中国私募股权投资的特点及问题

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《金融发展研究》第5期

张静任彩银王晔

（新联合产业研究院，河北石家庄050000）

中国私募股权投资的特点及问题

一、私募股权投资的概念辨析

按照欧洲私募股权与风险投资协会（EVCA ）的定义，私募股权（PE ）包括所有非上市公司交易的权益资本，它可以用于研发新产品和新科技、增加运营资本、开展收购或是改善企业的财务状况，它还能够解决所有权与管理层方面的问题———如家族企业的持续经营，或内部管理层与外部管理层收购等。

美国风险投资协会（NVCA ）和美国两家最重要的研究机构Venture Economics 与Venture One 则将其定义为：所有的风险投资（VC ）、管理层收购（MBO ）、夹层投资（Mezzanine investment ）、“基金

的基金”

（Fund Of Funds ）投资以及二级投资，但不

包括天使投资者、商业天使房地产投资以及其他公开市场外的投资。

在我国的私募股权相关著作中，私募股权投资的定义有广义与狭义之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO 时期企业所进行的投资。狭义的PE 指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本占很大的一部分。

另外，有部分学者将私募股权投资看作是私募股权基金（Private Equity Fund ）的投资行为，使得私募股权投资被贴上了“纯粹的金融投资”的标签，并强调私募股权投资必须在“有限”时间内退出，其唯一的目的是兑现企业出售时股权的溢价收益。私募股权投资成为了一种特殊的投资行业。这些学者认为我国兴起的产业投资基金并不属于私募股权投资，而是专门从事某一产业领域或某一地区内的一般股权投资行为。可这一论断并没有得到各个产业投资基金管理公司的认同：他们正在按照私募股权基金的经营模式管理着基金。

笔者认为，私募股权投资的概念不妨广义一些。

参照欧洲普遍认同的定义，所有非上市公司的权益资本均来自于私募股权投资。当然由于一些自然形态的私募股权资本信息的不公开、不可获得，在做金融研究时，可以主要关注有组织形态的资本。私募股权投资的核心特征是“非公开性”，对私募股权投资的目的和政府参与程度等条件不应做限制。即私募股权投资包括了私募股权基金、产业投资基金、创业投资基金等所有对非上市公司股权有组织的投资。

二、中国私募股权资本市场的特点

（一）中国私募股权资本市场在世界私募股权资本市场中的地位日益重要

2005年以来，中国私募股权投资机构数量逐年增加，2007年达到383家。2001年中国创业投资基金实际投资额只有5.18亿美元，而2008年则增加至

42.1亿美元，年平均增长30%。成长投资和并购基金则从无到有，逐渐成为中国私募股权行业的主流投资方式。2008年中国成长投资和并购基金总投资金额达到96.06亿美元，未来五年将成为世界私募股权资本市场增长的重点。

（二）本土私募股权投资虽然增长较快，但海外资本仍然占据半壁江山

中国私募股权资本市场内，外资投资者积极参与其中，他们对中国目标公司的研究、关注、投资以及管理带动了中国本土私募股权资本的成熟与发展。这些海外资本主要是近年来进入中国市场的外资或合资的国际大型私募股权投资基金，如黑石、凯雷、华平、中瑞、中比等，这些海外私募股权投资基金凭借雄厚的资金实力、丰富的投资经验和顶尖的管理能力，在国内股权投资市场不断发展壮大。

（三）政府直接参与投资与管理的程度高虽然近年政府直接投资的比例明显下降，但考虑到中国金融机构的资本大多以国有资本为主，实际上属于政府投资性质的资金比例仍然很高。但是，从产业投资基金角度看，募集资金却又很困难。自2007

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《金融发展研究》第5期

年渤海产业投资基金设立以来，获得国务院批准的产业投资基金试点已经有3批14个之多，规模基本上都在100亿人民币以上。但实际上到目前为止真正完成筹资的产业投资基金寥寥无几。其中关键的原因在于，产业投资基金申请的主体为地方政府或国家部委，并非有历史运营经验的基金管理公司。对于投资者而言，如果没有优秀管理人，这些产业投资基金未来的收益也是无从保证的。

（四）私募股权资本投资多集中在传统产业无论是本土私募股权资本公司还是外资私募股权资本公司都对中国传统行业中的佼佼者显示出浓厚的兴趣。2004年9月，美国最大的私募股权基金———新桥资本收购了深圳发展银行17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标志着大型国际私募基金开始大举进入中国境内。此外，近年来在制造业领域也有多起外资私募基金并购案例的发生。随着

VC/PE 支持下的并购案越来越多、金额越来越庞大，中国私募股权资本已表现出与欧洲私募股权资本的相同特征，即在产业重组和经济改革的背景下，收购（buy out ）成为主导私募股权资本市场成长的中流砥柱。

（五）公司制仍然是私募股权投资的主要组织形式，但合伙制比重越来越大

2004年以来，中国私募股权投资机构一直以公司制为主，但所占比例逐渐下降，由2004年的92%下降至2007年的78.15%。与此相反，合伙制由2%上升至14.57%。这与中国修改《合伙企业法》及有限合伙制合法化直接相关。虽然在《合伙企业法》修订之后，有限合伙企业已经可以在中国合法设立，但是相关的配套制度并未完备。有限合伙企业这种非法人实体如何作为企业股东进行工商登记，如何持有股票账户等相关问题，仍没有彻底解决。

（六）私募股权投资存在较为严重的多头管理弊端

当前中国私募股权投资行业虽然呈现出百花齐放的格局，但是由于基金的设立分别归属发改委、保监会、银监会、证监会、中国人民银行等审批管辖，处于群龙治水状态，不利于行业的健康发展。由于中国没有专门针对PE 的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE 市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划、信托公司

的资金集合信托计划等。这使得理财市场、QDII 等行业监管上的不统一现象，延伸到PE 市场。以机构监管为主的分业监管，已成为PE 进一步发展的障碍。

三、制约中国私募股权投资健康发展的因素第一，中国政府对私募股权资本市场的税收和政策优惠不明显。从私募股权投资税收政策来看，还存在双重征税、税率不公平和税负过重等方面的问题。就企业所得税而言，高技术企业税率是15%、传统企业是25%。私募股权投资获得收益后，公司制机构所得税率是25%，而有限合伙制则免税。对于公司制的投资者，由于是股权投资收益，机构投资者不需要缴纳所得税，个人投资者还需要缴纳20%的所得税，对个人参与公司制基金的投资者存在“双重征税”问题。有限合伙制的个人投资者也存在税务重的问题。

第二，中国私募股权退出渠道仍不畅通。上市审批过程冗长且不可预测性高，同时境内上市要求也不尽合理，尤其是连续三年盈利的资质要求将很多高成长性的企业挡在了A 股市场之外。中国股票市场长期以来对私有公司以及高科技公司的关注不够，造成中国私募股权资本市场退出机制的一个障碍。

第三，人才缺失是制约中国私募股权资本发展的一个瓶颈。中国高级管理者相比科技人才更显不足，很多目标企业内的中高管理层市场战略眼光不够，令投资者对企业未来发展质疑。另外，企业家精神不强，社会创业意识不够。中国受过高等教育的科技人才和管理人才相对保守，不喜欢承担风险，限制了市场内目标公司的数量和质量。

第四，中国现有价值体系不能够对市场投资起到应有的促进作用。中国社会诚信体系并没有像欧美等发达国家一样有效和健全，很多商人缺少建立在互信互利基础上的长期合作意识。另外，中国市场交易透明度低、暗箱操作现象较为严重，阻碍了私募股权资本市场的长期健康发展。

私募股权资本市场在中国还是个新兴市场，各方面法律、制度尚不完善，还面临着人才供给不足、缺乏健康的价值体系等重重困难。但是，为了中国众多中小企业能够解决融资问题，无论是中国政府管理层还是私募股权资本投资业内人士都应该为中国私募股权资本市场发展做出自己的贡献。

（责任编辑耿欣）

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