卖空限制对股票市场影响研究综述

卖空限制对股票市场影响研究综述

伏　睿

[内容摘要]本文通过综述三十年来国际上关于卖空限制对股票市场影响的研究,发现

目前对该课题的研究重点在两方面,一是卖空限制对股票价格影响,另外一个是卖空

限制对股票市场稳定性的影响。大多数的研究结果表明卖空限制会引起股票价格被高

估,但是允许卖空则容易导致股票市场不稳定。国际上大多数的发达国家允许卖空股

票,有些亚洲国家或者地区则是部分限制卖空。目前我国对于是否开发股票指数期货

和是否放松卖空限制有激烈的争论。在这个问题上我们也许可以借鉴国外的经验,考

虑一条渐进改革之路:先部分的有条件的允许卖空,然后等市场成熟后再完全放开卖

空限制。

[关键词]卖空;股票价格;市场稳定

导　论

卖空(short selling)指允许投资者向经纪借入股票并出售,投资者在承诺归还的时间将股票和股息归还经纪。如果股票价格如预测般下跌,投资者就能以低于原借入价购回,从而获得价差收益。[1](91-93)经纪也会要求投资者在借入股票时交纳或者冻结一定比例的资金或资产作为保证金,并支付借贷利息。

对卖空交易的限制(short-sales constraint)源于十七世纪的Le Maire事件。1609年,Isaac Le Maire跟一帮荷兰商人组成秘密组织,卖空一年或两年的荷兰东印度公司股票。一年后,该公司股票下跌12%,Le Maire等人获得巨额利润。他们的行为激怒了其他股东,于是1610年,世界上第一个股票交易所———阿姆斯特丹股票交易所(成立于1602年)制定了世界上第一条限制卖空的规定。[2]几百年过去了,是否限制卖空的讨论一直未停息。由于卖空是杠杆交易,放大了交易风险和收益率,所以支持限制卖空者认为卖空行为导致股票非理性下跌,造成股票市场不稳定,而反对者认为卖空交易有利于让高估的股票回归实际价值,增加市场有效性。从国外有关文献看,关于卖空限制的研究主要集中于两

作者简介:伏　睿(1979—),男,武汉大学经济与管理学院(武汉,430072),博士生。研究方向:政治经济学。

方面:一是卖空限制对股票价格的影响,二是卖空限制对股票市场的稳定性或者导致市场崩溃的可能性的影响。

一、卖空限制对股票价格的影响

卖空限制对股票价格影响的研究始于Miller (1977),[3](1151-1168)他认为市场上投资者如对未来股票价格走势有分歧,在限制卖空或者卖空成本很高的情况下,会导致股票价格被高估。因为,认为股票价格会下跌的投资者不能卖空股票,所以股票的价格只是反映了市场上持乐观态度的投资者的预期,而不是反映整体市场投资者的平均预期,从而使股票价格产生向上偏差。Miller 这一认为卖空限制导致股票价格被高估的理论揭开了以后几十年关于卖空限制对股票价格的影响的讨论帷幕。

(一)支持Miller (1977)理论,认为限制卖空会导致股票价格被高估

有大量研究支持该理论,如Harris on and K reps (1978)[7](323-336)认为股票价格在限制卖空时会高于没有限制卖空时。检验这一理论一般分为直接检验和间接检验。

11直接检验,即通过研究不同股票在放松卖空限制前后价格或者收益的变化,来检验限制卖空对股票价格的影响。Aitken et al.(1998)[8](2205-2223)用事件研究法(Event study )来研究澳大利亚股票市场,发现允许卖空让股票价格下跌。

Chang et al.(2007)[9](2097-2121)通过研究香港市场上允许卖空的股票在允许卖空前

后股票价格变化来直接检验Miller (1977)理论(香港股票市场是部分限制,1994年开始允许卖空在卖空列表上的股票)。通过研究1994年到2003年曾经出现过在卖空列表上的448家公司,应用模拟法(Simulation method )和Brown and

Warner (1985)[10](273-289)计算累积的非常规报酬(Cumulative abnormal returns )的

模型:

C AR m i (t 1,t 2)=∑t 2

t =t

1(R it -(αi -(

βi R Mt )C AR i 是股票累积的非常规报酬,R it 是股票i 在t 时刻的报酬,R Mt 是以价值为权数的所有股票在t 时刻的平均报酬。Chang et al.(2007)得到支持Miller (1977)的结论,认为限制卖空会导致股票价格被高估,并且这种高估在投资者对该股票持有不同观点时表现得更加明显。

21间接检验,即不直接观察卖空限制,而是通过研究不同代表变量衡量限制卖空的程度以及对应股票价格的变化来分析限制卖空是否影响股票价格。其重点在于如何衡量卖空限制的程度,其次才是建立或者应用模型检验卖空限制程度与股票价格的关系。目前为止,一般用卖空的利率水平、卖空费用、卖空股票的

回扣率、股票期货或者长期持有股票的投资者的数目来衡量卖空限制的程度。

(1)用卖空的利率水平衡量限制卖空的程度。Figlewski(1981)[11](463-467)运用传统资产定价模型(C APM)和美国标准普尔500指数以及414家公司1973年1月—1979年6月的月度数据去检验股票价格和限制卖空的关系。检验结果显示:严格限制卖空的股票比不严格限制卖空的股票表现得好。同样支持这一理论的还有Jones and Lam ont(2002)[12](207-239)。他们研究美国纽约股票交易市场1926—1933年的股票数据得到类似的结论:卖空成本高的股票有高的估价,但是较低的日后回报。Desai et al.(2002)[13](2263-2287)研究纳斯达克市场的股票, Asquith et al.(2005)[14](243-276)用了一个更大的样本,同时研究纽约证券交易所、纳斯达克交易所和美国证券交易所的股票,也得到支持Miller的结论。而Ackert and Athanassakos(2005)[15](1729-1749)研究加拿大的股票,发现允许卖空的股票有较低的额外收益,并且这一影响对规模大的公司影响小于规模小的公司,因为在同样允许卖空的情况下规模大的公司比规模小的公司有更高的额外收益,也都得到支持Miller的结论。

(2)用卖空费用或者回扣率来衡量限制卖空程度。Duffie et al. (2002)[16](307-339)创建了一个股票价格的动态模型(dynamic m odel):

P t= t+∫∞Vσ(u)e-(u-t)γγdu= t+E t(Vσ(τ)|τ>t)

L t= t+q(G t-B t)

R t=qλL t(G t-B t)+q(γΔV t-(1-q)λB t(G t-B t))Ε0

P t代表t时刻股票价格,L t代表t时刻期望的未来借贷费用,R t代表t时刻借贷股票费用,E t代表在t时期所有可得信息下的期望值, t代表t时刻期望的总收入,V代表股票的实际价格,λ代表会议产出的能力,τ代表日期,q代表借款人的议价能力,(G t-B t)代表借入股票者与贷出股票者在该次议价交易所得。该模型考虑包括卖空费用和利率等因素,高卖空费用意味着高限制卖空程度。应用这个模型对股票走势不同观点的离散程度分析,得出结论:高卖空费用会推高股票价格,完全限制卖空会让价格更高。C ohen et al.(2007)[17](2061-2096)通过研究纽约股票交易市场1999—2003年的数据,发现高卖空需求(高限制卖空程度)使未来股票额外报酬为负,从而证明限制卖空会让目前价格高估,未来收益下降。

(3)从股票期货的角度,或者用长期持有股票投资者数目衡量限制卖空程度。Danielsen and S orescu(2001)[18](451-484)通过研究股票期货对卖空限制进行实证研究(股票期货实质上是低成本卖空交易),发现股票负回报跟1980年后推出的股票期货有很大关系,证明放松限制卖空使股票价格回落,反证了Miller理论。

Chen et al(2002)[19](171-205)用Breadth(长期持有股票的投资者数目)作为研究限制卖空的程度(衡量有多少负面消息被限制卖空约束),采用多因素资产定价模型和美国共同基金1979—1998年的季度数据来研究限制卖空跟股票价格的关系,研究结果表明严格限制卖空的股票表现强于卖空限制少的股票,支持了限制卖空影响股票价格和期望收益的理论。O fek and Richards on(2003)[20](1113-1138)用400家美国网络公司股票1998年1月1日到2000年2月29日的日数据研究限制卖空与网络股票价格、网络股泡沫破灭的关系,研究结果也从反面证明Miller(1977)理论,认为放松限制卖空对网络股票价格有显著的长期负面影响。

(4)综合应用上述方法衡量限制卖空程度来检验限制卖空与股票价格的关系。Boehme et al1(2006)[21](455-495)分别应用卖空利率、卖空股票的回扣率和股票期货这三种方法来衡量限制卖空的程度,从而检验卖空限制跟股票价格的关系。他们用Carhart(1997)[22](52,57-82)建立的四因素资产定价模型(F our factors asset pricing m odel)检验美国纽约股票交易市场和纳斯达克股票市场1988—2002年的数据:

R i,t-R f,t=αi+βi(R m,t-R f,t)+s i S M B t+h i H M L t+u i UMD t+εi,t

R i,t代表i股票t时刻的回报率,R f,t代表t时刻无风险收益率,R m,t代表整个市场t时刻的收益率,S M B t代表t时刻以价值为权数的小规模和大规模的企业组合收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of small and big firm stocks),H M L t代表t时刻以价值为权数的高和低B/M的企业组合收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of book-to-market stocks),UMD t代表t时刻以价值为权数的高和低动量企业组合的收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of firms with high and low prior m omentum),αi,βi,s i,h i, u i分别为系数,εi,t为残差。研究结果表明在同时存在卖空限制和投资者对股票价格不同观点的情况下,股票价格会被高估,支持Miller(1977)理论。

(二)反对Miller(1977)理论,认为限制卖空不一定会导致股票价格被高估

第一个建立模型检验Miller理论的是Jarrow(1980),[4](1105-1113)他比较了两个除了是否限制卖空交易外相同条件市场。经数学模型推导,认为即使限制卖空交易,股票价格既可能上涨也可能下跌。因为股票价格变化只受经济因素和投资者对未来价格变化的预期影响,而不受限制卖空影响。虽然他提到,如果投资者普遍认为未来价格会上涨,限制卖空会让价格涨得更快,但并不是限制卖空导致股票价格被高估。Dim ond and Verrecchia(1987)[5](277-311)也建模检验限制卖空的影响,认为在理性市场中,即使限制卖空交易,投资者由于知道该限制,会调节对未来股票价格的预期,因此股票价格被高估的情况不可能存在。Lamba and Ariff

(2006)[6](385-393)研究1996—1997年马来西亚市场取消卖空限制对股票价格的影响,发现取消卖空限制会让股票价格上涨。因此他认为限制卖空并没有导致股票价格被高估,而取消卖空限制,也不会让股票价格下跌。总的来说,Jarrow (1980)、Dim ond and Verrecchia(1987)和Lamba and Ariff(2006)的结论都反对Miller认为限制卖空导致股票价格被高估的理论。

(三)中立观点,就是没有发现限制卖空对股票价格有任何影响

有些研究发现限制卖空与否对股票价格没有实质影响,比如G eczy et al. (2002)[23](241-269)用卖空的股票回扣率代表卖空限制的程度和1998—1999年美国市场日数据,没有发现限制卖空对股票的额外收益有任何影响。

综上所述,国际上的有关理论和实证研究大多验证了Miller(1977)的理论,仅有少部分持反对或中立意见。可基本判定:限制卖空会导致股票价格高估。

二、卖空限制对股票市场稳定性的影响

对于允许卖空是否会影响股票市场稳定的讨论源于Allen and G ale (1991)[24](1241-1068)的发现:在完全限制卖空的情况下,市场是完全竞争的和均衡的,但是在完全允许卖空的情况下,市场是不完全竞争的,因此实行金融改革,允许卖空会影响经济稳定。

(一)同意Allen and G ale(1991)发现,认为卖空活动会影响股票市场的稳定

O fek and Richards on(2003)对美国网络公司股票研究表明:放松卖空限制导致大量新投资者进场卖空,长期网络股票价格下跌34%,最后导致股票泡沫破灭,从而支持Allen and G ale(1991)的发现。类似的,Bernardo and Welch (2004)[27](135-158)建模研究金融危机的恐慌与危机发生的关系,认为投资者一旦对流动性有顾虑,就会倾向于立即卖掉手上的股票,以防止自己成为最后留守在市场的人,而限制卖空有利于阻止一小撮投资者引起的大众恐慌,从而减少金融危机的发生,因此认为限制卖空有利于金融市场的稳定。Haruvy and N oussair (2006)[28](1119-1157)研究放松卖空限制跟股票泡沫和市场崩溃的关系,发现虽然限制卖空会导致股票价格的高估,但是允许卖空反过来也会让股票价格被低估,而不是回归基本价值。允许卖空后,股票供应量增加,市场上的现金增加,又会导致泡沫,增加市场崩溃风险。Bris et al(2007)[29](1029-1079)通过研究股票市场上极端负回报出现的频率跟单个股票收益的偏斜和市场回报的偏斜的关系,发现在限制卖空或者实践上不能操作卖空的市场上股票负报酬情况要低于允许卖空的市场股票负报酬情况,限制卖空不会导致股票市场不稳定。Chang et al.(2007)采用类似于Bris et al(2007)的方法来研究香港情况,认为允许卖空让单个股票的挥

发性更大,更容易让股票市场不稳定。

(二)反对Allen and G ale(1991)发现,认为允许卖空并不会影响股票市场的稳定

Scheinkman and X iong(2003)[25](1183-1219)建模推导在股票市场产生泡沫时股票价格、交易量和挥发性的关系,认为限制卖空让投资者无视股票的基本面分析,只是期望未来有人以更高价格购买自己手中的股票,从而让股票不断转手,价格累积升高形成泡沫,增大发生金融危机的概率。H ong and Stein(2003)[26](487-525)应用美国数据来检验限制卖空对股票市场稳定的影响,表明限制卖空只会让聚集的负面消息在市场下跌的时候才得到释放,促使已下跌的市场进一步下跌,最终更容易让市场崩溃。

(三)中立观点

Battalio and Schultz(2006)[30](2071-2102)用高频数据研究纳斯达克交易所1999-2000年出现的网络股泡沫,并且没有发现限制卖空对网络股票的价格或者网络股泡沫有任何影响。

综上所述,国际上关于限制卖空是否影响股票市场稳定的研究不多,也未出现特别占优势的结论,但是有较多研究证明支持Allen and G ale(1991)发现,认为卖空活动会影响股票市场的稳定,或者限制卖空有利于市场稳定。

三、对我国股票市场的借鉴意义

经过多年发展,我国股票市场规模越来越大,仅上海交易所总市值已超越香港,成为亚洲第二大市场。目前我国理论和实务界对是否允许卖空交易有非常热烈的争论。我国目前是应该放开卖空限制,促使股票价格回归价值,同时承担可能出现的市场不稳定风险,还是应该继续限制卖空交易,保持市场稳定,但同时承担股票价值高估带来的市场泡沫风险?如上文,国际理论界认为限制卖空有利有弊:限制卖空导致股票价格高估,但有利于股票市场稳定;允许卖空有利于股票价格回归价值,但不利于股票市场稳定。从实践看,目前世界各国对于卖空的限制各不相同。Bris et al.(2007)通过研究各个国家的规章制度,以及摩根斯坦利和高盛等投资银行提供的数据,归纳了全球46个国家对卖空限制的状况,分为五类:(1)完全不限制,如美国、英国、加拿大、德国、瑞典、丹麦、荷兰、意大利、南非等。(2)部分限制,只允许卖空特定的股票,如中国香港2003年允许卖空163支股票,日本允许卖空一板的股票。(3)政府允许卖空交易,实践上却难以进行,如芬兰、巴西、阿根廷、智利、中国台湾等。如芬兰的税收规定让卖空交易承担很高税率,由于卖空高收益被税负抵消,从而变得没有意义。中国台湾限制境外投资者和所有的机构投资者卖空,个人投资者也在满足苛刻条件

下才能开卖空账号,让卖空交易在实践中难以操作。(4)政府没有正式允许卖空交易,但实践上可行。如新加坡法律上允许离岸借贷股票,卖空交易很活跃。

(5)对卖空交易完全限制,如:中国、韩国、希腊、哥伦比亚、巴基斯坦等。总的来说,发达国家大多允许卖空交易,而亚洲国家各不相同。

笔者认为,发达国家证券市场较为成熟,投资渠道多元化、投资者知识和心理较为成熟,形成了化解卖空交易带来不稳定性的有效机制,卖空交易更多地体现为促使价格回归价值的积极作用。我国属于新兴的不成熟股票市场,投资渠道单一、投资者知识和心理尚不成熟,完全放开卖空限制有较大风险,可能引发市场不稳定、甚至崩溃。但目前A股价值普遍高估,市场泡沫增大,一些股票价格严重脱离其内在价值,如不部分放开卖空限制,则有可能助长泡沫。我国当前采取的政策,应综合考虑两方面利弊。笔者认为,可采取渐进改革的政策:先有条件有限制的允许卖空交易,待市场成熟后再完全放开卖空限制。☆

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A R evie w of the E ffects of Short-Selling Constraints on Stock Markets

Fu Rui

Abstract:This paper reviews the literatures about the effects of short-sale constraints on stock markets in the latest30years.A fter investigation we found that recent research is focusing on tw o aspects:the effects of short-selling constraints on stock prices and the effects on market stability.M ost research shows that stock prices tend to be upward biased due to short-selling constraints.H owever,short-selling may potentially destabilize stock markets.M ost developed countries allow short-selling in their stock markets and s ome Asian countries or regions conditionally allow short-selling.N ow we have an intense debate about whether we should run stock options and loose short-selling constraints.C onsidering other countries’experience, we might innovate step by step:conditionally allow short-selling first,and then com pletely loose the con2 straints when the market becomes matured.

K ey w ords:Short-selling;S tock Price;Market S tability

[收稿日期:20081314　责任编辑:邵华明]

[中图分类号]F830191[文献标识码]A[文章编号]1000-8306(2008)04-0037-08