中国股市收益_收益波动与投资者情绪_王美今

中国股市收益、收益波动与投资者情绪

＊

王美今　孙建军

(中山大学岭南学院　510275) 内容提要:本文从我国股市的现实情况出发,构造理论模型证明:投资者接受价格信

号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子。这一结论得到实际数据的支持,实

证发现投资者情绪的变化不仅显著地影响沪深两市收益,而且显著地反向修正沪深两市

收益波动,并通过风险奖励影响收益。研究结果表明,沪深两市不仅具有相同的投资者行

为和风险收益特征,而且均未达到弱式有效,机构投资者是可能的噪声交易者风险源。

关键词:DSSW 模型　收益　收益波动　投资者情绪

＊　本文为国家自然科学基金课题(批准项目号:70273060)的阶段性研究成果。在成文过程中,匿名审稿人提出了宝贵的修改建议,在此表示衷心感谢。当然文责自负。

一、引　言

金融风险资产价格对其价值的偏离究竟在多大的程度上能被套利者消除,这一问题是近年来金融研究热点之一。在此类研究中,De Long et al .(1990)提出的噪声交易者模型(DSSW )具有较大影响力;该模型表明:在有限套利的环境中,如果投资者情绪相互影响,套利者将无法消除非理性行为导致的错误定价,投资者情绪因而会成为影响金融资产均衡价格的系统性风险。DSSW 模型的意义还在于,它将封闭基金折价现象作为例子运用自身理论进行剖析,从而引发了对“噪声交易者风险影响金融资产均衡价格”这一命题的广泛实证研究。内容涉及投资者情绪对收益的影响、投资者情绪对收益波动的影响等诸多方面。Lee et al .(1991)、Swaminatham (1996)与Neal wheatley (1998)认为封闭式基金折价可以作为投资者情绪的代理变量。Brown (1999)运用美国“个人投资者协会”(AAII )提供的投资者情绪指数,证实投资者情绪与封闭式基金价格的波动紧密相关。Simon 与Wiggins (1999)考察了短期市场收益预测中封闭式基金折价代理投资者情绪的作用以及投资者情绪调查指数、技术指标的作用。Lee et al .(2002)发现投资者情绪是影响价格的系统性因子,超额收益与情绪变化同期相关,情绪变化影响收益波动。Br own 与Cliff (2004)认为情绪的水平值、变化量与市场收益强相关。

从国内的研究来看,刘煜辉等(2003)、施东晖与孙培源(2002)、宋军等(2003)和李心丹等(2002)分别从不同的侧面,揭示我国股票市场上投资者心理与行为的影响作用,为研究投资者情绪与我国股票市场的关系提供了投资者情绪相互关联的客观依据。尽管我国封闭式基金也存在折价现象,但对它的解释至今仍没有较一致的观点(金晓斌等,2002;张俊喜和张华,2002;刘煜辉和熊鹏,2003)。饶育蕾与刘达锋(2003)用央视机构看市与中证报机构看市水平值研究投资者情绪水平与未来收益的相关关系,发现统计上并不显著。

本文从我国股市的现实情况出发,推导出一个更具一般性的模型,证明投资者接受价格信号时表现出来的情绪,在一定条件下可能形成影响均衡价格的系统性因子;进而构造投资者情绪指数,建立TG A RCH -M (1,1)证实了理论模型的结论。实证结果表明沪深两市不仅具有相同的投资者

行为特征和风险收益特征,而且均未达到弱式有效,我国机构投资者是可能的噪声风险源。

本文的结构安排如下:第二部分构造理论模型,揭示投资者情绪对股票均衡价格的影响作用及其存在条件;第三部分说明数据来源、投资者情绪指数的构造方法及结果;第四部分设计实证模型,检验投资者情绪与收益及收益波动的关系并讨论其引申含义;第五部分总结全文。

二、理论模型

DSSW 是跨期代际结构模型,假设理性投资者考虑套利的时间长度是两期,也就是说套利者关心的是资产临时的转售价(interim resale prices )而非分红收益。此外,能否为某种既定的证券找到完全相同或近似的替代品是套利能否发挥作用的关键。Shleifer (2000)指出,当资产并非完全替代品时,代际模型的结构就不需要了。我国不存在卖空机制;证券没有明显合适的替代组合,套利者为了获得较高收益,只能简单地卖出或减持股票,套利行为缺乏有效性;上市公司很少分红,投资者买卖股票只是为了获得买卖差价。基于这些考虑,本文没有沿用套利的分析视角,而是将噪声交易者进一步细分成两大类:受情绪影响的噪声交易者和其他交易者,①着眼于投资者在接受价格信号时可能产生的心态,设计一个单期模型,研究情绪型噪声交易者的交易活动对我国股市的影响。假设在一个单期竞争性市场上有两种证券:一种是无风险的债券,其单位支付为1;另一种是

股票,其价格为θ,θ～N θ,σ2θ;同时假设市场上有三个投资者:理性投资者,噪声交易者与其他交

易者。②理性投资者与噪声交易者在期初都会收到关于股票价格的信号s 。s 由两部分组成:股票价格的真实信号与噪声信号。噪声信号不能影响理性投资者,但能引起噪声交易者产生情绪变化。用随机变量ε表示噪声交易者由于情绪变化而产生的对股票的错误估价,θ与ε相互独立,则噪声

交易者对信号ε的理解是:s =q +e ,ε～N ε,σ2ε, ε≠0表示噪声交易者的错误估价不能相互抵

消。因此,ε- ε越大,表明噪声交易者越乐观;相反,表明噪声交易者越悲观。 θ+ ε表示噪声交易者对股票价格的评价;σ2θ+σ2ε则表示由于噪声交易者的情绪变化导致股票价格偏离正常状态而加大了股票交易的风险,σ2ε是噪声交易者风险的一种表现。理性投资者能从信号s 中排除噪声信号

的影响,对s 的理解仍然是θ～N θ,σ2θ。

为了达到期末财富期望效用最大化,两类投资者基于自己对收到的信号的理解选择债券与股票组合。设期初财富为w 0i (i =r 表示理性投资者,i =n 表示噪声交易者),期末财富为w 1i ,w 1i =w o i +X i (θ-θ0),其中θ0表示股票初始的购买价格,X i 表示对股票的需求量(

X i >0表示买入,X i <0表示卖出)。假定理性投资者与噪声交易者都具有指数型的效用函数,即U (w )=-e

-aw ,其中a >0,是绝对风险厌恶系数。θ的正态性决定了w 1i 服从正态分布,故财富的期望效用可以表示成财富的均方期望效用函数。因理性投资者对信号的理解不受噪声的干扰,E r (θ s )=E r (θ)= θ,故

E U w 1r |s

=-exp -a E r (w 1r |s )-a 2V ar r (w 1r |s )①②

投资者情绪相互关联,故同类型的交易者可以同质假定,为了分析上的方便,本文假定市场仅存在能代表这三类投资者的三个交易者。本文将噪声交易者定义为受情绪(sentiment )影响而对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人(Shl eifer ,2000);其他交易者是指为了变现等流动性需求以及盲目跟风的交易者,他们本质上也是一种噪声交易者,但为了与前者相区别,称为其他交易者。Vandana (2001)将情绪定义为投资者关于投资的态度和看法;Brown 与Cliff (2004)进一步将投资者情绪定义为市场参与人的预期与标准状态的比较。我们认为,投资者情绪是投资活动中一种“基于情感的判断”,由于心理或认知上的偏差而产生,导致对风险资产未来收益分布形成错误看法。Vandana 、Brown 与Cliff 的定义方法将“基于情感的判断”而对风险资产未来收益分布形成错误理念”具体化,以便于描述。因此,本文将“投资者情绪”具体化为噪声交易者对风险资产的估价与理性投资者的偏差。在实证分析时,由于涉及情感的价值难以测度,上述研究中用预期价格的涨跌作为对情绪的代理变量,这也给本文提供了借鉴。

=-exp -a [w 0r +X r (E r (θ|s )-θ0)]-a 22

X 2r σ2θ=-exp -a [w 0r +X r ( θ-θ0)]-a 22X 2r σ2θ(

1)

由极值条件知,理性投资者对股票的最优需求量:

X r = θ-θ0

a σ2θ(2)

在给定信号s 下,

噪声交易者关于财富期望效用:

E (U (w 1n |s ))=-exp -a E n (w 1n |s )-

a 2V ar n (w 1n |s )=-exp -a w 0n +X n (E n (O |s )-θ0)-a 2X 2n Var n (θ|s )(3)

由极值条件知,噪声交易者对股票的最优需求量:

X n =E n (O |s )-θ0aV ar n (O |s )

(4) 因E n (O s )= θ+σ2θσ2θ+σ2εθ+ε- θ- ε,V ar n (O s )=σ2θσ2εσ2θ+σ2ε

,①故X n = θ+η(θ+ε- θ- ε)-θ0av 。其中η=σ2θσ2θ+σ2ε,v =σ2θσ2εσ2θ+σ2ε。(5)

令其他投资者对股票的需求量为X (X >0表示买入,X <0表示卖出),在期内不存在新股发行与配股,则市场出清的条件为:

X r +X n +X =0

(6) 将(2)与(5)代入(6)得:

θ0=2σ2ε θ+σ2θθ+σ2θε-σ2θ ε+aX σ2θσ2εσ2θ+2σ2ε

(7)采用DSSW 模型将期内价格θ的分布等同于θ0的方法,化简(

7)式:θ0= θ+σ2θε- ε2σ2ε

+aX σ2θ2(8) 上式表明,股票的均衡价格,首先取决于自身的分布,σ2θ越大,均衡价格偏离其基本价值越远。

噪声交易者对股票均衡价格的影响由第二项“价格压力效应”(Price Pressure Effect )②表现出来。由

θ0

(ε- ε)

>0知,在其它条件不变的情况下,噪声交易者乐观程度与均衡价格同向变化。出现这一同向变化的原因在于 X n (ε- ε)>0,即乐观情绪导致噪声交易者增加对股票的需求量,这一需求量的变化推动均衡价格上升;反之,悲观情绪推动均衡价格下降。式中的σ2ε显示因情绪引致的噪声交易者风险反向修正均衡价格,也就是说,买入这种定价有偏差的资产所带来的收益被额外承担的价格风险抵消。尽管潜在的“价格压力效应”存在,但其对均衡价格的影响(即“价格压力效应”能否显现)并不确定。原因在于均衡价格的形成还受到其他交易者需求量X 的影响。 θ0

X >0表明即使噪声交易者乐观,但由于其它噪声交易者需求量的减少也可能导致均衡价格的不变或下降。①②

价格压力效应(De Long et al .,1990)指噪声交易者看淡后市,对风险资产的需求量减少,从而降低均衡价格;噪声交易者看好后市,对风险资产的需求量增加,从而推动均衡价格上升。依联合分布性质:若x 与y ′是联合正态分布,则

E (X ′ Y ′=Y )=EX ′+C ov (X ′,Y ′)Var (Y ′)(Y -EY ′),Var (X ′ Y ′=Y )=V ar (X ′)-(C ov (X ′,Y ′))2Var (Y ′)

进一步分析理性投资者和噪声交易者的需求关系可以说明这一问题。将式(5)写成:

X n=θ-θ0

av

+

η(θ+ε-θ-ε)

av

将η与v代入,化简后得:

X n=θ-θ0

aσ2θ

1+

σ2θ

σ2ε

+(θ-θ)+(ε-ε)

aσ2ε

=X r1+σ2θ

σ2ε+

(θ-θ+(ε-ε)

aσ2ε

(9)

从式(9)看出,当信号中股票市场价格不小于其基本价值,即θ≥θ,噪声交易者充满乐观情绪时(ε>ε),噪声交易者的需求量超过理性投资者;反之,市场低迷、噪声交易者一片悲观时,噪声交易者的需求量可能小于理性投资者。而且,作为理性投资者,只有当它确信交易能获取资本利得时交易才可能发生;换言之,理性投资者识别了噪声交易者的错误估值后,交易很可能无法进行,但由于有足够多的其他噪声交易者的存在,使得市场可能出清。我国股市的个体投资者中,跟风从众、盲目信赖专家的现象很普遍,①因而该模型更适合于描述我国噪声交易者情绪的变化对股票市场的影响,本文将在下面两个部分对(8)式进行实证检验。

综上所述,我们认为该模型与模型DSSW模型相比,有以下两个主要不同点:

第一,放弃了套利的条件,在更一般的背景下讨论问题;

第二,将噪声交易者进一步细分成受情绪影响的噪声交易者和其他交易者,后者的需求是外生的,或由于流动性要求,或出于盲目跟风;他们与前者的区别是不会衡量最终的财富水平。

三、数据来源和投资者情绪指数构造

(一)数据来源

如果投资者情绪,即投资者投资决策中“基于情感的判断”在市场上广泛存在,则其效应不可避免地会由沪深两市表现出来,所以本文选取上综指与深成指日收益率数据进行研究。样本期自2001年4月23日至2003年10月31日,这与构造投资者情绪指数所能取得样本期一致。复权的收益率日线数据由南方基金提供。

(二)投资者情绪指数构造

对(8)式进行实证检验的先决步骤是构造投资者情绪指数。从国外同类研究来看,常用的投资者情绪指数代理变量有开放式基金净赎回、情绪调查指数与封闭式基金加权折价率,运用得比较频繁和成功的是后两个。

情绪调查指数一般可以分为三种:一是“卖方指标”(the sell-side indicator),用华尔街主要分析师给出的资产配置建议数据编制,是一个由Merrill Lynch公司制作的月度反向指标,反映机构投资者情绪;二是“投资者智慧”(investors intelligence)指数,基于被调查的投资专家中看熊的比例而编制,是一个由Chartcraft投资服务公司制作的周指标,反映中等规模投资者情绪;三是“美国个人投资者协会”(American Association of Individual Investors)指数,基于被调查的协会会员中看熊的比例而编制,是一个反映个体证券投资者情绪的周指标。

在国外封闭式基金加权折价率也往往作为投资者情绪指数的代理变量,其内在逻辑是,投资者情绪能较好地解释封闭式基金存在的四个谜团。如美国,封闭式基金主要由个体证券投资者持有

①李心丹等(2002)在两次大规模的个体证券投资者问卷调查中都发现个体证券投资者对专家跟风是普遍现象。宋军等(2003)认为目前中国证券市场中普遍存在着个体证券投资者对机构投资者的羊群行为,并对此建立了头羊—从羊模型。

并交易,故一般认为可用加权折价率代表个体证券投资者情绪。

我国至今对封闭式基金折价的解释仍没有较一致的观点,所以本文未采用封闭式基金加权折价率作为投资者情绪的代理变量。我国现有的另一种能代表投资者情绪的指数是中国证券分析师

指数。①本文也未采用该指数,原因有二:一是该指数从2001年7月开始编制至今,我国股市一直处于熊市,用它不能反映由牛到熊的过程;二是其构造方法上并不适合本文的研究(其值在-1000到+1000之间变化)。

基于上述原因,本文借鉴“投资者智慧”及“美国个人投资者协会”指数的编制方法,利用下式来

计算投资者情绪指数,数据来源是“央视看盘”。

②SI t =BULLS t BU LLS t +BEARS t (10)

其中:SI t 表示t 时期投资者情绪指数;B ULL S t 表示t 时期看涨人数;BEAR S t 表示t 时期看跌人数

。

图1—A

投资者日情绪指数和上证综合指数每日收盘价

图1—B 投资者日情绪指数和深圳成分指数每日收盘价

①②www .cct v .com 提供自2001年4月23日至今的日和周看涨、看跌与看平数据。

该指数由湘财研发中心和中央电视台“中国证券”节目合作,利用《央视看盘》统计的中国60家券商和咨询机构的分析师市场预测数据(含日预测和周预测数据),依公式“中国证券分析师指数=看涨比例×1000-看跌比例×1000”得出。

图1给出了投资者日情绪指数和上综指与深成指日收盘价。从图1可以看到,投资者情绪和上综指与深成指日收盘价在区间A、B、C、D和E的走势表现得较为一致,相比之下,深成指与投资者情绪走势拟合得更好。

令ΔSI t=SI t-SI t-1表示t期投资者情绪的变化,则ΔSI t>0表示投资者在t期变得乐观或更乐观;ΔSI t<0表示投资者在t期变得悲观或更悲观。

四、实证检验与结果

(一)实证设计

由理论模型知,噪声交易者获得信号后,其情绪变化通过两个途径影响收益:一是引致对股票价格的错误估值,二是引致噪声交易者风险修正收益。这一作用过程的内在逻辑可以用图2表示:情绪变化均衡价格(收益)收益波动(风险)情绪变化

图2　情绪变化对收益与风险的影响

我们采用“从特殊到一般”的方法建立实证模型。高频金融时间序列分布通常具有波动率集群(volatility clustering)特性,GARCH类模型一般能揭示这种波动特性。建模时首先考察上综指和深成指日收益率数据中是否平稳,是否存在序列依赖(Serial dependence)和“日历效应”(Calendar Effect)。然后,在均值方程与方差方程中引入情绪指数变量,由诊断检验确定最终的模型。若数据支持G A RCH类模型,且均值方程和方差方程中情绪变化的影响显著、方向正确(结合(8)式和(11)式,应有:αi,1≠0;βi,5<0且αi,2>0),则可以认为情绪变化是影响收益和收益波动的一个系统性因素,理论模型的结论从而得到实证支持。

(二)实证结果①

第一,样本期内沪深两市A D F检验的τ统计量分别为-10.93747和-10.81436,均在1%的显著性水平上拒绝单位根,显示收益率平稳;第二,我们在均值方程中加入A R(m),并设置了反映“日历效应”(Calendar Effect)的虚拟变量:根据样本容量沪深两市取AR(25),Box-Pie rc e Q统计量分别为25.536和20.320,表明两市收益率均为白噪声过程,不存在线性的序列依赖;虚拟变量显示两市均不存在“日历效应”;②第三,上综指ARC H效应检验的LM统计量为4.019714,深成指为15.53782,在5%的水平上均显著,表明本文对G ARC H类模型的选择是正确的。

本文最终确定了如下的TG A RCH-M(1,1)模型:

R i,t=αi,0+αi,1h i,t+αi,2ΔSI i,t+εi,t

(11)

h i,t=βi,0+βi,1ε2i,t-1+βi,3ε2i,t-1D i,t-1+βi,4h i,t-1+βi,5ΔSI t

εi,t|I i,t-1～N(0,h i,t)

其中,i=0代表上综指;i=1代表深成指。αi,1表示风险和收益之间的关系,若αi,1>0并显著,表示风险奖励;若αi,1<0并显著,表示风险惩罚。D i,t-1是表示“杠杆效应”的虚拟变量,当εi,t-1<0时,D i,t-1=1,当εi,t-1≥0时,D i,t-1=0;若βi,3>0且显著,则利空消息对收益波动的冲击要大于同等程度利好消息;若βi,3<0且显著,则反之。αi,2、βi,5分别表示投资者情绪变化对收益和收益波动的影响。βi,5>0并显著,表示投资者情绪变化同向修正收益波动;βi,5<0,则表示反向修正收益波动。表1列出了沪深两市模型(11)的最大似然估计结果。

从表1看出,均值方程中,投资者情绪显著地影响收益。当投资者乐观(或更乐观)时,收益显①

本文的计量分析在Eriews4.1上完成。

②“日历效应”在我国股市并无一致的结论(薛继锐和顾岚,2000;奉立城,2000;汪炜和周宇,2002)。

著增加;当投资者悲观(或更悲观)时,收益显著减少,这也印证了一个说法———市场乐观时都能赚钱,市场悲观时都会赔钱。方差方程中,沪深两市均表现出投资者情绪变化对收益波动有显著的反向修正作用,但沪市中这一影响作用滞后两期。它们表明投资者情绪的急剧变化能造成更剧烈的收益波动。

表1沪深两市收益、收益波动与投资者情绪的实证检验结果

上证综合指数深圳成份指数

系数标准差z统计量p值系数标准差z统计量p值αi,0-0.0046190.001350-3.4216950.0006-0.0040780.001560-2.6136340.0090 h

0.3334790.1253322.6607660.00780.2730760.1288872.1187340.0341

i,t

ΔSI t0.0049600.0018672.6571230.00790.0055010.0020022.7473960.0060β

1.18E-05

2.80E-064.2297330.00009.68E-06

3.21E-063.0152070.0026

i,0

ε2

0.1247080.0170607.3098550.00000.1418110.0175248.0923380.0000

i,t-1

ε2i,t-1D i,t-10.2013940.0529933.8004160.00010.1162390.0464852.5005590.0124

h i,t-10.7341020.02841125.838650.00000.7792650.02669429.192500.0000

-6.70E-053.12E-05-2.1474510.0318-6.63E-053.12E-05-2.1257400.0335ΔSI

t-2(1)

M L1791.8511741.069

诊断检验统计量

d-w2.0438982.015448

BPQ1(5)3.88570.5663.76380.439 BPQ1(10)6.30660.7897.35040.692 BPQ1(25)23.40.55421.6770.654 BPQ2(5)2.73550.7412.34070.800 BPQ2(10)7.96710.6327.93510.635 BPQ2(25)24.5730.48725.0150.462

注:(1)BPQ1(M)、BPQ2(M)分别代表估计的模型标准残差一次和二次项前M阶的Box-Pierce Q统计量;

(2)实证模型(9)标准化残差Q-Q图近似于一条直线,显示近似正态。

从估计结果还看出,沪深两市均存在显著的风险奖励。这表明两个市场的正向风险溢酬,高风险意味着高收益,高收益伴随着高风险;而且,投资者情绪的变化所造成的收益波动将通过这一机制进一步影响收益,βi,5<0和αi,1>0显示其作用是反向修正,印证了模型(8)的结论。模型(11)的估计结果还表明沪深两市的“杠杆效应”均很明显,这与成熟的资本市场反应方式相同(例如,Engle 和Ng,1993),也与洪永淼、成思危等(2003)对我国股市的研究结果相同,但与刘金全和崔畅(2002)的研究结果不一样。我们认为出现这一结果的原因在于样本期的差异,刘文样本期内,①我国股票市场具有相当程度的政府主导或者政府影响特征,投资者对市场利空消息反应谨慎,对政府进行干预或者“政策救市”的预期十分稳固,导致利空消息产生较小的波动。

综上所述,沪深两市投资者情绪变化不仅能显著地影响收益,而且显著反向修正收益波动,并通过风险奖励影响收益。这一结论表明了沪深两市具有较为相同的投资者行为和风险收益特征,投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。

(三)实证结果的引申含义

1.机构投资者是不是噪声交易者风险源?本文构造的指数反映了机构投资者情绪,它对沪深两市均有显著影响作用,这一结果说明什么问题?心理学家的研究表明,很多心理偏误实际上谁都会犯,它们不仅仅出现在普通人身上,养老基金(Pension Fund)、共同基金(Mutual Fund)的经理人甚至诺贝尔奖获得者也会产生同样的偏误。Brown和Cliff(1999)曾发现机构投资者也会受到情绪左

①刘文的样本期自1991年4月3日至2001年6月29日。

右,从而否定了情绪主要存在于个体证券投资者、仅影响小公司股票收益的传统看法。Shleifer与Vishny(1997)指出:机构投资者也是普通人,影响个人投资者的偏见同样会影响他们。他们受委托代人理财,需要现实业绩,……。在某些时候,他们其实也是标准的噪声交易者。也就是说,由于种种原因,机构投资者也可能犯各种认知偏差错误。我国培育和发展机构投资者的制度尚不完善,机构投资者的非理性行为还较为严重。施东晖(2001)发现,相对于个体投资者而言理性程度较高、有较大影响力、在信息收集、处理与传递等方面具有优势的基金业中“羊群行为”普遍存在。王岗(2003)以基金为例说明了中国机构投资者存在“正反馈交易者”行为。本文的实证结果综合反映了机构投资者信念、情绪和反应的影响作用,表明他们是可能的噪声交易者风险源。另一方面,中国个体投资者整体素质并不高,有跟风以及做从羊的倾向,其情绪容易受机构投资者影响,两类投资者情绪的迭加导致噪声在市场上的广泛传播与放大。

2.市场是有效的吗?本文的理论模型和实证结果均表明,噪声交易者的情绪能影响均衡资产价格,这一结论对有效市场假设有什么意义?Fa ma(1970)用鞅模型来刻画有效市场,即将有效市场定义为股票价格遵从鞅过程。市场弱式有效可正式表述为:

H0∶E(r t|I t-1)=E(r t)　a.s.(12)

其中,r t表示第t期股票收益率,为t-1期到t期的对数股价相对变化;I t-1表示在t-1期已知的股票收益率集合。若原假设H0成立,则市场达到弱式有效。

在本研究中,沪深两市收益率均为白噪声过程,但这并不能说明市场达到弱式有效,因为白噪声序列不一定是鞅差分序列,检验白噪声过程的统计方法只能检验收益率条件期望的线性依赖部分,而无法检验条件期望中的非线性依赖部分(陈灯塔和洪永淼,2003)。表1的实证结果表明,样本期内沪深两市收益率均存在TG ARC H-M效应,条件期望E(r t I t-1)依赖于条件方差h t,不符合式(12)的鞅过程定义。具体而言,不仅当期投资者情绪变化直接影响收益,而且情绪变化通过条件方差影响收益,股市期望收益随情绪变化表现出时变性、具有非线性依赖,这明显背离了市场弱式有效的性质。以上分析进一步说明了,尽管造成目前市场未能达到弱式有效的原因很多,但投资者情绪显然是一个非常重要的原因。

五、结　语

在我国个体投资者素质不高,跟风、盲目信赖专家等现象普遍存在的情况下,投资者情绪变化不仅显著地影响沪深两市的均衡收益,而且显著地反向修正沪深两市的收益波动,通过风险奖励影响收益,投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。这一结论表明了沪深两市不仅具有相同的投资者行为特征和风险收益特征,而且均未达到弱式有效,机构投资者是可能的噪声交易者风险源。上述结论为政府监管者、券商、中介机构、上市公司和投资者判断我国股票市场上的投资者行为和股市基本特征,提供了一定的参照标准。把发展机构投资者作为我国证券市场重要发展战略的同时,如何提高机构投资者的素质、增强其投资行为的理性化程度也是一个同等重要的问题。这一问题解决得好,才能提高个体投资者素质,进而提高市场效率。

参考文献

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奉立城,2000:《中国股票市场的“周内效应”》,《经济研究》第11期。

金晓斌、高道德、石建民和刘红忠,2002:《中国封闭式基金折价问题实证研究》,《中国社会科学》第5期。

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刘煜辉、熊鹏,2003:《资产流动性、投资者情绪与中国封闭式基金之谜》,第三届中国青年经济学者论坛论文集,中山大学出版

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Stock Market Returns,Volatility and the Role

of Investor Sentiment in China

Wang Meijin&Sun Jianjun

(Lingnan College,Sun Yat-sen University,Guangzhou,510275)

A bstract:We construct a one-period competitive model,which clearly indicates that investors'sentiment results in the change of the equilibrium price.This finding is also supported through empirical analysis.The model and empirical results show that sentiment has significant impact on the return and volatility.The results also show that the two markets have similar characteristics of risk and return.Furthermore,the weak-form market efficiency hypothesis is not found for the two markets.Finally the institutional investors probably are the source of noise-trading risk.

Key Wo rds:returns;volatility;investor sentiment

JEL Classification:C22,G12,G14

(责任编辑:经　力)(校对:晓　鸥)

曾经“撼动”中国股市的26位大佬,背后内幕

曾经“撼动”中国股市的26位大佬,背后内幕 资本的市场，几度浮沉。那些曾经叱咤证券的大佬们，也是步步惊心。曾经运筹帷幄、执掌乾坤的大佬们也几因贪欲，身陷囹圄。如今走下神坛，但他们的人生却比证券市场更为震荡。 "中国证券教父"管金生有“中国证券教父”之称管金生，是1995年“327”国债事件的主要操纵者，由于其“蓄意违规，操纵市场，扭曲价格”从而导致债券期货市场崩盘。结果使得当时具备中国最大也最有活力的万国证券公司元气大伤，最后被迫与申银证券合并成为申银万国证券公司。而本人被判处17年徒刑，罪名是行贿、并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，总额达人民币269万元。 “资本大鳄”唐万新德隆系的创始人唐万新，曾经是资本市场最显赫的大佬，资本运作能力一时倾倒众多企业家和众多的金融人物。由其创始的德隆系由地处西北边陲的小公司发展成为一个一度控制资产超过1200亿的金融和产业帝国。而最终因非法吸收公众存款和操纵证券交易价格罪，被判处有期徒刑8年，并处罚金人民币40万元。其操控的新疆德隆、德隆国际、屯河集团与华融公司签订了《资产托管协议》，三公司将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给了华融 公司，由华融公司行使全部资产的管理和处置权利。吕梁：

“中科系”神笔策划人神秘的吕梁先生就像“007”电影中的人 物一样，从组织资金进入企业筹划重组，到在二级市场控盘指挥，再到直接通过新闻舆论为自己造势，身兼三大角色轮转自如，曾被称为三位一体的“超级庄家”，曾被誉为点石成金的传奇大师。由于中科系”内部发生老鼠仓，合伙人董沛霖因银行诈骗案被拘，股民纷纷割肉，从而使得高傲了将近两年的中科创业连续9个跌停，50亿元市值烟消云散，并波及其他“中科系”股票，此后“中科系”轰然倒塌。此后吕梁彻底消失，从2001年至今仍杳无音讯。名庄马晓1993年至1998年，对上海股市来说，这是一段波澜起伏的岁月，马晓就是这时代“叱咤风云”的庄家之一。他的做庄生涯可以用一句话来形容：狙击延中、爆炒界龙、败走东宝、平出海鸥，最后以做庄“S”公司胜利出局，得以“金盆洗手”。"草根庄家"朱耀明朱耀明曾是南京证券业内无人不知的人物。他倒国库券5年，几万变百万，倒邮票6年，百万变千万，打新股5年，千万变数亿；他是股市中著名的“黑庄”，曾参与炒作百科药业、凯诺科技、爱使股份和南方建材等多只股票，股价为他而动；他还把一家盈利的证券公司“整没了”——新华证券因为他而严重违规经营，被中国证监会紧急关闭；他的所作所为震惊中国证监会，被判令终身不得炒股。"江南第一猛庄"葛政1996年，金信信托进入证券行业，借助广泛的市场资源，金信信托历来做庄凶猛，在法人股及流通股市场屡有斩

个人和机构投资者情绪与股票收益

个人和机构投资者情绪与股票收益 【摘要】：本文从行为金融的大背景下展开研究,以投资者情绪作为切入点。通过区分个人和机构投资者情绪,以2005-2011年上海A股市场以及上市公司为研究对象,将个人和机构投资者情绪的影响进行对比研究以明确两种情绪在市场中扮演的角色。以往的相关研究大多关注两者的相互影响或其中一种对市场的影响,本文将两者同时考虑并深入至个股层面。在Delong(1990)提出的DSSW模型以及前人研究成果的基础上,结合我国股票市场的实际情况,提出了考虑两种情绪相互影响的理论模型。利用个人和机构投资者新增开户数分别构建相应的情绪指标,采用分布滞后模型(PDLs)研究了个人和机构投资者情绪之间相互影响的机制。随后分别从市场和个股影响两个方面研究个人和机构投资者情绪与股票收益之间的关系。在市场影响方面,应用经White修正的OLS回归分析方法来研究不同投资主体的情绪对股票市场收益产生的影响。并在此过程中考虑了中国金融危机背景下股票市场单边下跌行情的影响。在个股影响方面,采用滚动回归方法量化个股收益对投资者情绪变化的敏感度,从投资者关注度这一独特视角出发,选取一系列反应投资者关注度的指标构造投资组合,以此来比较对不同投资主体情绪变化敏感性存在差异的股票组合之间是否存在显著的特征差异。研究结果表明：个人和机构投资者情绪的相互影响是不对称的。机构对个人投资者情绪的影响大于个人对机构投资者情绪的影响,机构投资者情绪可以预测个人投资者情绪；同期的个人投

资者情绪与股票市场收益呈现显著的正相关关系,而机构投资者则是上一期的情绪与市场收益表现出显著的正相关关系,同期对收益的影响作用不明显。另外,投资者关注度越高的股票,其收益对投资者情绪变化的敏感度越高,这种现象无论是在对个人还是对机构投资者情绪变化的敏感度上均表现出一致性。对投资者情绪变化敏感度高的股票倾向于是股票价格高、交易金额比较极端以及换手率高、异常交易量高、小市值、高市净率、低账面市值比、高营业收入增长率、高机构投资者持股比例以及低股权集中度、动量效应高、每股收益为正的股票。【关键词】：个人投资者情绪机构投资者情绪滚动回归投资者关注度敏感度 【学位授予单位】：山西大学 【学位级别】：硕士 【学位授予年份】：2013 【分类号】：F832.51 【目录】：中文摘要8-9ABSTRACT9-11第一章绪论11-161.1研究背景111.2研究内容和意义11-121.3个人和机构投资者对比分析12-141.3.1个人和机构投资者概况12-131.3.2个人和机构投资者行为特征分析13-141.4研究框架及结构安排14-16第二章文献综述16-222.1投资者情绪的度量研究16-182.1.1从指标获取方式来度量

中国股市大事记(1984.11—2009.12)

中国股市大事记(1984.11—2009.12) 序言 本大事记是为写作小说《沪吉诃德和深桑丘——戏说中国股市二十多年》做准备而编。从最初的股市——静安柜台市场到2009年是23年。如果从上海交易所成立的1990年开始算是19年。 我参看了网友“悠悠白云”收藏的帖子《中国大陆股市17年大事记》1，但是找不到作者。笔者也看过网上转载的张志雄的《中国股市17年》2以及其他一些文章。在定稿之前，我看到了阿奎的《喧哗与骚动——新中国股市二十年》3。该书史实较为详尽，我参考阿奎的书为本大事记添加了一些内容(一千多字)。小说中前几节内容(1988－1991)的写作也参看了阿奎的书。本人在此向以上作者致谢。本大事记还包含关于法人股市场、柜台市场、H股市场、次贷危机等内容。各种恶性事件也是本大事记重点，笔者希望本大事记是到目前为止恶性事件最全的大事记。技术上，笔者将前后关联的事件尽可能地放在一处叙述。另外，笔者还提供了《沪深股市走势图1990.5—2009.5》(参看封底)，同时减少了行情的文字叙述。希望本文有助于读者对中国股市的认识和理解，欢迎读者批评指正。 1991年及之前 (1) 1984年11月14日，上海飞乐音响公司“小飞乐”股票发行。小飞乐是改革开放后我国公开发行的第一只股票。1986年11月，邓小平接见美国纽约证券交易所董事长约翰·范尔林，赠送了一张飞乐音响的股票。虽然有报道说深宝安和北京天桥成立股份制企业更早，但是发行股票，小飞乐在先。 1 行情和政策叙述较多，忽略了一些重大事件，比如德隆事件。见https://www.wendangku.net/doc/628492005.html,/blog/static/ 3063229520089972310607/。 2 分析讨论有深度，作者经历的事件突出，但是作为大事记，内容缺很多。离股市较远的铁本事件反倒被重点讨论。见https://www.wendangku.net/doc/628492005.html,/bbs/dispbbs.asp?boardid=57&id=163747和https://www.wendangku.net/doc/628492005.html,/ viewthread.php? tid=226761&page=1&authorid=59936。 3 阿奎. 喧华与骚动——新中国股市二十年[M]. 北京：中信出版社，2008。

中国股市指数的投资收益分析

中国股市指数的投资收益分析 一、投资理论概述 （一）资产组合理论 资产组合理论是以一系列资产收益率的均值和方差作为组合选择的依据，提出了均值方差资产组合选择的基本方法，即保持一定的方差的资产组合，使期望收益率最大化，或者保持一定的期望收益率的资产组合，使方差最小化；意味着资产选择不能依据资产本身的某一特征，还必须考虑该资产与其他资产的相互作用。该理论不仅描述了资产及其组合的收益与风险关系，而且解决了最优资产组合的选择问题，使得资产组合分析和管理科学化、程序化，从而奠定了其在金融投资理论中的地位。 （二）资本资产定价理论 在资产组合理论的基础上提出的。资产定价理论认为，一项投资所要求的收益率取决于以下三个因素：（1）无风险收益率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均收益率，即整个市场的平均收益率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项收益率与整个市场平均收益率相同；（3）投资组合的系统风险系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。而期望的收益率由无风险收益和该组合的风险系数与市场平均收益和无风险收益差额之乘积决定。 （三）有效市场假说 根据市场对信息反应的有效性，将市场分为弱势有效、半强势有效、强势有效市场。而反应程度分为反应不足以及反应过度两种情况，描述了信息对市场的影响。 （四）行为金融理论 将金融学与社会学及心理学等人文学科相结合，从另一个假设的层面出发，认为人的一些社会性特征及自身人性影响引导自己的投资行为，诸如羊群效应、过度自信等。 （五）其他 在投资中，还有其他很多效应，由于诸多因素导致的，诸如ipo抑价效应，小公司效应，税收效应，整数效应，股利理论，盈余公布效应等。 从诺贝尔经济学奖的颁奖时间看，前两个理论是一组，第三及第四是另外一组，两组进行比较。第一组是从数理的角度出发，基于期望均值和方差，将收益和风险进行量化，由这两个变量来主导投资，通过一系列的对比分析，均衡选择，得出结论。而后一组中有很大程度的数量分析，但主要思想是从外部和内部相结合的理论，外部的信息以及人的行为对进行投资的影响。 二、指数介绍 （一）上证指数 上证综合指数是最早发布的指数，是上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布上海证券交易所股价指数，它以1990年12月19日为基期，设基期指数为100点，以全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算，遇新股上市、退市或上市公司增资扩股时，采用除数修正法修正原固定除数，以保持指数的连续性。然后于2006年1月4日发布了新上证综合指数，新综指选择已完成股权分置改革的沪市上市公司组成样本，实施股权分置改革的股票在方案实施后的第2个交易日纳入指数，新综指是一个全市场指数，以2005年12月30日为基日，以该日所有样本股票的总市值为基期，基点为1 000点。新综指采用派许加权方法，以样本股的发行股本数为权数进行加权计算，当成分股变化时，同样采用除数修正法修正原固定除数。 （二）深证成分指数 深圳成分股指数是由深圳交易所编制，通过对所有在深圳证券交易所上市的公司进行考察，按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成分股，以成分股的可流通股数为权数，

全国股票市场投资者状况调查报告(2018年度)

2018年度

20189 -10 ” 2018 I

目录 一、自然人投资者交易行为特点.............................................................................................. - 1 - 1............................................................ - 1 - 2.1-6............................................................ - 1 - 3........................................................ - 2 - 4................................................................ - 3 - 5. ....................... - 3 - 6.10%-30%30%-50% ..... - 3 - 7.10%-50% .. - 4 - 8.................................... - 5 - 9.................................... - 5 - 二、自然人投资者的金融资产配置与心理预期...................................................................... - 6 - （一）投资者的基本属性与金融资产配置情况...................................................................... - 6 - 1........................................................ - 6 - 2. ... - 6 - 3.30%................................... - 7 - （二）投资者的投资心理特点.................................................................................................. - 8 - 1.................................... - 8 - 2. ................................................................................................................................................. - 8 - 3. .............................................................................................................................. - 9 - 4.......................................................... - 10 - 5. ........................................................................................................................................... - 10 - （三）投资者的知识水平与对投资者教育的心理预期........................................................ - 10 - 1.................................. - 10 - 2. ............. - 11 - 3.30 ........................................................................................................................ - 12 - （四）投资者股东权利行使现状与对投资者保护的预期.................................................... - 13 - 1. ......... - 13 - 2. . - 14 - 3. IPO ............................................................................................... - 15 - 4. ................. - 16 - 5. ........................................................................................................................................... - 16 - 6. ................................................................................................................................................... - 17 - 7. ......... - 18 - 三、结语.................................................................................................................................... - 18 -

中国股票市场A股历十大造假案

中国股票市场A股历史上十大经典造假案今天是“3.15”打假日，最近牵牛炒股炒得不亦乐乎，既然打假，那就不妨把证券市场的“假”抖搂抖搂。各行各业都在打假，股市也得来一次打假行动，这一次我们把焦点放在了做假财报上，希望给各位股民提个醒，别以为能涨的股票就是好股票，说不定，后面假得很！ 经典造假案1 2000年，亿安科技：第一只百元股的神话，实际上一点利润都没有。 新世纪初，中国股市诞生了第一只百元大股——亿安科技。但亿安1999年中报显示其每股利润是0.11元，每股净资产 0.57元，利润来源主要是卖VCD、SVCD和音响，还有一大块来自物业管理和仓库保管。 靠高科技叫阵、靠低技术产品上阵的亿安科技却如此牛气冲天，人们不禁要问亿安科技：神话还是笑话？ 经典造假案2 2000年中科创业：套中有套，股民只好被套。 借助于中国经济改革的好风好雨，依托中国国有资本社会化经营的大势，跑马圈地，迅速形成局面，5年间垒起了110亿元的神话，从此走上了做假的不归路。 中科创业"套"中设"套" 然而，在"经典之作"的背后，是现

实的尴尬。 经典造假案3 2001年，银广夏：最具备科技含量的做假，做完了还说不是我做的...... 在中国财经界素有口碑的《财经》杂志2001年第8期推出的长篇封面文章《银广夏陷阱》称，该文记者通过对广夏（银川）实业股份有限公司（简称银广夏）历时一年的追踪调查，终于揭开了一个由高深的“萃取技术”和陌生的“德国客户”组成的造假故事。 过去两年间，银广夏（深圳股票交易所代码0557）创造了令人瞠目的业绩和股价神话。根据银广夏1999年年报，银广夏的每股盈利当年达到前所未有的0.51元；其股价则先知先觉，从1999年12月30日的13.97元启动，一路狂升，至2000年12月29日完全填权并创下37.99元新高，折合为除权前的价格75.98元，较一年前启动时的价位上涨440％，2000年全年涨幅高居深沪两市第二；2000年年报披露的业绩再创‘奇迹’，在股本扩大一倍基础上，每股收益攀升至0.827元。” 经典造假案4 2002年，蓝田股份：中国历史上最精致的假货，假到一切都似乎变成了真的。 与银广夏、郑百文等造假上市公司相比，蓝田股份堪称最

中国股市20年

中国股市之7波熊市 第一次熊市 (1992.5.25-1992.11.17) 沪指：1429-386 跌幅：73% 深成指：2918-1529 跌幅：40% 行情特点：沪指在第一轮牛市冲上1429后，市场开始价值回归，不成熟的股市波动极大。1992年8月9日和8月10日深圳新股认购抽签表发行了，但发生了当时震惊全国的8 10风波，刺激沪深两市大幅下挫。这次熊市仅仅半年时间，股指跌幅却高达73%。 第二次熊市 沪指：1558–325 跌幅：79% 深成指：3422–944 跌幅：69% 行情特点：1992年深沪两地上市公司有54家，1993年有177家，1994年有287家；A 股筹资额1992年为50亿，1993年为276亿元，1994年为99.78亿元，扩容的势头十分凶猛。随着发行额度的明确，市场进入真正的低迷期，第二次熊市来临。1994年2月14日，政府宣布1994年新股发行额度55亿元，明显要比1993年的195亿元低得多，但沪指在3月10日击破700点，4个月后跌到全年最低325点。 第三次熊市 (1994.9.13- (1995.5.16) 沪指：1052-547 跌幅：48% 深成指：2162-1018 跌幅：50% 行情特点：第三次熊市时，证券市场一片萧条，在人们对股市信心丧失殆尽的时候，相关部门出台三大利好救市，沪指1个半月涨幅达200%。但政策刺激是短暂的，随后A股进入第三次熊市。而早期的股市不讲究什么价值投资，业绩好坏是无所谓，最重要的是流通盘要小，这样好炒。但随着股价的炒高，总有无形的手将股市打低。 第四次熊市 (1995.5.22-1996.1.19) 沪指：926-512 跌幅：45% 深成指：1473-931 跌幅：31% 行情特点：短暂的第三次牛市过后，股市重新下跌，第四次熊市来临。为抑制投机，1995

应用文-中国股市指数的投资收益分析

中国股市指数的投资收益分析 '中国股市指数的投资收益分析 一、投资理论概述 （一）资产组合理论 资产组合理论是以一系列资产收益率的均值和方差作为组合选择的依据，提出了均值—方差资产组合选择的基本方法，即保持一定的方差的资产组合，使期望收益率最大化，或者保持一定的期望收益率的资产组合，使方差最小化；意味着资产选择不能依据资产本身的某一特征，还必须考虑该资产与其他资产的相互作用。该理论不仅描述了资产及其组合的收益与风险关系，而且解决了最优资产组合的选择问题，使得资产组合分析和 科学化、程序化，从而奠定了其在金融投资理论中的地位。 （二）资本资产定价理论 在资产组合理论的基础上提出的。资产定价理论认为，一项投资所要求的收益率取决于以下三个因素：（1）无风险收益率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均收益率，即整个市场的平均收益率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项收益率与整个市场平均收益率相同；（3）投资组合的系统风险系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。而期望的收益率由无风险收益和该组合的风险系数与市场平均收益和无风险收益差额之乘积决定。 （三）有效市场假说 根据市场对信息反应的有效性，将市场分为弱势有效、半强势有效、强势有效市场。而反应程度分为反应不足以及反应过度两种情况，描述了信息对市场的影响。 （四）行为金融理论 将金融学与 学及 学等人 科相结合，从另一个假设的层面出发，认为人的一些社会性特征及自身人性影响引导自己的投资行为，诸如羊群效应、过度自信等。 （五）其他 在投资中，还有其他很多效应，由于诸多因素导致的，诸如IPO抑价效应，小公司效应，效应，整数效应，股利理论，盈余公布效应等。 从诺贝尔 学奖的颁奖时间看，前两个理论是一组，第三及第四是另外一组，两组进行比较。第一组是从数理的角度出发，基于期望均值本文由 联盟 收集整理和方差，将收益和风险进行量化，由这两个变量来主导投资，通过一系列的对比分析，均衡选择，得出结论。而后一组中有很大程度的数量分析，但主要思想是从外部和内部相结合的理论，外部的信息以及人的行为对进行投资的影响。 二、指数介绍 （一）上证指数 上证综合指数是最早发布的指数，是上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布上海证券交易所股价指数，它以1990年12月19日为基期，设基期指数为100点，以全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算，遇新股上市、退市或上市公司增资扩股时，采用除数修正法修正原固定除数，以保持指数的连续性。然后于2006年1月4日发布了新上证综合指数，新综指选择已完成股权分置改革的沪市上市公司组成样本，实施股权分置改革的股票在方案实施后的第2个交易日纳入指数，新综指是一个全市场指

中国股票市场上投资者投资行为分析

中国股票市场上投资者投资行为分析 （一） 投资行为与投资心理 1、从经济学角度分析，经济学投资理性有如下三层含义： 1．人是自利性的，亚当·斯密认为，人有双重才本生，分别是自利性和社会性。换句话说，经济学家观察到的社会竞争的幸存者都是按照“自利原则”行事的人，那些不按照自利原则行事的人己经像达尔文所说的被自然选择所淘汰了，即使按照突变的规律仍然会不断地产生，也假设它是“凤毛麟角”，而不列入分析的范畴。 2．利益最大化原则，人人追求自己效用的最大化；或者是，在追求“幸福”最大化的过程中，所获得的“幸福”减去为追求“幸福”而带来的“痛苦”后，这一效用达到了极大化。 3．每一个的自利行为与群体内其他人的自利行为之间的一致性假设。对于第三点，扩展开看，一个人理性与否，不能简单说他是否最大化了效用，如果那样，总能以效用发生改变来进行辩护。理性本身，在于效用结构是否符合选择一致性标准。例如：如果在A、B之间，偏好B，在B、C之间，偏好C，那么，在A、C之间，必然是偏好C而不是A，否则，偏好结构就是不理性的。如果存在这种行为，在群体的市场中，有人拿B来和你交换A，则你必然愿意如价，然后，当有人拿C来和你交换B，你同样愿意加价，最后，当有人继续拿A和你交换C 时，你又再一次加价，一圈下来，你手上还是A，但是你贴了3次钱，如此周而复始，再有钱，也会贴光的。因此，具有这种偏好结构的个体将必然被自然选择所淘汰。所以，我们说一个人是否理性，不是看他有什么样的偏好，而是看他有什么样的偏好结构。理性是一个有结构的概念，而不是一个“平面”概念。 2、不确定性下的投资理性行为 不确定性决策是指决策者在面临两个以上不确定的决策后果，尤其是在面对伴有负面结果的可能性时所产生的复杂心理过程。不确定性决策常常涉及多个不确定性的负面结果，因此，个体所知觉到的风险情景也不会是单一的。个体在决策过程中心理状态的复杂程度，往往使得风险决策的研究具有相当的难度。 要研究人类的不确定性决策问题，就要回答人们对备择方案的选择与偏好的准则是什么。在不确定性决策中，由于备择方案的损益带有一定的不确定性，人们普遍地用期望损益值作为决定偏好的准则。 （二）投资者的投资行为分析 1、投资者刚进入股票市场时，投资者往往求助于他人。因为对股票市场不了解投资者处于无知的状态，在无知的状态下，与其随机行动，还不如顺从经验，这是理性的推断过程。如果知识充分，顺从经验绝不是理性的。所以，在无知的情况下，投资者依赖于最初获取的信息来源，以及前人的知识积累。随着购买行为的发生，投资者开始对自己的期望进行调整，开始主动学习。之后，重新编辑、合成、简化以后形成自己的行动依赖框架。框架是描述决策问题的形式。由于许多框架是模糊的，投资者会因为情境和问题的陈述与表达的不同而有不同的选择。这种现象被称为框架依赖。 决策依赖框架有： （1）从众行为。根据投资人决策依赖路径建立的不同，从众行为又分为三种：一种是跟随机构投资者，在决策依赖上，这要是从报纸上获取消息。第 二种是跟随所谓的权威人士，经验丰富者。第三种是跟随市场其他投资 者的行为。 （2）政策扭曲的行为。有些投资者是盯住国家政策的市场性的，每次投资都是依赖对国家政策的准确判断。而政策的误导会扭曲市场，导致投资人 只瞄定政策。 （3）特立独行主义行为。这主要是用于形容那些游离于普通投资大众之外的投资者，他们我行我素，完全由自己拿主意。如号称国内第一私募阳光基金的开拓者，赤子之心公司总经理赵丹阳2008年1月2日宣布，将对旗下五只信托基金全部清盘，这是国内首次有机构选择主动清盘。消息一公开，

一位高手总结的中国股市多年的固定规律

一位高手总结的中国股市多年的固定规律第一：了解自己 个人的习惯爱好和生活经历将反映到他的交易心态与 交易风格中去，了解自己非常重要，所以放在第一位。和技术分析一样，个人的性格也可以通过他的历史来归纳总结，不同的性格和经历将会有适合他的不同的交易策略，只有适合自己的交易系统才能帮助自己成功。 第二：选择市场 许多人是没有这个概念的。但是今天我要告诉你，选择市场是比选择时机还要重要的。活跃的市场能够帮助你尽快成功，而在低迷的市场中运做，英雄也会气短。比如说200 6年的金属期货市场火暴，当时投入即使不是很懂得基本面或者技术面分析的人也有可能获得暴利。听说某人2006年获利千倍，我想这不是虚言。市场的活跃是获利的基础，为什么股民让人觉得可怜?就因为股民踏进了一个圈钱的市场，很少有长胜将军，更不要说是大师了。是市场导致了你的成败。 对于许多人来说让他们选择市场是天方夜谭，他们的资本和时间限制了他们投向其他市场领域，所以只能在股海里

苦苦挣扎，却不知道虽然不能转向其他市场但可以上岸观火，这就注定了大多数人的失败。若你没办法去选择市场，那么请接着往下看。 第三：选择时机，分辨牛熊 再好的市场也要选择合适的时机介入，看错的时间就是对金钱的犯罪。一买就套影响心态，直接关系今后的成败。首先是分辨牛市还是熊市。牛市有牛市的特征，熊市有熊市的特征，这些特征是原始和长久的，就和我们的老祖宗所说的“道”一样，是一种原理，是不变的，变化的只是形式，把握住了精神就可以简单的分辨出来。 牛市与熊市乃是两个大纲。牛市操作，熊市休息，不要觉得只是口号，而是必须坚决执行的原则，你违逆它就有可能在某一天将你几年辛苦筑就的大厦夷为平地。继续细分为6种状态：牛市中的熊市，牛市中的牛市，熊市中的牛市，熊市中的熊市，平衡市中的牛市，平衡市中的熊市。投入的资金比例分别是30-50％，80-100％，20-30％，0-10％，20-30％，10-20％。 这么细分的结果是为了资金管理。大多数人是不屑于资金管理的，但这很重要，很多成功者成功是因为他踩对了时

中国股市的发展历程

中国股市的发展历程 从1980年第一次股票发行算起,改革开放以后当代中国的股票市场已经有二十几年的历史。股票市场的成长可以分为三个阶段，第一阶段股票市场的初创阶段上世纪80年代；第二阶段股票市场的规和发展阶段(1998——2001);第三阶段股票市场的调整与创新阶段(2002——)。中国股票市场的发育、发展，是中国经济从计划体制逐渐向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，资本市场改革和发展的经验，也是中国经济改革成功经验的重要组成部分。 一、中国股市的起源 中国股票交易开始于19世纪末期，也就是清朝末年，当时随着洋务运动的发展，一些商业组织开始采用股份的形式，出现了股票，但数量极为有限，未形成集中的股票市场。1888年一些外商在组织了“股票客工会”，专门从事外国股票的交易业务，这是在我们中国出现的最早的股票交易市场。等到了1902年清政府将其改组为“众业公司”，除继续从事外国的股票交易外，也经营外商在华设立各公司的股票。国的股票从20世纪80年代初开始出现，但发行量很小，也不规。1986年美国证券代表团来，我国将一标准的股票飞乐音响，赠送给美方。这股票作为新中国第一只股票在美国纽约证交所展出。 之后，经过这么多年的发展和规，我国股票市场取得了长足的发展，已经具有一定规模。无论是从股市规模大小，还是在经济中所发挥的作用来看，股票市场在社会经济生活中已成为不可忽视的一部分。

二、我国股票市场取得的成就 沪、深股票市场虽然只有十几年的历史，却走过了西方股票市场近百年的成长过程，其成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。特别是进入90年代以来，沪、深股票市场在许多方面都取得了重大进步，有效地支持了国有企业的发展。新中国建立后数十年的实践证明，在计划经济体制下，国有企业由于目标不清、职责不明、产权不清而存在诸多问题。而市场经济要求建立自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的现代企业制度。为了适应市场经济发展的需要，国有企业要进行必要的改革和改造，而公开发行股票上市则是达到这一目的很好办法。由于国家财政负担着科、教、文、卫、体、国防等多项开支，国家投资将不再是绝大多数国有企业资金的主要来源，发行股票上市是国有企业筹资的最佳方式，能有效地缓解国有企业生产发展资金不足的矛盾，并可以减少国有企业财务费用的支出，提高盈利水平。配股权的使用也为国有企业的长期发展不断提供资金来源。国有企业改制上市后，由于各种新闻媒体的广泛宣传和报道，无形中提高了企业的知名度，起到了广告宣传所无法起到的作用，从而大大提高了客户和消费者的认同感。另外，改制上市后的国有企业股本结构呈多元化，产权明晰，企业高层管理人员的行为置于广大股东、职工、社会舆论的监督之下，经营活动更加规。在沪、深股票市场2000多家上市公司中，绝大多数为原国有独资企业。 硬件设施建设居世界先进水平。90年代初期，投资者买卖股票还不得不到大中城市才行，股票的交割，过户也需等待几天时间，很

中国国内上市公司收益率分析报告

对中国国内上市公司的资本资产定价模型的分析报告 一、理论介绍 资本资产定价模型,即Sharpe （1964），Lintner （1965）和Black （1972）建立的简捷、完美的线性资产定价模型CAPM （又称SLB 模型），是金融学和财务学的最重要的理论基石之一。CAPM 模型假定投资者能够以无风险收益率借贷，其形式为： E ［R[,i]］＝R[,f]＋β[,im]（E ［R[,m]］－R[,f]）， （1） Cov ［R[,i]，R[,m]］ β[,im]＝─────────── （2） Var ［R[,m]］ R[,i]，R[,m]，R[,f]分别为资产i 的收益率，市场组合的收益率和无风险资产的收益率。 由于CAPM 从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分散化中相互冲消掉了），任何其它因素所描述的风险都为β所包容。因此对CAPM 的检验实际是验证β是否具有对收益的完全解释能力。 资本资产定价模型(CAPM)在理论上是严格的，但是在实际中长期存在着实证研究对它的偏离和质疑，其原因主要是资本资产定价模型的一组假设条件过于苛刻而远离市场实际。本次分析报告旨在通过对随机抽样的中国上市公司的收益率的分析，考察在中国的股市环境下，CAPM 是否仍然适用。 二、数据来源 本文在CSMAR 大型股票市场数据库中随机选取了1995年1月到2001年12月的100支股票（存为名叫rtndata 的EXCEL 文件），作为对中国股票市场的模拟。同时还收集了同时期中国银行的年利率（取名为rf ）作为无风险利率，并通过各股票的流通股本对上海、深圳两个市场A 股的综合指数进行加权（取名为mr2）。 在SAS 中建立数据集，其中各列指标分别为各股票的月收益率（为处理方便，股票名称已改为y1-y100）、中国银行的年利率rf （本次报告没有将rf 转换成月无风险收益率，因为这一差异将反映在系数上，且为倍数关系，对结果没有实质性影响）和以流通股进行加权（因为本次报告计算的是市场收益率）的上海、深圳两个市场A 股的综合指数mr2。 本次报告采用的CAPM 模型为：100,...,2,1,?10=++=j e r jt j jt βγγ。 三、方法及步骤 1，在SAS 中以libname 命令设定新库，名为finance 。程序为： libname finance 'G:\finance\rtndata'; run; 2，采用means 过程（也可以用univariate 过程）对这100支股票做初步的均值分析，初步得出各股票的样本均值等数据。程序为： proc means data =; var y1-y100; run ; 3，采用corr 过程对随机抽取的若干支股票进行相关分析，以判断中国股票市场的相关性。程序如下： proc corr data = cov ; var y23 y67; where stkcd>=199512 and stkcd<=199712; run ;

证券从业2020金融市场笔记：证券市场投资者结构及演化

证券从业2020金融市场笔记：证券市场投资者结 构及演化 二、我国证券市场投资者结构及演化 在投资者结构上，机构投资者逐渐成为企业债券的主要投资者。 1990年12月和1991年5月，上海证券交易所和深圳证券交易 所的相继成立并开展交易，标志着我国资本市场的发展开始了一个 新阶段。自上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，中国证券 市场投资者结构不断演变，其特点也逐渐显现。 (一)投资者结构的演化 1989年之前，个人投资者一直是股票市场的投资者主体。1980年，中国人民银行抚顺支行代理企业发行股票211万元，是在改革 开放以来有记载的第一次股票发行，也是我国股票市场的起点，此 后的股票发行基本上都以个人为主要发行对象。期间又可以分为两 个阶段：1980—1984年，企业股票实行到期偿还本金保息分红的办法，带有浓厚的债券性质和福利色彩，发行范围则仅限于企业内部 职工和一些自愿的法人;1984—1989年，企业发行股票的范围扩展 到社会公众，单位(机构)虽然也可以自愿认购股票，但同股同权原 则未得到实施。在这个阶段，专门的股票投资机构尚未问世，现代 意义上的投资机构者还未出现，购入股票的单位一方面因同股不同 权受到歧视性待遇因而为数寥寥，另一方面就其行为特征来看也近 似于个人投资者，其投资目的同个人投资者一样在于获得股息，因 此说这一时期的投资者主体为个人投资者。 1985年，我国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司，通 过批准进入筹备，至1989年，我国共有可从事自营业务的证券公司 达到63家，而股票设计的规范化也得到了很大发展。从1989年起，机构投资者开始成为股票市场的投资主体，个人投资者退居次要地位。

中国股票市场A股历 十大经典造假案

中国股票市场A股历史上十大经典造假案 今天是“3.15”打假日，最近牵牛炒股炒得不亦乐乎，既然打假，那就不妨把证券市场的“假”抖搂抖搂。 各行各业都在打假，股市也得来一次打假行动，这一次我们把焦点放在了做假财报上，希望给各位股民提个醒，别以为能涨的股票就是好股票，说不定，后面假得很！ 经典造假案1 2000年，亿安科技：第一只百元股的神话，实际上一点利润都没有。 新世纪初，中国股市诞生了第一只百元大股——亿安科技。但亿安1999年中报显示其每股利润是0.11元，每股净资产0.57元，利润来源主要是卖VCD、SVCD和音响，还有一大块来自物业管理和仓库保管。 靠高科技叫阵、靠低技术产品上阵的亿安科技却如此牛气冲天，人们不禁要问亿安科技：神话还是笑话？ 经典造假案2 2000年中科创业：套中有套，股民只好被套。 借助于中国经济改革的好风好雨，依托中国国有资本社会化经营的大势，跑马圈地，迅速形成局面，5年间垒起了110亿元的神话，从此走上了做假的不归路。 中科创业"套"中设"套" 然而，在"经典之作"的背后，是现实

的尴尬。 经典造假案3 2001年，银广夏：最具备科技含量的做假，做完了还说不是我做的...... 在中国财经界素有口碑的《财经》杂志2001年第8期推出的长篇封面文章《银广夏陷阱》称，该文记者通过对广夏（银川）实业股份有限公司（简称银广夏）历时一年的追踪调查，终于揭开了一个由高深的“萃取技术”和陌生的“德国客户”组成的造假故事。 过去两年间，银广夏（深圳股票交易所代码0557）创造了令人瞠目的业绩和股价神话。根据银广夏1999年年报，银广夏的每股盈利当年达到前所未有的0.51元；其股价则先知先觉，从1999年12月30日的13.97元启动，一路狂升，至2000年12月29日完全填权并创下37.99元新高，折合为除权前的价格75.98元，较一年前启动时的价位上涨440％，2000年全年涨幅高居深沪两市第二；2000年年报披露的业绩再创‘奇迹’，在股本扩大一倍基础上，每股收益攀升至0.827元。” 经典造假案4 2002年，蓝田股份：中国历史上最精致的假货，假到一切都似乎变成了真的。 与银广夏、郑百文等造假上市公司相比，蓝田股份堪称最

中国股市最赚钱的一种人：只买建仓结束的股票,从不被庄家套牢!

中国股市最赚钱的一种人：只买建仓结束的股票，从不被庄 家套牢！ 纵观20多年中国股市，庄家傲立潮头，股价翻江倒海，散户生死沉浮。长期以来，中国股市存在幕后庄家是不争的事实，特别在当前投机气氛甚浓的情况下，庄家行为更是肆虐于市。庄家为了达到自己的目的，其坐庄手段更为多变，行迹更为隐蔽，盘面更为复杂，走势更为迷茫。庄家如同“变色龙”，善于变化和伪装，不时地编制着一个个巨大的阴谋，让散户不由自主地往里钻。仅就股市图表形态信号而言，就有若隐若现的陷阱，在起伏跌宕的行情中，或是引诱散户蠢蠢欲动，贸然而入，从而卷走散户钱财或是恐吓散户望而生畏，斩仓离场，从而劫取散户廉价筹码，或是故弄玄虚，制造扑朔迷离的市场假象，…，，…真中有假，假中见真，真真假假，虚虚实实，难分难辨。投资者深为感叹：“只缘身在股市中，不识庄家真脸目。”一幅幅图表形态，宛如一个个五彩的水晶球，令散户迷惑丛生、東手无策，而这些正是庄家狡猾、奸诈、险恶的具体体现。然而，各种各样的庄家手段却很少为人所知，更是无人所破。在这个布满陷阱的市场中，散户拿什么来保护自己？只有掌握破解庄家手段的方法，刺中庄家的咽喉，才能笑傲股林，畅游股海。基于此，我根据中国股市的运行规律和现状、庄家的坐庄意图和脉络、散户

的炒股特点和习性，对当前股市中的庄家行为进行潜心研究、跟踪观察、实盘检验。并根据我多年亲历，在此详尽地披露了庄家坐庄秘密，将庄家手段袒露于众，用通俗易懂的语言教普通的散户找到识破庄家手段的基本方法和技巧，帮助投资者走出技术谜团，提供一些有益的启示。使散户在强大的庄家面前掌握一套防身制胜术，进而将计就计，借刀杀人，让庄家“搬起石头砸自己的脚”，最终钻进自已设置的技术陷 阱之中。可以这样说，庄家能够设置技术陷阱，散户就有识别和破解其陷阱的方法。从建仓到出货整个过程中，我重点剖析庄家常用的坐庄手段，对庄家在盘中出现的假动作、假信号、假图表等进行深入的讲解，详尽地揭露了庄家的操盘秘密，让投资者了解庄家的操盘底细，以及对各个阶段的盘口现象、技术特征、量价关系等进行深入分析，使散户通过观察盘面走势，洞悉庄家意图，识破坐庄手段，进而判断庄家想干什么以及将要干什么，是吸货、洗盘还是出货？是反弹、反转还是拉升？是白马、黑马还是病马？庄家的成本是多少？是否有潜力以及潜力有多大？为投资者提供一个全 新的视角和独特的思维方式。（1）关于建仓问题。在股市实盘操作中，经常听到有人这样问：这只股票庄家是在什么时候开始建仓的？庄家建仓结束没有？庄家建仓为什么还要 抛出筹码？如果在证券市场发展的初期你这样问，说明你是一个新事物的挑战者，如果现在还这样问的话，只能说明你

投资者情绪与股票截面收益翻译

投资者情绪与截面股票收益率 摘要：我们研究投资者情绪如何影响股票的截面收益。我们预测投资者情绪对证券有较大的影响（其价值高度主观且很难套利）。与此预测一致，我们发现如果投资者的情绪代理指标一开始较低，则事后回报率相对较高（尤其对那些小公司股票，新发行股票，高波动性的股票，亏损企业股票，不分红企业的股票，高速成长的股票，困境企业的股票而言）。另一方面，当投资者情绪很高时，这些类别的股票获取相对较低的事后回报。 经典的金融理论并没有对投资者情绪做出解释。相反，这一理论认为，理性的投资者之间进行竞争，并且他们多样化投资以最优化其投资组合，将产生价格等于预期现金流的贴现值这样一个均衡，并且预期截面回报率仅依赖于截面的系统性风险（β值）。即使有些投资者是非理性的，经典理论认为他们的投资需求被套利者抵消，因此对价格不产生重大影响。 在本文中，我们有证据表明，投资者的情绪可能对股票截面价格有显著的影响。我们先从简单的理论预期开始。因为错误定价是这样的一个结果：即面对套利约束的情况下，大量未知需求冲击所致。当股票交易是以情绪为基础的需求或套利的结果时，我们预测大量的投资者情绪会产生截面效应（即并非简单的所有股票价格同时上升或下降）。 在实践中，有两个截然不同的渠道会产生类似的预测结果。由于股票对投机性需求最为敏感，那些有较高主观价值的股票同时也可能是风险和套利成本最高的股票。具体地说，理论表明两个不同的渠道更容易受投资者情绪变化的影响，这些影响通过具有某些特征（新发行的，小公司的，高波动的，亏损的，不分红的，困境中的，或者高速增长当中的股票）的企业股票来表现。 为了检验经验预测的真实性，并得到投资者情绪更真实意义上的概念，我们从1961年开始到互联网泡沫时代，总结美国市场这段时间内市场情绪的波动作为开始。这个总结以生动的描述为基础，因此仅仅别看作一个建议性的、投资者情绪波动的事后特征。然而，该总结的基本信息似乎和我们的理论预测是一致的，并认为一个更准确地实证是必要的。 我们的主要经验做法如下。因为情绪驱动的错误定价的截面模式将很难直接被发现，我们考察股票收益的截面预测模式是否依赖于一开始的情绪代理指标。例如，相对于老公司而言，新公司的未来低回报率和事前新公司的股票被高估一致。像往常一样，我们注意到共同的假说问题，我们发现任何可预见性模式实际上反映系统性风险补偿。 第一步是选取投资者情绪代理指标，我们可以用时间序列的条件变量。因为没有完美的或无可争议的投资者情绪代理指标，我们的做法是一定要符合实际。具体来说，我们考虑最近文献中使用的大量情绪代理指标，形成一个复合情绪指数（以主成分分析为基础）。为了减少这些情绪代理指标和系统性风险相关的可能性，我们也形成一个以情绪代理指标为基础的指数，并且该指数与几个宏观经济条件垂直正交化。该情绪指数明显和历史上的股市泡沫及股灾一致。 然后，我们测试随后的股票截面收益如何不同于开始时期的情绪变化。使用1963年和