资本结构动态权衡理论述评

资本结构动态权衡理论述评

[摘要]现代资本结构理论中的两大主流理论－－静态权衡理论和优序融资理论在应对实证研究结果的挑战时均显示出了各自的局限性，由此导致了动态权衡理论的产生与发展，并成为现代资本结构理论研究的前沿领域。本文在对资本结构动态权衡理论发展的学术背景、理论与实证研究成果进行系统述评的基础上，对该理论的发展前景进行了展望。

（中经评论·北京）20世纪80年代末至90年代初，针对资本结构两大主流理论－－静态权衡理论（static trade-offtheory）和优序融资理论（pecking order theory）对企业融资行为选择的不同解释，经济学家对两种理论对企业融资行为的解释能力以及资本结构的影响因素等进行了大量的实证研究。实证研究的结果表明，无论是静态权衡理论还是优序融资理论都无法完全解释实证研究所观察到的特征事实（stylizedfacts）。现实中企业的资本结构选择存在着许多静态权衡理论和优序融资理论所无法解释的异象（a-nomalies）。正因为如此，经济学家尝试着在一个统一的理论框架下通过构建企业融资的动态理论模型，以期对实证研究的既定事实给予合理的解释。这种尝试也就成为20世纪90年代以来推动资本结构动态权衡理论发展的动力，并成为资本结构理论研究的前沿领域。

一、资本结构动态权衡理论发展的学术背景

（一）资本结构主流理论的主要观点

按照Myers（1984）的观点，标准的静态权衡理论认为，在假定企业投资水平和现有资产不变的情况下，企业存在一个最优的资本结构，最优资本结构是企业权衡负债融资的边际收益和边际成本的结果。其中，负债融资的收益包括税盾效应和降低股权融资下的代理成本等。负债融资的成本包括破产成本、财务困境成本和债务融资下的代理成本等。因此，从长期来看，企业存在一个目标资本结构。如果不存在调整成本，现实中观察到的资本结构就是企业的最优资本结构。如果存在调整成本，则企业实际资本结构会与目标资本结构发生偏离，但实际资本结构会自动向目标资本结构调整，调整的速度取决于调整成本的大小。

另一方面，优序融资理论认为，在信息不对称的情况下，为降低逆向选择可能导致过度投资和投资不足以及信号显示的代理成本，企业最优的融资策略是优先选择来自于留成收益的内源融资，当内部资金来源不足以弥补投资需求而出现融资缺口（fi-nancial deficit）时，次优的选择是安全的负债融资，权益融资仅作为最后的融资手段被采用。因此，企业的融资选择遵循的是一种优序原则，现实中观察到的企业资本结构是企业内源资金与投资需求之间差额的累积结果，不存在目标资本结构。

（二）资本结构主流理论面临的挑战

20世纪80年代中后期以来，为了检验两种主流理论与现实中企业融资决策的一致性，

众多学者以两种理论作为实证研究的假设，对企业融资行为选择和资本结构的诸多影响因素进行了大量的实证检验。实证研究结果表明，两种理论都不能完全解释实证结果观察到的企业融资和资本结构选择的事实。两种理论都面临着实证研究的严峻挑战。

静态权衡理论面临的挑战主要体现在三个方面：首先，盈利能力（profitability）与负债比率负相关的问题。按照静态权衡理论的观点，盈利能力越强的企业发生财务危机的可能性越小，其预期的破产成本也越小，这类企业应更多地利用负债融资以获得债务融资的税盾效应。而且，由于这类企业有大量的自由现金流，过度投资的可能性较大，利用负债融资有利于降低过度投资的代理成本。但是，几乎所有的实证研究表明，企业盈利能力与负债比率之间存在着显著的负相关关系。其次，债务保守主义（debt conservatism）问题。静态权衡理论的核心是负债的税盾效应与预期破产成本之间的权衡。但是，自20世纪70年代末期开始，许多学者对负债的破产成本与税盾效应进行了实证研究。Maksimov-ic&Phillips（1998）、Andrade 8L Kaplan（1998）等有关企业破产成本的实证研究显示，相对于较高的企业所得税率，企业的实际破产成本非常小。如果企业的破产成本较小，那么企业应充分利用负债融资以获得负债的避税效应。具有高税负负担的企业应有较高的负债比率。但Kane et al. （1984）、Bren-nan＆Schwartz（1984）和Graham（2000）等考虑企业税收比率对负债比率影响的实证研究均表明，大多数规模较大、盈利能力较好且流动性充足的企业均具有较低的负债比率，高税负负担的企业在利用负债融资时存在着保守主义的倾向。第三，市场时机理论（market timing theory）和惯性理论（inertiatheory）的挑战。Baker&Wurgler（2002）基于企业股票发行与其市场价值与账面价值之比关系的实证研究提出了市场时机理论。该理论认为，股票市场时机是企业资本结构选择的主要和持久的影响因素。现实中观察到的企业资本结构是其市场时机选择的结果，企业融资不存在向目标资本结构自动调整的过程。Welch（2003）基于股票收益与资本结构选择的实证研究提出了资本结构的惯性理论。该理论认为，股票收益率是企业资本结构选择的主要影响因素，企业不存在一个最优的资本结构。

另一方面，优序融资理论也面临着来自实证检验的三个方面的质疑。首先，均值反转（mean re-version）和目标资本结构问题。按照优序融资理论的观点，企业资本结构是留存收益与投资机会所需资金之间差额的累积结果。在进行融资决策时，企业不存在目标资本结构。但来自Hovakimian etal. （2001）、Fama&French（2002）、Kayhan＆Tit-man（2007）等的实证研究表明，从长期来看，企业资本结构存在着向目标资本结构均值反转的趋势。其次是权益融资问题。优序融资理论认为，当企业内部留成收益无法满足其投资需求时，企业首选的外部融资是负债融资，只有在企业负债融资能力耗尽时，才会选择权益融资。但Frank&Goyal（2003）、Fama&French（2005）、Leary＆Roberts（2005b）的实证研究都表明，20世纪90年代以来，企业进行了大量的权益融资，部分企业权益融资的比例大大超过了其负债融资的比例。第三，优序融资理论同样面临着市场时机理论和惯性理论的挑战。市场时机理论和惯性理论虽然都强调企业不存在目标资本结构，但两者都认为企业融资不存在优先顺序。

来自于实证检验结果的挑战充分说明了两种主流理论各自存在的局限性。为应对挑战，20世纪90年代以来，经济学家尝试着通过构建跨期、连续时间的企业动态融资模型来扩展传统的单期静态理论模型，以期能够在一个统一的框架中对实证研究观察到的既定事实给予合理的解释。

二、资本结构动态权衡理论的发展

资本结构动态权衡理论模型有一些共同的特征，几乎所有的文献在构建数理模型的同时都采用实证数据或模拟数据对模型的变量进行实证检验，并将实证检验的结果与现有的实证结论进行比较，以验证模型对现实的解释能力。在动态模型中，预期和调整成本发挥着重要的作用。根据其假设条件的不同，可以将其分为不同的类型。其中，从投资和现金流的假设来看，可分为投资和现金流外生的动态资本结构模型和投资和现金流内生的动态资本结构模型。为此，我们将按投资与现金流是否外生的假设划分标准来整理动态权衡理论的主要模型。

（一）投资与现金流外生的动态资本结构模型

事实上，动态权衡模型在20世纪80年代初期已开始出现，Kane et al. （1984）通过构建一个包含不确定性、税收、破产成本等因素在内的连续时间模型，分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的权衡问题。但是，他们的模型中没有考虑交易成本。由于资本结构的调整是无成本的，当遭到负的外部冲击时，企业能够很快做出反应，并能连续地向目标资本结构调整。因此，企业会保持着较高的负债比率以获得负债的避税效应。

在Kane et al. （1984）的基础上，Fischers，Heinkel&Zechner（1989，以下简称FHZ）构建了一个包含交易成本的连续时间的动态资本结构模型。在他们的模型中，企业负债和权益的价值是其再资本化决策（recapitalization decision）的函数，最优的动态资本结构政策取决于负债融资的收益（如避税效应）、潜在成本（如破产成本）、标的资产收益的波动率、无风险利率以及再资本化成本的大小。由于存在交易成本，企业向目标资本结构调整的速度比较缓慢。但模型中企业的目标资本结构是一个围绕某一中心值上下波动的区间值，而非某一特定的数值。当实际的资本结构偏离这一中心值太远时，企业将逐渐使其恢复到设定的区间。他们假设资本结构的调整只有在实际资本结构偏离中心值到达波动区间的上下限时才会发生。因此，企业的再资本化也采取上下限政策。当企业盈利时，企业偿还负债，负债比率下降。如果负债比率降至波动区间的最低限，则企业会进行再资本化；如果企业亏损，则负债比率上升。只要负债比率没有达到上限，则企业不会对其进行调整。FH2（1989）将企业资本结构调整的这种模式称为（S，s）调整模式。

FH2（1989）认为，调整成本函数的性质会影响资本结构调整的频率和方式。如果成本函数为凹函数，则企业存在一个最优的目标资本结构区间（而非水平），只要企业的负债比率在这一区间中，就不会发生资本结构调整行为；当负债比率偏离目标区间或达到区间的边界时，是否调整取决于调整成本函数的性质。如果成本函数是严格的凹函数，则企业会对资本结构进行大的调整，使其恢复到目标区间；如果成本函数是准凹函数，则企业会选择小的调整，使其保持在最优区间中。FH2（1989）采用实证数据对其模型进行了检验。结果表明，

即使是很小的交易成本，也会导致负债比率再调整行为发生和目标资本结构波动区间的扩大。负债的避税效应随公司所得税税率的提高而增加，随个人所得税税率的提高而降低。资产收益的波动率与平均负债水平负相关。

Leary&Roberts（2005a）在实证研究的基础上，在假定企业不经常调整资本结构的情况下，建立了一个有关企业融资决策的动态久期（duration）模型。在他们的模型中，调整成本函数为企业负债融资和权益融资的行政成本、法律成本等固定成本加上可变成本的凸函数。模型研究了三个方面的问题：（l）调整成本是否在企业融资决策中发挥作用？（2）企业融资决策是否遵循着一个动态的调整过程？（3）如果存在再调整，那么调整的时间间隔有多长、幅度多大？他们的研究表明：（1）企业存在目标资本结构区间。如果企业的资本结构处于较低（高）的水平，或者出现了明显的下降（上升），则企业会调高（低）负债比率。当负债比率处于目标资本结构区间时，企业不会积极地调整资本结构；只有当负债比率偏离目标区间时，企业才会调整其资本结构。Leary& Roberts（2005a）认为，这一结论与资本结构的均值反转现象相一致。（2）市场时机会影响资本结构的调整，但调整成本对资本结构调整的影响更大。当企业股票价格相对较高时，企业会发行股票进行权益融资，这与市场时机理论相一致，但下一阶段，企业将会通过负债融资或股票回购来提高其负债比率，而不是通过进一步的股票发行或债务偿还来降低负债比率。企业对股票发行而导致的负债比率下降进行调整的平均时间小于2年。（3）当面临股票价格上升的冲击时，企业调高资本结构的频率高于调低资本结构的频率。企业应对股票价格上升冲击导致的资本结构调整时间为2年。

Strebulaev（2007）构建了一个基于权衡思想的动态资本结构调整的状态依存（state contingent）模型。模型中，企业资本结构调整遵循最优资本结构的路径。但由于调整成本的存在，只有在需要时调整才会发生。经营状况持续好的企业将调整负债比率以获得税盾效应；而业绩差的企业会面临流动性困境并将出售资产来偿还债务。如果财务状况进一步恶化，企业会通过高成本的股票发行来偿还债务。当所有的融资能力耗尽时，企业将破产。在此假定下，论文分析了企业最优融资决策的路径，并用数据对模型进行了横截面检验。模型分析和实证检验的结果表明：（1）关于盈利能力与负债比率的关系，模型推导的结果是在资本结构调整的起点时两者为正，而动态横截面实证检验的结果为负。但两种结论并不矛盾。在假定企业因调整成本的存在而不经常调整资本结构的前提下，盈利能力的提高将通过提高未来盈利能力和企业价值而使资本结构降低，反之亦然。（2）短期资本结构的显著变化与股票市场价值的变化无关，但股票市场价值是企业长期融资决策的重要影响因素。这与惯性理论的结论一致。（3）以长期动态观点度量的负债比率的平均水平高于以某一时点为基准度量的资本结构水平。这在一定程度上解释了现实中企业的债务保守主义行为。

（二）投资与现金流内生的动态资本结构模型

Hennessy&Whited（2005）构建了一个分析企业实际投资、融资和分配的动态模型。在他们的模型中，资本结构的选择、现金流分配和实际投资水平均为内生变量。这些变量受企业所得税、个人所得税、红利分配政策、财务危机成本和权益波动成本等因素的影响。模型

假定，企业面临两个相互关联的选择：投资多少和是否利用负债或权益融资来进行投资。企业能够选择负债融资或将多余的资金留在企业。在分配政策方面，企业既可以选择分配红利、也可以选择零红利或者配股。同时，企业的投资和融资决策均基于对未来融资需求的预期。模型的结果表明：（l）资本结构与代表流动性的滞后期指标呈负向关系，这与Titman&Wessels （1988）、Fama＆French（2002）等的实证结论一致。（2）与相同的企业相比，滞后期负债水平高的企业更多地利用负债融资。（3）由于滞后期的负债水平是企业历史的函数，因此，企业的融资政策是路径依赖型的（pathdependent），企业不存在目标资本结构。

Titman&Tsyplakov（2007）发展了一个企业能够动态调整资本结构和投资水平的连续时间模型。模型中，企业的市场价值、投资选择和资本结构均为内生变量。企业的市场价值决定于企业的收益，而企业的收益决定于企业的投资选择和外生的产品市场价格变化。企业的投资选择内生决定于产品价格、资金存量和资本结构选择。企业的资本结构选择由税收、破产成本、股东与债权人之间利益冲突导致的代理成本和财务危机成本等内生决定。在构建模型的同时，Titman＆Tsyplakov利用美国黄金开采业企业的数据作为模型中的变量参数，对负债比率的变化进行了横截面和时序检验。与其他研究不同，实证检验中的目标负债比率依存于企业的投资历史和产品价格。因此，观察到的企业负债比率的时序变化受目标负债比率、经济变化和企业偏离或向目标比率靠近的行为选择等因素的影响。他们的结果表明：（1）股东与债权人之间的利益冲突以及财务危机成本对目标负债比率和实际负债比率的变化均具有长期的影响。这两方面的因素使得企业在初期会选择保守的资本结构。（2）股东和债权人之间的利益冲突与财务危机成本对企业资本结构调整的影响存在差异。前者会减缓企业向目标资本结构调整的趋势；而后者则会加快企业向目标资本结构调整的趋势。（3）企业向目标资本结构调整的速度相对较慢，但调整速度受企业特征因素影响。具有高财务危机成本和经理人以企业价值最大化（而非股东价值最大化）为目标的企业的资本结构调整速度较快。同时，这类企业资本结构的调整对企业收益变化的敏感性较低。Titman&Tsyplakov（2007）认为，他们的结论与Fama&French（2002）、Flannery&Rangan（2006）等的实证结果相一致。

三、资本结构动态权衡理论的实证检验

几乎所有的动态权衡理论模型都认为，企业存在一个目标资本结构（或区间），如果考虑调整成本，则存在一个调整过程。企业资本结构长期变化趋势较为稳定的原因在于资本结构存在均值反转的趋势，或起因于企业的进入和退出过程。因此，对动态权衡理论的实证检验主要集中在企业是否存在目标资本结构以及当实际资本结构与目标资本结构发生偏离时是否存在均值反转的趋势等方面。早期相关的实证研究是在假定影响资本结构的企业特征因素不变的情况下，以企业长期资本结构的均值作为目标资本结构的前提而进行的。但实际上，目标资本结构会随影响因素的变化而变化。所以，近几年来的实证研究采取了两阶段实证研究或问卷调查的方法来验证企业是否存在目标资本结构或向目标资本结构反转的趋势。

Hovakimian et al.（2001）采用二阶段估计方法，实证检验了当企业发行新股或回购股票时实际资本结构是否向目标资本结构调整的问题。他们的结果显示，企业确实存在向目标

负债比率调整的趋势。当实际负债比率低于目标负债比率时，企业增加负债；相反则减少负债。当实际负债比率高于目标负债比率时，企业的调整强度和意愿明显高于实际负债比率低于目标负债比率时的调整，但原因不明。Fama&French（2002）用一个两阶段的部分调整模型检验了资本结构均值反转。他们发现，发放股利公司的均值反转的区间为，7%-10%，而不发放股利公司的均值反转区间为15%-18%。

与两阶段的实证研究方法不同，Graham&Harvey（2001）采取问卷调查的方式，通过对392家企业CFO的调查表明，37%的企业具有弹性目标资本结构，34%的企业具有较明确的目标资本结构或区间，10%的企业具有严格的目标资本结构，只有19%的企业没有目标资本结构。

Kayhan&Titman （2007）以美国非金融类上市企业的数据为样本，实证检验了现金流、投资支出和股票价格变化历史对资本结构长期变化的影响。结果显示，三个指标对资本结构的变化都具有显著的影响，特别是股票价格变化和融资缺口对资本结构变化有很强的影响。但这些因素的影响并不具有持续性，在一段时间后会出现部分反转。因此，他们认为，资本结构会在长期内趋向于一个目标负债比率。

大多数的实证文献都认为企业资本结构的变化存在均值反转的趋势，但不同的文献对资本结构调整速度的看法却不相同。Fama＆French（2002）认为，资本结构的调整速度较慢，均值反转就像资本结构的变化在一个“蛇形”空间中运动。Leary&Ro-berts（2005a）、Flannery&Rangan（2006）等均发现资本结构的调整速度较快（2-3年）。另一方面，对于目标资本结构是否随时间而变化，不同的研究给出了不同的实证证据。Lemmon et al. （2006）的结果显示，当企业积极管理负债，并且负债比率呈现出均值反转时，资本结构会趋向于一个不随时间变化而变化的目标资本结构。Hovakimian et al. （2001）和Flannery&Rangan（2006）的结果显示，目标资本结构是随时间而变化的。交易成本对资本结构的均值反转也存在影响。Leary 8L Roberts（2005a）的研究表明，不同形式的交易成本可能会导致不同的资本结构变化方式。

四、结论与展望

资本结构动态权衡理论在考虑税收效应、破产成本、代理成本的基础上，从调整成本、企业投资和融资决策内生决定的角度考察企业投融资决策的长期动态过程，以试图解释实证研究所观察到的企业融资既定事实。其研究成果既丰富和发展了现有的资本结构理论，也为我们了解企业融资行为和资本结构选择决策提供了全新的视角。

但是，动态权衡理论尚处于发展的初期阶段，尚有许多问题需要从理论和实证上作进一步的研究。首先，企业的债务保守行为要得到合理的解释，必须对税收对企业负债融资的影响有更加全面和深入的分析和理解。其次，除税收、破产成本、调整成本外，在现有的模型框架中引入经济主体的利益冲突和信息不对称下的逆向选择或道德风险等因素，以构建一个融权衡理论和优序融资理论各要素于一体的统一的分析框架，是未来资本结构动态权衡理论研究的重要发展方向。再次，在实证研究方面，现有的理论模型大多采用数据模拟的方式来

检验模型的解释能力，采用更加科学的实证方法和代理变量，以企业融资的实际数据来检验动态权衡理论对现实的解释能力也是这一领域面临的挑战之一。

资本结构的动态调整和影响因素

第30卷第10期财经研究V ol130N o110 2004年10月Journal of Finance and Economics Oct12004　资本结构的动态调整和影响因素 童　勇 (复旦大学管理学院财务金融系,上海200433) 摘　要:文章构建了资本结构的动态调整模型,采用动态面板数据方法构建了我国上市公司资本结构的时变模型并进行了实证分析。实证结果,表明我国上市公司在动态调整资本结构方面存在很大的交易成本,这使得我国上市公司的资本结构不能调整到最优资本结构状态。另外,文章还对资本结构动态调整过程中的影响因素进行了实证分析。 关键词:资本结构;上市公司;动态调整;动态面板数据 中图分类号:F830.91;F224.0文献标识码:A文章编号:100129952(2004)1020096209 一、研究背景 尽管M odigliani和Miller在他们1958年的经典论文中认为企业采取一个什么样的资本结构对企业的价值没有影响,但是这个结论是建立在一系列严格的假设前提下的。现实中的资本市场总是不完善的,如存在税收、交易成本、破产成本、代理成本、信息不对称等。在一个不完善的资本市场中,资本结构不仅和企业的价值紧密相关,而且对企业的治理结构具有重大影响。由于资本结构对企业的重要性,它一直是作为一个基本决策摆在企业经营者的面前。同样,在过去的几十年里,财务金融领域的学者们对资本结构进行了大量的理论和实证研究,并发展出了多种资本结构理论,如权衡理论、代理理论、信息不对称理论、产品/要素市场理论等,Harris和Raviv(1991)对这些理论进行了回顾。这些理论的一个主要目的就是对哪些因素会对资本结构的选择具有重要影响作用进行分析。 国内外有不少学者对资本结构的影响因素进行了研究。在国外的众多研究中,其中以T itman和Wessels(1988),Rajan和Z ingales(1995)以及Booth等(2001)的三篇文章最具有代表性。T iman和Wessels(1988)对影响美国公司资本结构的选择的因素进行了实证研究。而Rajan和Z ingales(1995)通过对西方主要工业化国家(7团集团)数据的分析,显示了不同国家间的公司 收稿日期:2004206223 作者简介:童　勇(1974-),男,江西贵溪人,复旦大学管理学院财务金融系博士生。 ? ? 6 9

财务管理精要术语中英对照

财务管理精要术语翻译对照 目标现金分配水平 target cash distribution level 执行期权 exercise options 投入权益数 book equity 税前利润 pre-tax income 应用的税率 applicable tax 权益回报率 ROE 息税前利润 EBIT 财务杠杆 financial leverage） 财务风险 financial risk） 经营盈亏平衡 (operating breakeven) 经营杠杆 operating leverage 投入成本的波动性（input cost variability） 销售价格的波动性（sales price variability） 需求的波动性（demand variability） 投入资本的回报率（ROIC） 税后的营业净利润 NOPAT 市场风险（market risk） 个体风险（stand-alone risk） 经营风险（bussiness risk） 财务风险（financial risk）

加权平均概率 probability-weighted average 预期回报率 expected rate of return 标准差 standard deviation 方差系数 coefficient deviation 自由市场 Open market 实证研究 empirical test 加权平均资本成本 WACC 资本利得 Capital gains 优先股 Preferred stock 股票的要求回报率 required rate of return on stock 权益融资 equity financing 权衡理论 trade-off theory 税收保护 Tax shield 期望成本 expected cost 税盾利益 tax benefits of debt 研发实验室 R&D lab 机构投资组合管理者 portfolio manager 步进次序 pecking order 股票发行成本 Flotation cost 没用的项目 pet project 股利 dividend 股票回购 stock repurchase

对资本结构理论的排他性

对资本结构理论的排他性检验1 ——基于中国制度背景的实证设计 作者：王志强洪艺珣 单位：厦门大学管理学院 1 本文受国家自然科学基金资助项目：“资本结构调整成本、调整速度及其动态权衡过程研究”（项目批准号：70972111）和国家自然科学基金重点项目：“公司财务管理若干基础问题研究” （项目批准号：70632001）资助。

对资本结构理论的排他性检验 ——基于中国制度背景的实证设计内容提要：困扰资本结构实证研究的一个难点是如何设计一套实证研究方案，排他性地证实或证伪资本结构的某个理论支系。本文通过一套排他性的实证设计，观察四个控制子样本的资本结构调整行为，并推断出哪个理论居于支配性地位。研究结果支持了动态权衡理论，即公司存在目标资本结构，调整成本阻碍了公司趋近其目标资本结构，调整成本越低，公司趋近目标资本结构的行为越明显；中国关于股票回购的限制阻碍了公司的资本结构调整；中国并不存在“股权融资偏好”现象，融资优序理论和“股权融资偏好理论”无法解释中国公司资本结构调整行为。 关键词：资金缺口目标资本结构调整成本动态权衡理论 Abstract: What trouble capital structure empirical tests are how to develop a designation which can test the different theories exclusively. This paper observes the capital structure adjustments of four control subsamples, and infers the conclusion that what the dominated capital structure theory is in China by a set of exclusively empirical tests. The results support the dynamic trade-off theory, that is, firms have their target capital structures, and adjustment costs keep firms from reaching their target leverage ratios annually, the lower adjustment costs, the more adjustment to the targets. The limitations of stock repurchase in China constrain the capital structure adjustment. There is no evidence to support so-called equity financing preference of Chinese firms. Pecking order theory and equity financing preference have little explaining power for capital structure adjustment of firms in China. Key words: financial deficit; target capital structure; adjustment cost; dynamic trade-off theory 一、引言 近几年，“在意识到资本市场的不完美产生了资本结构调整成本并阻碍了资本结构调整速度的基础上，资本结构研究的热点转移到对静态权衡理论的拓展和修正上，其中，动态权衡理论占绝对优势，已成研究主流”（Flannery and Hankins, 2007）。调整成本的引入极大地提升了动态权衡理论的现实解释力，但现有实证研究得出的证据仍含混不清。其中，困扰资本结构实证研究的一个难点是如何设计一套实证研究方案，排他性地证实或证伪资本结构的某个理论支系。正如Barclay and Smith（2005）指出，资本结构实证检验的设计必须能够提供强有力的基础，以便可以把不同的理论（即相互竞争的理论）区分开。然而，国内外现有的研究设计均无法做到这一点，即研究结果经常同时与两个或两个以上的理论相吻合2。本文提出一套实证检验方案，试图排他性地检验资本结构的哪个理论支系可以支配性地解释中国上市公司资本结构的动态行为特征。考虑到我国学者在资本结构研究中创新性地提出了“股权融资偏好理论”，在实证方案设计时，除检验权衡理论和融资优序理论两大经典主流理论外，我们特地检验了“股权融资偏好理论”。另外，西方研究文献中，股票回购一直是公司调整资本结构的一种重要方式，但股票回购在我国则是基本禁止的，因此，我们在实证研究中也考虑了禁止公司股票回购对我国上市公司资本结构动态行为的影响。 尽管理论和实证研究均表明调整成本在资本结构动态调整中起着关键作用3。然而， 2 Hovakimian et al.(2001)、Hovakimian et al.(2004)、Roberts(2002)、Fama and French(2002)、Frank and Goyal(2003)、Leary and Roberts(2005)、Frank and Goyal(2007)、Kayhan and Titman(2007)和Byoun(2008)等。 3 Fischer et al.(1989)、Leary and Roberts(2005)、Strebulaev(2007)、Faulkender et al.(2008)和Lockhart(2009)等。

第2章资本结构理论概述

第2章资本结构理论概述 2.1相关概念的界定 2.1.1资本结构 资本结构(capital structure)是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。 2.1.2负债资本与权益资本 负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。 2.1.3资本结构优化 根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。 2.2传统资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论(the net incomeapproach)、净经营收益理论(the net operating income approach)和介于两者之间的传统理论(the traditional theory)。至于早期资本结构理论的代表人物到底是谁，学术界还存在着争议。部分学者认为早期资本结构的代表人物是美国经济学家杜

资本结构理论梳理

资本结构理论梳理 一、前言 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。 二、资本结构理论发展 （一）早期资本结构理论 1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 1、净收益理论。 核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。 2、净营业收益理论。 核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。 3、传统折中理论。 核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（二）现代资本结构理论[1] 经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。 1、最初的MM理论 美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。

上市公司资本结构动态调整机制研究

中国上市公司资本结构动态调整机制研究一、引言 自从Modigliani和Miller (1958)提出资本结构与公司价值无关定理以来，学者们通过不断放松MM定理的约束条件从不同角度发展深化了资本结构理论，如权衡理论（Modigliani 和Miller，1963；Miller，1977）、优序融资理论（Myers，1977）、代理成本理论（Jensen 和Meckling , 1976）、信息不对称理论（Myers，1984）等。早期对这些理论的实证检验主要着眼于静态分析，如Titman和Wessels（1988）。随着计量经济学在动态面板数据方面的不断发展，近期的研究开始将实证分析的重点集中到资本结构的动态调整上来。Fisher、Heinkel和Zechner（1989）采用动态调整模型对美国上市公司的研究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。因此，负债率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同的资本结构。Banerjee、 Heshmai和Wihlborg （2000）则进一步将动态调整模型进行扩展后对426家美国上市公司和122家英国上市公司的资本结构进行了对比分析，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，而且向最优水平的调整过程非常缓慢。这表明调整成本不但存在而且还很重要，而前期的研究往往忽略了这一点。国内学者在这方面的研究主要集中在静态分析上。陆正飞和辛宇（1998）通过对1996年机械及运输设备业的35家公司的实证分析发现，获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显着。冯根福等（2000）针对1995年以前上市的234家公司的研究发现，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。王娟和杨凤林（2002）、黄晓莉（2002）、安宏芳和吕骅（2003）等也都采用横截面分析方法对上市公司资本结构的影响因素进行了分析1。由于以上研究都采用截面分析法，因此无法捕捉公司资本结构的动态调整过程。同时，上述文献都采用了公司的实际负债率作为资本结构的代理变量，但这与资本结构理论所强调 的最优资本结构存在本质的差异，因此无法直接对资本结构理论进行检验。肖作平（2004）首先注意到了这个问题，他采用了一个部分调整模型对上市公司资本结构的影响因素及动态

资本结构文献综述

如对你有帮助，请购买下载打赏，谢谢！资本结构文献综述（2007年—2015年） 1文献综述 1.1国内文献综述 从2007年到现在，我国学者对于资本结构理论的研究主要集中于影响公司资本结构的因素和资本结构对公司绩效影响上，同时也有部分学者对资本结构与公司价值的关系进行了探讨。他们采取的方法各有不同，有的分行业，有的分地区，有的推行实证研究，有的采用理论研究，呈现出各放异彩的景象。以下是相关的研究成果。 （1）影响上市公司资本结构的因素研究 王斐（2008）以36家房地产上市公司1999—2006年的财务数据为样本资料，对影响我国房地产行业上市公司资本结构的因素进行了实证研究。他结合我国房地产企业的实际情况，使用静态和动态的Panel Date模型，以广义最小二乘法对资本结构的影响因素进行了模型估计，再采用滞后一期的因变量作为工具变量，利用广义矩估计方法对资本结构调整模型进行估计。最后得出以下结论：①房地产上市公司当期的资本结构受上一期的影响，并且同一期间不同的房地产公司间的负债行为具有相关性；②房地产上市公司的负债水平与开发水平、产生内部资源的能力、成长性、产品市场竞争程度等因素负相关，与股权集中度、公司规模正相关，与证券的系统风险关系不显著；③土地储备水平与长期负债水平正相关，但与流动负债水平和总负债水平负相关；④实际税率仅对流动负债水平的选择有负的影响，但对长期负债水平和总负债水平的影响不显著。 高弘(2009）对我国上市公司资本结构的决定因素进行了研究。她以1999—2007年A股非ST非金融保险类沪、深上市公司为研究样本，从现状特征、决定机制以及动态调整这样三个维度予以展开，最终得出：①公司规模与负债水平呈显著正相关②公司成长性对负债水平影响的方向不确定③固定资产比例与负债水平呈显著正相关④公司的盈利能力与负债水平呈显著负相关⑤实际税负对

公司金融基本理论2之资本结构理论

第四节 资本结构理论 一、资本结构的定义 合理的资本结构对于任何一个企业组织来说都是至关重要的。资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系，由负债和权益两部分构成。广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指长期债务资金与权益资本的比例关系，不包括短期债务资金。 最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。 二、资本结构理论的发展历程 早期关于企业资本结构的研究仅是对事实的简单陈述和一些零散观点，没有用典型的经济学方法和技术进行分析，更谈不上一个完整的理论体系。1958年，美国学者莫迪利亚尼（Modigliani ）与米勒（Miller ）首次将市场均衡理论用于研究企业资本结构问题，提出了著名的MM 理论，为资本结构的研究开辟了先河，标志着现代资本结构理论的建立。此后经过了近五十年的研究历程，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破。 纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论阶段（1958年以前）、现代资本结构理论阶段（1958年至20世纪70年代后期）、新资本结构理论阶段（20世纪70年代末至目前）和后资本结构理论阶段（20世纪80年代中期至目前）。 （一）早期的资本结构理论 早期资本结构理论主要是指20世纪50年代之前的资本结构理论。早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯在著名的《价值与资本》专著中找到资本结构踪迹。美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)是这一时期的集大成者。他把当时对资本结构的见解划分为三种：净收益理论(Net Income Theory)、净营业收益理论（Net Operating Income Theory ）和介于两者之间的传统折中理论(The traditional theory)。 1、净收益理论 该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者对企业的期望报酬率K s （即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以固定利率K b 无限额融资。因为K s 和K b 固定不变，且K b < K s ，企业可以多多举债。（3）根据加权平均资本成本公式：])([])([K w S B S K S B B K s b +?++?=，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。 因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。这是因为，债务资金在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100％时，企业价值将达到最大。 不过，该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东会要求增加报酬率K s ；其次，由于债务增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，K d 也会增加。这是一种极端的资本结构理论观点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。 2、净经营收益理论 该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资

宏观条件、融资约束与资本结构动态调整

宏观条件、融资约束与资本结构动态调整在MM(1958)的完美资本市场中,由于不存在市场摩擦,公司的外部融资可以完全替代内部融资。然而,现实的资本市场与MM模型假设的资本市场存在着较大的差异；公司的外部融资从成本与可获得性上,均受到宏观条件波动、自身融资约束变化的深刻影响。本文在前人研究基础上,从时变的宏观条件与融资约束的视角下分析公司资本结构的动态调整。本文首先建立了一个内生化宏观条件、融资约束等因素资本结构的结构动态模型,并从投融资反馈机制的视角阐释公司最优资本结构形成的机理。 然后采用随机前沿方法(SFA)构建一个新的指数,度量公司融资约束的程度；并研究融资约束的差异,将如何影响公司在不同宏观条件下资本结构的选择。接下来采用非线性面板阈值回归(PTR)的方法来分析基于时变经济周期和融资约束下资本结构的非线性调整。最后,深入讨论周期性行业公司与非周期性行业公司面临不同的宏观条件和融资约束下的非线性调整。本文的研究对于公司的最优资本结构选择以及央行的货币政策的制定有着一定的借鉴意义。 本文的主要研究结论如下：第一,根据资本结构的结构动态模型的模拟结果表明：公司最优资本结构与现金流增长率、与融资成本和破产成本呈反比,与现金流波动率呈正比。而公司价值与现金流增长率、劳动力产出弹性、资本产出弹性和价格需求弹性呈正比,与融资成本和工资率呈反比关系。第二,本文对宏观条件与融资约束波动下的公司资本结构动态调整进行实证检验。结果显示：公司资本结构呈现顺周期调整的特征；并且宏观经济越好,资本结构调整的速度越快。 融资约束导致公司资本结构调整的速度变慢。融资约束公司资本结构是顺周期调整的,而非融资约束公司则正好相反；当经济景气时,融资约束程度减弱,公司对于融资成本与规模的因素均不敏感；而在经济下滑时,公司对融资成本和规模的因素都更为敏感。第三,采用非线性面板阈值回归(PTR)方法检验时变因素影响资本结构动态调整的结论如下：公司资本结构调整是顺周期的；融资约束降低了资本结构调整的速度；有形资产提升了的资本结构调整速度；小公司与大公司相比有更快的短期资本结构调整速度；低盈利公司的资本结构调整速度与高盈利公司有快得多；高成长公司的调整速度为明显快。稳健性检验的结果与上文的结果基本一致。

02批次财务管理学(-第3次-)

第3次作业 一、单项选择题（本大题共20分，共 10 小题，每小题 2 分） 1. “为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。”的策略是（）。 A. 员工持股计划(ESOP) B. “锡降落伞”策略 C. 建立合理的持股结构 D. “毒丸”策略 2. 并购支付方式中，（）可以使企业集团获得税收递延支付的好处。但需要注意的是，作为一种未来债务的承诺，采用这种方式的前提是，企业集团有着良好的资本结构和风险承荷能力。 A. 股票对价方式 B. 卖方融资方式 C. 杠杆收购方式 D. 现金支付方 3. 企业周转信贷额为1000万元，承诺费率为0.4%。1月1日从银行借入500 万元，8月1日又借入300万元，如果年利率8%，则企业本年度末向银行支付的利息和承诺费共为（）万元。 A. 49.5 B. 51.5 C. 64.8 D. 66.7 4. 下列有关资本结构理论的说法中，不正确的是（）。 A. 财务困境成本的大小不能解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异 B. 权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构 C. 代理理论认为，有负债企业的价值=无负债企业的价值+利息抵税的现值-财务困境成本的现值-债务的代理成本现值+债务的代理收益现值 D. 代理理论是权衡理论的扩展 5. 某公司按照2/20，N/60的条件从另一公司购入价值1000万的货物，由于资金调度的限制，该公司放弃了获取2%现金折扣的机会，公司为此承担的信用成本率是( )。 A. 2.00% B. 12.00% C. 12.24% D. 18.37% 6. 敏感性分析的目的是（）。 A. 找出投资机会的“运营能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息 B. 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息 C. 找出投资机会的“偿债能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息 D. 找出投资机会的“增长能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息 7. 某产品单位变动成本为10元，计划销售1000件，每件售价15元、欲实现利润800,固定成本应控制在（）元。 A. 5000 B. 4800 C. 5800 D. 4200 8. “目标公司为避免其他公司收购而采取的一些会对自身造成伤害的行动，以降低自己的吸引力”的策略是（）。 A. 帕克曼式 B. “锡降落伞”策略C. “白衣骑士” D. “毒丸式” 9. 若通过收购股权而使收购方成为被收购方的股东，在这种情况下收购方应（）。 A. 承担被收购公司的债权 B. 承担被收购公司的债务 C. 不承担被收购公司的债权、债务 D. 承担被收购公司的债权、债务 10. 假设某企业预测的年销售额为2000万元，应收账款平均收现期为45天，变动成本率为60%，等风险投资的最低报酬率为8%，一年按360天计，则应收账款占用资金的应计利息为（）万元。 A. 250 B. 200 C. 15 D. 12 二、多项选择题（本大题共30分，共 10 小题，每小题 3 分） 1. 并购协同效应来源有（）。 A. 规模收益 B. 节税收益 C. 财务收益 D. 创新利润 2. 乘数估价法的适用条件是（）。 A. 市场上有足够的可比公司用于

资本结构理论文献综述

资本结构理论文献综述 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。国内外学者提出了许多有代表性的观点，从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。 一、早期资本结构理论 1、净收益观点 在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值越高。 2、净营业收益观点 在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司价值没有关系。 3、传统折中观点 增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。 二、MM资本结构理论观点 1、基本观点 1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM理论。 在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。 2、修正观点 1963年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上又合作发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的理论。 类似的其他学者，比如Farrar（1967）、Stapleton（1972）等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行研究，从而形成“税差学派”。Stigliz（1969）、Baron（1974）等人引入破产成本对资本结构的影响，从而形成“破产成本学派”。 Scott（1976）、Myers（1984）、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成“权衡理论”。 Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻的批评，指出在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。 De Angelo和Masulis（1980）、Bradley（1984）等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业的最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关的成本之间的权衡，从而形成修正后的权衡学派。 由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研究动态的权衡理论。Fisher、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland（2001）提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz（1984）、Titman和Tsyplakov（2003）则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。

权衡理论

权衡理论 权衡理论（Trade-off Theory） [编辑] 权衡理论 权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。 权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括： 1、负债的好处： ①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。 ②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。 2、负债的受限： ①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本； ②个人税对公司税的抵消作用。 因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。 [编辑] 权衡理论的发展[1] 权衡理论的代表人物包括罗比切克(Robichek,1967)、梅耶斯(Mayers,1984)、考斯(Kraus,1973)、鲁宾斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人。权衡理论认为,企业可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加借贷的一个重要因素,因此,企业在决定资本结构时,必须要权衡负债的避税效应和破产成本。根据权衡理论,负债企业价值等于无负债企业价值加上节税利益,减去预期财务拮据成本的现值,即V 1 = V u + T c B? FPV(FPV为预期财务危机成本的现值,包括由于债务过高引起的直接或间接的财务危机成本),企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业

高管激励与资本结构动态调整研究

高管激励与资本结构动态调整研究 【摘要】研究高管激励对资本结构动态调整的影响，对优化公司资本结构、完善高管收入分配制度、提高公司业绩水平具有重要意义。文章基于委托代理理论分析框架，利用2007—2012年安徽省A股上市公司的数据，从静态和动态不同的角度分析高管激励对资本结构调整速度以及偏离目标资本结构程度的影响。研究结果表明，薪酬激励可以在一定程度上起到优化资本结构的作用，股权激励却无法发挥同样的作用。这一研究丰富了我国特殊制度背景下公司资本结构动态调整理论，也为公司制定有效的高管激励契约提供了全新视角。 【关键词】薪酬激励；股权激励；动态调整；调整速度；偏离程度 一、引言 动态权衡理论认为，公司存在一个目标资本结构（DeAngelo和Masulis，1980），当公司内外因素使目标资本结构发生变化或者使实际资本结构偏离目标资本结构时，高管会通过融资决策使其趋近于目标水平。目标资本结构是公司资本成本最低、价值最大时的资本结构。显然，公司资本结构向目标资本结构不断调整，将有利于公司价值的提升。 但是，在实践过程中，存在各种阻碍资本结构调整过程的因素，会降低资本结构调整的速度，扩大偏离目标资本结构的程度。国内外学者已经对这些因素进行了深入的探索。首先，从公司特征方面来看，成长能力更高、偏离目标资本结构更远的上市公司，更容易发生调整（Drobetz和Wanzenried，2006）。有形资产比率越高、公司规模越大，资本结构调整速度越快（Antonios，Yilmaz和Krishna，2008）。其次，从宏观经济方面来看，宏观经济状况对无融资约束公司的资本结构调整过程影响更大，且二者间呈现反周期变化关系，与有融资约束公司的资本结构调整过程呈顺周期变化关系（Korajczyk和Levy，2003）。处于繁荣经济环境中的公司，其资本结构的调整速度会更快（Cook和Tang，2010）。小规模公司的资本结构调整过程不易受到紧缩货币政策的影响，但对货币政策变化的敏感程度较大规模公司更强（Gertler和Gilchrist，1993）。最后，从制度环境方面来看，在以银行为主导的金融体系下，公司的融资约束较大，投资者法律保护制度不完善，调整成本较高，直接导致资本结构以缓慢的速度进行调整（Haas和Peeters，2006）。在法制环境较好、对投资者保护力度较强的地区，公司资本结构的调整速度更快，偏离目标水平的程度更低（Oztekin和Flannery，2012）。金融自由化程度较高区域中的公司资本结构更易发生调整（Ameer，2013）。 我国学者在资本结构动态调整方面同样做了有益的探索，但大多是结合公司特征、宏观经济政策、制度背景等因素展开研究（蔡逸轩和雷韵文，2011；姜付秀和黄继承，2011；盛明泉等，2012；胡元木，2013），较少从公司治理因素，特别是从高管激励角度进行考察。张亮亮和黄国良（2013）认为公司高管超额薪酬越高，资本结构的调整速度越快；非国有上市公司管理者超额薪酬越高，实际资本结构偏离目标值的程度越低。翟胜宝和曹学勤（2013）将产权性质和人力资本理论纳入分析框架，发现股权激励能够通过人力资本的选择影响经营者的融资

文献综述之会计风险管理

文献综述 摘要：公司价值最大化是每个公司追求的目标，这就要求公司持续发展能力最大化、现金流量最大化以及资金成本最小化。从公司制企业发展以来，财务杠杆在企业筹资决策中显得越来越重要。本综述从财务杠杆理论的发展，财务杠杆在企业价值最大化中产生的作用等方面对国内外学者的研究进行了总结，同时也分析了中国企业对财务杠杆效应利用不足等问题，对其他公司如何利用财务杠杆效优化公司资本结构具有一定的借鉴意义。 关键词：财务杠杆债务融资优化资本结构 一、前言 现代企业竞争不仅要求公司具有经营能力、投资能力，而且要求企业具有对资金的筹资能力。在筹资决策中，财务杠杆能带来资金放大效应，财务杠杆能对一个公司的持续发展起到促进作用，但也能抑制一个公司发展，这就取决于公司在不同的财务状况下负债比的选择，所以财务杠杆效应的研究对公司的稳定持续发展具有重要意义。 二、财务杠杆效应的基本概念 从19世纪以来，人们对财务杠杆的理解大概有以下几种观点：其一是将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。因而财务杠杆又被称为融资杠杆、资本杠杆或负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。其二是认为财务杠杆是在

筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，则称为负财务杠杆。在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。另外，有财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。这种定义也倾向于负债经营引起的结果。 三、财务杠杆理论的发展 （一）、国外财务杠杆理论的发展 在MM理论产生之前，人们一直认为财务杠杆对公司价值的使用是有益的。资本结构理论关心的主要问题在于公司如何通过负债权益比例的选择，尽可能地使公司总价值达到最大化。 20世纪初，公司制企业迅速发展，进一步提出了如何为公司的生产和经营更好地筹措资金的问题。1910年美国学者Meade出版了20世纪第一部专门研究公司筹资财务管理的著作—《公司财务》；1938年Dewing和Lyon分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等著作。这些著作主要研究公司如何有效地筹集资本，给现代理财理论的产生奠定了基础。 1958年以前的资本结构理论，主要是描述性的，此阶段的资本结构理论被称为古典资本结构理论（Classical Structure Theory）。David Durand 1952在美国国家研究局上提交的论文《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》中提到，古典资本结构理论可划分为净收益理论(the net income approach)、净经营收益理论（the net operating

新资本结构理论

新资本结构理论 杨长汉1 20世纪70年代以来，经济学的研究方法得到重大突破，信息不对称理论被引入资本结构的研究领域，使得MM定理的假设条件得到进一步放松。从此以后，资本结构的研究视野和领域从仅仅关注影响资本结构的“税收”，“破产”等外部因素转向“动机”、“信号”以及“激励”等内部因素对企业资本结构的影响，从而使对权衡难题的研究转向结构和制度的设计。至此，新资本结构理论开始取代现代资本结构理论。 新资本结构理论的研究范畴更贴近企业资本结构的现实情况，从而进一步提高了其对企业融资活动的指导意义。到目前为止，新资本结构理论出现了代理成本理论、信号传递理论以及融资顺位理论等。 1 代理成本理论 MM定理在分析中假设管理者总是代表股东的利益，股东和管理者之间并不存在代理成本。在后来的研究中，经济学家把代理成本引入资本结构的相关模型，认为资本结构由代理成本决定。这个领域研究的代表人物是Jensen and Meckling(1976)、Harris and Raviv(1990)以及Stulze(1990)。Jensen and Meckling (1976)在其《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》2中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关的两类代理问题：一是股东与债权人之间的利益冲突及代理成本。只要经理持有的剩余索取权少于100%，股东与经理之间的冲突就会产生。而对债务的偿付要用现金，因此债务融资就会减少经理可以使用的支配资金，所以，股东与经理之间的利益冲突减轻了债务融资的收益；二是股东与经营者之间的利益冲突与代理成本。债务融资也会产生代理成本，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。如果潜在的债权人是理性的，他们就会预感企业具有风险偏好的动机，因此他们就会签订限制企业生产和投资方针的债务契约来保护他们，或者会在双方订立合约时要求较高的名义利息，这又会把企业经理风险偏好动机造成的风险转嫁到股东自己的头上，这通常被称为“资产的替代效应”，而它就是债务融资的代理成本。为使代理成本最小化，经理不 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 2Jensen and Meckling W.,1976,Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure,Journal of Financial Economics 3,305-360.

中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究

中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究资本结构是关系到企业核心决策的重要问题,它将直接影响公司的融资方式选择及不同融资方式所占比重,并进一步影响公司的管理和经营效率。因此,关于资本结构的研究受到学术界和实务界的高度关注。 从Modigliani and Miller(1958)的MM定理开始,资本结构理论经历了几十年的激荡发展,衍生出了权衡理论、委托代理理论、啄序理论及市场择时理论等多个理论分支。国内外学者们从不同角度探讨了公司资本结构的选择、变动规律以及影响因素等诸多理论和实际问题,其中动态权衡理论在近年来受到许多学者的认同和支持,逐渐成为资本结构研究的主流逻辑框架。 在现有理论框架下的实证研究文献中,学者们就不同变量对公司资本结构的动态调整进行了广泛而深入的研究。这些研究中作者普遍采用了资本结构局部调整的标准模型形式,并基于各自的研究对象有针对性地拓展了模型,以研究单一或多变量对资本结构动态调整速度的影响。 虽然,学者提到了资本结构在外生变量影响下动态调整的特征具有非对称性,但关于公司资本结构非对称调整内源性特征的研究文献相对较少,且较少专注于资本结构动态调整路径特征及动态权衡理论在中国市场适用性问题的研究。因此,本文着眼于动态权衡理论的逻辑框架,系统深入地研究了中国上市公司资本结构动态调整的非对称性特征,并尝试检验动态权衡理论在中国市场的适用性。 本文在梳理相关文献的基础上,从权衡理论的前提假设入手,首先使用局部线性面板数据模型实证检验了动态权衡理论假设的合理性,通过计量方法刻画了2002年第一季度至2017年第三季度中国上市公司资本结构随时间变化的运动路径,发现受上市信息冲击的影响,公司资本结构在上市后一定时段内呈现先上升