我国多层次资本条件下转板机制的构建
第33卷第6期南都学坛（人文社会科学学报）
Vol．33No.62013年11月Academic Forum of Nandu （Journal of the Humanities and Social Sciences ）Nov．2013
收稿日期：2013－07－21
基金项目：司法部2012年度国家法治与法学理论研究项目“三板市场建设法律问题研究”，项目编号：12SFB2042。作者简介：邢会强（1977—
），河南省漯河市人，法学博士，中央财经大学法学院副教授，中国证券法学研究会副秘书长，
主要从事金融证券法方面的研究。
我国多层次资本条件下
转板机制的构建
邢会强
（中央财经大学法学院，北京100081）
摘要：转板是指根据信息披露质量、财务规模、股份构成等情况，公司可以在不同证券市场或
同一证券市场不同层次市场之间转换上市或挂牌进行股份交易或转让。转板机制是我国当前加紧构建的多层次资本市场的核心制度。一个真正的多层次资本市场，
不同板块之间的直接转板机制应该是畅通的。我国
《证券法》目前对于转板存在一定的法律障碍。鉴于实际操作中还不允许转板，不利于多层次资本市场的建设，也不利于交易（场）所之间的竞争，因此，建议在修改《证
券法》时扫除转板的法律障碍，增加转板的有关规定。
关键词：转板；证券法；多层次资本市场；介绍上市
中图分类号：D922．28文献标识码：A 文章编号：1002－6320（2013）06－0075－05
转板是指根据信息披露质量、财务规模、股份
构成等情况，公司可以在不同证券市场或同一证券市场不同层次市场之间转换上市或挂牌进行股份交易或转让。不同市场之间的转板，称为外向转板。如纳斯达克上市公司转到纽约证券交易所上市，上海证券交易所上市公司的B 股转到香港联交所上市。同一证券市场不同之间的转板，称为内向转板。例如，香港联交所创业板上市公司转到香港联交所主板上市，纳斯达克市场不同板块之间的转板，
等等。从低层次市场向高层次市场转板，称为升级转板。从高层次市场向低层次
市场转板，
称为降级转板。在同一层次市场之间进行转板，则称为平级转板。
转板机制是我国当前加紧构建的多层次资本市场的核心制度，这一课题的攻破无疑具有十分重要的理论与实践意义。因此，
本文对此予以研讨。
一、转板机制的重要意义
在资本市场发达国家和地区，不同板块之间的直接转板机制是畅通的。比如在美国，企业上
市场所是可以随时移动的：美国所有交易所的挂
牌条件完全透明，当某个企业愿从一个交易所移到另一交易所挂牌，企业可以随时向期望的交易所申请。通常由企业的律师及证券公司出面策划，在符合条件下，通常在90天内可以移到新交易所上市，非常灵活。纽约证券交易所、纳斯达
克、全美证券交易所、OTCBB 、粉单市场（Pink Sheets ）几个市场之间具有升降的互动关系，企业可以自主选择其要上市或挂牌的证券市场。很多学者认为，“转板机制”的推出，从企业的角度讲，
当企业发展到一定阶段，符合进入高层次资本市场的条件时可选择转板，可以扩大投资者的基础，并能吸引机构投资者和提高股票资本流通量；当企业经营不善和严重亏损时，实行降板或退市制度有利于保护市场的信誉，培育市场的竞争机制
［1］
。这一观点当然没错，但其前提是不
同板块和交易市场的投资者基础不同，高级板块的投资者广泛，低级板块的投资者较少；或者高级
板块的证券风险较低，
发行人盈利能力较强，低级板块的证券风险较高，发行人盈利能力较弱；或者高级板块的信誉较高，低级板块的信誉较低。
南都学坛2013年第6期
对于不同的投资者基础，我国是通过投资者适当性管理制度来实现的。投资者适当性（inves-tor suitability）管理制度是海外成熟市场对金融服务机构的一项普遍性监管制度。金融机构向客户提供一项新的金融服务或销售金融产品时，一般都会通过了解客户的知识与经验、财务状况以及投资需求等信息，帮助客户判断是否具备相应的风险认知与承受能力，是否适合使用该项金融服务或投资金融产品，并充分揭示风险。简单地说，就是要把适当的产品或服务以适当的方式和程序提供给适当的人。境外很少像我国这样，通过资金门槛排除散户进入某一交易市场的资格。比如，《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》明确的参与挂牌公司股票公开转让的投资者的资金门槛是：机构500万元以上，个人300万元以上①。只有美国证监会在1982年公布的D条例501规则规定：只有符合一定条件的投资者（即“获许投资者”，accredited investors）才可以投资依据D条例发行的私募证券。无论如何，通过资金门槛设置，我国可以实现“高级板块的投资者广泛，低级板块的投资者较少”这一目的②。而“高级板块的证券风险较低，发行人盈利能力较强，低级板块的证券风险较高，发行人盈利能力较弱”；或者“高级板块的信誉较高，低级板块的信誉较低”则依赖于不同交易市场差异化的上市条件，以及各市场的监管、服务水平，更依赖于各交易（场）所之间的竞争。
此外还有人认为，转板机制的建立有利于增加全国股份转让系统（“新三板”）的吸引力。“新三板”交易清淡的局面，一方面与挂牌上市条件多、投资者融资方式局限等因素有关，另一方面是因为转板制度的不健全。如果引入“择优即可升板”的激励机制，则有利于形成企业间良性竞争的氛围，“新三板”将发挥上市公司蓄水池作用，为创业板和主板市场输送优质资源。转板制度一旦建立，挂牌企业“进可攻、退可守”，“新三板”的吸引力将极大提升，无论是板块规模还是交易投资的活跃性都将得到实质性改善［2］。这一观点的前提其实是发行与上市的挂钩，因为挂牌之前不能公开发行，上市之前才能公开发行，所以要公开发行必须上市，只有实现了转板，才能公开发行（上市公司发行新股）。如果将发行与上市进行彻底脱钩，公开发行之后也可不上市只挂牌，则“转板机制的建立有利于增加全国股份转让系统（新三板）的吸引力”的观点也就不复存在了。
总而言之，之所以要在不同交易市场之间建立转板机制，最根本的原因还在于企业的发行自由、上市自由，以及交易（场）所之间的竞争自由。在发行与上市彻底脱钩的情况下，由于交易（场）所之间的竞争自由，他们会推出不同的市场板块来满足发行人差异化的上市需求和挂牌需求；由于上市和挂牌自由，监管机构也不必剥夺达不到上市门槛的企业的发行自由，因为其可以在发行之后挂牌，或者在证券公司柜台买卖，或者也既不上市交易也不挂牌也不在证券公司柜台买卖，只要发行人愿卖，投资者愿买，监管者没有干预的必要。这样，能最大限度地实现风险错配，解决中小企业的融资难问题。
二、境外的转板机制经验借鉴
1．美国
美国资本市场一个很大的特色就是交易（场）所之间是一个完全竞争的关系。美国共有11家交易所，以及32个交易平台，它们都可以同时交易其他交易所挂牌的股票。一家企业如果同时满足不同交易所的上市要求，那么它可以自由选择在不同的交易所挂牌上市；它可以在IPO的时候做这项选择，也可以在某一个交易所挂牌上市一段时间之后，选择转板到另外一家交易所挂牌上市。
纽约证券交易所和全美证券交易所同属于纽约泛欧交易所集团（NYSE Euroenxt），是两个相互独立的交易所，拥有美国证监会颁发的不同的证券交易所牌照。如果一家企业申请从全美证券交易所转板到纽约证券交易所，也必须满足纽约证券交易所关于公司转板的要求，其中一条是公司的流通股市值必须高于一亿美元，这和从纳斯达克转板到纽约证券交易所的要求是一样的。纳斯达克交易所把自身的市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达
·
67
·
①②即下列机构投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：（一）注册资本500万元人民币以上的法人机构。（二）实缴出资总额
500万元人民币以上的合伙企业。集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。
同时符合下列条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：（一）投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。（二）具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
其实，未达到该资金门槛的投资者，如果非要坚持进入该市场进行投资的，不应将其排除在外，剥夺其投资资格，而应该与其签订特殊的风险揭示书。
2013年第6期邢会强：我国多层次资本条件下转板机制的构建
克资本市场，但它们共同组成一个交易所，也只拥有美国证监会颁发的一个交易所牌照。
2．日本
JASDAQ市场上市公司在成长到一定规模，达到东京证券交易所的上市条件之后，即股本总额应在10亿日元以上；公司设立应当满三年；第一年和第二年税前利润应当在1亿日元以上，最近一年税前利润应当在4亿日元以上，就可以在东京证券交易所上市。
3．我国台湾地区
2000年以来，台湾证券交易所出台和修订了上柜公司转上市的审查准则和作业程序，大大促进和便利了上柜公司的转上市：上柜公司申请上市，原则上均改采书面审查，并得免提有价证券上市审议委员会审议，再提报证交所董事会及主管机关通过，即得上市买卖，但对财务、业务有异常情事的申请公司，证交所认为有必要时，仍得比照一般上市案的上市审查作业程序，维持实地审查及提报有价证券上市审议委员会审议的审查作业程序。2005年，《台湾证券交易所股份有限公司审查上柜公司有价证券转申请上市作业程序》被废止。上柜公司转上市比照一般申请上市办理，亦即须经实地查核及上市审议委员会审议。
4．香港地区
香港创业板上市公司转到主板上市始于2002年，转板的目的是为了活跃交易、加大融资。在香港地区资本市场，初期转板较为有序。2004年4月，香港联交所修订《上市规则》，降低主板的上市门槛，即使公司亏损，只要公司市值超过40亿或20亿港币，最近一个财政年度的营业收入不少于5亿港币，并符合其他条件，便可在主板上市。而此前，公司必须连续三年实现盈利5000万港币才符合主板上市要求。香港主板上市条件的降低为创业板公司，特别是大型公司的转板提供了便利。其后果是，创业板中大量条件良好的公司快速转板至主板，创业板内由于沉淀着剩余的素质较低的公司，因此整个板块的吸引力急剧下降，最终导致投资者把创业板错误地定位为公司质量不高、投资意义不大的市场。
在香港，从创业板转板至主板采取介绍上市（Listing by way of introduction，简称LBI）的方式。典型案例是网龙从香港创业板转到香港主板［3］。
三、我国转板机制的基本内容
1．转板原则设计
一般转板机制的设计原则是，升板转板、平级转板采取自愿原则，由企业申请，拟转入的交易（场）所审核，拟转出的交易（场）所不得阻拦。而对于降级转板，一般采取强制与自愿相结合的原则。强制原则是指，交易（场）所有权强令不符合其上市、挂牌的条件的公司退至更低层次的板块。自愿原则是指，企业可自主选择从较高板块退市，到较低板块上市或挂牌，就像金融危机中一些在纽约证券交易所上市的公司出于节省上市费用的考虑转板至纳斯达克那样。
2．转板的条件
转板的条件即是各交易（场）所上市挂牌的条件，只要符合该交易（场）所上市挂牌的条件，企业即可向该交易（场）所提出上市挂牌申请，由该交易（场）所按照其上市挂牌条件进行审核，审核同意后，双方签订上市挂牌协议，再安排挂牌上市。各交易（场）所上市挂牌的条件，由该各交易（场）所自己制定，证券法可以规定上市挂牌的最低条件，然后由各交易（场）所根据自己的情况再制定具体的条件。
3．转板的内部决策程序
公司转板，尤其是自愿地从高级市场转板到低级市场，股价一般会有大幅度的下跌，这对于中小投资者来讲，无疑是一项风险极大的公司决策。为了防止公司利用“降板———退市———再上市”的策略来损害中小投资者的利益，有必要要求转板的内部决策程序必须召开类别股东大会，由中小股东以半数以上表决通过。当然，监管机构和交易所也应该加强监管，防止企业隐匿业绩，故意制造业绩下滑或亏损。
4．转板的外部审核程序
在我国台湾地区，目前，简化程序已经被废止，上柜公司转上市比照一般初次申请上市办理，亦即须经实地查核及上市审议委员会审议。在我国香港地区，无论是申请以介绍形式上市还是首次公开招股，都要通过同样的审阅及批准程序。根据联交所《上市规则》，联交所上市科负责审阅上市数据以及执行上市程序。上市科认为申请人符合所有上市规定后，便会建议上市委员会批准有关申请。根据“双重存档”（dual filing）制度，证券及期货事务监察委员会（证监会）亦会与联交所的程序同步进行审阅上市申请的程序，而证监会亦可以行使法定权力，否决任何上市申请。
我国内地也应该将直接上市与转板上市的程序同等对待。不过，由于现在上市申请权从属于上市审核权，上市审核较为简单，未来有必要增加上市审核的内容与程序。
·
77
·
南都学坛2013年第6期
5．转板过程中的信息披露
不同市场的信息披露标准是不同的。因此，转板企业需按照拟上市挂牌的交易（场）所的要求披露信息。在实行介绍上市的国家和地区，转板（尤其是升板）采取的是介绍上市程序，申请人需要制作招股章程或招股说明书。例如，伦交所规定，介绍上市亦需要按照欧盟《招股说明书指引》（Prospectus Directive）制作“招股说明书”。香港联交所《证券上市规则》第7条规定：“采用介绍方式上市，必须刊发上市文件，而该上市文件须符合第十一章所述的有关规定。”《新加坡上市手册》第238条则规定，申请人采用介绍上市方式的，必须发行介绍上市书［4］。而在没有实行介绍上市的国家和地区，例如台湾地位，企业从低级市场转板到高级市场，需要填报“转上市申请书”，经交易所审核同意后，公布公开说明书（英文亦为Prospectus，即招股说明书）。总之，之所以要制作招股书，是因为申请人此前从未如此细致系统地公布过企业的信息，揭示股票的风险。如不制作招股书，则对于直接上市的企业是不公平的。因此，除了退市外，企业转板要制作招股说明书，即使没有“招股”。
四、转板机制与证券法的修改
我国《证券法》目前对于转板没有任何规定，转板也存在着一定的法律障碍，即《证券法》第50条规定：“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币三千万元；（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；（四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。”对于全国股转系统挂牌公司到证券交易所的转板，挂牌公司转板的关键在于第一项和第三项条件。
对于第一项条件，中国证监会发布的《非上市公众公司监督管理办法》将在全国股份转让系统上挂牌的公司定位为“非上市公众公司（简称公众公司）”，它是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（二）股票以公开方式向社会公众公开转让（《办法》第2条）。公众公司可以“公开转让”，也可以“定向发行”。
定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形（《办法》第36条）。但《证券法》第10条第1款则规定，向特定对象发行证券累计超过二百人的，为公开发行。这就意味着“定向发行”与“公开发行”有重合之处。
《证券法》第10条第1款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”因此，《非上市公众公司监督管理办法》第39条、第40条规定，申请向特定对象发行股票导致股东累计超过200人的股份有限公司，应当按照中国证监会有关规定制作定向发行的申请文件，申请文件包括定向发行说明书等。公司持申请文件向中国证监会申请核准。中国证监会受理申请文件后，依法对公司治理和信息披露以及发行对象情况进行审核，作出是否核准的决定，并出具相关文件。
这里的“核准”虽然仍叫做“核准”，其实是“注册”，因为中国证监会主要对公司治理和信息披露以及发行对象情况进行审核，作出是否核准的决定（《非上市公众公司监督管理办法》第40条），中国证监会不做实质审核。
既然向特定对象发行证券累计超过200人的，为公开发行，且该发行已经经过了中国证监会的“核准”，那么，这样的公司，自可按照《证券法》第50条的规定，向证券交易所申请股票上市。从这个意义上说，那些已经经过了中国证监会的“核准”的，向特定对象发行证券累计超过200人的挂牌公司，从全国股份转让系统转板到上海或深圳证券交易所，自然是没有法律障碍的。但这并不意味着所有挂牌公司的直接转板都没有法律障碍。那些未经中国证监会“核准”的挂牌公司，在目前的法律环境下直接转板还是有法律障碍的。
对于第三项条件，即“公开发行”的股份至少应达到25%或10%，一部分挂牌公司还是可以达到的，但大部分公司难以达到。为便于挂牌公司转板，应将《证券法》第50条第一款第三项修改为“社会公众持有的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，社会公众持有的股份的比例为百分之十以上”。另外，还需要增加对社会公众股东的定义：
·
87
·
2013年第6期邢会强：我国多层次资本条件下转板机制的构建
“社会公众股东指不包括下列股东的其他股东：（一）持有公司百分之十以上股份的股东及其一致行动人；（2）公司的董事、监事、高级管理人员
及其关联人。
”①鉴于实际操作中还不允许转板，不利于多层
次资本市场的建设，也不利于交易（场）所之间的竞争，
因此，建议在本次修改《证券法》时增加转板的规定，即：公众公司可以在不同的交易场所以及同一交易场所内的不同板块之间转板。公众公司从高层次的交易场所转板到低层次的交易场所，或者从同一交易场所内的高层次板块转板到低层次的板块时，应召开类别股东大会，由全体公众股东过半数通过。
转板申请由拟转板企业向拟转入的交易场所提出，
经拟转入的交易场所审核同意后，双方签订上市协议或挂牌协议。主板、中小企业板、创业板上市公司不符合上
市条件的，
由该交易所勒令其退至全国股份转让系统。
当然，转板制度属于上市制度的一部分，只要公司证券符合交易场所的上市或挂牌条件，都可以向交易场所提出上市或挂牌申请。从境外来看，也多通过交易场所的上市规则规定转板问题。因此，有人认为，转板机制未必需要写入《证券法》中，只需要修改完善上市制度就可以解决转板问题。这一观点是从境外经验而总结出来的观点，虽有一定道理，但并不符合我国目前的实际，因为《证券法》第50条对转板构成了法律障碍，必须加以修改才能排除这一障碍。另外，鉴于实际操作中还不允许转板，不利于多层次资本市场
的建设，
也不利于交易（场）所之间的竞争，因此，也有必要通过在《证券法》中增加有关规定，来推
动转板机制的建立。故，笔者建议在本次修改《证券法》时增加转板的规定。［参
考
文
献］
［1］张明喜．关于建立资本市场转板制度的若干思考［J ］．上海金融，
2010，（1）．［2］钱康宁，蒋健蓉．多层次资本市场的转板机制［J ］
．中国金融，
2013，（7）．［3］邢会强．抢滩资本5：全国股转系统挂牌指引［M ］
．北京：中国法制出版社，
2013．［4］新加坡证券交易所．新加坡上市手册［
M ］．北京：中国财政经济出版社，
2006．On China ’s Construction of Transfer Board System under the
Conditions of Multi-level Capital Market
XING Hui-qiang
（Law School ，Central University of Finance and Economics ，Beijing 100081，China ）
Abstract ：Transfer board means the company can be listed to launch share exchange or transfer in different stock market or different level market of the same stock market on the basis of the quality of information reveal ，finance scale ，share structure and so on ，which is the core system to urgently construct multi-level capital market in contemporary China．The direct transfer system between different boards should have no any obstacle in a real multi-level capital market．However ，at present China ’s Security Law has some legal obstacles for transfer board．Whereas transfer board is not permitted in the practice which goes against the construction of multi-level capital market and the competition between stock exchange markets ，it is suggested that the legal obstacles should be eliminated from Security Law while amending and supplement relevant regulations about transfer board．
Key words ：transfer board ；Security Law ；multi-level capital market ；listing by way of introduction
［责任编辑：谭笑珉］
·
97·①这是借鉴两个交易所的股票上市规则的有关规定。