技创新等。预计政府将加大财政政策刺激经济措施，相关行业如机械、钢铁、建材、消费服务业等将受益。预计油电价格改革力度会加大，一旦油价管制放松，中石油、中石化、火电将会是受益者；而油电成本较大的行业，如航空、交运、玻璃、化工、电解铝，及汽车、钢铁等可能会受到负面影响。看好品牌服装在中国消费升级下的发展前景。农村消费的促进将带动以三线城市为主的消费品牌的市场空间的拓展。创新型企业是指拥有自主知识产权和知名品牌、具有较强国际竞争力、依靠技术创新获取市场竞争优势和持续发展的企业，国家对这些企业要持续给予支持，引导各种创新要素向它们集聚。
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