投资大师沃尔特施洛斯文集
沃尔特施洛斯文集
1994 年：股市赚钱要诀——沃尔特·施洛斯
下面是沃尔特·施洛斯1994 年写的股市赚钱的16 个要诀。
股市赚钱要诀
沃尔特和埃德温施洛斯有限合伙人公司
1994 年3 月10 日
1. 最重要的因素是价格，与价值相比是高是低。
2. 要确定公司的价值是多少。记住，股票代表企业的部分所有权，不只是一纸凭证。
3. 从净资产入手，估算并确定企业的价值。负债一定不能等于100% 的净资产（普通股的股本和盈余留存）。
4. 有耐心。股票不会立即上涨。
5. 不听消息或抓短线。专业人员要是有这个本事，你别模仿。别因为坏消息卖出。
6. 不害怕孤独，但要确定自己的判断正确。你无法100% 确定，要寻找自己的逻辑中有什么弱点。下跌时分批买入，上涨时分批卖出。
7. 一旦做了决定，要有勇气相信自己的判断。
8. 找到并追随合适的投资理念。我说的方法是适合我的。
9. 卖出时别太急。你可以在股票涨到了你认为合理的价格时卖出。许多时候只是因为股票涨了，比如涨了50%，人们就说卖掉锁定利润。卖出之前，要重新评估公司，比较价格与净资产价值。要注意股市的估值水平：是不是股息率较低、市盈率较高？股市是否处于历史高位？人们是否非常乐观？
10. 买入股票时，我发现最好在过去几年的低位附近买入。可能有一只股票最高涨到125，然后跌到60，你就动心了。三年前，这只股票的价格是20。这说明这只股票现在还是有下跌的风险。
11. 要打折买入资产，而不是买盈利。盈利的短期变化可能非常大，而资产一般变化缓慢。要是按盈利买入，对公司的理解就得深得多。
12. 你敬重的人给出了建议要倾听，接不接受你自己决定。记住，钱是你自己的钱，赚钱容易守财难。一旦亏了很多钱，很难再赚回来。
13. 不要让情绪影响判断。买卖股票，最不该有的情绪或许就是贪婪和恐惧。
14. 记住复利原理。例如，你每年赚12%，并将收益继续投资，不考虑税费，资金会在 6 年以后翻倍。记住72 法则：用72 除以你的年收益率就可以知道，资金翻倍要几年时间。
15. 股票比债券好。债券收益有限，通胀会降低购买力。
16. 小心杠杆，小心搬起石头砸自己的脚。
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特别是第10 条，施洛斯都是在非常便宜的时候买的，他随便说几个例子，都是很便宜的，比如净资产三分之一。买的时候折扣越大，越安全，赚钱的概率
也更大，至少不亏钱。
这16点，除了分散投资，基本把施洛斯的方法都说了，包括买的标准、什么时候买、什么时候卖。
当然，后来股市涨了，施洛斯父子也不拘泥非要低于净资产买了，但买的还是最便宜的。
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10. 买入股票时，我发现最好在过去几年的低位附近买入。可能有一只股票最高涨到125，然后跌到60，你就动心了。三年前，这只股票的价格是20。这说明这只股票现在还是有下跌的风险。
11. 要打折买入资产，而不是买盈利。盈利的短期变化可能非常大，而资产一般变化缓慢。要是按盈利买入，对公司的理解就得深得多。
14. 记住复利原理。例如，你每年赚12%，并将收益继续投资，不考虑税费，资金会在6 年以后翻倍。记住72 法则：用72 除以你的年收益率就可以知道，资金翻倍要几年时间。
我在华尔街的六十五年
“Sixty-?ve years on Wall Street” （注二）
我有一个朋友，他是精神病院的治疗师，他问我，是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好，他介绍了我，然后我开始谈论投资。几分钟后，前排有个大个子站起来，他说：“闭嘴，你这个白痴，坐下！”我看着我的朋友说，“我该怎么办？”他说，“坐下吧，那家伙这几个月头次说了明白话。”
好吧，我想谈本杰明?格雷厄姆，因为他给了我很大的帮助，或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景，他能成为资金管理者，是因为他在投资领域展现了智慧，他在20年代管了一些钱，他享有利润的50％，如果有损失他也承担50％。直到1929年前都运作的很棒，但当市场下跌时他的股票明显也受到影响，不仅他，还有其他许多人也受到影响，他们抽回自己的投资，因为在危机中他们需要钱，他们在其他地方损失了很多钱。
因此他明白了他再也不不想发生这种情况。赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此，他研究了很多方法，其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入，在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年，他成立了格雷厄姆- 纽曼公司，这是一个可以开放投资的和封闭的公司，他可以允许股东申购，以便募集资金用于购买低于资产价值的股票。也就是说，如果你不行权，你可以抽回你的钱。
1946年初，我从军队出来，格雷厄姆雇用我做证券分析师，公司已经有10年的良好运作记录。他们有一个很好纪录的原因之一是，他们买些二线股票有着很高的账面价值，但是这些公司没有特别良好的利润。当战争来了，这些公司能够从中获利，因为超额利润税重创了那些账面价值较小的公司。但在战争中高净值的股票少缴这些税而利润更多。所以这些股票涨的不错。本杰明意识到其中大部分不再便宜，因此他卖掉了大部分。
所以，当我为本工作时，他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本，其中110万美元投资于普通股。我1946年1月31日看到的组合中，有37只股票，还健在的只有两只。其他的或被接管、或合并、或消失了。健在的一间是Tricontinental公司、另一间是McGraw Hill（译者注：一家出版商）。他的持股数量不多，110万元37只股票。（译者注：汗，不少了，只是沃尔特?施洛斯喜欢持有更多股票。因为这个被巴菲特说“是为无知做对冲。”）
并不都是工业股。有投资公司的股票，还有一些美国担保公司，以及几家保险公司的股票。基本上，其余的投资是破产债券，相对的他卖出“准发行”证券，一些可转换优先股，他做空的那些股票。在一段时期中，如果股价上升了可以获得做多的利润，当然做空那块会损失点，总的来说是一个不错的交易，当然，这个做法不再正确了。（译者注：原来格雷厄姆也做长短仓的，早期的对冲基金啊）总之，当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司，这样的公司并不多。其中，例如，东部洗衣机A这样的公司。其“B”股被管理层和大股东持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的游戏10年前就开始玩了，所谓的“别人的钱。”。类似一间由家族控制的新英格兰地区的小公司，业务处于挣扎中，已经不赚钱了，母公司也不想投更多的钱，因为是一个边缘化的业务。你猜接着发生了啥？一个来自纽约的家伙踏入这
个游戏中，他为他们提供了一个不错的价格，然后纽约来的家伙将企业清盘，解雇工人，那个家族拿到钱。（译者注：咦，有点像伯克希尔公司的前身哦）嗯，这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦·巴菲特来，他告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔·哈撒韦的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理层，要公司回购他手头的股票，那间公司董事长同意以11.5美元/股回购。
但是伯克希尔当时的董事长Stanton没有信守诺言，投标价只出到11.375美元，这可把巴菲特惹火了。最后他买下了公司的控制权（译者注：解雇了Stanton，报了仇）。所以假如你遇到类似情况，想想吧。（译者注：多年后巴菲特承认收购伯克希尔的投资是最“愚蠢“的，这使得他损失了至少2000亿美元，看来控制情绪一贯重要…）
我为本工作的收获的经验之一是，他有非常严格的原则，他不会偏离。有一个来自Adams & Peck的家伙来找我。我不知道你是否曾经听说过Adams & Peck。这是一个老的经纪公司，以线路租赁公司买家闻名。这家伙来找我，他这人挺不错的，他说巴特尔研究所刚为一家公司完成了一种卤素的研究，那家公司在罗彻斯特，即使在大萧条中都有分红，一家制造相纸的小公司，有新的专利流程。他建议我们买。这家小公司大萧条期间股价在13-17美元波动，现在21美元。大概是1947还是1948年的事情。我想这很有趣，你只需为造出复印机的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，说服他“你知道吗，只需多付出4美元/股，可能获得很好的收益。”然后他说“不，沃尔特，这不是我们的菜。”。这家小公司是施乐。（译者注：后来的大牛股）
所以，你可以看到，他相当有原则。唯一安慰我的是，我几乎可以肯定，如果他们在21美元买了那只股票并且到了50元，他们会卖掉，因为他们无法预测什么。对这些被低估的股票，你真的不能预测他们的收入。有些成长股票，你预测明年或下一个五年会发生什么事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成长公司，你可以预测他们打算做什么。但是，当你进入一个二线公司，似乎不可能。你不能确切的说：“明年他们会做得很好，因为今年他们表现不佳，他们可是二线的股票。“
当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在，因为股市处于高水平，几乎没的类似股票好选了。有大量分析师，大约34万的特许金融分析师，我的意思是，你想买点好东西都很难。（译者注：演讲时是1998年，竞争对手太多。）
我推荐一只股票Asarco公司，你可能会不喜欢，但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过，这只股票是曾在道琼斯工业指数里面。现在它面临糟糕的情况，没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右，它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑，它也跌到$17的样子。这是一间铜采集和加工公司，刚刚把分红砍了一半。（译者注：1999年以$29.75被Grupo Mexico收购）
这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它，因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些，所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。但我想你可能对我谈的这类股票感兴趣。
所以就这样，我们为本·格雷厄姆买了很多类似的股票这些。我们买了很多价值低估的股票，然后他们会有所表现，然后我们会卖掉他们。我们买了一家公司叫Buda公司，当我去的时候，他们下属只有很少的工业企业，如琼斯和拉姆
森机械工程- 它是在佛蒙特州- 但是琼斯和拉姆森是制造机床的公司，但在战争结束后，看不到未来。你知道吗，你想要多少机床公司？我们有New Britain 机器，你可以买那些没有好的前景的股票。
而那些大家看好的公司可能要卖到$45，但是净值只有$20,或者以$20的代价买入净值$40的股票，而且这是同一家公司！这家公司就是波音飞机，在二战前，公司股价大幅高于净值，因为有着宏伟的前景。但是1946年，没人愿意要，因为看不到有好的前途。
因此，我们当然愿意购买波音公司的股票，当它只卖$20的时候，而净值有40美元，而不是其他的。我不知道这里有谁倾向于喜欢买有问题的公司。原因之一是，如果你买了这样一个问题公司，你的客户会不喜欢。他们希望拥有的公司都做得很好。你买这些问题公司，并且一路跌一路买，这是违反人的本性的。如果我们$30开始买的股票，它跌到25元，我们将购买更多。（译者注：别和我谈止损：-）
好了，很多人不喜欢，如果你为客户购买股票，30元，然后跌到25元。会想为什么不25元买？那些家伙不喜欢，而你也不愿意去提醒他。基于此，我认为你必须教育您的客户或自己，真的，你必须有一个强大的胃和愿意承担浮动亏损。不要卖，如果下跌就购买更多的，要与其他人逆向操作。格雷厄姆是一个真正的逆向投资者，尽管他并没有使用这些术语，因为他是真正在购买价值。当我为他工作时，其他没有人做类似的事情，在下跌中买股票。（译者注：现在逆向投资者一大堆了，很难玩的。）
我从1946年1月底开始制作了6页资料，大家都会得到副本。如果你想读，我把副本放楼上了，你可以看到一段历史。这是格雷厄姆·纽曼10年历史，我在那里工作。我在格雷厄姆- 纽曼的第一个工作是准备10年的年度报告。因此你可能会发现它很有趣，如果你不感兴趣，也没啥。
这就是你想知道本·格雷厄姆吗？我试图遵循本·格雷厄姆的做法。当然，现在困难得多，因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值，这是非常不寻常的，通常是那些有很多问题公司，因为人们不喜欢买有问题的。（译者注：嗯，1998年对于烟屁股头价值投资者不是好年份啊。）
我们的投资方式关键在于，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。现在，但现在似乎没有这么好，因为吉列和可口可乐，就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票，是我们觉得低估的，然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本·格雷厄姆。就是这样。（译者注：1998年可口可乐曾经达到$86的历史高位,14年过去了，现在股价$74左右。）问答环节：
问：现在，也就是常说的市场有时知道的比投资者多。因此，当股价下跌，这可能意味着你分析的是错的，你不应该购买更多的，你会逃离吗？
SCHLOSS：嗯，可能会发生。你必须有你自己的判断，并有胆量跟随它，市场不喜欢的，并不意味着你错了。但同样，每个人都有作出自己的判断。这是为什么股市非常有趣的原因，因为他们不会告诉你将会发生什么。
问：你们有一伙人在本·格雷厄姆下学习，而且大家似乎都是令人难以置信的成功的投资者。你认为你们掌握了什么秘诀？
SCHLOSS:我们都不抽烟。如果我不得不说，我认为我们都是理性的。我不认
为当情势不利时，我们会情绪化，当然沃伦·巴菲特就是最好的例子。我想我们都是好人，我认为我们是诚实的。我不认为我们有-- 你知道，有些人，我不想投资给他们，因为他们不诚信，你可能知道他们是谁，这些公司的股票价格很低，因为其他人也有同样的看法。我要说，这是一个好的圈子，沃伦人非常不错，他每隔两年邀请我们，我们会去某个地方聚聚。（译者注：小心了，很多低价股，经营的人不诚信，不能碰的。其实就是老千股或者造假的公司啦，香港很多这样的公司，内地可能更多，只是没有显露出来）
第一次聚会，你可以在“福布斯”杂志上看到，早在1968年。沃伦问我，“你想不想去和本·格雷厄姆聊聊。”那是唯一的一次，我们与格雷厄姆见面。沃伦说，“先去拉斯维加斯怎么样？”我说：”很好，我没问题。“当然，在拉斯维加斯的酒店，房间很便宜。我不认为我们会下20块钱以上的赌注。然后我们去圣地亚哥，我带了一个小的相机。在一个景点，我们一起合影。（译者注：价值投资者，一般简朴，不会赌博，因为概率不利：-）
我拍了照片，然后送给大家，当大家拿到照片，他们说：“照片上看沃伦·巴菲特很谦恭”。就是这样。
问：1968年的会面，在加州？
SCHLOSS:是的，圣地亚哥结束的。
问：格雷厄姆给了你20个是非判断题？
SCHLOSS:我记不太清楚答案了，是些比较棘手的东西。
问：你没那20个问题，是吗？
SCHLOSS:不。我甚至不记得他们，我记得那个测试是不公平的。
问：日本现在很多便宜股票，但是公司治理不咋样，你觉得？
好吧，我对外国公司的看法是我不信任政治。我不知道足够的有关公司的背景。我必须告诉你，我想美国SEC做的很好，拿着美国公司，我感觉更安心，我真的不说日语，其中一些公司在日本，我只是觉得购买美国公司安心些。
我们已经买了些英国公司的股票。但我倾向于远离外国公司，因为我只是不明白他们的政治。总有一样东西来了，你永远不知道。（译者注：嗯嗯，赵丹阳花了些学费明白了这个问题，印度不好玩啊。想当初，我自己也有想投资印度、巴西甚至俄罗斯的公司：-）
问：人们喜欢比较现在的市场和以前的市场。你看到任何历史的重复？以往任何一年的情况影响了你对今年的评估吗？
SCHLOSS: 在去年年底，我告诉你，我的合伙公司拒绝接受新的资金加入,因为我觉得我根本不知道市场将会咋样，我们尽量不去揣摩市场将会怎么走，我找不到任何投资标的。我的儿子也发现不了。所以他说，如果我们不能找到什么想买的，那我们还拿我们客户的钱干嘛？所以我们不接受新资金。从这个意义上，我认为去年市场被高估了。（译者注：沃尔特的合伙公司是他和他儿子Edwin Schloss在运作）
现在市场有两个方面的。你有一些股票确实遭受了挫折，下跌了50%或60％，与此同时，其他有的股票达到了股价的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司，然后你说好吧，也许他们的股价以后可以涨回来。你知道，人们往往喜欢买那些干的好的公司。他们厌恶业务没做好的公司。如果当年将损失兑现可以抵消收益，众所周知，有不同的原因。所以有时股票跌的超过你的想象。或许只是因为人们想省些钱，因为卖了后，有损失可以冲减利得税。（译者注：美国有股票利得税，所以年底会有人卖出亏损股票减少应税总额）
所以，我要说，这是一回事。市场没相同的，你知道吗？在1962年，市场上一些低价股表现疯狂。他们涨飞了，新的发行不断并且价格离谱，所以我啥也没干。我们卖的一些低价股，后来涨了很多，然后他们又再次回落，其中一个我记得，Fownes兄弟手套公司，是我的合伙公司开业后第一只买的股票，当时是1955年，股价在2.5美元。Tweedy Browne帮我买进，后来上升至23美元，我把它卖了。我有很多，都卖了。然后我买不回来了。它没有跌下来，多年后在32美元左右被卖盘。所以有时你卖出也是在冒险，这是必须的，虽然它可能会继续走高。(译者注：Tweedy Browne是一家老派的投资公司，为沃尔特·施洛斯提供了办公地，所以前面说了，价值投资者很省的)
我会这样说，由于我们量大，所以大部分的股票，我们卖出后，还会上涨。从来都不会卖到最高，买到最低。（译者注：指望“买到最低，卖到最高“的都是投机者，不解释）
问题：你的卖出原则是什么？什么情况会改变？
SCHLOSS:卖出是艰难的。最糟糕的是,你有时想卖掉，但是随后发生的变化又影响了你。我们有投资一家公司叫Southdown，是一家水泥企业。我们在12.5美元买了很多。哦，现在想还觉得很棒。后来赚了一倍，我们卖了，差不多28美元-30美元的样子，守了差不多两年时间。后来我再次关注这间公司的时候，它已经每股70美元了。人会因为犯错而自卑。但是，我们只是觉得，在这个水平已经不便宜，所以我们会卖出。（译者注：这个问题其实前面回答了，觉得不便宜了就卖出。）
问题：你的做法有过显著变化吗？
SCHLOSS: 是的，会因为市场的改变而改变。现在我再也买不到不高于营运资本的股票了，我们不会消极的说“那我们就不买了，那我们不打算玩了”，你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，我们买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。那么为什么他们（译者注：市场）不喜欢了？然后你可能会说凡事必有原因。原因可能是企业没有利润了，人们喜欢利润。人们会关注下个季度的公司情况，但是我觉得下个季度没那么重要。（译者注：市场无法总能提供大量便宜到离谱的股票，毕竟熊到大萧条程度的那种便宜，一辈子也许碰不到1、2次。）
问题：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向？
SCHLOSS: 我更倾向于在Tweedy Browne那边。沃伦·巴菲特做的很棒的，甚至是空前绝后的。但是，我们不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。现在，很多人想模仿、克隆巴菲特。“他们会购买沃伦·巴菲特买的股票。但我不会这样做。我们运作合伙公司来进行投资，年复一年，我们买入，然后涨起来后我们卖出，我们尽量会买便宜一些的公司。（译者注：沃尔特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣钵，对股票的便宜与否会有较严格的要求，而巴菲特在价值的判断部分也看重未来，而未来是难以量化。）
现在，如果我们买股票，和沃伦·巴菲特买的一样的只有一只，就是房地美，它从10美元涨到50美元。孩子，那是很棒。我们出售了它。但是，如果你不卖，然后市场变化，房地美从50美元跌到25美元，我的伙伴亏了50%，那年我们的投资亏了30%，他们把钱都抽回了，因为你不能亏30%。查尔斯·芒格亏过30%，而且是连续两年，他管理的是他自己的钱。
所以，你必须是了解你的那些投资人。他们相信你，但是他们不喜欢他们的钱亏30个百分点。我们也不想自己的钱亏30%。所以，如果你买那些“优质”
的公司，一般都带着成长性，这些公司可能会遇到打击，，我们的合伙投资人不是那些“尖端的”，我们要设法保护他们，因为输钱和赚钱我们都要承担相应的比例。如果你买了那些“优质”的公司亏了钱，他们会非常非常不高兴。所以我对那些贵价的股票不感兴趣。（译者注：所谓“优质”是市场的看法。沃尔特·施洛斯觉得巴菲特很多持股都不便宜，所以不会买。有什么样的投资风格，就会有什么样的投资人。就像巴菲特说的有什么样的公司就会有什么样的股东，大家趣味相同才走到一起。）
当然也有人依靠投资这些“优质”公司赚了大钱。所以，再一次，你要做你有把握的投资。我们觉得买的舒服有把握的公司是风险有限的，我们会买很多。正如沃伦·巴菲特说的，持有一个投资组合是为了“无知”做对冲，我觉得在一定程度上是正确的，因为我们不会到处去调研，好像彼得·林奇做的那样。他是在自虐，他一年去调研300家公司，他不停的从一家公司到另一家。
那不是我们的方式。格雷厄姆也没这样做。格雷厄姆的观点是，这些公司的董事，对公司的得失负责。如果一间公司没有运作好，改变管理，使公司做得更好。这要花更长的时间。没有公司想要不断赔钱，他们会做努力。他们或者合并或者改变管理。所以我们不会花大量时间去和管理层或者合伙人谈。我们也根本不想被投资人问这问那。
从情绪上来说，我发现股市有时非常不愉快，我不想听10个人向我哭诉。如果他们不高兴，你或许不在这个位置上感受不到，但是我可不希望听他们唠唠叨叨。如果他们不愿意，那就走吧。老兄，我们干这一行差不多40来年了，我们知道怎么干是行得通的，我们很尽力，我觉得你要了解和信任我们。因此，我们的投资人会留在我们身边，希望如此。（译者注：沃尔特·施洛斯在吐槽，他以自己为例表明不喜欢投资人对管理层指手画脚。所以，他也不去主动管理，去干预他投资的那些公司。）
问题：你们啥时会接受新的资金加入？
SCHLOSS:我们每年都会接受些新的资金进来，如果有余地，我们会接受有限合伙人。
问题：那你去年说你不接受新资金？
SCHLOSS:去年我们是没接受任何人的。
问题：但是今年你说……
SCHLOSS:如果有人拿着一百万哭着喊着要给我们，那也行。我不知道我们的合伙公司是不是还有新增资金的余地，因为已经满满当当了。我会试着做些小小的改善。
问题：你的投资回报是多少？
SCHLOSS:你的意思是那些股票？
问题：是的。
SCHLOSS: 我估计差不多20％或25％一年。大约每四年我们翻一倍。我们想获得长期的资本收益，当你买了陷入危机的公司，它不会马上涨上去，相信我。它一般会下跌。所以你必须等待一段时间，差不多要4年的样子。一些需要更长的时间。我们有个例子，很特别，是我从沃伦·巴菲特那买的。他因此欠我一个人情，他有个组合，里面每一个股票都很少量。- 1963年他来找我，他说，沃尔特，你会喜欢买这些公司。我忘记了那些公司的名字。Genessee & Wyoming铁路，我记得是其中之一。还有类似的几间。
然后我说，好吧，沃伦，什么价？他说我以成本价让给你。我说“OK，我
买”。听上去好像挺简单，也不多，6.5万美元，但是在当年，那可是一大笔钱。一共5家公司，后来我们处理掉了。他们后来涨的都挺好，我们留下一只叫“Merchants National Properties”,我14美元买的，他们想收购回去，他们可不想以$533每股的价格买回去。所以当年那些小公司有很多赚钱机会，不过那是35年前。
问题：巴菲特一直说要集中投资，不过好像你不是这样的？
SCHLOSS:从心里来说，我们做不到。沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。
问题：你有涉及到商品投资吗，你说“银”是否被低估？
SCHLOSS:我对商品投资没有涉及。Asarco是间从事铜的公司。我不知道铜是不是会下跌，我只是考虑股票价格是否便宜，我不需要知道铜价或者银的价格走势。我对商品走势没啥看法，这节省了我们大量的时间。
问题：你卖空吗？
SCHLOSS:我以前曾经做过几次，当时我们总被卖空搞的很烦恼。所以我们再也不做了
2008 年：经验
虽然已经91 岁高龄，被沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 称为“超级投资者”而声名远播的这位老人仍然在挑选没人要的股票。
沃尔特·施洛斯经历过17 次经济衰退，第一次衰退时时任总统是伍德罗·威尔逊(Woodrow Wilson)。一次次经济衰退并没有影响这位老派价值投资者赚钱。经济会怎样？他不考虑这个。
他曾在价值投资开山鼻祖本杰明·格雷厄姆手下任职，被好友沃伦·巴菲特称为“超级投资者”，91 岁高龄的施洛斯更愿意谈论他捡到的那些便宜货，例如，苦苦挣扎的轮胎制造商，或是深陷亏损的家具厂。
施洛斯是位慈眉善目的长者，他的投资风格悠然自得，是只想赚快钱的交易者无法理解的。他一直没用过电脑，只是通过看报纸了解股价。他的大量财务数据来自公司邮寄的财务报告，以及别人用过的《价值线》(Value Line) 杂志，这本杂志提供股票信息服务。
施洛斯喜欢这个行业。2003 年，他停止为别人管理资产。作为独立投资管理人的50 年里，施洛斯取得的收益率是扣除费用后平均每年16%，而标普500 同期的收益率是每年10%。现在施洛斯管理着自己几百万美元的投资组合，仍然像个年轻人一样干劲十足。如今是计算机模型的时代，据说计算机量化可以驯服风险这头神秘而可怕的怪兽，听施洛斯讲述他平凡朴素的投资方法，真是如坐春风。
“你看看这些，”他一边浏览纸上的内容，一边兴致勃勃地说，“这里列的都是表现最差的股票。”
离开格雷厄姆的公司后，他实际上是独立管理一只对冲基金。他不收管理费，而是从利润中获得25% 的分成。他的基金没有研究助手，连秘书也没有。他和他的儿子埃德温（1973 年开始和他一起工作）在一个狭小的办公室里研读《价值线》(Value Line) 中的图表和数据。
1984 年，巴菲特发表了著名演讲《格雷厄姆和多德村的超级投资者》(The Superinvestor of Graham-and-Doddsville) 。在演讲中，巴菲特说施洛斯用实际行动反驳了有效市场理论。有效市场理论认为不存在便宜的股票，至少普通人无法持续选出便宜的股票。在被问到他认为自己是否是超级投资者时，施洛斯不以为然，他只是说：“我不想亏钱。”
经历过大萧条，施洛斯养成了节俭的习惯，他的客户也从中受益。他的妻子安娜(Anna) 开玩笑说，他为了节省电费，在家里追着她关灯。如果激起了他的兴致，施洛斯会仔细地向客人演示将没盖戳的邮票从信封上取下来的技巧。他心爱的《价值线》(Value Line) 数据还是他58 岁的儿子订阅的。“我为什么要花钱呢？”施洛斯说。
亚当·史密斯(Adam Smith) 在他的经典作品《超级金钱》(Supermoney) (1972) 中介绍了施洛斯。施洛斯对杰都-高地煤炭(Jeddo Highland Coal) 和纽约暗色岩(New York Trap Rock) 等“烟蒂股”大加赞赏，令史密斯惊愕不已。在史密斯的书中，施洛斯说过这么一句话“我不怎么聪明”，他是一个自视甚低的人。施洛斯没上过大学，是20 世纪30 年代从跑单员做起的。今天，他居住在曼哈顿的公寓里，打理自己的资金，享受简单的生活乐趣。“你看，那只鹰！”看到中央公园里划过天空的一只鹰，施洛斯禁不住赞叹。
施洛斯现在看好一家公司，我们从中可以了解他的投资方法。这家公司是轮胎制造商卓越实业国际(Superior Industries International)，它四分之三的销售额来自不景气的通用汽车(General Motors) 和福特(Ford)，盈利已经连续下降了五年。施洛斯从客厅的桌子上拿起一本《价值线》小册子，用食指指着，口中念叨着他看好的数据：“股价是净资产的八折、股息是3%，没有负债。大多数人考虑的是明年能赚多少钱，我看的是资产，只要负债不太多，资产多少都值些钱。”
施洛斯的选股条件是股价最好低于净资产、负债没有或者很少、管理层持有足够多的股份，能以股东利益为重。如果有看好的股票，他会先少量买入，然后向公司索取财务报表和委托书。他阅读这些文件，特别注意附注部分。他看财务数字时关注的一个问题是管理层是否诚实（也就是不太贪）。施洛斯认为诚实比聪明更重要。霍林格国际(Hollinger International) 的管理层很聪明，但是太贪婪，这对投资者不是好事。
施洛斯从不大谈特谈公司的经营细节，几乎从不和管理层交流。他不琢磨怎么选时，是不是买到了最低、卖到了最高，也不琢磨怎么跟随趋势。他不研究经济。他管理基金的工作时间一般是上午9:30 到下午4:30，只是在纽交所交易结束后多工作半小时。
施洛斯拥有一本珍贵的1934 年版格雷厄姆写的《证券分析》，书脊粘着三条透明胶带，他仍然经常翻阅这本书。在他目前进行投资工作的小房间里，在他公寓的客厅中，一面墙上挂着几张巴菲特搞笑的照片（一张是奥马哈先知站在丰满的拉拉队女郎中间、还有一张是站在伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway) 高高的一摞纳税申报单旁）。每张照片底部都写了一则笑话，签名则是施洛斯过去的绰号大沃(Big Walt)。
施洛斯和比他更出名的价值猎手巴菲特是在批发商马歇尔·威尔斯公司(Marshall Wells) 的股东大会上认识的。未来的亿万富翁巴菲特和施洛斯因为同样的原因来到了这里：这只股票的价格低于营运资金（用现金、存货和应收账款减去流动负债）。营运资金是格雷厄姆-纽曼公司(Graham-Newman) 衡量价值最常用的一个数字。施洛斯在二战中服完兵役后进入了格雷厄姆-纽曼公司工作。他们在马歇尔·威尔斯的年会上结识后，巴菲特也进入了格雷厄姆-纽曼，他和施洛斯在纽约东42 街章宁大厦的一间办公室共事。
1955 年，施洛斯离开了格雷厄姆的公司，从19 位投资者、10 万美元开始自立门户，买入低于营运资金的股票，例如生产床垫的伯顿·迪克西(Burton-Dixie)、酒类批发商舒莱产业(Schenley Industries) 等。施洛斯的成功吸引了更多人，后来增加到92 位投资者。施洛斯从来没推销过自己的基金、也没成立新基金，他每年年底都将所有实现的收益分配给投资者，除非投资者要求继续投资，这样他把资金控制在容易管理的规模。
1960 年，标普指数包括分红在内上涨了0.5 个百分点，而施洛斯的基金在扣除费用后取得了7% 的收益。施洛斯选中了一只牛股：福恩斯兄弟手套厂(Fownes Brothers & Co.)。这是一家手套制造商，他在2 美元买入，远低于每股营运资金，最后在15 美元卖出。20 世纪80 年代和90 年代，他也买过不少赚了大钱的股票。那时候，由于存货和应收款项没那么重要了，他转而关注低于净资产的股票。交易节奏也快了起来。他经常在股票还远没跌到位时就买入，而且卖得也太早。1994 年，施洛斯在雷曼兄弟上市后不久，以低于净资产的价格买入，几个月就赚了75%，后来雷曼兄弟的股价翻了三倍。
施洛斯也有许多判断是非常准确的。他做空雅虎和亚马逊，2000 年市场崩
盘时清仓获利。此后，由于找不到便宜的股票了，他和埃德温清算退出，将 1.3 亿美元的资金还给了投资者。施洛斯父子以优秀的业绩画上了完满的句号，2000 年和2001 年他们的收益率为28% 和12%，而同期标普指数的收益率为–9% 和–12%。
现在标普指数从高点已经下跌了15%，但施洛斯说他还没发现有便宜的股票。目前，他持有30% 的现金。就算经济真的衰退了，恐怕也还是找不到太多便宜的。他说：“现在读过格雷厄姆的书，拿着大笔钱投资的人太多了。”
不过，施洛斯还是找到了零星几只便宜的股票，认为这些股票将来有上涨的可能。在他关注的股票中，排在第一位的是CNA 金融(CNA Financial)，价格是净资产的九折，股价在一年里下跌了18%。这家保险公司几乎没有负债，89% 的具有投票权的股票归洛斯保险公司(Loews Corp.) 所有，实际控制人是家财万贯的蒂施(Tisch) 家族。施洛斯说要是再便宜些就买入。“我不敢保证买这只股票能赚大钱。安全第一。”他说，“要是继续下跌，我不会担心，让蒂施家族操心吧。”施洛斯再次翻开《价值线》，停留在第885 页：巴赛特家具(Bassett Furniture)，它受到了房地产市场不景气的拖累。这家桌椅生产商的股价是净资产的六折，股息是80 美分，股息率很丰厚，有7%。施洛斯嘀咕说它的净资产几年都没增加了，分红可能受到威胁。他的判断是在巴赛特削减分红时考虑买入，那时候会更便宜，最后它会涨起来的。
要是买入轮胎制造商卓越实业(Superior) 时，施洛斯也再等一等就好了。他两年前就买了这只股票，现在已经跌了三分之一。不过施洛斯是位超级投资者，这样的下跌见得多了，他想得开，相信这只股票至少值净资产的价值。“还能亏多少？”他反问道。■
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本·格雷厄姆从不拜访管理层，他认为一切都在数字里。彼得·林奇(Peter Lynch) 走访数千家公司，他选的股票非常出色。我一直觉得我们承受不了彼得·林奇这种工作强度，要是像他一样，我可能干几年就干不下去了，也可能会累死。我不喜欢那么做，所以还是选择比较被动的投资风格，这种投资风格可能赚得没那么多，但只要长期坚持下去，复利的力量会弥补我们与四处拜访管理层的投资者之间的差距。我还喜欢拥有许多只股票。沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 愿意拥有几只股票，他是沃伦，这么做没错。如果你不是沃伦，你必须选择适合自己的方式。就我而言，我喜欢晚上睡得安稳。——沃尔特·施洛斯股民老K：
我补充一个：不走访公司可以与内幕交易绝缘。因为内幕交易与实地调研的边界其实是很难区分的（卡拉曼的观点）。为了不湿鞋，不在河边走。
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RanRan
来自雪球修改于2015-11-13 15:46
……每年我们都将已实现的收益分红，这些大部分属于长期资本利得，因为我们的平均持股周期是 4 年，而不是像一些基金一样长期持有股票不卖。我们的许多有限合伙人希望再投资，要是把大量未实现收益留在基金里，让他们买入也不太合理。另外，有些合伙人愿意把分红用于消费，如果我们不分红，他们就不愿卖出股份，所以我们干脆大量分红。
我们管理的资金量不大，没有管理大资金的基金经理那么大的压力。我们追求轻松自如，不想患上压力性溃疡。要知道自己喜欢什么、擅长什么，不必在意
别人比自己做得更好。如果你诚实、勤奋、智商没问题、有足够的判断能力，只要不太贪婪，在逆境时不太受情绪影响，就能在投资领域干得很好。
——沃尔特·施洛斯
他们不想管理数十亿美元的资产，每年将大部分收益返还给合伙人就像修剪灌木让它保持在一定高度。
2003 年，施洛斯停止为别人管理资产……如今，施洛斯管理着自己几百万美元的投资组合，仍然像个年轻人一样干劲十足。
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RanRan：
没错，找了一些他说的话，可以证明你的看法。
自知之明
Q：巴菲特经常说它的几只重仓股，你好像不是这样。
A：不是，我们不行。从心理上讲，我做不到。我说了，沃伦聪明绝顶，他不但善于分析股票，而且善于判断企业，他买入一家公司的话，公司的管理层会卖命地为他工作。我觉得他什么都不用干了。沃伦看人看得很准，看企业看得也很准。沃伦的风格很好，但我们的风格和他不一样。他可以找到五家能看懂的公司，而且几乎全是金融公司，他游刃有余，我们真的做不来，人要知道自己什么行、什么不行。(But you've got to know your limitations.)
将自我认知协调看得高于物欲追求：
总的来说，我喜欢我的工作，喜欢和我儿子一起工作，我们乐在其中。我觉得我的工作有意义。我不想找来许多家财万贯的人，给他们打理资产。这些富人不需要我，他们可以自己来或者雇别人。我们基金里的合伙人都是和我们一样的普通人，他们需要帮助。
信念植根极深
I don't want to lose money. I don't like debts. 不想亏钱，不喜欢负债，这两句话，他说了无数遍。
诚实
我们是给别人管钱，承担着责任。我敢说我从来没结交过犯法的人。有些人总是想占别人的便宜，在和别人打交道时，你要是觉得对方，怎么说呢，不能说不道德，但就是让你心里不舒服，就不要和他们打交道，这样没那么多事。无论是在华尔街，还是在别的地方，都有人想占你的便宜。你要讲道德，不做亏心事，不怕鬼敲门。（Tell the truth, so you don't have to remember）不知道这个建议有没有用，不过我觉得有道理。
节制
Q：你也不用资产组合里的股票卖期权吧？
A：没错，因为这样我会被困住，如果股市上涨，我就动弹不了了。我喜欢能灵活掌控。我觉得期权这东西很分心。生活吗，要有些节制。（Life is—you gotta limit yourself a little bit.）
谨慎
这么多年来，许多我卖了的股票后来都涨了很多。卖出股票以后，我不会后悔说本来可以赚那么多钱却没赚到。卖就卖了，卖了之后继续找别的。我觉得情绪和成功与否有很大关系。
kekexu0800:
个人认为，施洛斯有几点很值得钦佩。
一、清楚自己的能力局限，有不加修饰的自知之明。
二、这是一个将自我认知协调看得高于物欲追求的人（信念植根极深）。
三、诚实、节制、谨慎的风格，在动辄亿万富翁（以他人财富为血肉寄生）的金融业，尤显醒目。
2015-11-14 16:50
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RanRan：
另外，有一篇文章里，讲到施洛斯时说了这么句话：
In a day of computer models that purport to quantify that hideous and mysterious force called risk, listening to Schloss talk of his simple, homespun investing methods is a tonic.
现在是计算机模型的时代，据说计算机量化可以驯服风险这头神秘而又可怕的怪兽，听施洛斯讲他朴素平凡的投资方法，真是如坐春风。
这里tonic这个词，有“补药”的意思，我暂时翻成“如坐春风”。不过，看施洛斯的东西，真是像吃了一剂补药，看完心里踏实、舒服。
kekexu0800:
一直认为，施洛斯才是普通投资者最多可借鉴的前辈。
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RanRan：
发的这几句话似乎可以证明，施洛斯和他儿子决定退出，不是因为管理的资金太多了。不是因为资金太多，买不到足够的货了。他们一直大量分红，每年都把赚来的钱分给投资者，一直都控制自己管理资金的规模。施洛斯退休以后，也只是管理自己几百万美元的组合。
退休的原因，可能一是施洛斯年纪太大了，二是他儿子想做自己的事（他儿子喜欢戏剧，后来投资戏剧去了，最后赔了，不干了。）正好2001年，市场实在找不到便宜的股票了，他们就停止营业了。
kekexu0800:
一直认为，施洛斯才是普通投资者最多可借鉴的前辈。
超级投资人沃尔特·施洛斯50年经验之谈（上）
开场白：
开始我想先说几点。我于1955年开始自己的基金，那一年我非常欣赏的格雷厄姆说他要退休了。当时有人对我说：“沃尔特，如果你成立一个基金，我会投钱进去”。我想这是个好主意。我找了19个合伙人，大多数人投资了5千美元。就这样，我的投资开始于19个合伙人，总资金10万美元。我不想说我从未和高盛公司一起共事。我的工作基本上都在Loeb Roades公司，这个公司我想和雷曼兄弟有一定联系。
总之，我只是想让你们知道，我1955年开始我的事业。之后我呆在这个领域，直到2003年，也许是2001年，我不太确定具体的年份了，当年我儿子过来对我说：“父亲，我再也找不到便宜的股票了。”我说：“到我这年纪，让我们退出吧”。我只是知道市场的正向泡沫化发展，因为高科技公司正在起着疯狂的作用。当这些事情发生，你发现，你不得不工作三年去补偿过去三年失控时发生的一切。
生命苦短，难以承受这种负担，虽然我享受投资。事实上这个评论是福布斯杂志描述我，可能是2月11号的那期，你会发现那很有趣（https://www.wendangku.net/doc/714252648.html,/forbes/2008/0211/048.ht……）。
现在我已经准备好回答你们的问题了。如果你发现我没能正确回答，请你们告诉我。
提问1：能描述一下您和格雷厄姆的关系吗？你们是怎么结识的？
回答：当我父亲失业，家庭没有收入的时候，我出门开始工作。我去了Carl M. Loeb公司当“跑腿”经纪人，后来这个公司改名叫Loeb Roades公司。当年这家经纪公司比现在的规模要小很多。一年以后，我能挣15美元一周。我认为自己应该挣得更多，所以我申请转到证券分析部门，当年隶属于数据分析部门。我向数据部门的负责人Armand Erpf提出了这个申请，却被拒绝了。我想可能是因为我不够有钱，当年这些职位都由富有家庭的成员所占据。
但是Erpf向我推荐了格雷厄姆所着的《证券分析》。他对我说，那本书里有关于证券的一切，读了那本书，你就不需要其他的了。所以我买了一本，发现《证券分析》是一本非常棒的书。此书的作者格雷厄姆刚好是Loeb公司的客户，我能看到他所持有的股票。（网上有资料说施洛斯利用这个便利条件，验证了格雷厄姆的实盘操作是否和他传授的价值投资理论一致）之后我被Loeb公司送到了纽约证券交易所参加培训，公司想教会我们股票是如何交易的。在那，格雷厄姆教授了一门数据分析的课程。
我学习了其中的两门课：证券分析和高级证券分析。我认为格雷厄姆非常的棒。巴菲特曾说，你没见过格雷厄姆，就不会理解他的立场。凑巧的是，我为格雷厄姆工作了数年。有次，格雷厄姆在办公室接到他律师的电话，告诉他用170万美元买下政府雇员保险公司的收购成功了。他对我说，沃尔特，如果这次投资失败了，我们就把这家公司清算掉，拿回我们的钱。这件事表明，当你做出一个买入的时候，有时你自己都不确定这次买入多伟大。
我不知道我有没有回答好第一个问题。但是请你们自由提问，如果我不知道，我会直接告诉你们。
提问2：您选择股票的程序是怎样的？
回答：我喜欢选择创新低的股票。对我而言，Value line（一种美国的股票研报）很有用，因为从那可以很方便的获得数据，而我没有计算机。当我掌握了数据，我就可以对企业有所判断。
我基本不真正去和企业的管理交谈。在我刚刚开始的时候，当时正处于二战时期珍珠港事件之后，我在部队被派出到海外。我只是告诉你们一些背景，在人生中你时常会被周遭的事情影响。我们希望让俄国在二战中获胜，在一战中他们被德国溃败。我们担忧这会重现，因为当时俄国部队正被德军打败。我们无法通过北海和斯堪迪维斯（这两个地名我没听清楚）给俄国直接提供装备。因此我们开辟了第二战场，在当地建立了坦克组装工厂，我们是这个项目的第一批部队，雇佣普通人组装坦克。然后在坦克里装上补给，将这些坦克开到伊朗北部，然后把坦克翻过来，把补给倒给俄国人。当时斯大林格勒的战争还在继续。斯大林格勒可能就是德国收获大败的地方，因为德军再也无法深入。
通过这些手段，我们阻止了德国返回法国。正如你们几年以后所记得的，之后我们进入了法国，部分是因为德国人没有进入那里。因为我们没有被杀死，那样的话就没有人能知道波斯湾的命令了。我在那呆了大概1年半，回来之后，我申请前往阿富汗。我被送回美国，进入信号相关的部队，学习通讯。
1月1日，我前往华盛顿。珍珠港事件之前，美军在南方温暖的地区培训。战事爆发，我们的通讯很差。1946年，我成为了华盛顿的一名密码方面的职员，在那工作了6个月。后来部队发现了一个公司，名叫833信号服务公司，这公司真正从事通讯的工作。我当时被任命为陆军中士，负责与此相关一些事务。
我告诉你们这些背景信息，因为在我成为部队军官之后，格雷厄姆都知晓这些情况，因为我时常给他寄些明信片告诉他我身处何处。二战后，我仍然在部队中，在华盛顿的五角大楼工作。格雷厄姆当时问我什么时候离开部队，我说即将很快离开。他说他少了一位证券分析师，我是否愿意过来工作。我回答说，是的，我很渴望。我从1946开始为他工作。1955年，格雷厄姆退休了，我决定开始自己的投资。
提问3：您有什么方法能尽可能减少犯错吗？
我知道犯错是难免的，比如在企业估值中，证券的选取中。
回答：我不喜欢亏钱。所以我力图购买有防御性的，在低位的股票。当股票涨起来的时候，我就放手让股票自己照顾自己。所以最主要的事情是寻找没有很多负债的公司。我不喜欢这样的想法，比如说，让我这么说吧。我喜欢拿到公司的年报，通过代理委托书（proxy statement）和年报，来了解董事持有多少股票，谁持有大量这个公司的股票，还有公司的历史。不购买大规模负债公司的这个想法，也许会因为杠杆的原因最后不能凑效。
所以我喜欢选择股价创新低的股票。当股票创新低的时候，往往意味公司遇到麻烦。我不喜欢负债，负债总是制造许多麻烦。如你所知，如果你阅读MBIA （美股行情服务公司）和其他的一些向外借钱的公司，你会发现他们正有麻烦。我喜欢购买资产简单的公司，他们没有很多负债，同时管理层持有大量的公司股票。你也得关注公司历史，公司在所在行业经营多久了，他们所在什么行业。
我自己不是很擅长辨别人的个性。如果你去和管理层聊天，管理层也许很有魅力，非常友善。但是你并不能真正了解他们。对我来说，我更喜欢看着数字，而不是人本身。如果他们没有太多的负债，要安全的多。偶尔当一个公司想要收购其他公司的的时候，也会背上负债。但是如果你查阅公司的历史，通过Value Line你能查阅公司过去10到15年的历史，看他们过去和现在处于什么位置。我
不知道我是否回答了你的问题，最重要的思想是我不喜欢亏钱。
提问4：当购买股票的价格开始下行，您是继续买入，还是重新思考自己的选择是否正确？
因为您说过您喜欢在股价跌的时候买入，您是喜欢10元的时候，还是更喜欢5元的时候？
回答：事实是，如果上次你买入了股票，遇到了问题，股价下行，你能做的应该是很满足能够以更低的价位买入你核查公司有多少债务，公司的历史。股价也许能从12涨到100，又从100跌到70。这机会很棒，但是别忘记几年前这家公司的股价曾经是10元。所以，当你投资的时候，要尽力保护自己的资产。
当然不同的人有不同的保护方法。有些人比你掌握更多的信息。我只是不想亏钱，所以我尽力保护钱。我的方法是，如果我喜欢某个公司，认为它不错，我会买入更多。如果你是股票经纪人，大多数经纪人不喜欢推荐股价正在下跌的股票。因为，心理学上，他们的客户不喜欢这类股票。如果他们每股30元买入，当股价跌到每股25元，他们不会给自己的客户打电话，说我们在25元再买些，然后股价继续跌到了20。所以，多数情况下，经纪人不会建议你在下跌时买入更多。
尽管这在心理学上不错，但是对于不是专业投资领域的人来说，当股价从30跌到20时，他们会因为亏损而紧张不安。而如果股价从20回涨到30，经纪人会打电话给客户说股价又涨回来了，你可以考虑卖出了。我不喜欢这样卖出股票，仅仅是因为价格又涨回到我买入的价格了。通常情况下，我买入时股价正在下滑，因为公司正处于麻烦中。如果可能的话我会努力持有到获利50%。假设我30买入，股价涨到50，我就卖出。曾经遇见过股价继续涨到200的情况。所以，你也许得乐意犯错。因为我不喜欢亏钱，所以我以前提到过我不喜欢负债。
提问5：股价下跌的时候，您怎么判断不是内在价值发生了变化，而股价无法涨回来？
回答：我倾向于购买股价低于公司账面价值的股票。我也喜欢负债很少公司的股票。负债能让很多人陷入麻烦中。你们只需要看看ATM机器，许多人负债无法偿还，走向了破产。（译注：施老可能说的是国外人在ATM上透支而破产）。我对借钱非常的不安。我想多数人都忘记了，负债制造许多的麻烦，所以我们能竭尽全力避免负债。
如果你购买某个公司，除了阅读Value Line，你得找到公司的年报，查阅他们的财务报表和公司历史。你就会发现这家公司可能有问题，那样你就不会想拥有这家公司了。但是我确实发现过公司股价大幅低于它的账面价值，过去20年的历史表现上佳。这样的情况下，你就会非常有信心，尤其当公司的负债还很少，而公司的管理层大量持有本公司的股票时。
提问6：关于安全边际，这是不是一个随着时间演变的观念。当年格雷厄姆认可的安全边际，是什么样的？您是不是还沿袭了同样的观点，还是您发展了自己的观点？
回答：我想如果公司的账面价值显着高于市场交易的价格，那就存在一个安全边际。但是这不能确保你就会做对。但是如果价格继续下跌，也许会有人想要买下整个公司。公司的管理层致力于使公司繁荣和成功。所以你不需要和管理层对立，因为管理层也希望公司成功。所以你和管理层是同一立场的，但是由于某些原因，管理层会遇到麻烦。比如他们的产品，在不幸的情况下，是个糟糕的产品。这样公司不久以后会遭遇许多麻烦。所以你要避免的产品不能奏效的公司。
提问7：我的问题是，您是否由于情绪的原因犯过错？格雷厄姆谈论过多次，要在投资中控制情绪。我在想，您是否在过去的某个时刻，因为糟糕的情绪而做出错误的决定。
如果有的话，能否和我们分享？如果没有的话，能不能解释一下，什么是控制情绪的最好方法？
回答：首先，我努力不因为股票而影响自己的情绪，格雷厄姆也强调过这点。我不情绪化的一个原因是，我不真的去和管理层聊天。管理层有办法让你看见，他们想让你看见的某些方面。而我自己不是十分擅长识人。沃伦巴菲特在识别人方面能力非凡，他非常擅长区分好人和坏人。你得理性的看待，而不是感情用事。
我想有些事情，比如电动汽车是个伟大的主意。总有一天，有人会在这方面做出重大的发明和突破。但是，如果要我为了未来某个更好的发明，而卖出汽车公司，我会觉得不太舒服。我想要根据现在的事实去购买，而不是根据未来可能的情况。
提问8：那是不是说，与投机性的决策相比，您更愿意投资已经被确定的好的历史的公司。
回答：是的。我尽量避免情绪化。巴菲特曾经告诉过我一个有趣的故事，讲述他自己如何控制情绪的。他做过这样一个测验。美国国家广播公司，现在叫ABC。当时它股价是30美元每股，具体的数字我记不确切了。巴菲特告诉他的经纪人，他想以29美元的价格买入10万股。如果29元不能成交的话，下一天他就只愿意出28美元。结果第二天，经纪人给他打电话了，说可以按照29美元成交。巴菲特回答说：“不，我今天只愿意出28美元了”。我想我自己做不到这样，我控制情绪的能力不如巴菲特。巴菲特告诉我最后他以26美元成交了。这个例子告诉我们，控制自己的情绪多么重要，你愿意出多高的价。如果决定以某个价格买入，确定了就不变了。再也不需要看这价位在什么位置，也许会降低一个或半个百分点。你有你心目的价位，你咬定某个价格，如果他们无法降价，也许你走开放弃了，放弃也是好的。我不确定你是不是知道GTC（Good till cancel ）这个词。你告诉经纪人，你想要买入10万股，GTC。同样公司因为股票分红，会降低股价，除非你告诉经纪人，不要降价。我不知道这样回答能不能帮到你。
提问9：我想知道您是愿意以合理的价格购买一个杰出的公司，还是愿意以特别划算的价格购买一个不错的公司？
回答：这是个好问题。我不认为我会为了一个好的公司而支出它所值的价格。我愿意购买好的公司，但是我需要价格上的折扣。我寻找盈利，厌恶亏损。如果你留心，有时候当人们感到不安，你就有机会以合理的价格买入一个好的公司。我无法总结一个通用的规律，因为每个公司都不一样。但如果你想获利，你当然会想买入某个股票，他的价格在之后的几年能上涨50%。你这时候需要耐心。
记得1952年的一天，有家分析公司A发现了一家发明复印机的公司B，认为公司B前途无量。公司B的股价当时每股20美元。之后B度过了经济萧条期。我找到格雷厄姆说，公司B有个复印机的新产品。格雷厄姆说我们不会买入这种类型的公司。之后这家公司的股票在拆股后达到1千、2千美金。
但是格雷厄姆是对的，你不确定这个产品会大获成功。我们当时所知道的就是那个分析公司A认为该公司B很棒。所以，我投资的时候会尽力避免亏损。想不亏损，我尝尝买入遇见麻烦的公司。这些有麻烦的公司时常会获得帮助。如果这个公司当时没有负债，你就不需要担心它被清算。股市常常做出情绪化的反应。利空带来问题。所以你自己得避免情绪化。
如果你管理别人的钱，你得承担责任。我们从来不告诉我们的有限合伙人手头的持仓情况。如果你告诉他们，首先，他们自己会买入相同的股票，你就多了一个竞争者。我曾经告诉一个对加入投资感兴趣的朋友。他对我说，要是你拿了我的钱跑去巴西怎么办。我说，我对跑去巴西毫无兴趣，如果你感到不安，就别投资我的基金。
人们总是有情绪，他们不愿意亏钱。曾经有个人对我说：“沃尔特，我无法忍受对我们持有什么股票而不知情”。我说“我们拥有亏损铁路公司的股票”。如果人们知道你的持仓，他们会发现某些自己不喜欢的股票，就会打电话质问我。我不喜欢这样的人，我喜欢信任我的投资者。所以许多对冲基金并不公示持仓情况。
提问10：您认为成功的价值投资者需要哪三个特质？
回答：冷静，不受情绪影响，理性。情绪会影响你对股票的判断。格雷厄姆认为情绪甚至能影响你之前形成的判断和印象。不同的人有不同的能力。如果你有理性的能力，而你遇见了一个公司的经营者，你喜欢这个人，和他呆在一起很舒服。那么情绪上也许你会倾向于买入这个公司。所以我只会在价格便宜的时候买入。
曾经有个加拿大的厨师，非常有名和富有，人们买入他的股票，结果亏损严重。我想我自己不会卷入类似的交易，因为我只买入便宜的。如果你看到了某个人，同时获取并阅读年报就非常重要。你得判断年报反映的信息和你想的是否一致。看看历年来年报中的结果。如果你看见一个处于低谷的公司，人们喜欢赚钱，不太喜欢这样公司的股票。但是另外一方面看，也许公司的问题只是短暂的。
很多人都非常情绪化，他们背后的智囊团也不喜欢麻烦。所以他们会远离这样的公司，而这些公司恰恰可能是很好的投资标的。再次强调，你得控制自己的情绪，观察事实。不同人的处事方法不同。有的人看见股价很低，买入之后将公司清算，自己获利。我做不到这样，因为个性不同。我喜欢公司走向成功。过去许多我卖掉的股票，在卖掉之后又上涨许多。有人会想“天啊，我本可以挣更多的钱，可惜我卖出了”。忘记这些，你卖了之后，去选择其他的。情绪对成功有重要的影响。
提问11：您经历了17次经济大萧条，您认为我们正在进入新的衰退吗，您认为下一次衰退和上一次会不同吗？
回答：我不试图预测未来，相反我尽量避免预测。
对于未来，你的猜测水平和我一样。我不知道是否会经济大萧条。政治家不喜欢衰退。他们会努力阻止衰退的发生。我购买股票，依据的是公司的目前的价值，而不是未来前景。对我来说，这样要安全的多。
提问11追问：经济衰退期是否是购入股票的好时机，能发现便宜的股票？
回答：你也许在衰退期能发现机会。我自己的感受是，如果公司债务状况良好，历史背景良好，由于某种原因，比如公众情绪，而导致股价便宜，我就比较安心，这就会有买入的机会。你可以利用这个机会。但是我得再次强调，无法预测市场的走势，未来可能发生什么。当股价便宜时，你也许想再等待更长的时间，但对我来说这意味着许多麻烦。
不要试图预测经济情况和证券市场的走势。1932和1929年，我们遭遇严重的崩盘。但是你无法在此之前预测，1926年股价还在上涨。你在28年不会买入，因为股价太高。然后突然崩盘了，很多人受损。但是如果你读了格雷厄姆的书，你不会发现他有糟糕的情绪。在他的讲座中，他做了非同寻常的事情，他谈到了
低估的股票。他喜欢比较股票，他可口可乐和另一个Coga Pamala（没听清楚）公司。可口可乐基本上是个产品公司，后者生产牙刷等。他把这个比较作为一个例子。我喜欢购买个人股，和格雷厄姆不同。比较同一行业的两个公司很有趣。在同一行业，一个公司比另一个更好，我会感兴趣。如果你比较两个酒业公司。你也许会发现一个股价较高，一个股价较低，你可能就会去买较低价格的。记住这点，最重要的是我不喜欢亏损。
提问12：最近的几年以来，市场正变的有效吗？现在已经很难找到好的价格了吗？
回答：我想所谓的有效市场理论是个很好的问题。这理论认为股票的市场价格就是它应该的价格。而你的工作，或者分析师的工作是要确定为什么一个公司的股价要高于另一个公司。
我想我更乐意买入某个行业中陷入困境的企业。这也许是个机会，这个公司可能是个好公司，也可能不是那么好。审查这个公司，也许你能发现很好的交易机会。现在有很多的证券分析师，所以这个行业比以往竞争激烈。但是分析师多数不乐于买入价格下跌的股票。最好的方法是，我们曾经就是那么做的，我们在下跌中买入，在上涨中卖出。但买点和卖点很难把握。分析师掌控别人的投资资金，承担责任。我必须说明，我从不和非法的人员有任何的关系。这些人总想利用他人。如果和你交易的人有些问题，那就别和他们牵涉。华尔街有很多人像占你的便宜。我不确定这是不是好的建议，但我自己很喜欢。