房地产泡沫及其防范
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一、房地产泡沫
房地产泡沫指由房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础持续上涨。因为建筑物系劳动产品，其价格相对较稳定、较易判别，所以房地产泡沫实质上是指地价泡沫。
!>房地产泡沫模型。
经济学家一直相信，如果经济人的行为与预期是理性的，那么资产价格仅反映其市场基础价值，即资产价格只取决于关于此项资产的现期及未来收益的信息。然而，行为与预期的理性并不意味着资产价格必然等于其市场基础价值，存在着价格对市场基础的理性偏离，即所谓的理性泡沫;*?=-@A?B CDCCBE <。
一般地，如果模型中变量的预期值会影响其现期值，那么模型就存在多重解，即存在不确定性的路径，这是西方宏观经
济学最近讨论的主题“非唯一性”;F@ADA-GDEAEHH <。理性泡沫模型即属于这类模型，该模型由IB?AJK?0L 与M?=H@A ;!()!<所建立。
假定经济人的行为与预期是理性的，土地的均衡收益率必定等于无风险利率，则标准的有效市场;无套利<条件为：
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A 为任意常数+"C -地价为预期未来的地租收益的贴现值之和，因而)"可称之
为资产的市场基础价值。
如果放松条件+D -，则)"就不是唯一的均衡解了。具有下列形式的解)"%)*’("，其中("满足
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都是方程+5-的解。由+E -可以推出从以上可以看出，在不破坏套利条件的情况下，价格也会偏离市场基础价值。如果能设定("的路径，就可以描绘出价格
变动的路径。一个简单的例子是确定性泡沫+$F/FG:*1*H/*4IJ((KF -，
设("遵从时间趋势("%(6+"’G -，为满足套利方程，设地租L 及市场基础价值)不变，如果(6@6，虽然地租L 为
常数，但土地价格将指数增数，其结果是：因为经济主体预期地价将进一步上涨，更高的资本收益率正好可以抵消低地租地价比+即期收益率-，所以个人准备支付比对应于地租现值和的地价更高的价格。这个例子中价格不断上涨的预期是自我完成的，并满足套利条件。
尽管正统经济学只研究理性行为，但“经济人”的非理性行为却总是存在的。市场参与者常常相信，市场基础仅能部分地决定价格，外来因素如群体心理、时尚、狂热等，也可能成为决定价格的重要因素。大多数泡沫都存在非理性因素，非理性泡沫之所以产生，是因为市场并不是有效的，信息的获得和利用可能存在差异，投资者的预期也并非同质，存在大量的“愚笨”投资者及受心理、情感因素支配的投资者。显然，非理性泡沫似乎更接近于现实生活中的投机狂热。后文将探讨泡沫形成过程中投资者的非理性。
5M 房地产泡沫形成的原因
+"-预期
经济学中的预期本质上是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测。在理性预期假设出现以前，曾有过多种描述预期的行为方程，但这些模型都只是在供给方程中加入了预期，而把需求当作本期价格的函数。但在泡沫形成与崩溃阶段，经济主体的预期方式却有两个明显的特点：&M 预期的同质性：经济主体对资产价格走向具有共同预期，一大批人对于房地产价格的涨跌方向看法相同；对资产价格看涨的共同预期是形成泡沫的基础。(M 需求与价格预期的正反馈。
投机泡沫形成时，预期价格越高，投机者预期的资本收益率会愈高，因而增加现期的购买与囤积，以待价格更高时抛出，这样需求量反
而增加了；需求的增加造成了市场的“繁荣”，引起一步涨价的预期，从而形成了一个起自我强化作用的正反馈环，最终使价格膨胀为泡沫。因此，可以在需求方程中加入价格预期，形成一个带有供求双重预期的蛛网模型，在满足某些条件下，这个简单模型可以描绘出地价泡沫形成及崩溃的过程：
考虑以下模型：
$/、./为/期房地产的需求与供给量，)为价格，)/与)/’"
为)/与)/’"的预期值.为最大供给量，&，(，&"，("，4为常数，(@6，("@6，"@4@6
求解+,-、
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为任意常数，取决于)6显然，当A 5@6，("@(@6时，价格会从某时刻起单调上
涨。
当/(1时，求解+,-、+3-、+"6-、+""-、得
+I -表明，价格会逐渐趋向均衡值问题在于("是否大于(，即资产的供给弹性是否大于需求弹性N 试分析一下"33C 年我国沿海地区的房地产热。从需求方面看，个人为硬预算约束，集团需求也受制于行政法规及财经纪律的约束，从供给方面看，不少开发公司是挂靠政府职能部门或金融机构，其资金来源大多为挪用公款、贷款或拆借、集资等，缺乏硬预算约束的投机资本纷纷涌入房地产市场；加上政府出于地方利益及短期利益的考虑而放松且低价批地，使房地产的供给几年之内远大于需求。以上粗略分析表明，此阶段内房地产的供给弹性大于需求弹性，因此造成房地产价格单调上升。（5）
投机对资产的需求可归结为三类：生活消费需求、投资需求（含物质投资与金融投资）与投机需求。前两类为真实需求，其中生活消费需求与物质投资需求发生在实物经济领域，其变动引起相对价格的变动，从而引起资源的重新配置。金融投资需求虽然脱离了实物经济领域，但其收益来源于实物经济收益
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（剩余价值），因此，可以用市场基础条件来解释。投机需求也脱离了实物经济领域，投机者对资产本身的使用或盈利能力不感兴趣，只希望很快获得价差收益。因而，有可能引起实物
经济领域的异常波动，从而酿成诸如“狂热”、“泡沫”、“恐慌”之类脱离市场基础条件的经济现象。
投机活动对市场可能产生稳定或不稳定作用，取决于投机是否形成了对未来价格运动的群体看法或大多数投机资本的运动方向。如果投机者的群体看法或大多数投机资本的运动方向与未来市场价格走向相同，便会产生价格的异常波动，形成泡沫破裂。
（!）
非理性经济学中的非理性是指对“最大化”的偏离。心理学上的非理性则指心理结构上的本能意识与无意识及认识结构中的非逻辑认识形式。人的自身的精神因素和外部环境条件的组合影响人的“理性计算”与决策，从而会使人们的实际经济行为偏离最优化。
心理学上的非理性包括欲望、情绪、情感、时尚、激情、本能、冲动、无意识等。非理性行为具有非自觉性、非逻辑性、冲动性与盲目性。许多个人的非理性行为就表现在为市场的非理性，使市场产生非均衡性、更大的不确定性、无序性甚至异常振荡。
发财致富的欲望也许是人类最强烈的欲望之一。欲望的盲目驱动或无节制的冲动，会给市场带来负面冲击。房地产热、股票热、期货热、集资热等背后是市场参与者发财致富欲望所激发市场的冲动与激情。
从众行为是一种市场的集体无意识。在中国股市上，许多股民很少研究上市公司的财务报表与经营前景，只是模仿多数人的选择，盲目跟进。房地产热中，也存在类似的情形，只不过表现为“法人”的从众行为。
当市场参与者的情绪、情感过分冲动达到激性状态时，往往会出现反常行为。某种行为和群集性激动称为市场情绪。抢购热、投资热、抛售、，挤兑等，都是集体情绪的反映。都是市场非理性或不稳定投机的情绪特征的真实、形象写照。
（"）土地的虚拟资本性质所谓虚拟资本#$%&’%()*+,*-%’*+./指同一笔资本的两重或多重存在形式中，与现实资本相区别的那种形式的资本。虚拟资本是生息资本或这种性质的货币资本通常采取的形式，它的市场价值和增值与其所代表的现实资本的价值和增值常常是脱节的。
土地被马克思看作是一种虚拟资本，地价是地租的资本
化。因此，土地的虚拟资本性质使地价运动有可能脱离土地利用实绩而产生泡沫。
（0）
其他原因许多泡沫的形成与欺诈有关。通常恐慌或崩溃的开始，往往是因为某种欺诈、内线交易、操作造市等事件的暴露。从公众方面来讲，贪婪与轻信造就了欺诈的牺牲品。另外，政府部门的设租、寻租、贪污受贿行为也是助长泡沫形成的不正之风。我国北海房地产泡沫现象，就与这点有很大关系。
!、
泡沫的破灭泡沫总会在某个时刻开始收缩、破灭，但破灭的时间很难预测。因为如果人们能预测在’1)期泡沫会缩小，那么’1)23期就发生抛售；
反推过来，在’期就不会存在泡沫。泡沫膨胀到一定程度，需求法则将发生作用，有泡沫资产的需求会下降，产生供给过剩，从而导致价格开始下跌。如住房泡沫持续到一定程度，居民受购买力的约束买不起房，而投机需求只占市场容量的一小部分，高价格将无法维持而开始下跌。另外，泡沫膨胀到使资产价格等于或超过其替代品的价格时，泡沫将停止膨胀，这是由于替代原则在起作用。
一些外生的冲击也会使泡沫出乎意料的破灭，如投资者预期的逆转、一些影响人们心理、情绪的偶然因素以及政府干预，都可能导致泡沫的提前破灭。
"、房地产泡沫的经济效应（3）理性泡沫的中性效应
理性泡沫模型中，尽管有泡沫资产的价格不断上升，但资产的贴现值始终保持固定，有泡沫资产的收益率等于无风险利率，因此，投资者对有泡沫资产与债券或存款的选择是无差异的，理性泡沫对实体经济无影响。这种中性效应在实际经济领域是否存在，似乎还值得研究。（4）房地产泡沫反过来会影响房地产的市场基础价值，修正房地产价格行为。
稳态运行的住房市场，房价应该等于未来租金的现值和。设有一个确定性的泡沫出现在住房市场上，则经济主体须支付比市场基础价值更高的价格，这样，住房建设收益提高，供给将会增加。如果住房服务需求不变，则房租会下降，住房的市场基础价值会下降。因此，房地产泡沫具有使房地产市场基础价值迅速下降的效应，当土地的供给完全无弹性时，新的住房流量将停止，更高的涨价就只反映土地的经济租金。价格膨胀到一定程度，将使人买不起住房，这时泡沫将开始破灭。泡沫破灭后的住房价格将会跌至比泡沫前更低的水平，因为有了很大的住房存量，形成了生产过剩。（!）泡沫的一般均衡效应
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如果货币供给量不变，那么一种资产出现泡沫，就隐含着
其他资产价格会下降，因此，房地产市场出现泡沫可能会压抑股市；虚拟资本市场上出现大规模的泡沫将会过度吸收实物生产领域的资金，造成“产业空洞化”。但如果有货币扩张来支
持泡沫，则可能会出现多种资产泡沫并存甚至同时实物经济领域也很景气的局面，即“泡沫经济”现象。
有泡沫资产的价格上涨使资产持有者名义财富增加，通过“资产效应”，将会使消费与投资支出增加。房地产出现泡沫，使拥有房地产的企业帐外资产（资产市值与资产帐面值之差）增加，房地产就具更大的抵押价值，企业就能获更多的贷
款。但住房泡沫的资产效应很小，因为人们拥有住房主要是自住。股票泡沫的资产效应很明显，高股价条件下，企业通过发行新股就可以低成本地筹资。遗憾的是泡沫破灭会产生“逆资产效应”，消费萎缩，房地产抵押价值下降，银行在泡沫膨胀期间发放的抵押贷款也会变成不良债权。
（!）
投机泡沫诱使许多人产生强烈的投机敛财心理；泡沫的膨胀与破灭，使一部分人骤富而最后持有资产者骤贫；投机狂热中往往产生欺诈、蒙骗、造市、操纵等非法与不正当竞争行为，使市场秩序紊乱，房价飞涨，居民的住房梦难以实现，与社会福利密切相关的公共设施用地很难得到，社会资本投资不足，生活质量恶化。
"、
“适度泡沫化”问题如果将泡沫分为轻微的、中等程度与恶性的泡沫三类，那么，轻微的泡沫近于实际价格对理论价格比较正常的偏离，对其控制将会使控制的边际成本大于其边际效益；恶性泡沫濒
于破裂并可能蔓延成泡沫经济，危害较大；中等程度的泡沫则可以起到刺激资产市场的“资产效益”也许从而刺激经济景
气。因此，将泡沫控制在中等程度以内较好。
怎样判断资产泡沫处于中等程度？可以从这样一个角度来看：要使最后一批持有泡沫资产的投资（机）者在泡沫破灭后不致于损失太惨，亦即把损失控制在资产持有者可承受的
最大限度内。根据这个原则，可以判断中等程度泡沫的限度。比如：住房市场出现泡沫时，会使许多人买不起房。一般用来衡量住房购买力的指标为房价收入比，其合理比例为#$%，平均为"，这样当出现泡沫的住房价格收入比在%—&的水平之间，为房价的适度泡沫化，可以刺激住房的供给量，而供给量的增加会自动使泡沫逐渐消缩。
二、房地产泡沫的检测、预警与防范’、
房地产泡沫的检测泡沫的出现会增加价格(的方差，会减弱(与市场基础价
值的决定因素)的相关系。在不存在泡沫的零假设下，
给定某些条件，就可以求出价格方差的上限，而泡沫出现时，方差上
界条件会受到破坏，这是泡沫的方差上界检测法，但它只能拒
绝不存在的泡沫的零假设，并不能排除异地泡沫的其他现象，如非理性。
*+,-./,01与2,345-（’&6’）认为，如果只有(数据，可利用(的更新值（
超额收益）的分布来检验泡沫。泡沫更新值的游程会比纯随机序列的要长，从而会使样本的总游程变小；泡沫更新值的分布会成尖峰或粗尾分布，因此价格更新值的较大的峰度系数可能意味着存在的泡沫。但游程检验与尾检验方法效果并不佳。
日本的经济学家则采用了粗略但简便的“收益还原模型”检测法。利用收益还原法来计算资产的理论价格（
即由市场基础价值决定的资产价格）
。日本’&&7年的经济白皮书中，股票的理论价格为每股收益除以国债长期利率。现实股价与理论
股价之比为“
用利率修正的股价收益率(89”。如果理论股价等于现实股价，则(89:’。当(89大幅度上升时，便意味着现实股价远远脱离了企业收益与长期利率等基础条件，从而产生了泡沫。日本的经验表明：
用长期利率修正的股价收益率超过#;"的长时期内会形成国民经济规模的泡沫经济。
日本泡沫经济高峰期，
(89值曾近于"。住宅用地的理论价格是将房租用住宅贷款利率折现求得；商业用地的理论价格是将办公楼
租金用长期利率贴现而得。白皮书的计算表明，东京地区住宅地在’&6"—’&&<年间，理论价格上涨了#&;=>，市场价格却上涨了’=%;7>；
同期内商业用地价格上涨了7!;">，而市价上涨了’=!;%>。
中尾宏（’&&=）采用了更为详细的收益还原模型计算了东京都商业用地的历年理论价格，
他采用的公式是：不动产价格:纯收益?（安全资产利率@风险补偿率A 租金预期上涨率）合理地价合理租金
合理的风险补偿他的计算结果为：单位：’<<<日元?!年份
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理论价格"="!6=!7#"!=6&"’<=&%%!实际价格"=#=’’%!7&=6’!6"##’%#!6&
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目前，我国不少城市已进行了土地级差收益测算，如能选取合适的还原利率，就可以计算出土地的合理价格，从而可以
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判别是否存在地价泡沫。
!、房地产泡沫的预警
判别房地产市场是否过热或投机过度，从而可能会出现泡沫，可从以下几方面着手：
（"）检验房地产投资收益是否太高。房地产投资的收益率过高，将会吸引投资（机）者加入，哄抬地价。我国"##$年沿海有些房地产公司炒卖地皮，利润率竟达$%%&，这说明房地产市场发展不正常。
（!）检验房地产的转手率或成交额。转手率高，或成交额不正常地显著增大，说明炒卖投机严重。
（$）估算房地产的理论价格，看其与现实价格的差距，如果市场价格过分超过理论价格，则可判断存在地价泡沫。
（’）分析房地产投资是否过度。泡沫会使房地价格高涨，开发收益将提高，这样会诱使投资过度、过热。
（(）监测开发商的施工进度。如果开发商获得土地后，迟迟不肯投资或施工进程特别缓慢，说明开发商可能存在待价而估、炒地炒楼花的动机。北海泡沫中，许多土地交易竟然是炒“红线图”，连正常的土地出让手续也未办，更勿用说投资开发了。
$、房地产泡沫的防范
防范房地产泡沫的对策有：
（"）设计严密合理的房地产税制，抑制土地过度投机，引导土地持有者合理提高土地利用效益。如对空置土地征空地税；对投机收益开征土地增值税；征收土地保有税，提高囤积土地不作开发利用的成本等。
（!）加强对房地产价格的监测与调控。如建立城市基准地价与公示地价制度，编制并定期发布各类房地产价格指数，建立房地产交易价格评估制度与成交价格申报制度，对土地投机严重的地区实行交易监视区与交易许可制度；加快土地出让的市场化，减少层层加价转手的收益；政府根据土地市场行情适时收购土地或增加土地出让，以调控土地市场。
（$）对商品房预售要作严格审查。凡未投满一定资金，施工进度未达一定要求的开发商不得预售楼花，以防止以预售为名行投机之实。
（’）规范房地产融资行为。前几年房地产融资中出现了变相集资的“折零销售”及类似于庞奇融资的“还本售房”方式，具有很大风险性，今后应逐步开发房地产金融工具，实行并完善房地产的证券化。
（(）改变传统的抵押估价办法。为防止房地产泡沫膨胀时银行超额贷款而在泡沫破灭时形成不良债权问题，抵押估价应按如下步骤进行：先评估房地产市值（含泡沫）；再从市值里扣除各种风险后得到查定价格，风险包括房地产本身的风险及与贷款条件相关的风险，如房屋折旧、毁损债务人信用风险等，也包括房地产泡沫破裂的风险；最后以查定价格的一定百分比，如)%—*%&为贷款最高额。
（+）利用货币金融政策调控房地产市场，当房地产市场出现过热时，政府可通过提高利率、紧缩信贷、提高抵押贷款的首次付额度等办法调整房地产投资方向。
（)）政府应适时发出警告，公告有关市场信息，加强对市场参与者的风险教育，调整市场情绪，改变、更正大众的信心与预期状态，尽量化解群体行为的非理性。
（*）加快企业制度改革与产权改革，使房地产投资主体成为自负盈亏的经济实体。在房地产热期间，许多投机资本来自国有企业与国有银行甚至政府职能部门，这些机构具有软预算约束，导致经营者“搭便车”，利用公款牟利而自己又不承担风险与损失。只有培育理性的投资主体，以开发市场所需的房地产为主业，房地产业才能避免泡沫化而稳定、健康发展。
主要参考文献：
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!、傅十和，"##)：《房地产融资的误区剖析——
—兼议房地产证券化》，《天津房地产》"##)第(期。
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)、李拉亚，"##(：《通货膨胀与不确定性》，中国人民大学出版社。
*、铃木淑夫，"##$：《日本的金融政策》，中译本，中国发展出版社，"##(。
#、浅子和美，"##$：《泡沫经济对实体经济的影响》，《国外社会科学快报》，"##$年第"!期。
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"!、薛敬孝，"##+：《日本泡沫经济分析》，《日本研究论文集"》，南开大学出版社。
"$、张雄，"##(：《市场经济中的非理性世界》，立信会计出版社。
"’、周天勇，"##*：《高负债发展模式的金融风险》，《经济研究》第(期。
本文系国家自然科学基金项目“房地产发展与管理”（批准号：)#+)%%’!）的阶段成果。
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