东兴证券-山东如意-002193-跟踪报告：单价提升超预期,销售又生“新思路”-100518

4．资产注入提升企业竞争力

公司计划收购集团公司年产量约200万套的西装制造产能，标的资产账面价值约为2.2亿元，最终收购价格以评估价格为准。公司如果未酿成该收购后，将新增营业收入约1亿元（扣除关联交易部分影响），新增净利润约2000万元。该次收购在校除关联交易的同时完善了公司的产业链，为将来向终端延伸打下了基础。

结论：

1．技术研发优势依然我们看好公司最核心的因素。我们认为，未来随着我国服装消费的不断升级以及劳动力和土地成本的不断提高，纺织行业的低成本优势在不断弱化，行业整体的毛利率重心在下移，纺织行业两极分化的态势将更加明显。我们认为，在未来以低成本为竞争优势的低端纺织产能将被快速淘汰，能够存活下来并且获得更多市场份额的纺织企业，一定是以技术创新为核心竞争力的企业，技术优势越明显，在产业淘汰、升级的过程中所处的地位就越有利。无论是从获得专利、奖项的数量和级别上看，还是从每年研发投入比例看，还是从产品的毛利率上看，还是从下游客户的反映上看，公司都是目前国内最具技术研发优势的毛纺企业。

2．产品销售结构和议价能力将随着公司品牌认可度的提高以及新销售模式的开拓而进一步提升和优化。从目前的毛利率水平以及销售单价来看，公司是国内产品销售结构最优的毛纺企业。近年来，公司成为了国内首家拿到法国PV展参展资格的企业，并成为了首家获得国家科技进步一等奖的纺织企业，因而声名大振，新增了大批高端客户，如：Ermenegildo Zegna、Hugo Boss等。另外，如果公司新销售模式的拓展较为成功，品牌的认可度将直至终端的消费者，公司的议价能力将大幅提升，渠道环节的附加值将分流给面料生产环节。我们认为，随着公司销售的积极拓展，未来的市场认知度、认可度还将继续提升，产品的销售结构及议价能力也将不断优化和提升。

3．盈利预测与评级：强烈推荐基于上述分析，我们预计公司今、明两年产量预测调低为1050、1400万米（原预测数据为1200、1500万米），今年产品单价调整为69元/米（原预测为63元/米），10-12年毛利率调整为27.5%、28%、28%，10-12年EPS调低为0.57、0.77、0.95元，如果顺利收购集团资产后，则预计10-11年EPS可增至0.63、0.9元。基于公司及技术创新优势，我们认为给予20-25倍的PE较为合理，11年对应的股价区间为18—22.5元，维持“强烈推荐”的评级。

表1：山东如意主要财务指标预测（不含拟收购的集团资产贡献收入、利润）

营业收入493.90 774.50 991.43 1174.34

(+/-)% 0.93% 56.81% 28.01% 18.45%

毛利率28.63% 27.50% 28.00% 28.00%

净利润49.20 91.71 123.29 152.66

(+/-)% 5.86% 86.40% 34.43% 23.83%

每股净收益（元）0.31 0.57 0.77 0.95

资料来源：东兴证券研究所

表2：山东如意利润表预测

营业收入493.90 775 991 1,174

增长率0.9% 56.8% 28.0% 18.5% 减：业务成本352.49 562 714 846 营业税费营业税金及附加 2.79 5 6 7

毛利率28.6% 27.5% 28.0% 28.0% 营业费用12.30 21.69 25.78 29.36 管理费用25.76 37.18 45.61 52.85 财务费用37.93 40.58 53.84 58.23 其中：利息支出0.00 42.56 55.17 59.85 利息收入0.00 1.99 1.32 1.62 汇兑损益0.00 0.00 0.00 0.00 其他0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失8.77 0.00 0.00 0.00 加：公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益0.06 0.08 0.08 0.08 其中：对联营合营企业的投资收益0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润53.92 108.98 146.51 181.42 加：营业外收入7.84 0.00 0.00 0.00 减：营业外支出 2.59 0.00 0.00 0.00 其中：非流动资产处臵净损失0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额59.16 108.98 146.51 181.42 减：所得税9.96 16.35 21.98 27.21

实际税率16.84% 15.00% 15.00% 15.00% 净利润49.20 92.64 124.53 154.20 归属于母公司所有者的净利润49.20 91.71 123.29 152.66 少数股东损益0.00 0.93 1.25 1.54

销售净利率10.0% 11.8% 12.4% 13.0%

净利润增长率 5.9% 86.4% 34.4% 23.8%

发行在外股份数量(百万股）160.00 160.00 160.00 160.00

基本每股收益0.31 0.573 0.771 0.954 稀释每股收益0.31

EPS增长率 6.9% 84.9% 34.4% 23.8%

股利39.52 18.34 24.66 30.53

期初未分配利润162.21 198.49 262.68 348.98 提取盈余公积49.58 9.17 12.33 15.27

期末未分配利润198.49 262.68 348.98 455.85 资料来源：东兴证券研究所

表2：山东如意资产负债表预测

资产

资料来源：东兴证券研究所

DONGXING SECURITIES

跟踪报告

单价提升超预期销售有生“新思路”P7

分析师简介

程远

金融工程专业毕业，2008年加盟东兴证券，目前从事纺织服装行业研究。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

P8跟踪报告

爆发式增长应为大概率事件DONGXING SECURITIES 免责声明

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行业评级体系

公司投资评级：

以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。

行业投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。

本报告体系采用沪深300指数为基准指数。