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股权分置_政府管制和中国IPO抑价_刘煜辉

股权分置、政府管制和中国IPO 抑价

刘煜辉

(中国社会科学院金融研究所　100732)　熊　鹏(北京色诺芬信息服务公司　100871)

内容提要:本文报告了中国市场异常高的I PO 抑价。我们发现,经典文献关于IPO 抑

价的种种动机的假说在中国缺乏立论基础。中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安

排是导致极高的IPO 抑价的根本原因。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制,异化了

I PO 参与各方的行为方式,割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为

增加了一级市场投资者的成本,因此产生更高的IPO 抑价。本文研究证实了,如果不解决

影响市场正常运转的“股权分置”和过度“政府管制”问题,任何局部的、技术的IPO 变革措

施都不可能平抑一、二级市场的异常价差。

关键词:IPO 抑价　股权分置　政府管制　寻租　掏空

一、导　言

I PO 抑价是指股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象。此现象在世界所有的股票市场几乎都存在,但是抑价的程度各国之间差异性较大。大量相关研究发现发达国家市场的抑价幅度普遍小于新兴市场国家,加拿大、法国市场的IPO 抑价不到10%,而在马来西亚市场却高达80%。但这些与中国市场相比,就显得不那么突出了,在1995年至2003年期间,中国发行上市的908只A 股股票,其平均抑价率高达129%。关于IPO 抑价的解释,近二十年来,金融学界提出了大量的假说,并不断地被成熟市场或新兴市场的数据所检验。IPO 抑价被认为是现代金融学研究的十大谜团之一,因为在这个领域很难获得共识(Brealey 和Myers ,1991)。

总的说来,国外关于IPO 抑价的讨论,其主流的研究基础是信息不对称理论。具体而言,根据信息不对称所考察的对象不同,大致可分为三个分支。

(1)投资银行模型。Barron (1982)提出,与发行人相比,投资银行具有更多的关于资本市场发行与定价的信息,博弈的结果是发行人将定价交由投资银行,在缺乏有效监督的情况下,投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行,以确保发行的成功,并建立起良好的声誉。

(2)“赢家诅咒”模型。Rock (1986)认为,市场中的投资者之间并不是信息对称的,即存在知情投资者和不知情的投资者。对于新股发行来说,仅拥有知情投资者是不够的,还必须拥有一定的不知情的投资者的参与,才能确保发行顺利,故此主张IPO 抑价是为了补偿不知情投资者所承受的信息风险,以吸引这部分投资人参与认购。

(3)信号显示理论。该理论集中于三个方面:一是发行人在IPO 价值方面拥有比投资者更多的信息,发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号(Rock ,1986)。二是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票,从而向投资者传递风险较低的信号。Carter 和Manaster (1990)以及Johnson 和Miller (1988)发现,声誉低的投资银行所承销的企业,其IPO 抑价程度要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业。三是对于那些IPO 后有再融资(SE O )需求的企业,会通过IP O 抑价,吸引投资者的认购,并在以后的再融资过程给予补偿(Allen 和Faulhaber ,1989;Grinblatt 和Hwang ,1989;Welch ,1989)。此外,Br ennan 和Franks (1997)认为,在I PO 后,发起人仍然希望维持其对

公司的控制权,故此发行人倾向于利用IPO抑价产生的超额认购效果,以避免大型机构投资者介入公司的经营权。

近年来,中国市场中异常高的IPO抑价问题也引起了不少国内外学者的关注(Mok和Hui, 1998;Chi和Padgett,1999;Su和Fleisher,1999;陈工孟和高宁,2000;Chan,Wei和Wang,2002;Tian, 2003;邹健,2004)。①由于采用的数据集来源不一,论文报告的IPO抑价的程度跨度很大,均值从129%—949%不等。论文提出了大量的抑价决定因素,包括上市等待时间间隔、发行规模、非流通股比例、IPO融资额等等。但总的来说,所有这方面的研究还是围绕着国外信息不对称等经典理论展开的,尽管有学者也注意到了中国的一些特殊的发行制度,如过长的上市等待时间间隔对IPO抑价的影响,但解释的角度又回到了国外既有的框架中,中国市场深层次的制度背景依然未能触及。

二、中国IPO抑价之谜的经济学分析

我们以为,要分析中国异常的IPO抑价之谜,首先应该注意到中国股票市场的制度性特征。其一,股权分置的制度背景。股票市场设立初期为了保证上市公司的国有控股性质,设计了股权分置的制度安排,即上市公司的大部分股票(国家发起人股、法人发起人股及转配股等)不可在二级市场流通,而可流通的社会公众股仅占全部股本的13左右。尽管政策制定的初衷已经有了很大的调整,但股权分置的特殊制度却被一直延续下来,迟迟得不到解决。股权分置的体制下,由于流通股比例的限制,导致IPO的发行数量大多数情况下总是供不应求,异常高的IPO抑价产生的赚钱效应,形成了认购风潮(positive cascade),对于侥幸买到新股的投资者来说如同中彩一般。故此相较其他国家,中国的IPO的新股分配方式就显得十分特别。多种方式被采用来发行新股,诸如认购证、储蓄存单方式、网上认购、中签制、投资基金与长期战略投资者的新股优先认购权、二级市场的投资者优先认购方式(市值配售)等等。

其二,政府严格管制下的IPO市场准入和定价机制。2000年以前,中国新股发行采用“额度制”,所谓“额度制”即IPO的发行数量由证监会决定。股票再融资(SE O)也需通过证监会审批。1999年以后随着《证券法》颁布,“额度制”被废止,但是对于IPO的上市的规模和价格,证监会最后的审批仍是必须的。新的规则被称为“核准制”。投资银行可以选择和推荐公司上市,证监会对其进行正式审查。如果公司符合证监会制定的相关标准,证监会将公司IPO申请上送发行审查委员会。发审委由证监会官员及外聘专家组成,最终由其决定是否批准股票发行。此过程被称为“过会”。根据“核准制”的相关规定,企业只要符合条件就可以上市。从2000年开始,券商积极地对企业进行上市辅导,使得具备上市条件的企业一下子增加到近千家。为缓解市场所面临的前所未有的扩容压力,2001年4月所谓“通道制”开始实施,即由证监会确定各家综合类券商的通道数量,券商按照发行一家再上报一家的程序来推荐发股公司。由此可见,“额度制”尽管是废止了,但事实上,监管部门依然没有放弃对IPO计划色彩浓重的调控手段,只不过从以前的上市额度变成了券商通道。此外,IPO的定价机制同样受到政府管制。1999年6月以前一直采用固定市盈率定价方式,大多数I PO的市盈率被规定在13—15倍之间。《证券法》正式施行后,证监会颁布新的规则允许发行公司与承销商协商I PO发行价格,由此中国IPO定价机制开始了市场化的探索。2001年以来,累计投标定价方式(bookbuilding)在中国一级市场开始实行。发行公司与承销商决定最初的发行价区间,然后承销商测定机构投资者对股票的需求,然后根据需求修正最终发行价,但该价格仍必须报证监会最后核准。

市场化询价的实际操作中,这种单纯定价市场化改革并未达到预期效果,随着成本提高,市场

①作者给出了代表性论文的简要回顾列表,因篇幅所限从略。

以更高的价格炒作,一、二级市场价差依然巨大。2000年新股发行市盈率前10名股票的平均价差高达134%,巨大的价差使大量资金仍然聚集在一级市场。而由于高价发行新股,上市公司过度融资的现象日益严重,严重降低了资本市场的资源配置效率。监管层注意到市场化询价的种种弊端,于是2001年下半年,IPO又重新恢复了控制市盈率的做法。

国外举凡讨论IPO抑价的文献中,对于抑价的解释,虽然会有不同的依据与论点,但视角大都只讨论发行价的订定,不过这些论点都是以市场化背景为前提的,即新股的定价是市场化的,且新股的供给也是市场化的。我们以为,上市公司股权分置及政府严格管制的IPO过程为理解中国的IP O抑价提供了一个非常独特的视角,其中的经济学分析如下。

首先,股权分置和政府管制的格局下,发行人并无低估发行价的动因。理由有二。其一,正常市场中的IPO发行价和发行数量的确定,发起人股东必须在现金流量价值与控制权价值之间做出权衡。显然,中国上市公司并不存在这一决策问题。在股权分置的安排下非流通股占主要比例,发起人根本不需担心公司控制问题,这就保证了控股股东未来不断地利用这一机制为自身谋取私利,故此发行人对于IPO的发行价并不敏感。其二,讨论发行价“低估”的基本前提是:IPO是否真正存在一个“估值”的过程。在中国股市的十余年中,大多数时间内都采用的是固定市盈率的定价方式,也就是说,一级市场的发行价是被管制的,发行人和投资银行本身与此并无多少关系。即便是1999—2001年曾实行过单纯的市场化询价,但是由于没有新股供给市场化加以配套,从而使得估值也是个严重背离公司基本价值的价格。故此,我们以为,国外文献关于I PO抑价的种种动机假说在中国是缺乏立论基础的。截至2004年8月19日,当年上市的91只新股中,有23只跌破发行价,占新股发行的25%。这一现象本身也就意味着中国市场IPO问题是无法以发行价低估来解释的。

其次,股权分置扭曲了股票市场的正常利益机制(即控股股东通过提高公司经营绩效,资本市场股价升值,来实现自身财富的增长)。流通股权的交易价格与控股股东(非流通股)的利益没有了直接关系,同时不流通的控制权也不会因敌意收购而转移。前者弱化了控制性股份的正常的资本属性,后者则强化了控制性股份的控制权属性,这两方面都会激励控股股东通过各种方式去侵占流通股东的利益。此外,股权分置下流通股东的投资行为也是扭曲。一般意义的股权包含了两项最基本权利,一是分红权,二是投票权。分红是股权基本的权益,而投票权是保障分红权益的制度安排。换句话说,上市公司是通过出让有相应保障的未来分红权来交换股权投资人的资本。但股权分置下的大部分股票(控制性股份)是不流通的,流通股权即使全加在一起也无法影响公司决策。换言之,流通股东的分红权是有的,与之相对应的投票权也是有的,就是没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。流通股东的唯一好处就是可以自由买卖股票。既然分红权无法通过制度保障,那么股权投资可靠的盈利模式就只能通过股票买卖产生差价。我们看到,中国股市的投资者非常愿意相信和制造五花八门、不少根本就是无稽之谈的“概念”,原因在于这个市场上只有不断地产生“不同看法”和“概念”才可能使投资获益;但这种以概念支撑的股价与公司内在价值基本上是脱节的,因为预期的收益没有投票权作为保障。这样,二级市场的估值泡沫就为IPO高价发行创造了条件。投资者即便意识到IPO发行价过高了,但他们预期总可以在二级市场以更高的价格把股票转让给下一个投资者,故此一级市场的高价发行有可能得以持续。

再次,股权分置严重割裂了一、二级市场正常的套利机制。正常制度安排下,股票发行的一级市场与交易的二级市场应该是相通的,相通的基础就是共同的价值判断,IPO确定发行价不单是向社会公众融资的股票价格,实际上也同时是为二级市场确定了发行企业原始股票的价值。一级市场本身也就成为平抑二级市场股价泡沫、维持市场效率最重要的套利机制之一。异常高的IPO回报会吸引二级市场的大量资金进入,同类未上市公司的创始股东也会受到高溢价诱惑而积极寻求上市,已上市公司也会伺机以低成本进行再融资,故此二级市场自然不可能支撑高估的价格。这一

过程我们称之为“新股供给的市场化”。但股权分置和政府严格管制的IPO准入制度导致中国的一、二级市场事实上是隔断的。

我们以为,不同的制度背景下影响IPO抑价的根本性因素应该有所不同,没有一个超然于背景之外的共同因素。市场化背景下,IPO抑价的确是由发行人、投资银行与投资者三个主体之间的行为关系所决定,但股权分置、政府高度管制背景下的中国IPO过程,参与主体的行为明显不同。本文要强调的是,影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制的制度背景。其中并没有要置疑先前经典文献结论的初衷,我们的研究仅仅是一个特殊的市场制度背景下的特殊视角。

总括起来,本文对于IPO研究领域的贡献有二。其一,围绕中国特殊的股权分置和政府管制的制度背景来展开IPO抑价的决定因素的讨论。基于此,有别于国外经典文献,我们提出了一套完整且更为合理的关于中国异常高的IPO抑价之谜的解释框架。其二,研究采用了一个更大且更为合理的数据集,样本期基本覆盖了中国IPO制度重大变革的整个过程,这使得我们能考察中国IPO抑价的决定机制的动态变化,以及期间一系列有关IPO政策调整的效果。

三、数据、指标与经验方法

1.数据来源

本文采用的数据集为1995—2003年期间沪深A股市场发行并上市的908只股票。有两点不同于先前关于中国IPO研究文献:一是“历史遗留问题股”被剔除在研究样本之外,①保证了结论的说服力;二是这个数据集覆盖两个标志性时期,即《证券法》实施前的“额度制”与之后的“核准制”(《证券法》于1999年7月正式施行),同时数据集也包含了全部的IPO定价方式以及发行方式的调整过程。故此,保证了研究成果的完整性。本文主要的数据来源为CCER中国证券市场IPO数据库,该数据库由北京大学中国经济研究中心和北京色诺芬信息服务公司推出。

2.指标定义

I PO抑价率反映新股发行定价被低估的程度,考虑到中国市场中新股发行完毕与首发上市日之间有较长的时间间隔,如果在此期间,市场条件发生了较大的变化,我们应该就新股上市首日的初始收益率对市场收益做一定的调整。故定义IPO抑价率如下:

A UNDERPR=R m-P e

P e

M1-M0

其中,A UNDERPR为新股上市首日收益率,M1是新股上市首日的市场指数,M0为新股I PO发行日市场指数。式中市场指数收益取C CER深沪两市流通A股市值加权收益。

本文研究涉及的与中国IPO抑价率相关的变量,符号定义如下。

R OE:上市前一财务年度的公司净资产收益率;ALR:上市前一财务年度的公司资产负债率;

SOE:哑元变量,公司若属于国有控股性质取1,否则取0;

POE:哑元变量,公司若属于民营控股性质取1,否则取0;

TOPSHARE:公司第一大股东持股比例;ESHARE:内部职工股占比;

CONC:公司第二大股东至第十大股东持股集中度;

HB:哑元变量,公司若在发行A股前已发行了H股或B股取1,否则取0;

PROCE ED:IPO发行规模(融资额);OUTSTANDI NG:IPO发行股数;

OFFERPR:IPO发行价格;HTECH:哑元变量,公司若属于高科技概念取1,否则取0;

MKTPE:市场平均市盈率水平;MKTRTN60:新股上市日前三个月的累计市场收益率;

LAG:上市等待期,即发行日至首发上市日之间的间隔天数;

I NB ANKTOP:哑元变量,市场垄断力前10位券商承销的股票取1,否则取0;

UNDERWRITI NG:承销费用(签字费)股;

MKTPR:哑元变量,市场化询价期(1999年2月—2001年11月)发行的股票取1,否则取0;

NONMKTPR:哑元变量,市场化询价前(1999年2月前)发行的股票取1,否则取0;

TURNOVER:上市首日换手率;LOTTERY:IPO发行中签率;

I POTYPE:哑元变量,若IPO采用二级市场市值配售方式发行的股票取1,否则取0;

CONDUIT:哑元变量,通道制期间(2001年4月至今)发行的股票取1,否则取0。

3.计量技术①

我们发现多数样本数据存在高度有偏,可能会给最小二乘法回归带来估计偏差,故此本文中,采用了“系鞋带法”(bootstrap)来计算估计参数的标准差,该技术能放松线性回归中正态分布的假设,从而提高估计的准确性。此外,我们发现除了个别变量的内生性外,多重共线性并不明显。

四、股权分置与中国IPO抑价

一般抑价定义为上市价与发行价之间的价差。IPO抑价,虽然可能源自发行人承销价的低估,但也可能是由于二级市场泡沫,或者是二者的综合作用。诚如前文,股权分置下发行人并无发行价低估的动机,故此,导致中国异常的IPO抑价的一个重要因素必然是严重的股价泡沫。从2001年下半年开始至今,长达四年的熊市调整,异常高的IPO抑价开始呈显著下降态势,并不时有新股上市首日即跌破发行价的事件发生。为规范地检验以上的观点,我们设计以下经验研究的框架。

1.假说提出

股权分置割裂了股票分红权和投票权,而良好的公司治理是保证未来预期的分红得以实现的重要机制,这一点对于中国股市的投资人尤显重要。公司治理中最基本的代理问题是股东如何能确保经理人追求股东的利益。但是,近年来另一种利益冲突———控股股东盘剥小股东的利益,引起了越来越多的关注。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)用“掏空”(tunneling)一词来形容这种公司利益向控股股东的转移。中国特有的股权分置的制度安排成为了控股股东“掏空”行为的天然保护伞。故此提出假说1:公司治理的有效性应与I PO抑价程度呈正向相关。

一般而言,良好的公司治理应包含两类机制来解决所有者与管理层、控股股东与中小股东的冲突。一类称为内部治理(如股权结构、经理人的补偿、董事会成员、财务报告制度等等),另一类为外部治理(如外部的接管市场、法律架构、对中小股东保护等等)。鉴于数据的可得性,我们选取以下几个代理变量来描述内、外部治理的特征。

内部治理包括以下三个方面变量。

(1)股权结构。集中的股权结构使得大股东拥有过多的权利,就有可能以牺牲其他股东权益为代价,利用公司资源服务于其自身利益。中国上市公司的第一大股东通常是公司最终所有者。股权集中使得将上市公司的资源转移至控股股东或其他关联方帐户成为可能。可以预期,第一大股东持股比例与IPO抑价负相关,即控股股东的持股比例越高,投资人对新股上市后估值越低。

(2)控股股东性质。众所周知,政府设立股票市场的初衷是为国有企业解困,股市的政策目标定位是融资而不是资源的优化配置。政府通过控股上市公司作为其实现政策目标的手段,必然会与其他社会公众股东的利益相冲突。可以预期,国有控股的上市公司IPO抑价程度更小,即对于政府控制,市场评价应该是负面的。

(3)经理人的报酬。通过合理的管理层报酬制度,将经理人利益与股东利益结合起来是公司内部治理的重要方面。本文选取内部职工股权作为代理变量来捕获经理人利益与股东利益的结合程度。可以预期,内部职工持股比例应与IPO 抑价率正相关。一个有效管理层和员工的股权激励机制有助于改善公司绩效,提升公司价值。

外部治理包括以下两个方面变量。

(1)公司控制权。一个活跃的控制权市场对于有效的资源配置是必要的,它使得低能的经理人能够被高素质的经理人所取代,在短期内获得资源的控制权。中国上市公司的大多数股份是不流通的,但是非流通股权的场外协议交易十分活跃。本文定义第二至第十大股东的持股集中度指标

CONC =∑10

i =2S 2i ,其中S i (i =2-10)为第2-10大股东持股比例。该变量至少可能通过两个途径

来产生正效应,一是排位在第一大股东之后的大股东是控股股东实施“掏空”行为的主要障碍,因为其他股东有监督和限制控股股东的动机;二是当管理层表现不佳时,这些大股东有可能发动公司控制权争夺战或者协助外部力量取得公司控制权。因此,可以预期,第二至第十大股东的股权集中度应与IPO 抑价正相关。换言之,若其他大股东的股权集中度越高,那么他们发挥制衡作用的空间就越大,投资人应对此给予正面的评价。

(2)财务透明度、法律基础及对中小股东的保护。La Porta 等(2002)强调了法律基础在约束经理人及控股股东的机会主义行为方面的重要性。部分中国公司拥有在不同交易所上市的股票,如在香港交易所发行了H 股以及在国内市场对外国投资者发行了B 股的公司都必须采用国际会计标准。可以预期,事前发行了H 股或B 股的上市公司,其A 股的I PO 抑价程度应更高。也可以说,它们的财务透明度、法律基础以及对中小股东的保护等方面做得比单纯的A 股公司要强,市场对此应给予正面的评价。

此外,股权分置下投资人行为异化,流通股权的估值模式扭曲导致严重的二级市场泡沫。公司的内在基本价值(由公司未来预期盈利决定)与流通股权价格基本上是脱节,故此,流通规模大小、股票本身所蕴涵的题材以及市场泡沫程度就成为了新股上市估值时主要考虑的因素。

本文用二级市场的平均市盈率作为衡量市场系统性泡沫程度的代理变量,市场整体泡沫严重,IP O 抑价程度普遍为高。

综上所述,提出以下三个命题。假说2:IPO 抑价与股票发行规模负相关。假说3:“科技概念股”的IPO 抑价程度应显著高于其他股票。假说4:IPO 抑价与市场市盈率水平正相关。

1999年至2001年期间,监管当局为了减少一、二级市场的异常价差,维护二级市场的稳定,在IP O 的定价机制上曾做过市场化的探索。当时推行市场化定价的逻辑是,异常高的IPO 抑价是因为“发行价一直偏低”,而导致发行价偏低的原因是IPO 定价没有市场化,只要IPO 定价实现市场化,一、二级市场的价差就可能趋于合理。股权分置和政府管制下一、二级市场相隔离,没有新股供给市场化配套的单纯市场化询价,是否真正能收到预期的政策效果呢?故此提出假说5:市场化询价机制应比固定市盈率机制的IPO 抑价程度要显著减小。

2.经验结果分析

兹将表1的实证的结果总结如下。

(1)总体来说,控股股东性质对于I PO 抑价影响不大,但核准制期间,私营控股的公司的IPO 抑价程度显著要低于国有控股公司,与假说预期相反。换言之,对于私营控股的上市公司,投资人给予价值评价是负面。这表明在股权分置制度下上市公司异化成圈钱的机器,民营公司利用增发配股、恶意担保、关联交易等不断盘剥流通股东的利益的动机可能更为强烈,这给民营上市公司的估值带来很大的负面效应。(2)IPO 抑价与第一大股东持股比例负相关,但不显著。第一大股东持股

越集中,市场评价越低,与假说预期一致。(3)IPO 抑价与第2—10大股东的集中度显著正向关联,与假说预期一致。(4)内部职工股比例对于公司价值评价和IPO 抑价影响不大。由于内部职工股是发起人上市前的员工利益分配,而不是一种真正意义股权激励的安排,不能很好地代理经理人的报酬。(5)事先发行了H 股或B 股的上市公司抑价程度显著为低。市场并未因为这些公司财务制度更健全、运作更规范,不确定性因素少而给予一个更高的评价。这可能是海外投资者对于H 股或B 股相对理性的定价,很大程度上限制了国内A 股市场投资者的想象空间,减少了制造概念的机会。(6)股权分置造成二级市场估值模式的扭曲,显然是影响中国IPO 抑价的重要因素。实证结果表明,新股IPO 发行规模与IPO 抑价显著负相关,小市值股票抑价程度高;高科技概念股获得了显著高的抑价率,上市首日的换手率与IP O 抑价显著正相关;市场市盈率水平与I PO 抑价显著正相关,二级市场泡沫越严重,抑价程度越高。以上因素能够解释相当程度的IPO 抑价。(7)与(6)形成鲜明对比的是,IPO 抑价率与公司会计变量关联度不高,甚至表现出与预期相反的关系,如核准制期间,净资产收益率与抑价显著负向关联。意味着股权分置下市场估值模式与公司基本面是脱节的。(8)在控制了影响IPO 抑价的其他因素后,我们发现,市场化询价并未能显著改善一、二级市场的价差。哑元变量MKTPR 的回归参数为正,核准制期间,甚至非常显著,意味着,单纯的市场化询价某种程度上还加大了抑价率。

表1

股权分置与I PO 抑价的估计结果全样本

额度制核准制全样本额度制核准制CONSTANT SOE POE TOPSH ARE ESHARE CONC HB OUTSTANDING

MKTPE 3.15632＊＊＊　6.376671＊＊＊1.627577(0.70841)

(0.916589)(0.986662)0.055818

0.283139＊＊-0.19863(0.11079)

(0.13684)(0.149268)-0.1874870.097302-0.40159＊＊(0.170244)(0.311624)(0.180458)

-0.002591-0.00311-0.00284(0.001966)(0.002455)(0.002786)

-0.255071

-0.38157-0.16628(0.44841)

(0.539362)(0.672221)0.000322＊＊0.000245＊0.000221＊(0.000127)(0.000141)(0.000135)-0.303183＊＊-0.17879-0.54814＊＊＊(0.126789)(0.154997)(0.185101)

-0.294143＊＊＊-0.47623＊＊＊-0.14571＊＊(0.037684)(0.052079)(0.051208)0.042082＊＊＊0.063979＊＊＊0.017408＊

＊＊(0.003562)(0.005321)(0.004313)HTEC H TURNOVER R OE ALR LOTTERY MKTPR NONMKTPR Adjusted R -sq uared

Obs 0.352922＊＊＊　0.417599＊＊＊　0.236711＊

＊(0.090536)(0.114232)(0.119971)2.094654＊＊＊1.45465＊＊＊2.928066＊＊＊(0.216114)(0.262937)(0.325026)-0.1329260.249411-1.10176＊

＊(0.253266)(0.304681)(0.402093)-0.393765＊＊-0.52378＊＊-0.17834(0.188275)(0.243868)(0.241209)-0.016177＊＊-0.00725-0.16955＊＊(0.007151)(0.007522)(0.065314)0.136235

0.313252＊＊＊(0.09825)

(0.096085)

0.733463＊＊＊(0.095321)0.4569290.4552730.656024546378168 注:表中每单元格中上下行分别给出了估计参数及其标准差,＊＊＊、＊＊、＊分别表示估计参数在1%、5%与10%水平显著。

总之,我们发现,股权分置下严重的控股股东的“掏空”行为使得投资者对于公司治理关注程度在提升,尽管还不强。这种认识被带入了二级市场的价值判断中,从而影响到IPO 抑价。股权分置

造成正常的市场利益机制扭曲,上市公司和投资人行为异化,一、二级市场的割裂,形成了二级市场严重泡沫是决定中国异常高IPO抑价的重要因素。在这一制度背景下,单纯的市场化询价的改革无助于平抑IP O抑价程度。

五、政府管制下的IPO准入制度对抑价的影响

关于政府管制,Shleifer和Vishny(1998)的“抓手”(grabbing hand)理论指出,行政部门之所以很热心要求各种准入许可证和其他管制,是因为这些许可申请和审批过程以及对可能的违规行为的调查过程给掌权人提供了受贿的机会。中国多数公司上市时经过层层审批,严格管制的IPO准入过程和信息披露,每一个环节都可能滋生出大量的“经济租”。鉴于数据的可得性,本文仅能选取两个角度来讨论严格管制的IPO准入过程对抑价率的影响:上市等待期与投资银行。

1.假说提出

在中国证券市场早期,从IPO募股公告书发布至股票首发上市之间的等待时间间隔非常长,有学者曾注意过这种较长的上市等待期对IPO抑价的影响,如Su和Fleisher(1999)以及Tian(2003),他们都发现I PO抑价程度与上市等待期呈显著正相关。Tian(2003)将长时间的上市等待期定义为锁定风险(lock risk),由于过长的锁定期,IPO的认购人会考虑到“掏空”风险,故此会要求IPO发行价格的折扣。姑且不论投资人是否会因此而存在低估发行价的动机。我们以为,上市等待期至少在某种程度能折射出I PO准入过程中,寻租行为的某些信息。过长的等待期无疑会影响到一级市场投资人的成本,必然需要上市后从二级市场获得相应的补偿,这样就可能产生一个更高的抑价率。故此提出假说6:IPO抑价程度与上市等待期呈正相关。

此外,为了捕获政府管制的准入过程对IPO抑价率的影响,有必要进一步分析上市等待期的特殊的内生机制,为此选取了以下几个代理变量。

(1)控股股东的性质。既然股票市场设立的初衷是为国有企业解困,那么国有控股企业上市是否比私有企业上市更顺利些,上市等待期是否要明显短些呢?可以预期,国有控股企业的上市等待期要短一些。

(2)企业的规模。同样是国有企业,是否大型企业更容易得到监管当局的关照?这似乎符合政府利用股票市场帮助国有企业解困的政策意图。预期上市等待日与企业的规模呈负向相关。

(3)投资银行的影响力。券商声望、实力以及与监管当局协调的能力在一定程度上是否能够影响到上市等待期的长短?预期具有市场垄断力的券商承销的新股其上市等待期更短。

(4)承销费用。如果投资银行可以通过游说监管当局而缩短股票的上市等待期,必然会相应增加IPO的成本,预期上市等待期与IPO承销费用呈负向相关。

(5)内部职工股比例。由于中国上市公司大多属于国有控股,内部职工股比例高,某种程度能缓和所有者缺位的代理问题。内部股权上市后的暴利机会更能激励发行人缩短等待期的动机。此外,内部职工股经常被发行人或承销商当作寻租的手段,来行贿那些能够对监管当局施加影响的权力部门或个人,以争取缩短上市等待期。可以预期上市等待期与内部职工股比例呈负向相关。

(6)市场活跃程度。取新股上市日前3个月的市场累计收益率作为代理变量。控制新股发行上市的节奏是监管当局调控市场的重要手段之一。预期上市等待期与市场活跃程度呈负向相关。

一般而言,国外成熟市场中,声誉高的投资银行商有利于降低IPO市场中信息不对称的程度,故此其承销的IPO的抑价水平低。中国的IPO准入过程受到严格的政府管制,进入门槛很高,整个业态呈现出明显的高度垄断特征。从1995—2003年数据统计,前10大券商占据了66%以上的IP O 市场份额,这些券商在资金实力、人力资源、承销成本、更重要的是在与监管层的协调能力等方面具有明显的比较优势。也就是说,主流券商在面对发行人时,具有较强的议价能力。在此情况下,市

场影响相对较小的地方性券商为了竞争到一笔IPO业务,更有可能产生寻租行为,或是请求地方政府对发行企业的直接干预,或是承诺为发行企业的管理人提供一些利益输送的渠道等等,总之,更高的承销成本都需要在二级市场中获得补偿,故此非主流券商存在更强的维护上市后股价的动机。我们提出假说7:非主流券商承销的股票的IPO抑价程度更高。

2.经验结果的分析

表2政府管制的IPO准入对抑价率影响的估计结果

全样本额度制核准制通道制

CONSTANT LAG

INB ANKT OP MKTP E

OUT ST ANDING TURNOVER

INB ANKT OP

＊NONCONDUI T

INB ANKT OP

＊CONDUIT Adj usted

R-square d

Obs 4.831083＊＊＊5.930251＊＊＊3.338339＊＊＊4.54769＊＊＊

(0.53771)(0.736648)(0.746325)(0.544283)

0.004936＊＊＊0.004872＊＊＊0.003887＊＊0.004552＊＊＊

(0.000851)(0.000998)(0.001295)(0.000857)

-0.06478＊-0.04375-0.07772＊

(0.036554)(0.038321)(0.04585)

0.021297＊＊＊0.063604＊＊＊0.017289＊＊＊0.022308＊＊＊

(0.001809)(0.004049)(0.003507)(0.001834)

-0.34476＊＊＊-0.46328＊＊＊-0.28584＊＊＊-0.33091＊＊＊

(0.030546)(0.042997)(0.038957)(0.03079)

2.326311＊＊＊1.465804＊＊＊

3.325775＊＊＊2.334213＊＊＊

(0.173166)(0.2039)(0.266895)(0.172474)

-0.02987

(0.04789)

-0.29503＊＊＊

(0.091728)

0.33230.4378890.4228770.337791

906515391906

表3　上市等待期的内生

机制的估计结果

全样本额度制核准制

CONSTANT

SOE

P OE

ASSE T

ESH ARE

UNDERWRI TING

INB ANKT OP

MKTRT N60

Adj usted

R-square d

Obs

54.3626＊＊＊5.541694.6227

＊＊＊

(22.7814)(30.9623)(37.5759)

2.42154.0767-0.9213

(4.1641)(4.7813)(8.2094)

-12.2661＊-11.4089-7.4206

(7.0928)(12.7929)(10.4526)

-0.6227-1.7868-2.9123＊

(1.0863)(1.4950)(1.7478)

-10.6863-41.6617＊＊101.4352＊＊＊

(14.7562)(16.6664)(33.5951)

-33.1803＊＊＊-14.3231-38.4037＊＊

(11.2673)(16.0712)(17.0658)

-1.2624-4.6297＊8.3135＊＊

(2.2203)(2.6274)(4.1579)

-19.8749＊＊＊-22.6264＊＊＊-4.6060

(5.9043)(6.4503)(17.9037)

0.34050.35810.1982

618448170

注:两表中每单元格中上下行分别给出了估计参数及其标准差,＊＊＊、＊＊、＊分别表示估计参数在1%、5%与10%水平显著。

表2实证结果表明,控制诸多影响抑价率的重要因素后,上市等待期与IPO抑价率在1%水平呈显著正向关联。上市等待期是影响中国IPO抑价的重要因素,它某种意义上反映出政府对I PO 准入的管制程度。此外,投资银行的市场垄断力对IPO抑价程度存在负向影响,与假说预期一致,在全样本和核准制期间能在10%水平显著,而额度制期间显著性不高。尽管结果与成熟市场相似,但是中国投行所起作用不大可能是间接显示发行公司品质的信号,主要反映的是,在通过关卡重重的政府严格管制I PO过程中,不同市场影响力的券商寻租成本的差异。

进一步分析,我们发现,通道制的实行在相当程度上强化了以上的效果。一方面具有市场垄断力的券商,由于通道数量所限,被迫放弃许多规模比较小的项目,因此IPO业务向大项目集中,降低了承销成本;而另一方面,通道成为了券商的垄断资源,导致承销市场从买方市场成为卖方市场,承销商与发行人之间的力量对比由此发生了根本变化:额度制是券商求发行人,而通道制变成了发行人求券商。这样,投行议价能力的增强某种程度也降低了寻租的成本。

此外,表3给出了上市等待期的内生机制的估计结果,总结如下。

(1)有意思的是,国有企业并未得到缩短上市等待期的优惠,相反,私营控股公司的上市等待期

似乎还要短于国企,但显著性不高。(2)企业规模与上市等待期负相关,大规模的企业上市等待期更短些,与预期相符。(3)承销费用与上市等待期显著负向关联,与预期一致,上市等待期的长短从某一侧面反映出IPO过程中寻租的代价。(4)不同时期,内部职工股比例对于上市等待期长短影响方向相异。额度制期间,内部职工股比例与上市等待期显著负相关,与预期一致。由于内部职工股的发行价格几乎接近面值,对于股票上市后高利润的预期,的确是管理人积极寻租以推动企业尽早上市的主要动因。但“核准制”后,内部职工股比例与上市等待期显著正相关,与预期完全相反。因历史原因而生的内部职工股,更多代表着公司历史遗留的不规范的痕迹,在核准制下反而可能会带来某种负面的印象。(5)投行的市场影响力与上市等待期长短有负向关联,与预期一致,但全样本显著性不高。额度制时期,承销商的影响力较显著,与监管机构的协调能力强的投行的确有缩短上市等待期的长短的可能。但核准制后,这种关系反过来了。IPO审批上市的程序化,至少压缩了在上市等待期上寻租的空间,一旦申请企业通过发审委的最后核准即按次序进入上市等待队列。

(6)市场活跃程度与上市等待期显著正相关,与预期一致,意味着高度管制的中国证券市场中,监管层常利用行政手段控制新股发行上市的节奏,进而调节二级市场冷热。但是,2000年以后这种关系已经不显著了,与时任证监会主席周小川提出的“市场能解决的问题交给市场解决”的政策取向是有关系的。

总之,以上结果表明,发行公司内部人、投资银行以及监管当局的各种利益交织在一起,不同程度地影响着上市等待期的长短。

六、结论与政策建议

本文报告了中国市场异常高的IPO抑价,并从一个特殊的市场制度背景下的特殊视角提出了完整且合理的解释框架。从1995年至2003年期间,中国市场发行上市的908只A股,其上市首日的平均收益高达129%,中位数高达113%。

有别于其他相关研究,我们认为,真正影响中国市场IP O抑价的根本性因素是股权分置与政府管制的制度背景。该背景下不存在真正意义上的IPO估值过程,故此也就没有普遍的发行价被故意调低的动机。股权分置下正常市场利益机制扭曲,上市公司和投资人行为异化,从而形成了二级市场严重泡沫,而政府高度管制的新股供给机制使得一、二级市场割裂、套利机制失效,一则在相当程度支撑了虚高的股价,二则保证了新股上市后能不断制造出与发行价的异常价差。

不同于成熟市场,在中国IPO的整个过程中,政府扮演着最为重要的角色,它不但要承担市场监管的责任,还要对发行人的质量情况进行审查、担保。从券商的辅导改制、重组包装,到审计师事务所的资产审定,再到发审委的最后表决通过,每一个环节都可能滋生出大量的“经济租”。政府的严格管制造成IPO的其他行为人或功能弱化或行为变异,甚至沦为寻租和利益输送的管道。这种制度性的依赖在实际运作中会进一步强化,并最终导致发行定价机制的严重扭曲。

基于制度背景的分析框架有助于理清中国特殊的股票市场的运行机制,最终找到中国市场严重的IPO抑价问题的症结,为监管当局未来制定政策时提供可靠的依据。故此,本文最重要的一个政策暗示是,如果不解决股权分置和政府管制这一根本性制度问题,任何局部性的、技术性或形式上的IPO变革措施,诸如核准制、单纯市场化询价、股票分配方式等等,只可能是“空中楼阁”,最终的效果必然是“泥流入海无消息”。

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Equity Separation,Government Regulations,

and Chinese IPO Underpricing Puzzle

Liu Yuhui&Xiong Peng

(Institute of Finance&Banking,CASS;Sinofin Information Services)

A bstract:This paper analyzes the abnormal IPO underpricin g in China during the period between1995and2003.We find standing theories developed in advanced market have little power in explaining and predicting the behaviors of the players in the game.One new analytical framework based on institutional background of Chinese securit y market has been raised.Eq uity separate and government regulations in the IPO's process,which are both uniq ue China Characteristics,are the main factors contributing to the underpricing in our studies.Some empirical evidences are tested robustly in support of our hyp othesis.One important political implication is suggested that government de-regulation and equal-equity-right will help increasin g the market efficiency.

Key Wo rds:IPO Underpricing;Equity Separate;Govern ment Regulations;Rent-Seeking;Tunneling

JEL Classification:G12,G23,G28

(责任编辑:金成武)(校对:山)

中国工商银行案例分析

中国工商银行案例分析一、发展历程中国工商银行股份有限公司于1984年成立。2005年，中国工商银行完成了股份制改造，正式更名为“中国工商银行股份有限公司；2006年，工商银行成功在上海、香港两地同步发行上市。作为中国资产规模最大的商业银行，经过20几年的改革发展，中国工商银行已经步入质量效益和规模协调发展的轨道。随着2007年金融租赁公司的成立，工商银行的非银行牌照类业务已延伸到投资银行、基金和租赁等市场领域；收购澳门、非洲等地最大银行股权，进入俄罗斯、印尼等新市场，境外机构达112家，形成了覆盖主要国际金融中心和我国主要经贸往来地区的全球化服务网络。 2008年末企业网上银行客户144万户，个人网上银行客户5672万户。企业网上银行实现交易额110.50万亿元，增长28.9%；个人网上银行实现交易额9.77万亿元，增长135.4%。获《环球金融》杂志“亚洲最佳个人网上银行”、“中国最佳个人网上银行”、“中国最佳企业网上银行”等奖项。二、商业模式分析 (1)战略目标工行的战略目标是巩固在我国银行业的市场领导地位并致力于转型为国际一流的金融机构。工行的整体目标是实现股东价值最大化和维持可持续增长。工行相信自身的独特性在于业务创新的经营方式

及引领市场的创新精神。工行致力于继续以业务创新的理念，通过以下战略措施加强工行的独特性： ?进一步发展具有高增长性的非信贷业务以实现收入及资产结构多元化; ?稳健发展本行的信贷业务，积极改善本行的信贷结构; ?通过扩大客户细分、加强目标市场营销和提升客户服务水平来继续提升本行的客户组合和盈利能力; ?通过战略性地提升传统分行网络，并加强电子银行业务，以进一步增强销售和市场推广能力; ?继续加强风险管理及内部控制能力; ?充分利用与战略投资者的合作关系; ?完善与绩效挂钩的激励机制，加强培训，提高员工绩效。 (2)目标与客户 2011年6月末，企业网上银行客户273万户，比上年末增长14.2%；个人网上银行客户突破1亿户达1.07亿户，增长11.4%。并荣获《亚洲银行家》“中国最佳网上银行”称号。 (3)产品或服务 ①、个人金融服务：投资理财、便利金融、个人贷款、存款服务、理财金账户；②、企业金融服务：对公存款、融资业务、票据业务、财智国际、清算和结算服务、理财产品、企业电子银行、投资银行业务、资产托管业务、机构金融业务、企业年金业务、中小企业服务、更多金融服务；

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IPO抑价现象的影响因素分析郭晶 S10020205025 研究生（1）班产业经济学内容摘要：IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。IPO抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。 IPO是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分配，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此IPO定价不仅是理论界，而且也是实务界长期关心的问题。国内的股票市场自九十年代初建立到现在已将近二十年，IPO抑价水平依然高于成熟的资本市场和新兴资本市场的抑价水平，主要原因是投资者的投资理念与股票市场的宗旨方面，都逐渐发生了变化。投资者的利益越来越被大众所关注，而股票市场的市场化改革的进程也在一步步的深入。本文搜集了可能的影响因素的样本数据，建立多元线性回归模型，对国内沪深股市的IPO市场抑价现象进行了实证研究；最后对我国IPO市场的发展提出了一些建议。关键词：IPO，抑价，新股发行，上市公司

Abstract：IPO is Initial Public Offering stock, which means a company commission investment bank or an intermediary organ to put stock on sale at the market in an open manner for the first time who want to extensive latent investor, collects capital for the project and the investment. IPO underpricing is that the closing price of a majority of new stock much higher than the Issue price on the first day of listed in the secondary market, resulting much higher return than the average on the market or the same industry. IPO is the first step that AG transition from minority hold shares to the public hold them . Pricing issue is the core of the publication business links,pricing is whether reasonable not only related to the effects of raise funds and the distribution of benefits among the issuer , investor and underwriter ,but also related to the resource allocation function of the stock market. Therefore, IPO pricing is a not only theoretical but also practical issue of long-term. Domestic stock market beginning from 90's to now have already close to 20 years, whether the investment philosophy of the investors or the purpose of the stock market have gradually changed. The interests of investors are increasingly concerned about and the market-oriented reform process is in-depth step by step also. In this paper, the sample data of factors that could impact IPO underpricing is collected, and establish multiple linear regression models, make an empirical study on IPO underpricing phenomenon of Shanghai and Shenzhen stock markets. Finally, put forward a number of recommendations to the development of IPO market in China. Keywords: IPO, underpricing, new share distribution, listed company

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中国工商银行个人理财产品业务发展案例分析（周路楠材控1101班）【摘要】：目前，国际上一些大型商业银行已经将以个人理财、个人融资为主的个人金融业务列为其主营业务，个人金融业务逐渐成为国际商业银行实现盈利的重要渠道之一。近二十年来，随着我国经济持续稳定高速的发展，居民的收入水平显著提高，金融市场也在不断进步完善，特别是证券、保险、银行私人信贷等业务的发展与成熟，为居民提供了越来越多的理财渠道。本文重点对中国工商银行个人理财产品的开发环节、营销环节、售后环节所存在的问题及可能存在的风险其成因进行了分析，并提出了相应的对策建议。【关键词】：工商银行个人理财风险一、工商银行发展个人理财产品业务的背景（一）个人理财业务的基本含义及发展意义个人理财业务，又称财富管理业务，指商业银行通过明确个人客户的理财目标，分析客户的生活状况制定出可行的理财方案的一种综合金融服务，既包括投资、融资服务等一系列传统业务，也包括个人生涯规划、理财策划、理财方案设计与实施、理财咨询服务和资产管理等多种创新业务，是目前发达国家商业银行利润的重要来源之一。反观国内，随着经济体制、社会保障制度、教育制度、住房制度等的改革与发展，原来由政府和企业提供的就业、医疗、养老、子女教育、住房等保障，已经相继转变为由居民自己承担部分或全部的风险及费用。“投资理财”也就成为居民生活的重要组成部分：如何理好财，用好自己的钱，使其能够不断保值、增值，发挥更大的作用已经成为越来越多的国人所关注的共同话题。大多数居民对银行的理财咨询和理财方案设计很感兴趣，希望能与银行的专业理财人士建立稳定的业务联系。面对如此巨大的市场需求，个人理财业务已经成为银行新的利润增长点。与机遇随之而来的，是日益加剧的市场竞争。目前工商银行为客户提供的个人理财服务无论从规模上还是内容上，实际上都处于个人理财业务的初级阶段，无法与发达国家相比。在这样的背景下，研究如何抓住优质客户，占领客户市

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工商银行案例分析

中国工商银行个人网上银行案例分析一、概述目前国内几乎所有大中型商业银行都推出了自己的网上银行或在Internet上建立了自己的主页和网站。中国排名规模最大的50家商业银行都设立了银行网站，提供网上银行业务。一些目前尚未开展网上银行业务的商业银行和信用社也正在加快网上银行建设步伐。中国的网上银行业务正保持着快速发展之势。二、当前网上银行发展状况 1、网上银行交易规模和用户数量“双增长” 艾瑞咨询：2010年中国网上银行交易规模持续增长个人网银占比持续扩大艾瑞咨询的统计数据显示，2010年中国网上银行整体交易规模为549.5万亿元，同比增速为49.0%；至2014年，中国网上银行的交易规模有望突破2200万亿元。从交易规模的结构来说，企业网银是网上银行最主要的组成部分，而与此同时，个人网银交易规模占比超过17%，呈逐年上升趋势。艾瑞认为，由于电子商务的发展，基金、债券购买以及各类生活缴费服务的逐步互联网化，个人网银的成长速度将快于企业网银，因此未来个人网银的交易规模占比将呈现逐步上升趋势。 2、网银交易规模市场份额工商银行、农业银行、招商银行占据个人网银交易规模市场份额TOP3

工商银行和农业银行作为国有银行，拥有庞大的个人用户规模资源以及网点推广优势，分别占比36.4%和20.2%。招商银行个人网银的表现也比较突出，以超过10万亿元的交易额排名第三，是股份制商业银行中个人网银业务表现最好的银行。工商银行、建设银行、交通银行占据企业网银交易规模市场份额TOP3 工行拥有最多的企业客户资源，其企业网银交易规模在各行中居首，2010年交易额达189.33万亿元，占企业网银交易额的41.8%，优势明显。建设银行居其次，交易额为56.65万亿元。 3、网上银行产品呈现多元化发展态势

我国IPO抑价的影响因素分析

我国IPO抑价的影响因素分析 IPO抑价(IPO Underpricing),可以简单的理解为新股折价发行溢价上市,具体是指新股在首次公开发行时,其一级市场发行定价显著低于二级市场初始交易价格,从而使投资者获得无风险的超额收益。全球各国股票市场中均存在IPO抑价现象,而我国的IPO抑价水平远远高于国外资本市场,高抑价现象在创业板体现得更为明显。IPO抑价会对资本市场产生一系列的负面影响,因此,研究IPO抑价的影响因素能对资本市场的稳定运转起到积极作用。中国创业板市场的建立,为我国中小企业尤其是具有成长性的高新技术产业提供更为方便快捷的融资渠道,不仅标志着我国多层级资本市场体系进一步形成,更是践行了自主创新的国家发展战略。 TMT行业是对电信业、传媒业、信息技术产业三者融合后形成的新产业框架的总称,也是近年来最具潜力且发展最为迅猛的行业之一,其科技创新的特点更加符合创业板建立的初衷。本文通过对国内外相关研究成果和理论体系的总结分析,在结合我国实际情况的基础上,从不同的层次角度研究了我国创业板TMT行业IPO抑价的影响因素。研究结果表明,我国创业板TMT行业IPO抑价率的显著影响因素表现为市场景气度、上市初期平均换手率和实际募集资金总额。其中,市场景气度与IPO抑价率成正向关系,上市初期平均换手率、实际募集资金总额与IPO抑价率成反向关系。而其他解释变量如承销商声誉、发行中签率、扣非后净资产收益率、速动比率、资产周转率与IPO抑价率并没有显著相关关系。基于以上结论,本文从培养理性投资者、丰富投资渠道、强化信息披露制度、加强市场监管和推进IPO市场化改革等方面提出了具体建议,希望对我国创业板TMT行业乃至整个资本市场的健康稳定发展起到积极作用。

中国工商银行个人理财产品业务发展案例分析演示教学

工商银行案例分析

中国工商银行网络银行一、公司简介中国工商银行是目前中国最大的商业银行，成立于1984年1月1日。2006年10月27日在上交所和香港交易所首次公开发行股票，融资高达219亿美元。作为中国规模最大的商业银行。中国工商银行2009年2月１０日宣布，截至今年１月底，工行总资产已超过１０万亿元人民币，成为国内首家总资产超过１０万亿元的企业。中国工商银行消息，截至2011年10月份，该行手机银行(短信)客户数较去年同期增长151%，累计已经达到477.7万户。中国工商银行自2000年2月推出网上银行以来，以其系统的稳定和功能的强大，受到广大客户的青睐。二、公司电子银行业务 1、个人网上银行个人网上银行是指通过互联网，为工行个人客户提供账户查询、转账汇款、投资理财、在线支付等金融服务的网上银行渠道，品牌为“金融@家”。个人网上银行为您提供的全新网上银行服务，包含了账户查询、转账汇款、捐款、买卖基金、国债、黄金、外汇、理财产品、代理缴费等功能服务，能够满足不同层次客户的各种金融服务需求，并可为您提供高度安全、高度个性化的服务。 1）适用对象凡在工行开立本地工银财富卡、理财金账户、工银灵通卡、牡丹信用卡、活期存折等账户且信誉良好的个人客户，均可申请成为个人网上银行注册客户。 2）特色优势 1. 安全可靠：采取严密的标准数字证书体系，通过国家安全认证。 2. 功能强大：多账户管理，方便您和您的家庭理财；个性化的功能和提示，体现您的尊贵；丰富的理财功能，成为您的得力助手。 3. 方便快捷：24小时网上服务，跨越时空，省时省力；账务管理一目了然，所有交易明细尽收眼底；同城转账、异地汇款，资金调拨方便快捷；网上支付快捷便利。 4. 信息丰富：可提供银行利率、外汇汇率等信息的查询，配备详细的功能介绍、操作指南、帮助文件及演示程序，帮助您了解系统各项功能。 3）个人网上银行服务 ①账户管理：账户管理是指对客户注册到网上银行的各类银行卡和账户进行添加、注销、信息工商银行网上银行业务

IPO抑价影响因素的信息经济学解释(一)

ＩＰＯ抑价影响因素的信息经济学解释(一) 摘要：股票首次公开发行(以下简称IPO)抑价，就是指股票发行价低于上市价的情况。对此现象，国内外学者从许多角度对该现象提出理论解释，其中有很大一部分是从信息经济学的角度进行分析的，包括信息不对称、信号理论、动态博弈分析等理论。本文就相关文献研究予以整理，并对这些理论对于我国市场的适用性进行探讨。关键词：IPO；信息不对称；信号显示；动态博弈分析；适用性 IPO抑价，指新上市股票折价发行。股票上市交易后，交易价格会明显高于发行价格，股票会出现超额报酬率。国外学者早在20世纪70年代就开始对IPO上市现象进行研究，例如Ibbotson(1975)以1960年至1969年间美国的IPO数据为样本，经研究发现，IPO上市后第一个月平均异常报酬率达到11．4％。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)经研究发现所有上市运作的公司在股票上市第一天平均获得了16％的超额报酬率。MaherKooli。Jean-MarcSuret(2001)以加拿大1991年至1998年期间上市的样本数为971只的IPO数据进行了实证研究，发现IPO首日平均超额回报率达到20．57％。也有学者从不同角度对于IPO现象进行分析。例如：Ritter(1984)研究了市场情况对IPO抑价的影响。1980年1月到1981年3月发行旺季(HotIssueMarket)时上市的IPO期初平均报酬率为48．4％，而在1977至1982年(扣除前述发行旺季1980．1至1981．3)发行淡季(ColdIssueMarket)时上市的IPO，而在发行淡季上市股票的期初平均报酬率仅为16．3％。Wang&Chiang(1989)以1975年1月至1984年9月新加坡64个新上市股票为样本分析了新股的类别对抑价的影响：若新股为增资股(Publicissue)，其超额报酬率为56．0％；若新股为公开销售股(Offerofsale)，其超额报酬率为46．7％。DevPrasad(1994)研究了对三种类别的发行(纯初级发行、混合发行和纯二级发行)对IPO抑价的影响。纯初级是指只有公司向投资者发行股票，纯二级是指只有一部分已有股东向投资者发行股票(也就是指公司的股票现有的一部分股东以上市方式转让股票)，混合是前两种发行方式的混合。他对每个公司的价格数据进行的研究表明，发行的抑价程度因发行方式的不同而不同，当以月为分析的时间单位时，混合发行的抑价程度(mixedoffering)比纯初级发行(pureprimaryoffering)的抑价程度高出15％。研究表明，各国的IPO都存在抑价现象。不同国家的IPO抑价水平存在着差别(如Loughranetal，1994)，一般说来经济发达程度较高的国家，IPO抑价程度较低，经济发展水平较低的国家，IPO抑价程度较高。但是，除了国别因素外，IPO抑价程度还受多种因素的影响，很多学者从信息经济学角度对IPO抑价现象进行了分析和解释。一、IPO抑价的信息不对称理论信息不对称理论的假设基础实际上是：IPO抑价与信息不对称的程度正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。IPO过程中的信息不对称包含厂投资者、发行者、承销商等多个市场主体在股票发行过程中所占有的信息的多寡不同。正是由于各种市场主体在占有不同信息方面具有不同的优势，各种主体才会通过自身行为对抑价产生影响。 1．投资者之间的信息不对称。Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价的低估。Rock将市场上的投资者分为知情投资者(InformedIn－vestor)和非知情投资者(UninformedInvestor)。知情投资者知道有关股票真实价值，有能力判断股票是否值得申购，非知情投资者则不然。所以具有投资价值的新股上市时，知情投资者会竞相申购，使得非知情投资者申购机会相对减少。相反地，当不值得投资的公司上市时，知情者不会申购，但不知情者仍会申购，于是价值高估的股票大多由非知情投资者取得，而造成其损失，这就是所谓的“赢者的诅咒”(Winner’scurse)。因此，发行公司为了吸引这些缺乏信息的投资者承风险所造成的损失，愿意降低价格以弥补投资者购买到承销价高于真实股票价格的损失，以便吸引不知情投资者的加入，导致市场存在承销价格低估情形。 Chemmanur(1993)与Rock(1982)相同，都认为承销价低估是为了补偿投资者收集信息的成本。

中国工商银行IPO案例分析

中国工商银行IPO案例分析安徽财经大学经济学院投资银行学作业关键词：中国工商银行IPO 上市公司募股基本概念：首次公开募股（简称IPO）：是指一家企业或公司第一次将它的股份想公众出售，即俗称的上市。通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。公司简介：中国工商银行（英文简称ICBC），成立于1984年1月1日。作为中国资产规模最大的商业银行，经过29年的改革发展，中工商银行已经步入质量效益和规模协调发展的轨道。2003年末资产总额约52791亿元人民币，占中国境内银行业金融机构资产综合的近五分之一。截止2010年末，工商银行总资产约134586.22亿元，居全球上市银行之首。 IPO大背景：（1）作为当时的国有独资银行，身上的政策性负担太重。1984年中国人民银行放弃存贷款智能，成为一家单纯的央行。于是组建了工行，接收中国人央行的分行,员工以及占全国贷款总量约一半的贷款资产组合。1995年，《商业银行法》颁布实施，中国银行业走上了商业银行运行轨道，有规范的框架和行进指南。但是此时，本应蓬勃发展的工商银行，却因为承担过多的政策性负担而不堪，但中国经济崛起已使银行改革具有全球重要性，如不能整顿好银行业，将严重拖累中国经济，因为银行会一直贷款给效率低下的企业，而具有成长性和竞争性的企业却得不到贷款。对历史包袱沉重的工商银行来说，财务重组的确是改革的重中之重。（2）步履维艰的工商银行。 1，体制机制不健全：在体制性变革以前，工商银行存在严重不足，政企不分,政府色彩浓厚,不具备完全市场主体和法人主体，竞争力低下。2,不良资产：国有商业银行不良资产比率居高不下是影响其与同业平等竞争的严重包袱。3,股改之路：不破不立，为了避免陷入恶性循环，就要改变银行的决策机制，而这首先要从改变股权结构来切入。3,工行的创新能力不够，公众的信心，时间紧迫等一系列的环境影响。过程：2005-4-18 国务院正式批准工行改制方案； 2005-4-21 汇金公司向工行注资150亿美元； 2005-5完成2460亿损失类资产的剥离； 2005-6-27 与四家AMC签订了总额4590亿元可疑类贷款的转让协议； 2005-7-13 宣布完成财务重组计划； 2005-1-27 宣布引进战略投资者； 2005-7 A+H同时上市方案获批； 2005-7-18 正式向香港联交所递交H股上市申请； 2005-10-27 沪港两地同时挂牌上市； 10月27日，工商银行股份在上海证券交易所和香港联交所上市交易，股票代码

金融监管报告(案例分析)

1. 海南发展银行的关闭案例分析 1.1案例内容 1998年6月21日，中国人民银行发表公告，关闭刚刚诞生2年10个月的海南发展银行。这是新中国金融史上第一次由于支付危机而关闭一家有省政府背景的商业银行。海南发展银行成立于1995年8月，是海南省唯一一家具有独立法人地位的股份制商业银行，其总行设在海南省海口市，并在其他省市设有少量分支机构。它是在先后合并原海南省5家信托投资公司和28家信用社的基础上建立和壮大的。成立时的总股本16.77亿元，海南省政府以出资3.2亿元成为其最大股东。关闭前有员工2800余人,资产规模达160多亿元。 1997年底按照省政府意图海南发展银行兼并28家有问题的信用社之后，公众逐渐意识到问题的严重性，开始出现挤兑行为。随后几个月的挤兑行为耗尽了海南发展银行的准备金，而其贷款又无法收回。为保护海南发展银行，国家曾紧急调了34亿元资金救助，但只是杯水车薪。为控制局面，防止风险漫延，国务院和中国人民银行当机立断，宣布1998年6月21日关闭海南发展银行。同时宣布从关闭之日起至正式解散之日前，由中国工商银行托管海南发展银行的全部资产负债，其中包括接收并行使原海南发展银行的行政领导权、业务管理权及财务收支审批权；承接原海南发展银行的全部资产负债，停止海南发展银行新的经营活动；配合有关部门施实清理清偿计划。对于海南发展银行的存款，则采取自然人和法人分别对待的办法，自然人存款即居民储蓄一律由工行兑付，而法人债权进行登记，将海南发展银行全部资产负债清算完毕以后，按折扣率进行兑付。6月30日，在原海南发展银行各网点开始了原海南发展银行存款的兑付业务，由于公众对中国工商银行的信用，兑付业务开始后并没有造成大量挤兑，大部分储户只是把存款转存工商银行，现金提取量不多，没有造成过大的社会震动。

中国工商银行IPO案例分析

中国工商银行IPO案例分析关键词：中国工商银行 IPO 上市公司募股基本概念：首次公开募股（简称IPO）：是指一家企业或公司第一次将它的股份想公众出售，即俗称的上市。通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。公司简介：中国工商银行（英文简称ICBC），成立于1984年1月1日。作为中国资产规模最大的商业银行，经过29年的改革发展，中工商银行已经步入质量效益和规模协调发展的轨道。2003年末资产总额约52791亿元人民币，占中国境内银行业金融机构资产综合的近五分之一。截止2010年末，工商银行总资产约134586.22亿元，居全球上市银行之首。 IPO大背景：（1）作为当时的国有独资银行，身上的政策性负担太重。1984年中国人民银行放弃存贷款智能，成为一家单纯的央行。于是组建了工行，接收中国人央行的分行,员工以及占全国贷款总量约一半的贷款资产组合。1995年，《商业银行法》颁布实施，中国银行业走上了商业银行运行轨道，有规范的框架和行进指南。但是此时，本应蓬勃发展的工商银行，却因为承担过多的政策性负担而不堪，但中国经济崛起已使银行改革具有全球重要性，如不能整顿好银行业，将严重拖累中国经济，因为银行会一直贷款给效率低下的企业，而具有成长性和竞争性的企业却得不到贷款。对历史包袱沉重的工商银行来说，财务重组的确是改革的重中之重。（2）步履维艰的工商银行。 1，体制机制不健全：在体制性变革以前，工商银行存在严重不足，政企不分,政府色彩浓厚,不具备完全市场主体和法人主体，竞争力低下。2,不良资产：国有

商业银行案例分析教学文案

案例1. 融资计划年内完成，支撑未来各项业务拓展工商银行2010年6月末的资本充足率和核心资本充足率分别为11.34%和9.41%，资本充足率略低于11.50%的监管要求。公司拟A+H配股融资不超过450亿元，并已发行250亿元的A股可转债补充资本。管理层表示工商银行的配股方案还要经过一些程序，希望能够在年内完成。融资完成后资本实力将大为加强，可满足未来三年业务拓展需求。工商银行也会通过其它方式，包括全面加强银行新资本协议的推进和内生利润留存等方式，在三年之内不再需要股权融资。公司2006-2009年平均信贷增长在16%，带来了37%的利润增长。2007-2009三年内，公司共给股东分红1561亿元。此外投资者还有1640多亿的股东权益，合计是3206亿元。公司确定未来低资本消耗的发展战略，盈利格局趋于多元化公司正在积极准备迎接利率市场化、资本市场化即金融脱媒发展带来的两个挑战。在收入结构调整方面，公司预期要逐步降低存贷款利差收入的占比。现在工商银行存贷款利差收入占营业收入的比重为58%-60%，以后要降到50%以内，这意味着手续费及佣金收入、中间业务等收入要超过50%。公司未来要形成横向和纵向的强大盈利格局。（1）去年省级分行盈利超过100亿的有6家，判断以后不会少于15家行进入百亿人民币分行。盈利区域布局更加合理，形成此起彼伏的盈利格局。（2）同时形成纵向的盈利格局，信用卡、金融市场部、票据业务部、资金托管部、私人银行、金融租赁，未来还有保险、年金投行来强化工商银行产品供应能力。（3）来自国内盈利和来自于境外盈利更加均衡。去年来自境外的盈利只占全行盈利的2.7%，今后预期将在10%左右，使整个工商银行盈利结构更加均衡、可持续。资料来源：“工商银行：资产负债结构合理未来息差回升”2010年10月25日思考：银行的资本扩充方式有哪些？各优缺点？如何理解低资本消耗战略？ ★股东权益：股东权益又称净资产，是指公司总资产中扣除负债所余下的部分。是指股本、资本公积、盈余公积、未分配利润的之和，代表了股东对企业的所有权，反映了股东在企业资产中享有的经济利益。来源：百度百科案例2. 海南发展银行的倒闭海南发展银行（以下简称海发行）于1995年在合并5家信托公司的基础上组建。这5家公司在1993年以前的海南房地产热中，已有大量资金积压在房地产上。从诞生之初，海发行就被赋予了化解金融风险的重任。之后，海发行又引入北方工业公司、中远集团等40余家岛外股东，筹集资金10.7亿元，由海南省控股。注册资本金16.77亿元的海发行一开始就背负了44亿元的债务。但在当时普遍采用高息揽存的情况下，海发行迅速扩张。1997年底，海发行的资金规模发展到106亿元。也就在当年，由城市信用社引发的海南金融问题第一次大规模显现。5月，海口市城市信用社主任陈琪作案潜逃，这一事件导致储户恐慌，并出现集中提款现象。随后，支付危机波及全省十几家城市信用社。 1997年12月兼并28家城市信用社的行动，被认为是海发行关闭的导火索。有种说法是，当时海南省为了挽救这些城市信用社，不顾股东大会的强烈反对，执意要求海发行实施兼并，将28家资不抵债的城市合作信用社收入旗下，并托管了5家被关闭的城市信用社。接管的城市信用社总资产为137亿元，总负债却为l42亿元，而资产又几乎全是无人问津的房产。

中国工商银行操作风险管理案例

摘要鉴于银行操作风险日趋猖獗及其对金融系统的巨大危害，巴赛尔银行监管委员会（Basel Committee of Banking Supervision，BCBS）于2004年6月26日将操作风险监管写入《资本计量和资本标准的国际协议：修订框架》(即新巴塞尔协议)。本文在综述国内外关于商业银行操作风险及其计量方法研究成果的基础上，针对中国工商银行，以实证分析和规范分析为主的研究方法，对中国工商银行的操作风险程度进行估计。主要目的是通过测定和评价中国工商银行的操作风险程度，分析类似中国工商银行这样的国有控股商业银行产生操作风险的类型，揭示导致这些风险的深层次原因，并按照新巴塞尔协议框架和结合中国金融市场环境，提出有效控制操作风险的对策和建议。【关键词】中国工商银行操作风险收入模型

Abstract As a response to the frequently happened bank operational risk and its devastating impact to the financial field, The Basel Committee on Banking Supervision(BCBS) issued operational risk(OR) management in its “The New Basel Capital Ac cord”(Basel II)in July 26th,2004．Based on the review of research results of OR measurement from domestic and foreign commercial banks, this paper estimates the extent of OR in ICBC using empirical and norms analysis. The purpose is mainly to test and evaluate OR of ICBC, and analysis the type of OR in state-controlled commercial banks which have similar situations like ICBC, and reveals deep-rooted reasons which caused these risks. Then we recommend some effective suggestions of OR control in accordance with the framework of Basel II and the financial market environment in China. Key Words industrial and commercial bank of china（ICBC） operational risk income model

中国工商银行个人理财产品业务发展案例分析之欧阳家百创编

中国工商银行个人理财产品业务发展案例分析欧阳家百（2021.03.07）（周路楠材控1101班）【摘要】：目前，国际上一些大型商业银行已经将以个人理财、个人融资为主的个人金融业务列为其主营业务，个人金融业务逐渐成为国际商业银行实现盈利的重要渠道之一。近二十年来，随着我国经济持续稳定高速的发展，居民的收入水平显著提高，金融市场也在不断进步完善，特别是证券、保险、银行私人信贷等业务的发展与成熟，为居民提供了越来越多的理财渠道。本文重点对中国工商银行个人理财产品的开发环节、营销环节、售后环节所存在的问题及可能存在的风险其成因进行了分析，并提出了相应的对策建议。【关键词】：工商银行个人理财风险一、工商银行发展个人理财产品业务的背景（一）个人理财业务的基本含义及发展意义个人理财业务，又称财富管理业务，指商业银行通过明确个人客户的理财目标，分析客户的生活状况制定出可行的理财方案的一种综合金融服务，既包括投资、融资服务等一系列传统业务，也包括个人生涯规划、理财策划、理财方案设计与实施、理财咨询服务和资产管理等多种创新业务，是目前发达国家商业银

行利润的重要来源之一。反观国内，随着经济体制、社会保障制度、教育制度、住房制度等的改革与发展，原来由政府和企业提供的就业、医疗、养老、子女教育、住房等保障，已经相继转变为由居民自己承担部分或全部的风险及费用。“投资理财”也就成为居民生活的重要组成部分：如何理好财，用好自己的钱，使其能够不断保值、增值，发挥更大的作用已经成为越来越多的国人所关注的共同话题。大多数居民对银行的理财咨询和理财方案设计很感兴趣，希望能与银行的专业理财人士建立稳定的业务联系。面对如此巨大的市场需求，个人理财业务已经成为银行新的利润增长点。与机遇随之而来的，是日益加剧的市场竞争。目前工商银行为客户提供的个人理财服务无论从规模上还是内容上，实际上都处于个人理财业务的初级阶段，无法与发达国家相比。在这样的背景下，研究如何抓住优质客户，占领客户市场，获取更大利润，对于提高工商银行建设现代化商业银行、提高核心竞争力，具有非常重要的现实意义。（二）工商银行发展个人理财业务的优势（1）基础技术设施优势工商银行拥有分布广泛的网点资源，分支机构遍布全国各地。这些遍布城乡的网络和独特的基础设施为工商银行拓展个人理财业务的市场提供了良好的地理优势和人文优势。工商银行的电子化建设一直走在我国金融界的前列，拥有较完整的自助银行、电话银行、手机银行和网上银行构成的电子银行服务体系，