证券市场中羊群行为的比较研究doc11(1)

证券市场中羊群行为的比较研究

金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choe et al，1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。

一、前言

金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危

机有密切的关系(Choe et al，1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。

目前已经由许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftstein et al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型、Bikhchandani et al(1992)提出的信息流(Informational Cascades)模型、Banerjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行为模型，这些模型从不同角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是

Lakonishok et al(1990)对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法被后面的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正。

目前市场中的各种基金(如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金)使用他人的资产投资，受到一定程度的监督和制约，因此必须定期公开持仓信息和交易信息，而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishok et a1(1990)和Wermers (1999)提出的羊群行为的测度只能考察前者而不能考察后者的羊群行为，因此具有一定的局限性。如果用公开的数据(价格)来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等(1995)对该问题作了研究，他认为如金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是：羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准

方差)来度量羊群行为，该指标对个股收益率相对资产组合的平均收益率的接近程度进行了定量化处理。

Bikhchandani et al(1992)的理论模型认为在市场价格波动大(此时信息不确定性很大)，投资者最可能跟从市场舆论，此时羊群行为应该最明显。本文将对该模进行检验。即通过检验市场价格波动很大和波动平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行业的存在性。本文的结构如下：第二、三部分说明羊群行为的检验方法和使用的数据，第四、五部分分别使用中国和美国的日收益率数据来检验羊群行为。第六部分总结。

二、羊群行为的检验方法

1．分散度指标

设资产组合S总共有n只股票，ri是股票i的收益率，是n只股票的平均收益率。S 的收益率的分散度定义为：

(1)该指标通过定量化个股收益率和资产组合收益率的一致程度来刻画羊群行为的关键特征。当整个市场行为完全由羊群行为决定时，价格应该一致移动，分散度为0。如有一只股票的收益率偏离市场收益率，分散化程度增加。用分散度来测度羊群行为具有一个最大的优点，即它需要的数据容易获得且计算方法简单，这是其他羊群行为测度所

不具有的。但是它也存在一个缺陷，即它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度，低估了羊群行为的程度。只有当大多数投资者对于所有股票都表现出强烈的羊群行为时，大多数股票的收益率才可能表现出趋同性。William(1995)认为在回归系数为正时，理性资产定价模型成立，不存在羊群行为。但是他没有充分考虑分散度测度的保守性。本文认为正的回归系数并不能直接拒绝羊群行为的存在。分散度的绝对值意义不大，有意义的是分散度的相对大小。因此在对检验结果进行分析时，应充分考虑该偏差的存在，并将重点放在相对值的比较上。比较分为两个方面进行，一是将中国市场数据和美国市场数据进行比较，得出我国羊群行为和美国羊群行为的差异；二是将市场收益率极低和极高时的羊群行为进行比较，得出投资者在两者极端情况下的行为模型差异。

2．市场压力下的羊群行为检验

在市场存在压力(价格波动剧烈)时，理性资产定价模型和羊群行为模型的区别最为明显。理性资产定价模型认为由于不同的个股收益率对于市场收益率的敏感程度不同，市场压力将导致分散化程度增加。而羊群行为模型认为在市场压力的情况下，分散化程度减少。本文将使用日收益率来计算分散度指标。

使用下面的回归方程来检验极端收益率下的分散度和一般收益率下分散度是否存在差异：

(2) 其中CLt和CHt为表示市场是否为极端波动的哑元变量。系数α表示的是样本中哑元元素所包括区域外的平均分散化指标。由于市场压力并无统一标准，我们使用两个标准(1%和5%)来定义极端的市场变化。1%(5％)的标准将CLt，CHt限制在收益率分布函数的1%和5%的最低和最高的区域。CLt和CHt定义如下：

用rmt表示市场在时间t时的收益率，用rm(pl)和rm(ph)表示市场收益率分布的p 分位数。在1%标准时，pl=0.01,ph=0.99；在5%的标准时，pl= 0．05，ph=0．95

如rmt≤rm（pl）,CLt=1;否则，CLt=0。

如rmt>rm （ph）,CHt=1;否则，CHt=0。

如果β1<和β2<0，则结论支持羊群行为假设；如β2>β1，表明市场收益率极高时的羊群行为低于市场收益率极低时的羊群行为；如β2<β1，表明市场收益率极低高时的羊群行为低于市场收益率极高低时的羊群行为。

三、数据

中国市场的上市公司个股和大盘的收益率数据来自由XX理工大学中国会计与金融研究中心和XX市XX信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库》

(China Stock Market & Accounting Research，简称CSMAR)，该数据库按照国际标准数据库(CRSP和URSTAT)的调整技术计算个股收益率，对于上市公司的红利、配股、拆细等因素都进行了相应的调整，使得回报率数据具有可比性和可信性。采样区间从1992年1月2日到2000年12月31日，包括了沪深两地所有上市公司的日收益率和月收益率数据(采用不考虑现金再投资的收益率)。资产组合的收益率按照平均加权方法计算，分散化指标根据公式(1)计算。为了检验行业中的羊群行为，对于行业资产组合也分别计算了分散化系数，按照CSMAR的分类标准公司将所有上市公司分为6类(金融、公用事业、房地产、综合、工业、商业)。

美国市场的数据来自由S&P公司提供的PUSTAT数据库，我们选择构成标准普尔500 (Standard & Pool500)指数的500只在美国证券市场交易的股票为样本。为与中国的数据具有可比性，取样时间为1992年1月到2000年12月，与中国证券市场的取样时间一致。行业资产组合按照PUS- TAT的经济部门(economic sector)分类标准公司将所有上市公司分为10类(能源，材料，工业，服务业、零售业、医卫、金融、信息技术、远处通讯服务和公用事业)。表1给出了分散度的平均水平、标准差和用来计算这些统计数的平均公司数。

中国市场日收益率的分散度指标平均值为2．43％。从行业分布来看，金融业的分散度最低，只有1．66％；工业的分散度指标最高，平均分散度为2．45％。在美国市场中，整个市场日收益率的分散度平均值为1．71％，从行业上看，信息技术类的分散度指标最

大，公用事业类的分散度指标最小。

四、中国市场羊群行为的检验结果

在5％的水平上，所有行业的回归系数β1和β2显著为正，按照行业分组的子样本的回归系数也分别显著为正。即在市场收益率为5％的极端高水平时个股收益率表现出明显的分散；在市场收益率为5％的极端低水平时，个股收益率也表现出明显的分散。

在1％的标准下，所有行业的回归系数β1(0．01)显著为正，且大小约为β2(0．05)的两倍。也就是说，如果市场收益率为1％的极端高水平时，个股收益率表现出更加明显的分散。这表明，在市场极度上涨时，个股趋向于分散的状态，羊群行为减少。这和我国的大牛市中各行业、各板块轮流上涨，轮流领涨的现象吻合。β1(0.01)为负值(在统计上不显著)，按行业分组的子样本的回归系数β1(0．01)有两个为负，四个为正。即市场收益率处于1％的极端低水平时，个股收益率反而表现出一定的集中。这表明在市场大幅度下跌时个股也许开始时趋向于分散，但是随着熊市的进一步深化，个股收益率反而表现出一致下跌的趋向。这个结果支持在中国市场的熊市中存在广泛的羊群行为。

比较β1和β2的相对大小，我们发现在5％的标准下，所有行业的β2约为β1的3倍，按行业分组的样本中β2也均大于β1；在1％的标准下，所有行业的β1为负而β2显著为正，按行业分组的子样本中各行业的β2也都大于β1。因此，中国市场中

市场极度走高时的羊群行为低于在市场极端下挫时的羊群行为。

从中可以推断，在市场大幅下挫的时候给投资者带来的抛售压力明显大于在市场上升时的给投资者带来的购买冲动。在市场大幅下挫时，大盘的走低使得大部分投资者当心自己的持有的股票价格也会大幅下挫，于是纷纷抛出股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，这样形成了价格下降和抛售羊群行为之间的正反馈。但是在市场大幅上升时，固然有一些投资者看好市场，大幅增仓，但是也有些投资者也许当心价格已经太高，不愿跟人。因此此时投资者的行为相对分散，跟风行为低于在熊市中的羊群行为。

对于这种行为模式进行更深入的思考，可以发现投资者在市场大幅下挫和在市场大幅上升时的行为差异来源于投资者对于损失和收益的不同态度。Kahnemen，

Tversky(1979)提出了著名的期望理论(prospect theory)，其中一个最重要的发现是投资者对待损失和收益的态度存在明显的差异，一定数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效应。即，投资者在损失区域的风险厌恶程度大于在收益区域中的风险厌恶程度。可以用期望理论的观点来解释本文的结果：在市场大幅下挫中，投资者的损失厌恶程度大大增加，因此导致了上述的群体性抛售行为，在市场大幅上升时，投资者的收益偏好程度却没有对应地增加，因此导致了上述的相对分散的投资行为(有购入也有抛售)。

五、对美国市场羊群行为的检验结果

下面以构成美国标准普尔500指数的500只股票为研究对象，研究美国股票市场羊群行为的特征，以比较中国市场和西方市场的羊群行为的特征上的区别。表3给出了对美国标准普尔500股票分散度的日收益率回归结果。

在极端10％和5％的水平上，全部行业以及分行业的子样本的回归系数β1和β2都显著为正(在置信度为1％的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行为程度都比较低。这个结果和中国市场的不一样。比较表4和表3可发现，中国的t统计值大部分都小于美国证券市场的t统计值，而且使用中国的数据的检验发现β1为负值(虽然在统计上不显著)。因此可认为以美国为参照对象，我国个股收益率对于市场收益率的羊群行为程度高。这个结论定是地说明了相对于西方投资者比较成熟的投资理念，我国投资者的理性意识还不健全，跟风等各种非理性行为现象比较突出。该结论和对中国证券投资基金的羊群行为研究结果(宋军，吴冲锋，2001)一致。

在两种标准下β1<β2都成立，和我国市场的结果一致。这表明风险厌恶特征是所有投资者的共同心理特征，导致了无论在中国市场还是在美国市场都存在这种现象。

另外，我们对于中国市场和美国市场的月收益率数据也进行了计算和检验，结果和各自的日收益率的结果大致相同。

六、结论

本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。另一方面将市场收益率处于极高和极低水平的分散度回归系数进行比较，结果发现在中国市场还是在美国市场都存在着市场收益率极低时的羊群行为程度高于在市场收益率极高时的羊群行为程度的现象，该结果可用期望理论中的决策者对于损失、收益的不同态度来解释v

羊群效应模型

羊群效应模型 羊群效应模型（Herd behavior model） [编辑] 羊群效应模型概述 羊群效应模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，分为序列型和非序列型两种模型。 序列型羊群效应模型 序列型羊群效应模型由Banerjee(1992) 提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。 行为金融理论中的一个重要的模型是羊群效应模型。实际上，羊群行为同样也是由模仿造成的。Scharfstein and Stein (1990)指出，在一些情况中，经营者简单地模仿其他经营者的投资决策，忽略独立的私人信息，虽然从社会角度看这种行为是无效的，但对于关心其在劳动市场声誉的经营者而言却是合理的。Banerjee (1992)提出序列决策模型分析羊群行为，在这个模型中， 每个决策者在进行决策时都观察其前面的决策者做出的决策，对他而言，这种行为是理性的，因为其前面的决策者可能拥有一些重要的信息，因而他可能模仿别人的决策而不使用其自己的信息，由此产生的均衡是无效的。Banerjee序列决策模型假定投资者的决策次序，投资主体通过典型 的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。 非序列型羊群效应模型

与Banerjee序列决策模型相对的是非序列羊群行为模型。该模型也是由贝叶斯法则下得出的。模型假设任意两个投资主体之间的模仿倾向是固定相同的，当模仿倾向较弱时，市场主体的表现是收益服从高斯分布，而当模仿倾向较强时，市场主体的表现是市场崩溃。此外，Rajan(1994)、Maug & Naik(1996)、Devenow & Welch(1996)分别从投资者的信息不对称、机构运作中的委托——代理关系、经济主体的有限理性等角度探讨羊群行为的内在产生机制。 [编辑] 对羊群行为的实证研究的方向 对羊群行为的实证研究分为两个方向： 一是以共同基金、养老基金等指定类型的投资者为对象，通过分析其组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为(Lakonishok,1992;Werners, 1998; Graham, 1999)； 二是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅涨跌时是否存在羊群行为。 [编辑] 关于贝叶斯和贝叶斯法则 贝叶斯（Bayes）是一位统计学家，他发明的贝叶斯统计学在经济分析中大行其道已有多年了。贝叶斯统计学中有一个基本的工具叫“贝叶斯法则”（Bayesian law），尽管它是一个数学 公式，但其原理毋需数字也可明了。如果你看到一个人总是做一些好事，则那个人多半会是一个好人。这就是说，当你不能准确知悉一个事物的本质时，你可以依靠与事物特定本质相关的事件出现的多少去判断其本质属性的概率。用数学语言表达就是：支持某项属性的事件发生得愈多，则该属性成立的可能性就愈大。 贝叶斯定理（又被称为贝叶斯法则）是概率论中的一个结果，它跟随机变量的条件概率以及边缘概率分布有关。在有些关于概率的解说中，贝叶斯定理(贝叶斯更新）能够告知我们如何利 用新证据修改已有的看法。 通常，事件A在事件B(发生)的条件下的概率，与事件B在事件A的条件下的概率是不一 样的；然而，这两者是有确定的关系,贝叶斯定理就是这种关系的陈述。 作为一个规范的原理，贝叶斯定理对于所有概率的解释是有效的；然而，频率主义者和贝叶斯主义者对于在应用中概率如何被赋值有着不同的看法：频率主义者根据随机事件发生的频率，或者总体样本里面的个数来赋值概率；贝叶斯主义者要根据未知的命题来赋值概率。一个结果就是，贝叶斯主义者有更多的机会使用贝叶斯定理。 贝叶斯定理是关于随机事件A和B的条件概率和边缘概率的。

股票市场羊群效应文献综述

股票市场羊群效应文献综述 一理论说明 羊群行为本义指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。以后，这个概念被经济学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为。 目前，关于羊群行为还没有统一的定义，国外学者的定义如下： Banerjee(1992)定义：在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿 或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。 Bikhchandani(2000)定义：投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致 他们在某段时间内买入和卖出相同的股票。 IMFWorkingPaper (2000) 定义:当个人决策者在了解其他人的决策后，改变自己 的决策，采取与其他人一致的决策。 二国外股市羊群行为实证研究 由于羊群行为对市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学者、投资部门和政府监管部门纷纷围绕本国金融市场对其进行实证研究。 当前国外股市羊群行为实证研究可以分为两个方向:一类是以特定类型的投 资基金为对象，通过分析他们的交易情况来检验其交易行为中是否存在羊群行为，由于共同基金、养老基金等机构投资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类机构投资者作为对象进行研究;另一类就是根据公开的市场数据，例如个股和市场收益率等，研究股市价格波动时股市整体是否存在羊群行为。 2.1 特定类型投资者羊群行为的实证研究 这里的特定类型投资者主要指的是以共同基金、养老基金等为代表的机构投资者，通过分析他们的投资组合变动和交易情况来检验其是，Lakonishok是型模 验检证实的性表代有较比中。其为行群羊在存否． Shieifer和Vishny (1992)提出的LSV模型和Wermers(1995)提出的PCM模型。 (1)LSV模型 Lakonishok，Shieifer和Vishny (1992)(以下简称LSV)在研究美国免税权 益基金时提出LSV方法，他们使用一组基金经理同时买(卖)特定股票的一般倾向来测度羊群行为。 Lakonishoketal(1992)研究发现基金羊群行为不明显，但是他们同时发现在小公司股票中的羊群行为要比大公司股票更加明显，原因可能是小公司股票信息披露相对较少，因而基金经理在进行决策时特别留意其他机构的投资行为。 Grinblatt，Titman和Wermers(1995)运用LSV模型检验了1974年末至1984年末274家共同基金组成的投资组合数据，同样没有发现明显的羊群行为，但是发现基金经理在买入过去表现较好的股票时的羊群行为倾向要比卖出过去表现 不佳的股票时更加明显。该结论与其他研究成果一致，即基金一般都是动量交易投资者。 在此基础上，Wermers( 1994) 在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，

行为金融学论文我国股市中的羊群行为分析

《行为金融学》论文 我国股市中的羊群行为分析 摘要 股票市场的羊群效应是投资者在交易过程中存在学习与模拟现象的结果，是影响股票市场波动的重要因素。近年来，国内的股市发展迅猛，但由于证券业在国内起步较晚，大部分时间股市的变化不能正常反应经济发展。研究表明，股市中存在严重的羊群效应。本文首先对羊群行为的概念做了介绍，分析了其在股市中形成的原因，提出了降低我国股市羊群行为的对策。 关键词羊群行为；股票市场；投资

一、引言 20世纪80年代以来 ,对于曾被传统的金融学认为是非理性、不科学的“羊群行为( Herding Behavior)”的研究越来越受到重视。在我国资本市场迅速发展并取得了举世瞩目的成就同时，我国金融市场也存在着明显的羊群行为。羊群行为往往是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响。尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，所有的实证研究结果表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且较之西方发达国家的证券市场更为严重。其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。在一些所谓强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七、八个涨停板也不罕见。在一些所谓弱势股中，也不乏股票在跌停板的卖单超过可流通筹码的90%。必须指出，上述极端现象在很多情况下市场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群行为倾向。羊群行为对于投资者的投资策略和市场的稳定性有很大的影响，因此，羊群行为应该引起股市投资者的广泛关注，对羊群行为的研究也更具有现实意义。 二、羊群效应的概念及渊源 羊群行为在人类的日常生活中是常见的现象，通俗的说，也就是“随大流”。股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。在不完全信息环境下，行为主体受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象就被称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。[1] 羊群效应的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6张, 获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群效应。此外，他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。之后的相关学者还发现，金融危机的发生与羊群效应的不稳定性有着密切的联系。他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。 关于羊群效应主要有两种观点：一类是理性的羊群效应；另一类是非理性的羊群效应。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略，小投资者会直接模仿大众和领导者的交易决策。“利润—成本理论”在任何场合都有自己的立足之地，盲目跟从从本质上来说还是因为搜

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模仿的社会心理学解释与模仿经济学 任寿根 南京大学商学院理论经济学博士后流动站 内容提要：现代西方主流经济学越来越重视用“模仿”、“羊群行为”等来分析经济问题，如 Scharfstein模型和Banerjee模型。本文在引入社会心理学模仿理论的基础上，对西方行为 经济学进行了发展，研究了“模仿经济学”的假设前提、基本理论模式和分析框架，弥补了新 凯恩斯主义缺陷，为微观分析转向宏观分析提供了一种过渡，大大增强了经济学的解释力。 关键词：模仿经济学羊群行为模仿 一、引言 近年来，在西方主流经济学界有一种新的倾向，即用“模仿”、“羊群行为”、“从众行为”等分析经济问题。这是经济学发展的必然。1在整个经济学的演进过程中，对模仿的忽视，或未将模仿作为经济学的重要概念来对待，大大减弱了经济假说的解释力。直到20世纪90年代，人们才将模仿(羊群行为、从众行为等等)作为内生变量引入经济学分析框架。这是经济学发展的一个巨大进步。实质上，经济学是一门研究个人经济行为互动过程及其均衡的科学。而要研究人的互动就离不开研究模仿，因为模仿是人互动的基本属性之一。因此，以模仿作为核心概念构建一门新的经济学是可行的，也是必然的。本文首次创造性地提出创建“模仿经济学”的构想。 社会心理学关于模仿的研究有一套成熟的理论，至少可以追溯到20世纪初期(Tarde,1903; McDougall,1928)。McDougall(1928)认为，从更严格的意义上讲，“模仿”一词仅用于一个体模仿或再现另一个体的行为和身体动作；从狭义上讲模仿和模仿性(imitativeness)通常被认为属于一种本能。作为一种行为，模仿不能简单归结为“S-R”(刺激—反应)的纯物理过程，它属于一种心理过程，反映心理和物理的一种双重变化。现代社会心理学把模仿(imitation)解释为有意或无意地对某种刺激作为类似反应的行为方式(周晓虹，1997)。社会心理学关于模仿的研究成果可以引入到经济分析中，构成经济学关于模仿研究的理论基础。由于模仿是人类互动关系中的基本属性之一，因此在经济活动中模仿是普遍存在的。用经济学的语言描述，模仿是指后动经济行为主体受先动经济主体的影响，在利益驱使和规避风险的动机下，采取与先动经济主体一样的行为。在经济学中，模仿的“用途”较广。经济学中用“模仿”来分析和解释经济现象的成果主要有Shumpeter的技术创新理论，Lieberman、Montgomery、Fligstein、Haunschchild等人的企业模仿行为理论，Scherfstein、Stein和Banerjee的羊群行为理论，Kahneman、Tversky、Laibson、Thaler ①从本质上看，羊群行为、从众行为等均由模仿造成的。

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证券市场中羊群行为的比较研究 金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choe et al，1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。 一、前言 金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危

机有密切的关系(Choe et al，1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。 目前已经由许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftstein et al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型、Bikhchandani et al(1992)提出的信息流(Informational Cascades)模型、Banerjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行为模型，这些模型从不同角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是 Lakonishok et al(1990)对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法被后面的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正。 目前市场中的各种基金(如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金)使用他人的资产投资，受到一定程度的监督和制约，因此必须定期公开持仓信息和交易信息，而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishok et a1(1990)和Wermers (1999)提出的羊群行为的测度只能考察前者而不能考察后者的羊群行为，因此具有一定的局限性。如果用公开的数据(价格)来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等(1995)对该问题作了研究，他认为如金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是：羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准

羊群效应

无可奈何“随大流” 从众就是指由于群体的引导或施加的压力，从而使个人的行为朝着与大多数人一致的方向变化的现象，也就是通常人们所说的“随大流”。 虽然我们每个人都标榜自己有个性，但是在很多时候，我们不得不放弃自己的个性去“随大流”，因为我们每个人都不可能对任何事情都了解得一清二楚，对于那些自己不太了解，没有把握的事情，我们一般会采取“随大流”的做法。 社会心理学家研究发现，持某种意见的人数多少是影响从众的最重要的一个因素，“人多”本身就是说服力的一个明证，很少有人能够在众口一词的情况下，还坚持自己的不同意见。 压力是从众的另一个决定因素。“木秀于林，风必摧之”，在一个团体内，谁做出与众不同的行为，往往会招致“背叛”的嫌疑，会被其他成员孤立，甚至受到严厉的惩罚，因而团体内成员的行为往往都高度一致。 盲从与理性 随着信息经济学和博弈论的发展，经济学家注意到：信息的不对称性和预期的不确定性，对人类行为的影响甚大。 他们认为，人类有限的理性，对信号的观测及识别的较差能力都是“羊群效应"产生的根源。“羊群效应”实际上是对个体经济自发性、盲目性以及自然趋势的最真实写照。 在商品经济尚不发达、市场形成的初级阶段，羊群行为是很难避免的。 大多数学者对羊群行为持否定态度，其实，对待羊群行为要辨证地看。由于没有足够的信息或者搜集不到准确的信息，通过模仿他人的行为来选择策略并无大碍，在企业发展初期许多企业和行业在模仿策略下都取得了很大进步。

羊群行为产生的主要原因就是信息不完全，由于未来状况的不确定，导致了人们的判断力出了问题，因而才有了从众的盲动性。 正确全面的信息是决策的基础。在这个时代，信息的重要性是不言而喻的，不重视信息收集的企业和个人无异于自取灭亡。 要找到正确的方向，敏锐的判断力也是必不可少的。 很少有人天生就拥有明智和审慎的判断力，实际上，判断力是一种培养出来的思维习惯。因此，每个人都可以通过学习或多或少地掌握这种思维习惯，只要下功夫去认真观察、仔细推理就可以培养出来。 收集信息并敏锐地加以判断，是让人们减少盲从行为，更多地运用自己理性的最好方法。

行为金融学期末试题答案

《行为金融学》期末考试题答案 第一章 1、何为行为金融学，行为金融学的理论支柱是什么 行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。 理论支柱：套利的有限性，人类理性的有限性 2、名词解释：套利。 指在某种实物资产或金融资产（在同一市场或不同市场）拥有两个价格的情况下，以较低的价格买进，较高的价格卖出，从而获取无风险收益。 第二章 1、详细解释“赢者的诅咒”。 赢者诅咒通指在任何形式的拍卖中，由于拍卖品的价值是不确定的，赢得拍卖品的中标者出价高于其他竞标者，但他很可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。 2、详细解释“股票溢价之谜”。 股票市场溢价谜团 股票溢价是指股票相对债券所高出的那部分资产收益。所谓的“谜”是指理论模型在定量分析中难以解释现实中如此高的股票溢价，即理论模型的数值模拟和实际经济数据间存在着难以解释的差距。即股票溢价之谜。 溢价谜团的解释 对于上面提到的股票投资回报溢价，一个(“理性范式”爱好者)的自然反应是认为这说明股票风险比(无风险)债券高，高溢价是对这种高风险的补偿。 如果从“均值一方差”的均衡定价方法看，问题确乎很简单。据计算，美国股票年回报的波动为20％(标准差)，而国库券的回报波动仅为4％(标准差)。短期回报的变化确实说明股票的风险要远大于债券风险。 第三章 1、为什么互联网子公司上市前母公司回报异常P55 2、名词解释：杂音交易。 依据伪信息、灵活性差的交易策略与大众模型进行的交易称为杂音交易。 第四章

行为金融学文献综述

行为金融学文献综述 安徽大学08金融刘秀达学号：I00814009 导言：在传统的经典金融理论中，理性人假设是所有理论的基石。在这一假设下的投资者具有理性预期和效用最大化的特点。然而，随着金融市场突飞猛进的发展，大量的实证研究和观察结果表明，金融市场上存在着投资者行为“异常”与价格偏离现象，这些现象无法用理性人假说和已有的定价模型来解释，被称为“异象”，如“股利之谜”、“股权溢价之谜”、“波动率之谜”、“周末效应”等等。在对学科进行审视和反思的过程中，发端于20世纪50年代，并在20世纪80年代以后迅速发展起来的行为金融学成为了学术界的关注点，并开始动摇经典金融理论的权威地位。基于此，本文对行为金融学的理论进行系统阐述，并总结目前行为金融学的研究现状及其不足，在此基础上探讨行为金融学的发展前景以及对我国的借鉴意义。 关键字：行为金融，投资者，偏好 一、行为金融学的概念和理论框架 行为金融学, 就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题，是运用心理学、行为学和社会学等研究成果与研究方式来分析金融活动中人们决策行为的一门新兴学科。 行为金融学以真实市场中普通的正常的投资者为理论基石代替经典金融理 论的理性人原则，其基本观点是: 第一,投资者不是完美理性人,而是普通的正常人。由于投资者在信息处理时存在认知偏差, 因而他们对市场的未来不可能做出无偏差估计；第二,投资者不具有同质期望性。投资者由于个体认知方式及情感判断的不同, 导致偏好与行为方式不同,因而对未来的估计也有所不同；第三, 投资者不是风险回避型的,而是损失回避型的。投资者面临确定性收益时表现为风险回避,而面临确定性损失时则表现为风险追求；第四,投资者在不同选择环境下,面对不同资产的效用判断是不一致的,其风险偏好倾向于多样化,并且随着选择的框架的改变而改变。总之,投资者风险偏好偏离经典金融理论的理性预设。 （一）行为金融学有关投资者偏好的理论 1、期望理论 人们在面对不确定性进行决策时,由于受个人心理因素及社会因素的影响, 其投资行为并非完美预期, 风险态度和行为模式经常会偏离经典金融理论的最 优模式, 而呈现出多样性和可变性。包括决策参考点决定投资者风险偏好和投资者损失规避两点。前者主要强调投资者主要通过收益和损失的比较而不是最终的财富状态来制定决策；后者有确定性效应和反射效应，即人们在面临收益时是厌恶风险的，而在面对损失时又是冒险家。 2、认知偏差理论 认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，人们在解决复杂的问题时．由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析，而是凭借自己的经验来进行投资判断。由此产生启发式认知偏差和框架依赖。启发式偏差是指人们在面对复杂的问题时往往想寻找捷径来解决问题，并依靠直觉或者以往的经验进行推理并制定决策；框架依赖是指个人会因情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的选择。

深究金融市场羊群行为理论

---------------------------------------------------------------范文最新推荐------------------------------------------------------ 深究金融市场羊群行为理论 关键词：金融市场羊群行为综述摘要：近10年来，对金融市场上羊群行为的研究迅速成为金融经济学的热.点之一。文章介绍了金融市场上羊群行为的概念，系统地回顾了羊群行为的理论研究成果，并展望了金融市场羊群行为理论研究的未来发展方向。羊群行为(herdingbehavior)通常是指一种在已有的社会公共信息(市场压力、市场价格、政策面、技术面)下，市场参与者观察他人行为并受其影响从而放弃自己的信念，做出与其他人相似的行为的现象。近10年来，随着人们对金融危机和投资者行为的深人思考，金融市场的羊群行为迅速成为金融市场微观结构理论的研究热点之一。本文系统介绍了最近10年来金融市场上羊群行为的理论研究成果，(从整体来看，关于羊群行为的成因的理论主要有5个：信息流羊群行为理论、研究性羊群行为理论、偏好羊群行为理论、声誉羊群行为理论和薪酬羊群行为理论)，深入剖析了羊群行为的产生原因。同时展望了羊群行为理论研究的未来发展方向。1羊群行为成因的理论研究1.1基于不完全信息的信息流羊群行为(Informs-tionalHerding)理论基本理论可见Banejee(1992)，Bikhchandni，Hishleifer和Welsh}1992)及Welsh(1992)等人的文献。它假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的，在先行者作出投资与否的决策后，后继投资者根据私有信息和先行投资者传递的信息作出决定，以后的投资者再根据前面投资者的决策作出自己的投资决策，从而形成了决策 1 / 3

羊群效应理论(定律篇)

羊群效应理论 (重定向自羊群效应) 羊群效应理论（The Effect of Sheep Flock），也称羊群行为（Herd Behavior）、从众心理 羊群效应理论简介 “羊群效应”是指管理学上一些企业的市场行为的一种常见现象。 经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。

羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去吃草，其它的羊也去哪里淘金。 羊群效应相关故事 有则幽默讲：一位石油大亨到天堂去参加会议，一进会议室发现已经座无虚席，没有地方落座，于是他灵机一动，喊了一声：“地狱里发现石油了！”这一喊不要紧，天堂里的石油大亨们纷纷向地狱跑去，很快，天堂里就只剩下那位后来的了。这时，这位大亨心想，大家都跑了过去，莫非地狱里真的发现石油了？于是，他也急匆匆地向地狱跑去。 聪明的你应该很快就能明白什么是羊群效应。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾旁边可能有的狼和不远处更好的草。羊群效应就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。 法国科学家让亨利·法布尔曾经做过一个松毛虫实验。他把若干松毛虫放在一只花盆的边缘，使其首尾相接成一圈，在花盆的不远处，又撒了一些松毛虫喜欢吃的松叶，松毛虫开始一个跟一个绕着花盆一圈又一圈地走。这一走就是七天七夜，饥饿劳累的松毛虫尽数死去。而可悲的是，只要其中任何一只稍微改变路线就能吃到嘴边的松叶。 动物如此，人也不见得更高明。社会心理学家研究发现，影响从众的最重要的因素是持某种意见的人数多少，而不是这个意见本身。人多本身就有说服力，很少有人会在众口一词的情况下还坚持自己的不同意见。“群众的眼睛是雪亮的”、“木秀于林，风必摧之”、“出头的椽子先烂”这些教条紧紧束缚了我们的行动。20世纪末期，网络经济一路飙升，“.com”公司遍地开花，所有的投资家都在跑马圈地卖概念，IT业的CEO们在比赛烧钱，烧多少，股票就能涨多少，于是，越来越多的人义无反顾地往前冲。 2001年，一朝泡沫破灭，浮华尽散，大家这才发现在狂热的市场气氛下，获利的只是领头羊，其余跟风的都成了牺牲者。传媒经常充当羊群效应的煽动者，一条传闻经过报纸就会成为公

浅谈国外从众行为理论研究进展述评

【论文摘要】文章通过分析国外有关从众行为的理论研究的，对当前国际 上从众行为理论及实证研究的已有成果，研究现状和发展趋势进行了总结和评论。就目前有关从众行为研究的情况来看，国外主要从理性假设和非理性(或不完全理性)两个角度进行从众行为成因的理论分析，尤其以理性假设的信息类模型或社会学习类模型文献最多，从非理性假设出发来解释从众行为的文献近年 来也开始增多。绝大多数理论模型都认为经济中尤其是金融市场中存在从众行为，它会降低市场的效率。 【论文关键词】从众行为；理论模型；述评 从众行为(HerdBehavior)又称羊群行为，按照Seharfstein和Stein(1990)的定义是指投资者违反贝叶斯理性的后验分布法则，只做其他人都做的事情， 而忽略了自己的私有信息。已有的研究表明在个人投资者，机构投资者，分析 师以至整个市场层面都可能受到从众行为的影响。因此许多政策制定者也对从 众行为非常关注，认为从众行为会增加市场的波动性，造成市场的不稳定，加 大金融体系的脆弱性，甚至会加剧金融危机。如Eichengreen和Mathieson等(1998)就认为从众跟风效应放大了与亚洲金融危机相关的资本流动的波动性， F olkeas―Landau和Garber(1999)及Furman和Stiglitz(1998)在讨论国际金 融体系建设时都提到从众跟风效应的重要影响。在当前全球金融危机的影响尚 未消退的背景下，我们有必要深入地分析与研究市场的从众行为，以促进该领 域的进一步发展。 一、探究从众行为产生机理的理论研究 从众行为可以分为理性从众行为与非理性从众行为，在前者中行为人被认 为是理性的，而在后者中行为人被认为是非理性或不完全理性的。从而关于从 众行为产生机理的理论可以分为两种：一种从理性人假设出发是，大致有以下 三种观点：基于信息角度的信息类模型，基于声誉的观点和基于报酬结构的观点；另一种从非理性和不完全理性假设出发进行讨论。 (一)关于从众行为的理性解释 1．信息类模型 (1)外生序列信息流模型。外生序列信息流模型的关键特征是决定信息流的决策序列是外生的，在这一前提下出现了大量的研究文献。Bane~ee(1992)较早提出外生序列的信息类从众行为模型，其关键假设包括：假设存在N个投资者，每个人都最大化同一资产收益空间上的期望效用函数；决策按外生序列进行的；博弈的结构和贝叶斯理性是共同知识。这一模型的主要结论是决策者并不总是 按私人信息做出决择，后续决策者会受到前面决策者的影响。Bikhchandani，Hirshleifer和Welch(1992)提出了信息流(informationcascade)的概念，进入信息流是指决策者将忽略自己的私有信息，而依靠观察前面决策者获取信息。 信息流一经形成在不被打扰的情况下将阻止新的信息进入，最终产生无效率的 结果，而且信息流的产生和信息传递的次序有关，他们还论证了信息流具有迅 速性、随机性和脆弱性。Avery和Zemsky(1998)采纳外生序列信息流模型的主 要观点，解释股票市场和衍生金融工具市场从众行为，他们认为如果股票价格 仅由一维的不确定性如不确定的指令流控制则从众行为发生的程度将较低，但 实际上股票价格由多维的不确定性支配，而衍生证券增加股票价格的维度，协 助定价过程，使从众行为和价格泡沫减少，因为多维的股票价格可匹配揭示多 维的不确定性。Park和Sabourian(2006)通过修改Avery和Zemsky(1998)模型 的信息结构后，证明即使股票价格仅由一维的不确定性支配，从众行为仍会发

金融危机中羊群效应的表现

金融危机中羊群效应的表现 在现代经济社会中，货币银行金融是最重要的社会构建，金融作为最基本的战略资源广泛深刻地渗透到社会经济生活的各个方面，在市场资源配置中起到了核心作用。与之相随的是金融不断超越实物经济发展过度膨胀，危机频发，甚至引发、演变为经济危机。据不完全统计，1980年以来，世界上已先后有120多个国家和地区发生过严重的金融风险和危机，这些国家和地区为解决金融问题所直接耗费的资金高达30000多亿美元。 羊群效应一直以来都被研究者认为是引起金融市场动荡不安的祸源，金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。当羊群行为产生时，个体趋向于一致行动，对于社会整体的一个较小冲击可以导致人们行为的巨大偏移。羊群行为对于市场的稳定性、效率有很大影响，这种行为被投机冲击者利用时，它将在国际货币危机的发生和传染中发生乘数性的夸张作用。国内外不少研究证明羊群效应会引起信息追涨，内幕消息得不到有效指示；会引起价格泡沫和股价的异常波动；会引起传染效应及危害金融系统安全；东南亚金融危机中，外国投资者的羊群行为对金融危机起到了推波助澜的作用。 金融交易的杠杆化使得融资越来越便利，融资额越来越大.金融

资产的证券化使流动性大大增强。这样，资本市场的一点异动便往往会带来可怕的“羊群效应”，使资本市场瞬间处于过强的买压卖压之中。20世纪80年代以来大规模的资本流动突然逆转引起股票市场和房地产市场的极大动荡，从而成为金融危机的源头。早在1996年美联储主席艾伦·格林斯潘在华盛顿发表的讲话中运用“非理性繁荣”一词来形容股票投资者行为，表示了他对美国股市的担忧。索罗斯批判中也有“一边倒的随大流行为，是引发一场剧烈的市场紊乱的必要条件”的评述。索罗斯认为，当羊群效应出现时，追随趋势行为加剧，市场的偏差会自我强化，从过度泡沫发展到过度超跌，最终形成市场的大起大落。 羊群效应主要有以下几个表现： 一、非理性的投资热潮 在散户所具有的流动性积累到一个不可遏制的规模时，股市的巨大财富效应和随之对房市的推动在短时期内便演化为不可逆转的非理性投资热潮。在这种状况下，证券市场价格的高低不取决于所谓价值投资，而是取决于交易双方对未来价格的预期，最终形成了泡沫经济。轻微的泡沫经济会使资金不断地从实体经济流向虚拟经济，使实体经济因资金匮乏而逐渐衰退；严重的泡沫经济会造成经济结构的失衡以及实体经济的衰败，而虚拟经济却表现出欣欣向荣的景象。当价格高到离谱的高度而回落时，泡沫就会彻底被戳破。在股市下跌过程中，投资者的投资心理遭到重创，对股市和房地产等市场失去信心，而金融机构在股市和房地产市场投入的资金同样会遭受巨大损失。此

证券市场“羊群效应”的行为金融学分析

证券市场“羊群效应”的行为金融学分析 内容摘要：随着对金融市场中出现的各种情况的深入研究，越来越多的金融异象凸显，同时，作为金融异象之一的羊群效应也越来越受到人们的关注。对于金融市场中的羊群效应这一现象，已经无法基于传统金融学的“理性人”的假设去对其进行解释。行为金融学作为金融学的一个新的分支，从另外一个角度，结合市场参与者投资过程中的心理变化，对羊群效应这一金融异象进行了较为合理的解释。本文基于行为金融学相关理论，运用行为金融学的分析方法，对我国证券市场中的羊群效应成因及其影响进行了分析，并在此基础上提出相应的对策建议。 关键词：羊群效应证券市场行为金融 自从马克维茨创立资产组合理论以来，传统金融理论以有效市场假说为基础，成为解释资本市场的基本分析理论。但是，随着人们对金融市场的深入研究，金融市场中的一系列异象的出现，开始动摇人们对传统金融学的信心。行为金融学以“有限理性”和“有限套利”为两大理论基础，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际投资心理出发进行研究，对传统金融学理论的基本前提—“理性人”假设提出了挑战（宋军等，2001）。在行为金融学中对金融异象的研究范畴中，有一个比较特殊的领域，即“羊群效应”。当“羊群效应”出现在证券市场中，往往会导致股市的波动，小到引起个别股票价格的过度上涨或下跌，大到引起整个证券市场的动荡。 证券市场中的“羊群效应”及其影响 传统金融学理论是建立在有效市场假说的基础上的。但是，金融市场中存在着大量与有效市场假说相违背的现象。“羊群效应”就是其中一个重要的表现。“羊群效应”是由于信息连锁反应而生成的一种行为，即当投资决策者根据其他决策主体的行为而选择采用相同的决策行为时，常常放弃自己的部分私有信息而跟随他人的行为。 当证券市场中的个人投资者受到“羊群效应”的影响时，往往会跟随其他主体的行为进行投资。当投资者跟随他人纷纷购入股票，股价会一路飙升；反之，如果有投资者大量的抛出手中的股票，其他的投资者也闻风而动，集体逃离股市，又会造成股价的大幅度下跌。而证券市场中的机构投资者有别于个人投资者，属于信息强势人群，但是出于对自己声誉和报酬的考虑，还是会发生相互模仿的现象。国外相关研究表明：基金经理人之间存在着明显的羊群效应，共同基金之间甚至金融分析师之间也存在着羊群效应。 “羊群效应”对证券市场的稳定性会产生巨大的影响。当“羊群效应”的影响超过一定的限度时，市场就会出现过度反应，如在“牛市”中，投资者一味地盲目追涨，而忽略了股票的真实价格，造成股票的价格远远超出其应有的价格，造成股票市场的严重泡沫。但是“羊群效应”的发生是建立在市场信息不完全的前提下，一旦市场中有新的信息出现，则市场中由于“羊群效应”造成的价格过度上涨或者下跌会暂时停止，甚至往相反的方向进行回归，引起泡沫的破裂，严重时还会带来股市危机。 证券市场中“羊群效应”还会影响信息的传递。“羊群效应”的出现往往伴随着投资者放弃自有的信息，而选择跟随其他主体的行为进行投资，这会导致部分信息在传递的过程中被舍弃，造成部分信息链的断裂，加剧信息的不完全性，影响

投资者行为及策略分析

投资者行为及策略分析 摘要：行为金融学认为投资者是非理性的，注重研究投资者在投资过程中的心理特征。从行为金融学的视角，对证券市场上投资者的行为进行了分析，解释了证券市场上出现的一些异象，并从投资者的各种行为偏差出发提出了相应的一些投资策略。关键词：行为金融；投资行为异化；投资策略中图分类号：f83 文献标识码：a 文章编号：1672-3198（2011）16-0153-02 1 引言传统金融学认为投资者是理性的，在同质预期的假设下市场是有效的，任何人都不可能基于现在可获得的信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益（fama，1970）。然而，在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程。大量的实证研究和观察结果表明证券市场存在异象，表现出与理性人假设和有效市场假设相悖的情形，如：股利之迷，赢者输者效应等。行为金融学从实证的角度研究人们在认知和行为偏差的情况下如何理解和利用信息作出投资决策，对现在证券市场上的一些异象做出了很好的解释，并提出了相应的投资策略。 2 证券市场上投资者行为的分析金融市场上的投资者都试图以理性的方式判断市场并进行投资。但人们在判断和决策中会不由自主地受到认知、情绪、意志、欲望、信仰等各种心理因素的影响，从而产生非理性的行为偏差。一方面，人类是“认知吝啬鬼”，在有限的信息加工能力下，并不总是遵循贝叶斯规则，从而产生一种启发式的认知捷径，包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整等。这一过程会导致启发式偏差。另一方面，人们所面对的问题的背景、问题的表述方式、信息的呈现顺序不同也会对人们的判断带来影响，如对比效应、晕轮效应等，从而产生框定依赖。这一过程会导致框定偏差。

行为金融学

第一部分行为金融学（Behavior Finance）的产生 一、什么是行为金融学? 行为金融学是以心理学以及其他相关学科的成果作为基础，与金融学相结合，探讨和解决金融问题的科学。 二、传统金融学 两大基石：EMH和CAPM （一）有效市场假说 Fama 的EMH (efficient markets hypothesis, EMH)被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效。 1、弱式有效假设 弱式有效假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）：证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息。意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益。即技术分析无效 2、半强式有效假设 半强式有效假设 (Semistrong-Form Efficiency Hypothesis) , 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息。意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益。即基本面分析无效 3、强式有效性假设 强式有效性假设 （Strong-Form Efficiency Hypothesis）证券价格完全反

映所有公开的和内部的信息。意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合，然后买入持有。 （二）EMH的涵义 有效市场假说认为股价会反映所有的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解差异所导致。只要价格偏离基本价值，理性交易者将立即抓住机会，从而纠正错误定价。积极的投资者无论采用基本面分析还是技术分析都无法“打败”（或战胜）市场，即不可能获取“超额收益”（Abnormal Returns） （三）CAPM模型 1、CAPM假设 （1）证券市场是有效的，以EMH为基础 （2）无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本 （3）投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示 （4）所有的投资者都是理性的，可以理性作出投资决策 （5）没有交易成本 （6）证券市场是无摩擦的

行为金融学文献综述

行为金融学文献综述 行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。自1980年代以来，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现了金融市场中存在很多不能被传统金融学所解释的现象，比如股权滋价之谜、波动率之谜、封闭式基金之谜、股利之谜、小公司现象、一月份效应、价格反转、反应过度和羊群行为等等。学者们将这些违背有效市场假说，传统金融学理论无法给出合理解释的现象称之为“异象”或“未解之谜”。金融市场中存在的大“异象”对传统金融学产生了巨大冲击，尤其向有效市场假说提出严峻挑战。因此，人们开始重新审视“完美的”传统金融学理论。 传统金融学理论把人看作是理性人，即人们在从事经济活动时总是理性的，追求收益最大化和成本最小化人们的估计是无偏的，满足贝叶斯过程。因为人的假设与现实中人的决策行为有一定差异，所以人们开始关注人类行为及心理在决策中的作用，运用心理学的研究方法来研究金融问题，行为金融学应运而生。从而金融学的研究焦点开始从“市场”研究转向“人类行为”研究。 心理因素在投资决策中的作用方面的研究可以追溯至1936年凯恩斯的“空中楼阁理论”，该理论认为投资者是非理性的，证券的价格取决于投资者共同的心理预期。然而，真正意义上的行为金融学是由美国奥瑞格大学教授Burrel和Bauman（1951年）提出来的。他们认为在对投资者的决策研究仅仅依赖于化的模型是不够的，还应该考虑投资者的某些相对固定的行为模式对决策的影响。心理学Slovic（1972）教授从行为学角度研究了投资者的投资决策过程。随后，Tversky 和Kahneman在1974年和1979年分别对投资者的决策行为进行了行为金融学研究，分别讨论了直觉驱动偏差和框架依赖的问题，从而奠定了行为金融学研究的基础。 20世纪80年代，金融市场中的大量“异象”被发现，推动了行为金融学的发展。当时的行为金融学研究主要集中在市场“异象”、投资者非理性和投资者行为方面的实证研究。Debondt和Taler（1985）在《股票市场反应过度了吗》一文中基于多年的股票市场数据进行实证研究，正式提出了“反应过度”假说，并指出投资者会对突发的信息产生“反应过度”。Barber和Oden(2000,2001)通过对个人投资者的研究发现个人投资者的投资收益远低于CAPM所决定的收益，认为其原