次贷危机与系统性风险
次贷危机与系统性风险
全球流动性过剩的产生可追溯到20世纪70年代末以来自由放任资本主义和“盎格鲁-撒克逊”模式的兴起。“盎格鲁-撒克逊”模式在激发经济活力的同时,放任金融自由化和衍生工具发展,使实体经济和虚拟经济严重脱节,导致经济严重泡沫化。进入21世纪,发达经济体尤其是美国继续施行自由放任的经济政策,长期保持低利率,进一步加剧了流动性过剩。
一、信息不对称与次贷风险的缘起
流动性过剩和长期低利率促使银行不断开发受益于低利率的新产品,围绕房地产市场的住房按揭次级贷款和证券化产品由此迅速发展。而次级住房按揭贷款和结构化产品的兴起通过各个环节进一步加剧了信息的不对称,从而为风险的产生和次贷危机的爆发埋下了伏笔。
(一)结构化产品创新与信息不对称
以结构化产品为主的金融创新工具市场存在严重的信息不对称。在结构化产品的交易过程中,信息不对称被进一步放大,拥有信息优势的一方可能产生机会主义倾向,即具有信息优势的当事人为获得更有利于自己的交易条件,可能故意隐瞒某些不利于自己的信息,甚至制造一些扭曲的、虚拟的信息,机会主义推动了系统风险的积聚。在非标准的资产证券化技术下,交易者已难以识别其风险特质。
(二)风险转移与商业银行的道德风险
一旦风险转移出去,发起人就不再有监测债务人的动机,从而产生道德风险,这也是最终导致信贷标准下降的原因。一般来说,最终风险承担者并不掌握监测债务人所需的必要信息,而且风险转移过程使证券化资产的违约风险评估变得非常复杂。过去10多年间,美国主要商业银行的业务运营模式由过去的“贷出-持有”转变为“发起-分销”模式,进一步助长了道德风险。这种不同于传统上发起贷款并持有到期的经营模式,银行将原本可能需要在整个贷款周期内确认的会计收入计为一次性费用收入,不再将全部贷款持有到期,而是将全部或部分贷款转移出资产负债表。由于风险可以通过资产证券化转让,导致商业银行失去应有的尽职调查动力,放松了信贷标准,不再进行严格的贷前调查和贷后检查,产生严重的道德风险。在此基础上,投行不充分的信息披露和复杂的产品设计,则进一步恶化了金融市场上原本就存在的信息不对称问题。
(三)评级与信息不对称的放大
评级机构接受了以统计模型为基础的理念,以及由此产生的风险评级方法,进一步放大了信息不对称。传统的信用评级机制已不能准确为经过多次打包、多次分割的结构化产品提供风险溢价参考,在此基础上形成的交易价格是扭曲甚至是错误的。据统计,2007年三大评级机构为75%以上的CDO(债务抵押债券,次级贷的衍生品)产品提供了AAA级评级,误导了投资者。
二、金融市场的多元化、虚拟化与投资主体/工具的同质化
信息不对称在金融市场中是一直存在的,但金融市场多元化和虚拟化导致风险的增加、积累和爆发。过去10年,随着经济金融全球化和资本流动速度的不断加快,商业银行、投资
银行、保险公司、养老基金、对冲基金、资产管理公司等众多金融市场参与主体相互作用,形成了一个环环相扣的复杂金融市场网络,不同投资主体持有同质的投资工具。而随着与次贷相关的结构化金融衍生产品市场的兴起,上述市场参与主体的联动效应进一步增强。次贷危机之所以最终发展成为全球性的金融危机,不仅是因为相关金融机构积极参与结构化金融衍生产品市场,而且与金融机构相互影响、相互作用导致风险在金融市场网络中的传播放大密不可分。
(一)商业银行通过结构化产品涉足高风险业务
过去,银行传统存贷款业务对资本需求高,银行需承担全部风险,限制了银行扩张及对利
润的追逐。随着竞争的加剧,银行不得不开拓新的盈利渠道,通过杠杆扩张越来越多地涉足“高风险高收益”业务。在房地产市场持续向好的背景下,银行放宽对借款人还款能力、信用记录的限制,产生了很多如不需信用评估、零首付、只付利息/本金(IO/PO)等次级贷款。
为了转嫁长期持有资产(包括次级贷款)的风险,银行通过证券化将次级贷款以及其他贷款从资产负债表中转出,原有的不同类型的贷款被组合成为在期限、评级、收益率等方面能适应不同投资人偏好的结构化产品,从最初的住房抵押贷款支持证券(MBS)、抵押债务权益(CDO)到衍生品,原来“贷出-持有”模式转变成“发起-分销”模式,由此在名义上降低了信用和利率风险,减少了资本占用,提高了资产的流动性,因而提升了银行的盈利能力。次贷证券化使信用风险得以转移,然而,这些风险转移造就了作为债务人的购房者与实际的债务投资人——
对冲基金、养老基金等投资机构之间巨大的信息不对称。在O-D模式下,不仅原有不合理激励机制更加扭曲,标准更加放松,而且资本占用的减少促使了银行杠杆率的上升,从而产生了
更多的次贷。
除了将次级贷款证券化以外,商业银行通过给予对冲基金和SIV信贷支持等方式直接或间接投资于结构性产品。商业银行通过设立特别投资载体(SIV)、信用增级、拆借额度等形式参与结构化产品市场,银行将贷款卖给投行,投行将其风险重新分配后卖给对冲基金、SIV、其他投资银行、养老金、保险公司等投资机构,而对冲基金、SIV等却是在银行支持下通过向市场发行资产支持商业票据(ABCP)来融资购买MBS和CDO资产。由此传统的银行体系之外诞生出一个隐性借贷市场,信用基础被不断放大,风险被不断地传递转移。由于MBS和CDO债券的期限往往长达4~5年。而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金,ABCP的期限只有几个月,这样就存在一个借短债进行长期投资的问题。当市场流动性充裕的时候,通过不断借新债还旧债,SIV持有MBS和CDO到期,风险并未暴露。而当市场流动性出现短缺,SIV出现融资困难后,会抛售手中的MBS和CDO,导致MBS和CDO的价格持续下跌,同时SIV会求助于自己的资助者。后者需要在银行间拆借市场筹资,导致银行间拆借市场也出现流动性短缺,银行间拆借市场利息率随之上升。
可见,商业银行原本打算通过建立SIV等机构隔离风险,通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险,但是风险依然存在于金融体系之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系,银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。
(二)投资银行进一步通过结构化的组合包装推动产品销售
在次级贷款证券化的过程中,公共机构和私人机构首先发行住房抵押贷款支持证券(MBS),但由于以次贷为抵押品的Pass-Through MBS评级一般达不到BBB级,许多投资者(如养老基金)按法律不能购买。为了增加MBS的交易,投资银行与评级公司合作,利用“统计套利模型”提升资产的评级,使得一些次级债务包装成为“投资级债券”,从而改善证券的发行
条件,吸引投资人,降低发行成本。
除了MBS,投资银行还重新设计了按照信用风险分级的MBS,称为抵押债务权益CDO。CDO本质上也是支付住房抵押贷款还款现金流的证券,但与普通MBS的主要区别在于其分级。投资者按照违约率不同,将还款现金流分成高级、次级和股本级等不同档次的债券。由于投资银行在合成CDO期限、评级、收益等方面的灵活设计大大提升了“可售性”,使其受到了市场上不同风险偏好的投资者的热情追捧,也为投资银行带来了丰厚的收益,其发行量不
断攀升。证券化的兴起推动了次级贷的扩张,助长了房地产市场的泡沫。
(三)投资工具/主体同质化和多元化导致金融市场系统风险的积累
在美国,住房抵押支持证券被各类投资者广泛持有,而在CDO的投资者中,投资高信用级别CDO的主要有银行、对冲基金和保险机构;投资低信用级别CDO的主要包括对冲基金、银行和资产管理人。表面上看,不同风险偏好的投资者选择不同信用级别的CDO有利于风险的分散,但是风险并没有得到化解,而且系统性风险随着众多市场投资主体的参与不断增加。
对冲基金是风险较大的低信用级别CDO的主要投资者,而商业银行和投资银行是对冲基金杠杆借贷的主要提供者、交易对手和经纪人。对冲基金以自有资本和所持资产为抵押,从商业银行和投资银行那里获得贷款资金,用来购买更多的(结构性)资产,并以此为抵押再次借贷放大金融杠杆。由此,对冲基金和商业银行、投资银行的资产负债表相互关联,一旦对冲基金出现问题,那么,信贷风险将会迅速向商业银行和投资银行蔓延。
在金融工具比较简单时期,商业银行、投资银行、保险公司等投资主体的投资风格较为稳健,投资对象的种类也较少,风险较低,而且在当时“分业经营”的环境下,各类投资主体之间业务几乎没有交叉,因此,风险主要是个体风险,影响的范围和程度都较小。
在金融工具复杂多元时期,投资对象无论种类还是蕴涵的风险都大幅增加,组织体系和
业务种类的交叉使各种不同类型金融机构资产负债表的关联度也不断提高。投资金融工具的同质性,追求收益的共同驱动,“短钱长用”以及市场开放导致的同质性,使得它们成为一个联系紧密的金融市场网络,风险也随之通过聚合效应向少数几家拥有最多的交易对家的做市商/
银行集中。虽然投资工具/主体在表面上多元化,但无论在资金来源还是在资金运用方面,其实质上都趋向于同质化,风险的传播和聚集已经使金融网络接近了临界点。
(四)影子银行系统的发展与金融市场的虚拟化
金融创新的发展和各类非银行金融机构参与结构化产品市场导致了金融系统中产生了和传统商业银行体系并行的“影子银行”系统。在过去20年中,美国的影子银行迅猛发展,与商业银行一起成为金融体系中重要的参与主体。影子银行虽然是非银行机构,但是又发挥着事
实上的银行功能。它们为次级贷款者和市场富余资金搭建了桥梁,成为次级贷款者融资的主要中间媒介。影子银行通过在金融市场发行各种复杂的金融衍生产品,大规模地扩张其负债和资产业务。2007年初,在金融工具方面,资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等的资产规模高达2.2万亿美元,通过第三方回购隔夜融资资产为2.5万亿美元,对冲基金持有的资产高达1.8万亿美元,五大投资银行的资产负债表规模达到了4万亿美元,整个影子银行系统的资产规模高达10.5万亿美元,超过了美国传统银行体系资产的规模。
影子银行具有交易模式采用批发模式、进行不透明的场外交易、杠杆率非常高、过度创新以及游离于现有的监管体系之外同时也在最后贷款人的保护伞之外等特点,因此累积了相当大的金融风险。由于影子银行对资产价格和流动性十分敏感,因此一旦市场利率和流动性发生变化,影子银行就会陷入流动性危机,并对传统银行体系造成巨大的冲击。
三、金融市场的崩溃
次贷危机爆发后,由于金融机构争相抛售风险资产,导致次级高收益债券和公司债券的价格暴跌,与美国国债的收益差迅速扩大。其中,公司债券与美国国债的收益差由2007年年中的约100bps上升到2008年9月雷曼破产前的近400bps,而在雷曼破产后不到4个月的时间内又迅速上升到700多bps。
金融机构的去杠杆化过程加剧了资产价格的下跌并演变成一种恶性循环,即资产价格的下跌促使了金融机构的去杠杆化过程,而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌。当市场各方都试图卖出手中头寸时,将带来市场的流动性紧缩。不仅如此,一类金融资产的价值的下跌,会通过金融市场的联动效应导致其他金融资产价值的下跌,由于不同金融机构投资对象的趋同,又会引发新的流动性困难,当大部分金融机构、不同种类的金融资产同时出现问题时,系统性风险就彻底爆发。
四、金融危机带来的启示
通过前面的分析,可以得出六点启示:
第一,过度复杂的金融工具导致风险信息不对称,杠杆增加进一步放大了风险
为了提升ROE,银行不得不努力开拓新的盈利渠道,提高杠杆,越来越多地涉足衍生金融业务。由于金融衍生工具过度复杂,风险信息不对称导致风险纵向增加,并通过金融市场的资产顺周期效应不断放大。
第二,同质的投资工具被不同的投资者广泛接受导致风险的横向传播
结构化产品之间并不是相互独立的,当被不同的投资者共同接受时,金融网络则趋近于一种相互影响、相互作用、牵一发而动全身的临界状态。
第三,风险向少数几家做市商/银行聚集
金融市场风险的聚集与网络的外部性密切相关。在金融市场网络中,外部性表现为在市场繁荣期,结构化产品的价值因为越来越多的金融机构参与而迅速膨胀,不同金融机构之间的交易更加错综复杂。随着市场的发展,少数几家做市商/银行在特定领域拥有最多的交易对
家,成为网络中风险聚集的重要节点。当系统处于临界状态时,一个微小的扰动就会导致节点失效甚至崩溃,引起整个系统危机的爆发。
第四,过度产品创新导致信息传递效率的衰减
结构化产品的滥用导致了信息不对称现象的加剧和信息传递效率的严重衰减,这就违背了有效市场的重要前提,即信息必须具有完全性、对称性和信息传递必须具有高效率。有效市场假设与美国金融市场现实背离的结果,就使得金融市场的效率发生了严重衰减,导致了风险信息进一步的不对称性。
第五,过分相信市场效率,对“黑天鹅事件”重视不足
作为金融市场模型主要理论基础的有效市场假说认为金融市场上的预期等于运用所有可知信息做出最佳预测,基于历史数据的风险计量模型可以很好地预测和防范未来的风险。过分相信市场效率和统计风险计量模型,使金融机构对“黑天鹅事件”重视不足。
第六,系统性风险未被识别并防范
巴塞尔新资本协议重点监管单个经济体,过度依赖市场自我调节,对正常情况下的三大类主要风险作出了明确规定,但缺乏对系统性风险的指导和要求,忽视了对系统性风险的防范。
有鉴于此,强化以下措施对于防范金融危机的再次发生具有重要意义:
创新带来了新产品、新机构和新的金融业务模式,也带来了新的系统风险。如果没有系统的观点,始终以分割的眼光观察市场,看不到各类机构在市场中的联系,看不到金融创新所依托的基础产品的实质风险,不能有效规范各类机构行为对市场内系统风险的影响,就会误导金融机构对市场趋势的判断,风险防范就会严重滞后。
首先,应区别管理银行的信用提供商和公众服务的功能。可以考虑建立类似公用事业机构的公共银行。这类银行业务通过高效稳定的清算功能保证金融合约的正常履行和金融系统的稳定。因此,对这类银行业务应要求更高的资本充足率,接受更严格的流动性、交易对手和风险管理标准的监管。
其次,可以考虑建立集中统一的衍生产品清算机构,尽可能地将OTC交易引入的场内清算。次贷危机暴露了场外金融市场的关键弱点——缺乏中央对手方担保与逐日盯市清算机制。由于场外金融衍生产品交易并无统一的交易平台或清算系统,交易透明度较低,监管机构并不了解市场上各种衍生品交易的基础资产指向、交易集中程度及头寸分布状况等,整个市场的系统性风险监测处于缺位状态。结构化设计又增加了各金融市场之间的关联程度,导致风险传导性加剧。因此,可以考虑建立衍生品集中清算机构,以应对衍生品市场面对的系统性风险。
三是监管部门应规定商业银行需满足不同业务的差异化资本需求,强化对“影子银行”的监管。同时,构建金融衍生品的防火墙,防范风险传播。
四是商业银行等金融机构应根据自身风险的偏好、风险控制水平优化资产负债结构,通过建立合理的奖惩制度、建立风险评估与预警制度、建立危机救援预案制度等减少风险信息在传递过程中的衰减、失真和漏损。
(作者系中信银行副行长)