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项目评审关注要点指引(详细版)

昆吾九鼎投资管理有限公司项目评审关注要点指引

——基于财务、业务、治理和管理的融合

(2011年5月9日)

一、了解和理解企业

我们认为企业的财务、业务和公司治理及团队分别为一个企业的表层、中层和底层,我们理解企业的过程应该是分别了解这三个层次并将其相互印证并融合为对企业的整体认识的过程

(一)了解和理解企业的业务和财务【中层和表层】

1、了解产品:了解企业的主要产品/业务,主要产品的原材料及成本构成、应用领域、基本生产工艺流程、发展历史,主要业务的运营模式。了解企业产品/业务的主要竞品及其特点。

2、采购环节:

(1)采购账期:从业务层面通过访谈了解企业主要原材料/商品采购的账期,与财务报表中的应付账款和预付账款(将工程项与原材料采购项分别列示)核对是否一致。采购账期的长短反映了企业对下游的议价能力,账期越长则应付账款越大,议价能力越强。同理,若需要较大预付账款则说明对上游议价能力弱,原材料较为紧俏,应重点关注未来原材料涨价或短缺的风险。

(2)备货周期/安全库存量:即公司为了防止原材料短缺,一般会提前一段时间采购原材料或长期在仓库中备有一定数量的原材料。从业务层面通过访谈和现场观察了解企业主要原材料/商品的备货周期,与财务报表中的存货-原材料核对是否一致。企业原材料库存应保持在一个恰当的水平,过小则可能影响企业生产,过大则说明企业管理效率较差,或是与上游议价能力较弱,被迫接受上游压货。(3)采购策略:获得企业主要供应商名单及近几年采购金额,与应付账款余额核对是否一致。若主要供应商历年采购额发生较大变化则需深入了解变动原因。(4)综合上述三方面的业务及财务数据,我们可以对企业对上游的议价能力做出基本评价。

3、生产环节:

(1)制造过程:了解产品的基本制造工艺及流程,主要成本构成。对于毛利率

和净利率较低的企业,应特别关注未来其主要成本变动所带来的影响,一般人力成本和大宗原材料成本(例如钢材、有色金属、石油等)为主要成本的企业较容易受到影响。

(2)生产周期:通过访谈了解企业一般产品的正常生产周期,与财务报表中的存货-在产品进行核对,一般来说在产品周转率应与生产周期基本保持一致。(3)产能:了解企业近年的产能变化,现场观察公司的厂房、设备及土地,并与财务报表中的固定资产和无形资产核对。首先,产能的变化与固定资产的变化是否基本保持一致;其次,企业的固定资产投入和产能的比是否与同行业一致,一般来说在较为成熟的行业,各个企业的技术同质化,相同单位产能所需要的固定资产投资也基本一致。

(4)产量:了解企业近年的实际产量,产量情况应与企业历年的员工人数变动情况基本一致,与财务报表中的销售收入和存货的变动基本保持一致。若企业的实际产量低于其产能,应深入了解其原因。

4、销售过程:

(1)销售方式和发货周期:从业务层面了解企业的销售方式和发货周期,与财务报表中的存货-库存商品和存货-在途商品核对是否基本一致。一般来说,订单式销售(以销定产)的企业库存商品相对较少,低毛利批量化产品的库存周转相对较快,高毛利定制化产品的库存周转相对较慢。

(2)销售组织:了解企业内部的销售组织方式、销售人员的人数及薪酬激励方式、广告推广的策略、销售的物流等,与销售费用中相应的工资、奖金、运费、广告等进行核对。

(3)账期:通过访谈了解企业销售账期情况,与财务报表中的应收账款和预收账款进行核对。销售账期的长短反映了企业对下游的议价能力,销售账期越长,则应收帐款余额越大,说明企业对下游的议价能力越弱;反之,若有较大的预收账款则说明企业产品较为紧俏,对下游议价能力强。

(4)销售策略:获得企业主要客户名单及近几年销售金额,与应收账款/预收账款余额核对是否一致。若主要客户历年销售金额发生较大变化则需深入了解变动原因。

(5)对下游议价能力:将以上各要点及相应财务数据综合考量后,我们可以有

效评估企业对下游客户的议价能力。

5、研发环节:

(1)过往技术来源:了解企业核心技术/能力的来源,历史上是否投入了较多的研发费用,财务报表的无形资产和管理费用中是否有所体现。

(2)当前技术力量:了解企业目前的研发机制,包括但不限于人员数量、人员构成、平均薪酬待遇和整体研发支出。

6、后台管理:

(1)内部组织结构:了解企业的内部组织结构。

(2)财务、人力资源、行政规模:了解企业后台管理人员的规模及历年变化情况,与财务报表中的管理费用核对,与同行业企业对比公司的管理费用率水平及人员规模以判断是否公司管理更为高效。

7、融资:

(1)资金模式分析:综合上述对产供销的分析从以下几方面对企业的资金模式进行分析。第一,经营性资产减经营性负债即可得出公司的经营性资金投入,即公司除初始固定投入外生产经营过程中需要垫付的资金,或生产经营过程中能够占用他人的资金,主要的资金投入项为应收票据、应收账款、存货、预付账款(原材料采购)等,主要的资金占用项为应付票据(减去货币资金中的保证金)、应付账款、预收账款等;第二,企业产生相应的收入和利润所需的固定投资,主要包括固定资产投资和无形资产投资。

(2)目前的资金情况及未来增长所需的资金:了解企业目前的资金情况是否良好,观察企业的偿债能力指标,主要包括资产负债率、货币资金余额、短期借款余额等指标。依照企业的资金模式测算企业实现未来增长所需的资金。

(3)筹资方式:了解企业融资能力,主要包括借款对象、借款余额及抵押担保方式、借款利率、股权融资金额、可抵押资产的情况、票据融资能力及保证金比例。一般来说,若企业存在向个人或员工以较高利率借款的情况,则说明融资能力较差,已无法通过正规途径进行融资,且资金链较为紧张。

(二)核实财务数据的真实性【中层和表层的印证、表层和常识的印证、表层和同业的比较】

1、是否有做假三十条的一条或者多条

2、上述业务和财务的理解是否存在矛盾

3、销售数量和销售价格:通过业务访谈、外围访谈、业务系统和财务系统等多角度获得销售数量和销售单价数据,并相互印证。

5、成本和毛利率/费用率/销售净利率/资本回报率:业务访谈、外围访谈与财务数据的印证;同业公司与目标公司相应数据的比较;常识与财务数据的印证,在调查过程中尤其要注重常识。

9、资产负债数据的变动:主要包括但不限于应收账款、存货、固定资产和在建工程,应对其近三年的变动趋势进行深入的实质性分析。

10、历年报税数据:统计企业过去三年增值税纳税申报的销售和采购金额、所得税纳税申报的损益表金额,核对与企业内账是否存在差异,对主要差异原因进行解释和核实,对其差异处理方式进行深入了解(例如,如何少申报收入)。

11、与同行业公司的比较:与同行业公司,尤其是同行业上市公司,进行深入对比分析,对于主要指标的差异应找出其根本原因。

12、融资的背景和开发过程:应了解公司的融资背景、融资动机和项目开发过程。

13、外围访谈:外围访谈应至少与被访谈方确认目标公司的行业地位、核心优势、盈利能力及主要业务数据。

(三)了解企业的治理和管理【底层】

1、创业及发展过程

(1)股权变动史:描述企业历次股权变更的情况,包括时间、股权比例、交易价格和交易背后的原因。

(2)资产变动史:描述企业成立起来重大的收购、变卖、设立、迁址、关闭分子公司及重大固定资产投入的情况,包括时间、金额和原因。

(3)业务变动史:获得企业长跨度数据(至少包括收入和利润),与行业发展情况进行对比,对其发展脉络进行深入分析,了解历史上各个时期业务增长、下降或停滞的原因。

(4)实际控制人从业史:了解企业实际控制人的背景信息及发展历程,包括但不限于相关行业从业经验、个人财产来源、其他产业的经营情况。

(5)高管变动史:了解历届董事、历次高管尤其是销售、研发、生产、财务分管负责人及变化和原因。

2、治理情况:了解核心人员的薪酬待遇、激励机制和约束机制。

3、管理情况:了解企业高管间是否分工明确,是否主要的业务板块均有能力较强的负责人。各主要负责人是否有股权激励,薪酬是否与相应的业绩挂钩。

4、团队情况:从聪明、有激情、容易相处三方面评价企业主要高管人员。

5、公司文化:通过现场观察了解公司的文化和氛围,一般来说,优秀的公司应该有阳光、积极、上进的文化氛围。

6、员工队伍:了解公司历年员工数量及员工结构、平均薪酬及在当地的待遇水平,向员工私下了解其对工作和薪酬的满意程度,了解公司历史上的离职率水平。

二、深入分析企业【在了解和理解的基础上】

(一)深入分析行业

1、行业:确定该公司产品所处的细分行业,并确定该产品的目标销售市场,以此作为行业分析的基础。

2. 行业发展史:了解该行业的诞生及发展历史,获得该行业过去5年的基本情况,应该包括但不限于每年的市场规模、增长速度、基本市场格局等,分析该行业历史发展(增长/下降/停滞)的背后动因。

2、行业未来发展:分析行业未来5至10年的总体增长速度,深入了解其增长背后的主要驱动因素,并尽量获得较为确实的支持性信息(例如,政策性文件等),观察从历史发展情况是否能够印证未来增长的可行性。行业的增长通常由以下几个方面的因素驱动,第一,新产品大幅度提高老产品的性能,从而产生替代;第二,新工艺大幅度降低老工艺的成本,从而产生替代;第三,新模式相较老模式更符合宏观环境的需求,从而产生替代;第四,产品或服务由于宏观经济的发展需求持续增长;第五,政策性导向。

4、行业对上游的议价能力:了解上游的产业格局和竞争壁垒,若存在较高的竞争壁垒或产业较为集中,则上游企业较为强势,企业对上游的议价能力较弱。5. 行业对下游的议价能力:下游客户越分散,则对下游的议价能力越强;本行业的技术复杂性越高、信息不对称性越强,则对下游的议价能力越强;产品在下游成本中所占比例越小,则对下游的议价能力越强;产品质量问题对下游的潜在影响越大,则对下游的议价能力越强;本行业的进入门槛越高,则对下游的议价

能力越强。

6、行业的整体盈利能力:观察行业内主要公司的经营模式及盈利能力,尤其是资本回报率和净资产回报率,是否与前述的行业进入壁垒和对上下游的议价能力相一致。

(二)深入分析竞争情况

1、行业的核心竞争力:我们可以从以下几方面来综合考量行业中所需具备的核心竞争能力。第一,该行业中的优秀企业拥有哪些共同特点;第二,拥有何种能力才能在行业竞争中胜出;第三,该行业是否存在很高的进入壁垒或较大的差异化;第四,上游是否较为强势,若上游强势则拥有怎样的能力才能获得采购的优势(更多的供给和更好的价格);第五,下游购买决策者更关注产品的哪些方面,这些关注点对应企业的何种能力;第六,行业上下游是否存在较高的替换壁垒。

2、竞争对手:确定行业内存在的主要竞争对手,了解主要竞争对手的情况及竞争优势,了解竞争对手过往的发展情况及背后动因。

3、目标公司的竞争优势:分析在上述总结的行业核心竞争力中目标公司拥有哪些,在这些核心竞争点上目标公司与主要竞争对手相比各自的优劣势所在,这些相对优势能否长期保持,这些相对劣势能否迅速弥补。目标公司在行业核心竞争力上过去几年的演变情况,是逐渐变得相对强大还是逐渐变得相对弱小。

4、目标公司的发展:目标公司近年的增长速度与行业和竞争对手相比情况如何。若目标公司增长快于行业整体增长,则目标公司是通过抢占新增市场份额还是通过抢占竞争对手原有市场的方式实现超常增长,这种超常增长是否与前述的竞争优势可以互相印证,这种超常增长在未来是否能够持续。

(三)深入分析上市可行性

1、利润规模及变动趋势:创业板上市当年扣除非经常性损益后3000万左右净利润,中小板上市当年扣除非经常性损益后4000万左右净利润,申报三年一期财务报表中,第三年的销量、经营利润和利润总额应至少高于第一年。

2、财务规范性:了解企业过往纳税情况。

3、行业地位:了解企业在行业内的排名和地位。

4、重大违法违规事项:企业及企业实际控制人在过往是否存在重大违法违规事项。

5. 实际控制人:是否存在实际控制人变更或同一实际控制人下的重组。

6. 股东人数:了解企业实际股东人数及规范至200人以下的可行性。

7. 股东关系:若为共同控制或单一实际控制人相对控股,应了解股东之间的关系,在未来是否可能存在潜在纠纷;若为单一实际控制人绝对控股,应了解其婚姻状况和夫妻关系,是否存在离婚风险。

8、其他方面有无重大瑕疵。

(四)深入分析风险问题

1、风险因素:哪些因素可能导致企业出现大问题。例如,业绩大幅度下滑,资金链断裂,或短期内无法上市。

2、如果出现这些问题,我们所可能承受的最坏结果是什么。

3、这些问题出现的概率大还是小。

三、总体判断及条款建议

(一)价值和风险权衡

1、价值:企业的主要价值点,增长路径是否具有较强的可行性。

2、风险:企业的主要问题和风险点,由此带来的风险是否可测、可控、可承受。

3、价值与风险权衡的结果,整体应坚持我们的上市导向、成长导向和价格导向。(二)估值

1、收益法估值

2、资产重置法估值

(三)项目的总体判断框架

1、财务数据及其他情况是否真实可信?

2、行业增长怎样?

3、行业结构及对应的整体盈利情况怎样?

4. 目标企业的规模、资本回报率和净资产回报率怎样?

5、目标企业的行业地位/竞争优劣势怎样?

6、目标企业的团队及公司治理情况怎样?

7、企业未来增长路径是否明确可期?

8、企业是否具有较强的上市可行性?

9、企业是否存在重大风险且该风险有一定可能在投资期间发生?

10、价格是否合理?

(四)条款建议

1、价格、投资方式、比例

2、业绩承诺安排

3、回购安排

4、交易前提安排

5、关于交易的其他建议