证券投资分析报告——中国保险行业

证券投资分析报告——行业分析报告

保险行业分析报告

一、整体行业分析:

改革开放特别是党的十六大以来，中国保险业务快速增长，服务领域不断拓宽，市场体系日益完善，法律法规逐步健全，监管水平不断提高，风险得到有效防范，整体实力明显增强，在促进改革、保障经济、稳定社会、造福人民等方面发挥了积极作用.保险业是国民经济中增长最快的行业之一。

随着对外开放不断加深,特别是中国加入ＷＴＯ必须开放金融服务业。外资保险公司看好中国市场潜力,纷纷抢滩国内保险市场。在资金运用上外资保险公司有明显优势外资保险资金运用渠道明显比内资保险资金投资渠道广得多,从而导致不公平竞争,不利于国内保险业的发展。

2011年在A股整体业绩下滑的背景下，金融行业表现却相对平稳，25家已经公布年报的金融企业整体业绩实现20%以上的增长，仅较2010年下滑了5%左右。不过，在整体平稳的表象之下，保险业2011年的境遇却大相径庭。寿险业遭遇最差时代对于保险行业而言，2011年截至3月底，A股四大上市保险企业2011年年报悉数亮相，合计实现营业收入9014.46亿元，同比增长9.61%；实现净利润522.66亿元，同比下降16.59%，同比增速较2010年分别下降了13.53和25.28个百分点。具体来看，中国平安表现最好，营业收入、净利润和归属母公司净利润分别增长了31.4%、25.89%和12.5%，而中国人寿这三项数据则分别下降了0.87%、45.31%和45.49%。受制于营销员增员困难和银保新规、银行销售动力不足等因素影响，2011年寿险保费增长显著放缓。年报显示，2011年中国人寿已赚保费为3182.76亿元，较2010年仅增长了0.06%，较2010年15.64%的同比增幅明显回落。即使对银保渠道依赖程度较小，在寿险转型过程中受影响较小的中国平安，寿险新单增长同样不容乐观，其2011年新单规模保费下降了6.7%，显示出其寿险业务增长主要依赖于续期业务。

在业务增长乏力的同时，各家保险公司还面临着退保大幅增加的问题。偿付能力普遍下降除了寿险业面临挑战外，保险公司的赔付压力出现明显上升。一方面，四大险企2011年的赔付支出较2010年大幅增加，合计赔付支出达到1786.61亿元，同比增长了33.64%，而2010年增速仅为4.02%。另一方面，四大险企的偿付能力充足率也进一步吃紧。虽然年报显示，四大险企的偿付能力均超过了保监会150%的最低要求，但偿付能力充足率整体下降趋势明显。年报显示，截至2011年底，中国人寿和中国平安的偿付能力充足率分别为170%和167%，较2010年底分别下滑了42和31个百分点，逼近监管红线；财险业在2009年首度实现扭亏为盈后，2011年迎来了进一步的强劲增长。根据保监会年初发布的2011年保险业经营数据，受益于政策红利和汽车销量增长，车险盈利水平持续提升，财产险2011年原保险保费收入约为4618亿元，同比上涨幅度达到18.54%，而上市险企的年报则进一步印证了这一趋势，人保财险、平安产险和太保产险成为保险企业年报中难得的亮点。

保险行业市场份额主要被中资企业所控制，其中2009年12月寿险市场中，中国前5大保险公司（中国人寿，平安寿险，新华人寿，康泰人寿，太保寿险）占77.2%，外资合计5.2%。 2010年此数据分别为72.8%和5.6% ；2011年3月则分别为74.8%和3.4%。根据2011年3月份的最新数据中国人寿在寿险行业所占比重最大（35.7%），平安寿险占13.8%，新华人寿占8.8%。产险保费市场份额中人保股份所占比重最大（从09年12月39.9%微下降到 38.2%（12/2010）再到11年3月份的 37.5%）。另外平安产险和太保产险位居第二和第三，平安产险从2009年12.9% 上升到了17.3%（03/11），太保从11.4% (2009) 增长到了13.4%（03/11）。外资所占产险市场从2009年到2011年3月没有发现明显变化，基本保持在1%-1.1%左右。

保险公司估值方法：

（一）新兴市场寿险公司的估值具有特殊性

在英美等发达国家，寿险业发展已步入成熟期，增长趋缓，寿险公司长期盈利水平相对稳定。此外，发达国家金融市场较为成熟和规范，对经济增长、投资回报的平均预期相对平稳。因此无论是相对估值还是绝对估值，尽管方法不同，最终计算结果也会有一定差异，但都基本可反映寿险公司的实际价值（如从国际经验看，美国以P/E法为主，而英国则以精算评估法为主）。但中国这样的新兴市场情况有很大不同。目前中国的寿险业正处于高速发展期，一般认为在中国现有市场条件下寿险公司估值应采用精算估值法，而不宜采用传统的市盈率法等绝对估值法，原因有三：一是寿险公司的收入与支出在时间上不配比。根据世界各国保险业发展的普遍规律，寿险公司的盈利都有一个周期性，一般需要经过5～8年的正常业务亏损期后才能开始盈利。在经营前期，寿险公司每股收益通常很低甚至为负数，因此很难采用P/E法来估值。二是寿险公司负债的不确定和投资收益水平的不稳定使行业分析师难以预测下一财务年度的盈利水平。三是寿险公司责任准备金的计提是一种人为的或法定的估计，采用不同的准备金计提方法会得出不同的利润结果。由此可见，市盈率法等绝对估值法对新兴市场寿险公司估值具有较大局限性。相比之下，精算评估法在预测未来现金流量的基础上运用精算方法对未来利润进行预测和贴现，能更有效地反映出处于高速增长期的中国寿险公司的真实价值。

(二) 内含价值

2006年开始保监会要求国内寿险公司编制和报告内含价值报告，而海外上市的中国人寿和平安保险则已经率先采用。内含价值报告提供了现有业务价值（EV）和一年内新业务价值（NBV）以方便价值判断.内含价值法本质上是自由现金流贴现和保险精算的结合。在欧洲、澳大利亚等地，内含价值被寿险公司广泛采用。不足

内含价值方法的局限也很明显，它对精算假设太过依赖。即便是最详细的信息披露，也不能帮助外部分析师从独立计算内涵价值，加上中国寿险公司都采用超长时期的价值评估方法，所以这种内含估值法有很大的灵活度。

二、保险公司分析

国央行自4 月6 日起上调存贷款利率，此为该行去年10 月份以来第四次加息。一年期、三年期和五年期存款利率分别上调了25 个基点，至3.25%、4.75%和5.25%。根据高华证券最新的敏感性分析，他们认为中国太平和平安将从加息举措中获益最大，原因在于这两家企业短期债券/存款的比例以及盈利/内含价值对债券/证券收益率上升的敏感性都相对较高。另外加息对保险行业利好具体体现在在一下三方面:1) 对债券和存款投资回报率的提升作用将持续至中期；2) 在加息趋势下，大型保险公司有望继续优化投资配置，提高浮息协议存款和高收益企业债在总投资中的占比；3) 此次加息以及上半年潜在的后续加息有助于遏制通胀、降低紧缩滞后的风险，这应该有利于A 股市场。不过，主要担心的问题在于持续加息也会降低保险产品的吸引力、加大寿险公司的保单融资成本压力，进而限制利差扩大空间。他们认为主要下行风险包括宏观经济硬着陆、新业务价值/内含价值增长差于预期。主要上行风险包括A股市场强劲上涨。

由表可以得出, 从2007-2010年利率变化对上述三家保险公司净利润没有很显著的影响,而上证指数的变化对以上三家的净利润有一定的影响,特别是对中国人寿, 从2007年初-2008年中旬上证指数和中国人寿都保持下降趋势,从2008年后半年到2009年上半年两者则同时保持往上增长势头.

对于内含值和新业务价值的相关假设

中国人寿：所得税率假设为25%；投资回报率假设2010 年为4.85%，逐年增长到2012 年的5.35%，从2013 年开始保持5.5%水平不变；投资收益中豁免所得税的比例，2010 年到2016 年为15%，2017 年为13%（之后保持不变）；假设的投资回报率和投资收益中豁免所得税的比例是基于公司的战略资产组合和预期未来回报设定的。所采用的风险调整后的贴现率为11%。死亡率、发病率和费用率等运营假设考虑了本公司最新的运营经验和未来预期等因素。中国平安：所采用的风险调整后的贴现率为11%。假设非投资连结型寿险资金的未来投资回报于2011为4.75%，随后每年增加0.25%，直至2014年及以后年度为5.5%。平均所得税税率每年25%，同时假设投资收益中可以豁免所得税的比例为18%，此外短期意外保险业务的营业税率为毛承保保费收入的5.5%。男性和女性的经验死亡率分別按《中国人保险业经验生命表(2000-2003)》非年金男性表和女性表的65%和65%为基准计算。就年金产品而言，进入领取后期的经验死亡率分別以《中国人保险业经验生命表(2000-2003)》年金男性表和女性表的45%和40%为基准计算。单位维持费用假设每年增加2%，个人寿险及银行保险分红业务的保单红利根据利息及死亡盈余的80%计算。团体寿险分红业务的保单红利根据利息盈余的80%计算。

中国太保：假设风险贴现率为11.5%，长期险业务的未来投资收益率从2011年的4.85% 逐年增加到2014年的5.2%，以后年度保持在5.2%水平不变。短期险业务的投资收益率参照2010年中国人民银行公布的一年期存款利率水平。人寿保险产品：《中国人寿保险业经验生命表（2000-2003）》非年金表的80%，采用的选择因子为第一年50%，第二年25%；年金产品：《中国人寿保险业经验生命表（2000-2003）》年金表的90%，短期意外险业务和短期健康险业务的赔付率假设在20%-75%之间。单位维持费用未来每年增加2.5%，所得税率每年25%，投资收益豁免所得税比例从2011年的10.5% 逐年变化至2014年的14%，以后年度保持不变。保护红利：个人营销分红业务：70%的利差益和死差益；银行保险分红业务：70% 的利差益和死差益；团体分红年金业务：80%的利差益。

中国平安:保险业务保持健康成长发展,产寿保费双双实现突破,平安寿险规模保费增长20.2%, 盈利能力较高的个人寿险业务继续保持对寿险业务的核心贡献,其首年规模保费增长37.6%. 平安产险保费收入增长61.4%, 市场份额提升了2.5个百分点至15.4%, 市场第二的地位得到巩固. 同时平安产险承保业务品质持续优化,综合成本率下降至93.2%,创历史新高.

三、总结

中国人寿：作为拥有长资产久期的纯寿险公司，国寿对利率和股市更为敏感。公司中期权益类投资占比13.4%，在上市公司中占比最高，在资产分类上公司将大部分放到可供出售金融资产科目而非持有到期，因而股市反弹对公司净资产和业绩回升的动力也更大,其次人寿强大的政府背景与深厚的客户资源，使其在股权投资中具有巨大优势。

中国太保：公司股票的良好表现主要益于产险业务对寿险业绩的补充作用，以及全年较为充足的资本金储备。寿险策略成效显著，上半年新业务价值增速18.3%，超越平安和国寿。产险综合成本率领先行业达91.1%，承保盈利能力大幅提升。