【MBA教学案例】灰色利益链条债市系列窝案(下)

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【MBA教学案例

灰色利益链条债市系列窝案（

教学案例】

】灰色利益链条债市系列窝案

2018年06月22日

祸起丙类账户

祸起丙类账户

连环案件由暗到明

一、连环案件由暗到明

从财政部张锐被判无期徒刑，到中信证券固定收益部二把手杨辉被调查，犯案者在债市地位之重要令人侧目。这其中有什么内在关联？

债市系列窝案的调查发轫于2010年年底财政部国债司原副司长张锐在国债招标中的舞弊案，调查中，有关部门发现了张锐及其家人所控制的丙类户，案发当日进出资金即达数亿元。张锐案后，“丙类户”开始成为债市案件的关键词，丙类户中隐藏的问题引起了有关部门的高度重视。2011年6月，审计署根据内部举报，发现了富滇银行资金市场部在外成立丙类户利用银行资金牟利的窝案并移交司法机关。在此阶段，各大金融机构都不断有人被调查或被要求协助调查。之后，一些人回到了工作岗位，一些人至今未归。其中就有2013年年初，案发前任江海证券固定收益部副总经理的张守刚，在被查过程中退回了800万元回扣后，又被发现其借由丙类户获利达1.5亿元。

最近发生的这些调查，很可能是与张守刚相牵连的串案。张守刚在债市十分活跃，除了本职工作，还与辽宁信用联社资金市场部有很多业务往来。万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行资金市场部徐大祝等人被调查，都可能是他们个人的丙类户和张守刚及辽宁信用联社存在交易往来有关。

—丙类账户

丙类账户

窝案发生的媒介—

二、窝案发生的媒介

从张锐案到富滇银行窝案再到薛晨、张守刚、邹昱、杨辉等案，均有一个共同的特点，就是他们都设立了自己或家人直接控制的丙类户，与机构做交易，牟取不当利益。

所谓丙类户，是在甲类户(主要为商业银行)、乙类户(主要为券商、基金、保险等非银行金融机构)之外，由一般公司(非金融机构法人)开设的账户。设计推出丙类户的初衷是为了促进市场活跃，但一些金融机构从业人员在外开设丙类户，在发行环节拿券，在交易环节与金融机构之间开展代持、养券、倒券等行为，借机向关系人违规输送利益。

债市灰色交易嫌疑最大的就是丙类户，因为债市的主要交易对手是机构对机构，只有丙类户与个人利益直接相关。在银行间债券市场中，丙类账户持有人使用单一账户进行持续交易的情况较少，因为如果一个基金经理的关联人持有丙类账户，按照一级市场价格或从二级市场拿到一些债券，转手加价卖给基金经理管理的基金，这种交易因为加价不多很难被市场察觉，但如果总是这两个账户之间做交易，就会形成越来越明显的利益输送关系。所以，更多情况下控制人直接或间接操作几个甚至几十个丙类账户进行关联交易，具有较强的隐蔽性，不易被监管部门发现。

三、灰色手段灰色手段——————““代持代持”“”“”“养券养券养券”“”“”“倒券倒券倒券””

代持是指两个交易对手间私下达成协议，一方代替另一方持有债券，到期后委托方回购债券。机构普遍存在债券代持交易，主要目的是粉饰业绩、提升市场排名或规避资本充足率等方面的政策管制。丙类账户帮机构代持，不但可以拿到一定的代持费，还可以分享代持债券交易利率差，如此这般操作，丙类账户就可以不承担任何风险、不费吹灰之力赚到钞票。

养券，也称回购养券，是指机构把债券长期委托他方代持，不断滚动续作，期限长达数月甚至数年。很多机构把一些债券“养”在别处，不占用自己的投资额度，而其交易对手则通过双方预先商量好的买卖价差来赚取“好处”，事实上并不承担债券的价格风险。“养券”往往会使得债券的成交价和市价产生较大的偏离，直接导致异常交易价格的出现。 倒券，顾名思义，就是倒卖、倒手债券，从中博取差价。倒券过程中，更为恶劣的是连交易的资金都由商业银行垫付。丙类户找到交易对手谈好品种和价格等后，约定资金雄厚的第三方如商业银行等代垫资金并代持债券，交易盈亏由丙类账户承担，第三方的收益协议上固化为高于市场价格的资金拆借利率。通过这种形式，丙类账户可空手套白狼。

四、债市利益输送的途径

债市利益输送的途径 债市利益输送是一个“团队活”，需要由机构固定收益业务负责人、债券销售团队负责人、研究员、投资经理和交易员组成，其主要通过以下两种途径来进行利益输送。

一是通过低买高卖获利。银行间债券市场是场外交易市场，其价格形成机制不同于证券交易所的电脑撮合交易，债券交易实行的是点对点的交易，这样的交易为利益输送提供了便利。债券市场的交易员掌握的资金量很大，单笔交易涉及的资金量动辄在数亿元乃至数十亿元之巨，1%的差价就可完成巨额的利益输送。

二是通过设立丙类账户，利用自己在市场中的人脉关系，在一级市场拿到新发行的债券，在二级市场卖给银行或基金的机构账户，一级市场与二级市场的差价被丙类账户获得。如果某机构投资人士与承销某热销债券的银行很熟，一些供不应求的紧俏券种，往往会由承销团队先分给丙类账户，而后者也投桃报李，经常承接一些资质差、风险高、银行等金融机构不愿碰的债券。以相对优惠的价格拿到债券之后，内部人控制的账户再通过经纪公司，把这笔券加一两个百分点，卖给其所在的机构账户。这种操作并没有太高的技术含量，但由于是圈内人操纵，整个流程共谋，仍然具有很高的隐秘性。实际上，有不少丙类户是依靠“空手套白狼”的方式赚取债券“点差”而盈利的，都是由银行来垫资。甚至还存在金融机构以直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱的行为。

丙类账户之所以能够拿到新券，除了债券市场的人脉关系外，发行方式的不够公开透明也是重要原因。现在的债券发行主要有两种方式，一种是公开招标，另一种是簿记建档，前者面对所有的合格投资者，根据利率区间公开招标，透明度很高。后者则以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资者之间进行询价，招标过程和结果都不公开，透明度差。 卷入债市风暴的银行

卷入债市风暴的银行

2013年8月13日晚间，中国债券信息网刊登的一则央行通知在业内引起“轩然大波”。

这份由中国人民银行办公厅8月7日印发的通知称，根据《全国银行间债券市场债券交易

管理办法》(中国人民银行令[2000]第2号发布)有关规定，以及包商银行有关情况，暂停

包商银行的银行间债券市场债券结算代理业务资格两年。

公开资料显示，这是近年来央行对债券结算代理机构做出的最严重的一次处罚，也是债市

风暴以来首家金融机构被公开处分，央行此举的严厉程度在近年的银行间债券市场上实属

少见。“央行这次处罚措施可够重的。”多位业内资深人士接受本报记者采访时对此表示

意外。“公开通报批评金融机构，这在以往是不多见的，表明监管层对银行间债券市场的

监管与核查仍在继续。”一位债券研究人士说。

央行通知要求，包商银行自该通知发布之日起，不得发生新的债券结算代理业务㈡，存量

业务逐步自然退出。包商银行要立即与全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限

责任公司和银行间市场清算所股份有限公司联系，在通知发布之日起一个月内办理完成相

关债券账户处理等事宜。

尽管央行的通知中并未披露包商银行具体的违规细节，不过，业内人士普遍认为，此次央

行暂停包商银行债券结算代理业务，即为丙类户提供代理业务，最直接的问题依然绕不开

丙类户方面的问题，应该是此前债市整顿治理风暴的延续，很可能意味着本轮债市整顿行

动已然升级。

“一方面，取消结算代理资格，意味着将不能为丙类户做代理交易和代理结算，此次对包

商银行的处罚堪称严厉，即其由甲类户降级为乙类户，这一监管举措有助于切断甲类户向

丙类户进行利益输送的不法行为，警示市场机构更加规范地开展债券交易和结算代理业务，促进债券市场有序运行；另一方面，显示了央行从严治理债市的态度，对于整改措施不力

或顶风作案的金融机构，央行开始重拳出击。”上述债券研究人士说。

围绕包商银行此次被央行公开严惩的事实，业内专家也再次提到了今年以来有关丙类户的

整顿和监管问题。“对不合规的违规行为央行早该处理了。”一位债券市场资深管理人士说，今后对债券市场的各种违规违法行为的惩治应该常态化，只有建立起常态化的惩治机制，才能让市场成员看到谁是好孩子，谁是坏孩子。“由于丙类户业务在此次债市整顿风

暴中已经被实质性叫停，央行此举惩治包商银行对市场不会产生太多的影响，更多的是警

示意义。”

上述资深管理人士进一步分析说，在目前账户制度安排之下，丙类户出现的利益输送及权

力寻租行为本身不是账户的问题，甲类、乙类账户同样有可能出现问题。丙类户容易被人

利用的背后其实暴露的是债券市场发展到目前阶段，制度基础依然不完善。“央行设计这

个制度的初衷是为了投资者多元化和活跃市场。正是因为有丙类户的存在，才造就了银行

间市场多元化的市场生态环境，推动了银行间债券市场快速发展。因此，从推动市场发展

的角度看，不能以严苛的监管代替市场选择，否则将以失去市场活力为代价。作为债券市

场的组成部分，丙类户应该存在，监管部门要做的，则是在促进市场发展和加强监管的两

难中找到一个平衡，以实现市场公平合理快速发展，推动市场更加有效和规范发展。”该

人士说。

结语

结语

“市场还是政府”是近400年来人类社会经济理论学界和经济政策实践中一直纠结不清的问题。我们期待此番“债市打黑”能够全面撕开我国金融市场的寻租生态，要想切断这一腐败链条，也许不仅需要转变监管模式、提高非银行金融机构资本要求等技术层面手段，还需要全面降低民资进入金融业的门槛，从而便于通过“所有人到位”强化对金融机构的硬约束，甚至需要培育第三方监管机构，形成外部监管体系。

案例使用说明

案例使用说明

教学目的与用途

一、教学目的与用途

1.教学目的：通过对本案例的教学，使学生了解此次债市风暴的来龙去脉以及丙类账户、代持等我国债市发行、交易中的关键概念，掌握市场自由竞争与政府管制的辩证关系以及信息不对称、制度设计、金融监管等知识点。

2.适用课程：管理经济学

启发思考题

二、启发思考题

1.讨论并梳理此次债市风暴中利益输送途径，总结我国债市目前存在的问题。

2.此次债市风暴究竟是谁之过——监管部门、金融机构还是其他？为什么？

3.透过本案例，你是如何理解市场与政府之间关系的？

4.为了促进我国资本市场健康发展，应如何完善相关制度设计？

本案例根据公开新闻报道资料编写而成，仅供课堂教学讨论之用。无意暗示或说明某种观点的对错。

注释：

㈠明星基金经理邹昱：硕士学位，毕业于复旦大学。1982年出生的邹昱是一位明星基金经理，2006年7月至2008年3月在南京银行股份有限公司从事固定收益研究。2008年4月进入万家基金管理有限公司，从事固定收益投资研究工作，并担任基金经理助理。时任万家固定收益部总监兼万家货币基金基金经理、万家稳健增利债券基金经理。

㈡银行间债券市场债券结算代理业务始于2000年，在2002年央行放开非金融机构进入银行间债市后得到了迅速发展。中央国债登记结算公司的数据显示，截至2012年年底，在中债登开户的丙类户数量达7585家，其中非金融机构投资者6373家。截至2012年10月有46家商业银行具有债券结算代理资格，包商银行则是在2004年8月获得债券结算代理资格。公开数据显示，截至2008年年底，包商银行代理开户数为29家，全年代理结算量

1051笔，总金额1047.8亿元，在40多家结算代理行中位列第11位，属于少有的几家排名靠前的城商行。

作者作者：：河北工业大学经济管理学院 李延军 王丽颖

责任编辑责任编辑：：俞江月