(并购重组)第二章企业并购财务管理概述

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第二章企业并购财务管理概述

一、企业并购的形式

1、吸收合并：一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并企业继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体而存在。TCL集团吸收合并TCL通讯

2、新设合并：两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业都不再以独立的经营实体而存在。皇家荷兰壳牌集团案例

3、控股合并：一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失。（也就是收购）

盈科收购香港电讯

二、并购的类型

1、按双方所处的行业划分：纵向并购、横向并购、混合并购

2、按并购程序划分：善意并购、敌意并购

三、企业并购的动因和效应

（一）、并购的动因

1、谋求管理协同效应

2、谋求经营协同效应

3、谋求财务协同效应

4、实现战略重组，开展多元化经营

5、获得特殊资产

（二）并购的效应分析

1、并购的正效应分析

（1）效率理论

（2）经营协同效应理论

（3）多元化理论

（4）财务协同效应理论

（5）战略调整理论

（6）价值低估理论

（7）信息理论

2、并购的零效应分析

3、并购的负效应分析

（1）管理主义

（2）自由现金流量假说

四、企业并购的财务问题

1、企业估值

2、选择支付方式和筹资方案

3、并购绩效评价

第三章 企业并购估价

一、并购目标公司的选择

（一）、发现目标公司

1、利用公司自身的力量

2、借助公司外部力量

（二）、审查目标公司

1、审查出售动机

2、审查法律文件

3、审查公司业务

4、审查公司财务

5、审查并购风险

并购风险：市场风险、投资风险、经营风险

（三）、评价目标公司

1、估价概述

2、估价的难题

（1）对企业整体的估价并不是个别要素估价相加

（2）对不产生正现金流量的企业如何估价

（3）企业并购的动因影响估价

二、贴现现金流量估价法

（一）、简介

1、基本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。

公式： 2、需满足的条件：CFt 、r 、n

3、类型

（1）股权资本估价

CFt ：预期股权现金流量

r ：股权资本成本

（2）公司整体估价

CFt ：公司预期现金流量

r ：加权平均成本

（二）、自由现金流量的计算

1、自由现金流量与公司价值的关系 ∑

=+=n t t t r CF V 1)

1(

公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量和有价证券的现值=公司总价值

2、股权自由现金流量的计算

（1）净投资扣除法：FCFE=净收益+ 折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利（=税后净利润-净投资+净债务）

（2） FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出- （1-负债比率）×营运资本增量（=税后净利润-（1-负债率） × 净投资）

3、公司自由现金流量的计算

（1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现金流量+债权自由现金流量+优先股股利）

（2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额（=税后经营利润-净投资）

（3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现金流量-资本性支出-营运资本净增加额

（三）、资本成本的估算

1、股权资本成本 （1）股利增长模型

（2）资本资产定价模型

（3）套利定价模型 2、债务资本成本

决定变量：

（1）当前的利率水平

（2）企业的信用等级

（3）债务的税收抵减

公式：税后债务成本=税前成本× （1-所得税率）

3、加权平均资本成本

（1）定义：企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。

（2）公式

（四）、自由现金流量估值的稳定增长模型

V —价值

g —增长率

FCF1—预期下一期的自由现金流量

r —折现率

计算步骤：求出FCF0、g 、r

（五）、自由现金流量估值的二阶段模型

g P DPS K s +=01）

（f m f R R R R -+=β()[]f i k i i f R R E R R -+=∑=1βPS

D E PS k PS D E D k PS D E E k WACC ps d e ++++++++=g

r FCF V -=1n n n n n t t t r g r FCF r FCF V )1)(()1(11+-++=+=∑

1、计算步骤

*估计高速增长期的自由现金流量（FCF）

*估计高速增长期的资本成本(r)

*计算高速增长期自由现金流量的现值

*估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（FCFn+1 ）

*计算稳定增长阶段的资本成本（rn）

*计算稳定增长阶段自由现金流量的现值

*计算总价值

2、例题

例3-2 若某公司2000年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，值为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，为1。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。

解：第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。

FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）

FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%] ×（1-60%）=3.52亿元

FCFE2002=4.58亿元; FCFE 2003=5.96亿元; FCFE 2004=7.74亿元

FCFE 2005= 10.06亿元

第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。

高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14%

第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。

高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元第四步，估算第6年的股权自由现金流量。

FCF2006=11.51 ×(1+6%)-12.4 ×20%×(1+30%)5×6% ×（1-60%）= 12.2-0.22=11.98亿元

第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。

稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%

第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。

稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿元第七步，计算公司股权的价值。

V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。

例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度高速增长，值为1.25，税前债务成本为9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场平均风险报酬率为5%。

解：第一步，计算公司高速成长期的现金流。

FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本

FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.3×8%×20%=1.18亿元

FCF2002=1.26亿元 FCFE 2003=1.36亿元 FCF2004=1.47亿元

FCF 2005 =4.69+3.03-4.56-1.58= 1.58亿元

第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本。

高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%

高速成长阶段的W ACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725%

第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。

高速成长阶段FCF 的现值=1.18×（P/F ，9.725%，1）+1.26×（P/F ，9.725%，2）+1.36×（P/F ， 9.725% ，3）+1.47×（P/F ， 9.725% ，4）+1.58×（P/F ， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元

第四步，估算第6年的公司自由现金流量。

FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3×（1+8%）×20%×5%=3.86亿元

第五步，计算公司稳定增长期的WACC 。

稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%

稳定增长期的W ACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%

第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。

稳定增长期FCF 的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F ， 9.725% ，5）=42.96亿元

第七步，计算公司的价值。

V=5.15+42.96=48.11亿元。

（六）、自由现金流量估值的三阶段模型

注：n1_为初始高增长阶段的期末

n 为转换阶段期末

例3-4 某企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资本为4元。

预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、每股净收益率与销售收入的增长率相同。

2001-2005年的B 值为1 .25，2006年开始按算术级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率为5.5%。

要求：估计该企业股票的价值。

n n n n t n t t t n t t t a r g r FCF r FCF r g FCF V )1)(()

1()1()1(111011+-+++++=+=+===∑

∑

第七章企业集团财务控制

一、企业集团预算控制

（一）、全面预算概述

1、预算的概念与内容

概念

（1）含义：预算是在预测的基础上，为了实现特定目标，以一定的方式，对企业未来的生产经营活动所作的数量说明。

（2）特点

1）是全面预算

2）可用价值形式或其他数量形式反映

3）有明确的目标

4）以预测为前提

内容

按预算涉及的内容分类：损益预算、现金流量预算、资本预算、其他预算

从预算管理的功能分类：经营预算、管理预算

从预算管理的中心点分类：以销售额为中心、以目标成本为中心、以现金流量为中心、以

目标利润为中心

2、企业集团全面预算管理程序

（1）预算的编制

（2）预算的执行与控制

（3）预算的考评与激励

（二）、企业集团全面预算管理模式

1、以利润为核心的全面预算管理模式

（1）预算管理体系构成

1）体系构成起点：利润预算

具体内容生产预算

销售预算

供应预算

成本费用预算

2）编制利润预算应遵信的原则

①战略性

②可行性

③科学性

④统一性

（2）编制预算的程序

1）母公司确定各子公司的利润预算数并下达给子公司。（具体方法）

2）子公司与母公司就母公司初拟的利润目标进行协商。

3）子公司根据母公司正式下达各子公司的年度利润指标编制预算。

4）母公司汇总子公司的预算编制集团预算。

具体方法：①预算利润数=对子公司的投入资本总额×投资者要求的必要报酬率

②预算利润数=子公司上年利润实际数×（1+ 利润调整系数）

③母公司汇总收益=∑各子公司目标利润总数-母公司管理费用

2、以成本为核心的全面预算管理模式

（1）含义

以成本目标的控制为预算编制和管理的核心内容，预算编制以成本预算为起点，预算控制以成本控制为主轴，预算考评以成本为主要考评指标的预算管理模式。

（2）预算编制的一般程序

1）设定目标成本

①修正方式：在企业过去达到的成本管理水平上，结合未来成本挖掘的潜力及相关环境变化，对历史成本指标进行适当修正以得到当期成本目标。

②倒挤方式：企业在充分进行市场调查，初步明确产品售价以及市场占有份额的基础上，确定企业的预期收益，结合企业利润预期，倒挤企业目标成本。

2）分解落实目标成本

①分解目标成本应坚持的原则

a.因地制宜原则

b.彻底分解原则

c.一致性原则

②分解目标成本的方法

a.将目标成本按成本控制的对象进行分解

b.将目标成本按成本控制的主体进行分解

c.将目标成本按成本控制的时间序列进行分解

3）实现目标成本

①建立责任会计制度

②建立信息反馈系统

③健全岗位责任制度

④建立与目标成本实现业绩挂钩的奖惩制度

⑤严格企业内部控制制度

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