公司调研报告 医药行业
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医药行业首席分析师：贺平鸽
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资料来源：国信证券经济研究所
市场与公司重要数据(04月19日)
上海综合指数 3449 52周换手率 2. 68% 52周价格波动（元） 11.78-52.70
总股本(百万股) 124 流通股(百万股)
61 息率（%）
0%
资料来源：国信证券经济研究所
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投资价值分析
小车快跑
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一季度净利润大幅增长增长141％
公司2007年一季度实现主营业务收入3272.70万元，同比增长18.34%，净利
润2175.70万元，同比增长140.63％，按照原有股本实现的EPS 为0.262，按照现有股本实现EPS0.175元/股。剔除投资收益同比增长约70％。
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以现有产品内生性增长为主
公司目前仍有很多空白营销区域和弱势营销区域，随着营销地域的拓宽和加强，预计07年公司的基因工程药品销量上升30％，随着生产规模扩大，生产成本降低，生化药品毛利率有望提高10个百分点：1）目前公司的产品在地域上只覆盖了国内市场的一半，销售区域的逐步扩大将促进销量增长2）2006年昌平生产新区（双鹭立生）只有少量技术性收益。今年公司将把一些普药品种放到昌平基地生产，将使公司毛利率有所提升。
●
新产品&技术性收益构成07年后新增长点
公司的新产品梯队（pipe line ）十分丰富，比较重要的是肝病领域新药复合α干扰素，预计07年下半年有望拿到新药证书，将是最早上市的国产品种，市场潜力较好。此外三成份乙肝疫苗和长效立生素即将进入临床阶段。2008年后有望上市的新药还包括重组人胸腺素α原、重组尿酸氧化酶等。处于中试和将要进入中试的项目多达20多项。源源不断的新品种是公司持续快速增长的保证。对于其他并非公司擅长的领域，或者市场前景一般的品种，公司可能会转让。07年已经比较确定的技术性受益已经有1000万。随着公司技术平台不断的产出，预计未来技术性收益还将持续增长。
●
代理销售模式符合未来2～3年发展阶段
我们认为在公司成长初期，由于公司擅长的领域在于研发而非营销，主要依靠代理商的模式较为符合公司发展阶段，公司在2000年尝试的自建营销队伍并不成功。而且，事实上公司的60～70％代理商主要代理双鹭的产品（双鹭产品占其代理品种的一半以上），因而虽然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的销售队伍。我们认为未来2～3年内现有营销模符合公司的发展阶段。
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小车快跑：继续处于快速发展通道
由于仿创能力强，很多产品能够领先国内企业上市，如公司的主打产品之一立生素是国内首批上市的3个同类型产品之一，作为市场的先进入者成功抢占了早期市场份额。在随后的发展中，公司的产品逐步形成了一定的品牌和信誉，由于以代理商模式为主，即使经过多次药品降价，对公司产品的盈利水平影响也不大。无可否认，公司的很多产品都是有多家厂商生产、竞争性较强的产品。然而公司目前处于成长发展期，规模小、增长快，增长点多。因此，我们判断未来2～3年公司将继续处于快速发展通道。
●
维持“谨慎推荐”评级
我们根据前期调研情况并按照新的股本调整了未来三年的盈利预测：预计
一季度大幅增长141％
公司2007年一季度实现主营业务收入3272.70万元，同比增长18.34%，净利润2175.70万元，同比增长140.63％，按照原有股本实现的EPS为0.262元/股，按照现有股本实现EPS0.175元/股。公司在季报中预计2007年中期净利润继续增长100～150％。
净利润大幅增加的原因主要是：1）公司主要产品立生素、欣吉尔、迈格尔，生化药物复合辅酶、欧宁以及其它抗肿瘤药物销量的增加，毛利率上升；2）2007 年一季度的财政拨款冲抵研发费用（但只有60万，同比下降约10％）；3）投资收益增加（约占一季度净利润20～30％）。后面两个因素是造成公司净利率66％高于毛利率63％的主要原因。
图1：2002～2007Q1双鹭药业毛利率和净利率
数据来源：国信证券经济研究所
一季度的净利润中70％来自主营业务，剔除投资收益后，主营业务利润同比增长70％。但由于季节性因素，一季度的主营收入在全年的比重是最少的，二季度及以后来自主营业务会加速增长。一季度还没体现的收益包括：因批件原因还未体现的技术性收益、联合伟华二季度三板上市后的投资收益。
图2：2002～2007Q1双鹭药业分季度主营业务收入和整体净利润（百万元）
数据来源：国信证券经济研究所
现有产品保持较快增长
公司的产品集中于肿瘤、肝病、心血管三大病种领域。现有产品线生物药和生化药并肩发展。
表1：主要产品线
三大主要产品：生物药立生素、生物药欣吉尔、生化药贝科能合计占公司销售
收入60％以上，预计未来保持销售额10～20％的增长。其他比较重要的产品迈格尔、雷宁等增速较快。
图3：双鹭药业各类产品收入比重
生物药-立生素
15%
生物药-欣吉尔
14%
其他生物药品
7%
生化药-贝科能
38%
其他生化药品
26%
数据来源：国信证券经济研究所
公司目前仍有很多空白营销区域和弱势营销区域，随着营销地域的拓宽和加强，预计07年公司的基因工程药品销量上升30％，随着生产规模扩大，生产成本降低，生化药品毛利率有望提高10个百分点：
事实上，公司的产品在地域上只覆盖了国内市场的一半，做得市场占有做得特别出色的目前也不过5、6个省。随着公司销售区域的逐步扩大，
加上原有销售商向周边区域辐射扩张，产品市场可以开拓的空间仍有较
大。
2006年昌平生产新区（双鹭立生）只有少量技术性收益。今年公司将把一些普药品种放到昌平基地生产，目标是整个双鹭立生子公司实现盈亏
平衡。昌平基地投产将使公司毛利率有所提升。主要生化品种贝科能生
产工艺改进，毛利率也将有较大提升。
新产品构成07年后新增长点
公司的新产品梯队（pipe line）十分丰富，比较重要的是肝病领域新药复合α干扰素，预计07年下半年有望拿到新药证书。复合α干扰素疗效由于其他类型干扰素，目前国内市场同类产品仅有进口的安进公司的同类产品干复津(infergen)，公司的复合α干扰素将是最早上市的国产品种，在同等疗效和较低价格下公司有望抢占较大市场份额。
此外，生长激素进入三期临床；甲状旁腺激素已于2006年下半年进入临床；三成份乙肝疫苗和长效立生素即将进入临床阶段。2008年后有望上市的新药还包括重组人胸腺素α原、重组尿酸氧化酶、重组心房肽、重组精氨酸脱酰酶、重组人卵泡刺激素、重组海螺毒素等。处于中试和将要进入中试的项目多达20多项。源源不断的新品种是公司持续快速增长的保证。
技术性收益逐渐成为重要的利润来源
研发型公司拥有的技术平台是不仅一个公司的核心竞争力，也是源源不断利润的来源。依靠技术性服务收益在生物技术高度发达的国家已经形成较为成熟的盈利模式。
双鹭药业已经搭建了蛋白多肽溶液制剂、长效缓释制剂等多个技术平台，相对强大的研发能力能够保证公司在产品线上不断出新，但公司的主要产品集中于心血管、肝病、肿瘤三大领域，对于其他并非公司擅长的领域，或者市场前景一般的普通品种或剂型，公司可能会将研发成果转让作为技术性受益。比如治疗骨质疏松的甲状旁腺激素，预计2009年可完成Ⅲ期临床试验，由于公司并不擅长股科领域，因此可能将该产品转让。07年已经比较确定的技术性受益已经有1000万，主要是在生物能源领域。随着公司技术平台不断的产出，预计未来技术性收益还将持续增长。
营销模式符合未来2～3年发展阶段
公司的营销模式一直是市场疑虑的焦点。公司营销队伍很少，大部分产品都采
用代理商模式。由于让度了很大的盈利空间给代理上，因此虽然在有关机构统计的第一终端（医院）销售额排名中，公司在全国排名25，销售规模达到6～8亿元，而反映到公司帐面上的收入不到1.5亿元。（因此，公司帐面上虽然没有一个销售额过亿的品种，但在终端市场已经达到相当销售规模）
我们认为在公司成长初期，由于公司擅长的领域在于研发而非营销，主要依靠代理商的模式较为符合公司发展阶段，代理销售大多是现款现货，有利于公司控制风险。其实公司在2000年左右曾经建立了较大规模的营销队伍，但效果并不好，当年还初现微亏，在2002年之前公司的坏帐也比较多。
而且，事实上公司的60～70％代理商主要代理双鹭的产品（双鹭产品占其代理品种的一半以上），因而虽然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的销售队伍。我们认为未来2～3年内现有营销模符合公司的发展阶段。
小车快跑：继续处于快速发展通道
无可否认，公司的很多产品都是有多家厂商生产、竞争性较强的产品。然而公司目前处于成长发展期，规模小、增长快，增长点多。由于仿创能力强，很多产品能够领先国内企业上市，如公司的主打产品之一立生素（rhG—GSF，重组人粒细胞集落刺激因子注射夜）是国内首批上市的3个同类型产品之一，作为市场的先进入者成功抢占了早期市场份额。在随后的发展中，公司的产品逐步形成了一定的品牌和信誉。现在立生素的销售价格较2001年下降了50％以上。但是，一方面价格下降带来产销量的放大，进而单位成本下降；另一方面公司实行的是以代理商为主的销售模式，由于留给渠道足够的盈利空间，因而即使经过多次药品降价，对公司产品的盈利水平影响也不大，毛利率仍然能够保持90％以上。
我们判断未来2～3年公司将继续处于快速发展通道。
图4：2001～2009E双鹭药业收入增长与主要上市品种
数据来源：国信证券经济研究所
我们认为，2009年公司销售收入达到3亿元问题不大，但之后可能会出现营销平台：即公司的销售规模达到相当规模后会产生对自主销售队伍的需求，届时以代理为主的营销模式或会遇到瓶颈。公司已经意识到这个问题，但还未考虑到自建销售队伍，未来可能还会与代理商进行股权合作，以求在商业网络上有所建树，但具体操作方式和时间还不能确定。
其他增长点：
2007年收购联合伟华增加投资收益：公司于2007年2月收购北京联合伟华12％的股权。联合伟华以开发生产天然药物为主，在北京、广东、云南有较大规模的生产基地，同时在全国设有20个销售网点。无论在生产能力还是在营销方面均能与双鹭进行协作。联合伟华2006年实现收入7401.17万元、净利润589.39万元。
出口增长迅速：目前已开拓了埃及、印度、俄罗斯等市场，预计2007年出口还有3～5倍的增长，但基数还很小，仅有几十万，不能对整体业绩构成有效贡献。
此外，2008年房产出租8年初交付的锦绣大地房地产项目，公司的办公用地有剩余，可能会产生部分出租收入。
财务分析
一季度由于投资收益等原因造成净利率高于毛利率。而随着销售规模的扩大，营业费用率继续下降，特别是由于公司以代理模式为主，从过去3年来看销售规模扩大带来的营业费用率下降尤为明显。一季度管理费用大幅度下降，一方面是财政拨款冲减研发费用，主要也是因为公司今年以来加强管理、压缩成本所致。由于公司销售情况良好，存货周转天数也大幅下降近40天。每股经营性现金流同比下降60％，但对于医药企业来说，一季度的情况并不足以反映全年。
表2：双鹭药业财务纵向比较
2004 2005 2006 2006Q1 2007Q1
销售毛利率(%) 65.12 61.28 63.09 64.28 62.64 销售净利率(%) 34.39 28.53 34.96 32.69 66.48 净资产收益率（ROE，%）8.86 8.86 11.82 2.31 4.85 管理能力
营业费用率(%) 10.39 8.46 6.6 8.42 6.24 管理费用率(%) 18.3 24.61 21.65 23.42 5.96
存货周转天数93.37 62.08 53.15 95.12 56
资产负债率(%) 7.28 5.77 7.67 6.77 6.32 流动比率(%) 12.71 16.98 13.31 13.59 16.39
EPS（元/股）0.464 0.408 0.608 0.109 0.2628 每股经营净现金流（元/股）0.4531 0.5734 0.6951 0.1459 0.0582
数据来源：国信证券经济研究所，EPS按除权前
业绩预测和投资评级
盈利预测假设说明：
生物药销量保持20～30％的增速，但考虑到价格下降因素，对主要产品销售收入仅做10～20％的增速预测，但毛利率基本保持高位。
随着昌平基地投产，贝科能生产工艺改进，生化药品毛利率逐步上升10个百分点。
投资收益：1)股权投资：预计2007～2008年联合伟华净利润平均增长率15％。
三板上市后的溢价不做考虑；2）短期投资：公司计划利用自有资金且不超过
6000万元，投资于一级市场上进行A股的新股申购，此外有1000万元可用于二
级市场投资。我们在盈利预测对全年短期投资收益不做考虑。
目前母公司税率为15％，子公司双鹭立生2007 年—2009 年按7.5%税率(此项优惠未规定优惠期限)。随着双鹭立生（昌平生产基地）销售规模的扩大，
整体所得税率略有下降。
未来3年公司仍以代理销售模式为主，随着销售规模扩大营业费用率、管理费用率有所下降。
营业外利润：由于公司聘用的会计事务所认为技术性收益为非主营业务收入，因此我们对这一部分收益记入营业外利润中。
预计2008年复合干扰素上市，当年形成收入1000万，次年形成收入2000万。
随着公司主打产品在全国市场的进一步拓展，产品销量和毛利率上升趋势明朗，同时公司突出的研发能力能够保证不断有新产品面世，07年开始始技术性服务收入又将构成新的利润增长点，我们认为未来2～3年公司将继续处于快速发展通道。一季度主营业务产生的净利润增长了70％，我们认为全年能保持这样的增速。我们根据前期调研情况并按照新的股本调整了未来三年的盈利预测：预计2007～2009年公司实现EPS0.69、0.94、1.22元/股，同比增长69%、37%、30%。动态PE分别为49X、35X、27X。短期估值并不便宜，但考虑到公司未来良好的成长性，我们仍维持“谨慎推荐”的投资评级。
详细盈利预测请参见表3、表4。
风险提示
虽然2007年以后国家药监局的新药评审工作有望逐步得到恢复，但一些具体法规还未最后落实，什么时候能完全回到正常轨道在具体时间
上还有一定不确定性。
公司有7000万可用于金融产品投资，其中6000万元用于一级市场上进行A股的新股申购，此外有1000万元可用于二级市场投资。一季度
公司的投资收益（按照新会计准则未变现的以公允价值体现）占净利
润接近30％。这一部分收益可能会出现波动。我们在盈利预测中金融
投资收益设为0。
表3：2004～2009年双鹭药业主要产品销售情况及预测
收入2057 2220 2442 2686 2901 增长率35.60% 7.92% 10% 10% 8%
收入1620 2009 2411 2845 3271 增长率8.49% 24.01% 20% 18% 15%
收入1142 945 803 723 687 增长率-27.35% -17.24% -15% -10% -5% 毛利率84.92% 87.32% 87% 86% 86% 生化药-贝科能
收入4755 5545 6488 7526 8730 增长率57.75% 16.61% 17% 16% 16% 毛利率32.81% 32.19% 38.00% 40.00% 42.00% 其他生化药品
收入2282 3675 5512 7992 11189 增长率33.53% 61.03% 50% 45% 40% 毛利率64.73% 71.28% 74% 78% 78% 合计
收入11856 14394 17696 22844 28949 增长率27.41% 21.41% 22.94% 29.09% 26.72% 毛利率61.28% 63.09% 65.95%69.24%70.89%数据来源：国信证券经济研究所
表4：双鹭药业绩预测
2005 2006 2007E 2008E 2009E
一、主营业务收入11855.77 14393.64 17695.81 22843.75 28948.51
二、主营业务利润7175.21 8953.72 11670.75 15817.47 20520.66
加：其他业务利润96.13 158.86 800 1200 1300 营业费用1003.37 950.16 1114.84 1416.31 1736.91 管理费用2918.28 3116.30 1946.54 2741.25 3386.98 财务费用(455.80)(350.22)(407.00)(456.88)(578.97)三、营业利润3805.49 5396.35 9816.38 13316.78 17275.75
营业外收支净额0.00 75.53 82.00 94.00 108.00 四、利润总额3841.42 5818.82 9898.38 13410.78 17383.75
减：所得税457.09 784.75 1385.77 1743.40 2259.89 少数股东损益 2.19 1.97 2.00 2.00 2.00 五、净利润3382.14 5032.10 8510.61 11665.38 15121.86
(+/-%) 5.68% 48.78% 69.13% 37.07% 29.63% 摊薄EPS（元）0.272 0.405 0.685 0.939 1.218
数据来源：国信证券经济研究所。EPS按最新股本
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