航空运输：经济刺激政策
航空运输业动态跟踪报告
2012年5月30日
2012年第21周（5月19日 - 5月25日）
经济刺激政策促使中期需求上升
? 航空机场板块股价一周表现：个股开始分化。第21周申万航空运输指数、机场指数和沪深300指数分别变化1.10%、-0.03%、-3.18%。上周市场经历了先扬后抑的过程，航空板块并没有利好消息出现，相反第20周行业数据转差使航空股价也承受了明显的压力。东航、海航与国航、南航的走势有明显的差别，我们认为主要是投资者对下半年业绩走势的判断使市场更青睐东航、海航，国际航线的低迷使国航南航业绩难以好转。
? 国内市场：需求尚未转暖，票价勉力维持。上周市场客源增长继续处于较低水平，客座率保持在80%左右。国内裸票价同比上升的趋势继续弱化，上周裸票价同比持平，结束了自4月以来连续8周裸票价同比上涨的趋势。票价增幅回落、客座率持续处于80%左右，显示了市场自5月下旬以来的弱势格局。国内经济不景气对于航空业的影响，比我们之前预期的更大，来得也更快。
? 国际市场：期待6月需求转好。目前欧美市场的客源需求仍然处于比较疲软的状态，无论是客座率，还是平均票价，都同比有比较明显的下滑。日本及东南亚市场目前客源相对比较丰富。国际航线整体来看，在经济与季度因素的共同作用下，处于比较低迷的状态，但随着6月中旬出国游及留学回国潮的到来，需求有望转好。
? 市场预测：暑运前关键看6月，下半年需求应无忧。无论国内还是国际，6月第一周之前，市场均很难回到之前4月的状态。但随着高考的结束，需求将在6月中旬之后转暖。今年暑运客源是否强劲，我们认为从6月下半月的客源增长情况即可看出端倪。但我们对今年暑运的状态由之前的较乐观，转为了谨慎乐观。目前大批基建工程上马，预计下半年需求将有明显的上升，投资拉动的航空出行将快速增加。
? 机场对比：主干机场客源不足显示短期需求不旺。我们观察的几大主干机场国内客源增速均保持较低水平，相比于二线机场来说，主干机场的客源增长不足，说明公商务市场受到经济增长乏力的影响非常明显。相比来看，厦门机场无论是在4月小长假旺季还是在5月淡季，客座率表现均明显好于主干机场。在机场板块中我们主要推荐厦门机场。
? 分析：油价下降缓解决成本压力。根据我们的计算，目前国际航油到岸价已经低于7200元/吨，较目前7932元/吨的国内航油出厂价格低700元左右，预计6月国内航油出厂价将有比较大的降幅，而去年同期航油价格已经达到7640元/吨的水平。因此，各公司航油成本压力将有比较明显的缓解。
? 投资建议：短期规避风险，长线曙光已现。我们对今年暑运的市场预期有所下滑，暑运能否维持去年的主业盈利总量，目前还不确定。从风险的角度讲，短期来看，5-6月份板块可能会面临业绩低于预期的问题。但从下半年整体走势看，预计在大规模基建项目的推动下，需求回升，市场向上的曙光已经出现。继续推荐东方航空、海南航空。
风险提示：欧洲债务危机进一步恶化、国际油价大幅度攀升以及国内经济出现“硬着陆”对航空运输需求以及航空股的价格影响较大。
证券分析师
孙超
投资咨询资格编号S1060512040008 0755-********
sunchao484@https://www.wendangku.net/doc/7217778299.html,
研究助理
周建星
一般证券从业资格编号S1060110070207 0755-********
zhoujianxing948@https://www.wendangku.net/doc/7217778299.html,
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证券研究报告
航空运输业动态跟踪报告一、航空机场板块一周表现：个股走势分化
第21周申万航空运输指数、机场指数和沪深300指数分别变化1.10%、-0.03%、-3.18%。上周市场经历了先扬后抑的过程，航空板块并没有利好消息出现，相反第20周行业数据转差使航空股价也承受了明显的压力。东航、海航与国航、南航的走势有明显的差别，我们认为主要是投资者对下半年业绩走势的判断不同，市场更青睐业绩基数较低、国际线较少的东航。
从第19周市场回落开始，由于信贷总量受信贷需求不振的影响而持续处于低位，实体经济基本面不断释放出悲观的信号，导致市场信心不断不滑，大盘连续下跌。尽管央行时隔两个月再次降低存款准备金率，但市场对于拉动经济的三架马车仍然信心不足，尤其是投资、消费需求均表现出明显的增长疲态，在这种情况下，预期落空股指回落在预期之内。
航空股也表现出相同的特点，但与大盘走势不同的是，由于市场对航空股的预期已经很低，因此5月航空行业数据表现不佳也未导致航空股大幅度走低，甚至跑赢大盘。我们坚持一直以来的观点，从短期内看，航空板块并未出现业绩上涨的催化剂，但从6个月的中周期看，受到投资大幅增加的刺激，航空仍然具备较大的上涨空间。
图表1 航空板块第21周走势明显强于大盘
资料来源：Wind，平安证券研究所
从单日交易量来看，市场下跌过程中交易量明显萎缩，航空交易量占比也相应较之前明显减小。我们认为目前在航空板块还未出现明显的超预期信号时，交易量占比不会明显上升，但对长线投资者来说，正在建舱的良好时机。
图表2 受市场情绪影响航空板块成交量缩小
资料来源：Wind，平安证券研究所
二、国内市场：需求尚未转暖，票价勉力维持
上周市场客源增长继续处于较低水平，客座率保持在80%左右。国内裸票价同比上升的趋势继续弱化，上周裸票价同比持平，结束了自4月以来连续8周裸票价同比上涨的趋势。票价增幅回落、客座率持续处于80%左右，显示了市场自5月下旬以来的弱势格局。国内经济不景气对于航空业的影响，比我们之前预期的更大，来得也更快。
运力增速维持正常，低基数并未明显推高增速。上周运力同比增速略微上升，但仍保持在10%。目前国内运力增速不会太快，即使是在去年上半年全行业运力增速明显较小的情况下，今年的运力增速也仅为10%左右。预计6月市场运力增速仍然保持10%以内。
客源增速仍然偏低，客座率维持在80%左右。客源增速仍然相对较低，国内宏观经济不景气给航空市场带来的冲击比我们预计的要更快、更猛。由于目前是旅游淡季，旅游客源不足，而公商务客源的增长也受到经济增长不足的显著影响。相比于去年84%以上的高客座率来说，目前能够保持在80%左右的客座率，主要是运力增速保持谨慎而致。
图表3 国内市场淡季保持票价同比上升
国内市场 2012年第21周环比 同比
ASK（亿人公里） 76.81-0.30% 9.99%
RPK（亿人公里） 61.75-0.25% 5.16%
客座率（%） 80.40%0.04% -3.69%
总客票收入（亿元） 50.11-0.45% 8.14%
票价（元） 968-0.23% 3.78%
票价（不含燃油附加） 834-0.26% 0.06%
座公里收益（元） 0.652-0.16% -1.69%
座公里收益（不含燃油附加）0.562-0.19% -5.21%
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
票价涨幅再次收窄，客源不足考验票价维持能力。国内经济不景气使得客源不足，在客座率维持在80%以上的同时，裸票价勉强与去年同比持平，结束了自4月初开始的票价同比上升的趋势。目前全票价同比去年上升3.78%，不足以覆盖目前的油价成本的增加，因此预计5月国内航线的盈利水平较去年同期有所下滑
6月国内客源增长有可能加速。在投资建设项目审批开始加速的情况下，我们预计虽然项目贷款审批、各种必要的程序以及开工准备时间，使宏观经济的回暖尚需要一段时间，但由项目带动的公务出行活动将迅速增加，因此我们对6月的客源增速抱有比较大的希望。
运力增速将保持在一个比较低的水平上。根据民航局目前对国内各航空公司飞行员飞行小时的严格审查情况来看，今年暑运各公司的运力增速均不会太快，在以安全为主要目标的前提下，民航局对暑运加班计划的审批将会更加严格。同时，由于上半年需求不足的影响，各公司也不会在暑运贸然增加大量运力。
图表4 国内航线客座率持续低于去年
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
市场仍然努力保持票价稳定。虽然需求显示不足，但市场对票价的控制仍然保持较好的水平，我们预计6月中旬之前，尽管市场需求可能很难立即恢复，但票价预计将不会有更大幅度的下滑，即使裸票价同比下降，预计幅度也在5%以内。
图表5 国内票价涨幅明显收窄
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
三、国际市场：期待6月需求转好
目前欧美市场的客源需求仍然处于比较疲软的状态，无论是客座率，还是平均票价，都同比有比较明显的下滑。日本及东南亚市场目前客源相对比较丰富。国际航线整体来看，在经济与季度因素的共同作用下，处于比较低迷的状态，但随着6月中旬出国游及留学回国潮的到来，需求有望转好。
国际航线运力增速将保持在12-15%的水平。目前国际航线运力增速持续保持在13%左右，由于今年各公司有比较多的宽体机运力引进，因此，目前的国际航线运力增速已经属于中等偏慢的水平，各公司均有意减少部分盈利能力较差的国际航线。
图表6 国际航线客座率与去年基本相同
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
客源不足客座率同比上升难度加大。国际航线票价目前已经处于较低的水平，在这种情况下，如果没有能够刺激出更多的客源，我们预计各公司继续降低票价的可能性不大。在这种情况下，如果国际客源需求增速无法赶上运力增长，那么将直接导致客座率的下滑。我们预计5月底至6月初这段时间内，国际航线客座率将与去年持平。
图表7 国际航线客座率由同比上升转为持平
国际市场 2012年第21周环比 同比
ASK（亿人公里） 20.88-0.01% 13.30%
RPK（亿人公里） 16.600.59% 13.21%
客座率（%） 79.50%0.47% -0.06%
客票收入_扣除燃油（亿元） 0.000.77% 23.80%
票价_扣除燃油（元） 937815112-0.38% -4.32%
座公里收益_扣除燃油（元） 1934.3880.74% -2.34%
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
国际航线票价短时间内难回升。国际航线目前遇到的客源不足问题，将直接反映在票价上。目前国际航线客座率短期内很难回升，在这种情况下，票价提升的难度更大。
图表8 国际航线票价持续处于较低水平
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
国际两舱表现强于普通舱。今年以来，虽然国际航线持续处于低位，客源需求持续不足，但国际两舱的表现却明显好于普通舱客源。无论是客座率还是票价，均较去年有一定程度的上升。目前国际航线两舱表现说明，国际两舱收入对航空公司的重要性，在普通客源需求大幅度下滑的情况下，谁抓住高端客户，谁就有主动权。
图表9 国际两舱表现好于普通舱
国际两舱市场 2012年第21周环比 同比
ASK（亿人公里） 2.690.44% 10.48%
RPK（亿人公里） 1.11 1.11% 15.01%
客座率（%） 41.41%0.28% 1.63%
总客票收入（亿元） 1.80 3.56% 18.34%
票价（元） 9325 1.91% 2.29%
座公里收益（元） 0.668 3.10% 7.11%
收入占比（%） 21.4%0.58% 1.39%
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
四、市场预测：暑运前关键看6月，下半年需求应无忧
无论国内还是国际，6月第一周之前，市场均很难回到之前4月的状态。但随着高考的结束，需求将在6月中旬之后转暖。今年暑运客源是否强劲，我们认为从6月下半月的客源增长情况即可看出端倪。但我们对今年暑运的状态由之前的较乐观，转为了谨慎乐观。目前大批基建工程上马，预计下半年需求将有明显的上升，投资拉动的航空出行将快速增加。
运力增长出现反向变化，国际运力增速加快。根据我们对订座系统的运力供给的数据跟踪，发现国内运力增长保持在10%以内，而国际航线的运力供给则有加速上升的趋势。我们在第19周的周报中提到，6月份之后国内、国际运力增速均将下行，但目前来看，国内运力增速将保持相对稳定，国际航线受到运力引进的压力，将保持较快的增长。
国内客座率表现将好于国际。根据我们观察的未来30天的订座率走势，由于国际航线未来运力增长明显加快，之前客座率持续高于去年的形势发生了转变，国际客座率有持续走低的趋势。国内客座率走势延续了之前的状态，在高考结束前国内客座率将持续走低，6月中旬之后国内客座率将明显回升，虽然同比仍然下降，但降幅明显低于国际航线。
图表10 未来30天国内航线可供座位数增速在10%左右
资料来源：民航订座系统，平安证券研究所
图表11 未来国内航线客座率表现率将强于国际航线
资料来源：民航订座系统，平安证券研究所
图表12 国际航线运力的预期增速大幅度增加
资料来源：民航订座系统，平安证券研究所
国内票价在旺季来临前将再次走强。短期看，国内市场需求受经济影响难有大的提升，反映在票价上就是短期内票价同比上升比较困难，或者幅度比较小。但随着6月中旬市场旺季逐渐到来，国内市场票价将逐渐走强，同比增幅也将达到3%左右。
图表13 未来30天国内票价
资料来源：民航订座系统，平安证券研究所
国际票价的恢复还比较困难。从国际航线的运营角度看，目前运力增长仍然比较快，订座率也较去年低，在这种情况下，国际航线票价很难明显地同比上升。在这种情况下，尽快订座数据显示未来30天的订座票价仍然高于去年，但对国际航线来说一方面，伦敦奥运会效应使目前航空公司提高了预订价格，另一方面由于客源需求不足导致临近航班起飞前的票价无法上升，使最终的票价无法同比上升。我们认为，国际票价的恢复还需要观察，短期来看欧美航线票价并不乐观。
五、机场：主干机场客源不足显示需求不旺
我们观察的几大主干机场国内客源增速均保持较低水平，相比于二线机场来说，主干机场的客源增长不足，说明公商务市场受到经济增长乏力的影响非常明显。浦东机场旅客吞吐量虽然保持较快的增长，但由于国内航线客座率明显下滑，也说明国内商务市场客源增长并不理想。相比来看，厦门机场无论是在4月小长假旺季还是在5月淡季，客座率表现均明显好于主干机场。在机场板块中我们主要推荐厦门机场。
从航班量来看，浦东机场航班量增长仍然保持较快的速度。白云机场受南航国际航班增长迅速影响，航班量增长较快，成都机场则由于时刻增长而航班量保持较快增长。其它大型机场的航班量增长速度明显较慢，这与国内市场目前不景气的情况相吻合。
图表14 浦东机场航班量保持较快增长
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
从吞吐量来看，浦东机场也保持较快的旅客吞吐量增长速度。但相比于航班量增长来说，机场的旅客吞吐量增长明显偏慢。
图表15 旅客吞吐量增长浦东机场保持较快
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
客座率全线下滑。无论是国内还是国际航线，进出港航班客座率均明显下滑。这反映出目前各区域市场，以及全国各航空公司的经营均受到比较明显的压力。其中广州、北京市场客座率明显下滑，尤其是广州市场，国际航线的客座率下滑说明南航的国际航线经营压力相当大。
图表16
资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所
六、分析：油价下降缓解决成本压力
根据我们的计算，目前5月国际航油到岸价已经低于7200元/吨，较目前7932元/吨的国内航油出厂价格低700元左右，预计6月国内航油出厂价将有比较大的降幅，而去年同期航油价格已经达到7640元/吨的水平。因此，各公司航油成本压力将有比较明显的缓解。
根据国航、南航、东航2011年的航油用量，我们预计自6月至12月，各公司今年航油成本可节省9.40、7.89、8.67亿。
图表17 6月国内航油出厂价将大幅度下调
资料来源：公司公告，平安证券研究所
图表18 国际油价到岸价与国内航油价差增加
资料来源：公司公告，平安证券研究所
七、投资建议：短期规避风险，长线曙光已现
我们对今年暑运的市场预期有所下滑，暑运能否维持去年的主业盈利总量，目前还不确定。从风险
的角度讲，短期来看，5-6月份板块可能会面临业绩低于预期的问题。但从下半年整体走势看，预计
在大规模基建项目的推动下，需求回升，市场向上的曙光已经出现。继续推荐东方航空、海南航空。图表19 东航及海航在估值上具备一定的优势
股票名称 代码
EPS P/E EV/EBITDA 2011 2012E2013E2011 2012E2013E 2011 2012E2013E
南方航空6000290.52 0.34 0.43 9.1 13.9 10.8 6.6 5.2 4.4 中国国航6011110.61 0.38 0.44 10.0 16.2 13.7 6.4 5.1 4.4 东方航空6001150.43 0.32 0.37 9.4 12.8 11.1 7.2 5.6 4.6 海南航空6002210.64 0.43 0.50 7.8 11.7 10.1 4.6 4.0 4.0 资料来源：WIND，平安证券研究所
图表20 机场板块厦门空港保持较快的业绩增速
股票名称 代码
EPS P/B P/E
2011 2012E2013E2011 2012E2013E 2011 2012E2013E
上海机场 600009 0.78 0.87 1.00 1.6 1.5 1.4 13.0 11.4 11.4 厦门空港 600897 1.09 1.24 1.35 1.7 1.5 1.3 10.8 9.9 9.2 深圳机场 000089 0.42 0.29 0.33 1.1 1.0 1.0 10.3 15.1 13.3 白云机场 600004 0.61 0.69 0.73 1.2 1.1 1.0 10.3 9.7 9.3 资料来源：WIND，平安证券研究所
风险提示：国内宏观经济紧缩政策继续以及国际油价大幅度攀升对航空运输需求影响较大。
平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级
强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级
强烈推荐（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数10%以上）
推荐（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
回避（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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