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证券资产定价现代金融理论与行为金融理论比较研究

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证券资产定价:

现代金融理论与行为金融理论比较研究※

张强杨淑娥

内容提要:现代金融理论以投资者理性和有效市场假说为基础,应用新古典经济学的分析范式将证券资产定价转化为风险与收益的均衡关系,实现证券资产的间接定价。2泄纪80年代以来,现代金融理论受到来自实证检验的挑战并促使行为金融理论的诞生。行为金融理论以心理学对人决策过程的研究成果为基础,重新审视证券资产定价问题并提出相应的理论模型。但这些理论模型间缺乏内在一致的分析框架,尚未突破现代金融理论的分析范式。

关键词:证券资产定价现代金融理论行为金融理论

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1009—2382(2008)04—0029—04

证券资产是一种未定权益(contingentchims),其所产生的现金流只能在未来实现。并伴随着不确定性。因此,证券资产价格一方面取决于未来现金流的大小、时间以及分布特征等。另一方面取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息。现代金融理论沿用新古典经济学中的“理性人”假设、最优化和均衡等思想,通过描述投资者效用最大化决策行为模式下风险与收益的均衡关系,来解释证券资产价格决定问题。进入20世纪80年代,有关金融市场的实证研究发现了许多现代金融理论所不能解释的现象,即所谓的“异象”,这激起了许多学者对建立在投资者理性基础上的现代金融理论的反思.从而促使行为金融理论的诞生。行为金融理论试图以心理学对人决策过程的研究成果为基础重新审视证券资产定价问题,并成为近20年来研究的热点。本文从前提条件、模型推导等方面对现代金融理论和行为金融理论的证券资产定价研究进行比较和评述。

一、现代金融理论下的证券资产定价

1.现代金融理论下证券资产定价的前提假设

(1)投资者理性。理性经济人假定使得对投资者的行为进行数学描述成为可能。对于投资者来说。存在一个与未来各种可能的收益相联系的泛函数,使得投资者购买或持有该证券资产的效用为其各种可能收益所带来的效用的概率加权值,投资者则根据最大化期望效用原则进行决策。因此,在假定投资者理性的基础上。就能够按照效用价值理论的分析范式来研究证券资产的定价问题。

(2)有效市场假说。有效市场假说的提出和实证结果奠定了资产定价理论的基础,因为在给定投资者理性的条件下.证券价格是否等于其价值取决于市场的信息,如果所有的相关信息无成本地提供给所有的市场参与者,且所有参与者对未来具有相同的预期.则均衡时的证券价格是所有投资者围绕自身期望效用最大化选择的结果,应该等于其价值。否则.证券的均衡价格会偏离其价值。因此,只有在一个有效的市场中。建立在投资者理性基础上的价格形成机制才成立。

2.现代金融理论下证券资产定价模型

Markowitz(1952)的均值一方差投资组合理论描述了在有效市场中理性投资者的选择行为。在此基础上。Sharpe(1964)指出:如果所有的投资者均是Markowitz所定义的均值—方差偏好者、对资产的未来收益具有相同的预期。存在一个投资者可以自由

※本文得到上海-q教-g委员会重点学科建设(项目编号:J51201)和上海对外贸易学院贸易与发展研究会(项目编号:07MFZ01)资助。

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借贷的无风险利率。市场上不存在交易成本和信息成本,所有资产均可交易且可以完全分割,则投资者的投资决策可以简化为两个相互独立的决策:首先.根据所有风险资产的期望收益、方差和协方差计算出风险资产的有效集。并根据无风险利率确定市场投资组合,即无风险利率与风险资产有效集的切点;其次,投资者根据个人风险承受能力在无风险资产和市场组合间分配个人资金.即在通过无风险利率与市场组合的射线上进行选择。当市场达到均衡时。任一资产的期望收益和风险间关系可以表示为:

E(月%f)=墨,—O'丁On[E(尺%m).明

其中,Rf蔓-J无风险利率,E(R~)为市场组合的期望收益,《为市场投资组合m的方差,盯i。则为风险资产i与市场投资组合m之间的协方差。这就是著名的资本资产定价模型。资本资产定价模型在风险和收益间架起了一座桥梁。不仅揭示了资产预期收益决定问题,还解决了证券资产的间接定价问题。更重要的是.他开创了以风险和收益问均衡模型为范式的证券资产定价方法。

此后.建立在投资者理性和有效市场假说基础上的证券资产定价沿着三个方向发展:一是通过放松CAPM的假设条件对其进行扩展,女IBlack(1972)的0]8模型、Brennan(1970)的具有不同借贷利率下的均衡模型等:一个是以Arrow和Debm的一般均衡为分析基本框架建立的基于消费的资本资产定价模型。如Lucas(1978)、Breeden(1979)等;另一个是Ross(1976)从有效市场中不存在套利机会出发建立的套利定价理论(arbitragepricingtheory。APT)。而随机折现因子(stochasticdiscountfactor。SDF)理论的形成则为上述定价模型提供了统一的分析框架。至此。现代金融形成了一套逻辑严密的证券资产定价理论体系。

二、行为金融理论下的证券资产定价

进入20世纪80年代以来。一些违反有效市场假说和资本资产定价模型的“异象”相继被发现.如:股票收益的中期惯性与长期反转、规模效应、价值效应、溢价之谜、股价波动之迷等。学者们开始对现代金融理论在证券资产价格决定上的解释力产生怀疑,并转到其他领域寻求合理的解释。随着心理学家Kahneman和Tversky前景理论的出现.以及心理学和社会学相关研究成果在投资者行为研究中的应用。行为金融学应运而生。行为金融学试图从投资者的真实决策行为出发重新审视证券价格决定问题并逐渐获得重视。

1.投资者有限理性和非有效市场

(1)投资者有限理性。“理性经济人”假定要求行为人无所不知和拥有无限的计算能力.但现实中行为人是很难达到的:一方面受自身的经验、阅历、知识水平、技能等的限制;另一方面受到自身情感、心境等的影响。因此.人们在进行决策时,很难做到完全理性。对此,有代表陛的理论是前景理论(prospecttheory)。与期望效用理论不同,前景理论分别用价值函数和决策权重函数来描述个人的选择行为,其中,价值函数为定义在相对于某个参考点的利得和损失。而不是期望效用理论中的期末财富。价值函数在整体上成一个单调递增的曲线,但在利得时是凹的(反映投资者是风险厌恶的),而在损失时是凸的(反映投资者是风险偏好的)。

(2)非有效市场。投资者有限理性与有效市场假说并非完全互斥的。因为,即使一些投资者会犯错误,但套利者的存在会及时消除其影响。因此,套利才是有效市场假说成立的重要法宝。但是,现实中套利存在许多风险:首先,套利者面临基本面风险,套利者要实施对错误定价的证券的套利需要寻找与其性质完全相同的证券作为替代品,但现实中完全相同的两只证券是不存在的。其次,套利者还面临噪音交易者风险.噪音交易风险之所以重要是因为它可能导致套利者提前结清头寸,从而遭受实际损失。最后。套利存在一定的执行成本。这些风险和执行成本限制了套利作用的发挥,而且现实中存在的封闭式基金折价、孪生证券等现象也明显违背无套利假说。套利机制作用的有限性导致有效市场假说无法成立。这是对现代金融理论的最根本的挑战。、2.行为金融理论下证券资产定价模型

在套利受限制的市场中,投资者非理性行为成为影响证券价格的另一重要的因素。围绕投资者非理性心理如何影响证券价格。行为金融形成了噪音交易理论、投资者信念模型和基于非标准偏好的行为模型。

(1)噪音交易理论。Black(1986)把不拥有内部信息却非理性地把噪音当作有效信息进行交易的人称为“噪音交易者(noisetrader)”,并将其引入金融市场

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以解释证券市场过多交易存在的原因。Delongetc(1990)首次从理论上论述了噪音交易者对资产价格的影响和长期生存问题。模型指出,由于受到交易成本、制度以及资产持有期限等限制,理性交易者可能放弃套利机会,不与噪音交易者的错误预期相对抗,从而噪音交易者可能获得高于理性套利者的收益。即使套利者选择对抗。但当其投资期限较短时,他也不能无视噪音交易者非理性预期变动所带来的风险。

(2)投资者信念模型。噪音交易理论的发展同时推动了对投资者决策心理的研究,研究者利用行为人的认知偏差重构投资者的信念形成模型。解释证券股票收益惯性与反转现象。

BSV模型。基于人的两个认知偏差:代表性偏差(representativebias)和保守性偏差(conservatism)。Barbefis,Shleifer和Vishny(1998)建立了BSV模型。模型假定公司的盈利状况遵循随机游走规律.由于对信息反映存在认知偏差。投资者却认为公司盈利反复运动在两个区域或状态中.在不同的状态下公司盈利变化规律各不相同。当在第一种状态下时,投资者认为盈利围绕平均值上下变动:而在第二种状态下,盈利的一个冲击很可能伴随的是同一个方向的连续冲击。为了对证券的价格进行评估。投资者需要判定目前所处的状态。对于认为处在第一种状态的投资者来说。对零散的公司盈利信息反应甚微.表现出保守性;对于认为处在第二种状态的投资者来说,则认为过去盈利趋势表征了未来的增长,如果经过一连串盈利或亏损的变化.投资者将对公司盈利信息反应过度。正是投资者对信息反应不足或过度导致股票收益的惯性或反转。

DHS模型。Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)将投资者的过度自信(overconfidence)和自我归因偏差(self-attribution)结合起来建立了DHS模型。模型假定市场中存在两类交易者:拥有私人信息的交易者和不拥有私人信息的交易者。其中.拥有私人信息的交易者由于过度自信往往会高估私人信息的准确性。而不拥有私人信息的交易者可以从价格中准确推知信息且不存在认知偏差。由于对私人信息的过度自信引起信息交易者对新信息的反应过度.导致证券价格偏离其价值。当包含噪音的公共信息到达时,价格偏离得到修正,这种价格的修正导致收益反转。信息交易者的过度自信模型可以解释股票收益的反转现象,但并不能解释动量现象。对此,DHS模型进一步引入自我归因偏差并指出。当随后到达的公共信息与私人信息一致时,自我归因偏差将导致信息交易者自信心的增强,从而推动价格朝相同方向继续变动,即使公共信息与私人信念不一致.个体的自信心也不会有明显的减弱,从而导致证券价格在短期成惯性现象,在证券被清算时回到其本来价值,即发生反转现象。Danieletal(2001)进一步研究过度自信投资者和理性投资者共存市场中证券资产收益决定问题,建立了一个类似CAPM的过度自信定价模型。

HS模型。与BSV模型和DHS模型不同,Hong和Stein(1999)假定市场由两类有限理性的投资者组成。一类是信息观望者。通过私人观测得到的有关股票未来价值的信息做出预测,但是不能根据当前和过去价格的信息进行预测。一类是动量交易者。通过过去价格来预测未来的价格。信息观望者首先接收到一个信息,由于其有限理性而对信息不能做出充分反应,导致短期内价格变化惯性。当将动量交易者引入后.动量交易者将根据过去的价格变化决定交易数量指令。利用信息观望者的反应不足进行套利.从而加速了价格对信息的反应速度。由于动量交易者仅根据近期的价格进行交易。而不能直接了解信息.因此.他们的交易将引起更大的价格变化。同时推动更多的交易者交易。价格也将超出最初的信息所引起的应有的价格变化部分.但最终价格将表现为理性的价格,即出现反转现象。

(3)基于非标准偏好的行为模型。投资者信念模型是通过利用投资者的认知偏差重新刻画投资者的信念。并没有涉及到投资者的选择偏好。针对前景理论所揭示的行为人在不确定情况下决策所表现出来的“损失厌恶”(10ssaversion)、“私房钱效应”housemoneyeffect)、“处置效应”(dispositioneffect)等非标准偏好,Barberis。tal(2001)在Luca(1978)的基于消费的资本资产定价模型基础上.将投资者的效用函数定义在消费和金融资产价值波动之上.通过对效用函数的具体形式进行刻画产生一个随前期收益状况而变化的风险厌恶,来反映投资者上述偏好,并解释权益溢价等问题。

三,两种理论下证券资产定价的比较与结论

证券资产价格是投资者决策的结果,因此,投资者的决策行为是研究证券价格形成机理的基础和核

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心。现代金融理论以公里形式给出投资者行为假设,应用演绎推理的方法.解决证券价格应该是什么的问题。图1列示了其逻辑推演过程,其中,期望效用理论解决了投资者的决策目标。完美的信息和贝叶斯信念更新保证了其中最大化目标在不确定的动态环境中实现。针对现实中的信息不对称和投资者的有

图1现代金融理论下

证券资产定价理论逻辑分析框架

限理性。现代金融用引入理性预期和套利机制,进一步保证了这种价格形成机制的有效。有了这一套机制.证券价格决定问题也简化为围绕投资者目标最大化的一个线性规划求解问题。投资者决策目标成为研究证券价格的起点。CAPM、ICAPM和CCAPM分别是针对投资者目标的不同定义而推导出来的。但这3个模型间并非独立并行的。而是从单期到多期的一个扩展过程。因此,现代金融理论的内在逻辑是严密的、统一的。

现代金融理论描绘的虽是一个完美、理想的市场,但与现实相差甚远,因此,无法完全解释现实中的价格行为。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发,应用归纳的方法提炼投资者的行为准则,来解释证券价格是什么的问题。表1列示了行为金融理论定价模型与现代金融理论定价模型分析范式对照。

对照图l和表1可以看出.行为金融定价模型并没有突破现代金融理论的分析范式。只是从不同的知识点上对现代金融理论进行改进。尽管行为金融中的投资者更接近现实中的投资者,相应的定价模型可以解释现代金融理论所无法解释的一些现象。但行为金融定价理论尚存在一些不足。首先,行为金融对投资者的偏好和信念的知识是零散的.缺乏内在的统一的联系.无法对投资者的决策行为进行完整的、逻辑严密的表述。因此,行为金融定价模型只是基于投资者的某个行为偏差或针对某个(类)异象而提出的。导致对同一现象存在不同的解释,甚至出现自相矛盾现象。其次,行为资产定价模型只能对现存的一些现象提供理论上的解释,尚无法做出预测。因此。行为金融定价理论接下来要研究的重点就是寻找一个研究主线。将行为金融关于投资者偏好、信念和信息的一些知识点联系起来,通过合理安排,形成逻辑严谨、条理清晰的独特的分析范式。

表1证券资产定价模型的比较

定价模型投资者是否均质偏好信念信息最优化与均衡现代金融理论下定价模型是期望效用理论无偏对称的采用噪音交易模型否期望效用理论‘有偏不对称采用

BSV模型是期望效用理论有偏对称的采用

DHS模型否期望效用理论有偏不对称采用

HS模型否期望效用理论有偏不对称采用

BHS模型是前景理论无偏对称的采用

参考文献:

1.Markotwiz,H.,Portfolioselection.JournalofFinance,1952,7:77-91.

2.Ross,S.ArbitrageTheoryofCapitalAssetPricing.Jour-halofEconomicTheory,1976,13(3):341-360.

3.Delong,J.B.,A.Shleifer,LSummers,andR.J.Wald—mann.NoiseTraderBiskinFinancialMarkets.JournalofPoliti.calEconomy,1990,98(4):703-738.

4.Daniel,IL,D.Hirshleifer,andA.Subrahmanyam.Overconfidence,Arbitrage,andEquilibriumAssetPricing.Jou卜nalofFinance,200l,56(3):921-965.

5.Barberis,N.,M.Huang,andJ.Santos.ProspectTheoryandAssetPrices.QuarterlyJoumalofEconomics,2001,l16(1):1-53.

作者简介:张强。上海对外贸易学院金融管理学院讲师;扬淑娥。上海对外贸易学院金融管理学院教授(上海201620)。

[责任编辑:张震]

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证券资产定价:现代金融理论与行为金融理论比较研究

作者:张强, 杨淑娥

作者单位:上海对外贸易学院金融管理学院,上海,201620

刊名:

现代经济探讨

英文刊名:MODERN ECONOMIC RESEARCH

年,卷(期):2008,""(4)

被引用次数:0次

参考文献(5条)

1.Markotwiz,H Portfolio selection 1952

2.Ross,S Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing 1976(03)

3.Delong,J.B.A.Shleifer.L Summers.R.J.Waldmann Noise Trader Bisk in Financial Markets 1990(04)

4.Danid,K.D.Hirshleifer.A.Subrahmanyam Overconfidence,Arbitrage,and Equilibrium Asset Pricing

2001(03)

5.Barberis,N.M.Huang.J.Santos Prospect Theory and Asset Prices 2001(01)

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