香港货币制度的变迁

香港货币制度的演变及反危机分析

马兹晖

内容提要本支回顾了１９８３年以来香港货币制度的演变和两次港元危机的过程，运用货币危机理论分析了联系汇率制度的内在弱点，对两次港元危机的起因、发展和后果进行了深入研究。理论分析表明，任何固定汇率制度都会因为汇率预期变动而引起汇率风险。反危机的关键在于政府要明确显示反危机的能力和信心。本文为固定汇率制度下反危机政策提供了新的思路。

关键词联系汇率利率货币危机贬值预期

作者简介马兹晖，中国人民大学经济学院讲师，香港科技大学经济系研究员，经济学博士。

中图分类号：Ｆ８２０．５文献标识码：Ａ文章编号：１００７—６９６４【２００５］１２—０５０７０５－０５８７

１９８３年，中国香港地区开始实行独特的联系汇率

制度，汇率固定为７．８港元兑换一美元。在亚洲金融危机爆发莳，这一制度平稳运行，港元汇率稳定。

１９９７年７月，亚洲金融危机爆发并波及刚刚回归的香港特区。国际炒家在亚洲各地得手后猛攻香港，企幽使港元贬值。香港金融管理局（简称金管局）采取多项措施应战，并于１９９８年８月史无前例地介人股市，引发“官鳄大战”。最后炒家于１９９８年９月撤离香港，港元利率逐步恢复到正常水平。

２０（１４年底到２００５年年中，大量国际热钱涌入香港，试图推动港元升值。但金管局冷静对应，炒家再次失败

联系汇率是一种特殊的固定汇率制度，其运行机制和普通汇率制度有很多共同点。近来人民币升值问题是人们关注的热点、２００５年７月２１日，经过慎重考虑，中国人民银行决定人民币升值２％。但此次升值并没有消除升值压力，升值预期有更趋强化之势。虽然人民币汇率体制与港元有很大不同，但金管局的反危机经验对国内汇率制度改革有很重要的借鉴作用。

本文旨在深入分析联系汇率制度机制，探时两次危机的根源和金管局的庇对措施，以及产生的后果。

一、开放经济货币危机模型

Ｍｕｎｄｅｌｌ－Ｆｌｅ耐ｎＥ模型是开放经济体系的标准模型。这一理论提出了“蒙代尔不可能三角形”：“资本完全流动”、“货币完全独立”和“汇率完全稳定”不可能同时实现，实现其中任意两个目标就必须放弃第三个目标。所以，小型开放经济体系如果实行固定汇率（或名义浮动，实际上固定）制度，则不能有独立的货币政策。

货币危机是金融危机的一种。一般认为，货币危机是一个国家被迫放弃固定汇率制度，本币大幅度贬值，或是接受国际援助。本文把货币被迫升值也归人货币危机。经济学家对货币危机进行了深入研究，取得了丰硕的成果。其中，Ｋｍｇｍ皿（１９７９）和０ｂｓ删ｄ（１９９６）的贡献尤为重要。

Ｋｎｌｇｍａｎ（１９７９）提出了第一代货币危机模型。这一模型的要点是：在开放经济体系下，政府必须坚持固定汇率。如因收支失衡而引起长期的、不可持续的财政赤字，那么，由于不能增发货币平衡赤字（增发货币会引起汇率波动），尽管短期内可以通过动用外汇储备和借债维持，可是由于赤字不断累积，最终仍然导致外汇储

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香港货币制度的演变殛反危机分析

备枯竭，债台高筑，固定汇率制度崩溃。备投资于一些低风险的美元资产。

０ｂｓ蹦ｄ（１９９６）提出了“自我实现”的第二代货币危机模型。其基本思想是：政府为维持固定汇率往往需要付出一些代价。当人们预期本币即将眨值时会把本币兑换为外币，政府必须提高利率吸引人们持有本币。但高利率会引起投资收缩、经济衰退甚至萧条，从而使维持汇率稳定的代价上升。贬值预期越强，利率就越高，维持汇率稳定的成本就越高。如果贬值预期太强，政府发现维持固定汇率的代价过大．在这种情况下，即使政府仍然有能力维持，也会调整汇率，降低社会成本。所以，在相同的经济环境下，人们的预期可以成为决定性因素：当人们预期货币贬值会发生时，贬值就不可避免；当人们相信贬值不会发生时，汇率就会稳定。第二代货币危机模型是一种多重均衡模型。此模型也适用于货币升值的情况。如果人们预期本币会升值，投资者会把大量外汇兑换为本币，引发通货膨胀，此时政府可能为了避免通货膨胀而让本币升值。

一些经济学家也提出了其他货币危机理论，但基本框架尚无突破。

二、香港汇率制度的历史和机制

联系汇率制度于１８４９年首见于非溯毛里求斯。在２０世纪５０年代以前，很多殖民地通过这种汇率制度把本地货币与宗主国货币挂钩。随着各殖民地纷纷独立建国，采用联系汇率制度的国家和地区有所减少。这种制度的要点是所有流通现钞都有１００％的外汇担保。

历史上香港实行过几种不同的联系汇率制度。

１８６３一１９３５年，香港实行的是银本位制。１９３５年，港府把港元按１６比１的汇率与英镑挂钩。１９７扣１９７４年间，港元改为与美元挂钩，后因美元汇率下跌，１９７４年１１月改为自由浮动。此后由于种种原因，港元不断贬值，引起经济波动。为稳定汇率，港府于１９８３年１０月１５日建立了新的联系汇率制度，并保持至今。

香港当前的联系汇率运作的机制是这样的：官方设定汇率为７．８港元兑换一美元。香港没有中央银行，政府并不商接发行港元，而是把发钞业务委托给汇丰银行、渣打银行和中国银行三家发钞银行。发钞银行可以用美元资产按７．８港元发钞额度／１美元的价格向金管局购买发钞额度，并依照发钞额度发行港元纸币。发钞银行也可以把发钞额度退还给金管局（同时销毁等额的港元纸币）换回美元资产。金管局把获得的美元储舳‘《世界经挤研究》２００５年第１２期

最初金管局几乎完全不承担任何中央银行的责任，而是委托汇丰银行提供银行间流动资金㈣ｅｒ．ｂａｎｋ“ｑｌｌｉｄｉ啪，承担最后借款人的角色。１９８８年７月，金管局采用新会计安排，收回了提供银行问流动资金的权力。１９９２年６月８日．金管局引入流动资金调整机制∞ｑＩｌｉｄｉｔｙＡｄｊｕｓ协ｌｅｎｔＦａｃｊｌｉｔｙ）。１９９６年１２月９日开始使用实时总结算系统仍ｅａｌＴｉｍｅＧｒｏｓｓｓｅｎｂｍｅｎｔＳｙｓｔｅｍ）。这些新措施一方面为管理银行系统的流动资金提供便利；另一方面也让金管局开始行使部分央行的权力和职能。

联系汇率制度本质上是一种固定汇率制度。我们根据Ｍｕｎｄｅｌｌ—Ｆｌ唧ｉ晖理论和Ｏｂｇ如ｌｄ的货币危机模型建立一个描述香港经济体系的简单模型。

Ｙ＝Ｃ∞“（１＇以１１］Ｍ／Ｐ－Ｉａ神【２】ｒ＝ｒ＋＋Ｅ㈤【３】ｒ旺』ｃｆ当１ｒ≠ｏ『４１叼【Ｃ—姐?加＿ｒ＋Ｐ当盯＝０。’】【１］，［２】分别为Ｉｓ和ＬＭ曲线，Ｙ为总产出．Ｃ为消费，Ｉ为投资。Ｇ为政府支出，ｒ为港元利率，Ｍ为港元存量，Ｐ为价格水平，Ｌ为货币需求函数，Ｃ，（Ｙ）＞０，Ｉ。（ｄ＜０，Ｉ棚，【棚。如果利率ｒ给定时，【ｌ】和【２】可确定Ｍ和Ｔ。【３］为港元利率均衡条件，一为美元利率，Ｅ㈤为贬值预期。【４】为社会成本函数。如果政府坚持汇率稳定，就不能通过货币政策调整经济。如果利率为产，则经济处于长期均衡水平，充分就业的状态。当利率高于（低于）ｒ牛，引起投资过高（过低），总产出偏离均衡水平，政府蒙受Ｇ＋ｄ?（ｒ＿ｒ＋Ｐ的损失，其中ｅ为不贬值的固定损失。如果政府放弃固定汇率，通过货币政策调整经济，降低利率达到充分就业，但政府会遭受声誉损失ｃｆ（假设ＣＩ＞Ｃ，）。

如果经济处于均衡状态，【ｌ】，【２】，［３】同时成立。此模型与固定汇率下小型开放经济体系模型类似。但联系汇率制度有其特点：货币供应量即港元存量Ｍ完全由市场决定，政府不直接干预，Ｍ的价值等于流人香港银行系统的美元总资产。外资流动会引起Ｍ相应变化，扰动市场均衡。记ＭｂＭ［ｒ＋＋坼ｒ）】，为利率均衡时，方程【１】和［２】决定的均衡货币需求。如果大量外资流出香港，造成Ｍ＜＂，则【３】不成立，ｆｌ】和［２】决定市场利率ｒ和总产出Ｙ。不难得到ｒ＞ｒ＋＋Ｅ㈤。这是一种短期的非均衡状态。理论上，由于利率高于均衡利率，外资会很快流入，从而增加港元存量，使［３】恢复成立。

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由于香港外汇储备充足，正常情况下人们不相信港元汇率会发生变动，则Ｅ（Ⅱ）＝０。由于ＣＩ＞Ｃ。政府不会让港币贬值。

香港汇率制度的特点是在政府承诺不贬值的情况下，金管局不需要采取任何措施，港元汇率和利率会自动趋于稳定。如果港元的市场汇率偏离目标汇率，人们可必通过发钞银行向金管局买卖港元，改变市场上港元的供应，从而使汇率回到目标汇率。而在没有贬值预期的情况下（Ｅ㈤划），如果港元利率高于（低于）美元利率，会引起外资流人（流出），使港元利率回归到美元利率。

以上理论分析表明，在香港的汇率制度安排下，港元｛［率高度稳定，而利率则和美元利率保持一致。然而，由于交易费用的原因，汇率和利率可能会略微偏离均衡水平。

如前所述，金管局通过引入各种金融工具行使一些央行职能，其中最重要的是通过实时总结算系统管理银行系统流动资金，间接调整市场利率。有关法规规定，香港登记银行账户上必须保持港元总结余非负，即不能超贷。如果出现超贷，则必须在工作日结束前借来港元资金。在通常情况下，香港所有登记银行的港元总结余为正，个别银行如果出现超贷，可以在银行系统内部向有结余的银行拆借（需支付拆借利息）。如果资金突然大量外流造成银行系统总结余不足时，金管局通常会以比美元基本利率稍高的利率提供流动资金，银行不必到市场Ｅ以高利率紧急融资。

联系汇率制度建立以来一直良好运转，汇率、利率基本稳定，为香港经济发展作出了贡献。然而在】９９７年和２００４年，联系汇率两度受到冲击。

三、港元危机和反危机分析

１９９７年底和２００４年底，香港爆发了两次不同性质的货币危机。下面分别分析这两次危机的过程。

１９９７年７月，亚洲金融危机于泰国爆发后迅速波及香港，金融大战爆发。炒家意图通过迫使港元贬值牟利。

炒家的攻击策略分为直接攻击和两手攻击（ｄｏｕｂｋ汕螂两种。

直接攻击是指炒家通过金融杠杆，从银行借来大量港元并兑换为美元，再把美元转投到欧美金融市场。如果港元贬值，炒家就把美元按贬值后的汇率兑换回港元并归还给银行。由于港元汇价已经下跌，炒家可以

获利。这是直接攻击的基本过程。炒家还可以利用金融工具发动更为复杂的攻击，比如抛空港元期货，但基本原理相同。

上述分析忽略了利率的影响。考虑利率因素，发动攻击对炒家来说也有风险。如前所述，资本流出和人们贬值预期（即Ｅ（呐删会引起港元利率上开，高于美元利率。如果港元不贬值，炒家最终不得不把美元换回港币平仓，并承担港元和美元的息差。在通常情形下，提高利率可以打击炒家。

炒家在最初的试探性攻击中使用的是直接攻击法。金管局的应对办法是让利率上升。当炒家攻击引起外资流出、利率上升时，金管局放任自流。这样一来，利率立刻高涨。金管局认为拉高利率可加大炒汇成本，打击炒家。这一政策最初的确有效，炒家很快受损退出。市场信心恢复，贬值预期消失，资本流人，利率恢复到原来的水平。

１９９７年底，炒家卷土熏来时并采用两手攻击篱略，高利率这一招就失灵了。

两手攻击策略是指炒家同时攻击香港股市和汇市。在汇市上，仍然延用直接攻击手法，狂沽港无。同时，在股市上，炒家大量卖空恒生指数。如果港股下跌，他们再买进平仓。只要股市下跌，炒家就能从股市上获利。如果金管局仍然推高利率，如【１】所示，高利率会造成投资收缩，总产出下降，香港企业收益下降，股市必然暴跌。当然，炒家在汇市上会因为高利率而受损．但只要精心控制投资比例，股市获利足以弥补汇市损失。

起初金管局没有意识到炒家策略的变化，仍然拉高利率打击炒家。１９９７年１０月２３日，金管局对银行发出警告，准备对反复向金管局拆借流动资金的银行征收惩罚性高息。这实际上意味着金管局对提供流动资金加上ｒ严格限制。银行为避免被处罚，不得不大幅加息吸引港元存款，香港同业拆息飙升到２８０％。高利率造成般市暴跌，恒生指数从１６０００多点暴跌到７０００点以下，经济陷入严重衰退。而炒家虽然在范市上略有损失，在股市上却获得了巨大收益。

随着危机不断加深，金管局意识到高利率政策不但未能击退炒家，反而会毁灭香港经济。于是金管局也以两手策略还击，于１９９８年８月１４日史无前例地介入股市，用大量购买蓝筹股以推高恒生指数，在股市汇市同步打击炒家。

人市行动引发了８月间的“官鳄大战”。大战十分惨烈，港府累计投入１０００多亿港元，８月２８日一天的港股交易量达到前所未有的７９０亿港元。最后恒生指

《世界经济研究》２００５年第１２期?８

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数恢复到７８２９点。总体来看，港府小胜，但并未能重挫炒家。

金管局于９月间推出七项措施，其中关键的两点是：（１）增加为银行提供流动资金，放宽原来的种种限制；（２）为银行提供“可兑换性承诺”（ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｉｌｉｔｙｕｎ—ｄｅｎａｋｉｎ曲，即如果港元贬值，银行可以按７．８比１的汇率用港元偿还美元债务。这些措施实施后，港元利率随即下落，炒家很快撤离香港。

在危机期间，最引人注目的现象是人们对港元存在较强的贬值预期，持续的高利率并没有吸引外资流人。在联系汇率的机制下，到底香港是否会发生货币危机？而贬值预期又是如何形成的？

下面让我们分析一下香港是否会发生第一代货币危机。

由于香港经济持续繁荣，财政预算连年盈余，财政储备充足，在１９９８年金融危机处于高峰时，香港的外亍［：储备约为７０００亿港元４’，而当时法定流通货币的总合只有９２６亿港元。所以，即使所有港元现金被兑换为美元，赀币危机也不会发生。

有人提出，不应该仅考虑法定流通货币，而应该考虑包括各种存款和可转换存款凭证的Ｍ３。１９９８年香港Ｍ３的数额为３１６８２亿港元，远大于香港的外汇储备，所以第一代货币危机有可能发生。其实这是一种误解。Ｍ３包括银行系统通过信贷杠杆创造的信用额度，如果所有储户都取出港元存款并兑换为美元，且不把美元存回银行，那么，早在外汇储备用尽之前，银行系统就已经陷入ＤｉａＩｎｏｎｄ和Ｄｙｂｖｉｄｌ９８３）指出的挤兑危机。而如果那些把存款换成美元的储户把所得美元再存回香港银行，那么银行就可以用这些美元向金管局重新购买港元，使美元流回金管局。由于香港的外汇储备大于法定流通货币的总和瞅系汇率制度特点），第一代货币危机一定不会发生。

然而，第二代货币危机与外汇储备的数量无关。即使外汇储备再多，只要维持固定汇率的成本高于放弃的成本，第二代货币危机就会发生。所以，香港的汇率制度并不能保证货币危机永不发生。人们发现，由于亚洲各国货币纷纷贬值，香港维持周定汇率的成本显著上升，即【４】中ｃ。上升。１９９８年１Ｊ月至２００４年６月，香港陷入通货紧缩和经济衰退就是证明。由于信息不对称，人们并不知道ｃ。和Ｃ｜的具体值，但不能排除ｃ，上升后大于ｃｆ的可能性。所以在危机期间，人们判断政府很可能为＿ｒ刺激经济让港元贬值，货币贬值的风险是存在的，故Ｅ（呐＞０。为了补偿这种风险，即使是均衡８２‘《世界经济研究》２００５年第１２期

条件Ｍ＝Ｍ６下，依【３】式，港元利率仍然要高于美元利率。这里的关键是联系汇率制度可以保证当前汇率稳定，但并不保证将来不会贬值。

因为港元的高利率是贬值预期引起的，所以化解贬值预期是反危机的关键。

最初，金管局认为减少向银行提供流动资金就可以化解贬值预期。这样做有两个目的：一是保持外汇储备；二是拉高利率。金管局认为亚洲其他国家都是因为外汇储备不足才被迫让本币贬值的，香港的高外汇储备可显示港府维持汇率稳定的能力。同时，高利率可以让炒家在汇市上受损。

这两个目标实际上都实现了，如ｃｈａｎ（２００３）所指出的，在危机的高峰、大量外资流出香港时，金管局的外汇储备不减反增。炒家在汇市上损失也不小。然而．这两个目标的实现不但未能解决、反而恶化了信心问题。

如前所述，香港不会发生第一代货币危机，也就是说，如果港府愿意付出代价，联系汇率是一定能够保住的。即使港府的外汇储备不再增加，甚至随着外资流出而减少，港府维持联系汇率的“能力”依然没有问题。但问题的关键不是“能力”而是“意愿”。如果人们相信港府确实有不顾一切维持联系汇率的意愿，外资就会流人套利，弥补炒家攻击造成的资本外流，港元利率就会回落。金管局外汇储备上升并没有显示维护汇率的意愿，高利率也未能打击炒家，炒家通过两手攻击反而可借高利率盈利。高利率造成经济衰退，维持联系汇率的成本越来越高，人们的贬值预期也越来越强，由此造成恶性循环：高利率一经济衰退一维持汇率的成本上升一贬值预期更强一利率更高。

如何才能解决信心问题？博弈论指出，增加违约成本可以提高承诺的可信度。如果金管局提高贬值成本ｃ。人们就会相信“港币绝不贬值”。金管局后来的反危机策略有意无意地达到了这个效果。

首先是金管局介入股市。虽然直接目标是阻止炒家在股市获利，但客观效果是增大了港元贬值的成本：购人大量港股后，如果再让港元贬值，这些股票的美元价值必然下跌，使港府的投入严重缩水。这使得港元不贬值的承诺变得更为可信。

其次金管局于１９９８年９月推行的“七项措施”更为有效。如前所述，七项措施中关键的是重新开始向银

①回际储备数据束源于ｌＦｓ数据库，货币数据来振于香港统计处官方同站。

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香港货币制度的演变及反危机分析

行提供流动资金和允许将来银行以固定汇率用港元还大贬值成本并不能使人们相信汇率必然稳定，在炒家贷。金管局向银行系统提供流动资金的策略化解了在的继续攻击下，最后泰国政府被迫放弃支持泰铢，造成

炒家攻击汇市时，资金不能及时流人造成的利率上：升，了更为惨重的损失。２００１年阿根廷联系汇率制度的崩即消除ＭｄＰ的影响。通过向银行系统提供流动资盒，溃是另一个例子。所以，是否加大贬值成本要非常谨银行能以较低成本借到美元。慎，要认清自己是否有足够能力支持住固定汇率。在必然而，仅此一招不足以完全化解炒家的攻击。金管要时，可考虑实施资本管制以换取固定汇率和独立的局提供的流动资金使香港银行借贷美元变得更容易，货币政策。马来西亚在金融危机后期实施的资本管制

但由于存在港元贬值的风险，即Ｅ㈤＞０，所以港元利率值得研究。

仍然要等于美元利率加上贬值预期睁ｒｔ＋Ｅ㈤）。为此，目前我国正在进行人民币汇率制度改革，随着资金管局允许银行在将来选择以港元按原汇率７．８：１归本账户的开放，人民币将会面临升值或贬值的压力。虽还美元债务。如果将来港府让港元贬值，银行会按原忙然人民币和港元的汇率体制有很大不同，但预期同样率用港元归还流动资金，那么金管局提供的美元贷款会是引发汇率波动的重要因素。香港成功的反危机措将损失惨重二这样一来，金管局承担了汇率风险，使得施值得我们借鉴。口

贬值成本Ｑ大幅上升。除非金管局自己放弃，否则联

系ｔｒ率实际上是攻不破的。由于人们相信港府确实是（责任编辑：孟学聪）

在“不惜一切代价”保卫联系汇率从而金管局维持呃率

稳定的承诺变得可信，贬值预期消失，港元利率也随之参考文献：

下降。港元利率从９月１日的１７．０９％迅速回落到９月１．ｃｈａｎ．Ａｋｘｗ．Ｈ”ｎｅｃｕ腓ｎ。ｙｂ（?ａｒｄｉｎＩＩｏ“ｇＫｏ“ｇ：】７日的８．３３％。所以说向银行提供流动资金和“可兑换Ｏｐｒａ“ｏｎｌｌｌｗｅａｋｎｅｓｓｅｓａｎｄ８ｐｍｐｏｓｅｄｒｅ矗ｎｅｍｅｎｔｓｃｈｅｍ＾”

性承诺’’是击退炒家的关键。ｉｎＨｏ，ｋｋ—ｓ且唱ａｎｄｃｈｉ—ｗａＹｕｅｎ，ｅｄ８－，ＥｗｈａｎｇｅＲａｔｅ

ａｎｄＭａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓｔａｂｉｌｉｔｙ－Ｂｏｓｔｏｎ：ⅪｕｗｅｒＡｃａ一２００４年底，香港经历了另一次较温和的汇率危Ｒｅｇｉｍｅｓ

ｄ。ｍ把Ｐ“ｂｉｉ８ｈ。毡２００３ｃｈａｐ‘。７１ｌ（２１５≈４６）?

机。一些投资者相信人民币会升值并带动港元也升值，

耋专２墼翌馊竺篓：。一巴粤：夺愁篓翌全妻嚣：。兰。：罴＝：：＝：：：。＝：ｒ｛：：！，兰港，超婴丝资黧升值预期推动ｒ。＋。过低的利率有！能：磊。二：：ｊ淼ｉ；ｊ‘泛～…“……“……………引发通货膨胀和经济泡沫。于是，金管局于２００５年５３．Ｄｉ。ｍｏｎｄ’Ｄ：ｊ’Ｐ’Ｄｖｂ。酶一ｈＩｌｋ。ｕｎ轧ｄ。ｐ∞ｉｔ№。。月１８日宣布设定港元波动幅度，保证汇率达到７?７５阻。Ｂ。。ｄｌｉｑｕｊｄｉｔｙ，土ⅢｊｏｆＰｏｌｉⅡ。ａｌＥ二。。ｍｙ９ｌ

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４．ＨＫＭＡ，一ＡｒｃＨｏｎＥＫ０ｎｇｉｎｔｅｒｅ虬ｆａｔｅｓｈｉ小ｒＨＫＭＡ率回升。ＢｕⅡ枷ｎ，Ｆｅｂｍａｒｙ１９９８，２坤．（ａ）

四、港元危机的启示ＨｏｎｇＫ帅昏ｗｅｓ、ｐｏｒＬｃｏｎｎｅｃｔｉｎｎ，ＱｕｏｍｍＢ础ｓ，烈１０１．

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这种情况下，政府仅仅强调自己具有维持汇率稳定的Ｊｏ“ｒｎｄ“Ｍ０ｎ。ｙ，ｃ删ｊ‘？ｎｄＢ８７。ｉｎｇ１１：３１１～３２５，１９７９能力是无济于事的。问题的关键不是能力而是意愿。政：。”？。’＇９’：ｕｊ’●。二６１ｅｎｇ，：６掣ｉ？１血ｉ缸Ｈ“ｇ府翌攀耋虑通芒一定的方式增大自己的贬值或升值成＝荽：嚣篆：ｉ．：竺。乞．。芝弋０芸

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也会带来很大风险。例如，１９９７年泰国曾投人数十亿

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《世界经济研究》２００５年第】２期?８３　万方数据

香港货币制度的演变及反危机分析

作者：马兹晖， Ma Zihui

作者单位：中国人民大学经济学院

刊名：

世界经济研究

英文刊名：WORLD ECONOMY STUDY

年，卷(期)：2005，(12)

引用次数：1次

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1.期刊论文冯邦彦.邹小山.Feng Bangyan.Zou Xianshan联系汇率制传统调节机制的失灵、风险及其改进-兰州

学刊2005(2)

90年代后期的金融危机对港币的冲击使理论界认识到,传统的联系汇率制并不是坚不可摧的,有必要对其作适当调整.本文介绍了联系汇率制的两个自动调节机制:物价--现金流机制和套利机制,并对其在运行中的失灵问题进行了阐述.本文认为,港币利率的相对变动是联系汇率制调节过程中的关键因素,利率是调节机制运行的基础.通过分析港币近年来的运行情况,本文检验了港币危机时的利率升水幅度,建议通过建立港币认沽制度来稳定利率、完善两个自动调节机制.

2.学位论文张羽屏香港联系汇率制的适宜性研究2008

香港的联系汇率制自1983年确立以来就一直备受关注，理论界对香港联系汇率制的研究也较多，特别是1997年东亚金融危机期间。危机期间，国际投机资金对香港的猛烈攻击给香港经济造成了巨大的负面影响。此后，许多学者对香港联系汇率制(Linked Exchange Rate)的优缺点进行了全方位的考察，其中有些人对香港是否适合采用联系汇率制提出了质疑。2001年，阿根廷遭受到严重的金融危机，被迫放弃了货币局制度(Currency BoardArrangement)，学术界进而对联系汇率制本身的合理性产生了怀疑。近年来，在“内地与香港更紧密经贸关系安排”(CEPA)的推动下，香港与中国大陆的经济往来日趋紧密。逐渐有一些人开始提出让港币与人民币挂钩的建议。以往的这些研究大多数局限于对联系汇率制本身优缺点的考察，而很少将联系汇率制与香港经济结构、外部经济环境以及港府经济治理理念等因素结合起来研究。 本文认为，每个经济体的经济、社会、政治等情况都不一样，同样的，每种汇率制度也都有各自不同的特点，因此，汇率制度并无普世性的好坏之分，只有适合与不适合的区别。与以往的研究相比，本文的创新之处在于，本文从制度适宜的角度全面综合地考察了联系汇率制与香港经济、政府经济治理理念的匹配性问题，而不是单纯地就联系汇率制本身的优劣进行分析。另外，作为教育部重大攻关课题——《金融深化：中国模式及类比较研究》——的子课题，本文立足于国际而并不局限于香港本身

，通过香港与阿根廷、新加坡的比较研究，更深刻地说明了为何香港适合选择联系汇率制，而阿根廷和新加坡却不适合。 作为一个高度开放的经济体，香港如何审视、改善或改变汇率制度，无论对香港自身还是对中国大陆都具有极为重要的意义。本文从制度适宜性的角度研究香港联系汇率制

，在以下四个方面具有积极的意义： 1、1997年回归之后，香港经济与中国大陆经济的联系越来越紧密，香港经济已经成为中国经济不可分割的一部分。研究香港经济其实就是研究中国经济研究的一个部分。香港是中国经济与世界经济联系的重要通道，是中国经济国际化的桥头堡。香港的汇率制度不仅对香港经济的稳健运行至关重要，对中国经济的国际化发展同样具有极为重要的意义。目前，全球金融危机愈演愈烈，国际货币和金融体系将面临深刻的变革。在这样的背景下研究香港的汇率制度，对香港和中国大陆未来的汇率制度选择都具有重要意义。 2、本文的研究是对理论界众多汇率制度选择理论的综合运用和经验检验，可以作为汇率制度理论研究的补充。长期以来，汇率制度选择一直是国际金融领域最为核心的问题。自20世纪50年代以来，国际经济学界关于汇率制度的研究已获得了丰硕的成果，创立了许多经典理论，如最优货币区理论、经济结构论、“两极论”等等。汇率制度指的是货币当局就本币与外币的汇率形成机制和可兑换性做出的制度性规定。汇率的变化会从进出口商品价格和境内外资产相对价格两个方面影响到一国经济。随着经济和金融全球化程度的日益提升，汇率制度在经济运行中的作用愈发显得关键。本文的研究基础是国际经济学界已经创立的众多汇率制度选择理论。本文把这些传统汇率制度选择理论放在“制度适宜性”的框架之中，并运用该框架对联系汇率制与香港的匹配性进行全方位的考察研究，因此可以作为汇率制度选择理论研究的补充。 3、本文是对货币局制度全面的辩证的研究。香港所实行的联系汇率制是传统货币局制度的变体，两者的本质是一样的，区别仅仅存在于技术层面。货币局制度最早于1849年在英属殖民地毛里求斯实行，并作为殖民统治手段的一种，在20世纪初较为流行。时至今日，仍然有超过十个以上的经济体保留了这种汇率制度(也可以称为货币制度)。作为使用货币局制度的最具代表性的经济体，香港是货币局制度研究的一个典型案例。本文认为，某一种汇率制度本身的优点与缺点都是相对的，依赖于经济体的特征与该种汇率制度的特点的匹配性。本文从“制度适宜性”的角度研究香港联系汇率制，其实也是对货币局制度本身全面的辩证的再研究。 4、从实践的角度来看，本文的研究对于香港汇率制度选择以及汇率制度的优化调整都将起到一定积极作用。自香港实行联系汇率制以来，香港自身经济的特点以及港府的经济治理理念都发生了一些变化。在此过程中，特别是自进入21世纪以来，香港面临的外部环境也在逐渐发生改变。最近，由次贷危机引发的金融危机极有可能会对国际经济和金融秩序构成颠覆性的影响。面对这一系列的变化，香港是否应当继续保持联系汇率制，是否应当改变锚货币(anchor currency)等等一系列问题都值得我们密切关注和研究。 本文的基本分析思路是：首先较为详细的介绍说明香港联系汇率制的运作原理和方式并在此基础上分析其特点以及使用联系汇率制的经济体应当具备的一些条件。然后，本文按照联系汇率制的适用条件逐一对香港的具体情况进行分析。同时本文还选择了阿根廷和新加坡两个经济体与香港进行国际横向比较，得出结论认为联系汇率制在香港总体上具有较好的制度适宜性。其次，由于联系汇率制本身确实也存在一定的缺陷

，本文还分析了香港政府在适用联系汇率制过程中所采取的一些技术性优化处理。最后，本文就近来外部环境的变化对香港汇率制度有可能产生的影响

做了简单的分析，并指出香港未来汇率制度选择应当考虑了的几个主要因素。 本文的结构安排如下： 第一章：对经典汇率制度选择理论进行归纳总结，认为汇率制度选择问题就是一个汇率制度适宜性问题，并在众多汇率制度选择理论的基础上归纳出汇率制度适宜性所包含的内容。

第二章：首先对联系汇率制的发展演变进行简单的介绍，分析说明联系汇率制的运作原理。然后从已有的汇率制度选择理论出发，指出联系汇率制相对于其他汇率制所具有的显著的特点。第三节针对联系汇率制的特点，总结归纳出联系汇率制的适用条件。 第三章：主要在第二章分析的基础上从汇率制度传统、政府经济治理理念和香港经济特点等三个方面具体分析联系汇率制在香港的适宜性。本文认为，历史上香港实行了较长时期的英镑汇兑本位的货币制度，这为香港实行联系汇率制打下了良好的制度性基础；联系汇率制最大的缺陷在于政府的货币政策和财政政策受到极为严格的约束，但由于香港历来奉行自由主义原则，因此，联系汇率制的这一缺陷并不会在香港造成太多的不适应；香港是小型的高度开放的经济体，完全符合传统汇率制度选择理论中固定汇率制的选择标准，而且由于香港经济本身是典型的“两头在外”，因此，香港政府缺乏汇率调整的自由决策权也不会对香港造成太大的损失。总体来看，联系汇率制在香港具有较好的制度适宜性。 第四章：为了更详细、更全面地把握联系汇率制在香港的适宜性，本章选择阿根廷和新加坡作为两个典型的案例与香港进行比较分析。阿根廷货币局制度的崩溃是货币局制度研究的典型案例，而新加坡无论从经济规模、开放度还是国际经济地位都与香港极为相似，但新加坡选择的是“爬行波幅钉住货币篮制度”(BBC，basket—band—crawling)。本章从与香港相比较的角度，分析货币局制度为何在阿根廷失败，而新加坡为何要选择BBC制度，由此进一步说明联系汇率制在香港的适宜性。 第五章：首先分析港府自联系汇率制建立以来对汇率制度本身所进行的改进，这些改进使得港府逐渐在利率和银行体系流动性方面获得了一定的调控能力，对联系汇率制本身的缺陷起到一定的弥补作用。另外，由于联系汇率制本身是一种信心制度，“任七招”和“任三招”的推行极大的增强了公众对联系汇率制的信心，将降低港府为维持联系汇率制所需付出的成本，使得联系汇率制更为适合香港。最后，由于经济形势的变化，社会各界对香港汇率制度的变革提出了各种各样的建议。本章在综合对比分析各种方案之后，认为香港在短期仍应当继续实行联系汇率制，香港长期的汇率制度选择则主要取决于中国大陆经济实力、人民币和美元国际地位的变化等因素。

3.期刊论文王雪飞.朱冬梅.Wang Xuefei.Zhu Dongmei香港联系汇率制改革方向探寻-上海金融学院学报2004(3) 联系汇率制度在香港实施以来,经受了一系列考验,对香港经济的发展与稳定起了积极的作用.香港实行联系汇率制度有其特定的历史背景.一项制度安排在一定时期适合某一经济,但并不意味着它能在任何时期同样地适合.汇率制度应该随着劳动生产率的变化而调整.汇率制度的改革应该充分考虑到香港区域性贸易和经济金融中心的现状.

4.学位论文李盼盼汇率和利率关系实证研究2008

近年来，随着我国贸易与资本项目“双顺差一持续快速增长，大量外汇资金涌入境内，外汇储备不断积累，外汇占款大幅增加，人民币一直面临着巨大的升值压力。而为保持汇率稳定，央行只能被动购汇，由此投放的基础货币大幅增加，从而导致资金过于宽松。这不仅给银行扩充信贷提供了前提条件，也给固定资产投资快速增长提供了温床。贸易持续顺差格局短时间内难以发生巨大变化，人民币将继续面临升值压力，央行货币政策的主动性和有效性仍然面临严峻挑战。因此，正确认识汇率政策的灵活性和利率政策的独立性之间的关系具有重要的经济意义，以协调运用汇率、利率工具实现内外均衡，促进国民经济平稳快速发展。 2005年汇改以后，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度

，这意味着央行对汇市的干预减少，汇率机制更富弹性。在此基础上，逐步实现我国货币政策中介目标由货币供给量到利率的转变，根据实际经济情况如通货膨胀率以及GDP的变动等因素调控利率，稳步推进利率市场化。通过积极推行利率市场化，使资金使用效率得到提高，资金流向效率更高和更需要资金的部门和企业，充分发挥市场化利率较强的效率激励功能。本文采用2005年7月到2007年12月的人民币兑美元月均名义汇率(NE)和中国人民银行公布的银行间同业拆借月加权平均利率(R)数据，运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验与基于向量自回归(VAR)模型的脉冲响应和方差冲击分解计量经济学方法，对汇改后汇率和利率关系作系统、全面的实证研究。通过实证分析可以看出，我国2005年汇改后汇率和利率相互影响关系有所增强，并且汇率对利率的影响强于利率对汇率的影响，汇率与利率之间影响的方向基本都为负，即本币贬值导致利率下降，利率上升导致本币升值，但汇率与利率相互之间的影响程度很低，两者的联动性明显不足。所以本文选择联系汇率制成功典范的香港，成功运用汇率、利率工具实现经济复苏的日本，还有与我国同属发展中国家的智利作为研究对象，通过对这些国家和地区汇率和利率体制及其发展进程和在此过程中汇率和利率相互作用机制的研究，来说明有效运用汇率、利率工具在经济稳定发展中的作用，从而为我国进一步推进汇率体制改革和利率市场化，加强汇率和利率联动性来调节经济发展提供经验借鉴。 针对我国目前汇率和利率联动中存在的问题，我们应该重新审视人民币汇率和利率关系问题，继续深化汇率与利率的市场化，以期在保持经济持续、快速增长的同时，以稳健的方式实现人民币汇率和利率关系的顺畅和协调。

5.期刊论文任兆璋.李治国.Ren Zhaozhang.Li Zhiguo港币汇率的波动干扰与联系汇率的稳定机理研究-广西大

学学报（自然科学版）1999,24(3)

本文首先考察了港币汇率的实际波动及其在对外贸易、国际资本流动等方面对香港经济的影响.引入非经济因素ft,建立开放经济条件下的宏观均衡模型,用以探讨港币联系汇率的稳定机理.最后,根据稳定机理验证港币利率、货币供给及外汇基金操作等现象的必然性.

6.学位论文牛晓健局部战争条件下中国金融安全研究2006

本文的研究是以我国未来某段时间由于某种因素爆发了高科技局部战争为视角，战争持续的时间较短，但是军费开支较大，在战时和战后面临某些国家的长时期的经济制裁，研究我国金融体系安全的问题，使金融资源能够在战争性用途和生产性用途之间得到合理配置，使局部战争时期的金融资源既能够保证战争所需要的军费开支，又能够保持国内金融体系的相对的稳定性，进而保持国内经济一定程度的增长，而不至于导致由于金融体系的稳健性遭到战争破坏而影响经济的正常运转。 我们首先研究了局部战争的融资问题，通过考察古今中外的战争，我们发现战争时期财政赤字会迅速上升，为战争融资的主要方式有战争基金、强制性征用、发行货币、增加税收、发行债券和强制储蓄。根据李嘉图等价，尽管这些融资方式的不同选择并不影响经济增长的路径，但是不同融资方式的效率和被社会公众接受的程度是不同的。对于这些融资对于宏观经济调效应，我们对于建国以来国民收入和国防费开支的因果检验表明，国民收入是国防费开支的格兰杰原因，而相反的关系并不存在。 其次我们研究了局部战争时期我国宏观经济的内外均衡问题，研究的重点是国际收支的可持续问题。通过对于国际储备的研究，我们发现当前国际储备的结构不能适应战争风险的冲击，黄金储备的比例过小，外汇储备的稳定性不强，国外的经济封锁、资本外逃、外商投资的撤资和部分进口商品的刚性将会迅速消耗我国的外汇储备，因而战前应当挤出国际储备中的泡沫，并努力增加正常对外经济交往产生的外汇储备。 鉴于资本外逃是局部战争时期影响我国国际收支可持续性、人民币汇率稳定和外汇储备安全性等宏观经济、金融安全的主要因素，因此本章对中国经济转型时期和局部战争时期的资本外逃做了专门的研究，根据卡丁顿的直接法测算了经济转型时期中国资本外逃的规模，对影响中国资本外逃的主要因素进行了实证检验，结果发现经济增长速度、国际储备的变动和通货膨胀率同中国转型时期的资本外逃存在显著的线性相关关系。我们预测了局部战争时期资本外逃的规模，并针对局部战争时期的防范资本外逃提出了相应的政策建议。 汇率的稳定性问题是宏观经济内外均衡的一个重要变量，战争风险将会对此产生较大冲击。战时人民币应保持固定盯住汇率制度。对于香港联系汇率制而言，港币贬值压力的将会增加，如果坚持联系汇率制，利率水平的上升将会对香港的经济、金融产生不利影响。由于港币和人民币存在联动关系和货币替代现象，港币的汇率波动将会危及人民币的固定汇率制度，从而诱发人民币的贬值。我们将研究如何以较低的成本，来维持香港的联系汇率制度和人民币的固定汇率制。 在战争状态下，我国公众货币替代行为将变得更加普遍，在现有资本管制和外汇管制的条件下，货币替代将主要通过外汇黑市进行。由于战争导致的政治风险，我国外汇黑市的结构将可能发生较大变化，供给锐减而需求膨胀，因而黑市汇率的升水会大幅度提高，黑市的规模可能急剧扩大。因对这一问题，可以对本币存款实行物价或汇率指数化，削弱货币替代的倾向，保证国家宏观金融政策的有效实施，维护国家的金融安全。

7.期刊论文王健.WANG Jian从微观视角看我国汇率政策选择-经济理论与经济管理2005(4)

从企业融资方式与汇率稳定性、不同融资方式的企业对利率和汇率的敏感性的差异等微观视角看,根据我国经济的微观基础,选择符合"统筹国内发展和对外开放的要求"的汇率政策是:短期内保持联系汇率不变,长期内要逐步实行浮动汇率政策.利率市场化需要汇率制度的配套改革,即利率市场化和浮动汇率要同步进行,才能建立起适应国际经济和国内经济变化的利率-汇率机制.

8.期刊论文任艳霞联系汇率制在阿根廷的产生、灭亡及原因探究-中国商界2008(11)

2001年7月,在阿根廷酝酿着的金融危机一触即发,短短一个星期内证券市场连续大幅下挫,国家风险指数达到1600点以上.国内商业银行的贷款利率高迭250%～350%,,此后几个月形势逐渐恶化.最终,在国会的授权下,阿宣布放弃比索与美元1:1挂钩的联系汇率制,阿根廷比索贬值40%.本文试图通过研究联系汇率制在阿根廷的产生、灭亡及原因来找出这种汇率制对阿根廷经济所起的作用,并且找出实行联系汇率制的国家应具备的条件.

9.学位论文陈新峰香港的联系汇率制度2004

联系汇率制度是香港在80年代初所采取的一项汇率制度。它从1983年10月17日实施，至今已有21年的历史了。联系汇率制度简单、贯彻，而且易于理解。联系汇率制自从实施之日起，以7.80港元兑1美元的官定汇率与美元挂钩，一直都是香港金融体系的支柱，并透过严谨和稳健的货币发行局制度实施。这个制度确保了香港的货币基础获得外汇基金局(目前为全球最庞大的官方储备之一)持有的美元提供充分支持。联系汇率制度使得港元兑美元的汇率保持稳定，而且这个制度面对着各种不利的经济冲击时都经得起考验，能与香港一起面对许多的风风雨雨依然屹立不倒，对香港成为贸易与金融中心，维持香港的金融稳定和经济繁荣起到了相当大的积极作用。但执行联系汇率制度也付出了代价。在联系汇率制度下，货币管理当局不能运用汇率的变化作为调节机制。同时因为联系汇率制度的关系，香港要跟随美国的货币政策，但香港与美国的经济周期却并不一定同步。在联汇制度下，没有什么空间让货币管理当局可运用独立的利率政策达到价格稳定或促进经济增长的目标。正是基于以上原因，联系汇率制度的存废问题成为人们普遍关注和争论的焦点，众说不一。 本文从联系汇率制度的产生过程，其稳定港元币值的机理、联系汇率制度下香港的经济表现，联系汇率制度所发挥的积极作用和存在的不足之处以及维持联系汇率制度的重要性等几个方面进行分析论述，并最终得出结论：联系汇率制度仍然是目前最适合香港的货币制度。因为在其他货币制度下，无论短期内可以有多大的得益，始终不能为香港这类外向型的高度开放经济体系带来稳定，以及得到各界信赖。当然，世上没有一个能在任何时候适合任何经济体系的汇率制度。当香港从经济低谷恢复过来的时候，就联系汇率制度进行理性和有建设性的讨论，是有价值的。

本文最后也对如何完善香港的联系汇率制提出了几点不成熟的建议，在调整发钞机制、建立兑换保证率的调节机制、扩大货币基础和金融交易美元化等几方面进行了探讨。

10.期刊论文张浩.Zhang Hao借鉴香港盈富基金模式推动我国国有股减持-发展研究2002(5)

一、香港盈富基金的情况介绍 香港盈富基金的由来与1998年7、8月问的香港金融保卫战有关.当时东南亚金融危机余波未定,国际金融大鳄挟巨额游资从利率和汇率两个方面向香港金融体系发起猛烈进攻.香港股市在一片恐慌中连续单边大幅下挫,港元与美元长期稳定的联系汇率也难以联系.

引证文献(1条)

1.蒋清泉.顾庄华试析香港联系汇率制度的发展趋势[期刊论文]-产业与科技论坛 2008(03)

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