股票价值评估

如何评估股票价值（一）

“公司里的情形与股票的情况有着100%的相关性。”彼得·林奇的这一名言道出了股票投资的一个基本方法，即通过研究公司来找到好股票。然而，正如同十个人运用波浪理论经常会得出十个不同结论一样，同样的公司在不同人眼里也会有不同的结论。笔者最近就遇到一个典型的例子：一家国内顶级技术水平的高校软件公司前些年借壳上市。去年年末本人委托一在大机构工作的朋友进一步了解该公司的运作状况，但他得出的结论是该公司除一项目“赚钱”外，其它都不赚钱，因此得出结论说该公司的基本面远未如我所料的“那样好”，并非是一个好投资对象。然而今年以来，该公司却是“利好”频传，股价更是飙升不止。仔细分析该公司近期公布的各类信息后，本人认为，只有该公司才能“配”上那类“顶级”的利好。我完全相信我那位朋友的调研能力和其调研结果的可靠性，即该公司目前的运作状况并非很好。但在笔者看来，该公司是国内不可多得的高价值公司。其股价的飞涨是合理的，是迟早要出现的。

为什么经营状况不是很理想的公司可以是一高价值公司？经营业绩为什么在很多时候并不完全与公司股价波动相关？应该说，这正是价值评估理论回答的问题。试图对公开资料中的各类信息进行分析，产生大多数人未能或未能即时知晓的“内部信息”，以便洞察公司的前景，结合证券市场的资本定价来评估其价值并找出证券市场定价及其差异，正是价值评估在股票投资中的价值所在。因此，价值评估实际上包括两个面：一、利用合法公开的信息（主要是公司的财务报告）评估其前景。二、评估证券市场的资本成本，并用它来衡量相对于公司前景的股价区域。只有做到了这两者，才能对股票投资有指导作用（如预期收益率和风险情况）。但是，笔者发现，相当多的投资人（包括国内很多研究机构的“研究报告”）并未完整和有机地做到这两方面。比如，下面的一篇研究报告的主要内容就相当典型（这也是很多人试图通过分析公司来进行股票投资的一种典型的思维方式）：

××公司投资价值分析报告

一、公司简况和行业状况分析

二、公司投资项目分析

三、公司财务分析

四、公司未来经营预测

五、投资建议

笔者看来，这样的报告若是单纯的“公司研究报告”还说得过去，然而若说是相关股票的投资价值分析报告就太不合格了，或者说对股票投资基本上没有多大意义。因为对股票投资来说，这样的报告忽略了两个重要的问题：1.没有给出证券市场的资本成本或预期收益率；2.没有给出公司在欲投资的时间和预期收益率下的市场对公司股价的定价范围。没有这两者，通俗地说就是对股指的高低没有判断，这样“公司价值”就失去了存在的基础。所以，成功的价值评估实际上是对整体资本市场价值（股指）和个体（个股）价值评估的结合，两者缺一不可。此外，也有人把价值评估等同于财务分析（或信用评价），例如给一些财务比率“打分”累加或对之评出个ABCD等级来再“综合评估”。凡此种种，可以说都是对价值评估的误解或名词的滥用。

价值评估在很大程度上是现代理财学（Modern finance）理论的应用，它集中了现代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰克·莫迪莱昂尼（Franco Modigl iani）的MM资本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿·米勒（Merton https://www.wendangku.net/doc/696700267.html, ler）的MM理论（重要文献是《资本成本、公司理财与投资理论》和《股利政策、成长和股票价格》）、哈利·马科维茨（Harry M.Markowitz）的证券组合理论、威廉F.夏普（William F.Sharpe）的资本资产定价模型等等。现代理财学主要的课题包括：有效市场假说、理财目标理论、资本结构和成本、现金流动预测、资本预算、营运资本管理、财务估价等等。解释现实与预测未来是现代理财学要解决的两大问题。例如，在我国企业中，财务管理和会计工作合而不分的现象相当普遍，这严重制约了企业管理水平的提高，究其原因，理财理论的缺乏是最主要的原因之一。朱镕基总理就曾说过，我国企业最缺乏的人才不是别的而是财务管理专家。深圳市的一家全国极著名的通信设备制造高科技企业，经安达信咨询公司对之进行全面的财务诊断后判定其财务管理为“不合格”，由此也可见我国企业中财务管理水平之现状。同样，研究企业的人，不能只盯着公司有什么“高科技”项目等表面现象（那实在是一种低水平的“研究”），那样的话，永远不可能在研究企业上有任何进步。可以说，某种职业没有一种科学的、完整的理论来支持是难以确立的。价值评估理论理应成为一名合格证券分析师及投资人的必备。目前，华尔街证券分析师的功力高低主要就体现在其公司价值评估方面。而巴菲特等投资大师的成功投资实践则为价值评估提供了最好的实践案例。

笔者在长期从事评估工作和证券研究及投资实践的基础上，择其精要及本人的研究和经验撰写本系列栏目，以其能抛砖引玉，供有关人士参考并提出意见。有关详尽的股票价值分析个案将在本公司网页中出现。价值评估方面的经典著作包括美国的汤姆·科普兰等（Tom Coperland）所著《价值评估》一书，中国大百科全书出版社出版，贾辉然等译）。在本系列中，还将在上市公司的年报公布期，结合系列中有关财务分析部分的内容对一些公司的年报进行简要的分析（在这里也向长期关心本人的读者表示衷心的感谢）。不过，需要说明的是，年报分析不同于价值评估，年报分析偏重于公司营运状况分析，它仅仅是价值评估的一部分。有关财务分析与价值评估的关系，将在本栏的系列中予以阐述。

创“奇迹”的蓝田股份

严格的公司财务报表分析实际上应该分为两个步骤：首先是会计分析，其目的是评价公司会计反映其实践业务的程度（财务数据的真实程度）；然后才是财务分析，即利用财务数据（财务比率和现金流量）评估公司当前和过去的业绩（在今后本栏系列中将有详细介绍）。会计分析是财务分析结论可靠性的保障和前提。若仅用第二个步骤来考查蓝田股份，该公司实在是中国的一个“奇迹”公司：且不说其效益3年时间翻了近10倍（而且是在96年的5900多万元的基础上），也不说其报表上的现金流量是多么的充沛，单就一个应收帐款周转率历年保持在百次/年以上就够人羡慕的了—在当今中国企业普遍信用不良而又以赊销盛行的时代，该公司农产品的生产经营却是一个近乎货款两清的交易。这该是一个何等优秀的企业呀！然而，在当今的中国，对这类总是创造“奇迹”的公司，严格的会计分析反倒是更重要的方面。用不着太繁复的财务准则的考察，看一下其99年年报中的固定资产的巨幅增值（翻了1倍）就够了（其年报对此原因没有任何解释）。结合其中期报表可看出，仅下半年该公司就完成固定资产建设近5亿元（注意还不是建工程，而是已投入运营的固定资产），其中所需资金基本上都来自当期主营的经营利润所转化成的现金，且半年内不但建成投入运营还产生了亿

元以上的净利润（而且还都是现金）。世界上有这么快的固定资产建设投产速度吗？有这样神奇的经营资产周转效率吗？但愿这是真实的故事。哈佛商学院的教授们真该来此取取经营的“真经”。

中国的经济还很落后，企业的水平还很低，希望国内的企业少创造点这类经营上的“奇迹”。实际上，证券市场早已对之作出了评价：没有一家基金和券商机构持有这么个中国市盈率最低而“成长性”又是“最高”的的股票。否则，是不是等于说中国的基金经理人都是一帮傻瓜蛋？

如何评估股票价值（二）

一、企业的经营目标

企业的经营目标到底是什么？这不仅是企业理论研究的起点，也是在评估企业价值时不可回避的一个基本和实际的问题。例如，在评估一个企业经营优劣时取何种绩效评价标准？因此，企业经营目标是价值评估的基础之一。不同的企业其经营目标是不同的，例如，改革开放前我国的国有企业的经营目标就是能完成上级主管部门下达的经营任务；承包制下的国有企业只要能完成期内利润指标即可（不管是怎么完成的）。不同经营目标的背后实际上反映了不同的企业制度。很明显，企业体制的不同是造成企业经营绩效不同的根本原因之一。有关企业制度的研究是现代经济学中的一个热门问题，但本文不作详细介绍，仅就有关企业价值相关的问题做一简单讨论。

传统的厂商理论认为，追求利润最大化是企业经营的唯一目标，边际原理（即使其边际成本等于边际收益）就是利润最大化的表述形式，为追求短期利润最大化可以不受时间信息等方面的约束。但是，无论从理论还是实践中，在二战前这一经营目标理论就受到质疑和挑战。过分追求短期利润不但会加大一个企业的经营风险，而且使企业寿命缩短。在我国，那种昙花一现式的企业实在是太多了，过分追求短期利润是其中重要原因之一。后来厂商理论又发展为经理型厂商理论（R. Marris的“经理型企业”），认为在一个股东、经理和工人结合体的企业中，各类人员的目标是相互冲突的，在这个结合体中，最重要的是最高管理当局而不是股东，因为前者具有决策权，在实现必须的利润这一约束条件下，为了最高管理当局自身职位的安全，要使自己的效用最大。后来也有以销售额最大化为经营目标的理论（W.J.Baumol的最大销售额模型），等等。

传统厂商理论的主要问题在于没能很好地处理好风险与收益这对矛盾。企业的经营实际上就是对企业资产运行实施管理的行为，这种管理关注的是两个方面：（1）未来资金的运行及其效果；（2）企业经营风险特征及其报酬要求。于是企业价值最大化就顺乎逻辑地成为经营目标，即企业的经营应当以有助于企业价值的不断提高为目标。在以后的讨论中我们会看到，企业价值衡量的最佳标准是其现金流量的折现，它把收益和风险因素有机地统一考虑了，这和利润最大化的经营目标就有了本质的区别。这是现代经济学理论的一大贡献。在所有权与经营权相分离的或有委托—代理关系的企业形式—股份制企业中，企业价值最大化就体现为股东财富的最大化，尽管在企业中还有员工、债权人、客户、政府的利益。这一点是重要的，是否把股东财富最大化做为经营目标是评估企业价值时考察的重要因素。而我国很多上市公司的经营者在观念上从来就没有把股东财富最大化放在经营目标的中心位置上，例如在融资、投资方案上，有的是为经营者自身的利

益，有的是为本公司的员工解困，更有的还停留在“利润最大化”的落后观念上，没有企业发展战略，能赚一年算一年。而有关企业的主管政府机关则把政府有关部门的利益考虑得更重。凡此种种，都严重地阻碍了我国企业的健康发展，制约了我国股票价值总体水平的不断提高。有研究表明（美国麦肯锡全球研究所），那些以股东财富最大化为企业经营目标的国家在劳动生产率、就业率、人均国民产值等方面都要高出其它国家，特别是，从长远看，企业在将股东财富最大化的同时，将企业其它权利要求方的价值也最大化了。我国企业与先进国家企业的差距在哪里？恐怕首先在经营目标的观念上。

在当今网络时代，企业价值最大化的经营模式也出现了新的形式，例如如何看待网络公司的经营及评估其价值，笔者这里谈一下个人的一些看法。网络经济有几个特殊的现象：如占领市场的份额越大获利的机会也就越大，因此网络公司为了赢得市场而大量免费赠送第一代产品，尽管造成期初的大量利润亏损，但却得到更大的市值。典型例子如美国前几年的网景公司（Netscape）；一旦某个产品取得了市场主流化地位，它的这个地位就不大可能被动摇，如微软或英特尔。因此，在评估这类公司的经营绩效标准上，现金流量折现的衡量形式也许应该有新的表述。这些将在本系列中逐渐予以阐述。网络经济是否是一个新的经济时代？欢迎各界朋友加入这个探索之中。

业绩指标平平，价值潜力巨大——“青鸟天桥”

“青鸟天桥”是由北京大学青鸟软件公司入主“天桥百货”重组后形成的。重组后的第一年，从主要的经营指标看，应该说公司取得了不俗的经营业绩，但0.4 0元/股的收益，16.49%的净资产收益率似乎也算不上多优秀，但分析其经营业绩，仅看这些表面的指标是不够或容易出错的。因为“青鸟天桥”经过98年末的第一次（“青鸟商用系统”的置换注入）和99年又进行的两次重组（“青鸟通讯”和“北大仪器”及“顺风网络安全”等资产的注入）后，公司的资产和经营结构已发生了根本性的变化。在“青鸟天桥”公司期末4.15亿的总资产中，产生效益的资产全部来源于原北大青鸟的资产，总计大约1.8亿元，占公司总资产的43%，按加权平均法计算，这部分资产的年收益率约为32.8%（而且99年下半年重组进入公司资产的收益还未全部体现在99年的业绩报表中，实际数值应更高。限于篇幅，这里的计算过程略去），而“青鸟天桥”公司总资产收益率为11.32%，其中商业部分的资产占公司总资产的57%，而收益率却基本为零甚至为负，两者形成巨大反差。令人欣慰的是，公司年报已明确，将在今年将商业资产股权全部出售，成为一个纯粹的软件开发商。如果这样的话，该公司的净资产收益率在正常经营情况下测算将至少在30%以上，由此其每股收益水平至少应计为30%×2.35=0.70元/股，而不是0.40元/股。

以上估算还只能是对青鸟天桥的表面分析。应该说，“青鸟”并不是一个普通的软件开发商，而是源自我国软件产业中的一个基础性重大项目─ 青鸟工程。它是在我国著名的计算机软件权威杨芙清教授主持下、经全国300多位软件精英历经“七五”、“八五”、“九五”长期研制的国家重点科技攻关项目─ 大型软件开发环境，它致力于通过计算机辅助软件工程（CASE）,解决计算机产业中爆发的“软件危机”，为软件人员提供软件开发工具、平台和环境，以提高软件的生产效率和质量。“青鸟”是我国软件工程在国际上有一席之地的具有自主版权的基础性成套软件系统。不了解青鸟项目的意义，也就不可能认识到“青鸟天桥”

的价值。“软件企业要想在竞争中取得优势，必需推行工业化、工程化的软件生产技术和模式”，“没有创新或固守一个创新都将使一个软件企业在竞争中衰败”（杨芙清教授语）。“青鸟”集中体现了创新在软件企业经营中的价值。这也是“青鸟天桥”在国内众多软件企业中逐渐脱颖而出的主要原因。这一点应该成为我们研究、发现软件企业价值的主要着眼点（而不仅仅是某软件公司现在的某个软件赚不赚钱或赚多少钱的问题）。

当然，“青鸟天桥”目前并非是一个各方面都很理想的软件企业。首先，其规模还较小。不但不及东大阿派，即便在北京也算不上是大型软件商，其销售网络、市场占有份额等等也许在其高速发展中都将成为制约性问题。特别是较小的规模使其管理水平还未受到今后成为大企业时应经受的考验（尤其是在中关村这样的地方），这方面应引起青鸟人的足够重视。其次，青鸟软件虽然在方法技术上具优势，但还未做到产品的主流化。企业还未渡过较高的经营风险期。“青鸟工程”研究成果的转化仍任重道远。再次，正如同其年报所说，双业并举并不成功，资产仍有待进一步剥离。青鸟天桥的价值怎么评估？最好的评估也许就是帮助和参与到她成长的进程中来，因为她已经具备了能位于最优秀的软件高科技企业之列的最重要的内在素质！这的确是中国的投资银行家或风险基金的责任和利润地。作为股票投资人，也应该思考一个内在素质极佳（但又不易为人认识）而又有这么多表面问题的公司股票，通常情况下被二级市场高估的机会大吗?

近来，“青鸟天桥”公司不断传出“重大利好消息”，如出巨资与香港新世界集团合作开发各地城市数据网项目，母公司开发微处理器等等，有人认为这是其股票近来大幅飚升的主要原因。但在笔者看来，这些“利好”其实正是“青鸟”价值的逐步释放。为什么该公司会有如此利好？也许青鸟才能“配有”此类利好！笔者完全相信，青鸟未来一定还会有更多人们无法预料的“重大利好”。因为，如果把青鸟仅局限于其目前赢利状况较好的“商用软件”上，那就太小看青鸟的意义了。

如何评估股票价值(三)

二、价值评估的意义和标准

上市公司的主要经营目标就是使股东财富最大化，然而，股东财富最大化的具体形式是什么？怎样的经营活动才能达到这样的标准？这就需要先从了解公司的

财务报表及结构开始。

1．财务报表

会计可分为财务会计和管理会计。前者所关注的是企业的经济信息是否对外部使用者（如股东、债权人、主管机关及税务机构等）做了适当的报告与沟通，财务报告的编制必须遵守共同准则（会计准则）；而后者则主要提供财务及营运表现的相关信息（如营运控制、成本衡量及顾客成本评估等），给以帮助公司人员提高公司的价值（这是现代公司管理水平高低的主要标准之一），即所谓的财务管理。在本系列中，管理会计的有关内容不做讨论，而主要对财务会计中的财务报表进行简单讨论（完全不熟悉财务知识的读者应阅读有关更详尽的书籍）。一份年度报告里的财务报表有以下几个主要部分：

①资产负债表公司的资产负债表反映某一时的经营状况，左边是按照资产的用途和可变现程度排列的（如流动资产和长期资产），右边是按其来源形式排列的（负债和股东权益）。它们满足下列恒等式：

（左边）资产=负债+股东权益（右边）

股东权益就是公司在清偿债务后所剩下且能为股东拥有的净值。

注意，上述资产的会计计价或帐面计价一般是指资产的结存价值，按通常的会计准则，它们是以成本来计价的，即帐面计价实际上是指资产的成本而非资产的价值，资产价值实际上指的是市场价值（即以市价来记录）。所以，通常情况下市价低于帐面值或高于帐面值都是正常的，只有在很巧合的情况下，帐面价值才等于市场价值。前些年，一些人看到某个股价跌破了其净资产，便大呼市场“不正常、非理性”，但事实上，市场是真正具有“先见之明”的：那些当年跌破净资产的股后来基本上都成为严重亏损的个股，当年的股价早已揭示出其帐面价值的水份。例如，粤富华，95年每股净资产近3.7元，而其股价当时从未高过其净资产值，后来的几年粤富华就亏损累累沦为“ST”了。股价真实地反映了公司基本面。

事实上，公司经营的目标正是努力创造其市场价值，使其超越公司的成本，这正是前面所讨论的“股东财富最大化”。对于财务报表的使用者，他们关心的是公司的价值而不是其成本，但这无法在资产负债表中找到或计算出。特别是能显著影响公司价值的因素如优良的管理、专门的高超技术、理想的环境等，通常无法以资产的形态出现在资产负债表上。

②损益表（利润表）损益表概括企业在一特定期间内的经营表现。企业财务报表的基本特点之一是使用权责发生制而不是收付实现制。例如要计算收入、费用和净收入（利润），是按预期现金收支（而不是实际现金收支情况）衡量经济业务，即提供产品或服务后的预期现金收入作为收入，与收入有关的预期现金流出作为费用。会计准则就是用来规范这种预期行为的。但会计准则并不能也不应完全阻碍企业财务人员在实际经营中的预期行为。例如，公司的研发费用有些是未来费用有些是当期费用，若不区分这两者，利润数据就会失真；又如，对应收帐款回收可能性的判断，对存货成本的预估都带有相当大的主观性，还有管理人员为达到特定目的而自行其事，都会对会计数据造成相当大的误差。因此，仅以利润来做为公司经营业绩的主要指标至少在方法上是不准确的。

③现金流量表现金流量表反映企业在一定期间内现金和现金等价物流入流出过程的信息，从一个侧面展现公司资产负债表和损益表信息的质量。它是按收付实现制编制的，因此不受会计方法核算的影响。全部现金流量由经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量组成。相比利润指标，现金流量可以更准确地揭示公司经营的趋势，是否有能力履行短期财务责任，投资方式，股利支付能力以及持续性等等。

从以上的简单讨论可见，现金流量要比利润指标更能反映公司的经营质量和公司的价值。下一期，将结合实例来说明为什么价值标准的最佳衡量方式是现金流量折现而不是会计利润模式。

前景不可限量的“大唐电信”

99年是我国电信设备制造商日子不太好过的一年。由于国家电信管理体制的变化，电信设备市场出现较大波动，竞争日益激烈，大多数厂商产品积压，回款困

难，销售收入和利润出现不同程度的下滑。而代表行业技术水平“国家队”的大唐电信经营依然保持了较好的增长，销售收入和净利润同比分别增长20.48%和2 7.56%。年报显示，这主要得益于产品结构的调整，竞争过于激烈的数字程控交换机占营业收入的比例由98年度的70%下降为49%，而新开发的光通信、移动通信产品的销售比例有了较大幅度的上升。公司强大的技术实力和产品发展策略得到了初步体现。表面看来，公司的现金流量并不乐观，主要靠大量的外部短期借款融资才保障了公司新项目的建设和营运资金的需求，而营运资金占用过多（主要体现在应收帐款的大幅增加上），不仅使得短期偿债压力增大，而且将影响到公司新一年度的经营。但是，在去年那样的市场环境下，为了占有更多的市场份额，公司的这种较具风险性的财务策略应该说是迫不得已，也是较为成功的。没有迹象表明其财务状况变坏已成为趋势。对比其中期和年度财务报表，去年下半年以来，应收帐款上升的幅度已开始减小，而且公司总的偿债指标和资产周转指标等并未到严重的程度。如果对比行业中的其它企业，大唐电信本年度的经营绩效所显示出的内在价值因素才会凸现出来。总的来说，大唐电信本年度的经营业绩表明，尽管该公司技术实力和产品战略较同类竞争对手有相当的优势，然而还未转化为成市场的主流地位，其竞争对手还可以利用以往的市场优势来与之竞争。

只去孤立地考察一个公司某年的经营业绩和状况，或者只是关注某个财务指标“理想不理想”，是不可能认识到其股票真实价值的。

我国电信设备制造业在九十年代群体突破（“巨大中华”企业的形成）的事实也许已经暗示了一个未来的可能，即中国的电信设备制造商有能力参与到国际竞争中来。大唐电信是“巨大中华”中最晚掘起、规模和市场份额最小但技术实力最强的一个。如果前几年还不容易看出这四家企业的市场排序将有什么变化的话，那么现在也许到了可以看出端倪的时候了。技术尤其是重大的关键核心技术实力也许才是最终的决定因素。最近，中国的通信界发生了一件笔者认为是划时代的重大事件，即中国的通信科学家研究提出的第三代移动通信标准（TD-SCDMA）被国际电联采纳，成为世界第三代移动通信标准之一，这意味着中国将在不久可以拥有与欧洲、美国相当的第三代移动通信专利技术，使我国第一次在国际上未来最有前途的移动通信领域掌握核心技术，形成我国民族通信业的优势和制造业冲击占领世界市场的能力。据国家有关部门估计，这一技术将为我国带来数千亿元的经济效益。2月25日，信息产业部组织有关部门在京展示了我国研制的已被国际电联采纳的的第三代移动通信TD-SCDMA的部分关键技术，它采用了智能天线、同步CDMA、软件无线电等一系列领先世界水平的关键技术。而这一标准的研制者和相关技术的专利权人不是别的，正是大唐电信的第一大股东——国家电信科学研究院。而在大唐电信准备配股的项目上，第一项就清楚地写着“研究开发生产第三代数字移动通信系统及其相应设备”。这些意味着什么?是中国的股票投资人尤其是战略投资人应该清楚的。

“网络”是目前被炒作的最热门的词汇。但美国的情况表明，真正在现在的网络时代赚大钱的都是那些为网络提供基本设备和配套服务的公司。例如，美国商业周刊评选的世界IT业100强企业，前20名全是网络设备供应和建设商，而没有一家是消费类网站公司。股票市场的情况也如此。美国近来差不多3/4的网络股已跌近招股价，而最强的板块仍然是网络设备供应和建设类股票。中国的网络设备供应商由于长期受制于关键的核心技术被外国企业垄断，只能眼巴巴看着“诺基亚”从中国这块世界上最大的移动通信市场上赚足了钱而成为目前欧洲第一大

市值的公司。而现在，中国的电信设备制造商终于有条件、有机会向世界级电信设备商挑战了。当前，通信信息技术正处于大变革之中，第三代移动通信技术的出现，从电路交换到IP的发展，这两者成为这场革命的核心，所以笔者认为，如果说我国在90年代电路交换技术上突破的意义仅仅是在国内市场上夺回了交换机市场份额，造就了仅有国内意义的“巨大中华”企业，那么我国在第三代移动通信关键技术上历史性突破必将使中国的电信设备商中出现世界上又一个“诺基亚”，这是历史的必然。

如何评估股票价值(四)

二、价值评估的意义和标准

2．盈利对股价的影响因素

公司经理阶层采取什么样的经营决策才能使股东财富或其股价最大化？“利润”是股东财富增加的会计衡量形式，因此我们首先考察公司盈利对股价影响的潜在因素：

（1）每个股东股份的利润和公司的整体利润。这是两个不同的概念。例如，象现在有些增发新股的公司，增发新股后，公司的整体盈利（总利润）也许是增加了，但摊到每个原有股东的利润若因总股本扩大而被摊薄，则股东的利益实际上是受损的。有些人评论某公司的绩效时只看其利润如何如何“高成长”，但却忽视了是在股东有多少投入的情况下取得的事实，这种评论是偏面和没有意义的。

（2）利润进帐的时间。例如，甲公司计划在5年内每年使每股收益（EPS）增加0.2元/股，乙公司则计划在前4年每股收益不变而在第5年使每股收益一下子猛增1.0元/股，哪个公司的计划更受投资者欢迎呢？显然不同的利润进帐时间对公司价值是有影响的。甲公司的计划会使其股价高于乙公司的股价。

（3）预计利润的风险。例如，有个计划可望使每股收益EPS增加0.1元/股，而另一个计划可使EPS增加0.12 元/股，但第一个实现起来没有多大风险，而第二个计划被认为风险较高，或者第二个计划要举更多的债才能实现，而负债率的提高，使公司偿债压力乃至破产风险增大，那么哪个计划更受股东欢迎？必须有一套方法能够正确衡量预期报酬率与不同投资决策风险的相对关系。

（4）股利政策和投资决策。如果一家公司有盈利，管理阶层必须决定是要保留利润作再投资还是发放股利给股东，对预期收益率及风险的考虑是股利政策的根本，最佳的股利政策就是使公司股价极大化的政策。显然，如果公司投资收益率超过资本成本，不发放股息而作为再投资是增加公司的价值，否则就是在贬损公司价值。

上述因素涉及到一家公司经营、投资融资策略的方方面面。显然，仅用利润指标是不能满足上述要求的，或者说仅用“市盈率”（股价与每股盈利之比）的方法（被称为“会计利润模式”）来衡量和评估公司价值是远远不够的。那么，什么方式才能满足上述所有因素或者价值的最佳衡量标准是什么呢？

3．现金流量折现

任何资金都是有成本的，即有时间价值。例如，今天的1元钱，在未来的价值会多于1元钱，因为今天的1元钱可以用来投资（包括无风险投资如买国债），其

在未来的价值肯定高于1元钱。折现，就是把未来的增值用一定的收益率转化为今天应值的价钱。例如，若今后每期的收益（如每年的利息）为1元，，收益率（利息率）为5%，则现值（本钱）V为：∑n1/(1+0.05) n=1/0.05=20元。

而就投资经营本质而言，实际上就是以追求财富的增加为目的的现金支用行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的增加即表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营（转变为物），其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金，因此，公司的经营实际上是一完整的现金流动过程。未来各个特定经营期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式：

V（公司价值）=∑nP/（1+r） n

其中，P为未来每个会计经营期间内产生的现金流量；r为折现率，为资本成本（相当于机会成本）或在预估现金流量风险调整后的预期收益率。

可以看出，现金流量折现是满足完整信息的唯一标准。为判断价值创造，必须具备长远观点，能够在损益表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量。简单来说，现金流量折现是立足长远而非短期，要求完整而非单一信息。正因为如此，它才是“价值”的唯一衡量标准。与此相对照，利润往往侧重管理损益表而忽视现金流量的实际数量和时机，因此它不能成为价值的衡量标准。在股票市场上，“价值”的因素要比“（每股）收益”的因素对股价的影响大得多，可以说这是理解股价运动的关键之一。在本系列中，这一点将在反复的讨论和事例中予以阐述。

主业乏善可陈“触网”令人生疑

——“国风塑业”年报简评

“国风塑业”主营塑钢门窗、塑料薄膜等塑料加工产品，属一般工业品的竞争性行业。在99年度，公司主营业务收入和净利润均实现了一定的增长（分别增长了16%和10.8%），但其收益能力却有所下降（例如净资产收益率），分析其原因可看出：（1）其主营收入增长主要靠新募集资金项目的投产产生。例如塑钢门窗、蒸发器等等，即靠增加产品类型所致。比较其近几年的产品结构就可看出，占公司主营大部分的传统产品的销售收入和收益是下降的。这就令人怀疑公司主营未来持续增长的可能性。（2）新募集资金项目的收益率太低。例如，主要募集资金投入的塑钢门窗产品的毛利率可测算出仅15.3%，远低于其它项目的毛利率，但公司的资金投入却超出了原预算。考虑到塑钢门窗行业竞争日趋激烈，未来的经营规模超出原设计能力的可能性并不大，这样，该项目的资本收益率将远低于公司在招股书中的预测。这样低收益率的项目虽然表面上为公司增加了利润，但实际上是在降低公司的价值。（3）非经常性的损益掩盖了利润下降的实际情况。除了发行新股冻结资金利息的贡献外，所募集的资金降低财务费用也是其中重要的部分（由此增加了860多万元的利润）。

现金流量表揭示出其经营是正常和平稳的，但公司上年度的投资规模和力度过大，其现金及现金等价物减少过多，公司营运资金骤然变紧，流动比率大幅下降，公司在刚募集到巨额资金不到2年后又面临了新的筹资问题，继续大量举债（去年已经大规模借款了）还是再配股？这也许不是最重要的，正如前面分析过的，关键的问题是如何提高项目的收益率，否则，不断的筹资和扩大规模实际上是不断的降低股东价值。

该公司在准备配股的董事会公告上披露了将要进一步扩大原有项目的建设，但可以发现这些项目基本上都是公司目前已有的毛利率最低且竞争日益激烈的项目，这就更令人生疑。“规模优势”应是建立在公司具备潜在专长或胜人一筹的基础上的，仅仅靠扩大固定资产规模就想取得竞争优势是靠不住的。

从近年的年报来看，该公司的投资策略和经营形势用“乏善可陈”来概括并不为过，但该公司股票却有基金长期重仓持有，确实蹊跷。而最近，该公司果然公告了“触网”的消息：公司将出资2800万元购买北京世纪讯联数码科技有限公司38%的股份。“北京世纪”是一家专业从事Internet及网络软件开发、销售与服务、网络信息开发、Internet咨询服务的高科技信息产业企业，由一批流美的信息和金融博士创建，将于3月份推出大型中文网站——世纪讯联网（21infol https://www.wendangku.net/doc/696700267.html,），还将于6月份推出第二代搜索引擎——基于自然语言的神经网络技术的新一代网络信息搜索软件，提供给网络用户和ICP。确实令人振奋（难道这就是基金长期持有该股的“理由”？）！但这里面的问题是，国风塑业的主业与“北京世纪”没有任何牵连，国风塑业今后将在北京世纪发展中扮演一个什么角色？要想从中获取红利性的“投资收益”几乎是不可能的，因为对这类互联网企业的投资不仅是一个要承担初期亏损，且是一个要不断追加投入的项目。这样，对国风塑业的财务报表盈利上将长期没有多大贡献。如果是作为一风险性投资，将来是一定要“卖”给别人的（比如“北京世纪”今后有可能在其它地方上市），届时国风塑业有可能除了赚一笔非经常性收益外，对公司价值的提高没有任何帮助。那么，国风塑业的这项投资的动机何在呢？当然，还有一种可能，即随着“北京世纪”的发展壮大（如果它真的能壮大的话），“国风塑业”以后通过资产置换，完全脱胎换骨成为一个“北京世纪”的壳公司，变为一个互联网软件企业。不过，从国风塑业准备配股的项目（全是原项目的扩张）上还丝毫看不出这种可能性。凡此种种，都反映了公司经理层发展战略上的模糊。什么是“好企业”？首要的恐怕是要有清晰而合理的企业发展战略。从这点来说，某基金长期重仓持有这样一家股票的理由和前景就令人怀疑了。

如何评估股票价值（五）

二、价值评估的意义和标准

2．股票市场幼稚吗？——再谈业绩与股价波动

1974年《华尔街日报》发表了一篇社论，感叹人们普遍将每股收益看作价值标准：“……许多管理人员显然认为，只要他们能够设法提高报告利润，他们的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性的变化。换言之，他们很精明，市场很愚蠢┉但市场很精明。听信每股收益神话的公司经理，显然才是愚不可及的。”

20多年前华尔街的上述这段精彩评述对今天的中国股市同样适用。很多上市公司的经理们每到年底“变卖资产”不就是为了凑够“每股收益”或“净资产收益率”指标吗？很多证券分析人员不就是主要靠这两个指标在“分析”股票吗？很多时候我们的管理层不就是主要拿这些指标（或者“市盈率”）判断我们的股市“投机与否”或有无“泡沫”吗？

当然，这并不是说利润指标就一无是处。如果利润指标能反映公司预期的长期现金流量，或者说，利润是公司价值因素释放的反映，帐面利润才有意义。市场确

实对年度报告的利润比较敏感，不然就很蠢，因为这些利润报告往往传达了重要信息：利润的增加有可能暗示今后较高水平的现金流量。实际证据表明，市场采取了很复杂的方法来评估会计收入。这方面的证据可分为三类：

（1）会计利润股票价格没有必然联系。按照会计模式，每股收益增长与股东回报之间存在密切联系，但从美国标准普尔500指数中非金融公司的市盈率与利润增长之间的关系看，许多公司尽管收入和利润增长迅速，但市盈率却较低。（2）较高的利润并无助于股票价格的提高。98年中期，“华光科技”取得每股0.38元的“优异”业绩，但仔细分析其利润的持续性就可发现，这一利润水平是很难保持的（详见98年本刊第30期），尽管有“高科技”的概念，其股价从此就开始了漫长的下跌。

（3）市场是基于预期的长期现金流量影响来评价管理决策，而不看重其短期利润。一个很显著的事实就是，那些研究开发费用最高的公司市盈率也总是最高的，尽管高研发费用可减少当期的利润。

股票市场能否及怎样反映公司的内在价值，这是股票市场的有效性问题。这一问题是关键而又争议最大的，而其理论内容本身可以说是博大精深的，本文不能对其进行深入的讨论。但应该说（至少笔者这么认为），对股票市场有效性的理解，也就是对股价运动的理解，其意义就如同理解能量守恒问题在热力学中的作用一样。每个想以价值为依据进行股票投资的人都应该不断地深入研究和理解这一问题。笔者就有效性问题研究的简单体会是，首先，股票市场从长期和总体看应该是有效的，公司的价值终究会得到市场的反映。否则这一市场与赌场是没有区别的。其次，股票市场在任何时候都存在不有效的地方，这就是需要投资人花精力进行研究的意义所在。认为市场是有效的就放弃研究而以“掷骰子”的方法来看待市场，就如同因一场比赛总有输赢而放弃训练一样。再次，当你对股票价值进行评估的结果与市场定价相差较大时（因此就孕育着获利机会），更应去评估市场定价的原因：是信息不对称所致吗？是市场对信息的接受速度问题吗？有一点应该牢记，你并不总是比市场“聪明”（尽管有些时候似乎你比市场要聪明一些），因为市场有那么多人在研究。总之，对市场有效性进行评估是价值评估的最后一步，然而也是必不可少（然而却经常被忽视）的重要一步。

3．股票价值评估的意义

上一期曾介绍过，一项投资的内在价值表示式为：

V（投资的价值）= Σ〖DD(X〗n〖DD)〗P/(1+r) n

其中，V为该项投资的内在价值，P为未来各投资的会计期间的自由现金流量，r 为折现率，表示现金流量的风险补偿后的平均收益率，也等于市场各类资产的加权平均资本成本。应特别注意的是，内在价值本身并不是一个完全由公司经营情况决定的抽象价值，而是还包含了市场风险调整后的预期收益率或资本成本的因素。对上市公司而言，资本成本取决于资本市场。所以，离开资本市场谈“内在价值”是没有意义的。对一只股票而言，同样的基本面，94年高利率时代证券市场的定价和目前的定价是完全不同的。

需要分清几个概念，即内在价值、市场价值和帐面价值。通常，会计帐面的价值仅代表公司资产的取得成本，内在价值是按照上述现金流量的折现所估算出的价值，而市场价值由在资本市场上的交易价格形成，下面是三者的关系：

从上图可见，股票的投资价值评估实际上就是通过内在价值的评估和对市场有效性评估的分析，找到股票投资可能的收益率及时机、风险等因素。这才是“投资价值分析”的全面意义。

从现金流动的方式和时机来看，投资通常情况下可分为两种类型：

1．实业型投资。即靠永久性地收取阶段性的红利来实现投资回报。例如办一个企业，或买下一家公司的股份，而后无限期地收取〖〗阶段性红利。

2．风险型投资。靠市场价值的提高而后一次性的转手变现获得回报。最典型的例子莫过于当今的风险基金了。风险基金将一家有潜质的企业包装、炒作后上市，一次性套现获得回报。

股票投资从道理上看属于实业型投资（巴菲特的股票投资基本上就属于这种类型），然而实际上在流动性很强的二级市场上基本上属于风险型投资，即博取股价波动的差价。这也可解释为什么现在派股息多少并不受人关注，或者说，在二级市场上，高派息率并不意味着股票有较高投资价值。

如何评估股票价值（六）

第二部分股票价值评估方法

1．现金流量折现法（DCF）

前几期已介绍过，现金流量折现法是衡量价值的唯一标准，其公式如下：

V（内在价值）=∑nP/（1+r）（1）

其中，P为未来每个会计经营期间内产生的现金流量；r为折现率，即加权平均资本成本。下面讨论（1）式的具体应用方法。在将（1）式展开时遇到的一个问题是，股票（企业）的生命周期理论上是无限长，不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将展开式分成两部分，即：

价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。

明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算连续价值，如下式：

连续价值=净营业利润/加权平均资本成本（2）

即假定明确的预测期后的现金流量为一恒定值，当然，这一恒定值是由一些基本参数决定的。包含这些基本参数的稍复杂的公式（这里略去其推导过程）是：连续价值=nop×(1-g/roic)÷(wacc-g)（3）

其中：nop为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；

g为自由现金流量预期增长率恒值；

roic为新投资净额的预期回报率；

wacc为加权平均资本成本。

这一公式也称为“价值驱动因素公式”，其中一些参数的含义在今后的系列中将予以详细阐述。

现金流量折现法应用的步骤如下：

第一步：在有限的范围内即上述的明确的预测期内（通常5到10年）预测自由现金流量；

第二步：预测之后的自由现金流量水平，其根据是简化了的模型假设；

第三步：按照加权平均的资本成本（WACC）法折现自由现金流量；

第四步：计算内在价值：从自由现金流量折现中减去债务的当前市场价值得到要评估的股本价值。

可以看出，现金流量折现法是要求企业的完整信息而非部分信息，要求立足长远而非短期，特别是，连续价值往往在现金流量折现值中占有很大的比例（以后会

详细地谈到），如高科技公司的主要价值在于其连续价值而不是目前的利润或现金流量有多少（即使眼前亏损也不影响其总价值）。这是DCF对股票投资观念上的一大贡献，它可以完满地解释为什么有些公司牺牲长期现金流量以改善短期利润并不能有效地提高股票价格，例如减少研发费用尽管可以在短期内增加利润（和现金流量），但有可能影响为长远利益而开发有利可图的新产品，但股票市场恰恰是对那些研发费用高的公司给予高市盈率。有人称，网络时代的经济对“传统的价值评估”方法造成了“很大冲击”，言下之意，现金流量折现方法“不适用”了。实际上，持这些观点的人，并没有完全懂得现金流量折现法的意义。在笔者看来，只有这一方法（而没有任何其它方法）能够对高科技股（包括所谓网络股）作出可靠的价值评估。

2．附加经济价值法

另一种价值评估框架是附加经济价值法。其基本公式为：

附加经济价值=营业利润-所有资金成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本）（4）

附加经济价值的方法对评估公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度（而现金流量折现法却做不到）。特别是，它对于认识价值驱动因素是很直观的：只有当投资资本回报率超过资本成本时才是创造价值，否则就没有甚至是在减少价值。这一点对于理解很多股价运动是非常有帮助的。有些公司表面上看来利润、资产年年增长（所谓的“高成长”），但股价却在不断下跌，仔细分析可发现，其投资资本回报率经常低于资本成本，其股价的下跌是很正常的。“高成长”并不等于“高价值” （华尔街的统计更证明了这一点）。换句话说，高价值的真谛并不是“高成长”而是高投资资本回报率。

这一点对于认识股价的中期趋势也是很有帮助的。去年12月末，股市连续长时间阴跌，市场一片悲观。在新兰德公司举办的邀请了很多基金、券商研究人员参加的股市2000年研讨会上，笔者根据近年来对上市公司投资资本回报率和资本成本的测算提出（见《股市动态分析》2000年第1期），尽管近年来上市公司的总体业绩在下滑，但其附加经济利润却在提高（尤其是在第7次减息后），因此，2000年中国股市的运行轮廓必将高于99年，即2000年的最底部即将来临，创新高是必然的。后来，1月份的开盘价就成了至今再也见不到的最低价，而仅2个月后股指就创了新高。

尽管还有一些其它价值评估方法，但最具操作性的还是现金流量折现法。

下一期开始，将详细讨论股票价值评估方法的具体操作。

运用附加经济价值法评判当前的股市价值

前面已经谈到，运用附加经济价值法不单能对一个公司单一年份的经营做出科学的评价，而且笔者发现，同样的方法可运用到对当前股指的判断上——当前的股价水平是高还是低，是否有长期投资价值。有人曾说，股指走势和“基本面”没有关系，甚至反问：现在的基本面比96年好吗？意指现在股指走高和基本面无关。这种看法实际上是对股市基本面究竟是指什么并未搞清。很多人一提到基本面就是GDP如何如何，而忘了股票价格运动的根本在于其价值而不是与之无关的概念。做股票，若不能对其价值有判断（哪怕是粗略的），无异于赌搏游戏。正如上面所介绍的，通过一些计算可推断，2000年股指创新高是必然的。现在，

深沪股指已创了新高（565点和1810点），那么，股指今年还能够走得更高吗？

按笔者的计算，我国上市公司的投资资本回报率自94年以来一直呈下跌之势。9 7年以来这种跌势加速，从目前已公布的年报抽样看，这种下跌之势有所趋缓。同时，我国的资本成本在96年减息后也是一路下跌，98年以来加速（那一年就减了3次），但两者之差却呈平缓扩大之势，或者说利率降低的速度高于投资资本回报率的速度，这正是这些年来股指自94年以来不断攀升的主要价值内因。以深综指为例，565点比去年的最高点528点高出大约7%，除非下半年再减一次息，或上市公司的投资资本回报率有提高，否则，深综指今年再创比565更高的点位从价值的因素看可能性是很小的。而现在，物价指数已经止跌，再减息可能性不大；至于投资资本回报率，现在我国新的投资热点或新的经济增长点并不显著，产业结构调整是主基调，国企改革开始进入实质阶段，要想有明显好转并非一朝一夕之事，虽然某些传统行业利润有回升，但并不意味着根本性的变化，这一回报率总体水平依笔者看在未来一段时间很难有什么改变。因此，565点基本上已经接近了今年股指价格依价值波动的上限区域，即使未来能创新高，也不会比565高到哪儿去。但这并不意味着股指从此将不断走低，因为股票市场的附加经济价值中枢并未下移（这和93年时那种价值中枢大幅下移是完全不同的）。换句话说，未来相当长时期内，深沪股指将有可能处于一个横向整理过程，轮廓与今年的轮廓差不多。在这个过程中，一些个股还会按其本身的价值不断创新高，而另一些则不断调整。对于战略性资金而言，研判指数将没有什么意义，投资人将进入到一个真正凭借其价值评估能力获得回报的时期，而期望靠指数的上涨“带动”某些股的波动获利的机会将越来越小。

如何评估股票价值（七）

第三部分价值评估的具体操作

上一期曾讨论过运用现金流量折现法评估股票价值的方法及其相应的步骤。将这些步骤具体化，可归结为在评估操作中的几个主要问题，分述如下：

▲公司经营策略分析

▲公司历史业绩分析

▲公司前景分析

▲资本成本评估

▲连续价值评估

下面，分别讨论上述几大问题。

一、经营策略分析

公司经营策略的分析是研究公司的重要始点，通过经营策略分析，研究人员可以确定公司的利润动因和主要风险，进而正确评估公司运作的可持续性，并对未来的公司经营作出合理的预测。它是公司财务报表（历史业绩）分析、公司前景分析的基础。

前面已经讨论过，公司价值取决于超出资本成本的资本回报能力。那么究竟是什么决定公司是否有能力完成此目标呢？当企业的资本成本取决于资本市场时，其策略选择决定了其盈利潜力：（1）行业选择，即企业从事某一特定行业或一系列行业；（2）竞争定位或竞争战略，即企业在其选定的行业中准备与别的企业

进行竞争的方法。因此，经营策分析包括行业分析和竞争策略分析。它既是历史业绩分析的基础，也是预测未来业绩的基础。

（1）行业分析

行业分析是对影响行业盈利能力的各种经济因素的确认。分析一家公司的盈利潜力时，应当首先评估公司正参与竞争的行业盈利潜力，因为各行业的盈利能力是不同的并且是有规律、可预测的。例如，在95年-97年我国通信设备制造业的投资资本收益率平均为12.5%，而纺织业平均则接近零乃至负数。是什么引起这些行业盈利能力的差别呢？

80年代，美国著名的管理战略学家迈克·波特教授的研究表明，某行业的平均利润率受五种因素的影响，即现有企业间的竞争、新加入企业的竞争威胁、替代产品的威胁、买方的议价能力和供应商的议价能力。按照这种理论，竞争强度决定了一个行业中的公司能否创造出超常利润。一个行业能否保持其利润水平决于该行业的公司、消费者和供应商的相对议价能力。因此，行业分析实际上就是要求研究人员搞清楚这五个竞争因素对行业的影响程度。

实际与潜在的竞争程度

在最基本的条件下，一个行业的利润是由消费者愿意向该行业的产品或服务支付的最高价格所决定的。决定价格的最主要的一个因素是提供相同或相似产品的供应商之间的竞争程度。有两种极端的情况，一种是完全竞争状况：即微观理论认为的价格等于边际成本，几乎没有超额利润的可能；另一种情况是垄断经营，即该行业由一家公司控制，将有可能赚取垄断利润。实际上，大多数行业的竞争程度介于完全竞争和垄断之间。

一个行业中有三种潜在的竞争因素：（1）现有企业间的竞争；（2）新加入企业的竞争威胁；（3）替代品或服务的威胁。

1．现有企业间的竞争

在大多数行业中，平均利润水平主要取决于该行业现有企业间的竞争状况。一个行业现有企业间的竞争程度受下列几个因素影响：

行业增长率如果某行业增长迅速，那么现有企业不必为自身发展而相互争夺市场份额。相反，在停滞的行业中，现有企业增长的唯一办法是夺取其它竞争对手的市场份额。这种情况下，企业间将爆发价格战。

竞争者的集中程度和平衡一个行业中企业的数量多少及其规模大小决定了该行业的集中程度，这种集中程度影响着企业调整定价和其他竞争措施的力度。例如，美国软饮料行业基本上由可口可乐和百事可乐控制，他们可以心照不宣地进行相互合作以避免破坏性的价格竞争。反之，如果行业处于分庭割据状态（如国内的电脑制造业），那么价格竞争通常十分残酷。

差异程度和替代成本同一行业中的企业能在多大程度上避免正面竞争，取决于它们所提供的产品和服务的差异程度。替代成本也决定着消费者替代产品的选择倾向。当替代成本较低时，企业间被迫进行价格竞争。

规模/改进经济和固定-可变成本比率如果改进曲线很陡峭，或同一行业存在其它类型的规模经济，那么企业规模将是一个决定性因素。在这种情况下，企业为争夺市场份额展开激烈竞争。同样，如果固定-可变成本比率很高，企业将积极降低价格以充分利用现有生产能力。航空业即是一个典型例证，其价格战非常普遍。

超额能力和退出壁垒如果行业的生产能力大于消费者的需求，企业将被迫削减价格以使生产能力满负荷。如果企业退出该行业有巨大障碍（如有特殊用途的固定资产），那么企业的超额能力问题将变得更加严重。

费用陡增令人费解

发展战略有待重整

——实达电脑99年年报评述

实达电脑公司这些年来销售收入逐年增长，98年实现销售收入19亿元，99年2 3.7亿元，但效益水平却逐年下滑，99年度出现了亏损。从其合并利润表可以看出，99年产品的毛利率并没有下降，98年为16 .9%，99年为17.5%。在电脑行业，应该说这一总体毛利率水平还是不错的，其主营产品也具有一定的竞争力。主营毛利润达到4.14亿元，比上年度增加29%，可以说经营是有成效的。导致净利润大幅下降以致亏损的主要原因是管理费用和营业费用的巨幅增加（在现金流量表中“支付的其他与经营活动的现金”高达4.08亿元），两项增幅分别为156%和56%。遗憾的是，年报对此并没有详细的说明，只是在解释亏损时提到“原参股的西方公司违规经营补交税款、VCD项目经营失误及计提四项准备”，但这一解释并不足以说明期间费用大幅增加的原由（例如，计提四项准备总共才540 0万元，而且是非现金支出，逾4亿的现金支出究竟包括了什么？）。如果有关费用的增加是为今后更具竞争力产品的开销（例如研究开发费），那么即使由此造成本年度利润出现下滑乃至亏损也不要紧，但仔细看完年报，很难找到这种期盼的根据。费用陡增的不透明使人无法判断其未来发展的可持续性。一份年报虽说不能完全代表一家公司的全貌，但至少是一个公司综合管理能力的一个侧面。实达电脑的年报对其经营和技术发展中的问题谈得比较详尽，但对于其财务状况的变化（应该说这种变化无论从哪种角度看都是“巨大的”）真可谓“惜墨如金”（看看其年报中“公司财务状况说明”的简单程度吧），这与其各类费用的不正常增长的现象是否都反映了公司财务管理的薄弱？在很多人看来，中国的科技企业与国外科技企业的差距主要在产品技术上，但笔者认为，真正的差距体现在管理素质，尤其是理财能力上，这是一种高层次上的差距。

“实达”是从电脑终端产品起家的，目前其主营业务已扩展为包括计算机硬件、软件和信息服务业，并提出了全面介入网络化的发展战略。从年报看，给人一种在IT业中无所不做的感觉。但是，在这样的领域，若没有自己拿手的强项（就如同当年实达的终端产品一样），恐怕前景并不乐观。我国电脑类企业沉浮的例子表明，仅盯着市场热销什么就想搞什么是危险的。其实，经营什么产品并不重要，一时赚不赚或赚多少钱也不是很重要的，重要的是怎么去培育自己的“强项”（也就是现在很时髦的“核心能力”），明白自己能作什么和不能做什么。以目前实达电脑的实力，恐怕还远到不了既能做终端又能做整机，既能做网络通讯产品又能做ICP服务商，既能做应用软件又能做Linux操作系统的地步，市场目前并不缺少这类系统配套商。VCD经营的失误应该引起实达电脑经营者的反省。实达电脑产品的毛利率现在还比较高，应该是一个较好的调整产业结构、培育自己核心专长的良好时机。怎样在这样一个“一觉醒来发现自己可能已被淘汰了”的领域生存发展，制订更切合自己实际的发展战略是更重要的事情。

如何评估股票价值（八）

第三部分价值评估的具体操作

一、经营策略分析

实际与潜在的竞争程度

竞争动力之二：新加入企业的进入难易程度——进入壁垒

获取超额利润的潜力会不断吸引新企业加入该行业，新加入企业的竞争威胁是对现有企业定价的潜在限制。因此，新企业加入一个行业的容易程度是决定该行业盈利能力的主要因素。下面几个因素决定了加入某行业的难度大小：

规模经济如果一个行业中存在大型的规模经济,那么新加入的企业就面临两种选择:要么一开始就得投资建设巨大的产销能力,要么投资达不到行业的平均效益。无论哪种情况,新加入企业至少在同现有的企业竞争的开始阶段处于成本劣势。规模经济的要求几乎体现在一个企业经营的每一职能环节中:如制造、采购、研究开发、市场营销、售后服务网等等。例如，面对计算机主机行业的迅猛发展，著名的施乐公司和通用电器公司也极想进入这类行业，但他们沮丧地发现：生产、研究、市场开发及服务方面的规模经济是进入计算机主机行业的关键壁垒。

首先行动优势在很多情况下，早期加入的企业可能阻碍未来企业的加入。比如，首先行动的企业能够制订行业标准，或与廉价的原材料供应商签订独家协议；它们也可以获得在某些受管制行业从事经营活动的数量有限的政府许可证；还可能比后加入企业具有绝对的成本优势。特别是，当消费者开始使用现有产品而且替代成本很高时，首先行动的优势将变得更大。例如，微软公司DOS和后来的Win dows操作系统的使用者所面临的替代成本，使其它软件公司很难再上市推广另一种操作系统（Linux目前所面临的尴尬境地正是如此）。

进入分销渠道和关系网现有的分销渠道的有限能力和发展新渠道的高成本是企业加入行业的一个巨大障碍。例如，很多新的消费品生产商发现要在超市的货架上争到一席之地是何等困难，要花费多大的代价。一个行业中厂家和消费者之间的现有关系网也增加了新企业入行的难度，例如象审计业、银行投资业和广告业等。

法律障碍许多行业的法规制约着新企业的加入，如技术密集型行业的专利权和版权；广播和电信业中存在许可证进入的限制；有些行业的政策保护限制等等。

竞争动力之三：能否获得替代产品——替代品的威胁

行业竞争的第三方面是替代产品或服务的威胁。相关的替代产品不一定是形式相同的，而是那些具有同样效用的产品。例如，对于短距离旅行来说，火车与出租客车服务可以互相替代；饮料业中作为包装物的塑料瓶和金属罐可以相互替代。在某些情况下，替代品的威胁不是来自消费者主动转向另一种产品，而是利用科技使他们不用或少用现有产品。例如，光盘和IC卡存储技术的发展使消费者逐渐减少了对软磁盘的消费需求。通常，替代品的威胁程度取决于参与竞争的产品或服务的相对价格和效用，以及消费者使用替代品的主观意愿。

投入市场和产出市场上的相对议价能力

行业的竞争程度决定了获取超额利润的潜力，而行业供应商和消费者的议价能力决定了行业的实际利润水平。在投入方面，企业与提供原材料和部件以及融资服务的供应商进行交易；在产出方面，企业或者直接向最终消费者销售，或者与分销链上的中间商签定销售合同。在所有这些交易中，双方经济实力的对比决定了行业的整体盈利能力。

竞争动力之四：买方的议价能力

决定买方议价能力的基本因素有两个：价格敏感度和相对议价能力。价格敏感度决定买方讨价还价的欲望有多大；相对议价能力决定买方能在多大程度上成功地压低价格。

价格敏感度买方对价格是否敏感取决于产品对买方的成本结构是否重要。当该产品占买方成本的大部分时（如软饮料生产商使用的包装材料），买方就会更关心是否有成本较低的替代品；当然，该产品对买方产品质量的重要性也决定着价格是否能成为影响购买决策的重要因素。

相对议价能力即使买方对价格很敏感，但若他们没有更多的选择——“不得不买”的话，其相对议价能力就较弱。买方的议价能力受下列因素的影响：相对于供应商数量的买主数量、单个买主的购买量、可供买方选择的替代产品数量、买方选择替代产品的成本、买方逆向合并的威胁。例如，在汽车行业中，小汽车生产商对零部件制造商的议价能力很强，因为汽车公司是大买家，而通常有好多个供应商可供选择，其替代成本相对较低。而在个人电脑业，由于较高的替代成本，电脑生产商相对操作系统软件商微软的议价能力就很低。

竞争动力之五：供应商的议价能力

在同一行业，上述对买方相对议价能力的分析也可以适用于对卖方相对议价能力的分析。当供应商较少时，或当供方的产品或服务对买方企业至关重要时，供应商的议价能力较强。例如，当前的软件行业中软件开发工程师就具有很强的议价能力。

上述行业分析实际上是指行业的结构分析，即从行业外部来观察影响行业盈利的因素，但行业的界限如何划分却不是那么严格的一件事情，比如，是仅仅考虑国内厂商还是应把国外生产商也考虑进去？具体的行业分析中应视不同情况不同对待。不恰当的行业定义将导致不完全的分析和不准确的预测。

行业分析实例：个人电脑行业的结构分析

下面，用上述的行业分析的方法来简要分析一下个人电脑——IBM兼容机产业的盈利状况。当1981年IBM公司宣布其个人电脑与Intel公司的微处理器和微软公司的DOS操作系统兼容时，该产业就产生了。截止1998年全球该产业已发展成为超过1500亿美元的产业。尽管有如此神奇的增长历史，但长期以来该产业的特点却是利润水平极低，包括像行业内著名的康柏以及国内的联想这类企业。怎么解释这种低利润率呢？该行业未来的盈利潜力如何呢？下面就国内PC行业做一提要性分析。

个人电脑行业的竞争由于以下多方面的原因导致了竞争激烈：

● 该行业市场高度细分，行业集中度很低，即使国内最大企业——联想公司，也只占有大约近18%的市场份额。最大的8家企业共占有35%的市场份额。

● 零部件成本占个人电脑总成本的80%——90%，而且零部件的批量购买可以降低成本。因此，电脑生产商为争夺市场份额展开了激烈的竞争。

● 不同的企业生产的产品实际上是一样的，几乎无法区别。在该行业发展早期，品牌和服务是消费者对电脑估价的标准。当个人电脑的买主对电脑技术比较了解后，品牌和服务变得越来越不重要了。

● 不同品牌的PC之间的替代成本相对较低，因为它们都可以与IBM电脑兼容。

● 分销途径不是主要的障碍。各类电子市场及电脑超市减轻了这种限制，因为这些商店愿意同时经营几种不同的品牌。DELL的直销方式更使得分销途径不成为障碍。

● 既然实际上生产一台PC的所有零部件都可以买到，几乎没有什么能够阻碍企业进入该行业。M.DELL在80年代初创办DELL公司时，就是从在大学宿舍里组装电脑开始的。

● 苹果公司的Macintosh电脑、Sun公司的工作站HPC新型掌上电脑等产品都是PC的替代或潜在替代品。

供应商和买方的议价能力供应商和买方对该行业的企业具有很强的议价能力，原因如下：

● PC所用关键硬件和软件事实上都由垄断公司控制。Intel公司控制着CPU，微软公司Windows控制着操作系统。

● 作为消费群主要部分的公司买主对PC价格高度敏感，这是因为PC支出占其经营成本的很大比重。而且，个人消费者对个人电脑技术越来越了解时，电脑的品牌已经很少影响他们的购买决策了。买主日益把电脑视为一种商品，购买时主要考虑的是价格因素。买方因此具有很强的议价能力。

综上所述，由于进入PC业十分方便，不同生产商之间展开了激烈的价格竞争。对企业来说，迅速宣传新产品、保持高质量以及提供出色的售后服务，这些都要花费一大笔钱。这些因素导致行业的利润率较低。供应商和买方很强的议价能力进一步降低了利润潜力。这样，尽管PC代表了一个高技术和高成长的新兴行业，但其利润潜力却很低。

由于个人电脑业基本结构没有多大变化，在投入产出市场上还没有可能出现向微软和Intel公司的统治地位发起挑战的企业，而来自PC的各类替代品的威胁也在增加，这导致PC业的盈利能力至少在近期内不可能有大的提高。

如何评估股票价值（九）

一、经营策略分析

（2）竞争策略分析

一家公司的利润水平不仅受其产业结构的影响，而且受公司在行业中的定位策略的影响。竞争策略（或竞争战略）可以概括为：采取进攻性或防守性行动，在产业中建立起进退有据的地位，成功地对付五种竞争作用力，从而为公司赢得超常的收益。归纳起来，主要有两种竞争策略：（1）总成本领先；（2）追求差异。

1．总成本领先在那些属于基本产品或服务的行业，成本领先是最可能的竞争策略。低成本优势不但能获得超出行业平均水平的收益率，而且可能迫使竞争对手因不能忍受过低的收益率而逐步退出该行业。达到总成本领先的方式有多种，例如规模经济、改进经济、高效生产、产品设计优化、低投入成本以及有效的组织实施等，它贯穿于投融资、产品设计、生产、销售等各个经营层面。“邯钢经验”即是“成本领先”竞争策略的典型。

2．追求差异即要求比竞争对手更好地满足消费者需求的一个特定方面，其成本虽有所增加，但不超过消费者愿意支付的最高价格，这就可以使企业免受各种竞争作用力的威胁从而形成竞争优势。追求差异策略的方式包括在产品质量、品种、连带服务或送货时间等方面追求超值目标。当然也可以在品牌形象、产品外观或商誉等方面形成差异优势，这就要求在研究开发、工程技术和市场容量几方面进行投资。奉行差异策略的公司组织机构和控制系统的特点就是鼓励创造和革新。然而，追求差异有时会与争取更大市场份额相矛盾。在系统集成行业，

软件企业的主要竞争策略就是追求差异——为用户提供个性化的、创新性的软件服务，但就不易形成大规模的经营。

总成本领先和追求差异的竞争策略并不是对立的。以追求差异为目标的企业必须在可承受的成本基础上获得差异优势。同样，成本领先者除非能在质量和服务等方面取得比竞争对手领先（哪怕是细微的），否则它们无法参与竞争。而且，重大技术和业务方式的变更有可能把高质量、优良服务和低价格结合起来，如日本汽车制造商、沃尔玛特零售商等的成功之路。一个企业选择了某种竞争策略并不会自动获得竞争优势。要取得竞争优势，企业必须具备实施并保持所选定策略的能力。无论是哪一种策略都要求企业具备所需的基本能力，并以适当方式规划企业的价值链。基本能力是指公司所拥有的经济财产，而价值链是指企业将投入转换为产出的各类环节及经济活动组合。企业的基本能力、价值链独特性和竞争对手对它们进行模仿的难易程度，决定了企业的竞争优势能否保持。

（3）可持续竞争优势的保持——核心能力分析

上述的行业和竞争策略分析是以这样的认识为基础的，即行业的结构因素是赢利性的主要决定因素。然而，事实表明，行业内公司之间利润水平就像行业之间的利润水平那样，存在着很大的差异。另一种基于能力的竞争优势理论（《哈佛商业评论》92年3—4号）认为,竞争优势首先产生于对公司现有资源和核心能力的分析，然后评价由于市场机会可能产生的潜在利润，并且根据对机会与利润的评价结果选择相应的战略，例如可以进行一系列决策来增强公司的相应能力和资源，或与其他具有互补能力的公司联合或者收购一家这样的公司。如果没有实际的核心能力，即使暂时由于市场机会带来较高的盈利，也是不能长久的。因此，分析一家公司的核心能力对把握该公司是否具有可持续的竞争优势是很直观的。形成公司可持续竞争优势的关键战略资源和核心能力可从下述四个方面来考察：

1．占用性指由公司内部某些战略资产产生的、不能归公司所有而被某些个人据为己有的利润占有程度。这种占用程度越低，公司持续盈利能力就越高。例如，一个公司是由团队的优异表现而不是某著名人士的个人能力所致，就表明公司未来收益保持的程度就越高。

2．耐久性这种耐久性主要是指其作为利润源泉的持久程度而不是指其物理耐久性。只要公司的创新、多产和高质量等最基本特点没有明显不利变化，其商誉就不会随时间流逝而受到侵蚀。

3．转移性核心能力和资源越容易转移，公司竞争优势的可持续性就越差。真正的战略资产和核心能力的一个基本特征是它对公司的专有程度，即扎根于公司组织之中，融入公司的文化和管理模式之中。

4．复制性如果某个公司核心能力或资源虽不能被轻易转移，但竞争者经过适当的投资或者直接购置相同的资产，就可以形成几乎相同的生产能力，那么这个公司就不拥有真正持久的竞争优势。

有一些投资人经常搞不明白，为什么有些“绩优”公司会突然之间变成绩差公司，包括象四川长虹这样的当年被一些人称为“中国最有投资价值的绩优公司”？可以说，认真研究清楚一家公司所处的行业结构及可持续竞争优势的原因，是认识这类问题的关键。另一方面，可以看到的一个事实是，当前我国的投资银行业务总体水平很难满足企业的实际需要，而这与我们的企业战略管理水平低下是密不可分的。同样，如果这种情况不能改变，也很难设想中国的股市能够象道琼斯和纳斯达克那样走“长期大牛市”。与其怎样设法为“活跃股市”而煞费苦

股票价值评估

股票价值评估 一、 股利折现模型 威廉斯（Williams ，1938）提出了股利折现模型（Discounted dividend model ），认为股票价值等于未来股利的折现值，即股票价值为未来每年股利除以当年折现率之和，公式为： ∑+=∞=+1)1(τττ r d V t t . （1-1） V t = t 时间的股票价值 d t+τ = t+τ时的股利 r = 无风险报酬率 该模型是确定性环境下的股票估值，而拓展到不确定的环境下后，模型演变为期望股利折现模型（present value of expected dividends ，PVED ）： ∑∞=++=1)1()(τττr d E V t t t ， （1-2） （PVED ） E t = 根据T 期获得信息的期望算子 r = 风险调整后的贴现率 模型中预期的股利发放受股利政策影响，很难预测，为了增强模型的实用性，一般假定公司的股利政策不变并将公司的收益假设为稳定增长、两阶段增长或三阶段增长，使得对预期股利的度量转化为对预期收益的度量，后者更易预测且具有不同公司间的可比性。模型代表的是一种“在手之鸟”的思想，即预期股利发放率越高，公司的价值就越大，若假定的“股利发放率”不同则模型有不同的结果。而为

了使模型具有实用价值，在实际应用中又不得不假定一个恒定的股利发放率，而这实际上是一种股利政策无关论的思想，这使得模型很难在理论与应用上找到一个平衡点。 单纯从实际应用的角度来说，股利折现模型也存在很多缺陷，公式的分子未来股利是一个不确定的值，取决于公司未来的经营业绩和股利政策：公司的经营业绩受多方面因素制约，在基期对多期间的收益进行合理估计并将其与风险相联系从而预计一个贴现率几乎是不可能的；股利政策由公司的管理层决定，它取决于公司的现金流量、投资计划、生命周期和管理层偏好，因而不可能是恒定不变的。 二、 自由现金流量折现模型 为了克服预期股利的发放受股利政策的影响难以预测的弊端，科普兰和默瑞(Copleland and Murrin,1994）提出了自由现金流量折现模型，以股东所能获取的自由现金流量来替代股利，表达式为： 1 (1)t t t FCF V r ∞ +τ+ττ==+∑ （1-3） t FCF +τ=属于股东的自由现金流量 将模型拓展到不确定性环境下，令t FCF +τ= cr t+τ-ci t+τ，则： V t = ∑∞ =1τE t [cr t+τ-ci t+τ] / （1+r ）τ [PVCF] （1-4） E t = 根据T 期获得信息的期望算子 r = 风险调整后的贴现率 cr t =t 时期的现金流量 ci t =t 时期的投资性支出 式中cr t+τ-ci t+τ即为自由现金流量（free cash flow ），表示满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。自由现金流量折现模型较之股利折现模型，其可操作性大大增强，因为股利折现模型存在一个

C15039股票价值评估方法(下)：相对估值法 答案

一、单项选择题 1. 相对估值法选择可比公司的总体性原则是（）。 A. 两个公司市值大小相近 B. 两个公司的业务规模近似 C. 两个公司未来的收益和风险特征近似 D. 两个公司股权结构近似 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：0.0 2. 相对估值法与现金流贴现法的主要区别是（）。 A. 绝对估值法比相对估值法更加准确 B. 相对估值法是按照市场可比资产的价格来确定目标资产的价 值，而绝对估值法是通多对资产未来预期收益贴现求和确定资产价值 C. 绝对估值法的适用范围更加广泛 D. 相对估值法以完整的财务信息为基础 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 3. 相对估值法的较之现金流贴现法所具有的特征是（）。 A. 使用的假设较少，更快捷的，更浅显易懂，也更容易被客户所 接受和理解 B. 更能反映市场目前的状况 C. 容易忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流 等关键因素的差异 D. 根本假设缺乏一定的透明度，受人为的影响较为明显 您的答案：B,D,A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 4. 用市盈率法估值的缺陷有（）。 A. 当企业的预期收益为负值，市盈率指标无法使用 B. 会计收益容易受到上市公司的控制？ C. 无法反映公司的长期增长前景 D. 不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利， 降低了企业之间的可比性质 您的答案：B,C,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0

5. 会计利润失真的原因有（）。 A. 会计对支出的不合理记录 B. 会计制度变化 C. 会计政策和会计估计的变化 D. 管理层的调控 您的答案：A,C,D,B 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 以收益为基础的相对估值方法有（）。 A. PE B. PB C. PEG D. EV/EBITDA E. EV/IC 您的答案：A,C,D 题目分数：10 此题得分：10.0 7. EBITDA指标的意义有（）。 A. 以整个企业为对象的经营绩效指标 B. 扣除了最直接的费用，反应企业的实际经营效果 C. 排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响 D. 排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响 E. 排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响 您的答案：B,E,C,A,D 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题 8. 直接使用报表提供的会计利润常常会导致对企业真实经营绩效的扭曲。 （） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 9. PEG倍数弥补PE指标的短期缺陷，反映企业的预期增长前景。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 10. 目前国际上最通用的相对估价法是PEG倍数。（）

公司股票估值方法-P

公司股票估值方法P/E估值、P/B估值及DCF的估值 2007-07-26 20:58 公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格” 基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者具体投资行为。 公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE(price/eps)估值法、PB(PB)估值法、PEG(PEG指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法等。 相对估值法与“五朵金花” 相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。 一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金

花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资者，在2004年底 P/E值较低前抛出。那么，原因何在？其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。 另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPS乘P/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E? 低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E 值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。其实不奇怪，PE估值法的乘数效应在起作用而已。 冗美的绝对估值法

c15037股票价值评估方法(上)：基础概念90分

C15037课后测验股票价值评估方法（上）：基础概念90分 一、单项选择题 1. 下列关于企业价值与权益价值的关系表达准确的是（）。 A. 权益价值= 企业价值+经营性价值-债务价值 B. 权益价值= 企业价值+经营性价值-债务价值-少数股东权益价值 C. 权益价值= 企业价值+非经营性价值-少数股东权益价值 D. 权益价值= 企业价值+非经营性价值-债务价值-少数股东权益价值 您的答案：D 题目分数：10 此题得分： 二、多项选择题 2. 进行公司价值评估时，通常容易被遗漏的价值是（）。 A. 少数股东权益价值 B. 成本法下的长期股权投资 C. 对当前收益产生贡献的资产 D. 现金及其他冗余资产 您的答案：C,A,D 题目分数：10 此题得分： 3. 在对长期股权投资进行估值时可能会遇到的问题有（）。 A. 信息披露不完整 B. 成本法下没有分红 C. 企业利用分红调节利润 D. 可能存在隐藏的金矿 您的答案：B,C,A,D 题目分数：10 此题得分： 4. 从企业经营角度可以把企业资产分为（）。 A. 非经营性资产 B. 权益性资产 C. 营运资产 D. 债务性资产 您的答案：A,C

此题得分： 5. 从会计学角度可以把企业投资人分为（）。 A. 债权投资人 B. 股东 C. 风险投资人 D. 少数股东 您的答案：D,B,A 题目分数：10 此题得分： 6. 价值评估常用方法包括（）。 A. 绝对估值法 B. 相对估值法 C. 行业粗算法 D. 账面价值法 您的答案：C,B,D,A 题目分数：10 此题得分： 三、判断题 7. 所有的价值创造都归属于所有的投资人，所有投资人能获得的价值都来自于企业的价值创造。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分： 8. 价值是资产所能获得的未来收益和未来收益面临的风险之间匹配的结果，价值评估就是对投资收益和风险的度量。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分： 9. 重复估值可能会导致资产的高估，遗漏估值则会导致资产的低估。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分： 10. 超额现金是指现金总额中超过账面现金的部分，与经营无关。（）

C15039股票价值评估方法(下)：相对估值法 100分

C15039股票价值评估方法 (下)：相对估值法100分 一、单项选择题 1. 相对估值法选择可比公司的总体性原则是（）。 A. 两个公司市值大小相近 B. 两个公司的业务规模近似 C. 两个公司未来的收益和风险特征近似 D. 两个公司股权结构近似 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 2. 相对估值法与现金流贴现法的主要区别是（）。 A. 绝对估值法比相对估值法更加准确 B. 相对估值法是按照市场可比资产的价格来确定目标资产的价 值，而绝对估值法是通多对资产未来预期收益贴现求和确定资产价 值 C. 绝对估值法的适用范围更加广泛 D. 相对估值法以完整的财务信息为基础 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 3. 相对估值法的较之现金流贴现法所具有的特征是（）。 A. 使用的假设较少，更快捷的，更浅显易懂，也更容易被客户所 接受和理解 B. 更能反映市场目前的状况 C. 容易忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流 等关键因素的差异 D. 根本假设缺乏一定的透明度，受人为的影响较为明显 您的答案：B,D,A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 4. 用市盈率法估值的缺陷有（）。

A. 当企业的预期收益为负值，市盈率指标无法使用 B. 会计收益容易受到上市公司的控制？ C. 无法反映公司的长期增长前景 D. 不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利， 降低了企业之间的可比性质 您的答案：A,B,D,C 题目分数：10 此题得分：10.0 5. 以收益为基础的相对估值方法有（）。 A. PE B. PB C. PEG D. EV/EBITDA E. EV/IC 您的答案：C,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 6. EV/EBITDA倍数估价法的特点包括（）。 A. EBITDA乘数的使用范围更大 B. EBITDA指标不受折旧政策等会计制度的影响 C. EBITDA倍数更容易在具有不同财务杠杆的公司间进行比较 D. EV/EBITDA倍数仍然无法将企业长期发展前景反映于价值评估 结果中 您的答案：C,D,B,A 题目分数：10 此题得分：10.0 7. EBITDA指标的意义有（）。 A. 以整个企业为对象的经营绩效指标 B. 扣除了最直接的费用，反应企业的实际经营效果 C. 排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响 D. 排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响 E. 排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响 您的答案：A,D,B,C,E 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题 8. 直接使用报表提供的会计利润常常会导致对企业真实经营绩效

C15038股票价值评估方法(中)：绝对估值法(100分)

一、单项选择题 1. 公司自由现金流和股权自由现金流的差别是（）。 A. 股权自由现金流是公司自由现金流在扣除营运资本支出后的现金流 B. 股权自由现金流是公司自由现金流在偿还债务及支付利息后的现金流 C. 股权自由现金流是公司自由现金流在扣除了现金储备后的现金流 D. 二者相同 您的答案：B 二、多项选择题 2. 股权自由现金流具有（）的特征。 A. 扣除了企业持续经营所需要的各项现金支出 B. 不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整 C. 负债比率的调整意味着公司风险程度的变化，在使用股权自由现金流贴现时应进行相应的调整 D. 不受公司财务杠杆的影响 您的答案：C,B,A 3. 绝对估值法的特征包括（）。 A. 技术上最严密的估值方法，明确的测算了收益和风险以及对估值结果的影响 B. 一般来说，需要对企业进行全面理解才能得到合理结论 C. 方法透明，更利于深入分析和讨论 D. 能够精确的估计企业的价值 您的答案：B,C,A 4. β的决定因素有（）。 A. 公司所处的行业 B. 公司的经营杠杆比率 C. 公司的财务杠杆比率 D. 贴现率水平 您的答案：A,B,C 5. 下列关于贴现率说法正确的是（）。 A. 反映贴现现金流的风险 B. 反映资本的预期收益水平 C. 反映对应资本的机会成本 D. 可根据需要任意调整 6. 公司自由现金流的特征包括（）。 A. 体现了公司整体资产的经营效益 B. 不受公司财务杠杆的影响 C. 不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司负债结构的调整 D. 已经扣除了公司持续生产经营以及扩大生产经营所需的各项现金支出

股票价值评估方法(上)90分

一、单项选择题 1. 关于存在的“一元钱收购”现象的原因，最可能是（）。 A. 收购标的的价值只值一元钱 B. 收购标的存在巨额未清偿债务 C. 象征性的标价 D. 供给严重过剩致使价格较低 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 2. 进行公司价值评估时，通常容易被遗漏的价值是（）。 A. 少数股东权益价值 B. 成本法下的长期股权投资 C. 对当前收益产生贡献的资产 D. 现金及其他冗余资产 您的答案：B,A 题目分数：10 此题得分：0.0 3. 在对长期股权投资进行估值时可能会遇到的问题有（）。 A. 信息披露不完整 B. 成本法下没有分红 C. 企业利用分红调节利润 D. 可能存在隐藏的金矿 您的答案：D,C,B,A 题目分数：10 此题得分：10.0 4. 从企业经营角度可以把企业资产分为（）。 A. 非经营性资产 B. 权益性资产 C. 营运资产 D. 债务性资产 您的答案：A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 5. 从会计学角度可以把企业投资人分为（）。 A. 债权投资人 B. 股东 C. 风险投资人

D. 少数股东 您的答案：A,D,B 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 价值评估常用方法包括（）。 A. 绝对估值法 B. 相对估值法 C. 行业粗算法 D. 账面价值法 您的答案：B,A,D,C 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题 7. 所有的价值创造都归属于所有的投资人，所有投资人能获得的价值都来自于企业的价值创造。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 8. 价值是资产所能获得的未来收益和未来收益面临的风险之间匹配的结果，价值评估就是对投资收 益和风险的度量。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 9. 重复估值可能会导致资产的高估，遗漏估值则会导致资产的低估。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 10. 超额现金是指现金总额中超过账面现金的部分，与经营无关。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 试卷总得分：90.0

股票估值方法

关于股票估值方法 第一部分:主要股票估值方法简介（需要学习） 一、相对估值法 相对估值法亦称可比公司法，是指对股票估值时，对有着相似业务、相似规模的代表性公司进行分析，以获得估值基础。可以采用的比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。 （一）市盈率法 1. 市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。 2．每股净利润的确定方法。(1)全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。（2）加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。 3．估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。 （二）市净率法 1．市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产 2．估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。 二、绝对估值法 绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文.费雪(Irving.Fisher)的资本价值理论,费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了现金流与资本价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来现金流，因而资本的价值实质上就是未来现金流的贴现值。 绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。 (一)股利贴现模型(DDM)

股票价值评估

如何评估股票价值（一） “公司里的情形与股票的情况有着100%的相关性。”彼得·林奇的这一名言道出了股票投资的一个基本方法，即通过研究公司来找到好股票。然而，正如同十个人运用波浪理论经常会得出十个不同结论一样，同样的公司在不同人眼里也会有不同的结论。笔者最近就遇到一个典型的例子：一家国内顶级技术水平的高校软件公司前些年借壳上市。去年年末本人委托一在大机构工作的朋友进一步了解该公司的运作状况，但他得出的结论是该公司除一项目“赚钱”外，其它都不赚钱，因此得出结论说该公司的基本面远未如我所料的“那样好”，并非是一个好投资对象。然而今年以来，该公司却是“利好”频传，股价更是飙升不止。仔细分析该公司近期公布的各类信息后，本人认为，只有该公司才能“配”上那类“顶级”的利好。我完全相信我那位朋友的调研能力和其调研结果的可靠性，即该公司目前的运作状况并非很好。但在笔者看来，该公司是国内不可多得的高价值公司。其股价的飞涨是合理的，是迟早要出现的。 为什么经营状况不是很理想的公司可以是一高价值公司？经营业绩为什么在很多时候并不完全与公司股价波动相关？应该说，这正是价值评估理论回答的问题。试图对公开资料中的各类信息进行分析，产生大多数人未能或未能即时知晓的“内部信息”，以便洞察公司的前景，结合证券市场的资本定价来评估其价值并找出证券市场定价及其差异，正是价值评估在股票投资中的价值所在。因此，价值评估实际上包括两个面：一、利用合法公开的信息（主要是公司的财务报告）评估其前景。二、评估证券市场的资本成本，并用它来衡量相对于公司前景的股价区域。只有做到了这两者，才能对股票投资有指导作用（如预期收益率和风险情况）。但是，笔者发现，相当多的投资人（包括国内很多研究机构的“研究报告”）并未完整和有机地做到这两方面。比如，下面的一篇研究报告的主要内容就相当典型（这也是很多人试图通过分析公司来进行股票投资的一种典型的思维方式）： ××公司投资价值分析报告 一、公司简况和行业状况分析 二、公司投资项目分析 三、公司财务分析 四、公司未来经营预测 五、投资建议 笔者看来，这样的报告若是单纯的“公司研究报告”还说得过去，然而若说是相关股票的投资价值分析报告就太不合格了，或者说对股票投资基本上没有多大意义。因为对股票投资来说，这样的报告忽略了两个重要的问题：1.没有给出证券市场的资本成本或预期收益率；2.没有给出公司在欲投资的时间和预期收益率下的市场对公司股价的定价范围。没有这两者，通俗地说就是对股指的高低没有判断，这样“公司价值”就失去了存在的基础。所以，成功的价值评估实际上是对整体资本市场价值（股指）和个体（个股）价值评估的结合，两者缺一不可。此外，也有人把价值评估等同于财务分析（或信用评价），例如给一些财务比率“打分”累加或对之评出个ABCD等级来再“综合评估”。凡此种种，可以说都是对价值评估的误解或名词的滥用。

公司股权的评估办法

公司股权的评估办法 企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程，主要是服从或服务于企业的产权转让或产权交易。伴随着中国经济改革的深入和现代企业制度的推行，以企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设、股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。目前，企业价值评估方法主要有：资产价值评估法、现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等四种。 一、资产价值评估法 资产价值评估法是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后加总的一种静态评估方式，主要有账面价值法和重置成本法。 1、账面价值法 账面价值是指资产负债表中股东权益的价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业的经营利润构成，计算公式为：目标企业价值=目标公司的账面净资产。但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1＋调整系数）。

2、重置成本法 重置成本足指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格－有形折旧额－无形折旧额。 以上两种方法都以企业的历史成本为依据对企业价值的评估，最重要的特点是采用了将企业的各项资产进行分别股价，再相加综合的思路，实际操作简单一行。其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。企业资产的账面价值与企业创造未来收益的能力相关性极小。因此，其评估结果实际上并不是严格意义上的企业价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。 二、现金流量贴现法 现金流量贴现法又称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。 三、市场比较法 市场比较法是基于类似资产应该具有类似价格的理论

我的两种快速股票估值方法

我的两种快速股票估值方法 最严谨的股票估值方法当然得属于通过财务模型做出来的DCF估值方法了，这种方法考虑种种影响估值的因素，不过搞个严谨的财务模型可是个庞大的工程。通常，为了偷懒，我都会用两种快速为股票估值的方法,虽然在估值高手眼里可能会觉得不严谨和很粗糙，但我自认为即便是错误，估出来的价格也不会太离谱。 第一种，我称为ROE—PB法。用期初ROE（通常财务报表中的ROE是期末ROE）除以5%和6%就得到该公司PB倍数的上下区间。别问我为什么要除以5%和6%，而不是别的数字，我也说不清楚，只是一种经验告诉我吧，我想这可能和贷款利率或者是国债利率水平相关。 第二种，我称为ROE—PE法。既给该公司最乐观的市盈率倍数不会超过期初ROE，而常规情况下市盈率倍数等于期初ROE*（1-分红率）*100，该方法本质与PEG估值相同。 两种方法互相印证，当中我更倾重于ROE—PB法，因为可以看出一个企业的长期ROE,企业净资产相对净利润波动也不大。而ROE—PB法估值可核心假设在于ROE能够长期保持假设计算的数值。至于，这两种估值方法背后的逻辑，相信学习过公司金融和股票估值的投资者应该大致理解。下面举些例子，也是为了几年后再来看看曾经估值过的公司估的是否准确。 1、兴业银行 兴业银行从06年至今，期末ROE平均下来能保持在22%左右，换算成期初ROE大约是28%左右，28%/5%=5.6 28%/6%=4.7 兴业银行不考虑再融资，2010年1季报净资产12.34元，因此ROE—PB法给出兴业银行的估值区间是69~57元之间，现在兴业银行股价复权价在26元左右。 兴业银行期初ROE大约是28%左右，因此用PE法最乐观是给28倍市盈率，假设分红稳定在30%，28%*（1-30%）=19.6%，因此常规水平给19.6倍市盈率，按照去年2.6元每股收益，ROE—PE法给出的合理估值是52元。 2、招商银行 招商银行近几年ROE波动较大，平均下来与兴业银行的水平相差无几，因此给以相同的估值水平。ROE—PB法给出31~26元，ROE—PE法给出18.6。招商银行现价13元左右。 3、新华百货 新华百货近几年新股东入驻，管理费用少了许多，ROE不断提升，今年一季度更是超出预期，期末季度ROE达到了8.12%，假设日后保持在09年22%期末ROE的水平，那么。ROE—PB法给出25~30元。新华百货现在股价调整后大约在38元。 4、伟星股份 伟星股份从06年起期末ROE平均下来为17.7%，换算期初ROE为21%。21%/5%=4.2 21%/6%=3.5，一季报伟星股份净资产为4.74元，ROE—PB法给出

股权价值评估方法

附件1： 股权价值评估的常用法 股权价值评估的常用法主要有折现现金流量法、相对价值法和成本法。 一、折现现金流量法 （一）定义。通过预测企业未来各期现金流量，并选取合适的折现率将其折算到评估基准日，将各期现金流量现值累加求和的法。 （二）计算法。根据现金流量的口径不同，折现现金流量法一般分为全部资本自由现金流量（CFCF ）折现法和股权资本自由现金流（FCFE ）折现法。 1、全部资本自由现金流折现法 企业全部资本自由现金流量，即在不影响企业持续经营的前提下，在满足企业再投资需求之后剩余的、可供企业资本提供者（股东和债权人）自由支配的额外现金流量。全部资本自由现金流量折现后得到的现值是企业整体价值，减去企业净债务之后得到的才是企业股权价值。具体计算步骤为： （1）计算企业整体价值 企业价值计算公式为：1(1wacc) t t t FCFF FirmValue ∞==+∑ （1） 理论上讲，企业的生命期无限长，但现实中又不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将企业价值分成两部分—预测期价值和后续期价值，即：

1(1wacc)(1) t H t H t H t FCFF PV FirmValue wacc ===+++∑ （2） 公式（2）通常称为两阶段模型。 式中：1）、FCFF=EBIT （1-所得税税率）+折旧与摊销-资本性支出 -营运资本净增加额 其中：EBIT=净利润+所得税+利息支出 资本性支出=固定资产支出+其他长期资产支 出 营运资本净增加额=存货增加+经营性应收项 目增加+待摊费用增加-经营性 应付增加-预提费用增加 2）、WACC 为加权平均资本成本 3）、H 为预测期年数 4）、PV H 为后续期现值，可以用相对价值法、如市盈率法、 市净率法估算。 （2）公司股权价值=企业价值-企业净债务=企业价值-（企业 债务-现金） 2、股权资本自由现金流贴现模型 股权资本自由现金流（FCFE ）是公司在履行除普通股股东以外的各种财务上的义务后所剩下的现金流。股权资本自由现金流折现后得到的现值就是公司股权价值。 计算公式为：

第9章-证券价值评估(模拟训练题)

第9章 证券价值评估 模拟训练题(一) 一、单项选择题 1．债券的价值评估所依据的理论是：（B ） A 一价定律 B 资金的时间价值理论 C 资本资产定价理论 D 资产组合理论 2．套利行为会导致两个市场上同种资产的价格（C ） A 都上升 B 都下降 C 几乎相等 D 不收影响 3.固定收益债券的估值公式为（ A ） A (1)11+F (1)(1)n n n i P A i i i +-=??++ B (1)1(1)n n i P A i i +-=?+ C 1F (1)n P i =?+ D 1P A i =? 4. 零息债券的估值公式为（C ）

A (1)11+F (1)(1)n n n i P A i i i +-=??++ B (1)1(1) n n i P A i i +-=?+ C 1F (1) n P i =?+ D 1P A i =? 5．其它条件相同的债券，当债券的票面利率等于贴现率时，债券的期限越长，债券的 内在价值（C ） A 越大 B 越小 C 不变 D 无法判断 6．一般而言，小面额的国债比大面额的国债（A ） A 流通性更强 B 流通性更弱 C 流通性相同 D 无法比较流通性 7．一般而言，国债比公司债券（ B ） A 违约风险大 B 违约风险小 C 违约风险相同 D 无法确定 8．假设某公司普通股每年每股的收益是0.5元，并且收益全部用于发放现金股息，该

股票市场价格是10元，那么该股票的风险报酬贴现率为（D） A 1％ B 2％ C 2.5% D 5% 9．中国财政部宣布调低股票交易印花税，股票市场的正常反应将是：（A） A 股票价格上升 B 股票价格下降 C 股票价格不变 D 难以估计影响 10．国内钢材价格上升，汽车行业股票对此正常反应是（B ） A 价格上升 B 价格下降 C 没有影响 D 影响不确定 二．多项选择题： 1．其它条件不变，下列措施可以一般会提高债券内在价值的是：（ABDE） A.债券投资获得税收减免 B.债券加入了可转换条款 C.债券加入了可赎回条款 D.债券加入了可延期条款 E. 债券提高了票面利率

股票估值的三种方法

股票估值的三种方法 对股票估值的方法有多种, 依据投资者预期回报、企业盈利能力或企业资产价值等不同角度出发, 比较常用的有: 一、股息基准模式, 就是以股息率为标准评估股票价值, 对希望从投资中获得现金流量收益的投资者特别有用。可使用简化后的计算公式: 股票价格= 预期来 年股息/ 投资者要求的回报率。例如: 汇控今年预期股息0.32 美元(约2.50 港元), 投资者希望资本回报为年5.5%,其它因素不变情况下, 汇控目标价应为45.50 元。 二、最为投资者广泛应用的盈利标准比率是市盈率(PE), 其公式: 市盈率= 股价/ 每股收益。使用市盈率有以下好处, 计算简单, 数据采集很容易,每天经 济类报纸上均有相关资料, 被称为历史市盈率或静态市盈率。但要注意,为更准 确反映股票价格未来的趋势, 应使用预期市盈率, 即在公式中代入预期收益。 投资者要留意,市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标, 使用市盈率指标要从两个相对角度出发, 一是该公司的预期市盈率和历史市盈率的相对变化, 二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某公司市盈率高于之前年度市 盈率或行业平均市盈率,说明市场预计该公司未来收益会上升;反之, 如果市盈率 低于行业平均水平, 则表示与同业相比,市场预计该公司未来盈利会下降。所以,市盈率高低要相对地看待,并非高市盈率不好, 低市盈率就好。如果预计某公司未来盈利会上升,而其股票市盈率低于行业平均水平, 则未来股票价格有机会上升。 三、市价账面值比率(PB),即市账率,其公式：市账率=股价/每股资产净值。此比率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础, 对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值, 以市账率去分析较适宜。 除了最常用的这几个估值标准, 估值基准还有现金折现比率, 市盈率相对每 股盈利增长率的比率(PEG),有的投资者则喜欢用股本回报率或资产回报率来衡量一 个企业。

c15039股票价值评估方法(下)：相对估值法课后测验100分

试题 一、单项选择题 1.相对估值法选择可比公司的总体性原则是（）。 A.两个公司市值大小相近 B.两个公司的业务规模近似 C.两个公司未来的收益和风险特征近似 D.两个公司股权结构近似 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 2.相对估值法与现金流贴现法的主要区别是（）。 A.绝对估值法比相对估值法更加准确 B.相对估值法是按照市场可比资产的价格来确定目标资产的价值，而绝对估值法是通多对资产未来预期收益贴现求和确定资产价值 C.绝对估值法的适用范围更加广泛 D.相对估值法以完整的财务信息为基础 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 3.相对估值法的较之现金流贴现法所具有的特征是（）。 A.使用的假设较少，更快捷的，更浅显易懂，也更容易被客户所接受和理解 B.更能反映市场目前的状况 C.容易忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流等关键因素的差异 D.根本假设缺乏一定的透明度，受人为的影响较为明显 您的答案：B,C,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 4.用市盈率法估值的缺陷有（）。 A.当企业的预期收益为负值，市盈率指标无法使用 B.会计收益容易受到上市公司的控制？ C.无法反映公司的长期增长前景 D.不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利，降低了企业之间的可比性质

您的答案：C,B,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 5.会计利润失真的原因有（）。 A.会计对支出的不合理记录 B.会计制度变化 C.会计政策和会计估计的变化 D.管理层的调控 您的答案：C,A,B,D 题目分数：10 此题得分：10.0 6.以收益为基础的相对估值方法有（）。 A.PE B.PB C.PEG D.EV/EBITDA E.EV/IC 您的答案：D,A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 7.EBITDA指标的意义有（）。 A.以整个企业为对象的经营绩效指标 B.扣除了最直接的费用，反应企业的实际经营效果 C.排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响 D.排除了不同公司利用财务杠杆不同对企业收益造成的影响 E.排除了不同公司税收优惠政策不同对企业收益造成的影响 您的答案：B,C,E,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题 8.直接使用报表提供的会计利润常常会导致对企业真实经营绩效的扭曲。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0

巴菲特股票价值评估方法变迁

巴菲特股票价值评估方法变迁 格雷厄姆是股票价值投资的开创者。在格雷厄姆之前，全世界没有股票定价的标准，人们只知道坐庄和投机，格雷厄姆通过自己的成功向人们证明了基本面研究的重要性。他使得“投资”这个概念最终在华尔街出现并逐步取代“投机”而成为主流。但格雷厄姆的股票价值投资方法还是停留在如何通过对公司基本面的分析购买便宜股票上。巴菲特继承了格雷厄姆的股票价值投资方法，但他并不是墨守成规，而是不断的突破前人，随着时代的发展而发展。所以，对巴菲特所使用的股票价值评估方法的考察，就是一部股票价值评估方法的发展史。通过研究巴菲特每年写给伯克希尔股东的信，以及巴菲特发表的一些言论，结合股票价值评估方法在理论上的发展变化，股票价值评估方法在应用方面的发展大体上划分成以下四个阶段：注重资产负债表阶段；注重损益表阶段；注重现金流量表阶段；资产负债表和损益表并重阶段。市净率法：注重资产负债表阶段在早期，巴菲特评估股票价值的方法是从格雷厄姆处学到的市净率法。市净率指的是股票的市价除以公司的净资产所得比率。这种方法认为，股票的价值等于公司的账面净资产，挑选股票，就要选择股价远远低于每股净资产的股票。由于净资产的数据来自资产负债表，所以根据市净率购买股票的方法被划分为注重资产负债

表阶段。在20世纪五六十年代，价值投资还没有深入人心，使用价值理念进行股票投资的人很少，所以巴菲特使用这种方法取得了非常大的成功。后来，巴菲特发现这种方法越来越没有成效了。其原因是这种方法太简单了，只要稍微有点会计知识的人都会用。用的人多了，就会导致股票市场上股价低于账面净资产的公司越来越少，要找到这样的股票变得很困难。再后来，巴菲特发现，这套方法还很成问题。例如，巴菲特严格按照格雷厄姆的投资理论，买进了价格低于账面净值的新英格兰纺织业伯克希尔——哈撒韦公司的股票。但巴菲特很快就发现，虽然他购买的股票价格低于净资产，看起来没有什么投资风险，可是正应了那句老话“便宜没好货”，这些公司隐藏着巨大的经营风险。道理很简单，这些公司的股票之所以便宜，主要是因为其业务不景气。如果公司业务将来好转，股价当然会随之上升；如果公司业务继续恶化，其股票会变得更不值钱。经过几次碰壁后，巴菲特很快就抛弃了这种方法。在经历了购买股价远远低于账面净资产的便宜货吃大亏的教训后，巴菲特就从市净率法转向了根据公司盈利能力来评估公司价值。市盈率法：注重损益表阶段有一次，巴菲特在伯克希尔公司股东大会上说，大家一定要注意股票价值和账面价值之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而股票价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，股票价值是一个经济概念。他用了一个很简单的

股权价值评估方法

附件1： 股权价值评估的常用方法 股权价值评估的常用方法主要有折现现金流量法、相对价值法和成本法。 一、折现现金流量法 （一）定义。通过预测企业未来各期现金流量，并选取合适的折现率将其折算到评估基准日，将各期现金流量现值累加求和的方法。 （二）计算方法。根据现金流量的口径不同，折现现金流量法一般分为全部资本自由现金流量（CFCF ）折现法和股权资本自由现金流（FCFE ）折现法。 1、全部资本自由现金流折现法 企业全部资本自由现金流量，即在不影响企业持续经营的前提下，在满足企业再投资需求之后剩余的、可供企业资本提供者（股东和债权人）自由支配的额外现金流量。全部资本自由现金流量折现后得到的现值是企业整体价值，减去企业净债务之后得到的才是企业股权价值。具体计算步骤为： （1）计算企业整体价值 企业价值计算公式为：1(1wacc)t t t FCFF FirmValue ∞ ==+∑ （1） 理论上讲，企业的生命周期无限长，但现实中又不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将企业价值分成两部分—预测期价值和后续期价值，即：

1(1wacc)(1) t H t H t H t FCFF PV FirmValue wacc ===+++∑ （2） 公式（2）通常称为两阶段模型。 式中：1）、FCFF=EBIT （1-所得税税率）+折旧与摊销-资本性支出 -营运资本净增加额 其中：EBIT=净利润+所得税+利息支出 资本性支出=固定资产支出+其他长期资产支 出 营运资本净增加额=存货增加+经营性应收项 目增加+待摊费用增加-经营性 应付增加-预提费用增加 2）、WACC 为加权平均资本成本 3）、H 为预测期年数 4）、PV H 为后续期现值，可以用相对价值法、如市盈率法、 市净率法估算。 （2）公司股权价值=企业价值-企业净债务=企业价值-（企业 债务-现金） 2、股权资本自由现金流贴现模型 股权资本自由现金流（FCFE ）是公司在履行除普通股股东以外的各种财务上的义务后所剩下的现金流。股权资本自由现金流折现后得到的现值就是公司股权价值。 计算公式为：

股票价值评估方法

股票价值评估方法 格雷厄姆是股票价值投资的开创者。在格雷厄姆之前，全世界没有股票定价的标准，人们只知道坐庄和投机，格雷厄姆通过自己的成功向人们证明了基本面研究的重要性。他使得“投资”这个概念最终在华尔街出现并逐步取代“投机”而成为主流。但格雷厄姆的股票价值投资方法还是停留在如何通过对公司基本面的分析购买便宜股票上。巴菲特继承了格雷厄姆的股票价值投资方法，但他并不是墨守成规，而是不断的突破前人，随着时代的发展而发展。所以，对巴菲特所使用的股票价值评估方法的考察，就是一部股票价值评估方法的发展史。 通过研究巴菲特每年写给伯克希尔股东的信，以及巴菲特发表的一些言论，结合股票价值评估方法在理论上的发展变化，股票价值评估方法在应用方面的发展大体上划分成以下四个阶段：注重资产负债表阶段；注重损益表阶段；注重现金流量表阶段；资产负债表和损益表并重阶段。 市净率法：注重资产负债表阶段 在早期，巴菲特评估股票价值的方法是从格雷厄姆处学到的市净率法。市净率指的是股票的市价除以公司的净资产所得比率。这种方法认为，股票的价值等于公司的账面净资产，挑选股票，就要选择股价远远低于每股净资产的股票。由于净资产的数据来自资产负债表，所以根据市净率购买股票的方法被划分为注重资产负债表阶段。 在20世纪五六十年代，价值投资还没有深入人心，使用价值理念进行股票投资的人很少，所以巴菲特使用这种方法取得了非常大的成功。后来，巴菲特发现这种方法越来越没有成效了。其原因是这种方法太简单了，只要稍微有点会计知识的人都会用。用的人多了，就会导致股票市场上股价低于账面净资产的公司越来越少，要找到这样的股票变得很困难。 再后来，巴菲特发现，这套方法还很成问题。例如，巴菲特严格按照格雷厄姆的投资理论，买进了价格低于账面净值的新英格兰纺织业伯克希尔——哈撒韦公司的股票。但巴菲特很快就发现，虽然他购买的股票价格低于净资产，看起来没有什么投资风险，可是正应了那句老话“便宜没好货”，这些公司隐藏着巨大的经营风险。道理很简单，这些公司的股票之所以便宜，主要是因为其业务不景气。如果公司业务将来好转，股价当然会随之上升；如果公司业务继续恶化，其股票会变得更不值钱。经过几次碰壁后，巴菲特很快就抛弃了这种方法。 在经历了购买股价远远低于账面净资产的便宜货吃大亏的教训后，巴菲特就从市净率法转向了根据公司盈利能力来评估公司价值。 市盈率法：注重损益表阶段 有一次，巴菲特在伯克希尔公司股东大会上说，大家一定要注意股票价值和账面价值之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而股票价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，股票价值是一个经济概念。他用了一个很简单的例子说明了两者的区别：如果有两个小孩，用相同的钱让他们都读到大学毕业，那么这两个孩子的账面价值是相等的，可是，两个孩子都读到大学并不意味着他们将来的前途完全一样，这表明他们的内在价值是不同的。因此，不能根据公司的账面价值来评估公司的股票价值。 那么，是什么因素决定公司的股票价值呢？在这一阶段，巴菲特认为，股票价值的决定因素是公司的盈利能力。如何评估公司的盈利能力呢？每股收益在一定程度上也能反映公司的盈利能力。但是，由于每股股票的价格不一样，即便不同股票的每股收益一样，它们也不具有可比性。因此，每股收益对于不同股价的公司也没有可比性。 后来，人们研究出了用“市盈率”这个指标来衡量公司的盈利能力。“每股市价”除以“每股收益”就得到