市盈率、市场泡沫与金融危机

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市盈率、市场泡沫与金融危机

作者：王春香

来源：《财经问题研究》2009年第02期

摘要：就此次金融危机而言，美国次级房贷不过是引发危机的导火索，其深层和根本的

原因是金融资产价值被大幅度高估。本文通过理论市盈率和股票定价的讨论揭示出，长期以来，金融理论研究和定价实践中普遍对破产风险考虑不够。由此导致了股票和金融资产价值的普遍高估。依据ZZ模型揭示出，美国和我国股市的理论市盈率平均都不应该超过15倍。因此，要长期有效地防范金融危机，就必须从根本上纠正金融资产定价理论和相关实践方面的偏差。应该承认，历史市盈率不能作为评判标准，只有理论市盈率才能成为评判股票定价的标准。Gordon模型其实缺少评估股票价值和理论市盈率的可行性；与之相比，ZZ模型具有多方面的优势，可以真正有效地计算理论市盈率和评估股票价值。

关键词：市盈率；Gordon模型；永续增长率；破产；ZZ悖论；ZZ模型

中图分类号：F830．99 文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2009)02-0077-

发源于美国的金融危机正在向全世界蔓延。关于危机的原因或根源已经有太多的解释。诸如流动性过剩、贷款标准太松、资产证券化过度，等等，矛头所指当然是美国的“次贷”。然而，美国次级房贷问题不过是引发危机的导火索，深层和根本的原因是金融资产价值的大幅度高估。由此可以轻松解释为什么我国内地A股跌得比美国更惨。试想，如果涉及次级房贷和

各种债权、股权的定价基本都是合理的，比如都考虑了债务方破产违约的风险，当实际的破产违约发生之后，就不会有相应资产的大幅度“缩水”，从而，也就不会有难以控制的全面危机。因此，如果我们对金融危机原因的探讨仅局限于具体的“导火索”，将不利于认识金融危机的真

正根源，从而也就不利于长期有效地防范金融危机。

一、股票市盈率与金融资产定价

金融资产包括股票、债券、各种证券化资产以及各种衍生证券等。由于具有良好的流动性，即可以方便地变现，资金将随着各种股票、债券等金融资产的价格波动而灵敏地在各种金融市场之间流动，因此，从理论上讲，在市场不受控制的情况下，除了所有金融资产价格普遍过高或过低之外，基本不会长时期存在某一种金融资产相对于其他金融资产价格偏高或偏低的