宏观经济要素与上市公司资本结构优化关系研究

（2011年第17期

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宏观经济要素与上市公司资本结构优化关系研究

■/郑峥

摘要：资本结构是上市公司财务会计领域的重点内容之一。上市公司要想实现资本结构的逐步优化，需更加重视宏观经济要素的影响。这也是上市公司资本结构领域未来有待研究的一项重要课题。

关键词：资本结构上市公司宏观经济要素证券市场随着当前我国市场经济体制改革金融体制改革的不断深入，以证券市场为典型的资本市场日趋完善，上市公司融资渠道及方式正发生着巨大的变化。就上市公司资本结构来讲，其所面临的影响因素逐渐增多，而其中宏观经济要素所带来的影响往往具有全局性、导向性特征。因此，上市公司要想实现资本结构的逐步优化，就必须要考虑宏观经济环境的变化。

一、宏观经济运行基本状况与上市公司资本结构的优化

宏观经济运行基本状况是经济发展趋势的重要体现，决定了上市公司最基本的融资环境。通货膨胀率、经济增长率是诠释宏观经济运行基本状况的主要指标。

（一）通货膨胀率与上市公司资本结构的优化

基于宏观角度，作为经济活动的调节器，通货膨胀扭曲了市场相对价格，导致资源配置效率和市场运作效率的低下。通货膨胀率影响上市公司资本结构的途径主要有：首先，通货膨胀下的市场价格波动影响着上市公司销售收入的稳定性，使得上市公司所面临的经营风险大大上升。若上市公司债务资本增加，破产风险随之加大，进而企业价值将会受到巨大损失，所以在选择融资渠道时更倾向于股权融资的方式；其次，通货膨胀在导致上市公司经营风险上升的同时也使得公司丧失了减免税收的机会。在不确定的市场环境下，当上市公司债务融资超过一定限度，那么与之相关的税收减免变得难以确定，这种情况会降低债务融资对公司增值的益处，因此股东会在通货膨胀环境中降低公司的财务杠杆比率；再次，通货膨胀导致企业于新投资项目中的预计现金流变得难以估算，所以在评估最新投资项目时，往往倾向于选择较高的贴现比率，致使公司未来一段时间内的投资项目数量较少，公司成长受到影响。可见，理论层面上来看，上市公司资本结构优化与通货膨胀率之间存在反向关系。

（二）经济增长率与上市公司资本结构的优化

衡量宏观经济波动的指标有很多，但是经济增长率能够集中反映一国经济周期的波动情况，即经济增长率不仅体现了一国宏观经济的整体运行情况，而且能够反映经济周期的变动状况、衡量上市公司融资需求。单纯就上市公司自身来讲，经济增长率能够当成公司所面临投资的机会集合，同时可以作为影响公司项目融资量的代理变量。根据股票估值相关理论，经济增长率实质上是全体微观经济的平均性增长，是上市公司永续增长的决定性因素。所以，经济增长率的变化直接影响公司增长几率的变化，而这种变化最终会体现在上市公司的财务报表之中。财务报表是公司经济效益的衡量工具，而上市公司经济效益会随着通货膨胀率、利率水平、经济政策、经济周期等因素的变化而变化。若宏观经济整体运行良好，上市公司整体盈利水平趋于上升，反之则下降。

宏观经济发展存在周期性波动的规律，整个过程体现为收缩和扩张的交替出现。证券市场是人们对经济波动预期的集中体现，此种预期又会通过证券市场价格指标体现出来，所以证券市场是宏观经济的先行指标，素有“经济晴雨表”之称。证券市场是上市公司权益融资的主要场所，其运行情况也会对上市公司融资行为产生直接性影响。我国上市公司曾经出现与美国上市公司类似的情况，即：当经济增长率较高时，市场需求旺盛，经济发展处于繁荣阶段，上市公司盈利水平预期较高。依照权衡理论，此阶段上市公司可以承担付息、还款的压力，破产概率较低。所以，上市公司在经济繁荣时期适度提升资产负债率，能够享受债务税收减免的利益，提升财务杠杆效应，上市公司更倾向于债券融资；当经济增长率较低时，上市公司盈利水平的预期大为减弱，此时公司谋求稳定的盈利水平，通常会降低债权融资规模，以降低破产风险，所以上市公司更倾向于股权融资方式。可见，理论层面上来看，上市公司资本结构优化与经济增长率之间存在同向关系。

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二、资本市场发育情况与上市公司资本结构的优化在现代资本结构理论体系中，存在着理想资本市场的假设，即权益资本、债务资本的成本能够在高度发达的资本市场中被科学地确定，而与上市公司相关的全部信息已经在权益资本与债务资本的市场价值中得以体现，上市公司可以在无成本差异的条件下根据自身意愿选择权益资本和债务资本的比例来决定公司最优化的资本结构。然而，在现实的资本市场当中，上述条件并不能被完全地满足，或者说不可能达到如此完美的状态，上市公司最优化资本结构的确定仍面临着许多障碍。在现实的资本市场体系下，理想资本市场所具备的完全信息、无所得税、交易主体同质化、无交易费用等条件不完全存在，导致现实资本市场参与者对上市公司价值评估与理想资本市场的定价产生一定的偏差，进而对上市公司资本结构管理者的决策行为产生不利影响。

对资本市场发育不完全的国家来讲，交易费用可导致投资成本的大幅度增加，使得投资者在保证既定收益的基础上追求较之无交易费用条件下更高的资本利得。这样以来，即期市场价格被低估的现象时有发生，因此上市公司的价值也会低于其真实的均衡价值。对发展程度差不多的债券市场与股票市场来讲，交易费用影响投资者的方式不同。由于债券市场的投资者以获取固定的债券利息为目的，所以债券资本市场价值只会随利率的变化而变化，而且变化程度往往能够预知和计量；权益资本市场价值的变化则不然，因为权益资本交易费用的变化会对股票价格产生十分大的影响，进而影响上市公司的市场价值。换言之，与预期实际价值相比，债务资本市场价值偏差较小，进而对上市公司资本结构优化产生的影响也小；权益资本市场价值则与资本市场发育程度息息相关，资本市场发育越完善，上市公司越倾向于选择较高的权益负债比率，反之则倾向于选择债务融资方式。

三、宏观经济政策与上市公司资本结构的优化财政政策和货币政策是宏观经济政策的两个方面，而此两个方面对上市公司资本结构优化的影响表现各异。首先，财政政策方面。如果政府增加投资，代表国家正在实施积极扩张的财政政策，上市公司也会面临着更多的投资机遇和成长机会。为了避免错过成长机遇，上市公司往往倾向于降低资产负债比例，进行更多的权益融资。与此同时，税率会对政府财政收入产生直接影响，也体现了财政政策的走向，进而也会对上市公司资本结构产生一定的影响。上市公司向债权人支付的利息计入成本而不用缴纳企业所得税，但是税前利润和股息指出需要缴纳企业所得税，即债权融资能够享受税收减免的利益。因此，对于平均水平偏高的上市公司往往具有较强的债务融资动机，债务权益比例偏高，上市公司也以

此来享受“税盾效应”；然而，对于平均税率偏低的上市公司来讲，债务权益往往相对偏低；其次，货币政策方面。利率与货币供给是国家实施货币政策的两种主要手段。利率上市表示国家正在实施紧缩性货币政策。去除通货膨胀的影响，如果实际贷款利率增加，那么上市公司债务融资成本会降低，管理层会倾向于采用股权融资的方式，债务权益比例会有所下降。反之，若实际贷款利率下降，上市公司会基于降低融资成本的角度选用债务融资方式，同时享受税收减免的优势。基于货币供给的角度，依照当前我国对货币的相关定义，M 1等于流通中的现金（M 0）与机关团体部队存款、农村存款及企业单位活期存款之和。将流动中的现金M 0从M 1中扣除以后，剩下的大部分为企业单位的存款。通常来讲，M 1的增长速度体现了国家货币政策的走向，其增长越快，表明国家货币政策越宽松，上市公司获得银行贷款越容易；其增长越慢，表明国家货币政策越趋紧，上市公司取得银行贷款资金的难度越大，进而货币政策走向会对上市公司资本结构产生影响。

综上所述，宏观经济环境及宏观经济的各要素为上市公司资本结构的优化提供了方向。当前，宏观经济环境对证券市场、上市公司融资产生了全局性影响，因此上市公司要想实现资本结构的逐步优化，就必须要考虑宏观经济环境的变化。宏观经济各要素包括通货膨胀率、经济增长率、资本市场发育程度及宏观经济政策走向等均会对上市公司资本结构决策及优化产生重要影响。上市公司资产负债比例与实际贷款利率、财政收入增长率、通货膨胀率呈理论上的负相关关系，与经济增长率呈理论上的正相关关系。作为追求利润最大化和企业价值最大化的经理人，上市公司管理层应该以宏观经济要素的变化为依据，动态地、合理地调整上市公司的资本结构，实现公司资本结构与宏观经济环境变化的吻合，实现公司资本结构的逐步优化。

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◇作者信息：郑州大学体育学院◇责任编辑：俞刚◇责任校对：哈明晖俞刚

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