股权激励与股利分配_来自中国上市公司的经验证据
股权激励与股利分配
———来自中国上市公司的经验证据*
肖淑芳喻梦颖
（北京理工大学管理与经济学院100081）
【摘要】本文以《上市公司股权激励管理办法》颁布后的2006年1月1日至2011年6月30日沪深两市公告股权激励计划的上市公司为对象，研究了股权激励与股利政策的关系。结果表明，股权激励公司的送转股水平和现金股利水平从公告计划前一年起显著高于非股权激励公司；上市公司公告股权激励计划对送转股和现金股利水平均有正向的影响，但从股利政策影响因素的回归结果来看，上市公司的现金股利政策较为适合自身的特征，但在送转能力不足的情况下依然“异常高送转”，表明送转股是管理层眼中最大化其股权激励收益的更为理想的掘金工具。
【关键词】股权激励送转股现金股利股利保护
一、引言
我国公司经理人股权激励真正启动的标志是2005年12月31日证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》（以下简称《管理办法》）。从该办法2006年1月1日正式实施到2011年6月30日，沪深两市共有214家公司公告了股权激励方案。继《管理办法》出台后，作为监管层的证监会、国资委和财政部先后又出台了三个备忘录、国有控股企业股权激励有关问题的补充通知等一系列进一步规范股权激励的文件，这些文件所规范的内容大多都与限制经理人的操纵行为有关。本文通过对2006年以来公告股权激励计划的公司的跟踪研究发现，该类公司股利支付水平较高，且支付的频率也较高。
股利分配的决策权应该掌握在董事会和股东大会手中，但也会受到经理人的影响，特别是在我国上市公司“两职兼任”现象比较严重的治理环境下。理论上讲，股权激励应该是对经理人的激励，但在两职兼任情况下，我国上市公司中很多激励对象都是董事会成员①。作为股权激励对象、同时又参与股利分配决策的公司管理层（包括经理和董事）是否有可能采取使他们股权激励收益最大化的股利政策呢？
在股权激励对公司股利政策影响方面，国外已经有丰富的研究成果，结论也具有一定的一致性，即股权激励导致公司降低了股利支付水平而提高了股票回购的数量；仅有Liljeblom等（2006）和Wu等（2008）得到了股权激励与股利支付水平正相关的结论。国内的相关研究很少，仅有的研究是肖淑芳等（2009）分析了中国上市公司股权激励的实施对股票股利和公积金转增（以下简称“送转股”）的影响，结论是经理人有目的的利用高送转来降行权价格，提高股权激励收益。
股权激励收益应该是激励对象行权后出售标的股票时的售价与行权价格之间的差额。股权激励设计初衷是希望激励对象与股东的利益趋同，通过激励对象的努力工作来提高股价，使股东收益同时使激励对象获利。但是由于信息不对称、不完善的公司治理环境、市场的不完善等使得股价的变化不完全取决于经理人的努力。因此股权激励收益可以分为努力性收益与非努力性收益。经理人若能通过盈余管理、选择性信息披露等机会主义行为获得更多的非努力性的股权激励收益，则其努力工作的程度就会减弱，其结果有可能在经理人获得股权激励收益同时广大股东并
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*①本文得到国家自然科学基金项目（71172171）、（70902012）的资助，特此致谢。作者对文中可能出现的错误负责。
肖淑芳、罗芝研究发现，《管理办法》颁布后到2010年1月底公告的110个股票期权计划中，100%的公司的激励对象中包括董
事。
没有获得相应的收益，这就会降低股权激励效应。
股权激励对股利政策的影响为什么会有不同的结论？中国上市公司股权激励的实施对股利政策究竟有什么影响？股利政策是否是经理人为了获得非努力性股权激励收益而采取的一种机会主义行为？虽然肖淑芳等（2008）进行了研究，但是她们也只分析了股票股利和公积金转增，并没有分析现金股利的情况；另外由于论文写作时间原因也只分析到2008年7月份的数据。又经过了三年的时间，股权激励公司是否依然青睐于“高送转”，是否也同时采取提高现金股利水平的方式最大化股权激励的收益，这正是本文要研究的。
二、理论分析与研究假设
美国学者对于经理人股权激励与公司股利政策之间的关系进行了大量的研究，多数集中在股票期权对现金股利和股票回购的影响上。
二十世纪八、九十年代，美国上市公司盛行以股票回购代替现金的方式给股东发放现金股利。部分美国学者认为，导致这种现象的根源在于股票期权计划的实施，具体有两种观点。一种观点认为，选择现金股利与选择股票回购对经理人持有的股票期权价值的影响是截然不同的。公司分配现金股利后，股价将会下跌，而期权的行权价格不变，无形之中经理人的股票期权价值将会下降；而选择股票回购则有可能使股价上升。不言而喻，理性的经理人会倾向于用股票回购来代替现金股利，从而避免他们手中的股票期权价值下降。实证检验得到了实施经理人股票期权的公司倾向于股票回购而不是发放现金股利的结论（Dunsby，1994；Bartov等，1998；Jolls，1998；Fenn等，2001；Kahle，2002）。Kahle（2002）将其称为“管理者财富假说”或“替代假说”（managerial wealth hypothesis or substitutes hypothesis）。另外一种观点认为，股票期权的行权意味着流通在外股票数量增加，每股收益将被稀释。若在股票期权行权之前进行股票回购，可减少流通在外的股票数量，为即将行权的期权储备了股份，防止了每股收益被稀释。实证检验得到了股票回购数量与经理人股票期权数量正相关的结论（Dittmar，2000；Weisbenner，2000；Kahle，2002；Bens等，2003）。Kahle（2002）称之为“期权提供假说”（option funding hypothesis）。在解释股票回购代替现金股利的现象时，“管理者财富假说”和“期权提供假说”被合并称为“股票期权假说”。
以上美国学者研究结论的得出是基于非股利保护型股票期权。美国企业的经理人股票期权计划一般是非股利保护型的。例如，在Weistenner（1998）研究的799个授予的股票期权的样本公司中，其中797家公司的期权计划为非股利保护型的，只有两家公司授予的股票期权是股利保护型的；Murphy（1998）指出只有1%的CEO股票期权是股利保护型的。所谓非股利保护型股票期权，是指股票期权的行权价格在期权计划被授予时就确定了，之后不随股利分配等除权除息事件而调整，又称为固定计划期权（fixed plan options）。很显然，非股利保护型意味着任何现金股利都不会支付给股票期权持有者，随着现金股利的支付的增加，股票期权价值是下降的；反之，亦然。例如，期权寿命为10年，股票的波动性为30%，无风险利率为5%，股利收益率由2%降为1%，则利用B－S模型估计的股票期权价值上升18%，若股利收益率为0，则期权价值增加39%（Weistenner，2000）。而股利保护型股票期权，是指当发生除权事件（股利分配、配股等）时行权价格是调整的，因此又称为变动计划期权（variable plan options）。很显然，现金股利的支付不会导致股利保护型股票期权的价值下降。
为什么美国大多数股票期权是非股利保护型的呢？原因在于美国股票期权费用的会计处理方法。1972年美国会计原则委员会（APB）发布第25号意见书“向员工发行股票的会计处理方法”，规定采用内在价值法计量员工股票期权价值，即将股票期权行权价格低于股票价格的部分确认为薪酬费用。对于“固定计划期权”（即非股利保护型股票期权），行权价格在授予日就确定了，如果行权价格高于或等于授予日当天的股价，内在价值为零，公司就不会发生需要确认的薪酬费用。相反，对于“变动计划期权”（即股利保护型股票期权），由于行权价格取决于未来的不确定事件，就有可能产生需要在利润表中确认的薪酬费用。因此，美国公司有很强的动机选择“固定计划期权”而非“变动计划期权”，来避免利润表中费用的增加。1995年，美国财务会计准则委员会（FASB）颁布123号公告“股票期权薪酬的会计处理办法”，与APB25的不同之处在于，FASB123主张运用公允价值法计量股票期权薪酬费用，这样通常会导致利润表中的费用增加。然而迫于企业的压力，FASB123允许企业仍然可以采用APB25的会计处理办法，但需要在财务报表的附注中披露按照公允价值法计算的期权费用对于损益的影响。FASB123生效后，极少数公司采用FASB123的会计处理办法，而是仍沿用内在价值法计量股票期权费用。2001年安然的财务舞弊事件掀起了公司财务报告改革的风暴，投资者将会计失败部分地归咎于股票期权费用内在价值法的运用，因此越来越多的公司开始自愿采用FASB123要求的公允价值法。据Hall等（2003）统计，2003年初，美国超过200家公司开始自愿转向FASB123。运用公允价值法计量股票期权的公司也就没有必要再选择非股利保护型股票期权，“股票期权假说”的也就逐渐失去了其存在的前提条件。因此，本文提到的股票期权与现金股利负相关而与股票回购正相关的关系，以及该类结论的前提条件即非股利保护型股票期权计划主要指美国2001年之前的情况，支持此结论的文献选取的样本也绝大多数是2001年之前的样本。
与美国相反，中国的股票期权是股利保护型的。中国证监会颁布的《管理办法》第二十五条规定：上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整，即我国实行股票期权的公司分配现金股利时，股票期权的行权价格会随着股价相应地下调，调整公式为：P=P0
05
－V，其中，P
为调整前的行权价格，P为调整后的行权价格，V为每股的派现额。这样期权价值不会因分红而发生贬值。因此拥有股利保护型期权的中国经理人的行为应与美国的公司经理人有所不同，并不会为了避免期权价值受损而减少现金股利的分配。由此可以推测，中国上市公司的现金股利分配与股票期权实施的关系应该与美国的有所不同。
通过对股权激励公司的跟踪调查，我们发现中国推出股权激励计划的上市公司往往倾向于高分红或高股票股利与公积金转增。齐心文具于2011年2月推出了股权激励计划，2012年2月29日披露了“10转10股派1元”的分配预案，同一天，东方园林推出了“每10股转10股”方案，洪涛股份也推出了“10转10股派1.5元”的方案，而这两家公司也是于2011年公告的股权激励计划。
有学者对实施股利保护型股票期权公司的股利政策进行了研究，结果与我们观察到的现象一致。Liljeblom等
（2006）采用了芬兰资本市场的数据，其中有41%的期权为股利保护型的，他们发现当期权为股利保护型时，股利分配与股票期权呈现出显著的正相关关系，结果与美国的结论恰好相反。Wu等（2008）考察中国台湾1035家实施股利保护型股票期权的上市公司，也得出了经理人股票期权与现金股利显著正相关的结论。
就股利保护型期权来说，利用中国上市公司的数据应该得到与芬兰和台湾相同的结论。另外，中国的资本市场是弱势有效市场，经理人的努力不一定都能反映在股价的提升上，这个长远的利益既看不见，也摸不着；但眼前的利益却非常明显：通过简单的派发股利就可以降低行权价格，虽然股价同时下降了，但毕竟从授权到行权再到禁售期满往往需要几年的时间，未来的股价是无法预测的，把握住现在的机会才是明智的选择。因此，本文提出假设1：假设1：股权激励计划的实施对现金股利支付水平有正向影响。
另外，《管理办法》中规定，上市公司在进行送红股或公积金转增后，需对行权价格和行权数量进行相应的调整，公式分为P=P0/（1+n）与Q=Q0（1+n）。其中，
P
为调整前的行权价格，P为调整后的行权价格，Q0为调整前的股票期权数量，Q为调整后的股票期权数量，n为每股的资本公积金转增股本、派送股票红利、股票拆细的比率（即每股股票经转增、送股或拆细后增加的股票数量）。可以看出，送转股后对行权价格和行权数量的调整使得股票期权的价值保持不变，从这一点来看，股票期权仍然是股利保护型的，和现金股利的情况同理，上市公司经理人也不用避讳送转股的行为会影响到他们所持有的股票期权的价值。
根据长期对股权激励公司公告的跟踪，我们发现该类公司的股票股利和公积金转增的支付水平较高，频率也较高。国内外将股权激励与送转股结合起来研究的文章非常少，肖淑芳等（2009）以2006年1月1日至2008年7月30日沪深两市首次披露股票期权激励计划的上市公司为研究对象，研究实施股权激励公司的经理人的行权价操纵行为及其影响因素。结果表明，股票股利和公积金转增是经理人操纵其股票期权收益的主要方式，经理人有目的的利用提高送转股水平方式降低行权价格，通过市场的“价格幻觉”提高股权激励收益。
对于股权激励公司高送转的现象，我们认为其原因之一与现金股利相同：即送转股能够大幅度降低股票期权的行权价，极大地满足了经理人对眼前利益的追求；原因之二是送转股能够带来异常超额收益。何涛等（2003）认为国外的最优交易区间理论和信号传递理论不能解释我国的送转股行为，而“价格幻觉假设”可以很好地解释我国经理人进行送转股的动机：当上市公司通过送转股行为使得股票价格下降后，至少一部分新的投资者仅从公司的绝对股价来判断股票的价值，认为低价股更便宜，喜欢购买低价股；上市公司正是利用了这个现象，通过送转股行为，将股价降低，使分析能力较差的投资者认为发现了便宜货，从而购买该股票，使得该股票的价格上涨，而上市公司就是在这个股票填权的过程中，达到了提升企业市值的目的。也有学者得到了送转股具有长期异常超额收益的结论。McNichols等（1990）研究了美国股市1976－1983年3015次股票股利和股票分割，发现分配方案宣告1年后样本公司存在正的异常收益，并且其股票股利和股票拆分的比例与异常收益率正相关。他们认为这是因为发放股票股利和股票拆分的行为可以传递上市公司经理层乐观的信息，由此预期公司盈利将增长，股票价格上升。Ikenberry等（1996）研究了美国股市1975－1990年间1275次1股拆成两股的股票1－3年的收益，发现股票分割公告日后1年与3年的股票平均持有异常收益分别为7.93%和12.15%。Desai等（1997）也进行了类似的研究，他们以美国股票市场上1976－1991年间5596次股票分割与76次股票反分割为研究对象，发现股票分割公告日后1年与3年的股票平均持有异常收益分别为7.05%和11.87%；而股票反分割公告日后1年与3年的股票平均持有异常收益分别为－10.76%与－33.90%。肖淑芳等（2012）以1995年1月1日至2008年12月31日沪深两市公告送转股的A股上市公司为样本，研究了送转股后公司的长期收益率的变化情况，结果表明送转股后公司存在长期超额收益且收益率为正，间接说明在弱式效率的中国证券市场上，送转股这一行为向市场传递了公司具有良好发展前景这一积极信号。
由此看来，我国实施股权激励的公司热衷于高分红、高送转的原因就很明显了：现金股利和送转股行为都能够满足经理人的眼前利益，即尽可能地降低股票期权的行权价格；而送转股则又具有超额收益的特点，这将会有效地刺激股价，使经理人最大程度地从股票期权中获益。从《管理办法》规定的调整公式可以看出，相比现金股利，送转股更能有效地降低行权价格，可能成为经理人谋取股票期权收益较为偏爱的一种方式。由此提出假设2。
假设2a：股权激励计划的实施对送转股水平有正向影响。
假设2b：相比于现金股利，股权激励计划的实施对送转股水平有更大程度的正向影响。
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三、模型建立、变量定义与样本选择
（一）模型建立与变量定义
国内很多学者对我国上市公司股利政策的影响因素进行了研究，得出了公司规模、盈利能力、负债水平、成长机会等对股利政策有影响的结论（熊德华等，2007；党红，2008；阎大颖，2004；易颜新等，2008）。根据对股权激励影响因素的文献的回顾，我们发现影响现金股利水平和送转股水平的一些因素也同样影响着股权激励，比如上市公司的资产规模、所处的行业以及公司的盈利能力都可能反过来影响股权激励（吕长江，2011；曹开悦，2007；宋兆刚，2006）。也就是说股权激励与股利政策的作用是交互的，股权激励本身可能是内生的。现有的研究多数没有考虑股权激励的内生性问题，存在很大的局限性，仅使用简单的最小二乘法对参数进行估计不够准确，因此，本文试图构建联立方程，运用两阶段最小二乘法，以解决股权激励的内生性问题。参照已有文献，影响股权激励的因素主要有股权性质、行业、管理层现金薪酬、管理层平均年龄、上市时间等。由此建立如下两组联立方程：
联立方程（1）：
SD=β
0+β
1
EI+β
2
ONCF+β
3
PX+β
4
TIME+β
5
CAPACITY
+β
6
PRIVATE+β
7
EPS+β
8
GROWTH+ε
1
EI=α
+α
1
PRIVATE+α
2
TEC+α
3
TIME+α
4
AGE+α
5
SALARY
+α
6
EPS+α
7
SIZE+α
8
GROWTH+α
9
LEV+ε
2
联立方程（2）：
CD=γ
+γ
1
EI+γ
2
SH10+γ
3
LEV+γ
4
ONCF+γ
5
GROWTH+
γ6SIZE+γ7EPS+ε3
EI=η
+η
1
PRIVATE+η
2
TEC+η
3
TIME+η
4
AGE+η
5
SALARY
+η
6
EPS+η
7
SIZE+η
8
GROWTH+η
9
LEV+ε
4
联立方程（1）研究股权激励对送转股水平的影响，
联立方程（2）研究股权激励对现金股利水平的影响。在
联立方程（1）的SD方程中，自变量TIME、PRIVATE、
EPS、GROWTH不仅影响因变量SD，也影响着自变量EI；
同样，联立方程（2）中的CD方程中，自变量LEV、
GROWTH、SIZE、EPS不仅影响因变量CD，也影响自变量
EI。可以看出，若仅仅建立单方程进行回归分析，模型会
存在内生性问题。因此，建立一个EI方程，方程中EI是
因变量，自变量为影响股权激励的因素。将EI方程分别与
SD方程和CD方程联立，组成两个联立方程组，解决了股
权激励的内生性问题。
模型中具体变量定义见表1。
表1变量及其定义
性质变量名称符号定义
内生变量
送转股SD每10股股票股利+每10股公积金转增
现金股利CD每10股现金股利
股权激励EI设“公告股权激励计划”为1，“未公告股权激励计划”为0
外生变量
股权集中度SH10前十大股东持股数量/总股数
行业TEC是否为信息技术行业，是设定为1，否设定为0
股权性质PRIVATE实际控制人是否为民营性质，是设定为1，否设定为0
送转能力CAPACITY
｛资本公积+Max［0，Max（0，盈余公积－0.25*总股本）+未分配利
润］｝/总股本
管理层平均年龄AGE管理层年龄的平均数
管理层平均薪酬SALARY管理层的现金薪酬的平均数的自然对数
是否派现PX当年派现为1，不派现为0
公司规模SIZE资产总额的自然对数
盈利能力EPS净利润/总股本
资产负债率LEV负债总额/资产总额
现金流量ONCF经营活动现金净流量/总股本
成长机会GROWTH本年资产总额/上年资产总额
上市时间TIME累计上市天数/365
“送转股”包括股票股利和公积金转增。实践中，上市公司通常以每10股送转xx股的形式来表示送转水平，因此送转股数常常是整数，偶尔也会出现小数的情况，本文将其作四舍五入处理，用整数表示。通过对本文的观察样本和对照样本的统计，发现送转股水平在0－16范围之内，为了便于分析，本文用0、1、……、16等17个整数表示公司送转股的水平。我国上市公司绝大多数在年末进行分配，极少数公司年中会有分配。在计算每年送转股水平时，若年中有送转的，将其与年末送转股数合并，计算一年的送转股总水平。
现金股利支付水平通常有股利支付率（现金股利额/当年盈余）、股利收益率（现金股利额/每股市价）和每股现金股利三种表现形式。本文研究的目的是分析股权激励对股利政策的影响，因此选择了每股现金股利作为研究对象。原因是在派现后，股票期权行权价格的调整是根据每股现金股利进行的，调整公式为P=P0－V，其中，P0为调
25
整前的行权价格，P 为调整后的行权价格，V 为每股的派现额。例如，伟星股份（002003）于2008年6月5日公告股利分配计划为每10股派发现金红利1元（每股0.1元）、转增3股。行权价格在股利分配前为5.62元，派现后调整为5.52元（5.62－0.1），送转股后进一步调整为4.52元（5.52/（1+0.3））。由此可见，行权价格是基于每股派现额调整的，为充分体现现金股利对股权激励行权价格的调整作用，本研究采用每股现金股利而非股利支付率和股利收益率来衡量现金股利支付水平。
（二）样本选择
本文的观察样本为2006年1月1日至2011年6月30日
期间公告股权激励计划的公司中选择股票期权为激励方式的214家（次）公司，同时为观察样本组中的每家公司一一选取了对照样本公司，组成对照样本组（以下称为非股权激励公司）。按照研究惯例，行业和规模是选取对照样本时需要控制的关键因素。因此，本文在选择对照样本时遵循的原则为：第一，与观察样本公司属于同一行业（CSRC 两位数行业代码相同）；第二，与观察样本公司规模相近（与观察样本公司股权激励计划公告日前一年年报中的总资产相近）；第三，在实证分析区间内没有公告股权激励方案。另外，本文将所有数据划分实施前n 年、实施当年、实施后n 年（n =1，2，3）等七个不同的区间，实施当年为t 年，依次的七个区间为t －3年、t －2年、t －1年、t 年、t +1年、t +2年、t +3年。数据来源于国泰安数据库、巨潮资讯网；使用的统计软件为Microsoft Excel2007、SPSS13.0、EVIEWS5.0。
四、实证结果及其分析
（一）配对样本T 检验
本文对股权激励公司与非股权激励公司的股利支付水平在划分的七个区间内分别进行配对样本T 检验，以观察两类公司股利支付水平的差异及其随时间的变化情况。
1．送转股水平的配对样本T 检验
表2为股权激励公司与非股权激励公司的送转股水平的配对样本T 检验结果，图1为两类公司各年的送转股水平均值。可以看出，t －3年和t －2年，股权激励公司和非股权激励公司的送转股水平没有显著的差异，而从t －1年也就是实施计划的前一年开始，股权激励公司的送转股水平显著高于非股权激励公司，这种差异一直持续到实施计划后第三年（t +3年）。纵向来看，七年内股权激励公司的送转股水平总体呈上升态势，而非股权激励公司的送转股水平有较大幅度的下降。
2．现金股利支付水平的配对样本T 检验
股权激励公司与非股权激励公司的现金股利支付水平的配对样本T 检验如表3所示，两类公司各年的现金股利水平均值如图2所示。结果显示，t －3年股权激励公司和非股权激励公司的现金股利水平没有显著的差异，而从t －
2年也就是实施计划的两年前开始，股权激励公司的现金股利水平显著高于非股权激励公司，这种差异一直持续到实施计划后第三年（t +3年）。纵向来看，七年内股权激励公司的现金股利水平在波动中有大幅的上升，而非股权
激励公司的现金股利水平变化不大。表2股权激励公司与非股权激励公司送转股水平的配对样本T 检验
年份观察样本组（股权激励组）送转股数
对照样本组（非股权激励组）送转股数
均差标准差均值的标准误
T 值Sig．（双侧）t －30.6970.951－0.2540.3200.022－1.1560.249t －2 1.449 1.1530.2960.3760.026 1.1480.252
t －1 1.5510.8500.7010.3380.023 3.0290.003＊
＊＊
t 2.742 1.215 1.5280.4630.036 4.2990.000＊
＊＊
t +1 2.2030.905 1.2980.3330.035 3.7020.000＊
＊＊
t +2 2.8860.943 1.9430.4440.053 3.6640.000＊
＊＊
t +3 1.8100.500 1.3100.3640.056 2.3320.025＊
＊
总体
1.711
0.993
0.718
0.380
0.012
6.003
0.000＊
＊＊
＊＊＊
表示在1%的水平上显著；＊＊
表示在5%的水平上显著；*表示在10%的水平上显著
。
图1
股权激励公司与非股权激励公司
各年的送转股水平均值
图2
股权激励公司与非股权激励公司各年现金股利支付水平的均值
3
5
表3股权激励公司与非股权激励公司现金股利支付水平的配对样本T检验
年份观察样本组（股权
激励组）派现数
对照样本组（非股权
激励组）派现数
均差标准差均值的标准误T值Sig．（双侧）
t－30.3660.490－0.1240.9650.007－1.8760.062 t－20.6010.3710.230 1.1930.008 2.8150.005＊＊t－10.8830.6520.232 1.4340.01 2.3590.019＊＊t 1.3500.7230.627 1.7720.014 4.6110.000＊＊＊t+1 1.2660.7590.506 1.8040.019 2.6610.009＊＊＊t+2 1.0620.6460.416 1.8220.022 1.9100.060* t+3 1.3430.5830.760 2.6670.041 1.8450.072*总体0.8590.5770.2820.1520.005 5.8800.000＊＊＊＊＊＊表示在1%的水平上显著；＊＊表示在5%的水平上显著；*表示在10%的水平上显著。
综合来看，两类公司的送转股水平和现金股利水平均从t－1年开始发生显著差异，表明上市公司管理层在公告股权激励计划的前一年便开始了机会主义行为，为获取非努力性股权激励收益提前做好准备。因此，本文又选取两类公司对其t－1年到t+3年的股利分配数据进行了描述性统计分析（篇幅有限，不再赘述），结果表明股权激励公司不仅股利分配水平高于非股权激励公司，分配的频率也更高。
（二）回归分析
以上配对样本T检验的结果表明，上市公司管理层从公告股权激励计划的前一年开始提高了股利分配水平，为了进一步探讨管理层机会主义行为的动因，本文采用联立方程模型进行检验。为避免多重共线性问题，我们首先对自变量进行了多重共线性检验（篇幅有限，相关系数表略），结果表明所有变量的Pearson相关系数均在0.5以下，表明各外生变量之间不存在多重共线性，可以进入回归模型。另外，本文也采用伍德里奇的Hausman检验方法检验了内生性，结果表明股权激励变量存在内生性，可以建立联立方程。回归结果见表4和表5。
表4联立方程（1）回归结果
SD EI CONSTANT0.016（0.733）－1.352（0.000）EI0.267（0.001＊＊＊）
ONCF－0.021（0.016＊＊）
PX0.084（0.001＊＊＊）
TIME0.001（0.690）－0.030（0.000＊＊＊）CAPACITY－0.027（0.000＊＊）
PRIVATE0.033（0.220）0.234（0.000＊＊＊）EPS0.010（0.745）0.160（0.000＊＊＊）GROWTH0.029（0.043＊＊）－0.060（0.004＊＊）LEV－0.045（0.143）
SIZE0.048（0.001＊＊＊）
TEC0.071（0.099*）
SALARY0.136（0.000＊＊＊）
AGE－0.016（0.000＊＊＊）R－squared0.1190.245 Adjusted R－squared0.1120.239 F－statistic17.77638.031
Prob（F－statistic）0.0000.000注：＊＊＊表示在1%水平上显著，＊＊表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。
表4是联立方程（1）的回归结果，即以送转股和股权激励为内生变量的联立方程模型。模型中的两个方程均通过了方程显著性检验。
从股权激励对送转股水平的影响看，股权激励的符号为正，且在1%的水平上显著，说明上市公司公告股权激励计划对送转股水平有正向影响，假设2a得到了验证，即上市公司的管理层在考虑是否进行送转股时，公司是否实施或将要实施股权激励计划是影响他们的决策的主要因素之一，对于已经公告了股权激励计划的上市公司管理层，通过提高送转股水平大幅降低了行权价格，间接使手中的股票期权增值，从而获得了无需经过努力便可得到的股权激励收益。
关于控制变量，通过显著性检验的有现金流量、是否派现、送转能力和成长机会。现金流量的回归系数为负，且在5%的水平上显著，即上市公司的现金流量越充足，越不倾向于进行送转股；是否派现与送转股水平显著正相关，说明管理层并未因为派发了现金股利而降低送转股水平；送转能力与送转股水平显著负相关，表明公司在送转能力并不强的条件下仍然采取送转股行为；表征成长机会的指标总资产增长率与送转股水平正相关，且在5%的水平上显著，说明上市公司的成长机会越多，管理层越倾向于将盈余保留在公司内部，不以现金的形式而选择送转股的形式给予股东回报。
表5为联立方程（2）的回归结果。即以现金股利和股权激励为内生变量的联立方程模型。模型中的两个方程均通过了方程显著性检验。
表5联立方程（2）回归结果
CD EI CONSTANT－0.041（0.619）－1.352（0.000）EI0.038（0.058*）
SH100.103（0.000＊＊＊）
ONCF0.010（0.006＊＊＊）
EPS0.103（0.000＊＊＊）0.160（0.000＊＊＊）GROWTH－0.035（0.000＊＊＊）－0.060（0.004＊＊＊）LEV－0.020（0.024＊＊）－0.045（0.143）
SIZE0.002（0.655）0.048（0.001＊＊＊）
TEC0.071（0.099*）
45
续表
CD EI
SALARY0.136（0.000＊＊＊）
AGE－0.016（0.000＊＊＊）
PRIVATE0.234（0.000＊＊＊）
TIME－0.030（0.000＊＊＊）R－squared0.1880.245 Adjusted R－squared0.1830.239 F－statistic34.98238.031
Prob（F－statistic）0.0000.000注：＊＊＊表示在1%水平上显著，＊＊表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。
关于股权激励对现金股利支付水平的影响，股权激励的回归系数为正，且在10%的水平上显著，表明上市公司公告股权激励计划对现金股利支付水平有正向的影响，本文的假设1得到了验证。即公告股权激励计划这一因素对上市公司发放现金股利有促进的作用，表明股权激励公司的管理层通过提高现金股利支付水平的方式降低行权价格，实现眼前利益。
关于现金股利方程中控制变量对现金股利水平的影响，各变量系数的方向均与主流文献的结果一致，表明现金股利虽然受到股权激励因素的影响，但总体来看还是符合公司特征的。
联立方程模型检验结果不仅支持了本文的假设1和假设2a，从联立方程（1）和（2）回归结果比较来看，也支持了假设2b。因为联立方程（1）中股权激励对送转股的回归系数及其显著性都要高于联立方程（2）中股权激励对现金股利的回归系数及其显著性；另外，方程（1）的回归结果说明管理层在采用提高现金股利支付水平来获得非努力性股权激励收益同时也考虑到了其它影响现金股利支付的因素；但方程（2）的回归结果表明管理层在采用提高送转股水平时，并不考虑公司是否具备送转股能力，也并未因为提高了派现水平而降低送转股水平。
（三）稳健性检验
为了考察模型的稳健性，本文采用扩大样本量的方式对模型进行了进一步检验。具体方法为选取所有上市公司2008年、2009年、2010年的数据为样本，依旧将“公告股权激励计划”设定为1，否则为0，分年度建立与前文相同的联立方程组，回归结果见表6和表7。
稳健性检验结果说明，每年的两组联立方程模型均通过了显著性检验，除了2009年的SD方程中的股权激励变量回归系数不显著外，其他各方程中股权激励变量的回归系数均显著为正，两组模型中其他变量的方向也与前文的结果基本一致，表明本文构建的联立方程模型是稳健的，依据实证结果得出的结论是可靠的。
五、结论及研究展望
本文运用配对样本T检验和两阶段最小二乘法求解联立方程的方法从内生性视角研究了上市公司股权激励计划的实施对股利政策的影响，结论如下：
（1）从公告股权激励计划的前一年起，股权激励公司的送转股水平和现金股利支付水平开始明显高于非股权激励公司。与非股权激励公司逐年下降的送转股水平相比，股权激励公司的“高送转”显得尤为异常；虽然非股权激励公司的现金股利水平有小幅上升，但股权激励公司保持着更高的派现水平，上升幅度也更为可观。
（2）上市公司股权激励计划的实施对股利支付水平有正向影响，包括送转股水平和现金股利水平。基于送转股和现金股利支付都具有降低行权价格这一特点，上市公司的管理层在成为真正意义上的股东之前，采取了高股利支付政策，目的是为了尽可能降低行权价格，为将来获得非努力性股权激励收益做准备。
表6联立方程（1）稳健性检验结果
2008年2009年2010年
SD EI SD EI SD EI
CONSTANT
0.215－0.5170.095－0.5160.103－0.458（0.000）（0.001）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）
EI
1.0220.3060.515（0.000＊＊＊）（0.128）（0.004＊＊＊）
ONCF
－0.015－0.010－0.002（0.122）（0.067*）（0.815）
PX
0.0870.0750.060（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）
TIME
－0.011－0.002－0.006－0.003－0.005－0.003（0.000＊＊＊）（0.100*）（0.000＊＊＊）（0.007＊＊＊）（0.001＊＊＊）（0.003＊＊＊）
CAPACITY
－0.031－0.014－0.021（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）
PRIVATE
－0.0110.0050.0370.041－0.0010.002（0.654）（0.000＊＊＊）（0.007＊＊＊）（0.001＊＊＊）（0.166）（0.059*）
EPS
0.0310.0060.0070.0020.054－0.002（0.138）（0.628）（0.356）（0.839）（0.001＊＊＊）（0.862）
55
续表2008年2009年2010年
SD EI SD EI SD EI
GROWTH
－0.002－0.0010.013－0.0260.1150.014（0.815）（0.799）（0.182）（0.004＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.133）
LEV
0.0010.0010.001（0.804）（0.885）（0.767）
SIZE
0.0110.001－0.004（0.060*）（0.868）（0.476）
TEC
0.0960.0490.058（0.000＊＊＊）（0.033＊＊）（0.007＊＊＊）
SALARY
0.0440.0400.047（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）
AGE
－0.006－0.001－0.001（0.002＊＊＊）（0.524）（0.042＊＊）
R－squared0.1330.1600.1080.1380.1720.125 Adjusted R－squared0.1290.1560.1040.1320.1690.122 F－statistic29.59733.43224.91530.29451.49127.390 Prob（F－statistic）0.0000.0000.0000.0000.0000.000
注：＊＊＊表示在1%水平上显著，＊＊表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。
表7联立方程（2）稳健性检验结果
2008年2009年2010年
CD EI CD EI CD EI
CONSTANT
－0.351－0.517－0.193－0.516－0.083－0.458（0.000）（0.001）（0.004）（0.000）（0.147）（0.000）
EI
0.2110.5550.369（0.001＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）
SH10
0.1170.1520.037（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.083*）
ONCF
0.0280.0260.025（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）
EPS
0.0720.0060.0380.0020.078－0.002（0.000＊＊＊）（0.628）（0.000＊＊＊）（0.839）（0.000＊＊＊）（0.862）
GROWTH
－0.011－0.001－0.025－0.0260.0430.014（0.002＊＊＊）（0.799）（0.000＊＊＊）（0.004＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.133）
LEV
0.0010.0010.0010.0010.0010.001（0.610）（0.804）（0.255）（0.885）（0.841）（0.767）
SIZE
0.0150.0110.0060.0010.003－0.004（0.000＊＊＊）（0.060*）（0.042＊＊）（0.868）（0.207）（0.476）
TEC
0.0960.0490.058（0.000＊＊＊）（0.033＊＊）（0.007＊＊＊）
SALARY
0.0440.0400.047（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）（0.000＊＊＊）
AGE
－0.006－0.001－0.001（0.002＊＊＊）（0.524）（0.042＊＊）
PRIVATE
0.0550.0410.002（0.000＊＊＊）（0.001＊＊＊）（0.059*）
TIME
－0.002－0.003－0.003（0.100*）（0.007＊＊＊）（0.003＊＊＊）
R－squared0.2140.1600.140.1380.2190.125 Adjusted R－squared0.2110.1560.1360.1320.2160.122 F－statistic31.68133.43238.22830.29479.39727.390 Prob（F－statistic）0.0000.0000.0000.0000.0000.000
注：＊＊＊表示在1%水平上显著，＊＊表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。
65
（3）尽管送转股和现金股利都成为了上市公司管理层获取非努力性股权激励收益的工具，但从股利政策影响因素的回归结果来看，上市公司的现金股利政策较为适合自身的特征，但在送转能力不足、高现金股利支付情况下依然采取“异常高送转”行为表明：送转股是管理层眼中更为理想的获得股权激励收益的掘金工具。
股权激励程度大小能够更直接反映出上市公司管理层谋利的动机，管理层持有的股票期权的比例越大，应该越有动机利用股利政策获得非努力性的股权激励收益。另外，管理权力论认为公司管理层有可能凌驾于董事会之上或与董事会合谋，利用管理权力制定有利于其自身的薪酬计划包括股权激励计划，管理权力越大，管理层就越有能力制订自利的薪酬计划。管理层持有股票期权使其具有采取自利的机会主义行为的动机，而手中的管理权力则赋予其具有采取自利的机会主义行为的能力。目前本文仅采用“是否公告股权激励计划”作为解释变量，并未考察股权激励的程度和管理权力大小对股利政策的影响，以及管理层采取的自利的股利政策对股东利益损害的程度，这些都是本文的局限性以及需要进一步研究的问题。
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75
mittee．The local government will try their best to reduce financial distress of the listed companies in their jurisdiction according to their executive ability．Research in the paper is stage effective to administrative supervision of securities offerings in the transition period of China，specially，the mechanical ex-planation and experience evidence is given to interpret the dissolving the financial problem of listed companies in their jurisdiction which is positively par-ticipated by the local government．
Equity Incentive and Dividend Payout Policy
———An Empirical Study Based on Listed Firms in China
Xiao Shufang＆Yu Mengying
In this paper，the behaviors of dividend distributions have been studied based on the data obtained from the companies that are listed in Stock Exchanges in Shanghai and Shenzhen and that announced equity incentive plans during the period of January1，2006and June30，2011after announcement of the Measures for the Administration of Equity Incentives of Listed Companies（MAEILC）．The results show that both the levels of cash dividend and stock divi-dend and transfer of reserve to common shares are significantly higher in the companies announcing equity incentive plans than in the counterpart companies since the year prior to announcement of the equity incentive plans．The announcement of equity incentives has a positive impact on the levels of stock divi-dend and transfer of reserve to common shares and cash dividends．But cash dividend is properly chosen based on companies'characteristics，and the level of stock dividend and transfer of reserve to common shares is still increasing when the companies'capacity of distributing stock dividend and transfer of re-serve to common shares is inadequate，indicating the executives regard stock dividend and transfer of reserve to common shares as an ideal gold digging tool．Market Power，Trade Credit and Business Financing
Zhang Xinmin et al．
Based on the data of A－share listed companies from2004to2010，this paper investigates the influence of market power on the trade credit and busi-ness financing．The result shows that the enterprises with relative stronger market power are able to obtain both more trade credit and bank borrowing than the enterprises with relative weaker market power．Further analysis shows that，the substitution relationship between trade credit and bank borrowing is more significant in the enterprises with relative stronger market power and the relationship is relatively low or even don't exist in the enterprises with rela-tive weaker market power．This finding implies the financing difficulties of small and medium－sized enterprises and provides micro－level empirical sup-port for the development of Grass－roots finance and the improvement of small and medium－sized enterprise financing environment．The Interactive Relation between Capital Structure and Corporate Performance ———Empirical Test Based on the Listed Companies on the Growth Enterprise Market
Chen Deping＆Zeng Zhihai
Small and medium enterprises（SME）has an important position in China's economy，with the launch of the Growth Enterprise Market（GEM），the financing problems of SME will be effectively alleviated．This paper investigates the interactive relation between capital structure and corporate perform-ance by constructing simultaneous equation models of capital structure and corporate performance，applying Generalized Method of Moments（GMM）to estimate the equations．The result indicates that，there is an interactive relation between capital structure and corporate performance；Capital structure，growth ability，ownership concentration，chairman acting concurrently as general manager and enterprise scale have a great impact on corporate perform-ance while earning power，growth ability，debt－paying ability，collateral value of assets and enterprise scale have a great impact on capital structure．Research on Some Issues of Chinese CFO System Establishment ———Based on the Conflict and Imperfection of Related Policy and Regulations
Ding Yougang＆Wen Youyun
The Chief Financial Officers（CFO）System is the institutional guarantee of the establishment and development of CFO in China．But for a long time，there exist many problems such as appellation of unities，vagueness of functions，unclearness of authority，lack of responsibility，positions not for-ward，in the implementation of the CFO System．From the perspective of conflicts and imperfection between the CFO policies and law and our investiga-tion，this paper analyzes the existing problems and their causes in the process of improvement of the CFO System，and attempts to offer some policy sug-gestions for their improvement．
Do Auditors Shift the Weight on Performance Indicators to More Favorable Measures？
Zhao Ziye＆Wang Yuetang
This paper aims to investigate whether auditors shift the weight on performance indicators to more favorable measures．We find that both accounting earnings and market returns have impact on audit opinions．We also find that the worse the market return in relative to accounting earnings，the greater its influence on the audit opinion．We failed to detect any evidence which can prove that the clients focus on better performance indicator to strive for clean opinions．Finally，we find that the effect of auditors'shifting activities is impaired by the complexity of the client's business．Taken together，our results show that auditors focus on the poorer performance indicators when issuing audit opinions．
Research on the Identification of Listed Companies'
Financial Reporting Fraud：Based on GONG Theory
Hong Hong et al．
Based on the GONE Theory，this paper analyzes the influence mechanism of financial reporting fraud incentives and the decisional balance mecha-nism of fraud，selects some listed companies that punished from2006to2009because of financial reporting fraud as samples and then does an empirical analysis to the relationship between financial reporting fraud and the four factors：greed，opportunities，needs and exposure．With the control of a series of factors，we find the following results：the higher the individual greed raised by risk preference and residual claim rights of the management and the more imperfect the corporate governance structures，the more opportunities to conduct fraud；the higher degree of organization need caused by additional rights issues，the more possibilities of fraudulent practices；the more complete the discovery mechanisms reflected by the types of audit opinions and the changes of accounting firms，the more possibilities to expose financial position，thus there will be less possibilities to conduct fraud．
上市公司股利分配分析
上市公司股利分配分析 上市公司股利分配分析上市公司股利分配分析在我国证券市场上，高比例送股和转增股的股票，一直受到市场追捧，而连续派现且支付率较高的股票表现平平，且长时间遭到市场冷落，造成这种现象的原因何在？请看——— 公司股利分配政策历来是证券市场经久不衰的炒作题材，高比例配送一直受到市场的追捧，而我国上市公司在股利分配方面素有“铁公鸡”的绰号，到公布年报时，公司以“不分配不转增”六个字就把投资者轻易地打发了，使投资者的期望成为镜中花水中月。 我国上市公司股利分配有现金股利和股票股利（又称红股、送股）两种，资本公积转增股本和盈余公积转增股本，常常被上市公司作为股票股利的一种替代品，在此一并归入股利分配范围讨论。从2001年我国上市公司年报批露来看，实施纯现金分红的公司比重超过一半，达54％；不分配不转增的达35％；其余的公司主要实施混合分配，但比重都很小，此外，还有非良性现金分红公司增多的新问题。同时，我国上市公司股利分配仍然存在现金股利支付率偏低、股利政策缺乏稳定性、送股和转增股支付与股价的波动相关性大这三大老问题。 非良性现金分红公司增多
2001年报一个突出的特点是非良性现金分红的公司增多，主要表现为：①将利润分光吃光，超能力派现，如承德露露（每股收益0.38元，每股派现0.66元）、长城电脑（每股收益0.156元，每股派现0.2元）。②经营情况欠佳，照常派现，如格力电器、隆平高科、深深宝a（经营活动现金流量为负值，每股派现分别为0.3元、0.3元、0.05元），深科技a（净利润为负值，每股派现0.06元），新钢钒（每股账面货币资金为0.08元，每股派现0.2元）。③派现当年已推出再融资方案，如盐田港a（中期每10股配3股，年末每股派现0.5元）。④刚上市就高派现，如用友软件（2001年上半年上市，每股派现0.6元）。 上市公司如果每股派现大于每股收益表示除分完当年利润外，需动用往年的结余利润；净利润为负、经营活动现金流量为负时派现，表示在没有现金正流入时还派现；派现前已推出再融资方案表明公司自身资金不足，需融资才能进行现金分红；刚上市即高派现表示公司要动用募股资金进行分红。 现金股利支付率偏低 2001年度有盈利但不进行现金分配的公司达274家。在分配预案中实施现金分红的668家公司中，现金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股收益超过0.80元的5家公司现金股利支付率竟低于15％。不考虑超能力分配的53家公司，有分配能力的上市公司平均现金股利支付率也仅为35.3％，比起国际证券市场50％的现金股利支付率仍属偏低。低于每股0.05元现金分红（蜻蜓点水
股利分配政策研究背景
股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化。因此，上市公司非常重视股利分配政策的制定，通常会在综合考虑各种相关因素后，对各种不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。 股利分配政策的发布也会对市场产生重要影响。既然股利分配政策与公司价值有很强的相关性，那么其中必然传递着某些价值信息。“信号传递”理论认为，公司股利分配政策不仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。股利分配政策的变化往往是公司经营状况发生变化的信号，这些信号有积极的也有消极的市场影响。资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效、成本越低。因为，投资者相信，作为内部人的管理层拥有公司目前最真实全面的经营发展信息，他们会通过发放股利向投资者证明其经营能力.投资者由于具有不同的股利偏好特性，会选择在适合自己股利偏好的上市公司群落周围积聚。因此，公司可能通过设计和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更丰富的信息来吸引投资者。 国外成熟资本市场上，上市公司股利政策一般可以分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利四种方式，其中现金股利方式运用最普遍。在中国股票市场上，公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、公积金转增股。再考虑到上述几种方式混合使用，全部股利分配政策可分为八种：不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增。
股利分配政策案例分析
股利分配政策案例分析 浅论股利分配政策分析 【摘要】目前，随着经济的不断增长，我国的上市公司越来越多，股利政策作为公司财务管理的三大政策之一，在公司经营中起着至 关重要的作用，一直是现代中西方公司财务管理中的一大难题。我 们应在研究我国股利政策实践的不同特点的同时，还应分析我国股 利分配政策成因及因素。 【关键词】现金股利，股票股利，成因分析 一、股利分配方式 股利是股息与红利的总称，是指股东依靠其所拥有的公司的股份从公司分得的利润，是董事会正式宣布从公司净利润中分配给股东，作为给每一个股东对公司投资的一种报酬。股利是一种积累留存的 利润，股东分配股利是一种权利，但分配股利需具备一定的条件。 目前，我国上市公司股利分配有现金股利和股票股利(又称红股、送股)两种，资本公积转增股本和盈余公积转增股本，常常被上市公司 作为股票股利的一种替代品，在此一并归人股利分配范围讨论。现 金股利与股票股利的区别有以下几方面。 1、条件不同。现金股利适用于企业现金较充足，分配股利后企 业的资产流动性能达到一定标准的，并且具有有效广泛的筹资渠道 的企业。股票股利只要符合股利分配条件，即企业不管是否实际收 到现金，只要账上能够盈利，就可以采用股票股利。 2、性质不同。现金股利的发放致使公司的资产和股东权益减少 同等数额，是企业资产的流出，会减少企业的可用资产，是利润的 分配，是真正的股利。股票股利是把原来属于股东所有的盈余公积 转化为股东所有的投入资本。实质上是留存利润的凝固化、资本化，不是真实意义上的股利。
3、财务影响不同。发放股票股利可使股东分享公司的盈利而无 须分配现金，使公司留存了大量的现金，便于进行再投资，有利于 公司的长期发展。而发放现金股利将减少企业的实物资财，直接影 响企业内部资产的结构，致使长期资产与流动资产的比重发生变化，有利于调节资产的结构。 4、会计处理不同。根据《中华人民共和国公司法》的规定，公 司的利润分配方案先由公司董事会提出，最终由公司股东大会批准，并按股东大会批准的利润分配方案进行分配，所以，两种分配方案 不但在时间上不一致，而且在内容上也存在差异，在会计核算上就 应采取不同的方式进行。 二、我国上市公司股利政策成因分析 二级市场比较欢迎送红股，而反感派送现金。这主要是因为我国股市还不成熟。红利与股价之比很低，与资本利得相比更微不足道。投资者主要是期望从股利波动中获利，而送红股又是二级市场炒作 的题材，填权的可能性很大。也有一些与上市公司利益相关的个人 或机构为了赚取该企业股票的投机收益，利用其影响促使管理当局 分派股票股利，甚至是高比例送股或转增股本。而西方成熟股市， 投资者大都关心的是拿到手的现金股利，而不在乎虚有的送股。 我国上市公司中不少企业致益较差，无利可分。有的上市公司为达到配股要求，操纵利润，因只是账面利润，无能力支付股利;也有 的上市公司尽管有利润，但变现能力差，流动性不足，无现金可分。而发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任 何代价。这是大部分上市公司选择股票股利而不选择现金股利的客 观原因。 三、影响股利分配政策的因素 上市公司在制订一个适度的股利政策时，考虑的因素有很多，每—个因素都有可能影响到政策的合理性，所以公司在制订政策时不 仅需要考虑本公司的实际情况，而且还要充分考虑到以下几个因素。 1、法律因素。为了保护债权人的利益和证券交易的正常进行， 防止企业股东和管理人员滥用手中职权，除债权人在签订债务、合
国内上市公司股权激励研究国内上市公司股权激励案例研究
国内上市公司股权激励研究 张弘 近20年来，境外公司高级管理人员薪酬结构发生了较大变化，以股票期权计划为代表的长期激励机制的发展非常迅速，这使以基本工资和年度奖金为核心的传统薪酬体系，面临着股票期权计划等长期激励机制的冲击，后者是对现代企业制度中委托—代理机制下管理层激励与约束机制的探索，它使高级管理人员能够分享公司业绩与股东价值增长。目前股票期权在整体薪酬中占有非常重要的地位。 在国内，经历过承包制、年薪制、管理层持股等多种形式的管理层激励之后，近期推出了《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称《办法》），以规范上市公司的长效激励，高级管理人员薪酬结构也将因此发生重大改变。 一、股权激励是克服基本工资和年度奖金局限的制度安排 目前无论在国内或是境外，公司高级管理人员薪酬还是主要来源于“基本工资、奖金、长期激励机制、福利计划”四部分，四部分之间的结构性演变，构成传统薪酬制度与现代薪酬制度的根本性差异。 传统薪酬制度以基本工资和年度奖金为核心，这是境内与境外公司薪酬制度的共同特点。但是，无论是基本工资或是年度资金，均是用于回报高级管理人员现期或上期对公司的贡献，其中年度奖金是对公司、部门或个人上一财政年度过往业绩的评价，基本工资一般情况下由各公司的薪酬委员会（或相关主管部门）每年一至两次根据企业、员工业绩与相似人才报酬情况进行评估，过往绩效占相当比重。 目前，基本工资与年度奖金在国内仍是绝大部分国内企业高级管理人员的最重要收入来源，但基本工资与年度奖金偏重对过往业绩、短期业绩的评估的制度安排，却可能使企业长期发展面临着不利局面。我们采用一个很极端的案例来说明这种不利局面存在的可能性：当管理层考虑是否培育影响公司未来发展的重大项目时，就面临着“上该项目必然造成当期费用大幅上升，进而影响当期利润”、“项目成功之后，未来持续发展后劲十足”这样一对矛盾，在管理层任期有限且激励机制不到位的情况下，从管理层自身利益出发，因此可能放弃、延缓或搁置那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。 正是由于传统薪酬制度过往偏重对过往业绩评价的局限，公司需要设立新型激励机
上市公司收益分配案例分析(作业版)
市公司收益分配 案例分析 班级： 财务管理一班学号：113 姓名： xx 、中外收益分配政策对比一）、我国上市公司利润分配政策 目前，我国的上市公司主要采取现金股利和股票股利两种分红方式。在证券市场建立的初期，采取现金股利形式分红的上市公司较少，随着证券市场的发展，采取现金股利形式分红的公司越来越多。 案例江苏康缘药业股份有限公司2010 年度利润分配方案（摘录） 1、分配年度：2010 年度。 2、本次分配以公司总股本415,646,691股为基数，向全体股东每10 股派发 现金红利 0.6 元（含税）。 3、每股税前现金红利金额 0.06 元。 4、对于持有公司无限售条件A 股股份的个人股东（包括证券投资基金），公司按10％的税率代扣个人所得税后，实际派发现金红利为每股 0.054元。对于持有公司无限售条件A股股份的合格境外机构投资者 （QFI D，公司委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司按照扣除10%企业所得税后的金额，即每股人民币 0.054 元进行派发；如该类股东在本公告刊登之日起10个工作日内向公司提供相
关纳税证明文件： 1）以居民企业身份向中国税务机关缴纳了企业所得税的纳税凭证；2）以居民企业身份向中国税务机关递交的企业所得税纳税申报表； （3）该类股东虽为非居民企业，但其本次应获得的红利属于该类股东在中国境内设立的机构、场所取得的证明文件。由本公司核准确认有关股东属于居民企业股东后，安排不代扣代缴10％企业所得税，并由本公司向相关股东补发相应的现金红利款每股 0.00 元。 如果该类股东未能在规定的时间内提供证明文件，则本公司将按照10％的税率代扣代缴QFII股东的红利所得税。对于其他非居民企业，我公司未代扣代缴所得税，由纳税人在所得发生地缴纳。对于属于《企业所得税法》项下居民企业含义的持有公司无限售条件A 股股份的机构投资者的所得税自行缴纳，实际发放现金红利为每股人民币 0.06 元。 二）、国外上市公司利润分配政策 在国外发达的证券市场中，上市公司分红收益分配方案大致可以分为4 种形式。 （1）现金股利形式。即上市公司分红时向股东分派现金。这种分红方式可以使股东获得直接的现金收益，方法简便，是分红的主要形式。但是在确定分派现金比例时，往往存在公司与股东之间的矛盾。分派现金过多，受到股东的欢迎，但是公司用于扩大再生产的资金就会减少，不利于公司的长远发展。而分派现金过少，虽然公司扩大再生产的资金增加，但是股东的眼前利益受到影响，从而影响公司股票的价格。 （2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。这种分红形式即送红股的形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属于无偿增资发行股票。由于所送股票是按股东所持股份的比例分派的，每位股东在公司拥有的权益不发生变化。同时，这种分红方式只是使公司帐户上的一部分留存收益转化为股本，公司的资产及负债并未受到影响。送红股方式的好处在于，现金股利可保留在公司内部，防止其流出公司，既增加了公司的资本，又扩大了公
2020年非上市公司股权激励模式及经典案例
非上市公司股权激励模式及经典案例在现代企业制度和公司治理结构下，为了充分调动公司管理层及核心员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，从而逐步实现公司发展战略目标，探索和建立股权激励和约束机制已势在必行。 一、股权激励概述 目前，境内外公司的股权激励模式颇多，究其实质可分为两大类，一类是以权益结算为支付手段，一类是以现金结算为支付手段。顾名思义，权益结算类即最终落实到员工手上的是公司的股权，这类股权激励的主要模式为股票期权、限制性股票和干股，获得股份的员工享有分红权、所有权、表决权、转让权，股份来源可以是原始股东让渡，也可以是增发；而现金结算类即最终落实到员工手上的是现金，这类股权激励的模式主要为股票增值权和虚拟股票，员工仅享有增值权或分红权。 二、股权激励模式介绍 1、干股
干股指激励对象虽不实际出资，但却因为奖励/赠与而获得的公司股份，它是民间的一种股权法律制度创新。从法律意义上，干股股东是有实际出资的，只不过其出资是由公司或者他人代为交付的。 干股具有5个特点：（1）干股是协议取得，而非出资取得；（2）干股的地位要受到无偿赠予协议的制约；（3）干股具有赠与的性质；（4）干股一般用来激励；（5）干股股东属于股东名册中的股东，而不是隐名股东或被代持股东。 需要特别强调的是第五条，干股是登记在册的股东，是法律允许的，也是受公司法和民法保障的协议行为。 2、股票期权 股票期权指激励对象被赋予在未来特定的时间内、按事先约定的价格购买一定数量公司股票的权利。 股票期权有4个特点：（1）期权为看涨期权，即公司股价在高于行权价的条件下，激励对象行权后才能获利，如公司股价低于行权价，激励对象可以选择不行权；（2）期权是有价值的，但期权是公司免费赠送给激励对象的；（3）期权不能转让、赠与，但可以继承；（4）激励对象获得股票必须通过“行权”。 股票期权涉及授予日、行权条件、等待期等概念。授权日即公司将期权授予给激励对象的日期。行权条件可以分为业绩条件和非业绩条件，业绩条件就是指公司在未来必须达到事先约定的水平，激励对象才能行权，比如年净利增长率；非业绩条件就是与公司业绩无关的条件，比如公司需要达到约定的市值条件，激励对象才可以行权。等待期即期权在授予后，不能立即行权，必须等待一段时间后才能开始行权。
股利政策以及我国上市公司股利分配的现状及存在问题
股利政策以及我国上市公司股利分配的现状及存在问题 摘要：股利分配政策作为上市公司的核心财务问题，一直受到各方面的极大关注。目前，我国上市公司的股利分配现状不容乐观:上市公司股利支付率低、偏好送股、分配政策的多变性、非良性分配等等，极大的损害了投资者的利益，不利于我国证券股票市场的健康发展。形成这一现象的内在原因是什么?应该如何规范上市公司的股利分配行为?本文根据近几年上市公司的股利分配状况对股利分配行为及其原因作了一些分析探讨，并提出一些对策思路，以期对上市公司制定股利分配政策、规范上市公司股利分配行为、完善对上市公司的监管提供一定的参考。 本文共分为四个部分。第一个部分为引言，主要表明写作的背景及意义，同时对国外和国内的股利分配政策研究现状和动态作了简单介绍。其次，描述了我国上市公司股利分配的现状，并对目前现状进行了总体分析。第三，从上市公司外部与内部两方面分析了造成这种现状的原因。最后，针对我国上市公司股利分配的现状及原因，结合我国具体实际提出了一些政策建议。 关键词：上市公司股利分配政策原因
Study on the dividend policy of listed company in China Abstract：Dividend distribution policy as a listed company's core financial problem, has always been of great concern of all aspects. Nowadays, the status of dividend distribution of listed companies in China are not optimistic: the low dividend payout ratios of them, preferences of Major Holders, polytropy of the distribution policy, the non-positive distribution, etc. All of these have greatly harmed the interests of investors and go against the healthy development of China's securities stocks market. What kinds of underlying causes lead to the formation of the phenomenon? How to regulate the dividend distribution behavior of the listed companies? Based on the situation of the dividend distribution of the listed companies in recent years, this article analyses and discusses the behavior of the dividend distribution and puts forward measures to deal with these problems in order to provide some references to listed companies to make dividend distribution policy, to regulate the dividend distribution behavior, as well as to improve the supervision of the listed companies. This paper consists of four parts. The first part is the introduction, which mainly indicates its background and significance, meanwhile, it briefly introduces the status and dynamics of the dividend distribution of foreign and domestic policy studies. The second part describes the status of China’s dividend distribution and makes an overall analysis of the current status. Thereafter, it analyses the reasons for the situation from both external and internal of the listed companies. Finally, it puts forward some countermeasures based on the specific situation of China according to the situation and reasons of the listed companies dividend distribution. Key words：Listed company Dividend policy Reason
用友公司股利分配案例分析
用友公司股利分配案例分析 11春金融本 徐红梅 1144201200090 一、事件背景 用友软件分红方案每10股派现6元，2001王文京现金分红3321万！大股东王文京成为最大获益者。 王文京、苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社,最初的注册资本为5万元人民币。后于1990年3月正式组建为有限责任公司,同时更名为北京市海淀区用友电子财务技术有限责任公司。 1995年1月18日，用友组建成立用友集团公司，注册资本增加至2000万元人民币。 1999年12月6日,用友由有限责任公司变更为股份有限公司，注册资本最终增至7500万元人民币。 2001年5月18日，用友软件（600588）作为中国证券市场上第一家核准制下发行的股票，以每股36.68元的价格发行，上市当天该股最高摸至100元，收盘价92元，创下中国证券市场新纪录，王文京个人身价一度超过50亿元人民币。 中国软件业的风云人物王文京再一次成了媒体聚焦的对象。作为当年第一家核准制上市公司用友软件（600588）的最大股东，他在上市第一年的0.6元(含税)分红中得到了3321万元的红利。根据计算，用友软件出资8000多万元的大股东，一年分得红利4500万元，回报率高达54%，不到两年就能收回投资。而出资20个亿的流通股股东分得红利1500万元，回报率只有1.6%，需要133年才能收回投资。 二、分红资料
三、用友公司决定股利分配政策主要考虑问题 1、股东的利益 2、过多的现金分配 3、配股要求 4、市场信心 四、用友公司选择现金股利的理由及影响 动机： 1、降低公司股东与管理者之间的代理成本 2、传递公司的未来信息 3、满足配股要求 4、满足股东权益要求 5、降低企业现金持有量。 分析： 1、在市场监督不足情况下，股权结构分散的管理者将选择有利于自己而不利于股东的公司资源配置行为，如投资决策时会选择低风险、预期收益低的项目，而在现金流量充足的公司里，管理者可能采取过渡投资行为而获取个人利益。因此股东为了增加管理者任意分配资源的难度，股东可以通过增加现金股利的支付水平来减少管理者控制的现金流量。 2、高派现可以作为公司对外投资者传递信心的信号，但用友高派现后股份一路下滑，与实际理论相悖。 3、中国证监会对公司配股有明确规定，净资产收益率必须连续3年超过10%，净资产值较高而业绩平平的公司为了达到配股要求，常常采用发放现金股利的方法用友2000 净资产收益率为46.76% 超高发行价后预计净资产收益率为5.87% 高额派现后为7.0%，满足了目前新股增发或配股需三折平均收益率底线6%的规定，为再融资创造了条件。 4、由于公司未来的收入的不确定性，投资者更愿意得到实实在在的现金股利， 5、用友公司出现“钱难花”现象，现金投资收益率不高，大量现金滞压。
如何规范上市公司股利分配政策(1)
如何规范上市公司股利分配政策(1) 摘要：我国上市公司股利分配政策的制定普遍存在着非理性倾向。年报分析表明，上市公司股利分配中出现非理性行为的深 层原因是体制问题。因此，改革和完善公司治理结构、会计制度、审计制度是规范上市公司股利分配政策的关键。 关键词：上市公司；股利分配；政策非理性行为体制 一、我国上市公司的股利分配现状 近年来，在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，由不稳定走向稳定，由随意的行为走向具有一定理性的行为，具体特征表现为股利分配由高比例送配转向派现、由不愿意分红向不得不分红转变。但是，在上市公司股利分配中存在的问题还很严重。 1、上市公司普遍存在不分配、不愿分红现象 股利的获取本应是投资者高投入、高风
险的必然回报，但通过对上市公司股利政策的分析，可发现“暂不分配”的情况经常出现。据上海证券信息有限公司提供的统计资料，自1992年以来，沪市中从未进行过现 金分配的上市公司达到220家，而其中竟有67家公司甚至从未进行过利润分配；这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20%和6%左右，并且没有任何不分配股利的充分理由。另据中国银河证券公司苑德军博士对深、沪两市上市公司1998年年报的分析，在公 布年报的上市公司中，有80家公司的资产 负债率低于20%；在这80家公司中，有51 家公司没有分配现金股利，其中，又有40 家公司的每股收益大于元。不分红成为上市公司普遍施行的股利政策。本来，过多的持有现金将会增加企业的持有成本，违背财务会计的一般原则。从理论上讲，税后利润留存企业对投资者并无损失，因为如果企业税后利润高，股价相应也高；然而对于中国这样的新兴市场来说，股票市场波动较大，并且市盈率较高，投资风险相当大，采取不分配政策限制了短期投资资本的流动，也剥夺
上市公司-股权激励案例--
XXX公司：股东直接提供现金用于管理层业绩激励 新疆中基实业股份有限公司2008年3月3日和3月5日分别公告《股东提供资金用于管理团队激励计划》、《关于股东捐赠的补充公告》，披露： [计划的基本模式] 股东通过捐赠方式提供1500万元资金给上市公司，用于上市公司管理团队的激励。本计划将2008年度作为一个计划周期进行考核，2009年根据年度考核满足情况兑现。本计划授予的激励对象为1455万元，预留45万元对本计划考核期间新入人员以及职位提升人员等进行激励，届时按照本计划要求条款由公司董事会薪酬与考核委员会等相应机构审议批准授予人员与数量。公司股东-乌鲁木齐XXX实业有限公司承诺在可行权日前向上市公司以捐赠的方式提供1500万元资金。[激励对象的范围] 本公司的董事（不包括独立董事、外部董事）、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员和业务骨干等。具体包括：…… 还有分（子）公司经理、部门经理和业务骨干152人，均为中国国籍，均无本公司股份。共计160人。 [激励计划的基本操作模式和实施时间] （一）基本操作模式 公司股东-乌鲁木齐XXX实业有限公司捐赠1500万元资金给上市公司用于公司实施本激励计划。若上市公司2008年度内完成兑现条件，公司将于审议通过2008年度报告董事会公告后30日内予以兑现。
（二）实施时间本计划实施时间不超过1年半，即2008年-2009年6月30日。其中：2008年度为考核期即等待期；2009年6月 30日前为兑现期。 [激励对象的分配] 本激励计划授予激励对象的资金总额为1500万元，本次分配1455万元，预留45万元用于职务升降、人才引进、重大贡献等情形。预留45万元的分配经董事长提名，经公司董事会薪酬与考核委员会考核合格后实施。所有分配方案需经监事会核实。此次授予的1500万元之分配基于责任、权利和义务相结合的原则，结合激励对象所承担的岗位职责及其绩效表现确定。本激励计划参考2008年所在职务为对应的标准，职务变动从变动次月计算。标准及目前确定的人数如下（单位：万元）： 序号职务人数人均（万元）合计(万元) 一、董事 1 二、高管人员 7 三、公司中层管理人员及业务骨干等 152 合计 160 分子公司经理根据公司薪酬与绩效制度中关于分子公司业务性质、业务规模不同，分为不同的标准。具体分配情况如下： 在2008年度考核期间退休、病休人员，按照本计划全部计算资金兑现；期间个人辞职、被辞退、开除的人员等已经董事会下设的薪酬与考核委员会认定的其他情形，不享有此兑现。
我国上市公司股利分配政策存在的问题
我国上市公司股利分配政策存在的问题 多少年来中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因：造成股利分配政策的不公平、导致市场信息失真、上市公司偏好股权融资等等。 上市公司股利分配政策 1内部环境存在的问题1.1我国上市公司股权结构的不合理股权结构不合理我国上市公司股利分配现状所存在问题的根源之一即体制因素，主要在于我国上市公司股权结构的不合理：一是国有股仍占有相当于绝对的控股地位三分之二的股份是不可流通的。股权流动性分裂问题，这种违反市场原则的制度安排，破坏了资本市场基本的功能。这一问题不解决，中国资本市场不可能健康持续发展。多少年来中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状，它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。它也是造成以下问题产生的主要原因：造成股利分配政策的不公平、导致市场信息失真、上市公司偏好股权融资等等。1.2上市公司的资金需求影响我国上市公司大致可分为两大类：一类是顺应国家发展高科技产业的需求新建的一批高科技企业，另一类是占绝大部分的由国企改制而来的股份制企业。前者属于资本、技术密集型行业，在创业初期需要
不断追加投资，用于新产品的开发和生产，而且一般这些企业的投资回收期较长。当前我国专门服务于高科技企业的二板市场尚未推出，因此对于在主板市场上市的高科技企业必然会充分利用这条融资渠道，依靠外部资金和利润留存支持其成长。后者在面对国内外潜在竞争对手的情况下，必须通过技术改造、产品升级换代，才能获得生存和发展。同时需要进行适当扩张，获取规模经济。这些理所当然都需要有充足的资金来源。所以目前阶段，我国上市公司表现出对资本强烈的“饥渴症”。我们将上述两类上市公司分别与美国的股利分配作一比较。首先对于高科技企业，由于其行业特点，国外也普遍少分红，如美国NASDAQ的几家高科技企业，尽管业绩有较高的成长，平均增长率远高于纽约交易所的上市公司，但均没有现金分红。因此国内外高科技企业都有少派现的倾向。进而笔者认为，我国与美国上市公司股利分配间的差别主要来自于传统行业的上市公司。根本原因是我国的上市公司正处于一个比美国更迫切需求资金的特别阶段。因此目前令人不满的上市公司分配行为，可以乐观地看作是解“资本饥渴症”的过渡行为，是“股利分配政策反映公司对资金的需求状况”在我国的切实运用。现金分红意味着企业现金流、净资产的减少，与目前企业大量需求资金是格格不入的。上市公司会通过实施股利分配方案和与分配相关的行为，力求避免现金流出，同时寻求现金流入的渠道。以中国特有的“既派息又配股”的现象为例，我国配股政策前后调整了三次，主要围绕净资产收益率指标进行修正，对于那些离配股资格线不远的上市公司，少量的分红能起到显著的杠杆作用，较大幅度地提高净资产收益率，达到“少出多进”的效果。资本经营者的资本需求可通过多种筹资方式来解决，因
上市公司股利分配问题分析及建议(1)
上市公司股利分配问题分析及建议(1) 股利理论研究在西方已达数十年， 早在1938年威廉斯(Williams，1938)就揭开了股利理论研究的序幕，1956年林特纳(Lintner，1956)对股利理论进行了开创性的研究，1961年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani )和财务学家米勒(Miller，1961) 提出了著名的“股利无关论”。在此基础上，西方财务学界展开了对股利理论的深入研究，经过几十年的发展，西方股利理论已经在不同角度得到了很大发展，积累了大量成果，形成了包括剩余股利理论、客户效应理论、信号股利理论和代理股利理论在内的现代股利理论学派。但是这些学派的研究尚未达成共识，许多方面甚至互相矛盾。因此，费舍?布莱克(Fischer?Black，1976)将股利政策视为“股利之谜”，布瑞利和迈耶斯(Brealey&Myers，1987)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。 ?，不分配的比例大幅度下降。从年度之间看，上市公司的股利政策变化也较大(见表2)。1999年与1998年相比，沪市有59.3%的上市公司股利数量发生变化，47.9%上市公司的股利形式发生变化；深市有56.0%的上市公司的股利数量发生变化，45.7%的上市公司的股利形式发生变化。这些数据表明，我国上市公司的股利政策的改变过于频繁、随意、股利政策严重缺乏连续性和稳定性。 ?? 2．邵正林，林云刚.中国上市公司股利政策研究[J].金融观察.2004,3:147-154. 表2 1998与1999两年相比沪深两市上市公司股利分配变动表 市场数量不变数量增加数量减少形式不变形式变化 家 % 家 % 家 % 家 % 家 % 沪市 175 40.7 113 26.3 142 33.0 224 52.1 206 47.9 深市 185 44.0 93 22 142 33.9 228 54.3 192 45.7 数据来源:1.国泰安信息技术有限公司《中国上市公司红利分配研究数据库》；?? 2．邵正林，林云刚.中国上市公司股利政策研究[J].金融观察.2004,3:147-154. ?? 2、股利分配往往伴随着配股，转增资本等股本扩张行为。我国大部分上市公司资金紧张，因此不派现的公司较多，但在2000年派现送股的公司比例有所回升之后几年呈稳定状态。根据证监会对公司配股的有关规定，上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过10%，一些净资产数额较高的公司为达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。 ?? 3、上市公司存在不分配或少分配股利的现象。我国上市公司中，不分配或少分配股利的公司逐年增多，暂不分配现象有逐年扩大的趋势，不分配上市公司占全部上市公司的比例呈逐年增加。据统计1994-2003年9年中，不分配股利的公司占上市公司比例分别为7.12%, 19.45%, 34.88%, 53.53%, 58.59%, 62.48%, 35.52%、39.89%, 46.3%，46%(具体情况见表1)，不分配的状况很严重，对于不分配股利的原因，许多公司未做出具体解释。而且在1997,1998年度不分配股利的397家、480家公司中分别有243,265家的每股收益大于0.2元，即有一半的公司有盈利但不发放股利。
非上市公司股权激励模式及经典案例
非上市公司股权激励模式及经典案例 在现代企业制度和公司治理结构下，为了充分调动公司管理层及核心员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，从而逐步实现公司发展战略目标，探索和建立股权激励和约束机制已势在必行。 一、股权激励概述 目前，境内外公司的股权激励模式颇多，究其实质可分为两大类，一类是以权益结算为支付手段，一类是以现金结算为支付手段。顾名思义，权益结算类即最终落实到员工手上的是公司的股权，这类股权激励的主要模式为股票期权、限制性股票和干股，获得股份的员工享有分红权、所有权、表决权、转让权，股份来源可以是原始股东让渡，也可以是增发；而现金结算类即最终落实到员工手上的是现金，这类股权激励的模式主要为股票增值权和虚拟股票，员工仅享有增值权或分红权。 二、股权激励模式介绍 1、干股 干股指激励对象虽不实际出资，但却因为奖励/赠与而获得的公司股份，它是民间的一种股权法律制度创新。从法律意义上，干股股东是有实际出资的，只不过其出资是由公司或者他人代为交付的。 干股具有5个特点：（1）干股是协议取得，而非出资取得；（2）干股的地位要受到无偿赠予协议的制约；（3）干股具有赠与的性质；（4）干股一般用来激励；（5）干股股东属于股东名册中的股东，而不是隐名股东或被代持股东。 需要特别强调的是第五条，干股是登记在册的股东，是法律允许的，也是受公司法和民法保障的协议行为。 2、股票期权 股票期权指激励对象被赋予在未来特定的时间内、按事先约定的价格购买一定数量公司股票的权利。 股票期权有4个特点：（1）期权为看涨期权，即公司股价在高于行权价的条件下，激励对象行权后才能获利，如公司股价低于行权价，激励对象可以选择不行权；（2）期权是有价值的，但期权是公司免费赠送给激励对象的；（3）期权不能转让、赠与，但可以继承；（4）激励对象获得股票必须通过“行权”。 股票期权涉及授予日、行权条件、等待期等概念。授权日即公司将期权授予给激励对象的日期。行权条件可以分为业绩条件和非业绩条件，业绩条件就是指公司在未来必须达到事
上市公司分红现状存在问题与发展趋势
我国上市公司分红的历史、现状与特征 我国上市公司的股利分配政策 1993年12月公布（1994年7月1日实施）的《公司法》对股份有限公司的利润分配做了明确规定：其中第三章第103条规定，股份有限公司股东大会行使职权包括“审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案”。 第六章第177条规定：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%至10%列入公司法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的50%以上的，可不再提取。公司的法定公积金不足以弥补上一年度公司亏损的，在依照前款规定提取法定公积金和法定公益金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东大会决议，可以提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金、法定公益金之前向股东分配利润的，必须将违反规定分配的利润退还公司。” 第178条还规定：“股份有限公司依照本法规定，以超过股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款以及国务院财政主管部门规定列入资本公积金 的其他收入，应当列为公司资本公积金。”第179条：“公司的公积金用于弥补公司的亏损，扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。股份有限公司经股东大会决议将公积金转为资本时，按股东原有股份比例派送新股或者增加每股面值。但法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于注册资本的百分之二十五。” 1993年12月证监会关于上市公司送配股的暂行规定：为加强证券市场管理，使上市公司的运作规范化，现根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定上市公司向股东送股应符合以下条件： 已按规定弥补亏损(如果有的话)、提取法定盈余公积金和公益金；动用公积金送股后留存的法定盈余公积金和资本公积金不少于股本的50%；发送的股票限于普通股，发送的对象为根据股东大会决议规定的日期持有该公司股票的全体普通股股东；因送股增加的股本额与现一财务年度内配股增加的股本额两者
五粮液股票股利分配案例
案例分析：五粮液股票股利分配 案例目标 本案例介绍了宜宾五粮液股份有限公司分配股票股利的基本情况，并分析了五粮液公司在选择其分红方案时，采取分配股票股利作为其股利分配的原因。 一．五粮液公司简介 宜宾五粮液股份有限公司（股票代码：000858）是1997年8月19日经四川省人民政府批准，由四川省宜宾五粮液厂独家发起，采取募集方式设立的股份有限公司。 公司是在四川省宜宾五粮液酒厂的基础上经过资产重组设立。宜宾五粮液酒厂以其与生产经营有关的酿酒车间、磨粉制曲车间、陈酿勾兑车间等优质资产及其附属公司——五粮液供销公司的资产及相应负债组成本公司。 五粮液公司属白酒类食品制造行业，主要从事五粮液及其系列酒的生产和销售，生产能力达到年产45万吨（商品酒）规模，是世界上最大的酿酒生产基地。1996年被第五十届统计大会评为“中国酒业大王”，并保持至今。2000年12月8日，经北京名牌资产评估有限公司评估，“五粮液”品牌在2000年中国最有价值品牌评价中，品牌价值为120.56亿元。居白酒制造业第一位，居全国最有价值品牌第四位。2004年公司资产总额88.11亿元，净资产65.67亿元。实现销售收入62.98亿元，净利润8.28亿元。 二、五粮液历年利润分配简况 五粮液自上市后，一直维持了较高的利润水平。但是，这样一支绩优股，在1998年高派现后，就只采用送红股的方式分配股利，或者干脆不分配（2000年和2004年均未分配）。 表1统计了五粮液历年的分红情况。
表2展示了五粮液历年的每股收益和净资产收益率 上市公司股东获取回报主要有两种方式：经由上市公司分配股利以及所持有股票价格上涨的资本利得。理论上，一个业绩优良的上市公司所能给股东的回报，既包括稳定的股利分配，也包括股票价格的稳定增长。 五粮液的第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持有五粮液75%的股份，属于国有非流通股。由于非流通股不能上市进行交易，股东不能通过股价增长获得收益，因此理论上非流通股股东偏好发放现金股利。如用友软件在2001年的分配股利时，每10股派现6元，使非流通股股东的投资收益率高达50%以上。而且在2002年分配时，仍是每10股派现6元，只是迫于流通股股东压力，而加送2股红股。 五粮液在1998年的分配方案中，也采用了高派现的方法，每10股派现12.5元，扣税后实际每10股派10元。通过这种方式，非流通股股东分得24，000万元。但在以后的分配中，五粮液却改变了派现的方式，而改为高比例送红股和公积金转赠股。经过若干年的送股和转赠，五粮液最初的32，000万股，到2004年已经变为271，140.48万股，在不到5年的时间里，股本增长了6倍多。 图1展示了五粮液历年来的总股本变化情况。从图1可见，五粮液的总股本几乎成逐年上升的趋势。
中国上市公司股利分配问卷调查报告
上市公司股利分配问卷调查报告 摘要: 我们对中国上市公司股利分配的问卷调查结果进行了分析。我 们发现,中国上市公司在制定股利支付水平时, 主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力, 而债权人的限制并不是主要影响因素。上市公司分配现金股利, 主要是向市场表明公司财务状况良好, 现金流量充足。另外, 中国上市公司分配现金股利, 并不是机构投资者需要现金股利。我们发现, 上市公司不分配现金股利, 主要是因为有较好的投资项目;不分配现金股利, 并不是因为流通股股东不喜欢现金股利。分配股票股利, 主要是对公司未来前景看好, 通过支付股票股利向市场传递这个消息; 不分配股票股利, 主要是因为怕稀释每股收益。另外, 中国上市公司转增股本, 主要是因为公司资本公积金充足; 不转增股本, 主要是因为公司资本公积金较少。而上市公司不分配股利, 主要是因为有较好的投资项目, 现金流量紧张。我们认为, 要增加上市公司的股利支付水平,提高股东的股利回报率, 重中之重是提高上市公司的盈利能力。另外, 监管部门要正确引导上市公司的股利分配行为, 是否现金分红, 不应该一刀切。 关键词: 股利分配问卷调查现金股利股票股利不分配 股利分配作为上市公司的核心财务政策之一, 一直受到利益各方的充分关注。股利分配与否, 既关系到股东的经济利益和福利水平, 又关系到公司的未来发展。一般而言, 较高的股利支付水平, 一方面可使股东除获得可观的投资收益, 另一方面还会引起公司股票价格上涨, 从而使股东除利益外还获取了资本利得。但是, 过高的股利分配, 必将使上市公司现金或留存利润大量减少, 或者影响公司的可持续发展, 或者导致公司大量举债, 增加资本成本负担, 最终影响公司的未来盈利水平, 进而降低股东权益。而较低的股利支付水平, 甚至不分配, 虽然使公司有更多的现金流量, 但与股东的意愿相违, 股票价格可能下跌, 公司形象将受损, 并使公司未来的融资决策受到不利影响。因此, 对于公司的管理层而言, 如何制定合理的股利支付路径, 便成为他们孜孜追求的目标。2000 年11 月 6 日, 中国证监会副主席范福春在第 6 期上市公司董事培训班上指出, 上市公司的不分配现象越演越烈, 已经引起了广大投资者的不满和监管机构的注意。不分配现象的漫延, 不利于投资者树立信心, 不利于上市公司的规范、稳健运作, 也不利于董事会履行对股东的诚信义务。范福春指出, 中国证监会正在研究把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件。可见, 中国上市公司的股利分配情况已经引起了社会各界的广泛关注。那么, 中国上市公司管理层在制定股利分配政策时考虑了什么因素呢? 本文研究的目的是提供上市公司财务总监对这个问题的看法。 一、调查问题 与上市公司其它高级管理人员相比, 财务总监对本公司的财务状况、经营成果和现金流量现状最了解, 所以我们认为他们也最能了解其所在企业的股利