ETF溢价套利成本优势显着
上海证券报/2009年/8月/24日/第B15版
基金·研究
ETF溢价套利成本优势显著
浙商证券邱小平
自华夏基金管理公司2004年年底发行第一只ETF以来，ETF便经常由于在牛市中的强劲表现、事件套利以及其独特的交易制度而受到市场的关注。本文以50ETF为例，阐述在现阶段ETF 套利的类型、方式以及如何采用ETF进行套利以及套利的成本分析等。
ETF套利的种类
所有与ETF套利有关的策略都与以下两个交易流程有关。一是，折价套利交易流程。即当价格低于IOPV时，先在二级市场上买入ETF，再在一级市场上赎回获得成份股，并将成份股卖出；二是，溢价套利交易流程。即当价格高于IOPV时，先买进成份股，并以此申购ETF，再在二级市场上将其卖出。
根据上述两个套利交易流程，可以衍生出以下几种交易策略：
一是实现“T+0”趋势交易，规避隔夜风险。由于我国的股票目前施行“T+1”交易，通过上述两个流程，投资者可以像炒权证一样炒指数。
二是增强指数型策略。该策略要求投资者长期持有ETF（或股票组合），当价格高于IOPV一定幅度时，将ETF卖出，并买入股票组合申购ETF；当价格低于IOPV一定幅度时，卖出股票组合，买入ETF并赎回得到股票组合。
三是事件套利。当成份股停牌、涨（跌）停时，可利用ETF进行事件套利，套取看涨的股票或减持看空的股票。
利用预估现金与现金差额增厚套利收益
由于ETF基金的资产中一般包含现金，当预估现金的占比较少时，尤其是当预估现金为负时，我们基本上可以确定大部分清单上的成份股数量存在高估，那么，当净值增长时，现金差额就会减小。反之亦然。也就是说，此时预估现金与现金差额之间的差额相对最小申购赎回单位净值的比例（以下简称差额占比）就很有可能与净值的增长是正相关的。据统计，近一年以来，五只ETF 的预估现金占比一般都比较低。这为我们利用预估现金与现金差额增厚套利收益提供了前提。
在预估现金占比较小的情况下，预估现金与现金差额的差额占比与净值增长有着显著的正相关关系。当净值涨跌幅度较大（或ETF成份股涨跌一致）时，这种相关关系尤为显著。投资者可以利用这一规律来增厚套利收益——在净值大涨时进行折价套利，或者在净值大跌时进行溢价套利，会有“意外惊喜”。
ETF套利成本分析
完整的ETF套利需要3个步骤，每个步骤都会产生一定的费用。只有当套利空间能覆盖交易成本时，投资者才可能盈利。ETF套利的成本一般可划分为固定成本和可变成本。固定成本主要涉及三个方面，分别是交易所、中登公司和代理券商等，主要包括经手费、过户费、证管费、证券结算金、印花税及佣金等。佣金费用的弹性最大，费率的高低在很大程度上取决于投资者的议价能力。由于现阶段印花税的单边征收，折价套利的固定成本远高于溢价套利。总体来看，除佣金外，折价套利的固定交易成本为14.56BP，溢价套利的固定交易成本为4.56BP。
ETF套利的可变成本包括ETF买（卖）、成份股卖（买）带来的冲击成本及等待成本以及ETF 或成份股在卖出之前的等待成本（下文简称售前等待成本）。以折价套利为例，套利者必须要承担买进ETF、卖出成份股的的冲击成本及等待成本，由于需要等待ETF全部成交完毕并赎回后才能卖出成份股，投资者还应承担这期间成份股股价波动的风险。
由于盘口流动性的限制，在大多数情况下，套利者不能做到瞬间套利，只能做延时套利。ETF 交易的变动成本等于冲击成本加上等待成本。当套利者愿意接受的最高档位降低时，冲击成本必然降低，但等待成本就会上升。我们在表中列示了ETF套利在不同情况下的总成本（不考虑佣金，最高档设为三档）及等待时间。若套利规模是100万份，折价套利的成本约为31~38个BP，所需要的时间为1.5~3.4分钟，溢价套利的成本约为19~21个BP，所需要的等待时间为1.4~2.6分钟。在大多数情况下，在成交清淡的盘整阶段的套利成本较高，在成交活跃的上涨阶段的套利成本较低。折价套利的成本明显高于溢价套利的成本的主要原因是成份股交易时印花税的单边征收及售前等待成本的显著差异。
案例分析
A、套现长电
长江电力2008年5月8日由于重组事宜开始长期停牌，直至今年5月18日才复牌。在长电停牌期间，ETF在绝大多数时间内都处于折价状态，溢价率经常在-2%以下。50ETF出现高折价最主要的原因是市场对长电复牌后的“补跌”预期，而此时ETF的折价套利机制也出现“失灵”——投资者通过折价套利获得的长电无法在二级市场上卖出。对于想套现的投资者来说，较大的折价率无疑会大大增加其套现成本。
假定投资者持有长电12600股，并希望通过ETF溢价套利流程将其套现。在停牌期间，大盘大跌之后，50ETF在今年3月底的时候折价率较低（甚至还出现过溢价），此时应该是长电的套现良机。截至3月31，沪深300自长电停牌以来下跌了36%，公用事业指数下跌了近20%，投资者预计长电复牌后至少下跌15%以上。而此时50ETF的折价率多次出现在0.10%以内。为了将12600股进行套现，投资者需要准备约177万元现金，采用溢价套利流程操作3次。按照前文的估算，每次“套利”的成本约为35个BP，成本合计105BP，即1.86万元，占12600股长电市值的10%。也就是说，通过这种方式，投资者仅损失了10%，比预计复牌下跌的幅度要少5个百分点。
B、套利“平深恋”
2009年6月8日，中国平安和深发展双双停牌，停牌事由是中国平安拟收购深发展。此消息一出，市场普遍预期中国平安和深发展在复牌后会双双大涨。由于中国平安、深发展分别是上证50ETF和深证100ETF的权重股，投资者可通过折价套利流程来获取已停牌的中国平安、深发展，以博取其复牌后上涨带来的收益。
按照常理，上证50ETF和深证100ETF在中国平安、深发展停牌期间在市场看涨的预期下表现为溢价。但是，上证50ETF在6月9日盘中出现折价，折价率最高达0.19%（按每分钟收盘价），而深证100ETF在停牌期间也没有出现较高的溢价，这为我们进行折价套利提供了良机。首先，我们来看一下中国平安，假定投资者在6月9日在折价率为0.15%时进行折价套利，套利规模为100万份，每次套利成本为30BP，套利所需资金为271万元。假定中国平安在复牌后股价维持现状，套利一次要损失15 BP，约4065元。但套利一次将获得2700股中国平安，市值为12.177万元。套利成本约占所获平安市值的3.33%。即投资者若预计平安复牌后涨幅超过3.33%，则可考虑进行折价套利。到6月15日，中国平安高开4.66%，投资者若开盘抛出可套取1.33%的收益。深发展也可以采用类似的方式进行时间套利。
C、利用预估现金与现金差额的规律套利
正如前文所述，当预估现金的占比较小时，且ETF在盘中净值增幅较大，投资者在折价套利后，很有可能会有“意外惊喜”——预估现金大于现金差额，投资者会收到代理券商退还的“红包”。
2009年3月17日，180ETF预估现金为3831元，仅占最小申购、赎回单位净值的0.24%，且180ETF当日走势强劲。在下午2点36分，180ETF的IOPV已3.38%，投资者此时基本确定当日收盘时净值涨幅会比较大。难得的是，此时180ETF出现0.68%的折价。至此，所有条件都
已具备。假定180ETF折价套利的成本为40BP，投资者可以套取28BP的收益，即每个最小申购、赎回单位可套取4438元的收益。除此之外，当日的现金差额为1544.79元，投资者在次交易日还可以收到2286.21元的“红包”。
事实上，这2286.21元的“红包”是由于预估现金没有在盘中实时更新所致，因为此时180ETF 的IOPV在净值上涨后产生了较大的低估。换句话说，在2009年3月17日下午2点36分，与“真实”的净值相比，180ETF交易价格的折价率远不止0.68%。而这一点，市场上的大多数投资者并未察觉。