阳谷华泰研究报告(4)

分析师： 刘俊 (8621) 68751310 fengxt@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 执业证书编号： S0490208090171 联系人： 冯先涛 (8621) 68751310 fengxt@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 梅崯玺 (8621) 68751310 meiyx@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 张翔

(8627) 65799773 zhangxiang1@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html,

引领橡胶助剂产业“绿色升级”

事件描述

? 发行与募投项目

阳谷华泰公司本次拟向社会公开发行1500万股，募集资金在扣除发行费用后将用于新增年产15000吨橡胶促进剂M 清洁生产工艺技术开发项目、年产1万吨预分散胶母粒项目和公司研发中心扩建项目。 ? 公司是橡胶助剂产业的引领者

公司主要从事橡胶助剂的研发、生产和销售。现有主要产品包括防焦剂CTP 、硫化促进剂NS 和橡胶增塑剂A 等三个大类。目前公司的橡胶防焦剂CTP 连续三年市场占有率全球第一；促进剂NS 和增塑剂A 的国内市场占有率也处于领先地位。公司拥有国内橡胶助剂行业唯一的、以企业为载体的国家级橡胶助剂工程技术研究中心。 ? “绿色产业”概念为公司开拓全新的发展战略

随着“绿色化工”新概念的产业发展推动下，公司根据发展战略和市场需求，决定将开发清洁化生产工艺以及多功能化新型助剂作为未来公司竞争优势的主要培育点，研发中心根据公司确定的发展战略开展研发项目。公司作为生产橡胶助剂的龙头企业，将受益于橡胶助剂行业升级所带来的全新机遇，未来的快速增长值得期待。预计公司募投项目的初步完成，将进一步巩固提升公司在橡胶助剂领域的市场份额，大幅度提升公司未来的业绩。 ? 盈利预测与申购价格

预计2010-2012年公司每股收益分别为0.66元、0.80元和1.39元。按照2010年市盈率25~30倍，合理申购价格为16.5~19.8元。

事件评论

公司概况：化肥产业升级的引领者

公司主要从事橡胶助剂的研发、生产和销售。现有主要产品包括防焦剂CTP 、硫化促进剂NS 和橡胶增塑剂A 等三个大类。目前公司的橡胶防焦剂CTP 连续三年市场占有率全球第一；促进剂NS 和增塑剂A 的国内市场占有率也处于领先地位。公司拥有国内橡胶助剂行业唯一的、以企业为载体的国家级橡胶助剂工程技术研究中心。

阳谷华泰（300121）

新股分析 研究报告

“无投资评级”

2010-9-1

股权结构

阳谷华泰本次拟发行普通股1500万股，发行后总股本6000万股。发行前，公司董事长王传华先生持有公司68.33%的股权，为公司实际控制人。王传华、尹月荣、王文一、王文博四人合并持有93.33%的股份，其中王传华与尹月荣系夫妻关系，王传华、尹月荣与王文一、王文博系父（母）子关系，其中王文博同时担任公司总经理。 图1：阳谷华泰股权结构图

资料来源：招股说明书，长江证券研究部

公司经营情况稳步上升

公司营业收入从2007年的2.26亿元达到2009年的2.67亿元，年复合增长率8.76%；营业利润从2007年的1955万元达到2009年的2929万元，年复合增长率22.4%；净利润从2007年的1500万元达到2009年的2783万元，年复合增长率36.2%；毛利率三年均保持在11%到14%之间。 图 2：近四年公司营业收入变化（百万元）

图 3：近四年公司营业利润变化（百万元）

公司研究资料来源：公司公告，长江证券研究部资料来源：公司公告，长江证券研究部

图4：近四年公司净利润变化（百万元）

资料来源：公司公告，长江证券研究部图5：近四年公司毛利率、净利率变化

资料来源：公司公告，长江证券研究部

行业分析：“绿色产业”概念开拓全新的发展空间

汽车轮胎工业促进橡胶助剂产业飞速发展

橡胶助剂是在天然橡胶或合成橡胶加工成橡胶制品过程中的添加剂。橡胶助剂产量的70%用于生产轮胎。近年来，随着国内汽车工业规模的不断扩大，轮胎销量的不断提升，橡胶助剂的产品需求规模也在随之取得较高的增长。橡胶工业，尤其是轮胎工业的飞速发展给橡胶助剂行业提供了广阔的发展空间。

图6：国内轮胎产量

资料来源：国家统计局，长江证券研究部图7：国内橡胶消耗量

资料来源：国家统计局，长江证券研究部

图8：国内橡胶助剂工业产量

资料来源：公司公告，长江证券研究部

倡导“绿色产业”概念，助剂面临技术革新

根据中国橡胶工业“十一五”科学发展规划意见，以及“绿色化工”新概念的产业发展推动下，在橡胶助剂行业方面，积极提倡清洁生产工艺，发展环保助剂，研发多功能化新型助剂，这国橡胶助剂走向国际化、扩宽市场，尤其对适应橡胶助剂行业发展潮流、推进我国橡胶助剂行业的清洁化生产及“绿色化工”的发展有着重要的战略意义。

表1：国家橡胶助剂产业相关政策

时间政策内容

2007 《产业结构调整指导目录》将橡胶助剂产业作为国家鼓励类产业

2007 《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南》将助剂新品种等新型原材料的规模化生产列为优先发展的高技术产业化重点领域

2007 《高新技术企业认定管理办法》将新型橡塑助剂技术列为新材料技术类重点开发品种

2009 《关于开展原材料工业技术改造重点专项工作的意见》确定高性能橡胶助剂是当前原材料工业技术改造的19个重点专项之一

2009 《国家重点支持的高新技术领域目录》将新型橡塑助剂技术、新型环保型橡胶助剂；加工型助剂新品种；新型、高效、复合橡塑助剂新产品，列为当前重点支持的高新技术发展领域

资料来源：招股说明书，长江证券研究部

公司分析：改革创新，引领产业

公司核心业务稳定增长

公司主要从事橡胶助剂的研发、生产和销售。现有主要产品包括防焦剂CTP、硫化促进剂NS和橡胶增塑剂A等三个大类。目前公司的橡胶防焦剂CTP连续三年市场占有率全球第一；促进剂NS和增塑剂A的国内市场占有率也处于领先地位。

从主营产品的营业收入占比来看，防焦剂CTP占营业收入比例始终保持一半以上，到2009年达到60.8%。其次公司促进剂NS的营业收入占比也较大，但是占比从2007年的37.8%和2008年的38.6%下降至2009年的27.1%。此外，增塑剂A和其他产品收入业务的占比相对都较小。

从产品毛利率的角度来看，公司的主营业务综合毛利率比较稳定，2007年至2009年维持在18%~23%之间。其中，

公司研究防焦剂CTP和增塑剂A的毛利率逐年增长，而促进剂NS和其他产品收入的毛利率却在逐年下降。

图9：近三年公司主营构成按产品分类

资料来源：公司公告，长江证券研究部图 10：近三年公司各产品毛利率变化

资料来源：公司公告，长江证券研究部

限于产业链瓶颈，促进剂NS市场份额减少

公司促进剂NS产品市场占有率逐年下降，且产能利用率一直较低，是由于公司没有配谈的促进剂M生产线，导致在成本上相对于国内其他大部分促进剂NS厂家处于劣势，在国内竞争中处于不利的局面。因此，公司打算通过募集资金建设促进剂M生产线，从而满足自身促进剂NS的供应，消除原料链上的劣势，降低促进剂NS的生产成本，从而达到提高毛利率及产品的价格竞争优势，进一步巩固提升公司在橡胶助剂领域的市场份额，公司未来业绩的大幅提升值得期待。

图 11：公司促进剂NS产销情况与产能利用率

资料来源：公司公告，长江证券研究部图 12：公司促进剂NS市场份额减少

资料来源：公司公告，长江证券研究部

预分散胶母粒引领橡胶助剂未来发展方向

预分散橡胶助剂胶母粒是在“绿色化工”新概念推动下所开发的一类新型橡胶助剂。目前，随着胶母粒技术的成熟和快速发展，胶母粒产品在改善工作环境、提高产品质量等方面的优点逐渐体现出来。鉴于国外产品价格昂贵，国内橡胶加工企业迫切希望国产预分散橡胶助剂母粒产品问世。公司目前开发的胶母粒系列产品已通过国内外客户验证，不仅能等量替代普通粉体橡胶助剂的功能，还能提高有效成分功效约20%，目前已有众多客户与公司签订意向协议书采购预分散胶母粒系列产品。

表2：预分散胶母粒客户需求意向

需求公司胶母粒意向需求量（吨）

风神轮胎股份有限公司 560

山东玲珑轮胎有限公司 520

三角轮胎股份有限公司 510

双星集团轮胎供应总公司 670

南京锦湖轮胎有限公司 320

江苏韩泰轮胎有限公司 640

杭州中策橡胶有限公司 530 Merchem Limited 300

BiddleSawyer Corporation 1900

PT.SIDDHARTA MANDIRI INDONESIA 50

SovereignChemical Company 2000

合计 8000 资料来源：招股说明书，长江证券研究部

募投项目

公司本次拟向社会公开发行1500万股人民币普通股，募集资金在扣除发行费用后将用于新增年产15000吨橡胶促进剂

M清洁生产工艺技术开发项目、年产1万吨预分散胶母粒项目和公司研发中心扩建项目，预计总投资1.68亿元。

表3：公司募投项目资金使用情况单位：万元

项目名称建设周期总投资预计年营业收入预计年利润总额

年产15000吨橡胶促进剂M清洁生产工

2年 6324 19500 1272.22 艺技术开发项目

年产1万吨预分散胶母粒项目 16个月 7676 28900 1704.89 公司研发中心扩建项目 22个月 2800 - - 其他与主营业务相关的营运资金 - - - -

资料来源：招股说明书，长江证券研究部

盈利预测与申购价格

我们预计，2010-2012年，公司每股收益分别为0.66元、0.80元和1.39元。按照2010年25-30市盈率，合理申购

价格为16.5-19.8元。

公司研究

公司财务报表及指标预测

利润表（百万元）

资产负债表（百万元）

2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 267 333 346 546 货币资金 15 33 35 55 营业成本 206 246 240 368 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 61 87 105 177 应收账款 57 71 73 116 ％营业收入 22.9% 26.1% 30.5%32.5%存货

10 12 12 18 营业税金及附加 1 1 1 2 预付账款 19 23 22 34 ％营业收入 0.4% 0.4% 0.4%0.4%其他流动资产 0 0 0 0 销售费用 12 15 15 24 流动资产合计 113 154 157 247 ％营业收入 4.4% 4.4% 4.4% 4.4%可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 16 20 20 32 持有至到期投资 0 0 0 0 ％营业收入 5.9% 5.9% 5.9% 5.8%长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 3 5 13 23 投资性房地产 0 0 0 0 ％营业收入 1.2% 1.4% 3.7% 4.2%

固定资产合计

92 460 780 950 资产减值损失 0 0 0 0 无形资产 7 7 6 6 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉

0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 递延所得税资产 2 0 0 0 营业利润 29 46 55 96 其他非流动资产 -27 -27 -27 -27 ％营业收入 11.0% 14.0% 16.1%17.7%

资产总计 188 594 917 1176

营业外收支 4 2 3 4 短期贷款 0 91 366 526 利润总额 34 48 58 100 应付款项 18 22 21 33 ％营业收入 12.6% 14.4% 16.8%18.4%

预收账款

1 1 1

2 所得税费用 6 8 10 17 应付职工薪酬 2 2 2 4 净利润 28 40 48 8

3 应交税费 2 3

4 7 其他流动负债

1 1 1

2 归属于母公司所有者的净利润

27.8 39.7 48.0 83.1 流动负债合计

25 122 397 573 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款 50 50 50 50 EPS （元/股） 0.46 0.66 0.80 1.38 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元）

递延所得税负债

0 0 0 0 2009A 2010E 2011E 2012E 其他非流动负债 15 15 15 15 经营活动现金流净额 33 65 143 189 负债合计 89 186 461 637 取得投资收益 收回现金

0 0 0 0 归属于母公司

所有者权益

98 408 456 539 长期股权投资 1 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 98 408 456 539 固定资产投资 -35 -403 -403 -305 负债及股东权益 188 594 917 1176

其他 0 0 0 0 基本指标

投资活动现金流净额 -35 -403 -403 -305 2009A 2010E 2011E

2012E

债券融资 0

0 0 EPS 0.464 0.662 0.800 1.385 股权融资 0 270

0 BVPS

2.18 9.07 7.60 8.98 银行贷款增加（减少）

19 91 275 159 PE

0 0 0

筹资成本 3 -5 -13 -23 PEG 0 0 00其他 -22 0 0 0 PB 0 0 00筹资活动现金流净额 1 357 262 136 EV/EBITDA

21.70 10.73 7.87 5.25

现金净流量 -1 18 1 20 ROE 28.3% 9.7% 10.5%15.4%

资料来源：长江证券研究所

分析师介绍

冯先涛，获得上海交通大学化学工程与工艺专业学士学位和上海交通大学会计学硕士学位，目前在长江证券研究所负责基础化工行业研究。

梅崯玺，上海交通大学学士，硕士，目前在长江证券研究所负责基础化工行业研究。

张翔，获南京大学经济学硕士学位，武汉大学化学、管理学双学士学位，目前在长江证券研究所从事基础化工行业研究。

刘俊（武汉），武汉大学经济学硕士。

对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部

姓名分工电话E-mail 伍朝晖副主管（8621）68752398 135********wuzh@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 甘露华东区总经理（8621）68751916 137********ganlu@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 王磊华东区总经理助理（8621）68751003 139********wanglei3@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 鞠雷华南区副总经理（8621）68751863 138********julei@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 程杨华北区总经理助理（8621）68753198 135********chengyang1@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 李劲雪上海私募总经理（8621）68751926 138********lijx@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 张晖深圳私募总经理（0755）82766999 135********zhanghui1@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html, 沈方伟深圳私募总经理助理（0755）82750396 158********shenfw@https://www.wendangku.net/doc/6616946895.html,

投资评级说明

行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

看好：相对表现优于市场

中性：相对表现与市场持平

看淡：相对表现弱于市场

公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

推荐：相对大盘涨幅大于10%

谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%～10%之间

中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间

减持：相对大盘涨幅小于-5%

无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定

性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。