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基于行为决策理论的投资决策研究_发展及实践意义

基于行为决策理论的投资决策研究_发展及实践意义

基于行为决策理论的投资决策研究:

发展及实践意义

黄胤强 (广西财经学院 广西 南宁)

摘要 以 理性人 假设为基础的传统财务决策理论将决策者独立于投资决策过程之外,认为决策者完全能够依据理性决策模型做出最优的决策,但现实并非如此。本文对行为决策理论中关于投资决策的研究文献进行了梳理,揭示了决策者的行为特征会影响到投资决策及投资回报率的设定,展望了行为决策理论在我国的发展前景及实践意义。

关键词 行为决策 投资决策 投资回报率

Researches of I nvest m ent Deci s i on Based on Behaviora l Decisi on -m aking Theory Developm ent and Pra ctical Significance H U ANG Yi n -qiang (A ccounting D e part m ent ,Guangx i Un i v e rsit y of F inance and E cono m ics ,N anning )

A bstract Based on the ass um pti on "rati onal person "t he trad i ti on al fi nan ci al decision-m ak i ng theory ,w h i ch s eparates d ecisi on-m akers from i nvest m ent process es ,holds t hat the decis i on-m aker i s ab l e t o m ak e opti m al cho i ces by rational deci s i on -m ak i ng model s ,bu t reality is not li k e t h at .Th i s arti cle stud i es w i th docum ents of invest m en t deci s i on abou t behavi oral decision -m ak i ng t heory ,reveal s d ecisi on-m ak er s 'behavi oral characteristi c w ill affect i nvest m en t deci s i on s as w ell as s etti ng rate on return of invest m en t ,and fi nall y l ooks i n to devel opm en t practical si gnifi cance of b ehavioral deci s i on-m ak i ng t h eory .

K eywords Beh avi oral Decision-m ak i ng Th eory ;Invest m en tD ecisi on ;Rate on Ret u rn of Invest m ent .

基金项目:广西教育厅立项项目(项目编号:200612LX223)、华南理工大学风险投资研究中心资助项目(B16N8050060)

投资决策是财务决策的一项重要内容,对于经营成败具有根本性的影响。传统决策理论以决策者理性为前提(即认为决策者是 完全理性 的,他们独立于待决策项目之外),因而主要研究的是投资决策的模型、方法、步骤,忽视对决策者的分析。但是行为决策理论的研究成果表明,决策者本身的行为特征会对投资决策过程产生重要影响。[1]

事实上,人们在反思许多失败的投资案例的时候,也会发现决策者所表现出来的过度乐观、过度自信等行为特征往往是关键因素。现实经济生活中决策者所表现出来的种种 非理性 现象,在传统决策理论的研究框架内并未涉及,因此,本文通过对众多研究行为决策理论的文献进行梳理,归纳决策者的行为特征所产生的影响,以期帮助决策者了解自己和自身容易犯的错误,纠正认识偏差,提高决策质量。

1 行为决策理论:与理性决策相对的决策思维

行为决策理论是探讨 人们实际中是怎样决策 以及 为什么会这样决策 的描述性和解释性研究相结合的理论,其研究范式是先提出有关人们决策行为特征的假设,然后从实验、统计调查、访谈等方法中得到的现实资料来证实或证伪所提出的假设,从而得出研究结论。[2]

在投资决策方面,行为决策理论认为投资决策过程受到项目自身因素和 人 的因素的共同影响。例如,决策者在设定项目投资要求的回报率时,不仅会考虑项目本身的融资成本和风险报酬,也会考虑外部相关利益者对投资回报的主观期望;同时,决策者自身的行为特征也会对投资回报率的设定过程产生影响,表现为人们在实际决策中更多依赖于主观判断而非依据理性

原则行事。

近年来,越来越多的研究关注公司决策者本身的行为特征对兼并收购、投融资及资本结构、股利政策等行为的影响。相关研究结果表明,某些经营失败是公司决策者非理性的结果,特别是决策者对投资前景过度乐观、投资成功过度自信和对投资非常损失厌恶导致的。过度乐观是指人们主观相信事件的未来结果将超过基本情形,过度自信则是指人们对未来事件发生的主观概率分布非常狭窄。行为决策理论认为,公司决策者过度乐观和过度自信并不一定是公司治理低效和激励不足带来的,而是由决策者自身的

心理因素和决策行为特质决定的。

[3]

综上所述,理性决策理论假设人们是完全理性的,告诉人们应该采用怎样的逻辑步骤或模型去做决策;而行为决策理论是通过实证性的方法研究人们的实际决策过程,描述决策者真实的决策行为,从中归纳出行为特征,提炼行为变量改进理性决策模型,以弥补传统理性决策模型在具体应用上的不足。

2 行为决策理论的研究及发展2.1 行为决策理论的起源

2002年诺贝尔经济学奖获得者K ahnem an 和他的合作者T ver -sky 在20世纪70年代就开始对人们在不确定性条件下的判断与决策行为进行研究。他们注意到,在现实生活中,人们在进行决策时常常不能充分分析当前所获得的信息和面临的具体状况,没有时间或根本没想到要进行理性计算,常常会依靠某些捷径或直感思维处理信息。这些捷径或直感思维有时很有用,但经常会出现系统性偏差。通过一系列实验,他们发现人们存在着三类不同的认知偏向[4] 代表性偏向(R epresentativeness) 、 易得性偏向

(Av ail ability) 、 调整和锚定偏向(A djust m ent and Ancho ri ng) ,并根据不确定条件下人们的真实决策行为,提出了 预期理论(Pros-pect T heory) [5],将决策者本身的行为特征引入传统决策模型,对传统决策理论进行了完善。

K ahne m an和T versky的研究工作是开创性和基础性的:一方面,他们证明了人类的实际决策是如何系统性地偏离传统决策理论的理性逻辑的,极大地激发了人们在这方面的研究兴趣和应用兴趣,有助于后来学者建立相关行为模型;另一方面,他们提出的预期理论为观察到的人们的决策行为提供了合理的解释,构成了行为决策领域许多应用工作的基础,同时也推动了行为公司金融的兴起,使得理性决策理论更贴近现实。

2.2 对投资决策过程中行为特征的研究

She frin(2001)通过案例研究描述了两种毁损公司价值的行为障碍[6]:一种称为 行为成本 ,是决策者认知上的缺陷以及情绪影响所犯错误造成,它比代理成本更隐蔽、更难以控制;另一种则来源于外部相关利益人如投资者、分析家对公司发展前景的错误估计,对于股权依赖型公司而言,决策者更容易受到投资者情绪和分析家言论的影响,从而采取了不恰当的资本配置行为。Shefr i n还指出,群体决策往往会放大个体的认知错误,这就是为什么经过了高层管理委员会讨论后,公司仍采纳可能有问题的投资项目的原因。

?sge i r Ju li usson,N i klas K ar lsson和T o mmy G?r li ng(2001)通过实验方法得出研究结论[7]:过去的结果或未来的结果影响着投资决策。例如,尽管沉没成本与后续投资决策毫不相关,但是已存在的投资损失会影响决策者的心态,使得他们仍然继续对很可能完全失败的项目进行追加投资,因为他们不愿承认损失的现实。

H eaton(2002)通过建立模型研究决策者乐观与公司理财关系时发现,过度乐观的决策者往往会: 高估公司投资项目的价值,即使他们以股东财富最大化为目标,也可能会投资净现值实际为负的项目; 认为资本市场低估了公司股票,因此可能会减少了由外部融资的正净现值项目。[8]

朱武祥(2003)在综述行为公司金融研究成果时指出,公司决策者的非理性往往体现在过度乐观和自信上,其投资行为有增加公司价值的一面,但在产品市场竞争和资本市场不完美的条件下,与理性的融资行为整合,很可能增加公司财务危机的可能性,从而破坏公司长期健康发展和资本增值。此外,非理性投资者的情绪可通过多种渠道影响公司资本配置战略及投资行为,往往会降低资本配置效率,导致公司股票价格严重背离公司内在价值。[3]总而言之,在K ahne m an和T vers ky的研究基础上,众多学者开始对实际的投资决策过程进行了广泛的研究,其研究成果主要是归纳出了决策者的种种行为特征,修正并增强了传统理性决策理论的解释力。

2.3 考虑行为特征影响对设定投资回报率的研究

Po l k和Sapienza(2002)提出了市场对公司的错误定价会影响公司的投资决策,即使公司决策者十分了解公司投资方案的质量,也可能会遵照股东的意志进行无效投资。这是因为投资决策通常会传递公司价值的信号,如果外部投资者对公司投资方案前景的预测是带有偏见的,就会影响到公司决策者对投资回报率的设定。[9]

Shefr i n和Stat m an(1994)通过数学建模和数学推导的方法引入行为变量对CA P M(资本资产定价模型)进行改造,提出了 行为资本资产定价模型(BCA P M) 来解决金融资产定价问题。[10]She-fr i n和Sta t m an假定金融市场的参与者分为两类:信息交易者和噪声交易者,前者理性预期,依据贝叶斯法则行事,后者则会犯各种认知偏差和错误。由于非理性噪声交易者的存在,导致证券价格对价值的偏离,在套利受到限制的条件下,这种偏离会持续存在,反映到金融资产定价上,就是包含噪声交易者的 就会和有效资本市场中的 不一致。

S tein(1996)研究了理性的决策者在面对带有预期偏见的投资者时如何设定投资回报率的问题。[11]他把投资回报率的设定方法分为两类 NEER法和FAR法,通过一系列的模型假设和数学推导得到设定投资回报率的行为决策模型,并具体讨论这两类方法适用的情况:若决策者以公司长期价值最大化为目标,且拥有较长的管理考核期、不受资本结构约束时,则应采用FAR法设定投资回报率,以增加公司财富;若决策者只是为了促使短期股票价格最大化,或者管理考核期较短,或者受到资本结构约束,那么就会倾向采用NEER法设定投资回报率,以迎合投资者的需要。Ste i n 还研究了相联系的投融资决策中设定投资回报率的问题,并指出其投资回报率是NEER法确定的投资回报率与FAR法确定的投资回报率之加权平均值,但考虑到市场时机影响,其投资回报率的数值并不总在这两者之间,视具体情况而定。

Shefr i n(2001)在对行为公司金融阐述时指出,公司外部投资者和分析家会对决策者的决策产生影响:当投融资决策相分离或者投资决策对资本结构没有影响时,决策者可采用CA P M确定项目的投资回报率;当资本结构与资本预算相互联系时,决策者应考虑投资者要求的回报率,把它与CAPM确定的投资回报率进行加权平均作为投资项目要求的投资回报率。[6]

应该看到,对设定投资回报率的行为模型的研究还刚刚起步,还不如CA P M具有实用性。但是,从行为决策角度研究投资决策过程中设定投资回报率的问题,能增强传统理性决策理论的说服力,并且更符合人们的认知水平和现实情况,因而有待进一步发展。

3 行为决策理论的实践意义

3.1 为公司决策者服务

投资决策往往受多方面不确定因素的影响,而且时间紧、信息不完备,使得决策者觉得传统理性决策理论的实用性差,常常凭经验进行主观判断和抉择,因此他们在投资决策中更需要行为决策理论的指导,更需要了解可能发生的认知偏差和行为陷阱,更需要含有行为变量的投资决策模型。

3.2 为政府及相关职能机构服务

政府及相关职能机构的重要责任之一是为众多公司营造良好生存和发展环境,只有深入了解公司实际的项资决策行为,才可以对症下药,制定相应的法规、政策,引导公司积极、健康、妥善地进行投资决策,维护经济秩序的稳定,促使国民经济向前迈步。

(下转第6页)

基于行为决策理论的投资决策研究_发展及实践意义

国外银行,加上证券市场的投资收益率高于实质经济的收益率,不少外资流入转向短期套利,而不能有效作用于真实经济。还需指出,在不存在资本市场的条件下,货币的需求量只包括对产品和劳务交易的需求。存在资本市场的条件下,货币还用于证券的交易,因而货币需求同时取决证券交易的需求。所以,简单地比较货币供给增长率与GDP的增长率,借以说明货币供给量是否适当,是不可靠的。

3 完善中国的货币传导机制的方法

为逐步实现利率与资产价格为主要传导渠道创造条件。从改革开放和市场经济体制的长远目标看,我国未来货币政策传导机制的制约渠道应该以利率和资产价格渠道为主。当前,应积极为实现这一目标创造条件。

增强资本市场的透明度,加大对做假帐、虚假陈述的上市公司及为上市公司提供虚假的审计报表、资产评估报告和资信证明的中介机构的惩处力度,从而保证上市公司信息的准确,保证信息对称性,最终达到通过利率的传导制定正确的货币政策促进真实投资的增长和产出的增加。

加快货币市场体系建设,稳步推进利率市场化。继续大力发展货币市场,增加货币市场主体,鼓励货币市场创新。大力发展票据市场,建立全国统一的国债市场。发展货币市场基金,形成完善的货币市场体系。稳步推进利率市场化,发挥货币巾场利率的引导作用,逐步建立以中央银行利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系,完善利率调节机制。加快推进国有商业银行和国有企业改革,调整金融机构、企业和居民个人的资产结构,培育真正的市场活动主体,提高经济活动中的利率弹性和货币政策的有效性。

注意证券市场发展与货币政策的协调。-方面发挥资产价格渠道对货币政策的有效传导,另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化继续进行适当的适用性调整,以充分发挥资产价格的传导作用。

加强对汇率的改革,以利于中国人民银行控制货币供给和信贷的扩张,因而也有助于减轻通货膨胀的压力,同时也为走向资本项目的自由化更近了一步。对于人民币汇率问题,国内学者主要通过运用不同的变量来解释人民币实际汇率的变化并测算人民币均衡汇率。传统的汇率决定理论主要从宏观基本因素,如相对货币供应量、利率、物价水平、经济增长、内外资产的替代性和均衡价格的调整速度等,来解释汇率的决定和波动。在对这些因素进行分析的过程中,形成了以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型。然而现实经济中,却很难运用这些传统理论来预测人民币汇率的走势,大量的实证检验结果也表明,传统汇率理论的解释能力十分低下,尤其对短期内的汇率变化,预测能力甚至连简单的随机游走模型都不如,所以增强汇率改革成为必然。参考文献

[1] 饶余庆.现代货币银行学[M].中国社会科学出版社,1983.

[2] 王国松.中国利率管制与利率市场化[J].载:经济研究,2001(1).

[3] 张中华.投资研究,2002(4).

(上接第4页)

3.3 为高校和研究机构服务

高校和研究机构是公司的 诊断师 ,通过引入行为决策理论中有关投资决策的研究成果用于指导公司管理实践,能够帮助提高和优化公司投资决策水平,搭建实践与理论研究相结合的平台,体现了 理论指导实践 的学术宗旨。此外,行为决策理论特别能为高风险行业公司从事高风险项目投资提供有益的启示,帮助决策者认识到自身的行为特征与公司风险的互动关系,从而保证了公司财富的保值增值。

4 结束语

行为决策理论研究对投资决策乃至我国资本市场发展与规范建设具有重要的理论和现实意义,有必要需要通过案例、理论模型和实证检验等多种研究方法,揭示决策者的各种行为特征对投资决策的影响,将行为特征引入传统理性决策分析框架,完善理性决策模型,使之更贴近现实,为改进监管政策的有效性提供依据,避免监管不到位和监管过度,促使公司决策者和投资者增强理性。目前,这方面的研究在国外比较深入,而国内仍停留在介绍国外研究成果上,或者用国外的相关理论在国内作实证研究,还没有进行系统深入的探讨。因此,引入行为决策理论的相关知识和研究成果,把传统决策理论与实际情况结合起来,研究投资决策过程在我国显得十分迫切。参考文献

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基于行为决策理论的投资决策研究_发展及实践意义