《IMI研究动态》2016年第19期总第162期

周刊RESEARCH INFORMATION

研究

动态

【“债转股”专题】

陈卫东：实施债转股是一项长期的系统工程

夏 乐：印度债转股经验

李少君：债转股：可能需要关注的几个问题

【会议实录】

国际货币基金组织 2016年4月《世界经济展望报告》发布会

【《新资本论》连载】

系列三十九：卷一?第七章 全球金融资本主义的起点及特征系列四十：卷一?第七章 国际货币体系和现代资本主义的兴起

主 编：曹 彤

中国人民大学国际货币研究所

INTERNATIONAL MONETARY INSTITUTE OF RUC

2016年 第19期 总第162期

IMI 顾问委员会

IMI 学术委员会

IMI 管理团队

主席Chen Yulu 陈雨露

(以姓氏拼音为序)Ben Shenglin 贲圣林

Cao Tong 曹 彤

Chen Weidong 陈卫东

Ding Zhijie 丁志杰

Robert Elsen Tomoyuki Fukumoto Guo Qingwang 郭庆旺

Hu Xuehao 胡学好

Il Houng Lee 李一衡

Ji Zhihong 纪志宏

Jiao Jinpu 焦瑾璞

Jin Yu 金 煜

Jaya Josie Rainer Klump Liu Jun 刘 珺

Lu Lei 陆 磊

David Marsh Juan Carlos Martinez Oliva Herbert Poenisch Qu Qiang 瞿 强

Alain Raes Alfred Schipke Anoop Singh Wanda Tseng 曾颂华

Tu Yonghong 涂永红

Wang Yongli 王永利

Wei Benhua 魏本华

Xiang Songzuo 向松祚

Xuan Changneng 宣昌能

Zhang Jie 张 杰

Zhang Xiaopu 张晓朴

Zhang Zhixiang 张之骧

Zhao Haiying 赵海英

Zhao Xijun 赵锡军

Zhou Daoxu 周道许https://www.wendangku.net/doc/6a5110473.html,/Edmond Alphandery Yaseen Anwar Steve H. Hanke Robert A. Mundell

Li Ruogu 李若谷

Li Yang 李 扬

Pan Gongsheng 潘功胜

Su Ning 苏 宁

Wang Zhaoxing 王兆星

Xia Bin 夏 斌

Joseph C.K. Yam 任志刚

中国人民大学国际货币研究所简介中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所秉承“大金融”学科框架和思维范式，以“融贯中西、传承学脉、咨政启民、实事求是”为宗旨，走国际化、专业化和特色化发展道路，在科学研究、国际交流、科研资政以及培养“能够在中西方两个文化平台自由漫步”的国际金融人才等方面卓有成效。Established on December 20, 2009, International Monetary Institute (IMI) is a non-profit academic institution and think tank focusing on research on monetary finance theory, policy and strategy. Taking the discipline framework and thinking model of “the General Theory of Macro-Finance”, IMI follows the principle of connecting East and West, linking up academic studies, serving government and public, and seeking truth from facts. Aiming to build a world-class think tank focusing on the studies on international financial theory, strategy and policy in an international, professional and featured approach, IMI has been proved very fruitful in promoting academic exchanges, serving society, facilitating practices of financial reform at home and abroad and facilitating cultivation of financial talents “who are able to flexibly move between the East and West cultural platforms.”所长

Zhang Jie 张 杰

Cao Tong 曹 彤

执行所长Ben Shenglin 贲圣林

副所长Xiang Songzuo 向松祚

Tu Yonghong 涂永红

Song Ke 宋 科

2016年第19期总第162期

实施债转股是一项长期的系统工程

陈卫东1赵雪2

我国在经济下行压力下不断探索各种方式缓解企业困境，如近期市场热议的债转股等。稳步推进债转股有利于企业、银行、政府等实现多方共赢，并且在稳增长、保就业等方面也将发挥重要的作用。从国际上看，银行持股是通行的做法，并且在支持企业去杠杆的过程中发挥了重要作用。上一轮债转股的实施为顺利推动中国银行业化解不良提供了较好的经验。但是，债转股问题的复杂性不容忽视，应在实施过程中妥善处理转股行业选择、合理的监管约束、企业的公司治理等多方面的问题。

为调结构、促转型创造缓冲空间

经济下行阶段实施债转股有助于企业去杠杆。受前期刺激政策影响，我国能源、材料、工业、公共事业等行业的杠杆率较高，高债务负担严重影响了企业的经营能力，削弱了企业的竞争力。在经济下行阶段，通过债转股的方式对企业的融资规模进行结构性调整，既保证了企业生产经营的资金来源，也创新产融结合方式，为企业应对下行经济周期提供资金支持。在我国直接融资市场发展不畅的情况下，也是打通间接融资和直接融资的一种通道。

债转股有助于银行消化不良，激发经营活力。近年来我国商业银行不良贷款增速较快，2015年商业银行不良贷款增速超过50%。短期内不良过快增长不仅影响商业银行的盈利能力，而且不良问题处理不当也会影响金融系统的稳定。以债转股等方式推动不良的有效化解，将进一步缓解商业银行的坏账压力，释放更多的金融资源，为实体经济提供更多的金融支持。此外，目前资本市场处于低位调整，为债转股提供了较为宽松的市场环境。

运用市场化手段实施债转股，促进经济转型升级。银行在进行债转股的过程1陈卫东，中国人民大学国际货币研究所学术委员、中国银行国际金融研究所常务副所长

2赵雪，中国银行国际金融研究所研究员

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中，会对转股行业进行选择，一般遵循市场化原则，将符合国家产业政策、涉及国计民生等相关行业作为转股的首选。为那些经营情况相对较好而暂时出现财务压力的企业及“先进行业”提供金融支持，实际上就是利用市场化手段淘汰落后产能的过程。此外，通过实施债转股，短期内稳增长、保就业等方面的压力将得到有效缓解，为有效推进供给侧结构性改革提供了时间窗口。

国际银行业持有企业股份的六大经验

银行持有企业股份是国际银行业的普遍做法。根据国际银行家协会（IIB）2014年的调查，其38个成员中，除了中国内地以外，其他国家和地区的银行均可在一定程度上持有企业股权，范围包括了美、日、英、欧盟等发达经济体，以及俄罗斯、新加坡、巴西、印度等新兴市场国家。这些国家的银行业在持股比例、股权管理等方面形成了较为成熟的模式，主要有以下几方面经验值得借鉴：第一，银行持股对企业去杠杆发挥了重要作用。通过持股的方式帮助企业去杠杆已成为国际银行业的普遍做法。例如，20世纪70-80年代，日本银行业曾向马自达公司等经营困难的企业注资；德国银行业也曾增持德国金属股份有限公司等企业的股份。2015年，日本瑞穗金融集团、三菱日联金融集团与夏普公司签署了债转股协议，帮助企业度过难关。

第二，遵循市场化原则，政府有序推动。银行持股一般遵循市场化原则，有业务往来的企业是银行持股的首选。此外，政府在推动银行通过持股的方式帮助企业去杠杆方面的作用不容忽视。例如，日本企业再生支援机构（具有官方背景）着力推动日本航空破产重组，并有序推动日本航空将存量债务转为股权，减少经营负担。

第三，综合考虑市场环境，保持适度持股比例。受经济周期、防范风险等因素影响，各国银行业的持股比例均经历了多次调整，呈现先上升后下降的趋势。日本银行业持有单一企业股权的比例曾达10%的水平，目前降至5%以下。德国长期以来对银行持有单一公司的股权比例没有明确限制，银行资本金是主要约束。近年来，德国银行业持股比例也呈现下降趋势。1995年，德意志银行持有戴姆勒（后与克莱斯勒合并）公司超过20%的股权，2000年时下降至10%左右，2005年以来下降至5%以下。

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2016年第19期总第162期第四，针对不同国情设立多种股权管理模式。银行持股主要有三种方式：一是以日、德为代表的直接管理模式，主要通过内设部门进行管理；二是以美国为代表的间接管理模式，主要通过控股子公司进行管理；三是成立专营机构进行管理，比如在英国，巴克莱、汇丰、劳埃德、渣打等联合成立“中小企业成长基金”，以私募股权基金的形式管理企业股权。

第五，相机治理，灵活退出。银行一般不参与企业的经营管理，在企业经营恶化、出现重大亏损等情况下，银行可深度参与，甚至派遣管理人员接管企业。例如，日本住友银行和住友信托除了将马自达公司部分债权转为股权外，还派驻高级管理人员担任公司董事或部门高管。在企业经营好转后，一般按照市场化原则，逐步退出对相关企业的持股。

第六，完善相关法律及监管措施，提供制度保障。日、德两国均在制度上规定商业银行可以直接投资企业；美国也不断修改相关法律法规，完善金融机构持股条件。德国《银行法》、日本《关于禁止私营垄断及确保公平交易的法律》、美国《银行控股公司法》、《金融服务现代化法》等均对银行业持股的方式、持股比例等多个方面进行了规定，为银行业持股提供制度保障。

总体来看，在混业经营模式下，银行通常选择直接管理模式；在分业经营模式下，银行通常选择间接管理模式。各国银行业多遵循市场化原则，根据企业经营情况及银行风险承受能力，适度持有企业股权。此外，在银行持股过程中，政府、监管部门多方配合，发挥了重要的作用。

关注债转股推进过程中的四大问题

虽然目前债转股的试点方案和实施细则尚未出台，但部分商业银行已开始探索实施。无论从国际经验来看，还是从上轮债转股的效果来看，债转股的实施都是一个较为长期的过程，转股行业的选择、转股企业公司治理、转股后的退出机制等都是复杂的系统工程，应妥善处理好债转股推进过程中的相关问题。

第一，转股企业的选择标准需进一步明确。科学选择转股企业是顺利实施债转股的前提。转股企业的选择应遵循市场化的原则，充分尊重债权人和债务人的意愿，将符合国家产业政策、涉及国计民生等相关产业作为首选。建议将战略性

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新兴产业、“一带一路”重要节点企业、“中国制造2025”等相关企业作为首批试点企业。可将企业对稳增长、保就业等方面的贡献程度作为参考指标，但也要避免出现“大而不倒”的问题。

第二，持股方式有待探索。从国际经验来看，银行持股主要包括直接持有和间接持有两种方式。目前银行直接持有企业股份受到《商业银行法》的限制，且《商业银行资本管理办法（试行）》规定，银行直接持股需计提400%至1250%的风险权重，按此要求实施债转股会影响商业银行资本充足率。银行间接持股主要以子公司代持为主，但需注意转股定价和子公司经营风险等问题。此外，转让给资产管理公司或成立资管计划也是可行之选，但要处理好转股的定价和投资回报等问题。

第三，持股比例及退出机制需进一步研究。确定适当的持股比例是实现债转股效果的关键，可参考日本经验将银行持有单一企业股份限制在5%以内。在综合考虑企业经营管理水平的前提下，应对持股商业银行股东的派驻形式、管理职能等方面加以规定，在完善企业公司治理的基础上，保证企业经营的可持续性。此外，要科学设定持股期限及退出方式。根据财政部2005年《银行抵债资产管理办法》，抵债股权应自取得日期2年内予以处置。建议根据经济周期的发展阶段、企业经营及资本市场波动情况，适当采取上市、企业回购和向第三方转让等方式逐步退出，其中，采取上市退出的方式可适当延长持股期限，避免造成市场频繁、大幅波动。

第四，监管、相关法律等方面有待突破。目前，银行持股仍受到《商业银行法》的限制，虽然可根据实际情况报国务院逐笔审批，但如何提高效率，实现从逐笔审批到批量作业，仍需监管部门给予支持。可酌情放开综合化经营的限制，并通过适当调整股权资产风险权重、资本充足率等相关监管指标的限制，支持商业银行适当参与债转股。

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2016年第19期总第162期

印度债转股经验

夏乐1

随着中国经济放缓的持续，企业高负债现象不断扩展恶化，进而拖累银行业不良贷款激升。针对此种状况，中国当局准备重新采用债转股的方式，旨在解决企业负债沉重和银行业不良贷款等问题。

对于债转股项目的具体操作流程，目前决策层尚未出台明确的规定。由于债转股操作本身设计利益相关方较多，在设计机制上需要考虑各方激励相容条件，因此决策层对此不得不谨慎从事。

在我们看来，一个完善的债转股项目流程应当包括以下五个要点，即解答五个方面的问题：1）债转股计划是由单一银行、多个银行联合还是通过商业银行与资产管理公司合作来处置对企业的债权；2）以何种价格进行债转股；3）银行债转股后对企业的持股比例是否需要设定最低标准；4）是否对银行持股设定最长时间限制；5）银行如何对债转股形成的持有股权计提资本。

事实上，债转股形式在海外也不乏先例。例如去年印度也开始尝试用特定的债转股计划来帮助银行解决不良贷款问题。值得注意的是，印度储备银行（央行）已经对银行的债转股操作流程出台管理政策，在某种程度上正可为我国的债转股计划所借鉴。

我们根据前面提出的五个要点介绍印度银行的债转股计划，首先，印度的债转股计划必须是同一债务人的多个银行共同实施的，这些银行需要建立一个债权人联合协调小组（Joint Lenders Forum），并以此为平台讨论、协调并实施债转股计划。这个小组也可以纳入其他非银行金融机构或是其他专业机构。我们认为，这种包括多个债权人的制度设计有助于避免银企串谋、恶意逃废债务现象的出现。当然，其弱点是增加银行之间协调的成本和时间。

第二，印度储备银行规定，债转股实施的价格应当以市场化的“公允价格”

1夏乐，中国人民大学国际货币研究所研究员、西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家

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计入，对于上市公司而言，债转股的价格不应超过上市公司股票的市场价格；而对于非上市公司而言，债转股的价格不应超过经调整后的每股净资产价格。这种公允价格的限定旨在避免银行在债转股过程中付出过高的对价而引起损失。

第三，印度储备银行要求，在债转股实施之后，债权人联合协调小组应当取得至少51%的股份。这意味着企业的绝对控制权将会落入债权人银行手中，这些银行可全权处置企业资产。特别是，银行可以为企业寻找新的管理层，以帮助企业提高营运效率，摆脱财务困境。这一规定确立银行在资产处置过程中的主导地位。

第四，在债转股实施之后，银行应当在18个月之内处置完所持有的股权，即为企业寻找新的投资人。即便银行不能出售所有的51%股份，也应当至少出售26%，并保证新的投资人成为最大股东。此规定避免银行持有股份过长时间，银行持股定位于过渡性安排。

最后，在债转股实施之后的18月内，银行需要赋予所持股份150%的风险权重以计算资本充足率。而在债转股实施18月之后，银行则需要对所持有的股份预留等额的资本。此规定是利用资本充足率约束激励银行早日处置股权资产，避免银行成为长期股东。

经过精心设计印度债转股计划，其最终目的在于实现管理层的更替。银行还可以在寻找新的投资者过程中改善公司的治理结构，最终达到化解银行不良资产的作用。他山之石，可以攻玉。尽管我国的情况与印度有所不同，在设计我国债转股操作流程的过程中，印度的经验仍可以提供重要借鉴。

还有一点需要指出的是，在印度的债转股计划中，并未区分参与企业的所有制性质。这也意味着一些经营不善的国有企业，可能通过债转股的形式转为民营。事实上，在印度实行债转股的银行大多是国有的，债转股既能盘活经营不善的国有资产，又可减少国有银行的损失，至少从机制设计上讲，印度的债转股计划的确是国民两利、公私兼顾。

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2016年第19期总第162期

债转股：可能需要关注的几个问题

李少君1

2014年以来，从宽货币到宽信用的阻塞一直是困扰实体经济复苏、放大金融资产价格波动的根源。这一阻塞的核心症结就在于企业债务成本高企、银行不良率上行背景下借贷双方资金供需不匹配。

中国经济两大最重要的间接融资主体，一是地方政府（债务占GDP40%），二是企业（债务占GDP150%）。2015年开始的地方债务置换实际上就是意在降低地方政府债务成本，同时提高银行资产质量、盘活信贷空间。那么企业债务层面，如何解决部分企业存在的债务负担高、不良率高的双高问题呢？

债转股或许是个开始。

4月3日，据财新报道，“我国首批债转股规模为1万亿元，预计在3年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产；债转股对象为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主；债转股对象的贷款在银行账面上多反映为关注类甚至正常类贷款，而非不良贷款。僵尸企业不得参与，财政不再兜底。”由此看来，此次债转股显得与时俱进，并非完全复制1999年债转股的经验。

本报告通过回顾1999年的债转股以及对比当前正在推进的债转股，试图回答以下问题：

一、1999年债转股回顾

1、1999年推出债转股是什么样的背景？

2、1999年债转股是如何推进的？

3、1999年债转股对各参与主体的影响如何？

4、1999年债转股有哪些可优化之处？

二、此次债转股展望

1李少君，中国人民大学国际货币研究所研究员、民生证券首席策略研究员

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1、新一轮债转股即将启动？

2、此轮债转股有什么新特征？

3、AMC 在债转股过程中将起什么作用？

4、债转股实施可能涉及哪些法律问题？

5、债转股如何影响商业银行财务状况？

6、债转股承接主体的资金来源问题

一、1999年债转股回顾

（一）1999年推出债转股是什么样的背景？

经济增速下滑，低效产能过剩。1999年4季度，我国GDP 增速降至7.6%，

接近亚洲金融危机最严重时期1998年2季度的7.2%。造成这种现象的原因主要有两方面：一是经过90年代初期经济高速增长，国民经济积累了大量低效产能，产品供给结构与国内外需求不匹配，结构调整和产业升级进展缓慢；二是虽然1998年中央实施积极的财政政策和货币政策以应对亚洲金融危机，但由于资本市场和银行体系不健全，中央调控效率不高。

货币政策宽松，政府主导融资制度，银行不良率高企。1998年，央行实施

一系列宽松的货币政策，包括取消对国有商业银行的信贷规模限制、调低银行准备金率、鼓励国有商业银行扩大放款规模等。然而，当时贷款优先顺序和额度均由政府主导，国有企业融资优势明显，商业银行缺乏对贷款项目进行甄别、

事中

2016年第19期总第162期及事后监督的有效手段，不良贷款率攀升。1999年，国有商业银行不良贷款率高达41%，不良贷款占GDP的比重为29.7%，银行财务负担压力较大，经营效率低下，现代银行制度建立遇阻，因此银行不良贷款有待盘活，增加资产流动性。

国企杠杆居高位，亏损现象严重，管理和经营机制问题凸显。1980年至1993年，国企资产负债率从18.7%飙升至67.5%，1999年，国企平均资产负债率达75.1%以上。1999年，全国国有企业净资产利润率为2.1%，但相比之下，短期贷款利率达5.85%，财务费用成为国有企业沉重的负担，亏损现象严重，实现“三年脱困”成为首要目标。此外，在向社会主义市场经济体制转变的过程中，国企生产经营、人事管理、收入分配和技术创新暴露出越来越多的问题，需要加快改革步伐，建立现代企业制度。

（二）1999年债转股是如何推进的？

1999年，国家先后成立信达、华融、长城、东方四家资产管理公司，财政部为其各提供100亿元资本金，持有其100%股权。四大资产管理公司用8200亿元固息债券和5700亿元现金剥离1.4万亿元相对应银行的不良贷款，其中信达对应建行，华融对应工行，长城对应农行，东方对应中行。此外，国家开发银行可进行债转股，是当时唯一能自行债转股的银行。

2000年，四大资产管理公司与580家企业签订债转股协议，580家企业债转股总额占待剥离不良贷款总额的29%。根据这些企业的经营状况，我们总结出国家挑选债转股企业的特点：一是属国家重点，地位重要，但困难很大；二是实物资产质量高，有市场潜力；三是亏损的主要原因在于负债过重，对企业债转股减轻负债可实现扭亏为盈。

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AMC 拥有完整的不良贷款运作流程，成为债转股主力军。与各商业银行相对

应的AMC 从中央银行获得再贷款，以面值从相应的商业银行收购对企业的债权，并将债权转为AMC 对企业的股权，AMC 主要通过三种方式从企业退出并偿还再贷款，一是企业回购AMC 持有的股权，二是AMC 将转股企业包装上市，三是AMC 将所持股份通过市场化手段转让给第三方。由于符合上市和具备回购能力的企业占少数，向第三方转让成为主要的退出渠道。

AMC 的运营具备安全保障。实际中，各资产管理公司与转股企业签定的债转

股协议一般有三个共同点，第一是普遍有回购条款，即企业承诺在若干年内（最长10年内）将AMC 所持有的股权回购，AMC 顺利实现退出；第二是企业一般都要承诺对AMC 所持有的股份支付固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率，固定回报率水平一般不能低于AMC 获得再贷款的利息率；第三是地方政府对股转债公司进行担保，尤其是确保AMC 的安全退出，如承诺优先考虑转股企业的上市等。

（三）1999年债转股对各参与主体的影响如何？

银行摆脱不良资产重负，业绩大幅改善。从2001年至2005年，国有商业银

行不良贷款余额减少了50.5%，不良贷款率由31%将至10.5%，摆脱不良资产的包袱后，银行业绩大幅改善，银行业迎来大发展时代，

四大行先后完成引进战略

2016年第19期总第162期投资者、发行上市等改革任务。国有银行净利润从2006年的1427亿元，一路飙升至2011年的6236亿元，五年之内实现翻两番。

国有企业实现杠杆率下降、扭亏为盈，得到改革和发展的空间。从短期看，实施债转股直接降低企业利息费用，改善盈利状况，2000年与AMC签订转股协议的580家公司中，各企业平均资产负债率由68.68%降为45.62%，平均每月可减轻的利息负担为37.23亿元，预计2000年盈利的企业有439家，占总数的87.1%，其中有较大盈利的有92家；从中长期看，债转股为改善行业外部环境和企业基本面创造机会，为实施制度性变革、建立有效的公司治理结构争取了时间。

四大AMC现金回收率超预期，但政策性目标致短期压力较大。截至2006年底，四大AMC基本完成政策性不良资产的处置任务，累计接受不良资产1.42万亿，已处置1.14万亿，其中接收商业化不良资产8012亿元，已处置1656亿元，回收现金0.22万亿元，累计现金回收率19.2%，超出国家预期。但为完成政策性任务，四大公司成立之初财政拨付的100亿资本金中80%为实物资产，现金流出现困难，处置资产回收的现金不足偿还再贷款及利息，账面政策性业务损失压力较大。

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无风险利率下降，股票估值提升。1999年实施债转股后，商业银行不良贷

款率下降，资金盘活，获得释放更多信用的机会，短期贷款利率水平下降，企业的资产负债表也得到修复。企业资产负债表的修复、企业盈利的改善和短期贷款利率水平的下降叠加，股票的估值水平上行。

（四）1999年债转股有哪些可优化之处？

1999年债转股基本完成了初始目标，但仍存在一些需要优化之处。

一是由于信息不对称，难以辨识申请债转股的国有企业是否真正符合债转股

标准，地方政府为摆脱负担将困难企业推给国家，这种逆向选择的道德风险导致国家实际上为一大批破产企业买单。

二是债转股涉及的多个利益主体目标并不一致，利益冲突下债转股难以达到

成立初衷。一方面，债转股的核心应在于管理重组，但实施债转股后，AMC

未成

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为实质股东，企业经营层基本未变，经营理念、治理结构未发生变革；另一方面，企业和银行将风险转移给AMC ，风险未得到化解。

三是1999年债转股之后的10年中，四家资产管理公司承担了不良资产处置的任务，但回收金额与始负债金额相距甚远。四家资产管理公司因此负担了大量政策性再贷款的本金和利息的偿还责任，产生了大量的挂账亏损。政策性业务资产和负债的处置方案也成为了资产管理公司转型的难点。

二、此次债转股展望

（一）新一轮债转股或将实施

债务杠杆加速攀升，经济下行背景下，实体债务成本高企与利润恶化形成负向反馈，银行业不良资产上升，金融风险加剧。截至2014年底，中国经济整体负债总额150.03万亿元，占GDP 的235.7%，较2008年增长51pcs ，其中实体部门债务138.33万亿，占GDP 的217.3%。2015年四季度，商业银行不良贷款率达

1.67%，连续10个季度上升，不良贷款余额连续17个季度上升。根据四大行2015年年报，四大行2015年净利润增速均不及1%，不良贷款率连续三年上涨，拨备覆盖率连续三年下跌，逼近150%。

新一轮债转股获肯定，具体仍在筹备。外媒报道，中国将出台相关文件，允许商业银行在不良资产处置领域实施债转股；国务院总理李克强两次提及债转股，称可通过市场化债转股，逐步降低企业杠杆率，改善实体经济；4月3日，据财新报道，“首批债转股规模为1万亿元，预计在3年甚至更短时间内，化解

1

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万亿元左右规模的银行潜在不良资产；债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主；这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。”债转股将成为供给侧改革的重要辅助工具。

我们认为，此次国家实施债转股主要是出于以下考虑：

第一，降低企业部门杠杆，缓解潜力企业债务压力。目前商业银行关注类贷

款2.89万亿，该类贷款投向的企业，如果能够有效降低企业的债务负担，降低企业的杠杆，也将有利于企业控制成本，在一定程度上提高企业的竞争力。且该类企业往往如果能够在一定程度上降低财务成本，将在边际上显著改善企业的盈亏状态，如果企业未来的确处于前景相对较好的行业，且企业具有一定的竞争优势或特点，则通过债转股往往能够避免企业因债务负担过重或流动性压力，带来的企业财务困境。

第二，抑制银行不良率快速上升，降低系统性金融风险。市场预期此次债转

股主要对象是关注类贷款，2015年商业银行关注类贷款增长较快，若经济无显著改善，关注类贷款向不良转化速度可能会加快，可能会导致银行资产负债表随之恶化。

第三，助力国企改革和产业结构调整。出于历史原因，存量贷款中，尤其是

大行贷款往往国企占比较高，结合政策层面产业转型升级的导向，处于战略转型期或有重组并购意图的国企有望凭借债转股改善资产负债表、减轻债务压力，债转股为国企改革争取了时间，压缩了成本。同时，

避免对僵尸企业进行债转股是

2016年第19期总第162期从企业融资成本和债务成本上对产业结构调整的推动。

（二）此轮债转股有什么新特征？

虽然债转股政策尚未出台，但已有企业和银行试水先行。熔盛重工是最大的民营造船厂，受市场大环境影响，盈利能力下滑，2013年、2014年和2015年上半年，分别亏损86.8亿元、77.5亿元和20.3亿元。3月8日，公司发布公告称，拟向22家债权银行发行141亿股股票、向1000家供应商债权人发行31亿股股票抵消171亿元债务，其中向中国银行发行27.5亿股股票抵消27.5亿元债务，中国银行持股比例将达14%，成为公司最大股东。

根据目前市场公开信息和熔盛重工实施债转股的先例，我们认为新一轮债转股将拥有以下新特征：

1.主要承接人或由AMC扩展至商业银行。1999年进行债转股时，四大行不良贷款均由AMC承接，仅国开行拥有自行转股权，而在此次债转股中，商业银行将得到直接进行债转股的机会。从熔盛重工债转股的案例看，由银行主导的主要原因是：

一是涉及的债权人数量多，包括数十家银行及供应商，如果由四大资产管理公司主导债转股操作程序较为复杂，需要与众多债权人分别谈判协调；

二是交易金额较大，对于单家资产管理公司来说，百亿级别的债转股规模过大。四大AMC中，规模最大的信达总资产为6579.57亿元，类似熔盛重工这样百亿级别的债务规模，一家资产管理公司消化难度较大。

三是银行在不良资产核销和转让中损失较为严重。目前银行大部分的不良资产是通过核销和转让处置的，合计占比67%。由于呆账核销和资产转让要增提准备金、冲销拨备，对利润、拨备覆盖率、拨贷比会产生负面影响，而且资产转让折扣越来越低，有抵押的资产折扣率目前一般在60%～80%，弱担保资产外部普遍不愿接受，即使接受，折扣率也多在10%～30%。因此资产转让和核销损失较大，利润和拨备已经越来越难以承受。因此，银行有动力利用创新手段处理关注类贷款和不良贷款，以减少潜在损失。

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2.预计本次债转股企业筛选标准更加严格，首批进行债转股的是关注类和正常类贷款。2015年，除建行外，其余四大国有银行关注类贷款占比仍在攀升，工行2015年末关注贷款5204.92亿元，增加2007.08亿元，占比4.36%，2014年年底占比为2.9%；交行2015年末关注类贷款占比也由2014年的2.68%上升至

3.17%。关注类贷款规模及占比是判断未来不良贷款走势的一个重要指标。2016年经济复苏势能可能依然较弱，关注类贷款向不良贷款的转化风险较高。

3.此次债转股或以降杠杆为目标，坚持供给侧改革，不为僵尸企业买单。1999年进行债转股时，剥离的不良贷款集中在基础设施建设行业中，主要是煤炭、化工、石化、冶金、机械等。与1999年兜底国有企业不良债务不同，本次债转股在供给侧改革大背景下，降杠杆要坚持转型与化解过剩产能的目标。截至2014年底，中国经济整体负债总额150.03万亿元，占GDP的235.7%，较2008年增长51pcs，其中实体部门债务138.33万亿，占GDP的217.3%，非金融企业杠杆率偏高，去杠杆成为供给侧改革大背景下的重要任务。本轮债转股更强调依靠优胜劣汰，加速市场出清，因此扶持的重点仅限于传统中的龙头、新兴中的黑马，这些企业出现暂时困难，长期潜力看好，其贷款在银行报表上多反应为关注类或正常类，而对应银行不良贷款的“僵尸企业”则与债转股无缘。就整个产业结构来看，也应该避免盲目对僵尸企业进行债转股。

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2016年第19期总第162期

4.采用市场化定价原则，商业银行将提升议价能力。1999年，出于政策性任务，AMC剥离1.4万亿不良资产是采用的是账面价值收购方式。但国务院总理李克强称此次债转股将采用市场化办法，这意味着贷款收购价格将随行就市。2014年，商业银行向AMC出售不良资产包的折扣平均低至2~3折。截止2015年底，商业银行正常贷款72万亿、关注类贷款2.89万亿。与上一次债转股相比，由于历史阶段、机构发展等原因，此前往往以资产包+批发+统一定价的方式进行，此次很可能会更加细化，具体结合更多的企业微观数据及行业发展情况。从这个角度而言，银行拥有更多的信息优势，AMC则拥有更多的技术优势和经验。

5.预计部分额度会采用投贷联动方式进行。投贷联动是指商业银行与专业投资机构联合为企业提供融资服务。通过投贷联动模式，商业银行债转股后以股权出资与投资机构成立专门产业基金，由产业基金代表银行参与公司治理。投贷联动模式下，企业、银行、投资公司利益一致，企业未来可以得到贷款便利、投资方发挥前期筛选和投后管理优势，为企业后续发展提供条件。

6.承接人退出机制更加完善。1999年我国产业结构较为单一，股票市场不发达，AMC退出途径受限，短期并未实现盈利。现在资产证券化率大幅提高、另类资产交易机制更加成熟，多层次资本市场趋于完善。就当前而言，理论上退出机制包括股权市场直接退出、重组后股权市场退出、重组后再资产证券化退出以及公司回购等方式，退出的交易对手也更加丰富，如金融机构、企业、国际投资者、普通投资者等。

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（三）AMC 在债转股过程中将起什么作用？

AMC 在不良资产处置领域具备专业优势，或将加入试点名单。AMC 获得不良

资产债权后，发展出了丰富的债权处理方式，包括诉讼追偿、资产重组、债转股、多样化出售、资产置换、租赁、破产清偿和证券化等，通过不良资产处置主业收益颇丰，累积了资本，获得了相关人才、专业经验，因此未来将有很大概率加入债转股过程，华融资管董事长赖小民、长城资管总裁张晓松均表示正在争取加入首批试点。

银行实施债转股后，转让AMC 可能成为银行退出的重要渠道。目前《商业银

行资本管理办法（试行）》中第六十八条的规定“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%”。关注类贷款或正常贷款转股后，银行风险资本权重上升，资本充足率下降。因此，除非转股公司未来发展前景非常确定、分红率维持高水平，不然银行并无动力长期持有股权。

（四）债转股实施可能涉及哪些法律问题？

第一，《商业银行法》规定，银行可以将债务人的债权转换为股权，但是资

产需要在两年内得到处置。目前银行进行债转股并未违反法律，

只是需要发展更