内部资本市场与外部资本市场比较分析

2012年第6期中旬刊（总第483期）

时代金融

Times Finance

NO.06，2012

（CumulativetyNO.483）

内部资本市场与外部资本市场比较分析

涂小艳

（大冶有色金属集团控股有限公司，湖北黄石435005）

【摘要】内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场。目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。

【关键词】内部资本市场外部资本市场比较分析

内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。

一、内外部资本市场概念界定

外部资本市场由一些金融中介机构组成，主要包括商业银行、投资银行、证券公司、养老基金、保险公司等。它们一般从事贷款、股票、债券、基金或其他资本工具的交易活动，但不从事生产活动，也不进行实物商品和服务的交易。金融中介机构从投资者或存款者那里筹集资金，然后通过信贷市场和证券市场把资金转移给企业、政府或个人以获取债权或股权，这些债权或股权可以长期持有，也可以通过证券市场进行交易。这种资本市场之所以被称为“外部资本市场”是因为它处在借款企业的外部，不受企业控制。所有企业都可以利用外部资本市场进行筹资和投资。总之，外部资本市场是解决资金在不同企业之间的分配问题。

Wulf（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场。

二、内外部资本市场优劣分析

（一）资本方面

内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。在内部资本市场上，企业总部拥有经营不同业务分支部门，并且为企业内部的所有项目配置资本，对企业资源使用具有剩余控制权和索取权；而在外部资本市场上，外部投资者不拥有它所提供融资的企业或项目，项目的剩余控制权和索取权由经理们所有。外部资本市场资本来源广泛，数额大。内部资本市场资本来源窄，主要是来自企业集团总部，受到集团总部筹资能力的影响。一旦企业总部财务出现问题，整个内部资本市场的资金供应链会断裂。外部资本的取得需要支付一定的成本，比如企业通过发行股票，须向一些证券服务机构支付一定的承销费等。而在内部市场中，一般是企业集团总部直接将资金分配给各个分部，交易成本没有或者很小。

（二）信息披露要求

企业从外部资本市场筹集资金，在筹资前必须向资本市场筹集资金，在筹资前必须向投资者充分披露信息，如根据我国《公司法》和《证券法》的规定，企业在资本市场发行证券筹资，必须要公布招股说明书或债券募集说明书，在发行证券上市期间，公司的重大信息必须及时公告并定期披露年度报告。如果采用内部资本市场配置方式，集团各子公司只需要向集团总部汇报资金用途、预计投资项目未来的现金流量、项目未来的市场需求等信息，这些信息不需要经过审计和对外公布，集团也可以根据决策需要，要求子公司披露一些其他与投资项目有关的信息。

（三）融资条件约束和融资速度

外部资本市场融资条件比内部资本市场条件更严格。根据《公司法》、《证券法》的相关规定，企业公开发行股票必须连续三年盈利，且三年内无重大违法行为等。受这些法规的影响，外部资本市场的融资速度较慢，相比之下，内部资本市场的融资条件主要由企业集团总部设定，具体条款可根据集团发展战略、子公司投资项目要求等灵活变动，基本筹资程序也比较简单，因此融资速度较快。

（四）资源配置效率

外部资本市场的资源配置主要取决于市场容量、信息披露透明度、市场投资者的素质、政府对资本市场监管的效率等。而内部资本市场的资源配置效率取决于集团总部对企业集团投资战略规划的正确性、对子公司投资项目审核标准的合理性以及子公司信息披露的及时性和公正性等。在外部资本市场容量较小、投资气氛较浓、市场监管效率较低的情况下，外部资本市场的资源配置效率要低于内部资本市场。

（五）投资机会发现方面

不论外部资本市场还是内部资本市场，在资本的争夺过程，有关各个投资项目的信息会在市场中进行传递，市场投资者可以根据这些信息发现投资机会。不过，由于外部资本市场所披露的投资项目信息较简略，而内部资本市场中子公司向总部提供的投资信息更详细，所以觉得者更容易发现投资机会。

（六）对企业集团公司治理方面要求

企业从外部资本市场筹集资金，需要在组织形式、经济效益和

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治理结构等方面符合要求。如按照我国《公司法》和《证券法》的规定，企业如果在证券市场上公开发行股票或债券，必须是公司制企业；企业必须连续三年盈利且盈利足以支付债券利息或股利；股票上市公司必须有完善的治理结构，包括独立董事、董事会等内部治理结构必须功能健全。因此，企业集团若采用外部资本市场配置资本，则子公司必须在组织形式、管理水平和治理结构方面达到一定水平。当然，如果企业集团采用内部资本市场配置资源，则集团总部完全可以根据子公司投资项目的收益以及集团发展战略配置资本，而忽略组织结构、治理结构以及以往企业业绩的影响。

三、内外部资本市场相互关系分析

内外部资本市场之间有密切联系。从动态的观点来看，外部资本可以以权益资本的形式进入内部资本市场而形成企业的内部资本；内部资本也可以以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场。二者的性质也会因此经常发生转换。图1显示了内外部资本市场之间的转换关系。内外部资本市场之间具体关系将在下文介绍。

图1内外部资本市场间的转换关系

（一）替代关系

内外部资本市场均具有资本集聚、资本分配、监督激励和风险分散的功能，功能上的相似性使两者相互替代成为可能。如果外部资本市场是完全有效率的，那么依靠外部资本市场就能够实现资本的最优配置，但事实上外部资本市场远非完全有效率。外部资本市场在一定程度上降低了资本配置过程中的信息不对称及由此引起的交易成本。不过，由于信息不对称始终存在，并且外部资本市场本身也由于发展阶段、外部法律环境、文化等多种因素的制约，因而外部资本市场通常是不完善的。外部资本市场的不完善也为资本配置形式的创新留下了空间，内部资本市场就是替代不完善外部资本市场的一种制度安排。Khanna和Palepu（2000）认为多元化企业集团的存在取决于内部资本市场与外部资本市场配置效率的对比，内部资本市场是一种替代性的制度安排。随着外部资本市场的发展，内部资本市场的重要性将会降低，建立和维系内部资本市场的成本将逐渐超过其收益。

（二）冲突关系

内部资本市场的存在会使大量资金留存在多分部企业（企业集团）体内循环，从而减少对外部资本市场的资金供给，这样可能导致集团外的一些较好的项目因得不到资金而被迫放弃，进而降低社会资本的配置效率，并对经济增长产生不利影响。

Almeida和Wolfenzon（2006）从金融与经济发展关系的宏观角度考察了内外部资本市场间的冲突。在存在有限承诺问题的情况下，企业外部融资需求的增加或经济中集团化程度的下降有助于提高社会资本的配置效率。这是因为，当单分部企业所拥有的项目没有价值时，它就会将项目资本供应给外部资本市场，资本供应和融资需求的增加提高了外部资本市场的流动性，从而使资本流向效益较高的项目。但对多分部企业（企业集团）来说，由于外部资本市场存在有限承诺问题，即便是高效益的项目也不可能完全补偿其机会成本，因此，企业总部宁可把资本通过内资本市场投向集团内中等效益的项目，也不愿意把资本投放到外部资本市场中。简言之，企业集团把资本留在集团内部，减少了对外部资本市场的资本供给，从而有害于资本的均衡分配。

（三）互补关系

外部资本市场在资本配置过程中发挥着极为重要的作用，但是，信息不对称和代理问题却使外部资本市场的配置效率大大降低。相反，内部资本市场在缓解信息不对称、提高监督激励力度、放松融资约束方面却具有显著的优势。因而，内外部资本市场能形成一种优势互补关系。Peyer（2002）认为，内部资本市场的发展与外部资本市场并不冲突，企业通过内部资本市场配置资本，实际上改变了它与外部资本市场的交易能力。按照这个逻辑，只要内部资本市场是有效率的，并且外部资本市场能认识到其有效性，则拥有内部资本市场的多元化企业就能更多的从外部资本市场融资，这在一定程度上会促进外部资本市场的发展；反之，外部资本市场的发展会为企业集团融资创造更广阔的空间，从而促进企业集团及其内部资本市场规模的扩大。简言之，内外部资本市场可以呈现出相互促进、共同成长的互补关系。这一结论与现实中的证券市场、信贷市场与企业集团、财务公司同步增长现象是相符的。

四、结论

外部资本市场和内部资本市场是企业集团资源配置的两个场所。外部资本市场与内部资本市场各有所长，比如外部资本市场资金供应量大但是信息披露等方面要求严格，而内部资本市场资金来源小但是信息披露方面没有严格限制等。另外，内部资本市场与外部资本市场之间存在替代、冲突、互补互动关系。企业集团在筹资过程中要充分利用内部资本市场与外部资本市场的优势，促进两者的良性互动，以较低成本融入良好资金，优化资源配置，促进企业发展，为社会创造财富。

作者简介：涂小艳（1976-），江西省余干县人，研究方向：会计学。

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H型和M型组织结构下的内部资本市场比较

全国中文核心期刊· 财会月刊□2011．8中旬·· □一、内部资本市场的内涵 内部资本市场（ICM ）虽然被冠以“市场”之名，但相比外部资本市场（ECM ）而言，其在制度建设和行为规范方面并未形成统一标准。 尽管如此，企业组织内部资金的配置行为却真实存在，并且影响着整个集团的资金配置效率和企业绩效，从而进一步影响着企业的经营和财务决策行为。 对于ICM 的内涵，不同学者从不同角度进行了界定和解释。基于美国联合大企业的组织背景，Alchian （1969）和Williamson （1975）将ICM 定义为企业内部各部门围绕资金开展竞争的一种现象，而Peyer 和Shivdasani （2001）则将其理解为企业内部各部门分配资金的一种机制。我国学者周业安和韩梅（2003）认为ICM 和ECM 具有互补关系，并将ICM 看作是企业改善资源配置的一种金融战略。李艳荣和金雪军（2007）将ICM 定义为企业集团内部资本交易行为的总和，并且这种交易行为造成了资源或利益在成员单位之间的实质性转移。 综上看来，虽然不同学者对ICM 的概念界定和阐述并不完全一致，但是我们可以总结出ICM 的基本内涵就是指在M 型（事业部制的联合大企业）或H 型（控股公司）组织结构内部所存在的一种资金筹集和配置的场所与机制。 二、ICM 在H 型和M 型组织结构内部运作的相同之处1．ICM 的运作空间随企业组织业务的扩张得以延展。无论企业组织发展成多法人多层级的H 型组织结构还是多事业部的M 型组织结构，对于整个企业集团来说，其ICM 的构建和运作都得益于组织业务的扩张和发展。正是由于经营范围的扩大才使得组织结构相应作出部门调整和业务划分，从而使集团内部资金能在不同的部门或项目之间有调配的可能性，并扩大ICM 的运作空间。随着企业规模的日益扩大，ICM 适应多业务发展的特点又激发了集团企业通过并购重组来进一步扩大经营广度的热情。Myers 和Majluf （1984）研究表明，企业多行业兼并就是为了建立ICM 从而克服企业与ECM 的矛盾。因此，组织业务的扩张和结构的复杂化有利于ICM 的运作，同时也彰显了ICM 的积极作用。 2．均存在一个“总部”性质的配置中心对集团资金实施 管控。ECM 的资金配置主要是依靠市场机制的作用实现，而企业集团内部的资本要想得到顺利和有效的配置，更多的是依赖于“总部”性质的权威来进行。M 型组织结构的集团总部以及H 型组织结构的母公司 （或控股公司）便是拥有这一配置决策权的机构，前者能对各个事业部的财务配置进行全局性的管理，包括公司财务战略制定、投资分配以及财务绩效评价等；而后者虽然给予子公司高度的分配权，但实际操作当中仍然对旗下子公司的资本财务具有较大控制权。 可见，无论企业组织处于何种形式，“总部”这一权威在集团企业整个ICM 的运行过程中起着支配性的作用。 3．实现组织内部资金的集中运作并降低集团的财务风险。 一方面，ICM 有利于集团企业实现集中融资的功能。Stein （1997）指出，ICM 能使企业财务更具协同效应，从而比作为单一企业能获得更多的外部融资以满足盈利性项目的资金需求，即ICM 具有“多币效应”。另一方面，集团总部可以将从各分部或成员企业处集中的闲置资金，根据需求进行投资项目间的资金调剂和融通，这也在一定程度上避免了各事业部或子公司盲目投资所导致的价值损失。同时，对于国际化的企业集团而言，资金的集中运作也能最大限度地实现内部资金的头寸调剂，避免国际汇率、利率以及金融衍生品波动性风险。 因此，不论是M 型组织结构还是H 型组织结构的企业集团都可以通过ICM 集中运作资本的方式获得上述好处。 4．相比ECM 更具信息和监督优势。ICM 不仅具备集中和调剂内部资本的功能，同时也更具信息优势并肩负着监督激励的作用。相比ECM 而言，由于集团总部能更加充分并廉价地获取到有关分部或成员企业的信息，因而ICM 在对资金利用效率的监督方面更具优势。不论是M 型组织结构中直接拥有分部资产的集团总部还是H 型组织结构中持相对控股权的母公司，其利益与分部或子公司的利益都息息相关，并且在持有总部控制权（剩余控制权）的条件下，也就更有动机和能力采取多种方式对分部和子公司实施监控和激励。 5．具有基本相同的资本运作方式。Triantis （2004）将ICM 的资本运作方式归结为五种类型：一个项目的现金被用于另 H 型和M 型组织结构下的内部资本市场比较研究 兰宗 （重庆工商大学重庆400067） 【摘要】本文在简要概括内部资本市场内涵和特征的基础上，对M 型和H 型组织结构中内部资本市场的共性和差异做了深入剖析，以期对企业集团根据自身组织结构特点来构建和完善内部资本市场提供一定的理论借鉴。 【关键词】内部资本市场H 型组织结构M 型组织结构金字塔结构77

内部资本市场

内部资本市场理论综述 摘 要：内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一，20世纪90年代以后，其研究开始规范化，不少经济学家提出了一些有益的见解，它对于研究企业投资行为起到了相当重要的作用。而且，新兴市场国家正在逐步接受并实践这些理论。因此，对该理论进行系统研究就很有必要。本文围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的存在性、配置效率及最优规模等几个方面对已有的文献进行归纳和梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。 关键词：内部资本市场；资本配置；存在性；配置效率；最优规模 A Survey of the Theory of Internal Capital Markets Abstract:The theory of internal capital markets (ICM) is one of the most important theories to study the allocation of the internal funds within firms. The research became formal since 1990’s, and many economists put forward some useful views, which are very useful for the research of firms’ investment behavior. What’s more, these theories are gradually accepted and practiced in emerging markets. Therefore, it’s necessary to systematically study the theory of ICM. This paper organizes the material around the following questions, the differences between internal and external capital markets, the existence, the allocating efficiency and optimal size of ICM. The goal of this paper is to provide a logic foundation for further research. Key words: Internal Capital Markets; Capital Allocation; Existence; Allocating Efficiency; Optimal Size JEL Classification: D230,G310 一、引言 钱德勒（1987）认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业务部门。由于不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看得见的手”在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场，它包括内部资本市场(Internal Capital Market, ICM)、内部劳动力市场以及内部技术市场等。 Richardson(1960)、Alchian(1969)、Williamson(1975) 和Myers & Majluf (1984)等对ICM进行了早期研究。Richardson(1960)认为，当一家企业的经理试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以签署。正是企业与外部资本市场(External Capital Market, ECM)信息的不对称性使得ICM取代ECM成为可能。Alchian(1969)认为，ICM的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰ECM的激励问题，也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作。Williamson (1975) 认为ICM 代替ECM的原因有三个：第一，ECM由于在获取企业内部信息时存在

集团公司资金管理模式及选择方案

集团公司资金管理模式及选择方案 一、我国集团公司资金管理模式 在我国，当前集团公司采用的资金管理模式主要有四种：报账中心模式，结算中心模式，内部银行模式，财务公司模式。 1、报账中心模式 这是一种高度集中的资金管理模式，集团公司资金收支的各种权利都集中在母公司的财务部门，各个子公司通过保障中心向母公司提交子公司的财务状况报告，提出资金需求。这种模式又分为统收统支模式和伯父备用金模式两种。这种资金管理模式主要优势是可以对企业资金管理有一个整体性认识，对于提高资金运作的宏观战略性，提高对子公司沉淀资金的使用效率，控制整个集团公司的资金流量及其流向，最终实现企业收支平衡有着积极作用;但这种模式影响各子公司财务管理活动的积极性和灵活性，对于集团公司资金使用效率的提高有着一定的负面影响。 2、结算中心模式 结算中心模式是在集团公司内部设置专门的机构——结算中心，处理各个子公司现金收支和资金结算业务，一般结算中心都设置在母公司财务部门当中，作为独立的机构行使职能。结算中心的运作原理如下：由结算中心开设一级账户，各子公司开设一级账户下的二级账户;子公司的收入都存入结算中的一级账户，不可私自挪用;有结算中心代表集团公司对外筹集资金，以保证集团公司的资金需求;依照集团公司的战略，统一计划，对各子公司拨付所需资金;办理各分公司

之间的往来结算，计算各分公司在结算中心的现金流入净额和相关的利息成本或利息收入;核定各分公司日常留用的现金余额。 3、内部银行模式 内部银行是集团公司内部的，管理集团公司内部日常资金结算，资金筹集、调拨和运作的资金管理机构，其设置原理的指导思想是社会银行部分功能内部化，将社会银行的基本职能和管理方式引入企业的管理当中。具体来讲有以下几个方面：各子公司设立内部结算账户;发行集团公司内部支票和货币;发放内部贷款;对内统一调度资金，对外统一筹集资金;制定内部结算制度，监督资金运作的合法性和合理性;建立信息反馈系统;银行化管理。 4、财务公司模式 在我国，财务公司一般是集团公司发展到较大规模后，由人民银行批准设立的集团公司的子公司。财务公司属于非银行金融机构，它经营部分银行业务，除抵押放款以外，还经营外汇、联合贷款、包销债券、不动产抵押、财务及投资咨询等业务，作为集团公司的子公司，财务公司还担负着集团公司的理财任务。财务公司可以通过其经营业务的便利为集团内部各公司提供专业的资信服务，为企业寻求高质量的客户和合作伙伴、投资机会提供信息;另外，对于扩大融资范围，拓宽融资渠道，财务公司也可以起到积极的作用，财务公司还可以将沉淀的闲置资金投放于其他项目，以提高集团公司的资金使用效率。 二、集团公司资金管理及管理模式的选择 1、集团公司资金管理

国有企业集团内部资本市场运作模式及启示——基于哈药集团的研究

国有企业集团内部资本市场运作模式及启示 国有企业集团内部资本市场运作模式及启示 ————基于哈药集团的研究基于哈药集团的研究 基于哈药集团的研究 2013年11月04日 规模经济优势和“统一领导，分级管理”模式，使国有企业集团内部资本市场的存在和运 作成为可能。哈药集团是大型国有企业，较早完成了内部资本市场构建，并通过对内部资本市场的有效运作，不断促进企业集团内部资源的优化配置，实现企业价值最大化。鉴于此，笔者以哈药集团内部资本市场作为研究对象，研究其运作模式，分享哈药集团内部资本市场运作的成功经验，提出内部资本市场构建的有效模式，以期对我国国有企业集团内部资本市场的构建和有效运作提供借鉴。 一、内部资本市场研究现状 内部资本市场研究现状 (一)国外对内部资本市场的研究。经济学家威廉姆森(Williamson，1975)最早提出内部资本市场(ICM)的概念，认为：“这些体现M 型组织原则的联合大企业，最好还是将其看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域。”ICM 的存在是因为其在监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面具有外部资本市场不可比拟的优势。ICM 多存在于大型企业集团当中，基于企业的多元化、内部资金集中管理和规模经济等特点，大型企业集团运用ICM 进行资源有效配置更能提高企业的资金使用效率。对ICM 的研究，国外先于国内。国外Alchian(1969)、Williamson(1975)、Myers & Majluf(1984)等对ICM 进行了早期研究。其中Alchian(1969)较早提出了ICM 的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场(ECM)的激励问题。其后，相继有很多学者对ICM 作了多视角的深入研究，包括理论研究和实证分析，但研究结论多倾向于发现在国外企业集团中ICM 效率普遍较低。尤其是金融危机后一些学者对韩国、日本等一些企业的ICM 进行了实证研究，发现其效率与金融危机前相比有降低趋势。 (二)国内对内部资本市场的研究。国内在20世纪末才开始有人关注ICM 问题，但引起广泛关注并陆续开展研究则是从进入21世纪后逐渐开始的，日前对ICM 的研究还主要处于理论探讨阶段。卢建新(2006)对ICM 进行了比较系统的综述；冯丽霞、范齐芳(2007)对我国国有企业集团ICM 效率进行了影响因素的分析，构建了影响国有企业集团ICM 效率因素的综合模型；叶康涛、曾雪云(2011)的分析表明内部资本市场的经济后果受集团战略和投资者保护的双重影响：专业化战略可以降低集团信息不对称问题、抑制经理人代理成本，而投资者保护可以缓解企业集团的外部融资约束，抑制大股东财富转移。但在诸多研究中，对ICM 效率进行专向研究的学者较少，尤其对具体企业进行ICM 深入研究的数量则更少，据笔者统计，截至2011年6月，进行案例企业ICM 运作效率研究的文献不足10篇。信息不对称和“逆向选择”使研究企业内部问题比较困难。笔者参加了哈尔滨国资委直属企业调研课题，对哈药集团进行了更加深入的了解，从而能够对哈药集团ICM 运作问题展开较系统的研究。 二、哈药集团内部资本市场构建与运作 哈药集团内部资本市场构建与运作 (一)哈药集团内部资本市场的构建基础。哈药集团积极响应深化国企改革的号召，逐步探索适合自身发展的改革战略，吸引外部资源，优化企业架构，有效运作ICM，使企业在国企改革的过程中脱颖而出。 哈药集团组建于20世纪80年代末，2005年通过增资扩股改制成为国有控股的中外合资企业。2004年12月，哈药集团与中信资本冰岛投资有限公司、华平冰岛投资集团、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司三家公司正式签署《重组增资协议》。三家公司以现

注册会计师考试章节学习及重难点分析,考情预测分析之第03讲_金融工具与金融市场、资本市场效率(1)

考点四财务管理的核心概念（了解） （一）货币的时间价值 货币的时间价值，是指货币在经过一定时间的投资和再投资后所增加的价值。 货币时间价值原则的首要应用是现值概念。货币时间价值的另一个重要应用是“早收晚付”观念。如果不考虑货币的时间价值，就无法合理地决策和评价财富的创造。 （二）风险与报酬 为了把未来的收入和成本折现，必须确定货币的机会成本或利率。利率是基本对由风险和报酬的权衡关系确定的。投资者必须对风险与报酬作出权衡，为追求较高报酬而承担较大风险，或者为减少风险而接受较低的报酬。如果你想有一个获得巨大收益的机会，你就必须冒可能遭受巨大损失的风险，每一个市场参与者都在他的风险和报酬之间作权衡。有的偏好高风险、高报酬，有的偏好低风险、低报酬，但都要求风险与报酬对等，不会去冒没有价值的风险。 考点五财务管理的基本理论（了解） （一）现金流量理论 现金流量理论是关于现金、现金流量和自由现金流量的理论，是财务管理最为基础性的理论。 财务管理中的现金流量与会计学中的现金流量表所讲的并不完全等同，主要差别在于是否包含现金等价物，后者包含现金等价物，而前者不含现金等价物。 （二）价值评估理论 价值评估理论是关于内在价值、净增加值和价值评估模型的理论，是财务管理的一个核心理论。 从财务管理的角度，价值主要是指内在价值、净增加值。譬如，股票的价值实质上是指股票的内在价值即现值，项目的价值实质上是指项目的净增现值即净现值。内在价值、净增现值是以现金流量为基础的折现估计值、而非精确值。 现金流量折现模型和自由现金流量折现模型是对特定证券现值和特定项目净现值的评估模型。从投资决策的角度，证券投资者需要评估特定证券的现值，据以与其市场价格比较，作出相应的决策；项目投资者需要评估待定项目的净现值，据以取得和比较净增现值的多少，作出相应的决策。 （三）风险评估理论 风险导致财务收益的不确定性。在理论上，风险与收益成正比，因此，激进的投资者偏向于高风险是为了获得更高的利润，而稳健型的投资者则着重于安全性的考虑。 在实务中，风险无时不在，无处不在。投资、筹资和经营活动都存在风险，需要进行风险评估。 项目投资决策过程中采用的敏感性分析，资本结构决策中对经营风险和财务风险的衡量均属于风险评估范畴。（四）投资组合理论 投资组合是投资于若干种证券构成组合投资，其收益等于这些证券的加权平均收益，但其风险并不等于这些证券的加权平均数。投资组合能降低非系统性风险。 从资本市场的历史中认识到风险和报酬存在某种关系：一是承担风险会得到回报，这种回报称为风险溢价；二是风险越高，风险溢价越大。但是，人们长期没有找到两者的函数关系。 （五）资本结构理论 权益资本和长期债务资本组合，形成一定的资本结构。 资本结构理论是关于资本结构与财务风险、资本成本以及公司价值之间关系的理论。资本结构理论主要有MM 理论、权衡理论、代理理论和优序融资理论，不再细述。 考点六金融工具与金融市场（掌握） （一）金融工具的类型 金融工具具有下列基本特征：（1）期限性：金融工具通常有规定的偿还期限；（2）流动性：金融工具在必要时迅速转变为现金而不致遭受损失的能力；（3）风险性：购买金融工具的本金和预定收益存在损失可能性；（4）收益性：金融工具能够带来价值增值的特性。不同金融工具的具体特征表现不尽相同。譬如，与债券相比，股票没有规定的偿还期限，风险更大。 金融工具按其收益性特征可分为以下三类： 1.固定收益证券。固定收益证券是指能够提供固定或根据固定公式计算出来的现金流的证券。例如，公司债券的发行人承诺每年向债券持有人支付固定的利息。有些债券的利率是浮动的，但也规定有明确的计算方法。固定收益证券的收益与发行人的财务状况相关程度低，除非发行人破产或违约，证券持有人将按规定数额取得收益。

中国内部资本市场研究的现状及其评价

中国内部资本市场研究的现状及其评价 【摘要】本文综述了国内学者对内部资本市场领域的研究成果,包括对内部资本市场相关问题的实证研究和个案研究;阐述了该领域国内研究的优势和不足,指出了对内部资本市场有待进一步研究的问题。 【关键词】内部资本市场; 资源配置效率; 融资约束; 多元化决策 一、引言 内部资本市场产生于美国,由美国经济学家威廉姆森1975年提出,上世纪90年代末成为关注的热点。内部资本市场的研究多半是伴随着多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁而逐渐活跃起来的。国外对内部资本市场的研究主要集中在三个方面:一是研究内部资本市场是有效的资源配置(如Gertner,Scharfstein和Stein,1994)还是无效的资源配置(Jensen,1993,1999);二是对内外部资本市场之间关系的研究,即共生(如Williamson,1995和Peyer,20XX等)、危害(如Inders和Muller,20XX等)或消亡的关系(Guilien,20XX等);三是发展中国家内部资本市场的正面效应(如Fauveih Hounston和Naranjo,1998)和负面效应等(如Claessens等,1999)。 当前,我国正面临着以增强核心竞争力为目标的特殊时期,发展具有国际竞争力的大型集团,是我国今后改革和发展的重点。在外部资本市场欠发达的情况下,对我国内部资本市场的研究有以下4个方面的重要意义: 第一,随着规模的扩张,集团日益成为经济活动的重要主体,其内部资本市场的资源配置问题和资金管理问题也逐渐成为理论和实际关注的焦点。 第二,针对我国公司治理尚不完善,代理问题比较严重,股权集中度普遍偏高的特殊问题,控股股东有很强的利益侵占动机,内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送创造条件。因此,如何将内部资本市场和公司治理问题紧密结合起来分析和探讨,将为我们提供一个崭新的研究视角。 第三,随着络信息的发展,国内研究型数据库(如CSMAR等)的建立为内部资本市场的研究提供了大量的数据,有效地弥补了前期研究样本小、数据跨度时间短的局限性,大大提高了对内部资本市场研究的说服力。 第四,随着集团附属公司数量增加,附属公司和母公司之间的信息传递成本、监督、控制成本也将不断增加,内部控制是保证有效运行的重要手段,如何将内部资本市场和内部控制紧密结合,将为我们研究内部资本市场提供另一个新的

市场效率的含义、资本市场效率的意义、资本市场效率的程度

财务成本管理（2019）考试辅导第一章++财务管理基本原理 【考点四】资本市场效率（重点学习） 一、资本市场效率的含义 资本市场效率是指资本市场实现资本资源优化配置功能的程度。 【提示】高效率的资本市场，应是将有限的资本资源配置到效益最好的企业及行业进而创造最大价值的市场。 （一）资本市场效率的意义 1.有效资本市场的含义 “有效资本市场”是指资本市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。 【提示】资本市场有效的两个外部标志 （1）证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等质等量的信息； （2）价格能迅速地根据有关信息变动，而不是没有反应或反应迟钝。 2.资本市场有效的基础条件 （以下三个条件只要有一个存在，资本市场就会是有效的）： （1）理性的投资人 假设所有投资人都是理性的，当资本市场发布新的信息时所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计。 （2）独立的理性偏差 资本市场有效性并不要求所有投资者都是理性的，总有一些非理性的人存在。如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以互相抵消，使得股价变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。 （3）套利 资本市场有效性并不要求所有的非理性预期都会相互抵消，有时他们的人数并不相当，市场会高估或低估股价。非理性的投资人的偏差不能互相抵消时，专业投资者会理性地重新配置资产组合，进行套利交易。专业投资者的套利活动，能够控制业余投资者的投机，使市场保持有效。 【例题·多选题】根据有效市场假说，下列说法中正确的有（）。（2014年） A.只要所有的投资者都是理性的，市场就是有效的 B.只要投资者的理性偏差具有一致倾向，市场就是有效的 C.只要投资者的理性偏差可以互相抵消，市场就是有效的 D.只要有专业投资者进行套利，市场就是有效的 【答案】ACD 【解析】市场有效的条件有三个：理性的投资人、独立的理性偏差和套利行为，只要有一个条件存在，市场就是有效的；理性的投资人是假设所有的投资人都是理性的，选项A正确；独立的理性偏差是假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同，他们的非理性行为就可以相互抵消，选项B错误，选项C正确；只要有专业投资者进行套利，市场就是有效 的，选项D正确。 3.有效资本市场对财务管理的意义 有效市场对于公司财务管理，尤其是筹资决策，具有重要的指导意义。 （1）管理者不能通过改变会计方法提升股票价值。 （2）管理者不能通过金融投机获利。 （3）关注自己公司的股价是有益的。 【提示】管理者必须重视资本市场对企业价值的估价。资本市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。 【例题·多选题】在有效资本市场，管理者可以通过（）。（2016年） A.财务决策增加公司价值从而提升股票价格 B.从事利率、外汇等金融产品的投资交易获取超额利润 C.改变会计方法增加会计盈利从而提升股票价格 D.关注公司股价对公司决策的反映而获得有益信息 【答案】AD 第1页

企业集团财务管理的作业和参考答案全

《企业集团财务管理》作业1、2、3、4参考答案 作业一 一、单项选择题 BCBAB ACBDB 二、多项选择题 ABC BE BD BCE BCD CE ABCE ABCDE ABCE BCD 三、判断题 对错错错错对对错对错 四、理论要点题 1.请对金融控股型企业集团进行优劣分析 答：从母公司角度，金融控股型企业集团的优势主要体现在： （1）资本控制资源能力的放大 （2）收益相对较高 （3）风险分散 金融控股型企业集团的劣势也非常明显，主要表现在： （1）税负较重 （2）高杠杆性 （3）“金字塔”风险 2．企业集团组建所需有的优势有哪些？ 答：（1）资本及融资优势 （2）产品设计，生产，服务或营销网络等方面的资源优势。 （3）管理能力与管理优势 3．企业集团组织结构有哪些类型？各有什么优缺点？ 答：一、U型结构 优点：（1）总部管理所有业务（2）简化控制机构（3）明确的责任分工（4）职能部门垂直管理 缺点：（1）总部管理层负担重（2）容易忽视战略问题（3）难以处理多元化业务（4）职能部门的协作比较困难 二、M型结构 优点：（1）产品或业务领域明确（2）便于衡量各分部绩效（3）利于集团总部关注战略（4）总部强化集中服务缺点：（1）各分部间存在利益冲突（2）管理成本，协调成本高（3）分部规模可能太大而不利于控制 三、H型结构 优点：（1）总部管理费用较低（2）可弥补亏损子公司损失（3）总部风险分散（4）总部可自由运营子公司（5）便于实施的分权管理 缺点：（1）不能有效地利用总部资源和技能帮助各成员企业（2）业务缺乏协同性（3）难以集中控制 4．分析企业集团财务管理体制的类型及优缺点 答：一、集权式财务管理体制 优点：（1）集团总部统一决策（2）最大限度的发挥企业集团财务资源优势（3）有利于发挥总公司管理 缺点：（1）决策风险（2）不利于发挥下属成员单位财务管理的积极性（3）降低应变能力 二、分权式财务管理 优点：（1）有利于调动下属成员单位的管理积极性（2）具有较强的市场应对能力和管理弹性（3）总部财务集中精力于战略规划与重大财务决策 缺点：（1）不能有效的集中资源进行集团内部整合（2）职能失调（3）管理弱化 三、混合式财务管理体制 优点：调和“集权”与“分权”两极分化 缺点：很难把握“权力划分”的度。 五、从以下两个方面写两篇不低于800字的分析短文 1．产业型多元化企业集团

我国企业集团内部资本市场效率

Management 经管空间 https://www.wendangku.net/doc/72984434.html, 2012年7月 093 我国企业集团内部资本市场效率研究 西南财经大学金融学院 赫昕 摘 要：内部资本市场存在基本功能是实现高效率的资源配置，能够凭借信息优势、监督优势等降低外部资本市场的资源配置成本。但是内部资本市场必须要满足一定的条件才能实现有效率的资源配置。因此，本文分析了集团公司内部资本市场失败的原因，并给出了提高内部资本市场配置效率的措施。关键词：集团公司 内部资本市场 资源配置 效率中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)07(b)-093-02 1 集团公司内部资本市场概述 20世纪中期，美国资本市场出现了兼并收购的浪潮，产生了一大批的大企业、大集团公司。随着现代企业组织结构的变化以及多元化、集团化的企业的出现，内部资本市场出现了。一般来说，完整的资本配置过程包括两个方面的环节：第一，社会资本通过信贷市场和证券市场配置给不同形态的企业单位，构成资本的“外部资本市场”流通环节；第二，各企业单位将资本分配给所属的子公司、分公司和部门等，构成资本的“内部资本市场”流通环节。内部资本市场通过集中不同渠道的资本，有针对性的投向高收益的部门或项目，使得内部资本市场在监督、激励和配置成本方面优于外部资本市场。 内部资本市场从本质上来讲，是一种配置企业资源的一种方式，那么其边界问题就是能够在多大的范围内配置资源的问题。根据学者们对企业内部资源配置的研究，发现内部资本市场是依附于企业组织这一个载体的。当企业能够运用行政权威在企业内部各部门之间进行资源配置时，该企业集团就形成了“内部资本市场”。而当内部资本市场的运作、资源配置权力和资本配置活动超过了企业集团的界限，而在不同关联企业之间或者是企业联合体之间进行资本分配时，内部资本市场的边界就突破了原有企业的边界。因此，内部资本市场的边界与企业的边界是既有联系，又有区别的。 从联系上讲，企业是内部资本市场存在的组织载体。在集团公司内部，母公司掌握着整个集团资源配置的权力，并通过行政权威在集团公司内部各个分部或子公司之间进行分配。这样，内部资本市场的边界就自然地从属于集团公司边界内。若企业消失，内生于企业的行政权威也就会消失，那么内部资本市场就失去了存在的载体。同时，因为集团管理者可以利用行政权力来降低资本配置的成本，所以内部资本市场就发挥着外部资本市场的功能而在企业内部运行。 从区别上讲，根据制度经济学的研究，企业是为了降低交易成本而存在的，其功能除了资本配置，更重要的是要组织生产经营活动。因此，企业边界从本质上来讲是其从事生产经营活动的范围。从这一点上来讲，企业边界和内部资本市场的边界有着本质的区别。内部资本市场的边界取决于剩余控制权的范围。实际上，当这项权力突破企业的边界而在企业联合体之间进行资本配置时，内部资本市场就不在局限于单一的一个企业内部。 2 内部资本市场的功能 2.1 内部资本市场具有缓解融资约束的功能 由于信息的不对称，外部资本市场投资者无法完全掌握企业真实的财务状况，从而增加了外部融资的交易成本。此外，通常情 况下从获得外部资本到将资本配置给下属子公司、部门或项目所需的时间通常较长，势必影响资金的使用效用，从而再次增加了外部市场融资的时间成本等。而在内部市场上，集团用于分配资金包括历年留存的收益或者是集团总部多年累积下来的剩余现金流量。由于企业集团对各子公司或分部具有控制的权力，因此其所掌握的信息较外部投资者而言肯定是多而且准确。这样就减少了信息不对称所带来的交易成本。同时内部资本市场上资源分配的程序较为简单，也就大大提高了资金的使用效率。 2.2 内部资本市场具有激发集团内部良性竞争的功能 集团总部通常是站在战略和宏观的高度来进行内部财务资源的分配。通过综合比较各个分部和子公司的经营状况和投资机会，集团公司将财务资源投入回报率高、前景较好的分部和子公司，引导资金从经营业绩和前景差的分部和子公司流向经营业绩和前景好的分部和子公司，激发内部资本市场对稀有资源展开竞争，提高集团内部的活力，从而提升企业集团的投资效率。2.3 内部资本市场具有资金平衡的功能 尽管上面提到了内部资本市场的竞争功能，但是也会存在集团公司将资源分配给经营效益差、投资回报率低的子公司或分部。出现这种情况通常有两个方面的原因：一是集团公司处于战略的考略，将资源用于扶持现阶段收益较差但投资前景较好的分部或子公司，以实现集团的长远发展；一是由于信息不对称，集团公司对下属子公司或分部的经营情况出现了误判。一般而言，若是内部资本市场能够正确发挥其资源配置的作用，即是第一种原因引起上述现象，则是充分发挥了资金平衡的功能。2.4 内部资本市场具有规避外部融资风险的功能 外部资本市场的资金通常受到更为严格的监管，资金运用受到限制，也会经常受到宏观经济周期的影响。因此，企业使用外部资金具有较大的风险。在内部资本市场上，通过集团总部的调节，可以实现各子公司和分部的资金互补的作用，避免出现资金链断裂的危机，降低了集团公司整体的财务危机。2.5 内部资本市场具有治理和控制的功能 当出现严重信息不对称时，外部资本市场的投资者就无法控制项目公司的经理，很难获得其真实的财务状况。而当项目公司处于一个内部资本市场上时，集团公司的管理就能够利用权力优势、信息优势，采用绩效考核、内部审计等多种工具监控该项目公司。 3 内部资本市场出现配置无效率的原因分析 尽管内部资本市场是为了实现以更低的交易成本来进行企业 资本配置的目的而出现的，但是内部资本市场要实现有效率地配置企业资源必须满足一定的条件。因此，本文下面将分析影响内部资本市场效率的一些因素。

解析股票市场效率评价

解析股票市场效率评价 从理论上说，科学的证券市场效率评价原则和方法，首先要建立在科学合理地界定证券市场效率内涵的基础上。从实践上说，如何制定我国证券市场效率的评价原则和方法，直接影响到各种政策的制定及其导向。因此，科学全面地理解和界定证券市场效率的内涵，结合我国实际确定证券市场效率的评价原则，具有重要的理论和现实意义。 一、证券市场效率内涵的辨析 20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(EfficiencyMarketHypothesis。简称为EMH。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(Fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(EMH)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。 20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有

效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。 20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢? 1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因

国内外资本市场效率理论研究进展与评价

东方企业文化·商业文化 2011年5月 49 国内外资本市场效率理论研究进展与评价 关 搏 （西南财经大学统计学院，成都，611130） 摘 要：本文先介绍了资本市场效率理论的体系，包括有效市场假说和有效性的不同层次。然后介绍了国内外的一些研究成果与进展，并对此发表一些自己的看法。 关键词：市场效率理论 国内 国外 中图分类号：F240 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2011）05—0049—01 一、资本市场效率理论的体系 1、有效市场假说 一般认为，有效市场假说（EMH ），是宏观经济学的理性预期理论向资本市场理论的延伸，其核心思想是，证券市场的价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。通俗的解释，就是投资人的最佳策略是买入并持有，不必花费时间和金钱试图超越大势。 法玛（E.Fama ）1970年发表的《有效资本市场：理论和实证研究综述》，是有效市场假说的经典之作。他把有效的概念定义为价格总能够充分反映所有可得信息，并且根据信息集的范围，把有效市场的检验标准划分为三种：弱型、半强型、强型。有效市场假说模型，一般的表述为：公平竞争模型或者次级加倍模型或者随机游走模型。 随机游走模型一般检验弱型有效，信息集为全部历史价格；公平竞争模型一般更容易检验半强型有效，信息集为公开的可得信息，尤其是年度报告和分红方案等；次级加倍模型可以检验强型有效，即依靠非公开可得信息是否可获得超额收益等，比如基金经理是否能够跑赢大势等的检验。 2、有效性的不同层次 李杨和王国刚主编的《资本市场导论》，认为资本市场的有效性至少包括4个因素：其一是信息的有效性，即资本市场可以迅速、充分地反映出有关价格等要利用的信息（这是法玛的定价效率）。其二是评价的有效性，即在资本市场上，有关股票、债券的价格能被充分反映，投资者能以股利、债息等方式获得收入（这是配置效率，股利和债息来自市场以外的实体经济，已经对冲了投资人之间的损益）。其三是金融产品的流动性，即投资者可以在资本市场上随时对金融产品进行让渡交易（市场的制度安排）。其四是组织职能的有效性，即资本市场的金融服务完善，使市场运作能够自如地进行（市场的交易功能）。这种概括有两点新意，一是把定价效率和配置效率、交易效率并列。二是把交易效率细分为制度安排和交易功能，强调了制度作为市场基础的重要性。 道和高登认为股票价格不同于一般实物资产价格，在资源配置中，股票市场效率和实体经济效率之间的联系不是稳固的、线性的。即使股票市场有效，资本配置效率还要取决于企业的权衡。如果企业不相信市场的信息，即使股票市场总是强式（信息一定价）有效的，其对资源的配置也无效。 二、国内外关于资本市场效率论文研究文献的评述 1、国外的一些研究成果 资本市场效率理论是现代微观金融理论长期发展的一个重要成果。Markowitz 提出了有效集的概念，Tobin 证明了无风险资产与风险资产的投资组合模型，Modigliani 和Miller 提出了MM 理论，Sharp 、Lintner 、Mossin 又发展CAPM 模型，Ross 根据预期收益和风险方差形成了最佳投资组合的思想。资本市场效率的实质性发展源于Fama 提出EMH 假说，该假说认为资本市场的效率取决于证券价格所 吸收的市场信息的广度和深度，并据此将资本市场分成弱有效、半强有效、强有效三种类型。此后的十多年，很多学者对有效市场理论进行的检验和实证无法解释证券市场日益频繁发生的诸如新发效应、价值效应、规模效应等现象。这时，行为金融理论借助于投资者的有限理性和非理性行为等假定来解释这些现象，影响较大的有Kahneman and Tversky 的预期理论、De Bondt and Thaler 的市场超调理论、DeLong ， Anderi ， Lawrence and Waldmann 提出的噪声交易理论。随着机构投资者的发展，Shleifer ，Vishny 研究了机构投资者的噪声交易Lakonshok ，Shleifer 等人提出了机构投资者羊群效应，Keim and Madhavan 的实证研究表明机构投资者有利于降低交易费用，改善资本市场效率。与此同时，西方学者也开始了对资本市场效率的构成研究。Roland I.R. and Dwayne W.将金融市场效率分为运行效率和配置效率，前者以交易费用作为衡量标准，二者呈反向变化关系；后者包括储蓄向投资的转化和投资在不同方向上的调整；一个能引导资金用于高效率生产用途的市场就是有效率的。Bain A.D.把金融体系的效率分为微观效率和宏观效率，前者包括金融工具的多样性、规模与风险、价格与利率、税收和补贴等；后者包括总量水平、结构稳定性、市场稳定性、对宏观经济稳定性的贡献等。 2、国内的一些研究成果 第一，很多学者和业界人士都认为机构投资者对资本市场在价格发现、引导投资和稳定市场等方面都有明显的积极作用，但缺乏相应的理论证明和实证检验。第二，常巍认为由于我国机构投资者的发展历史较短，投机色彩浓厚，对公司治理经验缺乏，目前只能定位于消极股东的角色，它对公司治理结构的积极影响只能随着自身的不断发展和完善而逐步显现。第三，施东晖对1999年第1季度至2000年第3季度期间基金投资组合变动的研究发现，我国的投资基金存在明显的羊群行为。 参考文献： [1] 振山.金融效率论[M].北京：经济管理出版社，2000.156-162. [2] 纲.市场机制与市场效率[M].上海：上海三联书店上海人民出版社，1995.89-95. [3] 斯著，刘守英译.制度、制度变迁与经济绩效[M].上海：上海三联书店&上海人民出版社，1994.69-78. [4] 杨、王国刚.中国资本市场的培育与发展[Z].经济管理出版社，1999年版. [5] 德军、李文军.中国资本市场效率的理论与实证分析[J].河南金融管理干部学院学报，2002：（5）. [6] illiam F ?Sharpe ， "Mutual Fund Performance"， Jour nal of Business ， Jan. 1966. [7] ugene Fama ， "Efficient Capital Markets ： A Review of Theory and Empirical Work"， Journal of Finance ， 25， 383- 417. 1970.

内部资本市场与外部资本市场比较分析

2012年第6期中旬刊（总第483期） 时代金融 Times Finance NO.06，2012 （CumulativetyNO.483） 内部资本市场与外部资本市场比较分析 涂小艳 （大冶有色金属集团控股有限公司，湖北黄石435005） 【摘要】内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场。目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。 【关键词】内部资本市场外部资本市场比较分析 内部资本市场与外部资本市场都是企业集团资金筹集和投放的市场。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，目前大部分企业对内部资本市场与外部资本市场认识不够深入，对两个市场的功效产生错误的理解。因此，对内部资本市场和外部市场进行比较研究有很重要的意义，不仅仅使得企业了解内外部资本市场的区别更了解他们之间的关系，有利于企业合理安排筹资，促进发展。 一、内外部资本市场概念界定 外部资本市场由一些金融中介机构组成，主要包括商业银行、投资银行、证券公司、养老基金、保险公司等。它们一般从事贷款、股票、债券、基金或其他资本工具的交易活动，但不从事生产活动，也不进行实物商品和服务的交易。金融中介机构从投资者或存款者那里筹集资金，然后通过信贷市场和证券市场把资金转移给企业、政府或个人以获取债权或股权，这些债权或股权可以长期持有，也可以通过证券市场进行交易。这种资本市场之所以被称为“外部资本市场”是因为它处在借款企业的外部，不受企业控制。所有企业都可以利用外部资本市场进行筹资和投资。总之，外部资本市场是解决资金在不同企业之间的分配问题。 Wulf（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场。 二、内外部资本市场优劣分析 （一）资本方面 内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。在内部资本市场上，企业总部拥有经营不同业务分支部门，并且为企业内部的所有项目配置资本，对企业资源使用具有剩余控制权和索取权；而在外部资本市场上，外部投资者不拥有它所提供融资的企业或项目，项目的剩余控制权和索取权由经理们所有。外部资本市场资本来源广泛，数额大。内部资本市场资本来源窄，主要是来自企业集团总部，受到集团总部筹资能力的影响。一旦企业总部财务出现问题，整个内部资本市场的资金供应链会断裂。外部资本的取得需要支付一定的成本，比如企业通过发行股票，须向一些证券服务机构支付一定的承销费等。而在内部市场中，一般是企业集团总部直接将资金分配给各个分部，交易成本没有或者很小。 （二）信息披露要求 企业从外部资本市场筹集资金，在筹资前必须向资本市场筹集资金，在筹资前必须向投资者充分披露信息，如根据我国《公司法》和《证券法》的规定，企业在资本市场发行证券筹资，必须要公布招股说明书或债券募集说明书，在发行证券上市期间，公司的重大信息必须及时公告并定期披露年度报告。如果采用内部资本市场配置方式，集团各子公司只需要向集团总部汇报资金用途、预计投资项目未来的现金流量、项目未来的市场需求等信息，这些信息不需要经过审计和对外公布，集团也可以根据决策需要，要求子公司披露一些其他与投资项目有关的信息。 （三）融资条件约束和融资速度 外部资本市场融资条件比内部资本市场条件更严格。根据《公司法》、《证券法》的相关规定，企业公开发行股票必须连续三年盈利，且三年内无重大违法行为等。受这些法规的影响，外部资本市场的融资速度较慢，相比之下，内部资本市场的融资条件主要由企业集团总部设定，具体条款可根据集团发展战略、子公司投资项目要求等灵活变动，基本筹资程序也比较简单，因此融资速度较快。 （四）资源配置效率 外部资本市场的资源配置主要取决于市场容量、信息披露透明度、市场投资者的素质、政府对资本市场监管的效率等。而内部资本市场的资源配置效率取决于集团总部对企业集团投资战略规划的正确性、对子公司投资项目审核标准的合理性以及子公司信息披露的及时性和公正性等。在外部资本市场容量较小、投资气氛较浓、市场监管效率较低的情况下，外部资本市场的资源配置效率要低于内部资本市场。 （五）投资机会发现方面 不论外部资本市场还是内部资本市场，在资本的争夺过程，有关各个投资项目的信息会在市场中进行传递，市场投资者可以根据这些信息发现投资机会。不过，由于外部资本市场所披露的投资项目信息较简略，而内部资本市场中子公司向总部提供的投资信息更详细，所以觉得者更容易发现投资机会。 （六）对企业集团公司治理方面要求 企业从外部资本市场筹集资金，需要在组织形式、经济效益和 32 Times Finance