汤臣倍健投资价值报告最终定稿
汤臣倍健投资价值研究报告
Table_SecondTitle
新兴行业中高速成长的公司
Table_Summary
杨挺分析师
电话：020-********-897
eMail：yt8@https://www.wendangku.net/doc/8b13519591.html,
SAC执业证书编号：S0260210080007
国内膳食营养补充剂行业正在快速发展
对比发达国家的市场情况，我国的膳食营养补充剂行业还有很大潜力。人口老龄化、医疗费用增加、可支配收入的增长和城镇化进程加快等因素是推动行业发展的动力，法规的完善和政策的推动使膳食营养补充剂行业在未来有望维持快速发展。据中国保健协会预测，膳食营养补充剂行业非直销领域在2008年-2012年的年均增长率将达到30%左右。
公司是膳食营养补充剂行业非直销领域的龙头企业
公司是国内最早进入膳食营养补充剂行业非直销领域的企业，2008年公司已经在非直销领域占据了10%的市场份额，远远领先其他竞争对手。公司围绕产品、渠道、品牌、服务这四要素制定了详细的战略规划，不断拉大与对手之间的距离。
公司业绩未来增长趋势明确
公司在产品、渠道、品牌三大要素方面正在加速发展，使公司相对于竞争对手将更有优势，有利于在快速成长的市场中获得更多的市场份额。公司毛利率提升的趋势仍将保持，公司盈利能力增加，进一步加快利润的增长速度。我们预测年销售收入和净利润的年均增长率均将不低于50%。
合理投资估值区间
我们认为公司合理估值区间为71.25-80.75元，对应2009年扣除非经常损益后市盈率为74.67-84.63倍，对应2010年市盈率为41.97-47.57倍，对应2011年市盈率为26.61-30.15倍，对应2012年市盈率为16.99-19.26倍。
风险提示
1、产品未能获批的风险；
2、食品安全风险。
Table_ProfitForecast 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营收入(万元)14,185.75 20,529.04 34,332.20 53,069.11 80,699.23 主营业务收入增
速)
112.20% 44.72% 67.24% 54.58% 52.06% 净利润(万元)2,670.50 5,217.24 9,293.83 14,648.67 22,934.37 净利润增速120.22% 95.3 % 78.14% 57.62% 56.56% 每股收益(元，扣
非摊薄) 0.488 0.954 1.700 2.679 4.194
发行后股票数据
总股本(万股)5468.00 流通A股(万股)1368.00 主要股东及持股比例：
梁允超57.49%流通A股比例25.00%
财务比率
ROE48.76% ROA34.91% 资产负债率28.39% 每股净资产(元) 2.61 2009年报数据
目录索引
一、估值区间 (4)
（一）关键假设 (4)
（二）绝对估值：DCF (4)
（三）相对估值：PE (5)
（四）估值区间 (5)
二、汤臣倍健：膳食营养补充剂非直销领域龙头企业 (7)
（一）公司概述与历史沿革 (7)
（二）主营业务概述：行业内非直销领域的龙头 (7)
（三）公司本次A股发行计划及股权结构 (8)
三、膳食营养补充剂行业：快速兴起的朝阳产业，未来空间巨大 (10)
（一）行业基本概述 (10)
（二）发达国家膳食营养补充剂行业的成熟度远超国内 (11)
（三）膳食营养补充剂对改善国民营养状况有重要意义 (11)
（四）国内市场正在快速发展 (13)
（五）四大因素决定企业竞争力 (15)
四、公司业务分析：产品、渠道、服务、品牌是核心 (17)
（一）产品系列丰富多样，长期投资产品研发 (17)
（二）传统渠道与连锁店相结合，提高深度和广度 (18)
（三）明星代言加媒体推广，大力推进品牌建设 ...............错误！未定义书签。（四）建设服务体系，增强公司软实力 . (21)
五、公司核心竞争优势与未来成长驱动因素 (24)
（一）集中建设产品、渠道、服务和品牌，提升企业竞争力 (24)
（二）公司未来成长因素 (26)
六、募集资金项目：明显提升公司实力 (28)
（一）产能扩张项目解决公司产能瓶颈 (28)
（二）营销网络建设传统网络和连锁店共同发展 (28)
（三）信息系统技术改造提升公司管理水平和效率 (29)
七、盈利假设与预测 (30)
八、风险提示 (33)
（一）产品未能获批风险 (33)
（二）食品安全风险 (33)
图表索引
图1：公司发展历程图示 (7)
图2：发行前公司股权情况 (9)
图3：世界膳食补充剂市场格局 (11)
图4：以VC为例蔬菜营养价值在下降 (12)
图5：居民微量元素摄取状况正在恶化 (12)
图6：我国人口年龄结构变化图 (13)
图7：我国城市化进程 (13)
图8：近几年我国城镇居民可支配收入和农村居民人均收入情况 (14)
图9：1999-2007年居民个人卫生支出总额情况 (14)
图10：膳食营养补充剂非直销市场增长情况（亿元） (15)
图11：公司销售模式示意图 (19)
图12：公司品牌发展步骤 (21)
图13：公司品牌宣传照 (22)
图14：公司募投项目关系示意图 (29)
表1：绝对估值主要假设及原因说明 (4)
表2：绝对估值结果对WACC和永续增长率的敏感性分析 (4)
表3：可参考的医药上市公司的估值水平（PE） (5)
表4：各种估值方法比较 (6)
表5：公司收入构成比例 (8)
表6：公司募集资金主要投向........................................................... . (9)
表7：膳食营养补充剂和传统保健食品的联系和区别 (10)
表8：国内人均营养产品消费量与其他国家的差距 (11)
表9：公司近年来各品牌销售及增长情况.............。.. (17)
表10：近年来公司自产和代工情况 (18)
表11：行业内主要的销售方式 (19)
表12：公司近年来各销售模式发展情况 (19)
表13：各类连锁店的主要区别 (20)
表14：募投项目情况 (28)
表15：公司近年来产能情况 (28)
表16：公司收入情况预测（万元） (30)
表17：公司毛利率情况预测 (30)
表18：财务和估值数据摘要 (30)
表19：报表预测（百万元） (31)
一、合理投资估值区间
（一）关键假设
基本假设与盈利预测假设相同。预计2010-2012年公司实现摊薄后EPS 分别为1.70元、2.68元和4.19元。
（二）绝对估值：DCF
我们采用三阶段DCF估值法，假设2010－2012年为清晰预测期，此阶段预测数据见盈利预测，2013年-2019年为过渡期，过渡期增长率由40%递减至5%。2019年起为永续增长阶段，永续增长率为2％。其他具体假设见下表。
根据DCF估值模型，公司价格中枢为82.20元。敏感性分析显示公司的合理投资价值区间在70.31-98.11元。
表1：绝对估值主要假设及原因说明
项目高速增长阶段指标选取原因说明
贝塔值（β）0.7581 申万医药生物板块β值（最近60个月）
无风险利率（%） 2.25% 一年期存款利率
市场的预期收益率
（%）
12.39% 05年-09年A股市场ROE
权资本成本（Ke）10.43% 勾稽计算
有效税率16% 公司整体现行税率
债务成本Kd（%） 5.31 1年期贷款利率
债务比率D/(D+E)(%) 15% 广发证券研发中心假设
WACC 8.71% 勾稽计算
过渡期年限7 广发证券研发中心假设
过渡期增长率40%-5% 递减广发证券研发中心假设
永续增长率2% 广发证券研发中心假设
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
表2：绝对估值结果对WACC和永续增长率的敏感性分析
永续增长率Gn(%)
WACC(%) 1.36% 1.50% 2.00% 2.50% 2.75%
6.12% 136.93 140.15 153.79 171.20 181.84
7.12% 110.04 112.06 120.42 130.59 136.54
8.12% 91.25 92.61 98.11 104.60 108.29
9.12% 77.43 78.39 82.20 86.59 89.04
10.12% 66.87 67.56 70.31 73.41 75.12
11.12% 58.55 59.07 61.11 63.38 64.61
12.12% 51.85 52.25 53.79 55.50 56.42 数据来源：广发证券发展研究中心
（三）相对估值：PE
公司主要产品为膳食营养补充剂，在A股中没有同行业的公司。膳食营养补充剂行业在中国属于刚起步的新兴行业，根据保健协会的统计和预测，其非直销领域在2003年到2007年的年均增速达到了77.80%，在2008年-2012年的年均增速将达到30%左右，远高于医药生物行业的增长速度。为了便于比较，我们选择医药生物行业中含有健康消费品类业务的上市公司的PE进行参考。参考该类公司的主要原因如下：
1、从功能上看：可以补充人体所需要的营养物质，调节身体机能，
医药公司中也有相当多的公司涉足这一领域；
2、从管理办法来看：膳食营养补充剂中的营养素补充剂和保健食
品的生产和销售需要有国家食品药品监督管理局的批文，新品
种的申报过程大致和一个OTC药品的流程相似；
3、从销售渠道来看：膳食营养补充剂的销售模式分为直销和代
理，与OTC类药品的销售模式和手段非常相似，并且就公司来
说，其90%以上的产品销售都发生在零售药店；
4、从市场情况来看：膳食营养补充剂行业在我国才刚起步，但在
国外已经非常成熟。以国外市场发展规律来看，膳食营养补充
剂市场增长情况和居民医疗费用增长情况具有相关性。
表3：可参考的医药上市公司的估值水平（PE）
2009A 2010E 2011E 2012E 康美药业72 48 35 26
鱼跃医疗128 77 53 39
紫鑫药业94 67 46 40
仁和药业62 44 34 28
江中药业60 46 36 28
片仔癀79 59 56 50
马应龙36 40 30 23
桂林三金40 35 28 24
东阿阿胶85 55 41 32
云南白药76 51 38 30
九安医疗91 64 41 29
行业平均75 53 40 32 剔除PE超过100
的公司之后的行
70 51 39 31
业平均
数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心（以11月22日收盘价计算）考虑到公司增长速度远超行业平均水平，我们认为可以给予一定溢价，按照公司2009年75-85倍的PE进行估值，结果显示公司价值区间在71.25-80.75元。
（四）估值区间
由于公司作为膳食营养补充剂行业非直销领域的龙头企业，并且在产品、渠道和品牌等核心因素上取得了超越同行的成就，我们认为公司后续
将维持超越行业的成长速度。综合以上几种估值方法，我们认为公司合理估值区间为71.25-80.75元，对应2009年扣除非经常损益后市盈率为74.67-84.63倍，对应2010年市盈率为41.97-47.57倍，对应2011年市盈率为26.61-30.15倍，对应2012年市盈率为16.99-19.26倍。 数据来源：Wind 、广发证券发展研究中心
表4：各种估值方法比较 估值类型 估值方法
合理投资价值（元） 绝对估值法 三阶段自由现金流折现模型 70.31-98.11 相对估值法 PE 估值
71.25-80.75 合理估值区间
71.25—80.75
二、汤臣倍健：膳食营养补充剂非直销领域龙
头企业
（一）公司概述与历史沿革
公司实际控制人梁允超先生及创业团队从2002年开始进入膳食营养补充剂行业。2005年8月22日公司实际控制人及创业团队收购了海狮龙
100%股权之后，海狮龙的主要业务一直是膳食营养补充剂的生产，至
2006年底，海狮龙逐步形成了目前的业务体系，并延续至今。
2008年上半年，公司收购了梁允超先生控制的广州佰健、奈梵斯和友邦制药100%股权，完成了膳食营养补充剂业务的整合，避免了同业竞
争和规范了关联交易，并逐步发展到了今天的规模。
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
（二）主营业务概述：行业内非直销领域的龙头
公司是国内膳食营养补充剂行业非直销领域的领先企业，是行业内首批两家信用等级为AAA的企业之一。
基于以下理由，我们认为公司是膳食营养补充剂行业非直销领域龙头和标杆企业：
1、公司拥有非直销领域第一品牌：汤臣倍健单一品牌2008年的市场
占有率达到了8.7%，目前仍在继续提高中；目前，姚明为公司的形象代
言人。
2、公司在非直销领域中市场占有率第一：2008年为10%，预计2010
年为15-20%。
3、公司拥有非直销领域中最大的销售网络和连锁网络，在同行业中
销售渠道规模处于领先地位：截止2010年6月底，公司拥有240多个优质
经销商，64%为专营专销；拥有9000多个销售终端，3900多个有营养顾
问的专柜，有164家连锁经营店销售公司的产品；公司产品已经进入了63
个全国百强连锁药店和6个全国百强商业超市。
4、公司拥有国家药监局营养补充和保健食品批文数量排名第三：截
止2010年6月底有27个批文，有7个批文正在受让中，有39个批文中转研
究和注册中。
5、公司拥有一直支数量较多的持牌注册营养师队伍：截止2010年6
月底，公司拥有国际国内注册营养师30名，是行业内拥有注册营养师较
多的企业之一。
公司生产的主要产品包括蛋白质粉、多种维生素系列（男士、女士、
儿童、孕妇）、维生素C片、维生素B族片、天然维生素E软胶囊、维生素
A+D软胶囊、钙+D软胶囊、牛初乳钙片、骨胶原高钙片、螺旋藻片、红
葡萄籽片、小麦胚芽油软胶囊、深海鱼油软胶囊、金枪鱼油软胶囊、蜂胶
软胶囊、大豆磷脂软胶囊、角鲨烯软胶囊等100多个品种。公司生产的膳
食营养补充剂产品按照用途区分主要有：蛋白质/维生素/矿物质、补钙及
骨骼健康、心脑血管健康、女性健康、婴幼/儿童/青少年健康、男性健康、
草本植物健康产品和功能性健康产品等8大类；公司的主打品牌是“汤臣倍
健”，另外还有针对细分市场的“十一坊”和“顶呱呱”两个品牌。
表5：公司收入构成比例
项目2010年1-6月2009年2008年2007年
金额比重
（%）金额比重
（%）
金额比重
（%）
金额比重
（%）
主营业务收入膳食营养
补充剂销
售收入
15,946.10 98.71 20,306.6 98.92 14,066.13 99.16 6,671.01 99.79
品牌使用
及管理费
收入（注）
130.70 0.81 127.57 0.62 ————
其他业务收入78.36 0.49 94.86 0.46 119.62 0.84 14.02 0.21 合计16,155 100.00 20,529 100.00 14,185 100.0 6,685 100.0 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
注：品牌使用及管理费收入为发行人向联营店和加盟店收取的管理费，本质为加盟费。
（三）公司本次A股发行计划及股权结构
公司本次发行前的总股本为4,100万股，本次拟向社会公众发行1,368
万股普通股，本次发行的股份占发行后总股本的比例为25.0183%。就目
前来看，26个自然人持有公司全部股权，其中主要是公司创业团队，并没
有其他投资公司的股权，股权关系非常简单。这样的股权结构不仅反映出
公司的管理团队一直保持了高度的稳定，而且有助于保持公司管理层在未
来的稳定和高效。
图2：发行前公司股权情况
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
公司所募集的资金主要投往四个方面：1、生产车间新建项目；2、营销网络优化技术改造项目；3、信息系统技术改造项目；4、其他主营业务
相关营运资金。
表6：公司募集资金主要投向
序号项目名称总投资使用募集
资金
预计投入时间进度
第一年第二年第三年
1 生产车间新建项目13,90
2 13,902 6,140 5,662 2,100
2 营销网络优化技术
改造项目
12,300 12,300 4,116 3,733 4,451 3 信息系统技术改造
项目
1,866 1,866 482 628.5 755.5 4 其他与主营业务相
关的营运资金
【】【】【】【】【】数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
三、膳食营养补充剂行业：快速兴起的朝阳产
业，未来空间巨大
（一）行业基本概述
膳食营养补充剂行业是从西方引入的新兴产业，在西方已有七八十年
的历史，并孕育出安利纽崔莱、NBTY、GNC等国际领先企业。
但是，无论是营养产业，还是膳食营养补充剂行业，均是我国近年来
兴起的新兴产业。我国发展营养产业，具有丰富而多样化的原料来源，具
有较为强大的产业根基，具有数千年中医学坚实的理论和实践基础。在全
球经济和产业竞争格局中，营养产业将是我国具有较多知识产权、较强创
造能力和国际竞争优势的“朝阳产业”。
公司属于营养产业中的膳食营养补充剂行业。膳食营养补充剂是指以
维生素、矿物质及动植物提取物为主要原料，通过口服补充人体必需的营
养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，一
般以片剂或胶囊剂等浓缩形态存在。（出处：中国保健协会市场工委）它
与传统的保健食品既有联系又有明显的区别。
表7：膳食营养补充集和传统保健食品的联系和区别
项目膳食营养补充剂传统保健食品
理论依据以现代营养学和预防医学为理论基础，营养
素摄入不足或营养失衡是导致各种慢性病和
亚健康的重要原因。如孕妇普遍需要补充叶
酸，否则胎儿畸形的概率大大增加。
大部分是以中医理论为基础。
原料维生素、矿物质、动植物提取物。以药食同源的中草药或动植物提取物
为主要原料。
组方依据各国根据本国国民饮食和生活方式，制定膳
食指南及营养素摄入量的指导性文件，并以
此作为膳食营养补充剂配方制定的主要依
据。如《中国居民膳食指南（2007）》和《美
国膳食指南（2005）》。
大部分是以中医配方为依据。
作用解决营养素摄入不足和营养失衡所引发的问题，提高机体健康水平，降低疾病风险。针对某种症状进行机能调节，如帮助肥胖者减肥。
适用人群各种营养素缺乏的人群，如需要补充高叶酸的孕妇、需要补钙的儿童。针对有特定需求的人群设计，如便秘者、肥胖人群等。
代表品牌安利“纽崔莱”、NBTY“自然之宝”、GNC“健安
喜”、汤臣倍健、同仁堂健康、益生康健。
太阳神、健康元药业、红桃K。
代表产品蛋白质粉、多种维生素及矿物质、鱼油等。太阳神口服液、太太口服液、红桃K口
服液。
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
（二）发达国家膳食营养补充剂行业的成熟度远超国内
膳食营养补充剂在各国的发展状况相差很大，发达国家市场成熟度远远大于欠发达国家，美国、日本、西欧三大市场占有全球约70％的市场。
美国是全球膳食营养补充剂的头号消费强国，2006年市场规模已达约230
亿美元，日本是全球第二大膳食营养补充剂的消费国，2006年市场规模
约为111亿美元。在美国，有85%的国民食用膳食营养补充剂，有1/3的人
愿意采用天然食品疗法维持身体健康，有68%的人选择以各种自助形式包
括服用营养食品等来预防感冒。日本有三分之二的消费者有消费膳食营养
补充剂的习惯。NBTY、GNC等老牌企业已经在国外经营数十年之久，并
形成了成熟的商业模式和稳定的客户群体。而在我国，即使在经济发达地
区，使用膳食营养补充剂的消费者也还并不多。
图3：世界膳食补充剂市场格局
数据来源：《中国营养产业发展报告（2006）》
表8：国内人均营养产品消费量与其他国家的差距
国家及地区人均消费量（美元）各国超过中国的倍数（倍）美国225.75 41.12
欧洲74.27 12.86
日本248.44 45.35
加拿大156.97 28.29
中国 5.36 0.00
拉美7.52 0.40
非洲 1.06 -0.80
全球平均27.21 4.08
数据来源：《中国营养产业发展报告（2006）》
（三）膳食营养补充剂对改善国民营养状况有重要意义
现代社会中市场经济竞争引起公众生活节奏明显加快，人们普遍食用快餐使得营养摄入出现失衡。城市化浪潮使商品粮食用比例上升，粮食精
细加工导致微量营养素大量流失，而工业化的食品加工，在高温灭菌和真
空包装工艺中容易使食品的原有矿物质、维生素遭到破坏。由于过于追求
产量和生长速度以及错误的饮食习惯，蔬菜的营养价值出现了明显下降，
现代食品业非科学的加工方式也使得营养损失严重。
图4：以VC为例蔬菜营养价值在下降
数据来源：《第四届中国营养产业高层论坛（2008）》
据我国卫生部、科技部和统计局于2004年10月12日联合发布的《中国居民营养和健康现状》调查情况和相关研究报告分析，与十年前、二十
年前的调查数据相比，虽然大部分公众的热量、脂肪摄入已达标甚至超量，
而各种人体必需的维生素、矿物质、膳食纤维等营养素的缺乏状况并没有
明显好转，有的甚至情况更加严重。
图5：居民微量元素摄取状况正在恶化
数据来源：《中国居民营养和健康现状（2004）》
（四）国内市场正在快速发展
根据发达国家经验，当一个国家的人均GDP达到1,500至3,000美元之
间时，营养产业就会崛起。2008年，我国人均GDP跨越3,000美元达到了
3,260美元，2009年人均GDP将达到3,500美元左右。广大人民群众在进
入小康甚至中等发达国家生活水平后，更加追求健康、美丽、长寿，人们
的食品消费已经不再满足于“饱腹”和感官享受，而是更加注重食品的营
养补充、发育促进、疾病预防和辅助治疗等内在品质。中国国民生活和消
费的观念、方式正在快速升级，这对营养产业和膳食营养补充剂行业提出
了新的要求，也提供了新的动力和广阔的发展空间。
通过总结美国、欧洲和日本等成熟市场的发展历程，我们认为膳食营
养补充剂行业的推动力主要包括人口老龄化、医疗费用增加、可支配收入
的增长和城镇化进程加快等。在我国，上述几种推动力均在近几年有增强
的趋势。因此，我们认为这一行业在我国正在进入快速发展的时期。
图6：我国人口年龄结构变化图
数据来源：卫生部
注：1982、1990、2000年系人口普查数字，04、07年系人口变动抽样调查数字
图7：我国城市化进程
数据来源：卫生部
图8：近几年我国城镇居民可支配收入和农村居民人均收入情况
数据来源：国家统计局
图9：1999-2007年居民个人卫生支出总额情况
数据来源：卫生部
中国膳食营养补充剂行业首先是依托直销巨头安利中国的力量开始
起步。安利中国在市场早期阶段对消费者展开了大量的营养及健康知识、
观念的普及教育，改变了消费者对传统保健食品的误区，培养了产品消费
需求。随后，药店、商超、邮购、品牌连锁等非直销渠道开始逐步建立和
成型，且其产品结构更加丰富，市场规模也快速扩大。
由于中国法律和市场的原因，直销渠道与非直销渠道相互隔离，直销
领域的企业与非直销领域的企业通常不产生正面的竞争。据中国保健协会
市场工委的统计，截止2008年末我国膳食营养补充剂的市场份额在550亿
元左右，其中以安利中国、完美中国为代表的直销企业占据着较大市场份
额；而在非直销企业中，近年来以公司、益生康健为代表的企业发展迅速，
2008年市场份额已达到60亿元。
2003-2007年期间，我国膳食营养补充剂非直销领域的市场规模增长
迅速，平均增速达到了77.8%（数据来源：庶正康讯），2007年的市场容
量达到了50亿元。2008年，在国际金融危机等诸多不利因素的影响下，
我国膳食营养补充剂行业非直销领域市场规模达到60亿元，仍然比2007
年增长了20%，行业呈现出良好发展态势；企业数量达到330家，比2007
年增长了10%；品牌数量达到1,200个，比2007年增长了20%；产品数量
达到25,000个，比2007年增长了25%。
膳食营养补充剂在过去取得了快速成长，我们对其未来也非常看好：
2008年《中国居民膳食指南（2007）》及2009年《关于深化医药卫生体制
改革的意见》、《食品安全法》等的实施，为行业未来的进一步快速发展打
下了坚实的基础。2010年8月12日，卫生部发布《营养改善办法》，明确
提出营养失衡和营养摄入不足的概念。2010年9月15日，工信部文件中明
确将营养与功能食品产业列入“十二五”重点发展行业。
中国保健协会市场工委出具的《2009＇膳食营养补充剂（非直销领
域）报告》认为：“虽然未来膳食营养补充剂市场可能会受到政策调整、
竞争激烈等因素的影响，但是，只要中国经济在未来数年内不低于8%的
增速，膳食营养补充剂的市场规模将保持目前的增长速度，到2012年膳
食营养补充剂非直销领域市场规模将超过160亿元”。由此计算得到的市场
年增长速度为30%左右。
图10：非直销膳食营养补充剂市场增长情况（亿元）
30%
数据来源：《2009年膳食营养补充集（非直销）报告》
（五）四大因素决定企业竞争力
这一行业受到卫生部、SFDA、质检总局等多个国家部门的监督管理，
2009年6月1日，《食品安全法》正式实施，与之配套的食品和膳食营养
补充剂等政策、法规也将陆续出台，加强监管的政策势必对市场产生深远
的影响，我们认为决定一个公司在这个行业中是否是否具有竞争力，主要
取决于以下几点：
1、产品：我国对膳食营养补充剂中的营养素补充剂和保健食品
实行许可证管理制度，必须按照《保健食品注册管理办法（试
行）》的规定，取得国家食品药品监督管理局的注册批件；
生产场地必须符合《保健食品良好生产规范》（GMP），并
取得所在地省、自治区、直辖市食品药品监督管理局的生产
许可。一个优秀的企业必须有完整而丰富的产品系列，才能
对品牌建设形成有力的支撑，并随时保证能对市场方向的变
动做出及时调整。
2、销售渠道：2005年12月1日，我国《直销管理条例》正式生
效，此后在我国进行直销的企业必须取得国家商务部颁发的
直销牌照。我国特殊的行业规定，使整个行业划分为了直销
和非直销两种模式。在非直销模式中，主要销售渠道是药店
和商超。渠道资源，尤其是优质渠道资源是有限的。因此占
有优质的渠道资源对企业非常关键。另外，部分非直销的先
行企业开始尝试加盟连锁模式，已经开始取得不错的成绩。
3、品牌：膳食营养补充剂的销售已逐渐向品牌化发展，膳食营
养补充剂的品牌是企业研发技术、产品质量、售后服务和市
场网络等多方面因素的综合体现，创立知名品牌需要长期、
大量的投入，新进企业短期内难以形成。渠道商也更愿意与
具有品牌知名度和经营规模的企业合作，从而形成良性循环。
而顾客也正在形成品牌忠诚，因此品牌可谓是企业的生命。
4、服务：优质的服务是企业获得成功的软件部分，提供优质的
服务，不仅有助于巩固原有老客户，培养品牌忠诚度，更利
于吸引新客户，开拓销售面。
总体来讲，我们认为膳食营养补充剂行业在国内刚刚起步。通过和国际成熟市场比较不难发现这一市场蕴藏有很大的潜力。由于人口老龄化、医疗费用增加、可支配收入的增长和城镇化进程加快等因素在近几年不断加强，为一行业将快速增长奠定了基础，政策的支持和消费者提高生活品质意识的觉醒更可能给行业带来井喷。企业的竞争力主要体现在产品、渠道、服务和品牌四个方面，在这四个方面取得优势的企业势必将更多的享有行业增长带来的利润。我们认为这四个要素中，产品是基础，产品质量优质稳定是企业长期健康经营的保证；但一个企业是否能在激烈的竞争中脱颖而出，更多的是取决于渠道和品牌。
四、公司业务分析：产品、渠道、服务、品牌是
核心
2007年-2009年，公司营业收入年均增长了78.46%，净利润年均增长107.79%。2010年上半年，公司的营业收入1.6亿元，达到了2009年全年的
78.69%；公司的净利润5,448万元，达到了2009年全年的104.43%。公司在
报告期内保持了持续快速增长，未来的成长性依旧突出。
由于国内政策的原因，膳食营养补充剂在按销售渠道可以划分为直销和非直销两种模式。根据中国保健协会市场工委的统计：截止2008年底，
行业约有企业330家，排前10名的企业合计销量占总销量的41.8%。2008
年公司的市场份额约为10%，在非直销领域中排名第一。公司2009年和2010
年1-6月份仍旧取得了远高于行业的增长速度，我们估计2010年的市场份
额将达到15%-20%，在非直销领域继续稳居第一。
表9：公司近年来各品牌销售及增长情况
品牌2010年1-6月2009年2008年2007年收入收入增长率收入增长率收入
汤臣倍健13,693.00 16,876.79 42.95% 11,806.01 117.60% 5,425.51 十一坊1,528.28 2,215.27 56.25% 1,417.74 95.70% 724.46 顶呱呱490.41 814.46 93.10% 421.79 126.46% 186.25 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
从以上表中不难看出，公司不仅在同行中保持了销售额的领先，而且下属的各个品牌在最近几年中也保持了非常快的增长速度。我们将从四大
核心竞争力上来探讨公司为何能取得成功。
（一）产品系列丰富多样，长期投资产品研发
1、投资研发，保持产品批文领先
截止2010年6月30日，公司拥有27个国家食品药品监督管理局批准的营养素补充剂和保健食品批准证书，是行业内拥有此类批准证书较多的企
业之一，仅次于安利和同仁堂。此外，公司正在受让的营养素补充剂和保
健食品生产技术有7项，转让完成后公司将相应获得7个注册批准证书。公
司有2个营养素补充剂和保健食品生产技术正在注册批准证书，有37个营
养素补充剂和保健食品生产技术处于试验阶段，并拟申请注册批准证书。
根据《2009＇膳食营养补充剂（非直销领域）报告》统计披露，截止2008年底，我国膳食营养补充剂产品数量达到25,000个，取得营养素补充
剂及保健食品批准证书的只占到产品总数的4%左右，其他产品主要是以普
通食品形态存在。公司目前拥有营养素补充剂和保健食品批准证书的产品
收入已占营业收入的比例达到50%，远高于行业平均水平。
公司的营养素补充剂和保健食品批准证书数量在同业中处于领先地位，显示出公司具有强大的研发创新能力及后续发展能力。成功申请营养素补充剂和保健食品批准证书一般需要2-3年左右时间，公司为了保持在这一领域的领先优势，每年将营业收入的3%-4%投入研发。
2、从原料开始层层控制，扩大产品品质差异化优势
原料控制：2004年，公司实际控制人及创业团队确定了“取自全球，健康全家”的品牌理念，充分考虑原料种植或饲养的环境因素，在全球范围内甄选高品质原料，提供更优质、更具特色的产品给消费者，实现产品的差异化。至今，数十种主要原料和辅料来自新西兰、挪威、德国、美国、法国、日本、泰国等十多个国家和地区。比如，天然维生素E源自德国，乳清蛋白粉源自新西兰，胶原蛋白、角鲨烯源自日本，针叶樱桃和蜂胶源自巴西。2009年度和2010年1-6月，公司从国外采购原料的比例分别达到50.32%和54.06%，预计将来这一比例将达到70%以上。
生产环节控制：公司通过GMP、ISO9001、ISO22000、HACCP质量认证体系，确保产品质量稳定可靠。
产品检验控制：生产各环节有严格检验流程。同时定期抽样送至独立的第三方检测机构中科院广州分析测试中心等进行检测。
流通环节控制：公司引进国际领先的内外码结合的产品防伪追踪系统，每瓶产品被赋予唯一编码，实现从产品生产到最终消费可控、可追溯，保障产品质量和消费者权益。
3、生产放量，自产比例快速提高
近年来，公司产品一直销量旺盛，产能成为制约公司发展的主要瓶颈之一。公司近几年不断扩大自有产能的比例，预计在募投项目的产能投产后，解决依赖代工产能的问题。
表10：近年来公司自产和代工情况
年份自产占比外协加工占比
2007年19.89% 80.11%
2008年36.74% 63.26%
2009年77.07% 22.93%
2010年1-6月90.20% 9.80%
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心我们认为公司自产比例明显上升对公司有两个方面的重要意义：1、使毛利率明显上升，提升公司盈利能力；2、使公司更利于管理企业生产，提升产品质量。
（二）传统渠道与连锁店相结合，提高深度和广度
在我国，营养品的销售主要包括四种渠道，其基本情况如下：
表11：行业内主要的销售方式 渠道类别 优势
劣势
现状及成长性 传统 渠道 固定资产投入少，依托渠道的客户，覆盖面广，符合当前消费习惯 可控性差，终端铺面竞争激烈，与竞争对手区隔难，容易遭受终端拦截 相当长的时间内仍然是主要渠道，主要包括药店和商超
直销 渠道 覆盖面广，推介新品新牌灵活，利于消费者教育 申请直销牌照难，管理复杂，人员管理成本高 目前主要渠道，未来主要渠道
品牌 连锁
可控性强，缩短通路，利于信用与品牌建设，利于消费者教育
成本费用高，扩张速度慢，消费习惯有待培养
国外领先企业的主流模式，国内逐步开始发展， 随着消费意识的增强成长空间广阔
目录 邮购 方便灵活，固定投资少，新品牌推介快 受传统消费观念制约，物流过程难以控制
目前客户主要是青少年，成长速度快
数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心
由于我国的政策原因，将整个产业分为了直销和非直销两块。公司一直致力于使自己成为国内最好的非直销营养补充剂公司，因此经过多年的探索，逐渐形成了目前的销售模式。
图11：公司销售模式示意
99
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
表12：公司近年来各销售模式发展情况 项目
2010年1-6月主营业务收入 占比
2009年主营业务收
入
占比
2008年主营业务收入
占比 2007年主营业务收入
占比
区域经销模式 12,918.65 80.36% 16,016.84 78.38% 11,065.45 78.67% 5,082.28 76.18% 直供终
2,675.24
16.64%
4,178.72
20.45%
3,000.67
21.33% 1,588.74
23.82%
端模式
其中：委托代销590.10 3.67% 1,123.20
5.50%
————
连锁经
营模式
482.91 3.00% 238.62 1.17% ————合计16,076.80 100.00% 20,434.18 100.00% 14,066.13 100.00% 6,671.01 100.00% 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
由上表可知，公司三种渠道在主营业务收入的占比情况变化不大，区
域经销模式和直供终端模式在报告期内增长迅速，连锁经营模式是公司
2009年开创的经营模式，目前所占比例较小。
区域经销模式和直供终端模式均属于传统意义上的销售渠道。公司是
国内最早经营非直销渠道的公司。通过多年的建设，公司不仅占据了市场
上最优质的渠道终端，并且主导了行业规则的形成，在公司内部建立起了
行业领先的销售体系。截止2010年6月末，与公司合作的经销商已有240
多个（含区域经销商和直供终端），公司销售网络已覆盖全国200多个城市，
拥有9,000多个零售终端，并与屈臣氏、沃尔玛、大润发、老百姓、中联
等全国大型连锁零售机构建立紧密合作关系。便捷的销售网络和良好的售
后服务有效地提升汤臣倍健的品牌形象，带动销售业绩的提升。
2008年下半年，公司经过详细论证，决定借鉴美国NBTY、GNC等全球
膳食营养补充剂领先企业的销售模式，在传统销售渠道模式的基础上增加
连锁经营模式。公司连锁店按经营模式分为直营店、联营店和加盟店。主
要区别如下：
表13：各类连锁店的主要区别
名称定义盈利模式策略
直营店指由公司投资、公司直接经营管
理的店铺。
专卖店销售产品的全部利
润。
以广东为重点，另选择
全国主要市场每个城市
开设1-2家，以对当地
专卖店、传统终端进行
指导和服务。
联营店公司负责选址、提供设备、装修
和操作规范。公司定期收取品牌
使用及管理费，并指导联营店按
照统一业务模式、经营规范进行
经营。公司的投资包括：连锁店
的装修费、专柜费、设备购臵费、
经营专卖店的技术、门店管理软
件、顾客管理软件等。专卖店的
租赁费、押金、开店后的各项营
运费用由店铺独立承担并承担经
公司向联营店收取品牌使用
及管理费。合作第一年为
2,500元/店/月；第二年为
2,650元/店/月；第三年为
2,800元/店/月。联营店向
当地授权经销商采购产品，
而不直接向公司采购产品。
因此，公司还可以向经销商
多销售产品获取利润。
选取品牌知名度较高、
经营条件成熟的地级以
上城市开设。