我国资产证券化的增信措施探讨
我国资产证券化的增信措施探讨
■文/高加宽
摘要：本文首先阐述了我国资产证券化增信措施的必要性和主要增信方式、对比了内外部增信措施的优缺点，然后简要总结了我国资产证券化增信过程中存在的问题，最后对发展我国资产证券化增信措施提出了几点建议。
关键词：资产证券化增信措施
Abstract：This article firstly outlined the necessity and present methods of Chinese Asset-Backed Securitization (ABS), compared the advantages and disadvantages between internal and external methods, then summed up the problems in Chinese ABS’ credit enhancement, and finally provided some suggestions.
Key words：Asset-Baked Securitization Credit Enhancement Method
一、引言
资产证券化作为一种融资工具起源于20世纪60年代，最初用于住房贷款的融资，后来发展成一种被普遍应用的融资工具。它是指将一笔在未来可产生较稳定、可预见现金流而本身缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。同其他融资方式相比，资产证券化可以不受项目原始权益人自身条件限制，绕开一些客观存在的壁垒，筹集资金，具有很强的灵活性。逐步地有计划地推广开展资产证券化业务，可以提高我国商业银行资本充足率，提高其抵御风险的能力；可以拓宽企业的筹资渠道，较容易地取得资金融通。
增信作为资产证券化过程中很重要的环节，运用各种有效手段和金融工具增强其信用，降低投资者风险，利于资产证券化成功发行。我国的资产证券化尚处于摸索发展阶段，资产证券化增信措施的完善与创新将有力推动资产证券化的发展。
二、资产证券化增信的定义
资产证券化增信是指发行人运用各种有效的手段和金融工具来提高证券化资产的交易质量和安全性，以保证按时支付投资者本金和利息。
三、资产证券化增信的必要性
资产证券化过程中蕴含着较大的风险，因此需要对其风险进行分析，风险分析之后还要对一定的资产组合进行风险结构的重组，并通过额外的现金流对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的信用风险。几乎所有公开发行的资产证券化交易都使用了某种形式的增信措施来提高证券化资产的信用等级，不然可能导致发行失败。
（一）增信有利于保护投资者利益
资产证券化的最终目的是使资产以证券化形式在市场上流通，进行交易，使证券化过程中的参与各方获得利益。但投资者在参与各方中处
于信息不对称的一方，其利益很容易被信息掌握方所侵蚀，而增信有助于减轻发行证券的信用风险，减少信息不对称给投资者带来的损失，从而更好地保护者投资利益。
（二）增信有利于证券化资产交易的更快实现
增信能提高发行证券的信用等级，使证券的信用质量和现金流的时间及确定性能更好地满足投资者的需求，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低发行成本。这对投资者与销售方来说都是最佳的安排，可以使二者实现交易。
（三）增信有利于稳定金融市场
资产证券化将金融机构的资产进行组合，然后通过对其证券化来进行销售，在这一过程中加强资产组合信用能加大资产的流动性，利于金融机构迅速回收资金，提高资产使用效率，促使金融机构健康发展。另一方面，增信能减少发行证券的信用风险，提高证券的流动性。这有助于提高金融市场的稳定性。
（四）为发行人提供一种资产负债管理方法
当市场出现波动时，会影响潜在发行人的某些资产质量，有时就会连累发行人的整体信用，使得该潜在发行人在资本市场上筹集资金时会遇到很大困难。但是，该潜在发行人还拥有其他未受影响的优质资产。通过增信措施，不用把资产负债表中处于危险境地的资产情况批露于市场的同时，以可接受的融资成本在市场上筹资，这一潜在发行人就可以利用优质资产的证券化发行，完成对资产负债的管理。
四、资产证券化增信的措施
（一）内部增信措施
内部增信是资产证券化特有的增信方式，即通过证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，使债券达到所需的信用等级。内部增信主要采取优先/次级结构安排、超额抵押、利差账户、现金储备账户等方式。与外部增信相比，内部增信最大的优点是成本较低。因为外部担保机构往往是基于最坏情况下的风险估计来确定担保费率的，发行人所支付的费用一般高于资产的实际风险所需的担保成本。如果通过内部增信的方式，发行人只需承担实际的损失，还可以从抵押资产的剩余权益中获益。
1、优先/次级结构
优先/次级结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多的级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券享有优先权，例如：现金流首先用于偿还优先级证券的利息和本金，欠付次级证券的本息则被累积起来。这种结构使得投资次级证券的投资者承担比优先证券投资者更大的风险，因为投资者收到的现金流是按照优先顺序来进行了分配。该方式是将原本支付给次级证券持有者的本息用来进行增信，使优先证券持有者的本息支付更有保证。1
2、超额抵押
这种方式是指建立一个比发行的资产支持证券规模更大的资产组合库，使资产组合库的实际价值大于资产支持证券价值即发行证券从投资者那里获得的资金，并将二者的差额作为超额抵押，以保证将来有充足的现金流向投资者支付证券本息。一般用作超额抵押的资产是应收账款。这种方法比较简单，但是成本高，资产的使用效率也较低，因此很少采用该方法，不过在某些类型的资产与结构中，与其他方法一起使用会有较好效果。
1 傅斌. 我国银行资产证券化问题研究[J]，中国人民大学学报，2000，（4）
3、利差账户
利差账户是一个专门设置来存放收益超过成本部分金额的账户。当资产的收益超过融资总成本时可设立利差账户。如个人信用卡贷款，该资产就经常产生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差储备。利差账户能对损失进行第一层保护。
4、现金储备账户
发行人可以建立准备金制度，设置一个特别现金储备账户，当证券化资产现金流不足时，用来弥补投资者的损失。同时，设立担保基金对证券化资产可能损失进行担保。现金储备要求的金额要比超额抵押少。
5、剩余账户
超额剩余在资产池现金流减少或者损失增加等表明风险增大的情况时也可以使用，许多信托协议都规定要将超额剩余存入一个指定的剩余账户，用来为风险增大后的证券提供增信。
6、担保投资基金
这是内部增信中较为新颖的一种，与现金储备账户类似，这种结构也是与优先/次级级别联系起来一起使用的。与现金储备账户不同的是，增信的提供者并非向发行人贷款，而是将这笔资金作为投资基金投资于交易的一部分。抵押资产的现金流先顺次偿付优先级和次级投资者，再支付投资基金的收益，收益的金额相当于现金储备账户贷款的利息或费用收入。由于担保投资基金由资产池的一部分资产作抵押，发行人可以将更多的资产进行证券化。2
（二）外部增信措施
外部增信又叫第三方信用担保，是指除发行人、发起人（银行）、服务商、受托人以外的金
2 罗志华.简议资产证券化的信用增强和信用评级[J].金融理论与实践，2001，（4）融机构提供的全部或部分信用担保，借以提高证券化资产的信用级别。主要有机构担保、第三方信用证和资产出售方提供追索权等方式。
1、机构担保
证券化资产的增信可以找信用机构来担保，此外，发行人还可以联系银行和保险公司等信用较好的金融机构提供部分信用担保或全额信用担保。提供担保的机构可以按照协议获取补偿，这种方式对于提供担保的银行和保险公司而言，是表外收入的一个来源，同时也存在一定的风险。此外，保险公司还可采用保单的形式对投资者的本息提供偿付担保。
2、第三方信用证
信用证通常由银行出具，它是一个具有明确金额的信用支持，其承诺在满足预先确定条件的前提下，提供无条件的偿付。偿付的债务可以是部分债务也可以是全部债务。一份条件良好的信用证可以将特设载体（以下简称“SPV”）的信用条件提高到信用证开证行的信用条件。信用证开证行也由于承担了较大的备用金偿付责任而具有了较大的风险。
3、资产出售方提供追索权
通常对于所转让的资产，一般资产证券化交易安排中都会约定原始权益人承担相应的资产质量保证责任，对于不符合约定的债权，SPV有权向原始权益人要求替换。这种外部增信主要被用于非银行发行者，这种方法用资产出售方的特定保证来吸收基础资产一定内的最大信用风险损失。实践中，SPV对原始权益人追索权程度越高，法院认定真实出售的可能性越低。
4、资产池保险
对资产池提供保险也是资产证券化经常采用的增信措施。一般而言，对于资产证券化，保险公司可以提供6%-15% 的保险。具体幅度大小，取决于评级公司的要求和资产池所要达到的
等级。这需要确定资产池中需要填补的信用风险金额，由保险机构对该部分缺口提供保险。如某金融机构拥有大量同质的住房抵押贷款，并准备进行资产证券化融资，过去5年发生的呆账率是2%-3%，而且最极端的呆账率也不会超过10%。那么，只要能够从保险公司得到资产池10%的保险，该资产证券化的信用就可以得到提高。
（三）内部增信与外部增信措施比较
内部增信与外部增信各有其优缺点，现实中通常也是两种方式结合使用，至于选择哪种增信措施则是取决于在达成既定增信目标前提下，实现增信成本的最小化。其各自主要的优缺点如下表如示：
表1
内部增信与外部增信措施优缺点
五、我国证券证券化增信过程中存在的问题
（一）缺乏统一的抵押资产处置市场和登记机关
由于担保法律制度相对不完善，国内各家银行对发行人抵押资产信用评定标准不统一，当发行人出现违约时，造成抵押资产处置比较困难。我国目前没有形成一个统一的抵押资产处置市场，抵押资产主要通过法院拍卖和自行联系买家等非专业化手段，不能及时高效地处置。同时，我国也没有建立统一的抵押资产登记机关，重复抵押时有发生，很容易造成权利人间的法律纠纷。
（二）超额抵押面临的法律风险
我国《破产法》规定，已经抵押的财产不作为破产财产，但超额抵押部分仍属于破产财产。抵押财产不列入破产财产可以视为目前我国开展资产证券化的一个有利法律依据，但我国《破产法》规定超额抵押部分仍属于破产财产而进入清算财产行列，把SPV与其他债权人一样视为均不具备优先追索权。在这种情况下，将造成证券化资产无法与原始权益人进行破产隔离。因此，在我国现有的法律框架内，资产证券化中的超额抵押将难以实现“真实销售”，成为我国开展资产证券化的障碍之一。
（三）增信市场发展滞后，缺乏专业的资产证券化增信机构
我国增信市场发展滞后，没有形成统一、专业的增信服务提供与交易市场。目前可以为资产证券化提供外部增信的机构主要有银行和保险机构，而从我国资产证券化实践来看，由于成本相对较高，利用第三方增信机构进行增信的资产证券化非常少。这说明我国增信市场的供给严重不
足，增信市场发展也相对滞后，目前也没有一家专业资产证券化增信机构。2009年9月22日，我国第一家专业债券增信机构——中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）在京正式成立。中债增的成立将有力提升债券市场增信服务的供给，对其他金融产品专业增信机构的成立与发展也是一个十分有意义的尝试。未来资产证券化要获得较快发展，建立较为完善的增信市场，成立专业的增信服务提供商，势在必行。
六、我国资产证券化增信措施的几点建议
（一）逐步建立完善的抵押资产处置市场和增信市场
为解决抵押资产的处置和重复抵押的问题，建立和完善一个统一的资产抵押市场和登记机关，将显得十分必要。同时，我国资产证券化的长期发展也迫切地需要建立一个全国范围内的专业增信服务市场和交易中心，实时公开各种增信措施和相应的成本，增加增信的有效供给，提高其专业化和信息透明度，节省增信的交易成本。全国统一的增信市场能够更及时、实时地反馈各种证券的增信需求和更充分地揭示证券的潜在风险。
（二）引进和提高政府在增信中的作用
政府应通过相关法规来引导市场，设立一些准政府机构的企业来传导政府的意图，建立起与之相配套的增信机构，为发行人、投资者提供服务。同时，引进一些民营增信机构形成竞争机制，增强资产证券化增信市场的活力。在信贷资产证券化初期，市场对国家信用的认可高于企业信用或民间信用，可设立国有独资的担保机构为资产支持债券提供担保。当市场信用制度逐渐建立并完善以后，企业担保或民间担保等类似增信机构可逐渐发展壮大。
（三）信用互换——一种新形式的增信措施
随着我国金融改革的深化和创新的不断加强，金融工程技术的不断发展，越来越多的金融衍生工具的出现，为增信措施提供了不少新的思路。近年来，为实现信用风险的有效转移，发达国家金融市场上出现了一种更为有效的信用风险管理工具——信用互换。信用互换属外部增信，主要是借助第三方的信用实力来增加自身证券的偿付能力。
从目前我国金融市场发展的进程来看，适时、适度地引入国外先进的风险管理方法及工具已经成为国内金融机构的迫切愿望和要求。信用互换的出现体现了资产证券化产品的特性——收益共担、风险分散。它的采用必将为我国金融市场的发展注人新的活力。在国外，从事信用互换业务的机构都是风险管理能力极强的机构；而在国内，现存的金融机构（包括银行、保险公司等具有信用风险管理专业优势的机构）已具备这样的潜质，可以适时开展。
参考文献：
[1] 傅斌．我国银行资产证券化问题研究[J]。中
国人民大学学报，2000，（4）
[2] 罗志华．简议资产证券化的信用增强和信用
评级[J].金融理论与实践，2001，（4）
[3] 许铁峰．关于资产证券化中的信用增级方法
[J].农村金融研究，2007（7）
[4] 赵晶，刘润佐等．资产证券化信用增级结构
研究[J].财经界，2007（1）
[5] 陈文达．资产证券化理论与实务，中国人民
大学出版社，2004，2