高善文2011年投资观点

高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。

在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行讨论的内容。

第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。尽管包括我们在内的很多分

析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。

最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是风雷母（音）森林体系的崩溃，另外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后森林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。汇率的变化之所以出现看上去这样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后5年，各国通货膨胀率出现非

常大的差异。英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来

看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要更大。

紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。中国人通常非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲，美元流失的量其实并没有那么惊人。接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。从整个这段时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。日本和德国之所以具有可比性，第三个重

要的原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。但是如果我们去比较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常显著的大于德国的情况。日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢？为什么在国家的横断面上，尽管日本和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢？更一般性的来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上升。我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程度存在着非常大的差异。所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。从其他一些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松紧具有非常重要的差异。那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论是什么呢？我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投

资，简单来讲就是去压缩固定资产投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活，什么叫审慎稳健、积极灵活呢？我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定主意，走着看，边走边看拿不定主意。在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开始出现了这样明显的上升？在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什么呢？我们接下来做一个简单的讨论。

我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。这样的成本压力在合适的催化剂的作用下就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢？在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横轴的坐标上。那么纵轴的坐标是什么呢？纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。把这些影响都经过合理的控制以后，我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在统计上比较强的结论呢？我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。从这样的思想出发，我们以农产品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工在农业生产中的回报实际上是没有什么

变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。从现在的情况回顾来看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢？尽管我们没有做过非常仔细的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的连续的上升，在过去以及现在看起来都是不太可能的。在这个背景下，一方面劳动成本的增速高达20%，一方面劳动生产效率的增速几乎注定显著的低于这一水平，那么调节这一市场的唯一的结果就是农产品价格水平的此起彼伏的连续的快速的上升，但是这不意味着农产品价格的上升会是沿着一条直线匀速的向上爬行，农产品价格的上升会受到很多因素的扰动，包括预期的影响，包括存货的调整，包括农业其他的一些生产成本的影响，包括天气的好坏和丰歉等等因素都会干扰这个市场的价格的波动。但是从一个相对比较长的时间来看的话，农产品的价格处在一个比较确立的、波动的，但是不断上升的趋势之中，在这样的背景下看起来这是一个相当确定的结论。实际上从过去两个月的数据来看，如果说农产品价格的上升，蔬菜价格涨完粮食价格涨，粮食价格涨完肉禽价格上升，这个多多少少在一定程度上都在我们预期之内，在过去两个月如果对我们来讲在价格数据上有一些意外的话，这种意外主要是剔除掉食品价格以后的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，在过去两个月剔除掉食品价格的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，如果我们仔细的从数据构成上去看，为什么在核心消费物价指数领域能够出现一些比较明显的上升呢？仔细的分类同样可以给我们一些启发性的结论，比如说在核心消费物价领域，一个出现异常上升的领域是医疗保健用品，而在医疗保健用品的类别之类出现上升的主导型的力量主要是中成药和中药材，为什么中成药和中药材会出现很大的上升呢？实际上稍微想一下就容易知道，中成药和中药材在生产的过程中所耗费人力的程度实际上比粮食作物要大得多，很多的中成药要去野外采集和采摘，即便像人参一样可以直接用种植的手段来解决，在种植的过程中，大规模的机械化的操作都是相对比较困难的，需要大量的耗费人力去照看，所以在大量的西药以及其他的用品类价格波动相对稳定的情况下，中成药价格普遍和快速的上升，在我们看来也显示了劳动力成本很快上升的影响。

在另外一个领域，服装类价格的发展出现了很大的上升，服装类价格的环比涨幅的发展创出了过去十年的最高水平，为什么是服装类价格出现这么大的上升呢？在我们看来比较关键的一个因素是在生产的流程过程中，服装实际上是劳动力最密集的产品。在过去20年的时间里面，服装能够成为中国第一大出口类别的商品，很重要的原因是服装是劳动力密集型的，同时中国在低端劳动力层面上具有比较明显的比较优势，但是在过去几个月的时间里面，我们看到服装类价格环比非常快速的上升，几乎相当确定的可以把它同劳动力成本的上升联系到一起，在这些层面的话，我们可以看到劳动力成本在快速的上升，因为农业生产效率增长比较慢，它在农产品市场上已经非常明显的体现出来，但是在最近这段时间看起来它已经正在向非食品的领域去扩散，特别是在向非食品领域之中，劳动力比较密集的领域去扩散，比如说服装、中成药、家政服务、建筑用工等等的领域。这样一个扩散的情况如果我们在数量上做一个估计，这个估计的情况会是什么样

呢？我们把估计的情况放在这里来进行一个简单的对比，这样一个估计毫无疑问是基于对趋势的线性外推，对趋势的线性外推毫无疑问是非常靠不住的，但是这种线性外推可以告诉我们两个信息，第一个重要的信息我们可以对劳动力工资的上升的判断，它在不同的产业之间的扩散，包括扩散的速度和程度可以有一个大致的感觉。第二，在经济增长基本的趋势和结构不变的条件下，线性外推看起来有可能提供一个基准的情景分析和情景假设。这里我们看到的是什么呢？首先我们看到的是在中国不同的行业，比如农林牧鱼、住宿餐饮、制造业、交通运输、批发零售等等的行业，他们的职工的平均工资的水平，首先我们看到的是不同的行业职工的平均工资水平，这一平均工资的水平既包含了非熟练劳动力，也包含了熟练劳动力，也包含了管理人员的报酬，也包含了很多大学生，很多技术非常熟练的工人的报酬，所以在这些行业的平均工资水平并不是简单的，非常低端的劳动力的工资，它是整个行业的一个平均水平。这个是我们要做的第一个说明。第二个说明是剔除通货膨胀因素，我们可以看到在这些领域所覆盖的劳动力总的数量大概在1亿人左右，而中国的劳动人口恐怕在5亿以上，所以这样的人群覆盖的数量是比较小的，但是它几乎覆盖了所有的企业和大中型企业在城市经济活动之中的主体。第二我们可以看到对城市经济总体来讲，剔除掉通货膨胀的因素，在过去十年的时间里面，职工平均报酬的增速大概在13%，这一水平毫无疑问的要显著的低于农民工20%的增速。第三、如果我们假设在这些行业，农民工的工资增速继续维持过去十年我们所看到的趋势，我们想问的是，农民工的工资水平在什么时候可以追赶上什么样的行业？在这里我们可以看到，在2008年的时候，农民工的工资水平已经追赶上了农林牧渔行业的平均职工工资水平，所以在2008年前后以及以来来看，我们看到农产品价格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，农民工工资水平在现在的趋势下，将能追上住宿、餐饮、建筑和水利环境等行业的工资水平，这在未来的两年之内，沿着现在的趋势，价格的上升压力从农产品领域，像我们刚才讲到的这些行业去扩散，这些行业比如说住宿餐饮、比如建筑、环境、公共设施，包括我们刚才所讲的服装，所讲的加工服务等等，在未来两年价格压力向这些行业扩散。

在这里我们特别想提醒大家注意的是，我们这里重点标注了一条线，这条线是中国的制造业，中国的制造业在中国全部GDP的占比达到了30%以上的水平，是一个非常重要的部门，也是非常庞大的部门，沿着现有的趋势，在2014年前后农民工工资的水平就会追赶上整个制造业的水平。在2014年前后，农民工工资已经超过了很多行业的水平，这些行业的累计GDP占中国GDP的50%以上，就是等到2014年结束的时候，沿着现有的趋势，我们可以看到，占中国GDP54%的行业和部门，他们职工的平均工资水平要比农民工的工资水平要更低，但是对这些行业来讲，职工的平均工资水平是包括了管理人员的工资，包括技术熟练人员的工资等等，所以从道理上来讲，他们没有理由，尽管现在大学生的工资比技术工人、比技校工人的工资更低，但是从长期来看，没有理由认为技术熟练工人的工资要比非熟练劳动力的工资要低，或者要低得多，但是我们只是使用这样一个平均假设来说明这种工资压力在行业之间扩散的顺序，以及扩散的程度和它的速度。在2014年的时候，尽管制造业里面有很多的熟练工人，有很多的管理人员，但是整个制造业的平均工资水平将和农民工工资的水平差不多，或者换句话来讲，如果继续维持现在的经济增长的趋势，在这5年的时间里面，不断的此起彼伏的价格上升的压力，会从农产品领域扩散到更多的领域，扩散到占整个经济一半比重的部门和行业，通货膨胀的压力非常大的范围之内不断的扩展开了，这

个是我们所计算出来的农民工工资的追赶速度，这个线横轴是时间，纵轴是占GDP的百分比，比如说在2014年的时候这个百分比大概在55%，就说明在2014年的时候，在经济中产出占55%的部门他们的工资水平等于或者低于农民工工资的水平，或者换个角度来讲，这些部门要么面临价格上升的压力，要么面临着不断的减产、出口下降，竞争力下降的压力，同时也几乎必然的伴随着整个生产规模的收缩、投资的收缩和经济增速下降的压力。使用这样的情况，在这张图上我们把这样一个计算进行了一个更简单的计算，我们去计算整个全部的城镇的职工平均工资，并且让他们沿着趋势的增速跟农民工的机会成本做一个比较，这里是城镇所有的行业，包括了金融行业，包括了计算机行业，包括了很多行业之后的全部职工的平均工资跟农民工工资水平的对比，这样的对比也是为了大致给我们一个感觉，从对比的结果来看，我们也知道，大概在2017、2018年前后，维持现在的趋势，农民工工资的水平将比整个城镇部门职工的平均水平还要更高。而我们认为，在未来农民工的工资比整个城镇职工的平均工资水平还要更高，这种局面是不太可能出现的。但是如果我们认为这种局面不太可能出现的话，那么意味着在这段时间经济可能需要经历很多重要的结构性的变迁，这种最重要的结构性的变迁在我们看来就是经济的潜在增速要不断的下降，如果整个经济越来越多的部门它的工资水平不断向农民工工资的水平去靠齐，那么对出口的影响，对竞争力的影响，对汇率的影响，对盈利的影响和投资的影响都是相当负面的，这些负面的影响会迫使整个经济的潜在增速不断的下降，而在潜在增速不断下降的过程中，潜在增速下降的压力是通过通货膨胀的上升表现出来的。就是我们怎么知道潜在增速下降了呢？就是因为你继续维持现在的增速，通货膨胀越来越高，而清楚的表明潜在增速在下降，就像我们现在经济的情况一样，我们现在的经济增速从过去十年来看的话处在一个相当低的区间，但是通货膨胀的水平已经在上升，并且开始扩散到食品以外的其他领域，这个本身表明了它的经济的增速在下降，而经济下降的速度有多快呢？按照现在的趋势，到2014、2015年，整个制造业就会面临着竞争力下降和收缩的相当大的压力。在另一个意义上来讲，经济的潜在增速不仅已经开始下降，而且还是处在一个相对比较快的趋势之中，一方面是经济的潜在增长水平不断的下降，另一方面是通货膨胀水平不断的上升，这个对市场、对政策毫无疑问会构成相当重大的和相当不利的挑战，这是这个方面的情况。

在这个方面的情况，如果具体到非常短的短期，尽管积极的潜在增速从5到8年来看的话是是处在一个下降的趋势之中，但是这并不意味着未来两三年经济增速一定比现在的水平更低。但是这给我们提出两个比较重要的判断，我们已经知道，在现在的经济增速不是很高，经济并没有明显过热的条件下通货膨胀已经到了5%，那我们要问的问题是，我们几乎注定未来会有新一轮经济周期的上升，也几乎未来某个时候中国会经历新一轮一定程度的经济过热，那我们要问的问题是，在经济没有过热的背景下，通货膨胀率已经到了5到6的水平，如果维持现有的趋势跟现有的经济政策，在未来经济过热的条件下，通货膨胀会有多高呢？我们并不认为明年整个经济就会过热，我们也不认为这种情况的判断在明年就会发生，但是如果稍微看得长一点，如果看两三年的时间的话，我们认为新一轮的经济加速乃至一定程度的经济过热几乎是不可避免的，那么在经济没有过热的条件下，因为刚才讨论的原因，通货膨胀已经到了5%，如果未来新的一轮经济过热，经济明显的启动出现了，通货膨胀会到什么水平呢？在我们看来，如果未来新的一轮经济过热出现的话，在一些不利的条件下，通货膨胀到达两位数的

水平应该是不难想象，如果刚才我们从对农民工工资的分析，对农产品价格的分析，对行业工资增速的对比分析，意味着尽管这种情况不会在明年发生，但是如果稍微看得长一些，在出现新的经济过热的背景下，在一些不利因素的扰动下，通货膨胀在瞬间达到两位数的水平，达到百分之十几的水平应该是不难想像的。如果在新的经济过热的背景下通货膨胀达到两位数水平，非常严厉的和非常急速的通货紧缩几乎是不可避免的，如果那样的情况下出现非常严厉的和非常急速的通货紧缩，我们要问的问题是股票市场会怎么样呢？房地产市场会怎么样呢？整个经济会怎么样呢？会不会出现硬着陆呢？我们认为从一个相对比较长一点的时间来看，这种风险毫无疑问是值得认真警惕的。特别是我们知道，绝大多数的人都认为现在房地产市场有泡沫，但是很少人认为房地产市场的泡沫会破灭，但是如果我们认为现在的房地产市场存在着很大的泡沫，我们假设这样的泡沫可以一直延伸到新一轮经济过热的时期。那么在新一轮经济过热和通货膨胀到两位数的情况，在急速的货币紧缩的条件下，房地产泡沫还能承受吗？如果房地产泡沫不能承受，那地方财政能承受吗？地方融资平台能承受吗？整个银行体系能承受吗？整个经济能承受吗？在这些层面上我们并不现在就倾向于作出非常悲观的预期，但是这个方面的风险现在提出来讨论可能有些偏早，但这方面的风险和因素有必要提请大家注意的，尽管这种情况不太可能在明年发生。

紧接着下来我们进入第三个方面的讨论，就是对大小盘估值的讨论。在这张图上使用一些合理的假设，我们计算了中国的中小板或者小盘股相对上证50的相对估值情况，简单来讲就是他们的市净率的比值。从1994年一直计算到2010年，我们可以很清楚的看到，目前小盘股相对大盘股享有的估值议价用PB来计算的话已经超过了2001年到2002年的峰值水平。另外我们可以看到，从现在的情况来看，小盘股并不总是对大盘股享有这么大的估值议价，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，这样的估值优势或者是估值议价是相当的不明显的，但是现在小盘股对大盘股所享有的估值优势基本上已经回到了10年前的水平，但是十年前2001年的这一水平的话在当时的情况下来看，以及在那以前的历史来看的话也是处于相对不正常的状态。如果我们换一个方法去计算的话，去计算小盘的成分股相对沪深300的工业股的估值的比值情况的话，这个数据序列也许没有那么长，大概只能从2002年看起，但是结论至少在后半段整个的走势和结论是非常相似的，现在他们的一个估值优势基本上回到了甚至超过了历史的最高点，但是这种情况并不总是发生。在历史上小盘股具有一定的估值折价的情况，实际上我们常常看到的。在这里我们知道这一问题实际上一段时间以来引起了市场普遍的讨论，大家非常感兴趣的问题是，地产股的估值这么便宜，银行股的估值这么便宜，如何进一步考虑明年的利润增长，从历史上来看，这么低的估值几乎是很难想象，但是为什么就涨不起来呢？消费的估值包括中小板的估值处在一个看起来非常明显的泡沫状态，但是至少这个泡沫到现在为止还没有破灭，为什么会有这么大的估值的裂口的？在以前比较长的时间里我们认为，小盘股相对大盘股的估值的议价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系，换个角度来讲，在流动性相对比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比较宽松的条件下，小盘股应该有一些议价，但是从议价的幅度包括他们历史的表现来看，使用流动性的解释不能解释这一事实的全部，甚至不能解释这一事实的大部，就是估值议价和估值折价出现的大部分看起来不能用流动性的松紧来解释，尽管流动性的松紧状况在其中多多少少有一些作用。一个非常重要的证据就是通过这十几年的情况来看，流动性的松紧变化我们几乎可以确定出现过几轮的变化，比

如96、97年，我们可以断定当时的流动性是比较松的，06、07年也很难认为它比较紧，今年也很难认为它很紧，因为房地产在涨，但是这样的估值议价并没有出现，因为在历史上流动性的松紧变化出现过很多轮，但是这种估值议价的变化只出现过两轮，这个比较清楚的说明流动性可能不是其中最主要的解释，尽管多多少少有一些关系，那么产生这种局面的原因是什么呢？实际上在6个月之前，在北京召开年终策略会的时候，我们策略会的题目就叫十年之痒，在那次会议的宏观经济主题报告中，回顾过去20年的历史，以十年为周期的话，我们看到中国经济具有非常强的节奏性，非常强的周期性。因为产能的余缺，在整个的经济、政策和股票市场的情层面上具有了一系列的摆动，这种摆动把过去20年分为两个十年来看的话，是高度重叠和近似的，而背后的核心的原因是中国作为一个高速追赶的经济体的话，仍然处在一个产能高速增长的过程中，而在产能高速增长的过程中会经历产能余缺的摆动，在过去来看大概是以十年为周期的，我们也看到大盘股相对小盘股的估值议价的摆动从现在的情况来看也大约是以十年为周围的，呈现出某种有节奏的摆动，而且小盘股相对大盘股享有的估值议价几乎都是确定的出现在这种十年周围的末端，比如01、02年，比如现在的情况，这个对我们来讲产生了两个方面的猜测。第一方面的猜测就是这样一个估值相对优势或者相对议价和折价的摆动，在更大的程度上来自于一些周期性的力量，而不简单的来自一些流动性松紧的影响。第二个重要的结论是，如果它是来自于一些周期性的力量，那么我们几乎可以断定的是，未来这种估值议价的消除，很重要的宏观经济的背景和条件是新一轮经济周期的启动。如果在明年的某个时候，假设明年下半年，那整个的经济增速从现在平稳的状态开始进入一个连续加速和上升的新的周期，我们几乎可以断定这样一个估值议价的情况将会进入一个系统性的修复，并且从历史上来看，这种修复一旦开始会持续数年的时间，如果我们简单的相信历史经验去推的话，这种修复一旦开始，要重新回到现在的议价状态恐怕也是5到10年以后的事情。在这种意义上来讲，这种修复的过程一旦开始，是市场参与者特别值得注意的风险，因为这样的趋势一旦开始将是非常长期的趋势，不太可能在几个月或者几个季度的时间之内结束，但是即使新的经济周期没有确立的启动，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，看起来也可能出现这样的情况，这样的估值议价的情况已经进入的一个系统性的修复的过程中，这样的情况我们接下来会讨论。

在进一步的讨论之前，我们还是想进一步仔细的去看一看，用周期的理论，用周期性的因素，而不是流动性的因素去解释小盘股相对大盘股的议价是否合理。如果小盘股相对大盘股所享有的议价来自于周期性的因素，那么这种周期性的因素将主要和比较明显的作用在行业层面上，而不是作用在风格层面上。因为不同的行业具有明显的周期性，你很难说不同风格的股票具有明确的与整个宏观经济周期密切联系的周期性，如果这种内在很强的周期性因素，这种周期性因素总是与行业紧密联系在一起，在这个层面上，我们现在可以说我们现在肯看到的估值议价的情况表面上是一种风格属性，骨子里根本的是一种行业的属性，或者是一种周期性的因素所决定的行业的属性。从这样的一个考虑出发，我们在行业层面上对估值的情况做了几个方面的计算，第一个方面的计算是我们想大体的确认它看起来同行业的联系更密切，同风格的联系相对来讲也许没有那么密切，我们计算了几个指标。第一是根据不同行业的大小，不同行业的规模的大小去计算他们的估值，并且把这个估值放在横断面上。无论是用PE去估值，还是用PB去估值，我们都看到一种负的相关关系，但是这种负的相关关系本身并不代表因果关系，

因为这种负的相关关系可能原因是周期性比较强的板块或行业往往是一些非常大的行业，在这个条件下，同样是周期性的因素也可以产生这种表面上的风格特征。但是除此之外另外一种比较强的结论是，即便是对规模相对可比的行业来讲，在估值层面上也会出现非常惊人的差异，即使对行业相对可比的情况下在估值层面上也会出现比较大的差异。这种完全用估值和风格去解释它的话可能是不完整的，更加重要的是如果在整个的横断面上进一步计算不同行业的净资产回报率的话，我们没有看到在规模的横轴上净资产的回报率具有明显的风格属性，一般来讲比较大的股票它的净资产回报率更低，这个方面的特征我们并没有看到。但是在估值层面上我们比较明显的看到这一特征，这个比较清楚的表明，它在行业层面上的属性由行业的周期性因素和影响的市场预期和行业属性可能是一些更加主要的力量，在这个背景下我们对于历史的估值进行了梳理，我们梳理了几个方面的情况：第一个如果说我们认为从1992年到2001、2002年是上一轮经济周期，那么在上一轮经济周期中我们经历了两轮牛市，一轮是96年前后，一种是2000年前后，在历史上我们分别把这两轮牛市叫做上半场和下半场，在这十年的时间里看起来我们也经历了两轮牛市，特别是进一步讨论的更大范围的资产价格，比如房地产，我们在2006年经历了很明显的牛市，在2010年前后毫无疑问我们也经历了市场在幅度上相对的提升，如果进一步考虑房地产的话，整个市场的总指数，把房地产、商业地产跟股票市场加在一起，整个市场的总指数几乎可以确定的超过了2008年的最高点。在这一意义上来讲，我们说整个资产市场，包括房地产在内在2009年处在牛市的过程中，大家可能不会有太大的争议，但是因为在1996年和2000年周期的位置是不一样的，在2000年和2001年周期的位置也不一样，而在这样周期位置不一样的背景下，我们可以看到中小盘的估价和折价是不一样的，在2006年的牛市中没有明显的议价，但是在最近这两个牛市的过程中折价的情况相对比较引人注目，我们说这很可能来自于一些周期性的因素和行业属性，如何研究这个问题，我们设计了一个方法。我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估值情况，我们把这个估值的情况放在一个横断面的轴上，在这个横断面的横轴上是1996年不同行业的估值情况，在纵轴上是2000年不同行业的估值的情况，做完这样的数据处理，简单来讲这个数据的概念是什么？这个数据的概念就是如果这些指标处在第一象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，说明这些行业在两轮牛市之中都处在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都处在比较高的估值水平上，如果它在第三象限的话，表明它处在比较低的估值水平上。在这个意义上来讲的话，应该说这些行业即使有一些与整个经济周期相联系的属性，这些行业的属性不是非常的明显，但是如果这些指标处在第二或者是第四象限，那么说明在周期的影响下，在这两轮牛市之中，这些行业的估值发生了非常重大的变化。

比如说如果它在第二象限，那将表明1996年的话，这些行业相对来讲处在低于市场估值的状态，处在折价的状态，在2000年出现了明显的议价，但是如果出现在第四象限情况是相反的，所以简单来讲，如果这些行业落在第二象限的话，表明在周期的末端这些行业受到了追捧，如果这些指标落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明这些行业被市场普遍的抛弃。那么尽管我们可以逐象限的去研究问题，但是研究问题从比较简单的角度出发，我们可以首先研究第二和第四象限的情况，因为第二和第四象限提供了一些极端的案例，就是对市场开始不认可，后来被强烈的追捧，或者是开始被市场强烈的追捧，随后被市场抛弃，有

这样一些极端的案例。我们想知道，市场对这些行业的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影响，受到了整个产能的周期的影响，而从我们的梳理来看，沿着产能周期的思路去看问题的话，多多少少会给人有用的启发。拿处在第四象限或者是非常接近第四象限的情况来看，实际上它只要离我们画的这两条线越远就表示在被市场追捧或者在被抛弃，比如最典型的是家用电器，这个它本身清楚的表明家用电器在1996年被市场普遍的追捧，在2000年被市场普遍的抛弃，为什么会有这样的变化呢？我们认为产生这种变化很基本的原因来自于经济周期、产业周期，如果从消费的角度来看最主要的特征是家用电器快速的进入家庭，而家用电器快速的进入家庭行业的发展高峰在96年，96年的话整个企业盈利大幅度的上升，但是电视的价格大幅度的下降，普通的老百姓一两个月的工资就可以买到一台电视。在这样的条件下，整个家用电器的估值处在很高的状态，但是在2000年处在经济末端的时候，因为产能过剩，非常激烈的竞争等等的压力行业已经处在非常衰落的状态，并且这种衰落的状态可能具有更长时期的周期性，新的一轮周期跟家用电器有没有什么关系？它在消费的领域可能是茅台酒也可能是汽车，跟家用电器没什么关系，但是在96年具有很大的同步性，家用电器非常强盛的状态，几乎落在了第四象限，或者离第四象限非常近，在第四象限其他几个比较明显的行业，比如金融服务，比如采掘，我们很有把握的相信具有很明显的周期性，在企业的盈利很好、经济增速比较高的情况下，我们去看金融行业的坏账风险、利差等跟2000年整个周期末端的话不具有可比性，包括采掘业具有很大的周期性，但是被市场比较追捧的是哪些行业呢？实际上在这张图上我们可以非常清楚的看到，比如信息设备、电子元器件，比如餐饮、旅游、综合等，综合的话可能太杂，但是我们看几个极端的行业，医药生物、餐饮，医药生物和餐饮在不同的程度上受到市场的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是这些行业没有很强的周期性，即使周期性行业已经处在下降的背景下的话，这些行业的盈利和增速仍然处在相对有利的水平，从而在周期的意义上来讲体现出比较好的方向性。而从电子元器件和信息服务业来看，就像我们在一定程度上代表了当时市场对经济结构调整的憧憬，即使现在回头来看，这种憧憬是不正确的，但是在当时来看这种憧憬看起来具有令人信服的说服力，那么从这些极端的案例的情况来看，我们一般性的知道，或者是想强调的是市场的表面上的风格的特征，可能更大程度上跟市场的行业的属性，而行业的属性具有这样的变化的话，至少在一定程度上，从宏观上来看，与整个的产业周期和经济周期，与十年的产能周期之间存在着某种比较确定的，而且看起来是比较强的联系。

如果我们去对比2006年和2010年的情况的话，实际上从我们对比刚才的情况来讲的话看起来是相似的，对市场的普遍抛弃，大家坐到现在是非常清楚的，银行、房地产、港口、机场、化工等这些行业，而被市场追捧的我们可以看到，包括食品、饮料、电力等受到了市场非常强的追捧，在这里背后基本的原因跟我们讨论1996年这张图是非常相似的，现在市场、银行、化工等他们的估值是非常低的，我们要问的问题是什么？为什么要抛弃这些行业？如果在2000年的时候抛弃家电是因为家电处在产能过剩、过度竞争，企业很难盈利的状态需要整合，那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因是什么？如果这些原因跟周期性的因素也是密切联系的，来自于十年产能周期，来自整个宏观经济的周期性的因素，那这种周期性的因素是什么呢？在我们看来这种周期性的因素最基本来自两个方面，来自过去这十年的周期。我们现在要面对这十年周期两个重要的遗产，第一个重要的遗产是房地产泡沫，第二个重大的遗产是地方融资平台的潜在风险，

而这个风险同房地产泡沫又是密切联系的，第二个方面的遗产也是没有人太多的争议的。尽管房地产的估值很便宜，尽管银行的估值很便宜，但是没有人否认，因为这十年周期的原因，站在现在的周期上我们面对一系列的遗产，如果2000年的遗产是家电过剩，我们现在面临的最重要的遗产除了钢铁过剩最重要的是房地产泡沫、地方融资平台，在这个意义上来讲，尽管这些行业的估值便宜，沿着悲观的角度来讲，如果明天房地产泡沫破灭呢？在那个时候银行还会很便宜吗？在那个时候房地产板块还会很便宜吗？在这个意义上来讲的话，我们觉得现在市场出现的表面上的这种重要的风格的变化和骨子里非常重要的一个行业的差异受到了很深刻的周期性因素的影响，而这些周期性的因素至少可以明显的立即提出来，包括房地产的泡沫和地方融资平两个潜在的风险，而这些风险非常系统的体现在行业的估值之中。

因为时间关系，在这个层面上我们不去做更仔细的讨论，但是我们可以把我们这些讨论打一个比方说清楚问题，这些讨论看上去具有一定的技术性，但是我们可以打个比方把这个故事讲得很清楚。在很长时间以来，我都在问一个问题，我说一个女孩子你怎么知道她是否漂亮呢？一个女孩子是否漂亮取决于什么因素呢？我想了很长时间我觉得取决于三个因素，第一个因素取决于她的三围和五官，就是三围的大小粗细和五官是否符合和谐社会的要求，这个就相当于上市公司的基本面，盈利、产品、管理增长，这就是上市公司的三围和五官。第二个取决于什么呢？第二个取决于追求者是否多，如果追的人多，那么每一个追求者就觉得她变得更加漂亮，如果没有人追或者追求者比较少的话，她的漂亮程度是有差异的。举个例子，北京外国语大学是女孩子多的地方，北京另外一个高校是相对来讲男生比较少的地方，如果北外的女生放到另外一个学校就会受到追捧，追求者非常的多在股票市场上相当于什么？流动性过剩，资金多，同样是这个股票，而且股票基本面没有变化，三围、五官就是这个样子，女孩子的话如果有很多的追求者，在每一个追求者看来她也会变得更加漂亮，在流动性过剩、资金非常多的情况下上市公司也会变得非常自信，所有的人也会觉得上市公司也会非常的漂亮，从股票市场来讲是流动性多还是流动性少。第三个条件我个人的看法取决于谁站在她身边，如果是一个90岁的老太太站在她身边，那么即使一个普通的姿色平平的女孩子也会显得格外的亮丽动人，但是如果是章子怡站在她身边，或者是年轻巩俐站在她身边，即使她姿色不错相对来说也会显得暗淡无光，一个女孩子漂亮的因素看她跟谁站在一起，那么从这个角度来看问题，如何来看待市场的这种风格的属性和行业的属性呢？站在1996年的角度，家电行业，很多重要性的、周期性的行业就相当于年轻的巩俐，或者是现在的章子怡，所以当时的信息设备，或者是当时的餐饮旅游等，即使你的三围五官基本面没有变化，但是因为家电行业正处在二八妙龄，他站在你身边，家电行业就会相对来讲显得亮丽动人。但是到了2000年，或者到了2001年的话，家电行业或者是现在的银行、地产行业基本上变成了90岁的老太太，同样的餐饮旅游，同样的茅台酒，同样的生物只要，因为参照物发生了变化，大家一下子觉得它格外的亮丽动人，从而在这样的背景下使得他的估值水平上升得很快。因为旁边的参照性的变化，因为在股票市场上大家要做配置，在银行、低产的基本面变坏的情况下，如果整个资金的松紧不变，如果整个资金的松紧流动性的条件不变，如果银行地产的基本面在变，但是大家还要配置股票，基本的做法是扔掉银行、买进生物医药，在这个时候即使生物医药和餐饮旅游的五官没有变，基本面没有变，成长面没有变，但是它的估值水平也会被推到很高的水平，但是这里建立在其他的行业的估值下降的基础

上，即使整个的流动性的松紧没有变的话，这样的风格层面的裂口也会明显的产生出来，这是我们所讲的重要的问题。

我想讲这样的重要的问题还想说明的是，如果我们从这个层面去理解市场的风格分化的话，风格分化的逆转什么时候出现呢？一般性来讲，如果周期性行业变成二八少女的话，这种风格很快会变过来，而且一旦变过来就会是一种长期性的、系统性的趋势。这种变化什么时候出现呢？一般性来讲，如果新一轮的周期性启动了，周期性的力量在显著的上升，很多非常大的周期性的行业能够明显的受益，这个时候即使餐饮、旅游的基本面跟现在一样好，它的估值也会受到很大的抑制，但是对明年的情况来讲，是否存在这样的可能性呢？是否存在这样的一些催化剂或者一些诱因呢？我们认为这两个方面的可能性都是值得认真考虑的。在周期启动的意义上来讲，我个人始终认为不应该低估这样的可能性，在明年下半年整个的经济在私人投资的带动下逐步的从底部走出来，开始进入新一轮周期的状态，但是这种可能性我认为没有80%，甚至没有50%，但是这种可能性站在现在是需要认真考虑，至少不应该轻易忽视的一种可能性。从现在一些行业的草根层面上来看，我们不应该轻易的忽视这样的可能性，你回头来看，2001年的下半年整个经济的增速已经慢慢爬起来了，但是2003、2004年的时候大家还在争议新的经济周期是否已经起来，整个市场的相对估值的变化已经发生了非常激烈的变化了，市场毫无疑问都认为周期已经起来了，但是经济分析员还在争论周期是否已经起来，更不能说在2002年判断周期已经起来了，这是不可能的。但是站在现在的话，我们确实不应该低估这样的可能性，就是在明年下半年的某个时候，新一轮的经济周期存在启动的可能性，尽管我们现在也不认为这种可能性非常的大。

第二个更重要的催化剂是什么呢？即使这个方面的催化剂不出现，第二个也许更加现实的催化剂是什么呢？更加现实的催化剂是明年上半年房地产市场的供应量会显著的增长，包括过去几年建的房子，包括政策性的保障房，房地产的供应量会增长，同时在通货膨胀的作用下，资金面毫无疑问会收紧，在这个情况下房地产的价格和成交量开始出现回落，并且带动房地产投资，如果现在还没有回落的话逐步的开始回落。假设明年二季度因为房地产供应量的显著的增长，存货的显著的积累再加上资金的收紧，房地产的成交量和成交价格没有出现骤然的爆破，而是逐渐的缓慢的下降，价格处在一个轻微下降的状态，成交量的话有一定程度的下降。那么这种局面的变化也完全有可能构成市场风格变化的重大的催化剂，市场对房地产市场泡沫的担心，对很多的担心，即使在那个时候依然存在，随着这样的一个变化的趋势逐步的明朗的话，一系列重要的不确定性正在消除。在这个条件下，市场风格发生重大变化的可能性尤其是需要值得警惕的，而在明年上半年房地产市场存货的增加几乎是确定的，资金面的收紧现在看起来对一些增长的房地产企业已经构成压力，这些压力正在逐步的扩散，这一点看起来也是比较确定的，在这些背景下，房地产市场从现在继续上涨逐步的转入一个相对比较平稳的状态，这种可能性毫无疑问是值得我们认真思索的，但是如果这种局面出现的话，如果抑制房地产和对银行股的主要因素来自房地产泡沫的话，随着这个泡沫进入它的一个吸收过程的话，一系列的不确定因素正在消除，在这个条件下，整个房地产市场风格的变化和指数可能都会有一些比较积极的作为，这是我们这个方面的讨论。

紧接着涉及到对短期经济与市场的一些看法，因为时间关系，我不做展开，讲5分钟，因为紧接着定华还有更仔细的讨论，或者在经济层面上他有很多的讨论，

他的讨论和判断我们都经过很多的沟通。在经济层面我们只讲一个比较简单的问题，今年下半年以来，如果食品价格的上升并不令人惊讶，但是真正的惊讶是整个市场价格出现了逆势上升，这种逆势上升的原因是什么呢？我们觉得与这次节能减排存在着很大的联系，我们如何知道它与节能减排存在联系呢？我们如何知道节能减排有这么件大的影响而不是其他的因素在产生作用呢？我们考虑了很长时间，提供了很多的论证，这些论证过程多少是有一些说服力的。如果节能减排在对经济活动产品扰动，受到影响的行业主要是高耗能的行业，所以主要是中下游的加工行业，如果中下游的加工行业因为节能减排的限制，整个生产的规模在收缩，我们可以作出一系列的预测，第一个预测是这些行业的上游，就是它的基础商品、原材料的价格的涨幅在放慢，但是这些行业本身的产品的几个增速在加快。第二在整个工业价值的横断面上来看，与节能减排密切联系的行业工业增加值的收缩比较快，在其他行业看这种特征并不明显。第三个重要的特征，这种供应的收缩会在进出口层面上同样的产生影响，它会使得原材料和进口商品没那么快，但是中下游的制成品与节能减排的现实变得更快，沿着这个思路我们组织了证据，而我们看到的证据对这样的一个看法形成了比较有力的支持。在这里的话，我们首先比较了原材料和采掘行业，采掘行业就是直接从地里刨出来的产品，原材料是做完加工之后的产品，所谓的制成品就是进一步深化加工以后形成的产品，在这张图上我们可以看到，今年5、6月份以来，原材料价格的涨幅明显的高于采掘业的价格涨幅，但是这种情况一直到今年上半年都没有出现过。第二这种裂口越往下游越明显，我们到了最下游的产成品这一段，我们可以看到原材料价格的涨幅相对温和，但是产能比价格的涨幅大很多，这中间的裂口异常的大，而这种裂口在今年5月份之前同样也是没有过的。如果我们去看总体的价格指数的上涨情况，我们把它分解成为累计涨幅和当月的涨幅的话，我们可以非常明显的看到，在最下端当月的涨幅要显著的高于累计涨幅，而一旦到了中上端，当月的涨幅要低于累计的涨幅，表明中上端的商品价格还在下降的趋势，但是非常下端的商品价格还在显著的上升，这个非常清楚的显示了节能减排的影响。另外我们把发电量和工业生产放在一起，我们可以今年下半年以来，发电量的下降和工业增加值的相对的下降，它的弹性和数据是非常接近的，而在今年上半年实际上两者的同步性远没有那么强，这个比较清楚的说明了节能减排的影响。而在另外一个层面上，我们如果去观察进出口的结构在一定层面上，我们也可以识别到这些影响，做完这些讨论我们想说什么呢？做完这些讨论我们想说的是如果明年一开春节能减排的压力消失了会怎么办呢？我们认为明年一开春节能减排的压力一旦消失，所有的数据都会朝着相反的方向走，节能减排的压力一旦消除的话，换个角度讲，贸易盈余这个时间的增幅不是那么快的话，在这种反向的作用下，贸易盈余完全有可能出现阶段性的加速增长，而生产资料价格出现阶段性的下降和回落，同时工业的生产会出现阶段性的加速，同时因为基数原因及其他一些短期的影响，明年开春以后，一般消费物价水平也会出现一个阶段性的回落，当我们把这些因素合并在一起以后我们看到的是什么情况呢？我们看到的是在基本面上工业的生产在加速，工业的生产在加速随后有可能会启动存货的积累和调整周期，从而推动在一段时间之内这种加速走得越来越快，如果十二五规划对加速有进一步的刺激的话，这个方向也许相对来讲会更明确。同时房地产增速下降的影响在现在的数据上来看还不明显，在明年一开春也未见得就会很明显，所以从基本面的情况来看的话，你会看到情况有一些往改善的方向走，经济在往好的方向走，同时物价水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整个经济的情

况阶段性的向好的方向走。第二个方面从整个资金的情况来看，相对大概率的事件的话，在这种因素的影响的话，贸易盈余有可能出现阶段性的加速，同时的话从国际资本流动的情况来看，随着美元汇率的反弹基本上告一段落，所以资产流动的情况可能比较平稳，从银行信贷的情况下，一般的预期在开年的时候整个银行信贷的投放量相对会比较大，所以从贸易盈余和银行资本流动性来看，我们看到资金的供应情况会有阶段性的改善。而从资金需求的情况来看，通货膨胀、PPI可能会阶段性的回落，对资金的需求可能也会有些下降，但是工业的生产处在改善的趋势之中，这样的宏观经济的政策的组合，对市场来讲会形成一个相对比较良性和有利的环境，但是这种比较良性和有利的环境可能并不足以刺激更大的风格变化，目前风格出现的一个差异的特征很可能继续维持和强化，但是市场的话可能会处在一个相对比较有利的环境之中，但是这样的一个趋势很难维持。如果工业生产的加速随后启动了存货周期，使得整个经济快速的往上走，PPI和CPI的下落只是阶段性的，在二季度的某个时候又会重新掉头向上，同时随着工业的进一步的加速，整个贸易的盈余也会出现一个下降的过程，而年初的信贷将会比较快一步，但随着存款准备金率等等紧缩政策的进一步的提速，以及信贷投放后的一个自然的放慢的话，流动性也会向着相对合理的方向走。在这样的情况下，我们刚才说的宏观经济环境的话很难具有可持续性，随后在某个催化剂的力量下，大部分的力量会向相反的方向走，但是那时候市场可能会在相对合理的趋势中，但对下半年的情况来讲，我们觉得最重要的风险，或者最为重要的变化是风格层面的变化，如果下半年整个房地产的投资在系统性的下降，价格在下降，成交量在下降，可能造成风格变化的重大的催化剂，而随着风格的变化，本身就会对指数的水平产生一些刺激。但是从整个资金和盈利面的情况来看，对下半年的情况毫无疑问还有很多的不确定性，尽管从通货膨胀等等的层面来讲，我们阶段性的看好通货膨胀会向相对比较好的方向走，但是我们很难认为整个经济的资金面在系统性的向好的方向走，也许下半年整个的资金面也许处在略松的状态，也许处在略紧的状态，但是很难有重大的单向的趋势，但是如果新一轮的经济周期在起来，或者房地产的调控取得阶段性的显著调控，这个足以刺激市场产生很大的风格的变化，而这种变化对我们关注的指数毫无疑问有非常大的影响，所以明年的情况很难是一个单边的向上的牛市，也不可能是一个单边的下跌，对于阶段性的波段和今后的把握可能是非常重要的，而在这个层面上很多的宏观的判断多多少少是有一些价值的。

如果回到我刚开始所讲的例子，我讲通货膨胀是股票市场的情敌，在短期之内是情人，长期之内是敌人，如果再回到这个例子来看我们对刚才情况的描述的话，如果明年一开春，像我们刚才所描述的一样，包括政策都在向着偏有利的方向走，但是这种变化随后又完全有可能经过一段时间的延续以后，向着不利的方面不断的演化，那么我们继续打一个比方的话，在这样的背景下，股票市场跟通货膨胀之间的关系在明年上半年的情况基本上是一夜情，可能有短暂的蜜月，但是随后很快会分道扬镳。我超时了15分钟，非常抱歉，耽误了下面的演讲，我就讲这么多，谢谢大家。

主持人：在500年前地心说是一个常识，哥白尼的出现让我们改变了宇宙观，以前我们一致以为本币升值、热钱流入、资产价格上升是判断股市一个简单的逻辑，现在来看拍脑袋是靠不住的。另外少女变少妇变老妪一定是个规律，但是有人来得快一点，有人来得慢一点，再次感谢高博士，下面是茶歇时间，10分钟以后回来，谢谢大家。

基金心得体会.doc

基金心得体会 篇一：基金投资心得 基金之神王亚伟的演讲 今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。 投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。 今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。 有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲

线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。 我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。 其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不 少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。

中国政法大学 国际经济法概论讲义 杨帆 2012年春

中国政法大学 国际经济法概论讲义 （2012年春） 授课教师：杨帆 目录 第一章国际经济法总论 (1) 第一节导论 (1) 第二章国际货物贸易法 (5) 第一节国际货物买卖法律制度 (5) 第二节国际货物运输法 (13) 第三节国际海上货物运输保险法 (18) 第四节国际贸易支付 (21) 第三章WTO的法律制度 (26) 第四章国际知识产权贸易法 (32) 第五章国际投资法 (36) 第六章国际货币金融法 (38) 第七章国际税法 (42)

国际经济法总论 第一节 导论 一、国际经济法的概念 1. 概念(广义)：调整跨国经济关系（调整对象）的边缘性综合体（特点）。 2. 国际经济法的调整对象： 经济：以营利为目的的活动，以营利为目的产生的关系为经济关系。 ——完备、传统贸易法 贸易知识产权贸易——重保护、轻贸易 服务贸易——滞后、侧重于市场准入 直接投资——国际投资法 投资 间接投资——国际货币金融法 税收——税收管辖权、冲突 横向交易主体：自然人、法人 纵向交易主体：国家、国际组织 3. 国际经济法的特点：边缘性综合体 1）综合体：涉及国际公法、国际私法以及各国经济法等多个法律学科。 2）边缘性：并不囊括上述学科的全部，而只涉及部分。 例：国际私人投资 A 、建立外商独资企业——外资企业法（国内经济法） B 、投资保险——海外投资保证制度或者多边投资担保（内国经济法或者国际公约） C 、外资企业的经营——东道国民商法、经济法、国际商务惯例以及国际私法 D 、税收征纳——东道国税法以及双边税收协定（涉外经济法以及国际条约） E 、投资争端解决——私人之间：国际私法；国家、国际组织之间：国际公法；私人和东道国：1965年《华盛顿公约》 二、国际经济法律关系 （一）法律关系的主体：包括自然人、法人、国家和国际组织

对项目投资建设资金的筹划及建设资金保障措施

对项目投资建设资金的筹划及建设资金保障措施 根据我单位的实际情况，我单位的主要资金来源有为自有资金及银行贷款， 1、建设项目投资估算 本项目总投资主要划分为工程施工前期费用、施工期费用、基本预备费、工程建设其他费用等组成。其中，工程施工前期费用包括：项目公司筹组及工程管理费、项目公司驻地建设、征地拆迁补偿费及工程施工前期其他费用；施工期费用包括：工程监理费、建筑安装工程费。工程回购款为工程项目总投资与工程项目投资回报之和。 1.1 工程投入资金估算依据 1.1.1 投资建设业主招标文件； 1.1.2 建设项目总体实施规划与要求的意见； 1.1.3 工程规模、技术标准、资金来源及建设工期； 1.1.4 工程所在地形、地貌、地质条件、水电气源、基础设施条件等现场情况，以及其他有助于编制投资估算的参考资料； 1.1.5 山东省淄博市现行市政工程综合定额； 1.1.6 当地公路工程定额（造价管理）站发布的人工费单价、材料供应价格信息； 1.1.7 当地交通运输主管部门颁布的运输和装卸价格； 1.1.8 当地人民政府颁布的征地、拆迁赔偿标准和有关的各项规定； 1.1.9 已建同类工程项目的投资档案资料。 1.1.10 国家现行的政策法规及建设单位提供的有关资料。

1.2 工程投入资金估算 根据项目建设规划方案和投资估算，以及主要合同条款，本项目总投资为7730.85万元，工程项目投资回报率为工程项目总投资的8%，即618.47万元，工程回购款为7730.85+618.47=8349.32万元。投入资金入如下表所示： 1.3 项目征地拆迁补偿费

经工程现场实地勘察，工程红线范围内需征地拆迁补偿安置的房屋约有100栋，平均约2层，每层平均约20平方米，依据当地房屋拆迁管理实施细则及当地房屋市场价格，拆迁房屋补偿金约为1500元/平方米，预计房屋拆迁补偿费为100×2×20×1500=600万元。沿路的山地、耕地、果林、鱼塘等征地面积约为110000m2，预计补偿金约为200万元，预计征地拆迁补偿总费用800万元。 1.4 基本预备费 在项目实施中可能会发生难以预料支出，需要事先预留部分费用，由此产生设计变更，增加施工过程中工程量及费用。基本预备费一般由下列三项内容构成： 1.4.1 在批准的设计范围内，技术设计、施工图设计及施工过程中所增加的工程费用；设计变更、工程变更、材料代用、局部地基处理等增加的费用； 1.4.2 一般自然灾害造成的损失和预防自然灾害所采取的措施费用；1.4.3 竣工验收时为鉴定工程质量对隐蔽工程进行必要的挖掘和修复 费用。本工程基本预备费为300万元； 1.5 项目总投资 本工程项目总投资的构成包括如下费用： 1.5.1 工程费：包括合同内建筑安装工程费、经批准的设计变更及现场签证发生的费用； 1.5.2 工程建设其他列支费用：包括工程项目的勘察设计费、施工图预算编制费、施工图审图费、可行性研究报告咨询费、环境报告咨询费、招标代理费、施工监理费、工程用地拆迁费用、建设单位管理费以及和

建设工程投资控制_模拟试题三_2011年版

1、在建设投资中，（）属于动态投资部分。 A:基本预备费 B:建设期利息 C:设备运杂费 D:铺底流动资金 答案:B 2、世界银行和国际咨询工程师联合会对项目的总建设成本做了统一规定，内容包括项目直接建设成本、间接建设成本及（）。 A:未明确项目的准备金和建设成本上升费用 B:基本预备费和涨价预备费 C:应急费和建设成本上升费用 D:未明确项目的准备金和不可预见准备金 答案:C 3、某进口设备装运港船上交货价为200万美元，国外运费为10万美元，国外运输保险费为6.5万美元，外贸手续费率为1.5％。美元兑人民币的汇率为6.85。则该进口设备的到岸价为（）万元人民币。 A:143 B:1460.08 C:1483.03 D:1505.27 答案:C

4、某新建项目，建设期为3年，共向银行贷款1200万元。其中：第1年400万元，第2年500万元，第3年300万元，年利率为5％。则该项目的建设期利息为（）万元。 A:54.65 B:60.00 C:97.65 D:189.15 答案:C 5、某当年完工的工程项目，建筑安装工程费2000万元，设备工器具购置费3000万元，工程建设其它费600万元，涨价预备费率为3％，建设期贷款利息180万元，铺底流动资金160万元，则该项目的建设投资为（）万元。 A:5930 B:5948 C:6090 D:6108 答案:A 6、下列费用中，属于生产准备费的是（）。 A:试运转所需的原料费 B:生产职工培训费 C:办公家具购置费 D:生产家具购置费

7、根据《建设工程工程量清单计价规X》的规定，（）不包括在分部分项工程量清单中。 A:项目编码 B:项目名称 C:工程数量 D:综合单价 答案:D 8、由业主提供的材料数量及相应的价格，应填入（）中。 A:分部分项工程量清单 B:措施项目清单 C:其它项目清单 D:零量工作项目表 答案:C 9、采用工程量清单招标的工程，工程量清单的准确性和完整性由（）负责。 A:项目监理机构 B:招标人 C:招投标管理机构 D:投标人 答案:B

Global Shadow Banking Monitoring Report 2012 (2012年全球影子银行监控报告)

Global Shadow Banking Monitoring Report 2012 18 November 2012

Table of contents Executive Summary (3) Introduction (6) 1.Methodology (6) 2.Overview of macro-mapping results (8) 3.Cross-jurisdiction analysis (12) 3.1Structure of financial systems (12) 3.2Growth trends of non-bank financial intermediaries across jurisdictions (14) https://www.wendangku.net/doc/8717530341.html,position of non-bank financial intermediaries (15) 4.1Breakdown by sub-sectors of non-bank financial intermediaries at end-2011 (15) 4.2Recent trends in sub-sectors (18) 5.Interconnectedness between banks and shadow banking entities (non-bank financial intermediaries) (20) 5.1Analysing interconnectedness between banks and shadow banking entities (20) 5.2High-level analysis of interconnectedness (21) 5.3Data Issues for further enhancement of monitoring (23) 6.Finance Companies - Overview of Survey Responses (25) 6.1Definition and types of finance companies (25) 6.2Regulatory frameworks (25) 6.3Policy tools and monitoring frameworks to address shadow banking risks (26) 6.4Business models (26) 6.5Risks (27) Annex 1: Template used for the data collection exercise Annex 2: Share of total assets by jurisdiction Annex 3: Survey questionnaire on finance companies Annex 4: “Possible Additional Measures of Interconnectedness between Banks and Shadow Banking System” Annex 5: Country case studies on (i) Dutch Special Financial Institutions (ii) Financial Companies in India and (iii) Securities Lending in the United States.

投资项目融资资金管理方法

投资项目融资资金管理方法 第一章总则 第三条本办法所称政府投资项目投融资(以下简称“政府投融资”)是指在完善融资体系，拓宽融资渠道，创新融资手段，规范融 资方式，加强信用建设，防范金融风险的基础上，通过适度负债对 政府项目实施的投资建设行为。对一般竞争性领域项目，原则上不 列入政府投融资范围。 第二章计划管理 第六条政府项目建设资金管理必须遵循以下原则： (一)计划管理原则。坚持先有计划再拨付资金，非经xxx及其授权日常管理部门批准，不得无计划或超计划安排项目、拨付资金。 (二)概算控制预算、预算控制决算原则。政府项目必须按照批准的投资计划和工程预算执行，坚持概算控制预算、预算控制决算， 任何单位和个人均要严格控制建设标准、建设规模和投资计划。 (三)专款专用原则。政府项目投融资资金必须按规定用于经批准的建设项目，不得截留、挤占和挪用。 (五)借用还统筹平衡原则。政府项目投融资资金筹集、拨付、监管、归还的全过程都在xxx统一领导下进行，以确保债务风险可控、资金安全可靠、政府信誉有保障。 第七条XXXXX应于每年11月底前，编制相关部门和单位上报的 政府项目计划，报xxx审核确定。 第八条XXXXX审核年度政府项目计划的同时，应审查确定年度政府投资项目建设资金总预算及年度投融资计划。

第九条XXXXX根据年度投融资计划，与相关政府项目投融资主体会商，编制具体项目的融资方案，下达各投融资主体年度融资任务。 第十一条建设单位应当严格执行项目工程预算，未经批准不得随意扩大投资规模。 在项目实施过程中，确因政策影响和不可预见、不可抗力因素需要变更设计增加工程预算的，由建设单位向集团公司提出申请、经XXXXXXX会商提出初审意见报xxx批准后，作为追加(减)工程预算 的依据，其中：投资增加10%以内或绝对值在200万元以内由XXXXX 会商审批;投资增加10%以内、绝对值在200万元以上由XXXX主要 领导审批;投资增加10%以上、绝对值在300万元以上的，由管委会 主任会议集体审批。 第三章资金拨付管理 第十一条在核定的项目总计划额度内，其中财政性资金由xxx核定计划，xxx审批;融资性资金由xxx核定计划，集团公司审批，建 设单位根据工程进度的资金需求统一向XXX提出申请(格式附后)， 日常申报时间为每月20日，申报表中应载明工程进度、监理意见等 信息，特殊申报时间及程序由xxx领导确定。 第十三条XXXX汇总各建设单位报送的资金拨付申请，根据审定 的计划，按程序报批后拨付。 (一)资金来源为经开区财政预算和上级财政转移支付的，由xxx 拨付到集团公司后，由集团公司直接支付到设计、监理、施工单位 和商品、服务供应商。 (二)资金来源为政府融资的，由集团公司直接支付到设计、监理、施工单位和商品、服务供应商，其中拆迁安置补偿资金由集团公司 划拨资金到业主单位具体支付。 (三)资金来源为上级主管部门补助的，先由xxx拨付到集团公司，再由集团公司实施拨付。 (四)资金来源为其他渠道的，由集团公司根据实际情况确定资金拨付方式。

利比里亚项目投资分析报告

利比里亚锆钛矿项目分析报告 山东方金经贸有限公司 2013-08-08

一、项目名称 利比里亚锆钛矿合作项目 二、项目单位情况 山东方金经贸有限公司于2011年3月在山东济南注册成立，注册资本金500万元人民币。主要从事项目投资及金属矿产品的贸易业务。 目前，已在利比里亚设立两个子公司方金（利比里亚）矿业有限公司、中利（利比里亚）矿业有限公司及一个合资公司红星矿业有限公司。 附图：1.1相关公司证照

山东方金营业执照方金矿业(利比里亚)执照 中利与方金合资公司文件中利(利比里亚)执照 公司待合作矿区位于利比里亚布坎南地区，是利比里亚主要的锆矿、钛矿、黄金、钻石产区。该矿区属露天砂矿，主要矿物为：钛矿、锆英砂、黄金、钻石。现公司已从国内发运过去部分采矿和勘察设备，开展了锆钛矿资源的勘查以及试采工作。 三、投资必要性分析 （一）投资目的：满足国内锆钛行业的需求。国内锆钛矿的需求量大，且以每年4%的速度在增长，目前锆英砂价格8000元/吨，钛精矿达到1450元/吨，且货源供应较为紧张。我国虽然可称为世界钛矿资源丰富的国家，但大都是以原生钛岩矿的形式存在，富集程度不高、

难以开采和分离，易采、易选、回收成本低的海滨锆钛砂矿越来越少。国内锆钛矿可开发利用资源有限，致使需求量的约60%需进口来满足市场供应，缺口较大，对国外进口有一定依赖性。本项目已经获得利比里亚储量大、品位好的海滨锆钛砂矿资源，项目投资方山东方金经贸依托各省地质局的人才、技术优势，有丰富的同类矿产的地质勘查、采选和冶炼经验。在利比里亚开发锆钛资源，建立一个稳定的锆钛矿资源供应基地，将生产出来的矿产品回运国内，符合国内市场需要，符合政策导向和发展战略，项目的建设非常必要，十分可行。 （二）社会意义：开发利比里亚国矿产资源对带动该国经济发展和支持国内经济建设均有现实和长远的经济意义。 1、符合中国境外投资战略、境外投资产业政策。中国政府鼓励和支持中国企业在“遵循市场经济原则和国际通行规则，坚持优势互补、互利共赢，遵守当地法律法规，树立良好国际形象，并充分注意防范各类风险”的基础上，到非洲投资兴业，加强彼此间的互利合作，拓展合作领域，特别是资源开发、基础设施建设、改善民生等领域的合作。 本项目符合国家发展改革委会同有关部门制订的《境外投资产业指导政策》鼓励类境外投资项目要求，也符合《境外投资产业指导目录》中“鼓励境外投资资产目录”。

投资项目介绍

投资项目介绍 项目名称：深圳市安保医疗感控科技有限公司 1）成立时间：2003年10月24日 2）注册地：深圳市龙华新区观澜陂头吓社区诚光工业园4号厂房2栋1-2楼 3）通过投资决策时间： 4）实际资金拨付时间： 5）投资金额：2000 6）投资完成时时占被投企业股本总额：13.33%。 7）截止目前本基金占被投企业股本总额：13.33% 8）主营业务：医用灭菌包装物、医用灭菌化学指示物、医用包裹材料、医用灭菌压力测试物、医用冰袋、 医用塑胶制品的研发、销售和生产。 9）投资亮点： 行业空间广阔 中国医院感控市场痛点显著，例如依然存在用面布、无纺布包裹灭菌；安保灭菌包装袋产品进入美国60-70%的医院，中国医院90%购买进口产品；美国医院灭菌包装棉布、无纺布已被禁用。

全球医疗感控系统产品市场规模是医院无菌医疗器械包装需求的7-8倍，仅中国医院感控产品未来市场规模将超过68亿人民币； 全球医疗感控产品未来市场规模总和将超过472亿人民币。当前实际用量仅为潜在需求的一半。 产品优势突出： 公司产品完全实现医疗包装所有生产工序在十万级净化车间内完成，是中国医疗包装行业唯一通过美国FDA 现场审核的企业；已取得全球医院无菌医疗器械灭菌袋最合规的FDA510认证；是全球第四家、亚州第一家突破杜邦医疗级Tyvek涂层的企业；处于国内该细分行业领先。 公司管理团队经验丰富： 董事长兼总经理贾红伟 毕业院校：华南师范大学人力资源管理本科；中山大学EMBA 1998年至2007年，先后任稳健实业（深圳）有限公司生产经理、副总经理、总经理，稳健医疗集团总部人力资源总监、质量总监、副总裁；2007年至今，任公司董事长兼总经理。 研发总监王燕 毕业院校：无锡轻工大学专业：包装工程本科 1998年至2011年，任职为惠州Amcor(原宝柏)医疗包装事业部研发经理，曾获得研发专利8项，2011年至今就职于本公司，任研发总监。

高善文博士主题演讲

非常时期话投资——“东方红·中国经济与资本市场沙龙”第十期讨论会 高善文博士主题演讲（速记稿） 时间：2012年11月15日 地点：北京大学英杰交流中心阳光厅 主办方：东方红资产管理、北京大学经济学院 主持人：中央电视台证券频道新闻主编苏培科先生 各位同学，各位嘉宾，晚上好！ 很高兴在20多年后的今天回到母校，跟大家做一个交流。 我个人从学校毕业以后曾经辗转过很多不同的工作岗位，曾经在政府工作，曾经在研究机构工作，后来到证券部门工作，到证券行业目前为止快十年的时间，这十年时间里，我个人工作主要集中在卖方一些业务领域，主要工作重心是作为一个与市场保持一定距离的观察者，对经济和市场运行趋势提出一些看法和判断意见供市场参与者，或者是机构投资者来参考。 更深刻的哲学层面上来看，我相信在一定程度上经济系统和经济市场本身都是不可预测的，在哲学层面上可以找到很多非常强的理由。原因之一，预测本身是可以自我击败的，如果市场是可以预测的，基于这种预测可以获利，这一行为本身就可以使得预测失效。 实际上还有第二个理由，技术的变化在实时的对经济系统和经济市场产生深刻、广泛和难以预知的影响，哲学上来看，技术的变革本身也是无法预测的。 第三个强有力的理由，投资者试图认识的客观对象，和客观对象存在本身之间，我个人认为在一定程度上存在着所谓反射过程。反射理论在哲学层面上是著名的投资家索罗斯先生长期倡导的一种对投资

行为和投资心理哲学描述过程。投资者认识世界的能力和这个世界客观真实存在本身之间是有一个相互作用和相互反馈的过程，这些反馈的过程在有些条件下可以自我强化，在金融市场上催生出泡沫，在另外一些条件下会产生出相反的过程，而这个过程本身也是无法预知的。 这个意义上来讲，跟从事自然科学研究领域的学者相比，跟在大学和政府研究机构的学者致力于对过去历史行为进行分析和解释的努力相比，在资本市场和金融市场，对这个市场提出一些预判意见的时候，研究者的命运多多少少都会有悲剧色彩，哲学上来讲，这样的努力是很难成功的。 但是无论我们做商业规划，投资决策的时候还是需要对未来有一个基本的判断，以这样的判断为基础去调整我们的行为，同时我们也需要好运气。从短期来看，再有洞察力的预测，都没有好的运气那么重要。 介绍完这个背景以后，我谈一下现在我们对经济和市场的一些想法和判断，这些想法和判断基于我们长久以来对市场某些方面的困惑和我们试图解答困惑的努力，迄今为止，回答不见得是令人很满意的，我们也不确切已经找到这个问题最为终极的答案。但是跟几年以前相比，甚至跟几个月以前相比，我们也许更接近对这个问题本质的理解。 回顾过去十多年的情况，中国经济高速成长是共知的事实，大家对这个事没有太多的分歧。刚才王总给我们看了一个非常广的资产光谱，这个非常广的资产光谱上还可以加一些代理资产，大宗商品，比如说石油、铜、铝等等，还可以把其他的国外资产加进来，比如说香港的恒生指数，或者与中国经济活动密切相关的公司合在一起编制一个指数，最简单的可以看香港的国企指数。 当我们在这样的视角下来看问题，现在一个非常显然的事实，在过去十年的背景下来看问题，绝大多数资产类别都取得了惊人的回报，房地产的价格在上升，这是大家都知道，红酒纪念品价格的上升是大家都知道的，国企指数，恒生指数来讲也是一样的。 在这个非常广的资产谱上，我们可以看到绝大多数资产类别，甚至包括债券在内，都取得了相当惊人，至少是合理的回报。但是我们也看到，对于中国资本市场二十几起投资的参与来讲，所提供的回报

项目投资的资金来源及融资方案分析(2)

项目投资的资金来源及融资方案分析（1） 郭励弘 (国务院发展研究中心，北京，100010) 在可行性研究中，对资金来源和融资方式的研究越来越重要，文章系统地论述了项目可行性研究中目前比较薄弱的资金来源与融资方案分析的有关内容。 关键词：资金来源公司融资项目融资方案 有关项目投资的对资金来源和融资方案分析，在可行性研究中已越来越凸显其重要性。如果说可行性研究中关于工程、技术、工艺的分析程式已经相对固化了的话，那么关于经济、特别是关于融资的分析，还将长时期处于不断更新的格局之中。 分析资金来源和融资方案，当然离不开具体的融资环境；而融资环境的改善，又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制的实质性改革。只有既了解现代投融资制度的惯例做法，又洞悉处于经济转轨时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。只有既了解现代投融制度的惯例做法，又洞悉处于经济转时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。 分析资金来源与融资方案，是为了达到以下几个目的： 第一，在项目确实具备市场需求或社会需求、确实拥有可行的工程条件和工艺、装备条件的情况下，针对“投资估算”一章中计算的资金需要量，提出并优选资金供给方案，在数量和时间两方面实现资金的供求均衡。 第二，使得经营者、出资人、债权人以及项目的其他潜在参与者，能够了解项目的融资结构、融资成本、融资风险、融资计划，并据以确立商务谈判中各自的立场、条件、要求等。

第三，使得业主、评估单位、审批单位或项目的其他可能评审者，能够判断筹资的可靠性、可行性与合理性，并进而判断可行性研究报告及其编制者的经济素质。 为了达到这些目的，在撰写可行性研究报告中“资金来源与融资方案”一章时，要包括以下内容并注意其中有关事项，通过认真分析，给予明确的阐述。 （1）项目的投资与建设拟采取公司融资方式还是项目融资方式？ （2）若采取公司融资方式，则需说明：公司近几年的主要财务比率及其发展趋势；权益资本是否充足？若不充足，如何扩充权益资本？建设期内公司提现投资的可能数额；若提现不足以满足投资需求，拟采取哪些变现措施？原股东对这些设想持何态度？债务资金占多大比例？公司既有的长期债务及资信情况；所拟各渠道债务资金的数额、成本、时序、条件及约束、债权人的承诺程度等。 （3）若采取项目融资方式，则需说明： 权益资本的数额及占总投资的比例；各出资方承诺缴付的数额、比例、资本形态和性质、及承缴文件；各出资方的商业信誉(对外商要有资信调查报告) ；投资结构的设计。 筹措债务资金的内容及注意事项，与公司融资时基本相同。 （4）无论采用何种融资方式，当使用政府直接控制的资金渠道时，要说明政府的态度和倾向性意见；当使用债务资金时，要作债权保证分析。 一篇完整的融资方案分析报告，还包括其他许多内容和注意事项，这里难以一一列举，下文中将作全面介绍。 1 公司融资与项目融资 要投资建设一个项目，国际上通行的投融资方式有两类，即公司融资和项目融资。这两类投融资方式所形成的项目，在投资者与项目的关系、投资决策与信贷决策的关系、风险约束机制、各种财务比率约束等方面都有显著区别。在可行性研究中，特别是在做融资分析和经济评价时，应该以这一项目分类方式作为叙述的脉络。 1.1 公司融资

股市投资精华演讲范例

股市投资精华演讲范例 今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。 我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。 投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。 今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。

有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？XX年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。 我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。 其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散

2011年世界投资报告

资料来源：联合国贸发组织 2011年世界投资报告 一、2010年全球直接投资复苏势头增强 2010年全球外国直接投资小幅回升5%，达到1.24万亿美元；但仍比危机前的均值低15%左右，比2007年时的最高值减少近37%。 （一）新兴经济体成为直接投资的新力量。2010年，发展中和转型期经济体吸收的直接投资额首次达到全球的一半以上；前20大直接投资流入国中半数为发展中和转型期经济体。同时，发展中和转型期经济体的直接投资流出量出现强势增长，2010年增长21%，占全球的29%；前20大直接投资经济体中有6个是发展中和转型期经济体。 （二）发达国家直接投资流入量仍远低于危机前水平。2010年，发达国家直接投资流入量略微下滑。欧洲跌幅巨大；日本出现下跌。阻碍直接投资流入回升的因素包括愈发黯淡的经济前景、紧缩措施和可能出现的债务危机及监管方面的顾虑。然而，美国的流入量强势逆转，增长40%以上。 发达国家对外直接投资扭转下滑趋势，较2009年增长10%；然而仅达到2007年最高值的一半。出现逆转的主因是并购价值有所增加。 （三）服务业直接投资放缓，跨界并购出现反弹。在危机中首当其冲、直接投资流量减少最多的服务业，其2010年直接投资流量继续下滑。金融业直接投资流量跌幅最大。 从投资方式看，2010年跨境并购交易值上升36%，但只有2007年最高值的三分之一左右。进入发展中经济体的跨境并购值翻番。 （四）发展中国家直接投资流入量不均衡。非洲、最不发达国家、内陆发展中国家和小岛屿发展中国家的直接投资流入持续下降。2010 年，非洲直接投资流入量下降了9%，在全球直接投资流入总量中的份额由2009 年的5.1%降至2010 年的4.4%；最贫困区域的直接投资流入量持续下滑，48个最不发达国家的流入量又全面下滑0.6%。

项目投资资金计划书范文

项目投资资金计划书范文 万科全套项目风险管理计划书,列举最可能发生，发生后会引起重大影响或后果的5―10项风险，并加以控制和管理,值得同行学习与借鉴...... 1.万科项目风险管理案例： 万科项目管理目标： 本案例项目小C地块一期工程总建筑面积85750平方米，由17栋单体组成，目标要求为18个月达到结算条件，其中销售大厅开工6个月后对外开放，整个示范区11栋楼（建筑面积约4万平米）及园区7个月后对外开放；1平方公里地块：年底前完成基本开发任务。质量目标：建筑工程长城杯。 2.万科项目风险管理构架 万科项目风险管理分成三条线对项目整体风险进行预测，监控并做好有针对性的预防措施 3.万科风险识别与定性评估

4.万科风险定量评估 5.万科项目风险应对措施 6.风险管理计划修订与总结 根据项目风险管理计划的风险分级，重点跟踪考虑前10位风险，并随着工程进展定期修订与总结。 了解一下提醒宝的合作模式，有钱赚轻松钱，没钱出力一样赚！ 刚刚帮一个项目融了50万，占股2%。这个项目今年可以做到3000万的销售额，预计两年后可以达到3个亿。三年后，这个50万的投资至少会有10倍以上的回报。 这是一个做检测设备的项目，目前的意向订单已经有数百万，意向订单的客户包括国内几家有名的企业。后续会介绍这个项目。 实际上投这50万的，还是三个人一起投的。他们手里都有闲钱，一直没渠道。

本来想多投点资金，后来想不如一次少投点，多投几个项目，不要把鸡蛋都放在一个篮子。 有闲钱，又想投项目的，这种情况国内非常多。 建议你多到科技园、孵化器、众创空间看看，有机会跟一些投资公司也接触下，也参加一些项目路演，或创业大赛，了解下这个方面的情况。 我是代杰，欢迎关注。 谢邀。我是变革家商业分析师于一。 关于融资计划书，也就是创投圈里经常说的 BP，这个融资过程中，很多创业者都感觉还是很重要的，从我所接触的计划书来看，有几个关键点要说透说清楚。 首先要搞清楚你的融资计划书是用在什么场景的，一般来说，我建议创业者准备两个计划书，一个是投资人初步了解用的，这种计划书基本上都是通过发电子邮件或者微信转发，甚至是参加一些路演活动。

古越龙山投资报告

古越龙山投资分析报告 目录 一、宏观经济金融形势分析及展望--------------------2 二、酿酒行业分析和预测---------------------------------5 三、公司的基本面分析------------------------------------6 四、技术分析-K线图分析-------------------------------19 五、投资建议--------------------------------------------------23

一、宏观经济金融形势分析及展望 2011年以来，虽然国内外经济环境复杂多变、极具挑战，但我国经济运行总体良好，继续朝着宏观调控预期的方向发展，国民经济正由政策刺激向自主增长有序转变，实现了“十二五”时期经济社会发展良好开局。展望2012年，全球经济复苏放缓、楼市调控累积效应和地方政府债务问题持续“三碰头”是我国经济面临的最大风险，经济和物价的增速将出现“双降”，因此“稳增长”将成为宏观政策的主要任务。尽管2012年宏观政策总基调不变，仍将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但政策“稳中趋松”的空间、可能性和必要性都在明显增大。 2011年发展状况 一、三大需求趋于协调，内生性增长动力增强 2011年以来，作为拉动经济增长“三驾马车”的消费、投资和净出口虽较2010年出现明显回落，但均实现了较快增长，对拉动经济平稳较快增长发挥了重要作用。 在保障房建设加快、出口高增长和产业地区转移等因素影响下，2011年我国固定资产投资实现了较快增长，全年固定资产投资完成30.2万亿元，同比增长23.8%，略低于上年同期水平。 受政策刺激、收入增加等因素的影响，2011年我国消费保持了较快增长态势。全年社会消费品零售总额同比增长17.1%，尽管同比回落1.3个百分点，但与上半年、一季度相比稳中有升，尤其是扣除物价因素之后更是如此。 2011年外贸出口仍保持了较快增长态势。全年我国外贸进出口总值36421亿美元，同比增长22.5％。其中，出口18986亿美元，增长20.3％；进口17435亿美元，增长24.9％。虽然近几个月我国对欧盟地区出口明显放缓，但由于新兴经济体的经济相对活跃，我国对新兴经济体的进出口贸易增长强劲。 二、通胀水平高位回落 2011年，消费者物价指数整体呈现“中间高、两头低”的“倒V字”型走势。年初逐月攀高，7月攀升至6.5%的高位，但进入8月后，物价涨幅逐月回落，11月回落到4.2%，且环比涨幅出现了8个月以来首次负增长，物价上涨的压力明显缓解。 2012年经济和物价增速将呈“双降”态势 一、我国经济发展面临的挑战不小，其复杂和困难程度将明显大于2011年 一是世界经济复苏将更加曲折、艰难和脆弱。从外部环境来看，世界经济已由前期超常规政策刺激下的恢复性反弹转向平稳甚至低速增长阶段。美国经济虽

西部地区投资趋势分析

西部地区投资趋势分析 2000年到2011年，西部地区固定资产投资增速仅次于中部地区，比平均水平高2.34个百分点，规模不断扩大，占比逐步上升，到2011年，占比达到近24%。未来十年，是西部大开发的重要战略期，投资是拉动西部经济发展的重要力量。 一、影响西部投资的因素分析 理论上讲，影响投资需求的因素主要：经济发展与市场前景（投资收益预期），投资资金供给，政策环境等。 1、西部地区经济发展前景看好 从经济发展前景看，西部地区相对有利，其中一个重要原因在于西部地区的发展阶段决定了未来西部地区将成为我国经济重要的增长极。 根据研究，人均地区生产总值低于5000美元的时候，工业化是加快推进的，工业增加值的比重和工业就业比重会不断提高。

5000-10000美元的时候，主要是提高工业化的质量，工业增加值、工业就业比重大体保持稳定。超过10000美元的时候，主要是产业向高端化、服务化的方向发展。同时，根据国内外的经验，城市化水平在30%-70%之间是一种快速推进阶段，其中50%是一个转折点，30%-50%是处于加速阶段，50-70%是减速阶段。70%以上则是稳定发展的阶段。目前东部城镇化率刚刚超过60%，而西部正处在30-50%之间的最佳增长期。因此，工业化和城市化，作为驱动经济发展的主要动力的不同，预示着各地区的经济发展差异特别是结构性差异将会越来越明显。西部地区经济增速将快于东部发达地区，西部地区依然处于快速发展期。

2、政策有利于西部扩大投资 国家实施西部大开发战略，将从政策上给予持续性的支持。如，提高中央财政性建设资金用于西部地区的比例，各项贷款尽可能多安排西部地区的项目，采取多种方式筹集安排西部开发的专项资金，鼓励企业资金投入西部地区重大建设项目。安排农业、水利、交通能源设施、优势资源的开发与利用、有特色的高新技术及军转民技术产业化项目优先在西部地区布局，中央专项补助资金和财政扶贫资金的分配重点向西部地区倾斜。支持东部、中部地区企业到西部地区经投资设厂、参股入股、收购兼并、技术转让等多种方式进行合作。 对设在西部地区国家鼓励类产业的内资企业和外商投资企业，在一定期限内，按减15%的税率征收企业所得税，民族自治地方的企业经批准可定期减征和免征企业所得税。对西部地区新办交通、电力、水利、邮政、广播电视等企业，企业所得税实行两年免征、三年减半征收。对为保护生态环境，退耕还林、草产出的农业特产品收入，在10年内免征农业产品税。对西部地区内资鼓励类产业、外商投资鼓励类产业及优势产业自用先进技术设备免征关税和进口环节增值税。实行土地和矿产资源优惠政策。对荒山荒地实行谁造林种草谁经营谁拥有土地使用权和林草所有权的政策。各种经济组织和个人可以依法申请使用国有荒山荒地，进行恢复草植等生态环境保护建设，可以出让方式取得国有土地使用权。减免出让金，实行土地使用权50年不变，期满后可申请续期，可以继承和有偿转让。 政策的大力支持，有利于西部投资的持续增长。 3、预期投资收益并不占优 尽管这些年西部地区投资增幅在各区域中一直处于领先，但主要受国家支持的大项目带动，民间资本进入的比例相对不足，其中一个重要的原因就在于市场收益并不占优甚至还相对较低，一定程度上抑制了自发性的投资需求。从未来一段时间看，这一因素仍将存在：第一，区位优势不明显，物流成本高。近几年，西部基础设施大有改善，

项目投资的资金来源及融资方案分析

项目投资的资金来源及融资方案分析 1

文档仅供参考 项目投资的资金来源及融资方案分析(1) 郭励弘 (国务院发展研究中心,北京,100010) 在可行性研究中,对资金来源和融资方式的研究越来越重要,文章系统地论述了项目可行性研究中当前比较薄弱的资金来源与融资方案分析的有关内容。 关键词:资金来源公司融资项目融资方案 有关项目投资的对资金来源和融资方案分析,在可行性研究中已越来越凸显其重要性。如果说可行性研究中关于工程、技术、工艺的分析程式已经相对固化了的话,那么关于经济、特别是关于融资的分析,还将长时期处于不断更新的格局之中。 分析资金来源和融资方案,当然离不开具体的融资环境;而融资环境的改进,又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制的实质性改革。只有既了解现代投融资制度的惯例做法,又洞悉处于经济转轨时期的局限,才能面对国内国外两个市场,解决好项当前

文档仅供参考 期工作中的融资问题。只有既了解现代投融制度的惯例做法,又洞悉处于经济转时期的局限,才能面对国内国外两个市场,解决好项当前期工作中的融资问题。 分析资金来源与融资方案,是为了达到以下几个目的: 第一,在项目确实具备市场需求或社会需求、确实拥有可行的工程条件和工艺、装备条件的情况下,针对”投资估算”一章中计算的资金需要量,提出并优选资金供给方案,在数量和时间两方面实现资金的供求均衡。 第二,使得经营者、出资人、债权人以及项目的其它潜在参与者,能够了解项目的融资结构、融资成本、融资风险、融资计划,并据以确立商务谈判中各自的立场、条件、要求等。 第三,使得业主、评估单位、审批单位或项目的其它可能评审者,能够判断筹资的可靠性、可行性与合理性,并进而判断可行性研究报告及其编制者的经济素质。

2012-2016年全球与中国人用疫苗市场动态及投资战略研究报告

2012-2016年全球与中国人用疫苗市场动态及投资战略研究报告报告简介：（https://www.wendangku.net/doc/8717530341.html,） 关键字：疫苗 原文地址：https://www.wendangku.net/doc/8717530341.html,/2012/0602/59688.html 【目录】 关键字：疫苗 第一章疫苗行业基本情况分析 30 第一节疫苗概念及分类 30 一、疫苗的概念 30 二、疫苗的分类 30 第二节中国疫苗行业管理体制 32 一、行政管理部门 32 二、药品的注册管理 32 三、药品生产质量管理 32 四、药品标准 32 五、批签发管理制度 33 六、疫苗流通管理 33 七、疫苗企业营销模式 33 第二章 2010-2012年中国疫苗行业发展环境分析 35 第一节 2012年中国宏观经济发展环境分析 35 一、2012年中国GDP增长情况分析 35 二、2012年中国工业经济发展形势分析 36 三、2012年中国全社会固定资产投资分析 38 四、2012年中国社会消费品零售总额分析 40 五、2012年中国城乡居民收入与消费分析 42

六、2012年中国对外贸易发展形势分析 44 第二节 2012年中国医药行业运行分析 45 一、2012年医药行业景气情况分析 45 二、2012年中国医药行业投资分析 45 三、2012年医药行业生产情况分析 48 四、2012年医药行业销售情况分析 54 五、2012年中国医药行业进出口分析 59 六、2012年中国医药价格情况分析 61 第三节 2010-2012年中国卫生事业发展分析 64 一、2012年中国医疗卫生资源 64 二、2012年中国医疗就诊需求 66 三、2011年中国卫生总费用 68 四、2011年中国居民医疗保健需求 70 五、2011年中国妇幼保健概况 71 六、2011年中国法定传染病疫情 73 第四节 2010-2012年中国生物医药产业发展分析 74 一、2011年中国生物医药产业规模分析 74 二、2011年中国生物医药产业结构分析 75 三、2011年中国生物医药产业发展现状 75 四、2011年中国生物生化制品行业发展概况 78 五、2012年中国生物生化制品行业发展概况 81 第三章 2012-2016年全球疫苗市场规模及发展预测 84 第一节全球疫苗研发热点 84 一、流感疫苗、HIV疫苗、癌症疫苗 84 二、联合疫苗 84 三、治疗性疫苗 84 第二节 2011年全球疫苗市场结构分析 85 第三节 2012-2016年全球疫苗市场规模及预测 87