节税收益_破产成本与最优资本结构_张志强

节税收益、破产成本与

最优资本结构

张志强肖淑芳

(中国人民大学商学院100872北京理工大学管理与经济学院100081)

=摘要>本文在正确定义债务的节税收益和破产成本的基础上,运用实物期权定义并定量描述了破产成本,进而建立了确定最优资本结构的ZZ杠杆模型。将自变量的典型值代入模型得出的最优债务比率与以往的实际调查数据非常接近,从而使一些长期难以解释的/资本结构之谜0,例如/财务保守行为0等得到了一个合理的解释。=关键词>MM模型权衡模型节税收益破产成本ZZ杠杆模型

一、引言

支持企业投资和运营的资本包括债务和权益。资本结构通常由债务比率即杠杆比率(l e verage rati o)来代表。选择(最优)资本结构的一个常见思路是比较与利用债务资本有关的预期效益(收益)和成本(风险)。这也是权衡理论(trade–off t h eor y)的思路。按照普遍的共识,利用债务资本的主要好处是公司所得税的节约,通常称为税盾或节税收益(tax shield);而主要不利则来源于破产风险,通常称为破产成本(bankr uptcy cost)或财务困境成本(fi n a ncial d i s tress cost)(Kraus和Litzenber ger,1973;Bradley 等,1984;Kane等,1984;Brennan等,1984;Frank 和Goya,l2007)。

众所周知,MM模型I和II(M od i g li a n i和M il-l er,1958和1963)拉开了现代资本结构研究的大幕。MM模型I既没有考虑债务的节税收益,也没有考虑破产成本,其理论贡献在于定量描述了增加债务带来的股权成本的变化,以及资本总成本和公司价值保持不变的原理。MM模型II考虑了债务的节税收益,但仍然没有考虑破产成本。其理论贡献在于在MM模型I的基础上又定量描述了债务节税收益及其对资本成本和公司价值的影响。在没有公司所得税和破产风险的前提下,MM模型I是成立的;在有公司所得税但没有破产风险的前提下,MM模型II也是成立的。但一个明显的事实是,要得出最优资本结构,必须进行利弊比较,即同时考虑债务带来的所得税节约和破产风险。所以,MM模型I和II的假设前提就决定了它们不可能解决最优资本结构问题。

继MM模型I和II之后,权衡理论提出了考虑最优资本结构问题的全面框架。权衡理论作为研究最优资本结构问题的框架既简单又合理。然而,不幸的是,权衡理论一开始就陷入基本概念的错误,包括节税收益和破产成本的概念,再加上破产成本计量的困难,最终导致权衡理论至今没能修成正果。

实际上,近年来相关研究已经知难而退,避实就虚,从/求解最优资本结构0转向/解释现实资本结构0,基本不再提/最优0两字,而只是以/资本结构研究0称之。稍做思考就不难明白,/资本结构研究0与/最优资本结构研究0相比,内涵和难度相差甚远。因此,目前各种关于资本结构研究的最新理论进展,诸如信息非对称、融资顺序、代理成本、市场竞争、投资决策、组织形式等等花样翻新的解释(Frank和Goyal,2007)),基本上都不涉及最优资本结构决策的核心利弊(节税收益和破产成本)比较。难怪有调查显示,这些关于资本结构问题的新学说在实际融资和资本结构决策中都

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