非公募基金会投资管理模式选择美国经验及启示
——J■，7【文章编号11670—1323(2010)一02—0041—05
非公募基金会投资管理模式选择
美国经验及启示
王崇赫，孙凌霞
(南开大学商学院，天津300071)●●
【摘要】投资管理是非公募基金会实现资金保值增值重要的影响因素之一。但是我国非公募基金会"-3前普遍存在投资管理水平较低、投资管理模式不完善等问题，这些问题在2008年全球金融危机和512汶川大地震等因素影响下更加突显。美国大型私人基金会主要采用投资部、投资财务部、财务部、外部投资机构、基金会信托等五种投资管理模式实施投资管理。根据我国基金会自身发展状况并结合美国的成功运作经验，本文提出改善投资管理模式的相关措施，以推动组织长期公益使命的实现。
【关键词1非公募基金会；公益使命；投资管理模式；多元化投资
【作者简介】王崇赫，男，南开大学商学院硕士研究生，研究方向为非营利组织投融资、公司财务；孙凌霞，女，南开大学商学院硕士研究生，研究方向为风险投资、企业投融资。
冲图分类号】C913．7【文献标识码】A
2004年，国务院颁布<基金会管理条例>将基金会正式划分为公募基金会和非公募基金会。非公募基金会的诞生标志着我国社会领域的改革迈出重要一步，是我国第三部门发展的新里程碑，也为民间资本提供了一条新的慈善捐助通道。短短五年时问里，全国各地成立了五百多家非公募基金会，其增长速度远远超过公募基金会。然而，快速发展也暴露出一些问题，其中最突出的是基金会在资金保值增值管理中投资管理水平较低及投资管理模式的不完善。2008年全球金融危机和512汶川大地震等事件进一步增加了市场的投资风险和基金会的生存压力，使得资金的保值增值遇到更加严峻的挑战。
～、我国非公募基金会投资管理现状
I—l基金会投资资产比例不高。资金使用效率低下
我国非公募基金会的投资比重不高，资金使用效率普遍偏低。26个全国性非公募基金会2007年资产总额达25．8亿元，但投资资产仅为12．5亿元，占资产总额的48．6％，其中13个基金会没有持有任何短期投资和长期投资资产。而国寿、凯风、腾讯、南航、陈嘉庚、苏天横河、孙冶等7个没有投资资产的基金会，货币资金占资产的比例均在96％以上，这些基金会将8．7亿元的资金存放在货币资金账户进行管理。
I=l投资收益过低。资产规模缩小
我国26个全国性非公募基金会2007年的捐赠收入和投资收益两项占总收入的比例分别为78．1％和21．1％，其他合法收入和政府补贴等仅占0．8％。捐赠收入和投资收益是非公募基金会最主要的两项收入，收入结构呈现出过分依赖捐赠收入而忽视投资收益的特点。很多基金会收支形势严峻，资产状况恶化，实际资产价值持续下降。在2007年，有9个基金会出现净资产负增长。而香江社会救助基金会作为首家全国性非公募基金会，原始资本为香江集团捐助的5000万，2005年一2007年期间的年支出额均在1000万之上，年均收入(扣除原始资金)仅为220万，资产额由最初的近5000万降至2000多万。
I三l投资委托相对盲目，违约风险较高
由于非公募基金会自身投资意识和管理水平的不足，往往在投资委托中面临较大风险。例如，陈嘉庚科学奖基金会在2005年将3000元原始资金全部交由中国银河证券进行
①因本文篇幅限制，基金会名称采用简称。
社团管理研究141
投资，
本金。
但因对方重组导致三年投资收益为零，险些无法收回1)造成上述问题的原因主要包括，一方面是由于政府在政
策保障上尚不完善，与基金会管理条例配套的相关制度的制
定还处于摸索阶段。例如，法定支出比例、投资限制和税收
优惠制度等有待国家立法部门和主管部门不断规范(王名、
贾西津，2003；任振兴、江志强，2007i王晨，2005)。
另一方面，也是最重要的原因，非公募基金会投资管理水平
较低。基金会普遍缺少正确的投资理念与有效的投资政策，
缺乏专业性投资人才(陈秀峰、郑杭生，2008；葛道顺，
2008：李敬花等，2008)，这些问题集中体现为投资管理
模式的严重缺失，这将直接关系到基金会的生存与发展。
拥有悠久历史的美国私人基金会(Pr i vat e Foun dat i on)
期望能够进行永久性的慈善事业(T obi n，1974)。基金会
只留存少量流动资金用于慈善支出，其余资金全部进行投
资运作。经过长期实践，逐渐形成了相对成熟完善的投资
管理模式和投资运作方式(O st r ow e r，2004)，进行有效
的投资管理，通过资产配置来保护其支付能力(D ybvi g，1999)，使得非公募基金会不断发展壮大。私人基金会已
经成为美国金融市场中最重要和最成功的机构投资者之一，
有力地推动了美国经济的发展。因此，通过分析美国私人基
金会投资管理模式的成功经验，对我国基金会实现公益使命
和长期发展具有重要意义。
二、美国大型私人基金会投资管理模式
《基金会管理条例>(2004)规定全国性非公募基金
会的注册资金不低于2000万元，而美国私人基金会没有注美国私人基金会组织结构通常包括理事会(B oa r d of
T r ust ees)、理事会下设的委员会(B oar d C om m i t t ee)、
管理层(O f f i ce)。理事会负责制定组织宗旨和各种政策，
包括捐赠项目、支付比例、投资、日常管理、组织治理、监
督和审查财务及外部审计、绩效考核等。理事会成员一般包
括创始人或家族成员以及企业界、学术界、金融界、公共组
织的知名人士，很多成员是已退休的各公司高管。理事会下
设各种专业委员会，包括执行委员会、审计委员会、财务委
员会、投资委员会、薪酬委员会、提名委员会和项目委员会
等，各基金会的具体配置情况有所不同。
其中，投资委员会(I nvest m ent C om m i t t ee)是协助
理事会进行投资管理的机构。委员会成员一般由过去或现在
任职于投资银行、基金公司、资产管理机构等具有丰富投
资经验的理事会成员组成。投资委员会的职责主要包括：
(1)制定基金会的投资政策和投资方针，包括选择资产配
置(A s s et A l l ocat i on)和投资限制等政策；(2)监督和审查
基金会投资和再投资(R e i nvest m ent)，委员会可任命官
员和员工以及外部投资管理机构执行投资工作；(3)在评
估投资业绩时，评估其是否遵守投资政策和投资方针及风险
水平。没有下设专业委员会或者投资委员会的基金会，通常
由理事会或财务委员会承担相应职责。此外，基金会还可以
根据自身投资情况进一步邀请其他顾问协助投资委员会。
例如，威廉&弗洛拉休利特基金会(W…i a m and F l or a
H ew l et t Foundat i on)在成员之外又聘请罗伯特伯克等三
位著名的投资专家担任委员会顾问。
基金会理事会制定了组织的投资政策和投资目标后，在册资金的限制，其中资产规模排名前二十位美国私人基金会具体运营上分为两类投资管理模式，一类由基金会内部管理(下文称美国大型私人基金会)的运作最具代表性。(见表层负责管理，另一种由外部的基金会信托管理。其中，内部表1美国资产规模前二十位的私人基金会(单位：百万美元)
捧名基金会名称总资产捧名基金会名称墓资产
l比尔＆梅琳达盏茨基金会38，921l l戈登＆贝蒂奠尔基金会6A09
2福特基金会13，66012加利橱尼亚基金会4,'／74
3保罗盖蒂基金会10，00913洛特非特基金会4，615
4罗伯特伍德约翰逊基金会1032214克雷斯吉基金会3,841
5威廉&弗洛拉体利特基金会9，28515斯达基金会2，802
6凯洛格基金会8A0316安妮凯西基金会3,326
7札来基金会733517杜克基金会3，345
8大卫＆露西帕卡德基金会6，678i8安内博格基金会2，685
9约翰＆凯瑟琳麦克阿瑟基金会7，05119童尔斯斯图尔特莫特基金会22l l
10安德鲁梅隆基金会6。54020卡耐基基金会3。137
羹辩来簟：Form990-PF,Fovn dat i on cen呱2006)．
①美国国内税务署(Int ernal R evenu e se r vi ce)及美国基金会中心(Founda t i on C ent e r)将基金会分
为私人基金会和公共基金会。从资金来源、运作特征角度，我国非公募基金会与美国私人基金会
内涵相同。
42I 社团管理研究
管理模式又划分为投资部门管理、投资财务部管理、财务部门管理和委托外部投资机构管理等四种模式，他们各具特色，各有利弊，适应不同规模不同部门设置的基金会的需要。
(一)投资部门管理模式
投资部门管理模式是最重要的模式之～。独立的投资部门作为与基金会项目、财务等部门平行的机构，全权负责制定投资政策和投资方针的具体执行。例如，大卫＆露西帕卡德基金会(D avi d and L uci l e Pack ar d F oundat i on)的投资部门分别由负责公募股权、房地产、私募股权和另类市场(A l t e r nat i ve)的四名执行总监组成。基金会还可以配置提供专业数据分析的投资分析师。例如，约翰&凯瑟琳麦克阿瑟基金会(John D．A nd C at he ri ne T．M acA r t hu r Founda t i on)投资部门不仅包括负责绝对回报(A bsol ut e R et ur n)与固定收益、资产配置与风险管理、私募股权、不动产的四名执行总监，负责衍生品战略、绝对回报、私募股权和投资组合业务的四名经理，还包括一名高级数据分析师和三名分析师。而罗伯特伍德约翰逊基金会(R ober t W ood J ohns on Foundat i on)更是配置了拥有十四名专职投资人员的团队来管理基金会100多亿美元的资产。
投资部门内部根据资产配置的具体情况，将不同资产类型安排不同的专业人员进行操作和管理，细致的分工有助于投资专业人士进一步发挥其专业优势。而且，独立的投资部门也减少了部门之间的摩擦和冲突，有助于提高投资管理效率。但是，这种模式会增加基金会的运作成本和相关费用，并且要避免投资职能过度膨胀，进而出现追求投资收益而与基金会公益使命相悖的情况。
l二l投资财务部管理模式
在这种模式下，投资部门和财务部门合为～体，被称为投资财务部，主要负责投资运作、资金管理、运营预算、财务管理、资本支出等工作。例如，安德鲁梅隆基金会(A ndr e wW．M el l on Foundat i on)的投资与财务部门的首席投资官同时兼任财务副总裁，除设置与独立投资部门相同的投资分析师、投资组合主管等职位外，还包括投资核算会计师、投资核算会计经理、投资主管会计师等职位，为基金会投资管理提供更加全面的财务支持。威廉＆弗洛拉休利特等基金会也有相类似的部门设置和职位配置。
财务管理与投资管理职能均属资金管理范畴。私人基金会的宗旨和持有大量资金的特性决定其机构投资者的身份，所以投资管理成为私人基金会工作重点，而财务管理作用相对被弱化。因此，当财务管理与投资管理的地位较为悬殊时，基金会通过综合管理，能够有效地控制工作人员规模，节省分立两个部门带来的费用。而且将综合部门的两项职能加以融合，使财务职能在投资管理过程中得到积极发挥。不过，财务管理职能如果继续被弱化，将逐渐失去对投资管理约束的作用，最终危及基金会的资金安全。
I三l财务部门管理模式
财务部门管理模式是仅基金会设立有财务部门而没有投资的相关部门，专职投资人员也较少，基金会委派隶属财务部门的专业投资人员负责投资管理。例如，美国第七大基金会礼来基金会(Li l l y E ndow m e nt)的资产规模超过77亿美元，其中投资资产超过99％，但是投资资产中的95％是创始人捐赠的礼来公司普通股。庞大的股权资产使得基金会投资管理的空间较小，只能购入低风险资产以尽量降低单一股权投资的风险来达到投资目标。基金会安排少量投资人员购入了通用电气、美洲银行等高等级公司商业票据以及先锋发达市场(V a nguar d D evel oped M ar ket)、新兴市场指数基金。这类基金会通常持有大量创始人捐赠的股权，所以客观因素造成其可支配的资金有限，投资组合的构建相对简单，少量专业投资人员可以完成管理任务，而不用配置过多投资人员或建立独立部门。这种模式是基于其自身持有大量单一投资资产的特殊性，但是风险过大使得进一步减持并组建多元化投资组合将是基金会未来的发展道路。
l四)外部专业机构管理模式
基金会聘请外部专业机构进行主要部分的资产管理。采用这种模式的基金会主要有两类：(1)这类基金会基于投资理念和投资偏好等因素考虑，主观上更倾向于聘请专业化的外部投资机构管理其资产，所以配置的管理投资的专职人员较少，这也有助于基金会分散风险并利用外部机构的专业优势来进行资产的增值。例如斯达基金会(St a rr Foundat i on)其持有投资资产近24亿美元，基金会只管理刨始人捐赠的价值9亿多美元的A I G公司股权及其他少量股权，另外近12亿美元的股权投资全部交由第三方机构管理。
(2)这类基金会工作重点主要集中在捐赠项目，将资产管理的任务交由多个专业投资机构管理。作为美国最大的运作型基金会(Q pe r a t i ng Founda t i on)的保罗格蒂基金会(J．Paul G et t y T r us t)属于此类，基金会的主要工作是直接运营社会福利项目等慈善活动，其运行特点决定投资管理主要依赖外部专业机构，基金会自身只管理有限合伙(Li m i t ed Par t ner s hi p)和混合基金两项投资资产，而公募股权、政府债券、公司债券及其他另类投资等资产由多家机构管理。
l五)基金会信托管理模式
基金会和基金会信托(Foundat i on T r ust)属于不同的实体，接受独立的监督和审计并分别填报联邦税务署990一PF报告。例如，建立于1930年的美国第六大基金会
社团管理研究143
凯洛格基金会(K el l ogg Founda t i on)是这种模式的开创者，该基金会在1934年建立了凯洛格基金会信托(K e l l ogg Fou ndat i on T r us t)，将基金会的慈善捐赠和投资活动分别由基金会和基金会信托管理。目前，基金会84亿美元的总资产中由基金会信托持有其中的94％，对基金会的资产进行多元化投资。而比尔＆梅琳达盖茨基金会(B i l l&M el i nda G at es Foundat i on)为进一步优化基金会的捐赠项目和投资管理的效率，在2006年创立同凯洛格基金相同的双实体结构(T w o—ent i t y St r uct ur e)，分立专门管理捐赠项目的盖茨基金会和专门管理投资活动的盖茨基金会信托。
两家基金会信托聘请的外部投资机构以及支付的投资管理及咨询费用较少，投资公允价值与投资管理费用的比例分别为1．5％和1．2％，而最大的20家私人基金会该比例的平均值为2．4％。这类基金会通过设立独立的基金会信托，建立公司制的法人治理结构和风险管理体系，以市场化、商业化的管理模式进行资产管理，发挥投资专业化、精细化的优势。不仅促进基金会资产的安全、高效的增值，而且能够节省对外聘请投资管理机构费用。
此外，美国大型私人基金会以及大学捐赠基金通常聘请多个专业投资咨询、投资管理机构协助基金会资产管理(N A C U B0，2002)。剑桥咨询(C am b r i d ge A s s oci at es)是全美最大的为非营利组织提供投资咨询服务的咨询公司，其客户资产占美国基金会资产的40％以上，包括盖茨基金会、约翰逊基金会、凯洛格基金会等前十大私人基金会中七家都与其合作。除此之外，比尔&梅琳达盖茨基金会信托聘请哈里斯、维斯特伍德等，卡耐基基金会聘请东南资产管理、摩根斯坦利等，杜克基金会(D uke Endow m e nt)聘请杜克管理公司(D U M A C，LLC)及N i sa 等多家投资公司专门负责管理其捐赠资产。
基金会普遍聘请外部专业机构，主要有以下几方面原因：(1)大型基金会庞大的资产规模需构建和管理复杂的多元化投资组合，基金会投资人员很难承担全部工作；
(2)投资机构提供专业化服务有助于基金会实现投资目标；(3)基金会单独管理全部投资造成风险过大，聘请多家外部机构管理资产可以有效地分散风险；(4)随着投资活动从国内市场向国际市场尤其是新兴市场(E m e r gi ng M a r ket)扩展，资格的限制和风险加剧也促使基金会选择专业机构；例如，洛克菲勒基金会在2006年支付近99万美元聘请新兴市场管理公司进行其投资组合中的新兴市场投资；(5)随着资产配置由传统投资(T r adi t i onaI I nvest m e nt)向另类投资的转变，投资的专业性和风险性加强，专业投资机构才能够胜任。例如，私募股权、风险投资、对冲基金、绝对回报(A bsol ut e R e t ur n)、问题债权
44I社团管理研究
(D i s t r es s ed debt)等另类投资往往需要专业机构管理。
三、美国大型私人基金会投资管理模式对我国的启示
I—l基金会理事会聘请具有投资背景的专业人士
美国大型私人基金会的成功经验表明，理事会是基金会的决策机构，需要聘请来自投资银行、基金公司等金融机构的专业人士，协助基金会制定符合自身宗旨和发展需要的清晰合理的投资政策和投资目标，有效地监督和审查内部投资人员和外部投资机构的业绩。目前，我国非公募基金会理事会成员主要来自企业界、政府部门和学术界，配置投资专业人士的极少。基金会中只有友成企业家扶贫基金会聘请摩根大通中国区副主席担任理事。所以，在当前日益复杂的金融环境中，非公募基金会尤其是新成立的基金会有必要聘请这类专业人士担任理事会成员或顾问，以专业视角处理金融市场的投资活动。
I二)基金会理事会设置投资委员会
基金会的投资管理对其长期发展起着至关重要的作用。因此，设立由数名拥有投资经验的专业人士、理事会主席和秘书长构成的投资委员会，可以提供更加专业的投资建议以及更加有效的监督。我国只有少数基金会有类似设置，但是其实践经验已经在一定程度上体现了投资委员会的重要作用。南都公益基金会作为我国非公募基金会中的典型代表，其管理理念和治理水平都处于领先地位，基金会设立投资管理委员会，接受理事会委托拟订基金会年度重大投资活动计划，在理事会审议批准后对计划内的投资活动进行决策并承担相应管理责任。专业的投资管理委员会不仅有效地优化了组织结构，而且在实际的投资管理中取得了较高的投资回报。2007年南都公益基金会以9000万的投资资本获得了近1600万的投资收益。
I三)基金会谨慎地选择投资管理模式
美国私人基金会将投资管理作为与捐赠管理同等重要的工作，基金会主要根据自身的管理理念、投资政策、投资目标、投资规模、风险偏好、人员配置、成本费用等多个因素来决定符合自身情况的投资管理模式，我国非公募基金会可以参考这种方式，建立符合自身发展需要的投资管理模式。
1．聘请外部专业机构。对于没有或很少专职工作人员的基金会，理事会可以选择聘请多家外部专业机构进行资产管理，同时理事会成员中应适当增加拥有金融投资背景的专业人士，对基金会的投资政策的制定、投资目标的确立以及外部机构的选择进行指导和监督，例如，李四光、陈嘉庚等以评奖为主的基金会和中远、腾讯等公司型基金会。同时，在聘请外部专业机构时必须对其进行深入考察后谨慎实施，根
据这些机构的背景、经验、投资理念、投资风格、投资计划、历史业绩、客户服务等因素谨慎地进行选择。还可以选择数家外部专业机构分散违约风险。
2．委派少量专业人员管理。人员的专业化是21世纪中国非营利组织成功的关键，对人员的配置直接影响基金会的各项活动。对于规模不大，专职人员较少的基金会，尤其是文化、卫生、教育类等非企业家或企业创立的基金会，可以委派少量专业投资人员进行资金管理。例如，周培源、田汉和马海德基金会，这三家基金会都参与了投资活动，但是都是集中于一种资产，分别持有短期投资、长期股权投资或长期债权投资资产，没有很好的分散风险，给投资造成了较大的不确定性。因此，这类基金会一方面要提高投资人员素质或吸引高水平投资人才，另一方面要在具体的投资管理前由理事会制定合理的长期投资政策和投资目标。
3．设立投资部门或投资财务部门。对于资产规模较大且专职工作人员较多，治理结构相对完善的基金会，尤其是企业家出资设立的基金会，可以设立独立的投资部门。美国私人基金会的现代管理理念正是来自卡耐基、洛克菲勒等大企业家的引导和推动，我国的企业家必然也会将先进的公司制等管理理念传递到非公募基金会的发展中。我国已有少数几家基金会设立了独立的投资部门或资金管理部门。例如，由港澳台企业家共同成立的原始资本最多的华民基金会、第二大非公募基金会清华大学教育基金会、由第一家金融保险机构成立的国寿基金会。其中清华大学基金会是非公募基金会中评级最高的基金会，建立了较为专业的投资部门，在2007年获得近9000万元的投资收益，一定程度上反映了投资部门对基金会资金增值产生的积极作用。随着越来越多的富有企业家建立非公募基金会，基金会的规模日益增大，治理结构不断完善，独立的投资部门或类似功能的部门将成为主要投资管理模式。
4．建立基金会信托。对于资产规模较大并希望建立公司制的法人治理结构，以更加专业和独立的管理模式参与市场化运作的基金会，可以设立基金会信托。这种模式并不十分普遍，在美国的大型私人基金会中也仅有凯洛格基金会和盖茨基金会建立基金会信托。2007年成立的友成企业家扶贫基金会，建立了类似基金会信托的北京友成资产管理公司，负责管理基金会近7000万的资产，这种投资管理模式作为设立投资部门的进一步延伸，正处于探索阶段，有望在未来得到普及。
l四)加强与外部机构合作
随着基金会投资管理的发展，金融市场的完善，资产配置类型的增多，资产管理难度也会增加。但是，我国非公募基金会当前严重的缺少专业投资人才，所以在无法吸引专职人员的情况下，可以充分与投资咨询和投资管理机构进行合作。利用他们的专业化优势来协助基金会确定符合各基金会发展的投资政策和投资目标，帮助基金会构建适合的资产配置，完成多元化的投资组合，在可承受的风险水平下获得最高的收益。
四、结语
综上所述，非公募基金会选择合理有效的投资管理模式，既有利于组织实现短期投资目标，也有利于完成组织长期的资产保值增值，最终推动基金会实现长远的公益使命。但是，我国非公募基金会在发展投资管理模式的过程中，要坚决避免美国私人基金会在本次全球性金融危机中暴露出的过分注重商业化投资运作而忽视和损害了组织非营利目的的情况。基金会要始终坚持组织公益使命作为资金运作的宗旨，建立和执行严格的风险管理制度，确保基金会资金的安全性。在此基础上保持基金会社会利益与经济利益的协调统一的发展，为我国公益慈善事业做出更大的贡献。
[参考文献]
[1]王名，贾西津．关于中国N G O法律政策的若干问题[J]．清华大学学报(哲学社会科学版)，2003，(S1)：100—105．
[2]任振兴。江志强．中外慈善事业发展比较分析——兼论我国慈善事业的发展思路[J]学习与实践，2007，(03)：113-119．
[3]王晨．中国民间组织发展的三大不利性制度因素分析[J]社会科学，2005，(10)：36—44．
[4]陈秀峰，郑杭生．公益与效益的平衡：透视大学教育基金会的资金运作机制[J]．教育与经济，2008，(01)：55-59．
[5]葛道顺．我国基金会发展面临的挑战[J]．学习与实践，2008。(09)：12-19．
[6]河北金融学院课题组．社会公益基金保值增值途径研究[J]．金融教学与研究，2008(1)：31—35．
[7]T obi n，Jam es，1974，“W hat i s P e r m ane nt Endow m e nt I ncom e?”
A m e r i c a n E c ono m i c R evi ew，64：2，PP．427—432．
[8]D ybvi g，P．H．U s i ng A ss e t A1l o c a t i O i l t o Pr ot ect Spendi n g，Fi na nci a l A n a l ys t s J ourna l。Ja nua ry—Febr ua ry 1999．49—62．
[9]O s t r ow er。F．F ounda t i on Ef f e c t i ve nes s：D e f i ni t i ons a nd
C h al l eng es．W as hi n gt o n，D．C．：U r ban I nst i t ut e，2004b．
[10]N at i ona l A ss oc i a t i on of C o l l ege a nd U ni ver s i t y B u si n es s O f f i ce r s，N A CU BO Endow m e nt S t udy：Exec ut i r e S u m m ar y3．2002．
社团管理研究145