互联网金融模式研究~谢平教授-互联网金融
CF40课题报告 2012年8月互联网金融模式研究
课题类型： 中国金融四十人论坛课题
课题承担方： 谢 平
课题负责人： 谢 平
课题组成员： 谢 平 邹传伟 刘海二
2012年8月
第一部分
课题研究成果内容概要
第二部分
主报告：互联网金融模式研究
互联网金融模式研究
（课题研究成果内容概要）
一、选题背景和意义
以互联网为代表的现代信息科技，特别是移动支付、社交网络、搜索引擎和云计算等，将对人类金融模式产生根本影响。过去10年间，类似的颠覆性影响已经发生在图书、音乐、商品零售等多个领域①。
可能出现既不同于商业银行间接融资、也不同于资本市场直接融资的第三种金融融资模式，称为“互联网金融模式”。在这种金融模式下，支付便捷，市场信息不对称程度非常低；资金供需双方直接交易，银行、券商和交易所等金融中介都不起作用；可以达到与现在直接和间接融资一样的资源配置效率，并在促进经济增长的同时，大幅减少交易成本。更为重要的是，它是一种更为民主化、而非少数专业精英控制的金融模式，现在金融业的分工和专业化将被大大淡化，市场参与者更为大众化，所引致出的巨大效益将更加惠及于普通百姓。
这种新金融模式的出现意味者巨大的机遇和挑战。对政府而言，互联网金融模式可被用来解决中小企业融资问题和促进民间金融的阳光化、规范化，更可被用来提高金融包容水平（financial inclusiveness），促进经济发展，但同时也带来了一系列监管挑战。对业界而言，互联网金融模式会产生巨大的商业机会，但也会促成竞争格局的大变化。对学术界而言，支付革命会冲击现有的货币理论，互联网金融模式下信贷市场、证券市场也会产生许多全新课题，总之会冲击现有的货币政策、金融监管和资本市场的理论。
本课题由项目组首次提出，具有重要的开创意义。我们首先研究了互联网金融模式的基础理论，根据经济学原理阐述其合理性和可行性，接着从历史数据推测它对经济增长的影响，并介绍了互联网金融模式的最新发展，最后就如何用互
① 比如，美国Borders等实体书店受电子书和网上书店影响破产，MP3和音乐分享网站重塑了唱片业的商业模式，亚马逊和淘宝等网站冲击了传统零售业。
联网金融模式解决中小企业融资问题提出了政策建议。
二、逻辑结构
本文是对互联网金融模式的一个全方面研究，共分五章。第一章研究互联网金融模式的基础理论，重点是其支付方式、信息处理、资源配置、风险管理和监管形态。第二章是实证研究，分析了过去20年间，信息通讯技术通过促进金融包容对中国经济增长的影响，由此可以估计未来互联网金融模式对中国经济增长能产生的促进作用。第三章和第四章分别综述了目前互联网金融模式的两个主要代表——手机银行和P2P融资模式的发展情况。第五章探讨政策应用问题：如何用互联网金融模式解决中小企业融资问题？
文章的逻辑结果如图1，基本按“理论研究（第一章）—>实证研究（第二章）—>案例分析（第三、四章）—>政策应用（第五章）”的顺序展开。
图1 本报告的逻辑结构
三、主要结论
（一）从经济学原理上论证了互联网金融模式的合理性和可行性。
互联网金融模式有三个核心部分：支付方式、信息处理和资源配置。在支付
方式方面，互联网金融模式以移动支付为基础，并会对货币理论和实践产生重大影响。
在信息处理方面，在云计算的保障下，资金供需双方信息通过社交网络揭示和传播，被搜索引擎组织和标准化，最终形成时间连续、动态变化的信息序列。由此可以给出任何资金需求者（机构）的风险定价或动态违约概率，而且成本极低。正是这种信息处理模式，使互联网金融模式替代了现在商业银行和证券公司的主要功能。
在资源配置方面，因为信息不对称程度和交易成本很低，“交易可能性集合”会大为拓展，资金供需双方可以直接联系和交易，无需经过任何金融中介。互联网金融模式使个体之间直接金融交易这一人类最早金融模式突破传统的安全边界和商业可行边界，焕发出新的活力。
对互联网金融模式下的风险管理和监管形态的研究表明：在互联网金融模式下，因为风险分散效应，市场风险以系统性风险为主、证券的个体风险能被充分分散掉，信用风险造成的极端损失也不易出现；风险对冲需求减少，衍生品简单化，但保险的商业模式仍成立；针对金融机构的审慎监管淡化，以行为监管和金融消费者保护为主。
（二）实证分析表明，过去20年间，信息通讯技术通过提高金融包容水平，对中国经济增长有显著的促进作用。互联网上网人数、移动电话指标都显著促进了经济增长，而且移动电话对经济增长促进作用大于互联网。原因可能是互联网普及较晚，促进作用没有完全体现出来，并且移动电话也可以上网，特别在比较落后的地区。但固定电话对经济增长的促进作用不显著，主要因为移动电话对固定电话有替代效应。进一步分析表明，信息通讯技术对经济增长的贡献，主要是通过提高金融包容这一渠道来实现的。
（三）互联网金融模式目前主要体现为手机银行和P2P融资模式。手机银行发展的背景是手机渗透率超过了正规金融机构的网点或自助设备，以及移动通讯、互联网和金融的结合，其功能已从手机支付延伸到存贷款等基本金融服务。P2P融资模式发展的背景是正规金融机构一直未能有效解决中小企业融资问题和替代民间金融，而以互联网为代表的信息技术，大幅降低了信息不对称程度和交易成本。P2P融资模式的存在和发展肯定有其必要性，在当前是现有银行体系
的有益补充，在未来可能成为主要的金融模式，其发展具有很强的经济和社会意义。
（四）我们提出用互联网金融模式解决中小企业融资问题的方案。核心思路是借鉴P2P融资模式，建立撮合资金供需双方的交易的平台，起到类似阿里巴巴和淘宝网在B2B和B2C业务中的作用。我们从经济合理性、法律和监管可行性以及商业可行性等角度对该方案进行了充分论证，并讨论了相关配套机制、监管措施以及如何打通“对外接口”。
四、创新与不足
本文的创新主要体现在四个方面。一是“问题新”。本文首次提出了互联网金融模式的概念，并从支付方式、信息处理、资源配置、风险管理和监管形态等角度探讨了互联网金融模式的基础理论问题。二是“方法新”。本文融合了经济学分析方法（理论建模、计量实证、案例分析）、社会学分析方法（对社交网络的分析）以及信息技术知识（对移动支付、搜索引擎和云计算的分析）。三是“现象新”。本文全面综述了手机银行和P2P融资模式等互联网金融模式的最新发展，这在现有学术文献中并不多见。四是“建议新”。本文提出了用互联网金融模式解决中小企业融资问题的新思路。
本文的不足主要体现为对移动支付的研究不足。下一步将补充相关案例和事实材料，并深入讨论移动支付对货币理论的影响。
（此项课题研究得到“中国金融四十人论坛”立项资助并组织专家评议，特此向论坛和所有关心、帮助此项研究的专家学者鸣谢！）
（谢平 邹传伟 刘海二）
目 录
主报告：互联网金融模式研究
第一章 互联网金融模式的基础理论.................................- 8 -
第一节互联网金融模式的基本框架................................................................................- 8 - 第二节互联网金融模式中的支付方式............................................................................- 9 - 第三节互联网金融模式中的信息处理..........................................................................- 11 - 第四节互联网金融模式中的资源配置..........................................................................- 18 - 第五节互联网金融模式下的风险管理与监管形态......................................................- 23 -
第二章 信息通讯技术对中国经济增长的影响的实证分析..............- 28 -
第一节文献综述..............................................................................................................- 28 - 第二节计量模型和数据说明..........................................................................................- 29 - 第三节计量分析结果......................................................................................................- 31 - 第四节小结......................................................................................................................- 33 -
第三章 手机银行发展综述........................................- 35 -
第一节手机银行的发展背景..........................................................................................- 35 - 第二节手机银行的演变过程..........................................................................................- 37 - 第三节手机银行的现状..................................................................................................- 38 -
第四章 P2P融资模式发展综述.....................................- 40 -
第一节国内外重点案例分析..........................................................................................- 40 - 第二节相关学术研究综述..............................................................................................- 49 - 第三节小结......................................................................................................................- 50 -
第五章 用互联网金融模式解决中小企业融资问题....................- 52 -
第一节温州民间借贷登记服务中心的例子..................................................................- 52 - 第二节用互联网金融模式解决中小企业融资问题的方案..........................................- 55 -
第一章 互联网金融模式的基础理论
本章研究互联网金融模式的基础理论，共分五节。第一节说明互联网金融模式的基本框架，概括性地提出我们的观点。
第二节讨论互联网金融模式的支付方式，说明移动支付的作用以及对支付系统和货币的影响。
第三节讨论互联网金融模式的信息处理，强调社交网络、搜索引擎和云计算的作用，并用理论模型严格论证信息处理机制和效率。
第四节讨论互联网金融模式的资源配置，指出在信息不对称程度和交易成本很低的情况下，“交易可能性集合”会大为拓展，资金供需双方可以直接联系和交易，无需经过任何金融中介。
第五节讨论互联网金融模式下的风险管理和监管形态，指出：在互联网金融模式下，因为风险分散效应，市场风险以系统性风险为主、证券的个体风险能被充分分散掉，信用风险造成的极端损失也不易出现；风险对冲需求减少，衍生品简单化，但保险的商业模式仍成立；针对金融机构的审慎监管淡化，以行为监管和金融消费者保护为主。
第一节互联网金融模式的基本框架
金融服务实体经济的最基本功能是融通资金，是将资金从储蓄者转移到融资者手中。但在一般均衡定理的经典表述中（Mas-Colell et al.，1995, p547，p585），金融中介是不存在的。Mishkin（1995）指出，金融中介存在主要有两个原因。第一，金融中介有规模经济和专门技术，能降低资金融通的交易成本。第二，金融中介有专业的信息处理能力，能缓解储蓄者和融资者之间的信息不对称以及由此引发的逆向选择和道德风险问题。
目前，有两类金融中介在资金供需双方之间进行融资金额、期限和风险收益的匹配：一类是商业银行，对应着间接融资模式；另一类是股票和债券市场，对应着资本市场直接融资模式。这两类融资模式对资源配置和经济增长有重要作用，但也需要巨大交易成本，主要包括金融机构的利润、税收和薪酬。据估算，2011年中国全部银行和证券公司的利润就达到约1.1万亿，税收约5000亿，员工薪酬约1万亿。
以互联网为代表的现代信息科技，特别是移动支付、社交网络、搜索引擎和云计算等，将对人类金融模式产生根本影响。可能出现既不同于商业银行间接融资、也不同于资本市场直接融资的第三种金融融资模式，称为“互联网直接融资市场”或“互联网金融模式”。在这种金融模式下，支付便捷，市场信息不对称程度非常低；资金供需双方在资金期限匹配、风险分担等上的成本非常低，可以直接交易；银行、券商和交易所等金融中介都不起作用，贷款、股票、债券等的发行和交易以及券款支付直接在网上进行。这也是一种金融市场，这个市场充分有效，接近一般均衡定理描述的无金融中介状态，可以达到与现在资本市场直接融资和银行间接融资一样的资源配置效率，在促进经济增长的同时，还能大幅减少交易成本。而且在这种金融模式下，针对于现在金融机构（比如商业银行、证券公司和保险公司）的审慎监管将不存在，以行为监管和金融消费者保护为主。
理解这种互联网金融模式需要我们转变一下传统思路，抓住几个关键点：第一，信息处理和风险评估通过网络化方式进行；第二，资金供求的期限和数量匹配，不需要通过银行或券商等中介，供求方直接交易；第三，超级集中支付系统和个体移动支付的统一；第四，产品简单化（风险对冲需求减少）；第五，金融市场运行完全互联网化，交易成本极少。
更为重要的是，在互联网金融模式下，现在金融业的分工和专业化被大大淡化了，被互联网及其相关软件技术替代了；市场参与者更为大众化，互联网金融市场交易所引致出的巨大效益更加普惠于普通老百姓。企业家、普通百姓都可以通过互联网进行各种金融交易，风险定价、期限匹配等复杂交易都会大大简化、易于操作。这也是一种更为民主化，而不是少数专业精英控制的金融模式。
第二节互联网金融模式中的支付方式
互联网金融模式下的支付方式以移动支付为基础，是通过移动通信设备、利用无线通信技术来转移货币价值以清偿债权债务关系（帅青红，2011）。
移动支付的基础是移动通信技术和设备的发展，特别是智能手机和掌上电脑（比如iPhone和iPad）的普及。Goldman Sachs（2012）估计全球移动支付总金额2011年为1059亿美元，预计未来5年将以年均42%的速度增长，2016年将达到6169亿美元；移动支付占全球支付市场的比例，2011年约1.0%，2015年
将达到 2.2%。目前典型的有手机炒股、手机购物支付等，手机和掌上电脑替代信用卡将在不远的将来实现。根据一项调查，在中国，35岁以下的城市青年中有60%的人开通网上银行支付功能，用于网上购物。
移动互联网和多网融合将进一步促进移动支付发展。随着Wi-Fi、3G等技术发展，互联网和移动通信网络的融合趋势已非常明显，有线电话网络和广播电视网络也会融合进来。在此基础上，移动支付将与银行卡、网上银行等电子支付方式进一步整合。未来的移动支付将更便捷、人性化，真正做到随时、随地和以任何方式（anytime, anywhere, anyhow）进行支付。随着身份认证技术和数字签名技术等安全防范软件的发展，移动支付不仅能解决日常生活中的小额支付，也能解决企业之间的大额支付，完全替代现在的现金、支票、信用卡等银行结算支付手段。
云计算保障了移动支付所需的存储和计算能力。尽管移动通信设备的智能化程度提高，但受限于便携性和体积要求，存储能力和计算速度在短时期内无法与个人电脑（PC）相比。云计算正好能弥补移动通信设备这一短板，可以将存储和计算从移动通信终端转移到云计算的服务器，减少对移动通信设备的信息处理负担（刘鹏，2011）。这样，移动通信终端将融合手机和传统PC的功能，保障移动支付的效率。
互联网金融模式下，支付系统具有以下根本性特点：一是所有个人和机构（法律主体）都在中央银行的支付中心（超级网银）开账户（存款和证券登记）；二是证券、现金等金融资产的支付和转移通过移动互联网络进行（具体工具是手机和掌上电脑）；三是支付清算完全电子化，社会基本不再需要现钞流通，就算有极个别小额现金支付，也不影响此系统的运转；四是二级商业银行账户体系将不再存在。如果个人和企业的存款账户都在中央银行，将对货币供给定义和货币政策产生重大影响，同时也会促进货币政策理论和操作的重大变化（谢平、尹龙，2001）。当然，这种支付系统不会颠覆目前人类由中央银行统一发行信用货币的制度。货币与商品价格的关系也不会根本转变，这题目不在此文讨论。但是，目前社交网络内已经自行发行货币，用于支付网民之间数据商品购买，甚至实物商品购买，并建立了内部支付系统。
第三节互联网金融模式中的信息处理
一、关于信息处理的观点
信息处理是金融体系的核心。金融信息中，最核心的是资金供需双方信息，特别是资金需求方的信息（如借款者、发债企业、股票发行企业的财务信息等），是金融资源配置和风险管理的基础。Mishkin（1995）指出，在直接和间接融资模式下，主要有两类信息处理方式。第一类是信息的私人生产和出售，是设立专门机构负责搜集和生产区分资金需求者好坏的信息，然后卖给资金供给者。典型的比如证券公司和信用评级机构。商业银行同时是信息生产者和资金供给者，也属于这类方式。第二类是政府管制，即政府要求或鼓励资金需求方披露真实信息。比如政府对会计准则、审计和信息披露的监管，特别针对上市公司。互联网金融模式下的信息处理与这两类方式有很大不同。
在互联网金融模式下，信息处理有三个组成部分：一是社交网络生成和传播信息，特别是对个人和机构没有义务披露的信息；二是搜索引擎对信息的组织、排序和检索，能缓解信息超载问题，有针对性地满足信息需求；三是云计算保障海量信息高速处理能力。总的效果是，在云计算的保障下，资金供需双方信息通过社交网络揭示和传播，被搜索引擎组织和标准化，最终形成时间连续、动态变化的信息序列。由此可以给出任何资金需求者（机构）的风险定价或动态违约概率，而且成本极低。这样，金融交易的信息基础（充分条件）就满足了。正是上述这种信息处理模式，替代了现在商业银行和证券公司的主要功能。接下来分别讨论社交网络、搜索引擎和云计算在互联网金融模式下的信息处理作用。
第一，社交网络及其作用。社交网络以人际关系为核心，把现实中真实的社会关系数字化到网上并加以拓展，是个人发布、传递和共享信息的平台，建立了自愿分享和共享机制。
社交网络有两个基础。一是人类作为社会动物固有的网络行为，主要有四个特点（芒戈、康德来克特，2003）：交换性，这是人们建立联系并获得宝贵资源的条件，即“礼尚往来” 、“投桃报李”；一致性，是指人们与具有自己相似特征的其他人建立传播网络的倾向，即“物以类聚，人以群分”；传染性，是指思想、信息和观点如何在传播网络内的人与人之间流动，即“近朱者赤，近墨者黑”；传递性，即如果个体A和个体B有联系，并且个体B与个体C有联系，那么个体
A与个体C就有联系，即“朋友的朋友是朋友” 、“敌人的敌人是朋友”。二是互联网和通讯手段的发展，方便了信息的发布、传播和分享，降低了个人发布信息以及与日常生活之外的人建立联系的成本，产生了一些新的分工协作模式。比如，“人肉搜索”、维基百科的编撰等（Shirky，2008）。
在信息内涵上，社交网络蕴含了非常丰富的关系数据，即个体之间接触、联络、关联、群体依附和聚会等方面信息（Scott，2003）。社交网络使人与人（机构）之间的“社会资本”可以较快积累，是新型的“财富”，人们的“诚信”程度提高，大大降低了金融交易的成本，对金融交易有基础作用。另一方面，也更为严格地约束人们可能的“违约”动机和道德风险。
社交网络具有的信息揭示作用可以表现为：个人和机构在社会中有大量利益相关者。这些利益相关者都掌握部分信息，比如财产状况、经营情况、消费习惯、信誉行为等。单个利益相关者的信息可能有限，但如果这些利益相关者都在社交网络上发布各自掌握的信息，汇在一起就能得到信用资质和盈利前景方面的完整信息。举一个例子：“淘宝网”类似社交网络，商户之间的交易形成的海量信息，特别是货物和资金交换的信息，显示了商户的信用资质，如果“淘宝网小额贷款公司”（具体名字可能不是这个）就在淘宝网上利用这些信息给一些商户发放小额贷款，效果就会很好。
第二，搜索引擎及其作用。搜索引擎的作用是从海量信息中找到最能匹配用户需求的内容。搜索引擎与社交网络融合是一个趋势。从技术上来说，对关系数据的处理一直是搜索引擎的重要组成部分。比如，抓取网页的“爬虫”算法和网页排序的链接分析方法（以Google的PageRank算法为代表）都利用了网页之间的链接关系，属于关系数据。社会化搜索的发展体现了这种融合趋势。社会化搜索对用户的疑问，不仅能寻找到现有的答案，还会推荐合适的人来回答，或者通过社交关系过滤掉不可信赖的内容（张俊林，2012）。本质是利用社交网络蕴含的关系数据进行信息筛选，进一步提高“诚信”程度。
第三，云计算及其作用。在集成电路（IC）的性能逐步逼近物理极限的情况下，云计算使用大量廉价的个人电脑（PC）分担计算任务，易扩展，能容错，并保障多备份数据的一致性，使用户按需获取计算能力、存储空间和信息服务（刘鹏，2011）。云计算保障了处理海量信息的能力，而且计算能力容易标准化，可
以像商品一样交易和流通。随着计算能力供给和需求增加，2011年2月已经出现了针对计算能力的现货交易市场①，预计期货市场也将出现。云计算对搜索引擎发展有重要促进作用，比如实时搜索的计算量很大，Google就是发展云计算的先驱。金融业是计算能力的使用大户，云计算会对金融业产生重大影响。比如云计算可以随时提供任何软件和数据，处理任何与金融交易有关的信息问题，苹果商店与手机的关系已经与此类似。
可以举几个在互联网金融模式下信息处理的例子。比如，因为信息科技足够发达，自然人出生后的关键信息和行为都被记录下来、可以查询，不准确信息通过社交网络和搜索引擎来核实或过滤。在这种情况下，对个人信用状况的分析将非常有效率。再比如，人们在日常生活中发现某银行服务不好、 效率低下，可以把相关信息发到社交网络上，这些信息汇总后有助于评估该银行的盈利和信用前景。而在现代股票市场上，股东仅能以“买入—卖出”来处理自己对该银行盈利前景的判断。又例如，目前在全球很受欢迎的tripadvisor网站也是一例，每个网友去过任何旅游点、饭店、宾馆等，都可以留下自己的评级和评论，为后来的搜寻者节省了很大时间成本。
综上所述，互联网金融模式下的信用处理有五个主要特点：一是地方信息和私人信息公开化；二是软信息转化为硬信息，或者说只可意会的信息显性化；三是分散信息集中化；四是基于信息检索和排序产生了类似“充分统计量”的指标和指数，能凝练、有效地反映汇聚来的信息；五是信息通过社交网络的自愿分享和共享机制传播。这与目前的CDS市场机制类似。谢平、邹传伟（2011）指出，CDS市场就是用与社交网络和搜索引擎类似的机制，通过市场交易（价格）来产生时间连续、动态变化的违约概率序列，在违约信息揭示上比信用评级机构更有效。将来从理论上讲，任何金融交易产品实际上都隐含着一种CDS，在任何时点上都可以知道它的违约概率，在这种情况下所有金融产品的风险定价就会非常直观和简易。
二、关于信息处理的模型
接下来用一个理论模型来说明上述观点。该模型借鉴了Huang and Litzenberger（1988）第9章对异质信息下金融市场的分析方法，研究市场参与
① Economist, Feb 17th 2012, A Market for Computing Power.
者掌握的信息如何融汇到市场信号中，以及信息在社会网络中的传播过程。
（一）模型设置和假设
假设市场上有n 个参与者，他们通过交易一种与CDS 类似的金融产品来表达对某一个人或机构（称为“标的实体”）违约概率的看法。该金融产品本质是一个两期的金融合约，有买方和卖方两类参与者。在一单位金融产品中，第一期，买方向卖方支付一定对价，记为（代表了金融产品的价格）；第二期，如果标的实体发生违约，卖方向买方赔付l ，如果没有发生违约，卖方不进行赔付。假设l 事先确定，而根据市场均衡决定，我们重点要研究的信息内涵。
s s s s 假设所有参与者在第一期均有一定的初始财富禀赋，以无风险债券形式存在，并且无风险利率等于0。第一期，参与者根据自己掌握的信息、财富和风险偏好决定买卖金融产品的方向和数量。第二期，如果标的实体发生违约，金融产品的买方和卖方之间进行清偿和赔付。假设所有参与者的效用均是第二期财富的函数，具有CARA 形式，并且绝对风险厌恶系数均为α，即
()()exp u w w αα=--? (1)
用Y 来集中表示标的实体的基本面信息，比如以前的信用记录、财产、收入和负债等情况。假设标的实体违约服从Logistic 模型：如果，发生违约；如果，不发生违约。其中e 为随机扰动项，服从Logit 分布，累计概率分布函数为0Y e +>0Y e +≤()()()
exp 1exp e F e e =+。因此，标的实体的违约概率是 ()()()()exp Pr 01Pr 1exp Y P Y e e Y Y =+>=-≤-=
+ (2) 假设Y 中信息分成两类。
第一类是所有参与者都掌握的公共信息，用X 表示。第二类是参与者掌握的私人信息，其中第个参与者的私人信息用i i Z 表示。我们
引入如下5个关于信息结构的假设：
Ⅰ.，即公共信息与私人信息之间采取简单的线性加和形式；
1n
i i Y X Z ==+∑Ⅱ.对任意i ，；
()0i E Z =Ⅲ.对任意i ，j ≠()0j i E Z Z =，即不同参与者的私人信息不相关；
Ⅳ.对任意i ，()0i E Z X =，即公共信息与私人信息不相关；
Ⅴ.前述假设Ⅰ—Ⅳ对所有参与者是公共知识。
（二）模型求解
模型求解分三步进行。第一步，考虑一个代表性参与者，通过求解效用最大化问题，确定他买卖金融产品的方向和数量。第二步，根据市场均衡条件，求解金融产品的均衡价格。第三步，分析均衡价格的信息内涵。
1.代表性参与者的效用最大化问题
以第i 个参与者为例分析。他根据自己对违约概率的估计，决定在第一期购买或出售金融产品的数量，以最大化期望效用。
首先，第i 个参与者掌握公共信息X 和私人信息i Z ，对标的实体的基本面信息的估计是,i Y E Y X Z =??i ??。而根据前面的假设，,i i X Z X Z E Y ??=+??。由此，他对标的实体的违约概率的估计是
()()()
exp Pr 01exp i i i i X Z P Y e X Z +=+>=++ (3) 其次，用表示第个参与者的初始财富，用1i w i i θ表示他第一期购买金融产品的数量，i θ大于0表示买，i θ小于0表示卖。因此，第二期财富为{}211i i i w w l i s θθ?+=-??ault {1l ?default def ，其中为标的实体是否违约的示性函数，表示违约发生时得到赔付l 。
{default }1}所以，第i 个参与者的效用最大化问题为：
(4)
(){}221max ..1i i i i i i i E U w s t w w s l θθθ????
=-?+??default 其中表示在第i 个参与者掌握的信息下求期望。
i E 因为()()()()2111i i i i i i i i i E U w P U w s l P U w s θθθ=?-?+?+-?-?????，效用最大化的一阶条件是
()()()()()()11exp 1exp 0i i i i i i i P w s l l s P w s αθθαθ?--?+??---?--??=s
由此解出
1ln 11i i i P l l P s θα????= ?-????
-? (5) 引入单调递增变换ln 1l S s ??=-- ??
?（或等价地()()exp 1exp S s l S =+，因为与有相同信息内涵S s ①，以下分析针对进行），并根据(3)，S i θ可以等价表述为：
i i X Z S l θα+-= (6)
2.模型均衡
均衡条件是市场出清，即金融产品的买卖金额正好相抵，
(7) 10n i i θ==∑
根据(6)和(7)解出金融产品的均衡价格是
11n i i S X Z n ==+∑ (8)
3.均衡价格的信息内涵 均衡价格(8)体现了互联网金融模式下信用处理的前四个主要特点。第一，私人信息首先体现为对金融产品的买卖，最终反映在均衡价格中，从而实现了公开化，其渠道是：i i i Z P S θ→→→。
第二，现实中很多私人信息属于软信息范畴，很难不失真地传递给其他人（Petersen，2004）。但参与者将私人信息转化为违约概率估计和金融产品买卖后，就揭示出私人信息是正面还是负面信息，从而将原先的软信息“硬化”成其他参与者能理解的信息。
第三，所有参与者的私人信息均反映在均衡价格中，即分散信息被集中。 第四，均衡价格与标的实体基本面信息Y 之间存在如下关系：。显然，
S (Y X n S X =+-),E Y S X Y ??=?? (9)
所以根据公开信息X 和均衡价格，能完全推断出基本面信息Y ，进而能根据(2)准确估计标的实体的违约概率。因此，均衡价格能起到“充分统计量”作用，S P S
① 严谨的说法是，因为S 和s 之间存在确定性的一一对应关系，所以S 和s 引致的σ-代数是相同的。
完全反映了市场参与者掌握的信息。
对第四点，需要说明的是，市场参与者可能从金融产品均衡价格中推断出其他参与者掌握的私人信息，并据此修正自己对违约概率的估计，调整买卖金融产品数量，进而影响均衡结果。这属于理性预期均衡的研究范畴。要使模型形成理性预期均衡，需要对信息结构假设做一些调整。因本文重点讨论的是互联网金融模式下的信息如何被汇聚起来，不对理性预期均衡做深入分析。
4.信息的网络传播
假设在一个时间段内，各参与者的风险厌恶系数、私人信息以及公共信息都不变。假设某一参与者将私人信息通过社交网络传播，不妨设为第i 个参与者，传播的私人信息为i Z 。接下来在时间维度上分析，在信息的网络传播过程中，均衡价格及信息内涵如何变化。
我们借鉴传染病模型来刻画信息的网络传播。假设在某一时刻，参与者中有部分知道t (0,1t v ∈)i Z （称为“知情者”），另外1t v -部分不知道i Z （称为“不知情者”）。假设在接下来一个长为dt 的瞬间，新增知情者比例为
()1t t t dv v v dt λ=- (10)
即单位时间内新增知情者比例等于知情者比例、不知情者比例与反映社交网络联系紧密程度的参数λ的乘积。给定λ，信息从少数人知情（接近0）到多数人知情（接近1）的传播过程中，传播速度先上升后下降，在接近50%时传播速度最高。而且知情者与不知情者之间接触越多或社交网络联系越紧密（t v t v t v λ越大），信息传播速率越高。
由(10)可以解出
()()
000exp 1exp t v t v v v t λλ=-+ (11) 其中为初始时刻的知情者比例。显然，时，，即足够长时间后，几乎所有人都会变成知情者。
0v t →∞1t v →根据(8)和(11)，均衡价格随时间的变化关系是
1
1n
t i t i S X Z v Z n ==+?+∑i (12) 显然t 时，→∞1
1n
t i i S X Z Z n =→++i ∑。即信息在网络中传播本质上是私人信息变为公共信息的过程。比如前述tripadvisor 例子，某人对某饭店的评级贴在网上，就能变为公开信息，多个人的私人评级汇集后，对后来的搜寻者就有很大收益。
第四节 互联网金融模式中的资源配置
一、关于资源配置的观点
互联网金融模式中资源配置的特点是：资金供需信息直接在网上发布并匹配，供需双方直接联系和交易，不需要经过银行、券商或交易所等中介。
一个典型例子是人人贷（peer-to-peer lender）。比如2007年成立的美国Lending Club公司，到2012年年中已经促成会员间贷款6.9亿美元，利息收入约0.6亿美元，摩根斯坦利前董事长John Mack于2012年4月12日参加了此公司的董事会①。Lending Club公司对符合要求的贷款申请，根据借款者的FICO信用评分、贷款金额、过去6个月借款次数、信用记录长度、账户数量、循环信用证使用率和贷款期限等进行内部信用评级，分成A到G共7个等级，每个等级又细分成5档。不同信用评级对应着不同贷款利率，从6%到25%不等，而且信用评级越低，贷款利率越高。Lending Club公司把每份贷款称为一个票据，提供贷款金额、待认购金额、期限、评级、利率、用途以及借款者就业、收入、信用历史等信息，放在网站上供投资者选择。对单个票据，投资者的最小认购金额是25美元，这样一个有2万美元的投资者最多可投资800个票据，能实现风险的充分分散。Lending Club公司为投资者提供了构建贷款组合的工具，比如投资者说明自己的收益目标、投资金额和拟认购贷款数目，Lending Club公司会推荐一个贷款组合。Lending Club公司还提供了投资者之间交易贷款的平台。在贷款存续过程中，Lending Club公司负责从借款者处收取贷款本息，转交给投资者，并处理可能的延付或违约情况。第四章会对Lending Club的情况做进一步介绍。
又比如众筹模式（crowd funding）。代表是2009年4月成立的美国
① Financial Times, April 12 2012, Mack Joins Board of Peer-to-Peer Lender。
Kic 间的（R 的民间金融组织。一般由发起人邀请若
干亲的直接借kstarter 公司，通过网上平台为设计、音乐、电影、游戏等领域的创意项目融资，到2012年年中已为2.4万个项目筹资2.5亿美元，共吸引了200万名投资者。投资回报以项目产品为主，比如音乐CD、电影海报、游戏中人物的冠名权、与设计师的见面机会等。对每个项目，第一批投资者多为项目负责人的朋友、粉丝和熟人，投资者还可以通过Facebook 推荐自己认为不错的项目。2012年4月，美国通过JOBS 法案（全称是Jumpstart Our Business Startups Act），允许小企业通过众筹方式获得股权融资。
再比如在Facebook 的平台上，有9亿网民，已经发行自己的货币，网民之数据、商品、股票、贷款、债券的发行和交易均可以通过网络处理，同时保留完整的信用违约记录（“淘宝网”、“腾讯”已经有类似做法），形成最优价格。Facebook 此次上市的市值达960亿美元，正是由于大家看中了其中隐含的巨大价值。未来可能的情景是：贷款、股票、债券等的发行和交易在社交网络上进行。
为更好地说明互联网金融模式下的资源配置，接下来以轮转储蓄与信贷协会otating Savings and Credit Association，ROSCA）为参照，对以Lending Club 公司为代表的人人贷进行分析。
ROSCA 是一种在世界范围内广泛存在友参加（在我国东南沿海，参与者总数多在30人左右）
，约定每月或每季举会一次。每次各参与者缴一定数量的会款，轮流交一人使用，藉以互助。按收款次序的决定方法，分成轮会、标会等类型。张翔、邹传伟（2007）提出，ROSCA 可视为先收款的参与者与后收款的参与者两两之间借贷关系的集合。尽管有大量文献表明ROCSA 在促进信贷可获得性和经济发展上有重要作用，ROCSA 崩盘时有发生。张翔、邹传伟（2007，2011）对系统性标会违约的研究表明，ROCSA 主要依靠熟人间的信用网络（特别是发起人的信用担保），存在安全边界，一旦ROCSA 拓展到相互熟悉的亲友之外，就很难控制参与者的道德风险（主要是在不同ROSCA 之间进行套利）；ROSCA 有多轮、分期的契约形式，参与者的份额很难转让，造成退出成本很高（实际是交易成本的一部分），在ROSCA 出现问题时，参与者的“挤兑”等自利行为容易在集体层面形成囚徒困境，放大风险。
可以得出两个结论。第一，人人贷和ROSCA本质上都是两个人之间
贷，都属于直接融资。实际上，根据SmartMoney杂志报道①，最早进行人人贷业务的美国Prosper公司的商业模式就深受ROSC 启发（第四章会详细介绍Prosper 的情况）。因此，人人贷可以看成现代信息科技与民间金融组织形式结合的产物。
第二，在A 人人贷中，一个投资者可以向成百个借款者发放金额小到几十美元的贷云计算等可能性集合”。接下来用一个简单模型说明“交易可：一对或多对融资者和储蓄者的集合，其中每对融资 款，这对包括ROSCA 在内的民间直接借贷是不可想象的。主要有两个因素保障人人贷做到这一点。首先，对借款者的信用评估采取了标准、高效和由独立第三方负责的形式，大大降低了借款者和投资者之间的信息不对称，从而拓展了交易边界，使得现实生活中毫无交集的两个人之间能发生借贷。其次，贷款的认购、交易和本息清收充分利用了现代信息科技，并借鉴了证券市场的一些做法，大大降低了交易成本，便利了资金供需的匹配，还能获得风险分散的好处。
将以上分析推而广之，我们认为，在移动支付、社交网络、搜索引擎和现代信息科技推动下，个体之间直接金融交易这一人类最早金融模式会突破传统的安全边界和商业可行边界，焕发出新的活力。在供需信息几乎完全对称、交易成本极低的条件下，互联网金融模式形成了“充分交易可能性集合”，诸如中小企业融资、民间借贷、个人投资渠道等问题就容易解决。在这种资源配置方式下，双方或多方交易可以同时进行，信息充分透明，定价完全竞争（比如拍卖式），因此最有效率，社会福利最大化。各种金融产品均可如此交易。这也是一个最公平的市场，供需方均有透明、公平的机会。不认识的人（企业）可以通过“借贷”而形成社交网络关系，成为“熟人”，进而拓展了其他合作的可能性，如投资入股、买卖产品等等。
这里面的核心概念是“交易能性集合”的概念以及信息不对称程度、交易成本的影响。
二、关于资源配置的模型
定义“交易可能性集合”为者和储蓄者中，融资者能承受的最高融资成本高于储蓄者能接受的最低融资收益率。“交易可能性集合”强调的是，根据融资者和储蓄者对融资价格的考量，双方在理论上有达成交易的可能性。而现实中，储蓄者往往面临预算约束和多个融资者，要在不同融资者之间进行取舍或资产配置，是否与某一融资者交易取决
① SmartMoney, Nov 18 2011, Global Lessons for Better Savings Habits.