汇川技术研究报告(8)

新股定价报告

东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。

【公司·研究报告】

研究结论

z

汇川技术专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售，主要产品包括低压变频器、一体化及专机、伺服系统和PLC 等。低压变频器能够实现工艺调速、节能、软启动、改善效率等功能。进口产品占据了我国低压变频器行业80%以上的市场份额，行业未来进口替代的空间巨大。伺服系统目前应用最多的行业为机床，具备精度高、响应速度快、效率高、可实现低速大转矩输出。2008年国际品牌约占我国伺服系统82%的市场份额。 z

与国外公司大众化生产不同的是，公司走细分市场专业化道路，针对细分行业客户的个性化需求，公司提供了多种一体化及专机产品，在电梯、塑料、起重、金属制品及电线电缆、空压机等细分行业形成了一定的竞

争优势。在金属制品及电线电缆行业，公司产品占据了30%以上的市场份额，处于领先地位；在电梯行业，公司 2008年市场份额4.3%，为国产品牌第一；另外在塑料编织行业、机床、印刷包装、空压机、EPS 电源等行业公司处于领先地位 。 z

公司聚焦细分市场的策略使得公司提供的个性化产品具有很强的盈利能力。各主要产品的毛利率在40%以上。一体化专机及伺服系统的毛利率均在60%左右。

z 公司极其重视技术创新，技术方面始终走在国内公司前列。公司09年的

研发费用占收入比重为10%，公司计划每年投入不少于8%的收入投入到技术研发中。公司09年底技术人员占员工总数的32%，公司从上至下良好的技术创新氛围推动公司在技术研发上不断前进，公司技术及新产品储备丰富，能够支撑公司未来的业绩高成长。

z 本次公司募集资金主要投向以下项目：1生产高性能变频器2生产电梯一

体化控制系统3生产高性能伺服系统4生产稀土永磁同步电机直驱系统5企业技术中心建设6营销网络中心

z 我们预测公司2010至2012年的每股收益分别为1.62元、2.43元和3.36

元，结合公司成长性和创业板的估值水平，我们认为公司合理估值水平为2010年倍40-45 PE，对应的合理股价区间为65-73元。 z 公司存在技术创新风险以及产品毛利率下降的风险。

汇川技术 300124.SZ

汇聚百川 技术为先

邹慧 电力设备行业资深分析师 8621-63325888-6101 zhui@https://www.wendangku.net/doc/7b8358517.html,

执业证书编号：S0860207120117曾朵红 电力设备行业分析师 8621-63325888-6089

zengduohong@https://www.wendangku.net/doc/7b8358517.html, 执业证书编号：S0860109081305唐思宇 电力设备行业助理分析师 8621-63325888

tangsiyu@https://www.wendangku.net/doc/7b8358517.html, 执业证书编号：S0860110080230

合理股价区间 65-73元

总股本（万股） 10800

国家/地区 中国行业 电力设备

报告日期 2010年9月27日

财务预测 （百万元） 2009A

2010E 2011E 2012E 营业收入 304

636 987

1407

同比 56%

109% 55%42%净利润 103175 263363同比 84%70% 50%38%毛利率 52%52% 51%49%EPS （元） 1.27 1.62 2.43 3.36ROE

48%8% 11%13%

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

目录

1 公司概况 (4)

1.1股权结构 (4)

1.2 主营业务 (5)

2 低压变频器行业 (7)

2.1应用广泛、稳步增长 (7)

2.2进口替代空间大 (8)

3 伺服行业 (9)

3.1 发展状况 (9)

3.2 竞争格局 (10)

4竞争优势 (10)

4.1专业化生产，盈利能力强 (10)

4.2 技术领先持续创新 (10)

5 募投项目 (13)

5.1 募投资金投向 (13)

6 估值分析 (14)

7风险因素 (15)

7.1 技术创新风险 (15)

7.2 毛利率下降风险 (15)

图表目录

图表1 发行前股权结构图 (4)

图表2发行前后各股东持股表 (4)

图表3 公司营业收入构成 (5)

图表4 公司主要产品及应用 (5)

图表5 低压变频器应用领域分布 (7)

图表6 变频器行业市场容量 (8)

图表7 变频器行业市场份额 (8)

图表8 伺服行业市场容量 (9)

图表9 伺服应用领域分布 (9)

图表10 主要产品毛利率情况 (10)

图表11 研发费用及收入占比 (11)

图表12技术储备情况 (11)

图表13 新产品储备情况 (12)

图表14 募投项目 (13)

图表15产能情况 (13)

图表16 可比公司估值水平 (14)

图表17近期创业板公司估值水平 (14)

1 公司概况

1.1股权结构

汇川技术专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售，主要产品包括低压变频器、一体化及专机、伺服系统和PLC等。朱兴明等10 名自然人合计持有公司73.89%的股份，为实际控制人。

图表1 发行前股权结构图

资料来源：招股说明书、东方证券研究所

图表2发行前后各股东持股表

发行前股本结构发行后股本结构

股数（万股）比例股数（万股）比例汇川投资2,025.00 25.00% 2,025.00 18.75%

朱兴明889.38 10.98% 889.38 8.24%

熊礼文396.09 4.89% 396.09 3.67%

李俊田396.09 4.89% 396.09 3.67%

刘迎新396.09 4.89% 396.09 3.67%

其他4006.26 49.35% 3997.35 37.05% 社会公众股2700

25.00%

合计8,109 100% 10,800 100%

资料来源：招股说明书、东方证券研究所

1.2 主营业务

主要产品包括低压变频器、一体化及专机、伺服系统和PLC 等。 图表3 公司营业收入构成

资料来源： 招股说明书、东方证券研究所

图表4 公司主要产品及应用

产品类别 产品名称

主要应用行业

MD320/MD300 系列矢量变频器

金属制品及电线电缆、印刷包装、机床、纺织、塑料等

低压变频器

MD280 通用变频器 EPS 电源、风机、水泵

NICE3000 电梯一体化控制

器

电梯（客梯）

NICE1000 货梯、

别墅梯一体化控制器

货梯、别墅梯

MG022T4G 圆织机一体化控制器

塑料

CAN600 塔机一体化控制器 建筑 一体化产品

IR5000 空压机一体化控制器

空压机

MD320-SL 拉丝机专用变频

器

金属制品及电线电缆

MD330 收放卷专用变频器 印刷包装、冶金、造纸等 MD010 阀门专用变频器 阀门

MD021 塑料拉丝机专用变频器

塑料

专机产品

IS500 系列伺服驱动器

印刷包装、数控机床、注塑机、纺织、

ISMH 系列伺服电机

电子设备等

伺服系统

IS300 系列伺服驱动器 注塑机

PLC

H2U 、H1U 系列通用型可编程控制器

电梯、印刷包装、机床、纺织、石化汽车制造等

资料来源： 招股说明书、东方证券研究所

2 低压变频器行业

2.1应用广泛、稳步增长

低压变频器主要应用于大部分的电机拖动场合，能够实现工艺调速、节能、软启动、改善效率等功能。因此，低压变频器在起重、电梯、纺织印染、冶金、电力、石油石化、机床、印刷包装等行业得到了广泛的应用。

图表5 低压变频器应用领域分布

资料来源：招股说明书、东方证券研究所

，随着我国装备制造业的发展和国家强制节能减排政策的进一步落实，国内低压变频器的市场仍将保持较快的增长。

图表6 变频器行业市场容量

资料来源：东方证券研究所

2.2进口替代空间大

与高压变频器不同的是，低压变频器行业，进口产品占据了我国80%以上的市场份额，并占领了起重、电梯、冶金、机床、风电等国内高端市场。低压变频器行业未来进口替代的空间巨大。

图表7 变频器行业市场份额

资料来源：东方证券研究所

3 伺服行业

3.1 发展状况

伺服系统是在变频技术基础上的延伸产品，除了可以进行速度与转矩控制外，还可以进行精确、快速、稳定的位置控制。

图表8 伺服行业市场容量

资料来源：东方证券研究所

伺服系统目前应用最多的行业为机床，由于其具备精度高、响应速度快、效率高、可实现低速大转矩输出等优异的性能特点，在对精度要求高的行业得到越来越广泛的应用。

图表9 伺服应用领域分布

资料来源：东方证券研究所

3.2 竞争格局

国外厂商占据了我国绝大部分市场，2008年国际品牌约占我国82%的市场份额，并且占据了中高端市场（高速、高精度定位、精密加工等应用场合），国内伺服行业起步晚，技术上难以与国外厂商竞争，目前国产品牌厂商主要集中于中低端市场（中等精度的位置控制应用场合）。

4竞争优势

4.1专业化生产，盈利能力强

公司走细分市场专业化道路，针对细分行业客户的个性化需求，公司提供了多种一体化及专机产品，在电梯、塑料、起重、金属制品及电线电缆、空压机等细分行业形成了一定的竞争优势。在金属制品及电线电缆行业，公司产品占据了30%以上的市场份额，处于行业领先地位；在电梯行业，公司 2008年市场份额4.3%，为国产品牌第一；另外在塑料编织行业、机床、印刷包装、空压机、EPS电源等行业公司处于领先地位。

公司聚焦细分市场的策略使得公司提供的个性化产品具有很强的盈利能力。各主要产品的毛利率在40%以上。

图表10 主要产品毛利率情况

资料来源：招股说明书、东方证券研究所

4.2 技术领先持续创新

公司高管及核心技术人员均来自华为，领导团队及公司文化注重研发。历年来在研发上的投入在同行业居领先地位。

公司已授权或在申请的发明专利20项、实用新型专利14项、外观设计专利15项、软件著作权15项，参与起草了3个国家标准（或行业标准）。

图表11 研发费用及收入占比

资料来源：招股说明书、东方证券研究所

有赖于公司在研发上的大力投入，技术和新产品储备丰富。公司的技术储备围绕公司的低压变频器、伺服系统、直驱系统、PLC等主要产品展开，除核心平台技术外还对目标行业的应用技术进行了部分预研。

图表12技术储备情况

序号核心技术及描述技术水平

1 直流无刷电机控制驱动技术

2 三电平拓扑逆变器驱动控制技术

国内领先

3 力矩电机控制技术

4 变频器的防爆技术

5 永磁同步电机的无传感器矢量控制技术国际先进

6 双馈风力发电机的驱动技术

7 高压大功率变频器控制技术

8 电机设计的软件仿真技术

9 HMI 界面编程技术

国内领先

10 优化的MC多轴高速插补和闭环算法和实现技术

11 工业以太网的应用技术

12 Profibus-DP 在工业控制中的应用技术

13 起重系统中柴油发电机的节能技术

资料来源：招股说明书、东方证券研究所

图表13 新产品储备情况

产品系列现有产品正在开发的新产品计划开发的新产品

MD320/MD300 系列矢量变频器MD380 系列矢量变

频器

MD600 系列矢量变频

器

MD280 系列通用型变频器大功率四象限变频器MD620 系列工程型变频器

低压变频器

MD330 等专用变频器—— ——

NICE1000/NICE2000/NICE3000 电梯一体化控制器NICE5000 电梯一体

化控制器

NICE-7000 电梯一体

化控制器

CAN600 一体化驱动器MD380H 系列专用

变频器

NICE2800 扶梯一体化

控制器

一体化及专机

—— —— MD380S 系列简易伺服专用变频器

IS300系列伺服驱动器IS500系列伺服驱动

器（1.50-75KW）

IS700 系列伺服驱动器

（0.20--75KW）

伺服驱动器

IS500系列伺服驱动器

（0.20-1.50KW）

—— ——

ISMH 系列60机座号交流伺服电机机ISMH 系列80 机座

号交流伺服电机

ISMH 系列130 机座号

交流伺服电机

ISMD 系列315 机座号直驱伺服电机ISMH 系列100 机

座号交流伺服电机

ISMH 系列200 机座号

交流伺服电机

伺服电机/直驱电机

—— —— ISMD 系列380机座号直驱伺服电机

H2U系列PLC H1U 系列PLC H3U

系列PLC

控制产品

PLC 扩展模块 HP6000

系列HMI HP8000 系列HMI 资料来源：招股说明书、东方证券研究所

5 募投项目

5.1 募投资金投向

本次公司募集资金主要投向以下项目1生产高性能变频器2生产电梯一体化控制系统3生产

高性能伺服系统4生产稀土永磁同步电机直驱系统5企业技术中心建设6营销网络中心

图表14 募投项目

目称投资计划（万元）

序号项名

合计

建设期第一年第二年第三年

1 生产高性能变频器 24 个月2,829.40 4,244.10 1,499.568,573.06

2 生产电梯一体化控制系统 24 个月1,540.44 2,310.67 700.844,551.95

3 生产高性能伺服系统 2

4 个月2,113.08 3,169.63 831.566,114.27

4 生产稀土永磁同步电机直驱系统24 个月1,791.64 2,687.46 838.015,317.11

5 企业技术中心建设7 个月569 2,170.00 - 2,739.00

6 营销网络中心 18 个月 - 901 1,084.001,985.00

合计8843.56

15482.86

4953.9729280.39

资料来源：招股说明书、东方证券研究所

图表15产能情况

产品募投项目实施前募投项目达产后

高性能变频器产能（台）112,000 312,000

电梯一体化控制系统产能（台）28,000 58,000

高性能伺服系统产能（套）小批量生产50,000

稀土永磁同步电机直驱系统产能（套）试生产5,000

资料来源：招股说明书、东方证券研究所

6 估值分析

我们预测公司2010至2012年的每股收益分别为1.62元、2.43元和3.36元，结合公司成长性和创业板的估值水平，我们认为公司合理估值水平为2010年倍40-45 PE，对应的合理股价区间为65-73元。

图表16 可比公司估值水平

证券代码 证券简称 10PE 11PE 12PE

002334.SZ 英威腾 57.70 40.77 29.30

002169.SZ 智光电气 60.48 43.16 30.69

300048.SZ 合康变频 50.84 36.31 27.19

300040.SZ 九洲电气 47.10 35.93 27.40

平均 54.03 39.04 28.65

资料来源：wind资讯

图表17近期创业板公司估值水平

证券代码 证券简称 10PE 11PE 12PE

300099.SZ 尤洛卡 65.48 42.01 31.59

300100.SZ 双林股份 41.17 33.70 27.09

300101.SZ 国腾电子 92.66 66.14 47.84

300102.SZ 乾照光电 76.52 44.02 31.91

300103.SZ 达刚路机 47.45 35.03 28.49

300104.SZ 乐视网 56.66 41.38 30.87

300105.SZ 龙源技术 73.29 51.92 38.18

300106.SZ 西部牧业 81.40 62.00 47.74

300107.SZ 建新股份 77.37 51.88 36.57

300108.SZ 双龙股份 53.94 38.36 27.41

300109.SZ 新开源 101.76 79.94 48.03

300110.SZ 华仁药业 54.16 39.11 29.54

300111.SZ 向日葵 71.82 49.44 38.37

300112.SZ 万讯自控 52.95 40.52 30.33

300113.SZ 顺网科技 95.15 61.75 42.97

300114.SZ 中航电测 63.13 49.10 38.25

300115.SZ 长盈精密 48.83 34.78 23.93

300116.SZ 坚瑞消防 110.31 73.55 47.49

300117.SZ 嘉寓股份 43.20 34.78 27.07

300118.SZ 东方日升 50.25 36.10 26.25

平均 67.87 48.28 35.00

资料来源：wind资讯

7风险因素

7.1 技术创新风险

公司所处行业属于技术密集型行业，虽然然公司拥有自主知识产权的相关核心技术，在部分细分行业已具领先优势，但随着公司技术创新的深入，技术创新的突破在深度和广度上都将会更加困难。这一方面需要公司在技术研发不断加大投入，另一方面也加大了对高端、综合型技术人才需要。如果公司现有的盈利不能保证公司未来在技术研发上的持续投入，不能吸引和培养更加优秀的技术人才，将会削弱公司长期的竞争力。

7.2 毛利率下降风险

目前低压变频器及伺服行业80%以上均为国外产品，未来随着国产化率的提高以及国外产品的本地化生产，公司产品毛利率攒在下降的风险，

附表：财务报表预测与比率分析

资产负债表 单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E 流动资产259226724732848营业收入3046369871,407 现金 125 2020 2082 2281 营业成本145 306 488 710 应收账款 67 119 191 275 营业税金及附加 2 4 5 0 预付账款 4 2 5 6 营业费用22 45 69 98 存货 59 122 191 281 管理费用42 86 133 183 其他 5 5 5 5 财务费用(1)(9)(16)(17)非流动资产 31 118 204 215 资产减值损失 2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益0 0 0 0 固定资产 17 29 87 141 投资净收益0 0 0 0 无形资产 10 20 30 30 营业利润93 205 308 432 其他 4 69 87 44 营业外收入20 0 0 0 资产总计 290 2385 2678 3063 营业外支出0 0 0 0 流动负债 74 139 221 316 利润总额113 205 308 432 短期借款 0 0 0 0 所得税11 30 45 69 应付账款 48 81 129 187 净利润103 175 263 363 预收帐款 9 20 29 41 少数股东损益0 0 0 0 其他 18 39 63 87 归属于母公司净103 175 263 363 非流动负债 0 0 0 0 EBITDA117 202 305 429 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.27 1.62 2.43 3.36 其他0000

负债合计 74 139 221 316 主要财务比率

少数股东权益0001会计年度20092010E2011E2012E 股本81108108108成长能力

资本公积 16 1879 1879 1879 营业收入56% 109% 55%42% 留存收益 118 258 469 759 营业利润88% 119% 50%38%归属母公司股东权益合计 216 2246 2456 2746 归属于母公司净利润84% 70% 50%38%负债和股东权益 290 2385 2678 3063 获利能力

毛利率52%52%51%49%现金流量表 单位:百万元净利率34% 28% 27%26%会计年度20092010E2011E2012E ROE48%8%11%13%经营活动现金流86123196285

净利润 103 175 263 363 偿债能力

折旧摊销 4 4 12 19 资产负债率26% 6% 8%10% 财务费用 0 (9)(16)(17)流动比率 3.49 16.29 11.18 9.00 投资损失 0 0 0 0 速动比率 2.70 15.41 10.31 8.11 营运资金变动 (21)(48)(62)(80)营运能力

其它 0 0 0 0 总资产周转率 1.05 0.27 0.37 0.46 投资活动现金流 (11)(91)(98)(30)应收账款周转率 4.54 5.34 5.17 5.12 资本支出 (11)(91)(98)(30)应付账款周转率 3.02 3.80 3.78 3.79 长期投资 0 0 0 0 每股指标（元）

其他 0 0 0 0 每股收益 1.27 1.62 2.43 3.36 筹资活动现金流 (28)1,864 (36)(55)每股经营现金流 1.07 1.13 1.81 2.64 债务融资 0 0 0 0 每股净资产 2.67 20.80 22.74 25.43 权益融资 0 1,890 0 0 估值比率

其它 28 (26)(36)(55)P/E

汇率变动影响 0 0 0 0 P/B

现金净增加额 47 1,895 62 199 EV/EBITDA

资料来源：东方证券研究所

分析师申明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义

报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准

买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；

增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 联系人： 王骏飞

电话： 021-*********1131 传真： 021-******** 网址：

https://www.wendangku.net/doc/7b8358517.html,

Email ：

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免责声明

本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。

那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。

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