美债风险持续升级中国外储加速多元_美国主权债务风险及中国应对策略研究

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全球金融危机使美国政府的财政赤字与公共债务进一步急剧攀升务风险扩大的直接原因。美国债务经济形成的深层次原因是的主导地位以及当前全球实体经济结构失衡背景下的美国贸易逆差●

尽管美国债务负担能力比率可能继续上升的储备货币地位使投资者对美国国债青睐有加可能性而过度担忧，但仍要密切关注美国财政政策走向及相关经济金融风险●

中国作为美国的最大债权国，长期持有大量美国国债面临着违约储投资多元化和实物化分散风险、提高收益；二是应降低外储增速以缓解压力。中资银行谨慎应对美国国债的风险，并针对美元资产提前做好风险管理和应急预案。

◎ 金 言

美国主权债务风险及中国应对策略研究

美债风险持续升级

中国外储加速多元

早在2010年上半年欧洲主权债务危机爆发初期，美国的“高负债、高赤字”状况就同样开始引起市场担忧。近来，一连串事件使主权债务危机步步逼近美国：4月18日，标准普尔将美国长期主权债务评级展望从稳定降至负面；5月16日，美国债务达到14.29万亿美元的法定上限；5月31日，美国国会众议院否决了无条件提高债务上限的议案。

迄今为止，美国两党仍未就提高债务上

限达成一致。那么，美国主权债务风险

的成因是什么？美国近期出现债务违约

或在可预见的未来爆发主权债务危机的

可能性有多大？作为美国最大债权国的

中国又应采取何种应对策略?我们尝试

在本文中对上述问题进行解答。

一、美国主权债务风险的累积及

美国国债的持有结构

（一）全球金融危机是美国主权债

务风险扩大的直接原因

财政赤字问题曾是美国20世纪80年

代和90年代初困扰美国的重大顽症，被

视为其他经济问题的总根源。克林顿政

府1993年上台后，大幅削减赤字，促进

财政收支走向平衡，并自1999年开始的

几年中实现了财政盈余，同期的公共债

务也处于相对安全的水平。但继任的小

布什政府上台后着力推行大规模减税计

划，导致美国财政赤字迅速扩大，债务

水平也不断上升（见图1、图2）。

全球金融危机爆发以后，美国政府

为拯救金融体系、刺激经济复苏而采取

了大规模金融救助政策和超常规的财政

刺激方案。这些政策在稳定金融体系、

刺激经济较快复苏的同时，也使美国政

府的财政赤字与公共债务进一步急剧

攀升。2009年美国联邦政府财政赤字

达到1.4万亿美元，占GDP的比重高达

10%，创下二战以来新高；2010年美国

财政赤字仍高达1.3万亿美元，占GDP

的比重达8.8%。为了弥补财政赤字，美

国财政部门通过市场化的运作大规模发

行国债，导致其公共债务水平近年迅速

攀升。截至2010年末，美国联邦政府债

务占GDP的比重已经超过95%，这不但

远远超过了公共债务占GDP比重的警戒

线60%，甚至也超过了欧洲PIIGS国家

中的葡萄牙和西班牙的水平。

（二）美元霸权地位和美国长期贸

易逆差是美国债务经济的深层次原因

除了美国国内的长期财政政策取向

及全球金融危机造成的阶段性影响之

外，美国债务经济的形成还有其更深层

次原因：其一，美元在现行国际货币体

系中的主导地位；其二，当前全球实体

经济结构失衡背景下的美国贸易逆差。

1.美元的霸权地位为美国国债提供

强大的信用支撑

美国在“二战”后凭借其强大的经

济实力和军事实力，建立起以美元为

中心的国际货币体系——布雷顿森林体系，从而在货币金融领域逐步确立了美元的霸权地位。布雷顿森林体系在上世纪70年代崩溃之后，取而代之的牙买加体系虽然抛弃了以美元为中心的“双挂钩”汇率制度，但并未对涉及国际货币制度的重要方面进行根本性改变。布雷顿森林体系崩溃30多年后，美元并没有丧失其主导地位，反而在某些方面得到扩展和增强。美元不但是国际贸易计价和结算、金融资产和金融交易计价和结算的最主要货币，也是各国货币相互兑换的中介，还是世界各国最主要的储备资产。凭借其在现行国际货币体系中的霸权地位，美元已不再是单一的主权货币，而是被赋予了全球“信用本位”的职责。美国国债的发行也就不仅是美国主权信用的发行，在一定程度上也是全球本位信用的发行。只要世界各国仍然接受美元，美国就仍然拥有信用能力和融资能力，美国国债作为低风险、高流动性的美元资产，其在国际金融市场的地位也将难以替代。

2.美国长期贸易逆差为美国国债的海外融资提供基础

美国债务经济之所以能够延续多年，与全球经济失衡下美国的长期贸易逆差及出口导向型国家的大量贸易顺差密切相关。新兴经济体及石油输出国由于贸易顺差结余了大量的美元，而美国通过发行大量国债使得其他国家持有的美元储备回流。在这种格局下，包括中国在内的新兴市场经济体陷入了所谓的“斯蒂格利茨怪圈”，即一些新兴市场国家将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备，并通过购买收益率很低的美国国债（收益率3%～4%）回流美国资本市场；而美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“商品美元”，然后将这些“商品美元”投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报（收益率10%～15%）。这种“美国消费其他国家商品，其他国家购买美国国债”的双循环模式，其实质是美国利用金融霸权对新兴市场国家的贸易红利进行剥夺。但正是全球贸易失衡格局及其他国家对美

贸易顺差的存在，使得美国能通过发行

国债获得大量的外部融资。

（三）美国国债的持有结构分析

美国联邦政府债务一般以美国财政

部所发行的债券形式存在，即美国国

债。截至2011年4月末，美国国债总额

约为14.3万亿美元，其中约9.8万亿美

元被美国政府基金（主要包括医疗保险

基金、政府职员社会保障基金等）、美

联储和美国国内投资者持有；外国投

资者持有4.5万亿美元，占美国国债总

额的31.5%，以央行为主体的外国官方

持有3.2万亿美元，占美国国债总额的

22.4%,中国、日本和英国是美国国债最

主要的外国官方持有者。

二、美国近期出现债务违约的

可能性有多大？

（一）美国两党就提高债务上限博

弈，既有经济考量，也有政治目的

对于美国债务法定上限的规定始于

1917年的一项法案，目的是为了赋予美

国财政部更大的财务管理的自由。美国

众议院5月31日投票否决了无条件上调

美国债务上限的议案，有两层原因：一

是美国债务问题越来越严重，确有必要

引起警惕并通过削减财政赤字来降低债

务水平，以保证美国经济增长的长期可

持续性；二是美国两党出于2012年总统

大选的政治考虑，将债务上限的提高作

为一个政治博弈的工具，特别是共和党

藉此向民主党施压，以赢取选民支持。

（二）美国债务上限终将上调，“技

术性违约”可能性不大

美国两党在债务上限谈判中的最大

分歧在于，民主党主张通过削减支出和

增税来实现削减财政赤字，而共和党则

坚持债务上限的提高必须与削减财政支

出相匹配，并坚决反对增税。在谈判陷

入僵局的情况下，共和党议员还提出通

过“技术性违约”促使美国联邦政府大

幅削减开支的想法。所谓“技术性违

约”是指暂缓偿还到期债务利息。尽管

“技术性违约”与破产不同，但其违约

的实质势必会引发投资者的恐慌和国际

金融市场的剧烈动荡。总的来看，美国

国债“技术性违约”的后果属于“损人

不利己”，由于其成本过高而将导致得

不偿失。因此，尽管美国两党欲借债务

上限问题彼此施压以赢得更多的政治得

分，但在关键时刻更可能会因维护美国

国家信誉和国家安全利益而达成妥协，

从而避免违约的不良后果。

三、美国在可预见的未来爆发主

权债务危机的可能性有多大？

从财政赤字和公共债务指标来看，

美国不但远远超出了财政赤字占GDP比

重3%和公共债务占GDP比重60%的国际

警戒线，甚至也高于部分欧洲PIIGS国

家的水平。但要判断美国近期是否会爆

发主权债务危机，不能仅从美国财政赤

字和债务水平的基本面来进行单一维度

的判断，必须结合美国在全球经济金融

中的霸权地位进行综合考量。

国际评级机构对主权信用等级的评

判主要基于两个因素：债务负担能力

（debt affordability）与债务改善能力

（debt reversibility）。希腊爆发债务危

机的主要原因在于，其巨额债务和经济

缺乏竞争力使市场不相信希腊会恢复偿

债能力，希腊主权信用评级被下调至最

低的CCC级，使其难以通过市场方式来

继续为国债融资，或者说市场融资成本

已经达到其无法承受的高水平。而美国

与希腊的最大不同在于：首先，从债务

负担能力来看，美国政府财赤和债务水

平可能在未来几年继续攀升，但根据穆

迪对基准情景下的评估，包括联邦及地

方政府在内的美国政府债务负担能力比

率（利息支出占财政收入的百分比）在

2013年才会超过10%的水平，低于一般

公认的15%的警戒线，因此不一定会触

发评级的调整；其次，从债务改善能力

来看，这主要取决于美国经济复苏前景

及财政收入的改善情况，取决于政府控

制财政赤字的决心和能力。鉴于美国仍

是世界上绝对实力最强、最具活力、创

新力和竞争力的经济体，且美国两党就

债务上限谈判很可能会推动美国财政赤字削减计划的出台，因此我们有理由相信美国具有较好的中期复苏前景和债务改善能力。

值得强调的是，决定美国是否会爆发债务危机，更重要的一点是国际投资者的取向。自美国“无条件上调债务上限”议案被否决及两党谈判陷入僵局以来，美国国债收益率不升反降，美国10年期国债收益率自进入2011年6月以来已经跌破了3%，与此对应的是美国国债价格的上扬。这说明全球投资者似乎也认同这一判断——美国有能力解决其当前面临的巨额债务问题，一定程度上也反映出金融市场对美国的信心。当然，这种“信心”可能反映了全球投资者的一种被动性选择，全球投资者不得不将美国国债作为投资对象，尽管这类投资者更看重投资的安全性，但客观上却创造了对美国国债的强劲需求，对弥补巨额美国债务提供了资金支持。

综上，尽管美国债务负担能力比率可能继续上升，但由于美国仍具有债务改善能力、美元的储备货币地位使投资者对美国国债青睐有加，我们暂时不必为美国爆发主权债务危机的可能性而过度担忧。尽管如此，我们仍要密切关注美国巨额债务的可持续性及财政整顿的政策走向，关注美国主权评级面临可能失去AAA级所引致的经济金融风险。

四、中国持有美国国债的两难

困局及应对建议

（一）中国是美国国债的第一大外国持有者

根据美国财政部的统计，截至2011年4月底，中国官方持有的美国国债达到1.15万亿美元，仍为美国的最大债权国（见图3）。由于美国财政部的TIC （Treasury International Capital）系统不能完全覆盖投资人通过中介机构持有的头寸，统计口径的缺陷或许会造成实际数值的低估，这也意味着中国央行实际持有的美国国债规模可能还更高。

（二）中国持有巨额美国国债进退两难

首先，中国长期持有大量美国国债

面临着多重风险。一是违约风险。一旦

美国国债出现“技术性违约”，其结果将

不仅仅是暂缓支付债券利息，更可能会

带动美国国债价格的下跌。这也是当前

持有美国国债最突出的风险。二是汇率

风险。美元汇率的波动将直接影响美元

资产的价值，由于弱势美元符合美国的

长期战略利益，因此美元中长期贬值是

持有美国国债最主要的风险。三是利率

风险。由于债券的价格和市场利率呈负

相关性，因此，一旦美联储启动下一轮

加息周期，将带动美国国债收益率也随

之走高，美国中长期国债价格将受较大

影响。利率风险是持有美国国债的阶段

性风险。

其次，正是由于持有巨额美国国债

面临着多重风险，中国央行近来主要进

行了减持美国国债的操作，同时增持了

日本国债和欧元区国债。但这种减持美

国国债的过程也同样受到制约：一是随

着欧债危机不断加深，而日本国债占

GDP的比重也已达到美国的两倍多，美

国国债的相对安全性仍是最高的。二是

如果中国过快减持美国国债，必将引起

市场恐慌，从而导致“抛售—下跌”的

恶性循环，使手中庞大的美国国债面临

加速缩水的境地。总之，中国持有美国

国债“进”有风险，“退”有局限，即所

谓“进退两难”。

（三）对中国外汇储备资产结构的

对策建议

针对中国目前外汇储备中美元资产

特别是美国国债占比过高的情况，一是

应通过外储投资多元化和实物化分散风

险、提高收益；二是应降低外储增速以

缓解压力。

1.调整资产配置结构，推动中国

外储投资多元化和实物化。中国外汇储

备目前主要投资于纯金融类资产。为了

提高收益率，下一阶段外储投资可以考

虑跳出原有的传统管理模式，推动“实

物化”方向。外汇储备实物化投资不是

简单地购买并持有实物资产，而是通过

改变资产组合，实现储备收益与实物资

产价格挂钩。如增持商品货币，投资商

品基金，进入商品衍生品市场，持有资

源行业的股票和债券，开拓委托投资渠

道。这主要还是利用金融手段，而不是

持有实物。因为无论是黄金还是其他大

宗商品资源，其市场容量相对于巨额外

储来讲都是非常有限的，直接大规模投

资实物易引起市场较大波动，而通过投

资与商品挂钩的各类金融产品，既可分

享商品增值的收益，又能尽量避免大幅

推升商品价格。

2.控制外汇储备过快增长，减轻对

外投资压力。外汇储备多元化是一个长

期而艰巨的任务，短期内很难立即见到

成效。最根本的解决之道在于，应继续

加快贸易结构调整和增长方式转变，降

低过高的外贸顺差，同时严格管控境外

热钱的流入，力争多管齐下降低外汇储

备的增速，从而在一定程度上缓解巨额

外储的投资压力。

五、美国主权债务风险对中资

银行的影响及对策建议

自次贷危机爆发以后，中资银行有

意对美债等相关资产进行了减持，尽管

目前部分银行（包括中行和建行）仍持

有美国国债，但其数量只占中国持有美

国国债总量的很小一部分。在美国主权

债务风险日益突出的形势下，中资银行

应做好以下应对：

一是谨慎应对美国国债的风险。一

旦违约风险冲击到美国国债的价格，银

行资产负债表中将直接体现为美债账面

市值的减少和减值准备提高，从而导致

投资损失。因此，应根据市场环境变化

及时调整有关美国国债的资产配置，在

短期可通过波段操作把握盈利机会，在

长期则应继续有序分散投资方向，平衡

投资币种。二是密切关注美国巨额债务

问题的演化走向、美国AAA主权信用

评级下调的可能性及由此引发的潜在经

济金融风险，特别是重点针对美元资产

提前做好风险管理和应急预案。

作者单位:中国工商银行城市金融研究所