优序融资理论

优序融资理论

优序融资理论(Pecking Order Theory)

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优序融资理论

优序融资理论则放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优

于外部资金。与权益性资金相比较,负债融资由于具有节税效应,发行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。

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优序融资理论的假设[1]

1984年，Myers和Majluf在其名篇“企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是：除信息不对称外，金融市场是完全的。

假设公司宣布发行股票。如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息；如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移；如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。MyeM和Mailuf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。

优序融资理论的主要结论是：

(1)公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在AE部融资中有关)；

(2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；

(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；

(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

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权衡理论和优序融资理论的区别

１．前提条件不同

权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。而优序融资理论则认为，不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和代理方面对资本结构的影响。由于前提的不同，两者对企业的融资决策虽然可能会有相同的建议，却有不同的原因解释。

２．财务杠杆比例的生成原因不同

权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。因此，当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。

３．股利的性质和作用不同

权衡理论认为，发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的代理成本。优序融资理论则认为，由于某些原因，股利发放是稳定的，企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。

４．负债的性质和作用不同

在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债

券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。

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权衡理论和优序融资理论的联系

１．两者都是以ＭＭ理论为基础，是对ＭＭ理论的发展

两者都以企业市场价值最大化为目标，考察不同融资方式对市场价值的影响。两者都是放宽ＭＭ理论理想假设条件向现实的逼近，而且两者的前提条件相互补充，共同涵盖了影响企业资本结构的众多重要因素，都有很强的现实意义。

２．两者实际上都肯定了债务融资优于权益融资

在优序融资理论中，很明显，债务融资优先于权益融资得到考虑。在权衡理论中，则是先考虑债务融资各种优势带来的收益，再考虑债务融资受限制情况带来的成本，从而认为需考虑两者之间的综合平衡，其着眼点也是优先考虑债务融资，直至用尽债务融资的好处才考虑使用权益融资。此外，两者都是对成本进行“权衡”的理论，只不过优序融资理论“权衡”比较的是内源融资、债务融资和权益融资三者之间的成本，而权衡理论“权衡”比较的是作为融资方式之一的债务的边际成本和收益。

３．两者都未能得出企业合理资本结构的一个准确公式

但无疑都表明，现实中资本结构与企业的市场价值有关，其合理与否会影响到企业的治理结构和股东、债权人、管理者等利益相关者的利益。

４．两者对企业的融资方式和股利政策的指导效果比较一致

虽然动机有所不同，但两者在股利政策上的决策原则基本一致。两者都认为，在其他条件不变的情况下，盈利多的企业会有更高的股利支付率，有更多投资机会的企业会有更低的股利支付率，经营风险大、未来盈利和现金流不稳定的企业会有更低的股利支付率和杠杆比例。在１９９４年的一项研究表明，当公司提议增加其财务杠杆时，当日其股票价格大幅上扬；反之，当公司提议降低财务杠杆时，当日其股票价格大幅下跌。这与权衡理论认为财务杠杆的增减会影响税收优惠的增减，从而导致股票价格相应涨跌的预测一致。另一方面，该项研究也可看成是优序融资理论的证明。这是因为，财务杠杆比例的提高可以看成企业未来具有高现金流和高盈利的信号。根据有关资料，自２０世纪５０年代以来，西方发达国家企业融资结构变化的共同趋势是内部资金的比率明显上升，外部资金的比重有所下降；而在外部融资中，银行融资的比重有所下降，债务融资比重上升，而股票融资呈下降趋势，甚至出现股票融资为负（股票回购大于发行）的情况，这些成为优序融资理论现实解释能力的有力证据。

优序融资理论放宽MM理论完全信息的假定

融资优序问题的探讨 会计0803 韩海英 2008020369 优序融资理论放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。 融资优序理论和权衡理论的区别 １．前提条件不同 权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。而优序融资理论则认为，不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和代理方面对资本结构的影响。由于前提的不同，两者对企业的融资决策虽然可能会有相同的建议，却有不同的原因解释。 ２．财务杠杆比例的生成原因不同 权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。因此，当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。 ３．股利的性质和作用不同 权衡理论认为，发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的代理成本。优序融资理论则认为，由于某些原因，股利发放是稳定的，企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。 ４．负债的性质和作用不同 在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。 融资优序理论和权衡理论的联系

优序融资理论

资本结构指全部资本的构成,即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系。资本结构是企业财务决策的核心问题,它对企业的市场价值和治理都有重要影响。现代资本结构理论以莫迪利安尼-米勒(MM)定理为开端。 MM理论： 最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。 修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论) ，是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。 最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。 权衡理论通过放宽MM定理完全信息以外的各种假定,考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下,资本结构如何影响企业市场价值。 优序融资理论 优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

优序融资理论

优序融资理论 优序融资理论则放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。 1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。与权益性资金相比较,负债融资由于具有节税效应,发行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。 优序融资理论的假设[1] 1984年，Myers和Majluf在其名篇“企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是：除信息不对称外，金融市场是完全的。 假设公司宣布发行股票。如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息；如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移；如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。MyeM和Mailuf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。优序融资理论的主要结论是： (1)公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在AE部融资中有关)； (2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化； (3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择； (4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。 根据企业融资理论,企业优序融资的顺序首先是内部融资;其次是债务融资;再次为优先股融资;最后是普通股融资。通过对我国上市公司融资偏好的研究,发现我国上市公司融资顺序与优序融资的顺序正好相反。表现出偏好外源融资和股权融资的特点。形成这一融资特征的原因值得探究,其存在的弊端有待在市场体系完善中予以改进。 一、融资理论与优序融资理论 融资理论是企业制定融资政策的理论基础。自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论基础时,主要存在着两大理论,一是权衡融资理论;二是优序融资理论。 权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,企业将按照事先测算的最佳资本结构来选择资金来源及配置各种不同性质的资金。

浅析中国融资优序理论

浅析中国融资优序理论 融资次序的确定是企业融资决策中极其重要的一环，它直接影响到企业的治理和发展。融资偏好融资优序理论是指导企业融资的一个重要理论，根据该理论企业在融资时应首先考虑利用留存收益，其次利用是债务融资，最后才是股权融资。但我国境内企业融资与西方成熟市场下企业融资的情况有一定差异，表现在国内企业大多喜欢在证券市场上发行新股融资。 中国的上市公司基本上可以分为两大类：国有控股上市公司和民营上市公司。虽然从总体上看，中国上市公司的高层管理人员的激励强度处于很低的状态，与公司业绩之间的相关度也非常低，但是，在国有控股与民营公司两大类上市公司之间也存在着系统性的差异：一是国有控股上市公司高层管理者的物质激励相对而言处于较低的水平；二是国有控股上市公司高层管理者的股权激励明显低于民营上市公司。这种结果与我国上市公司的产生、发展的独特体制背景密切相关。与在市场中逐渐发展壮大的民营公司不同，中国资本市场中大量的国有控制上市公司主要是在传统的国有企业的基础上改制形成的，因此他们在改制上市后还必须受到现有的众多国有资产管理法规的限制。因此，从本质上讲，只要国有资产管理体制尚未出现根本性的变革，中国国有控制上市公司高层管理者的激励模式就不可能同民营上市公司那样可以走完全市场化的道路。与国有控股上市公司相反，中国资本市场中众多的民营上市公司却在改革开放的大环境下中，以市场为依托得以逐渐壮大，进而其行为表现出较明显的市场导向。具体到资本结构与高层管理者的激励模式而言，也就较为接近市场化国家上市公司的实践。但是从总体上来看，我国两类上市公司与理论及市场化国家上市公司的实践表现依然还存在较大差异。陆正飞（2009）对中国上市公司的融资行为进行了问卷调查。这项对沪深两市近800家上市公司进行的调查发现：上市公司股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能则改为具有延迟期权融资性质的可转换债券；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。 大型优质企业融资先通过内部资金进行，然后再通过银行借款或发行低风险的债券，最后才采用股票。这种融资的先后顺序是企业出于降低融资成本和防止剩余利润被分享所做出的理性选择，这就是融资优序理论。融资优序理论在发达市场经济国家得到了实践的验证，但在我国上市公司中却存在异常融资优序现象。上市公司整体性背离优序融资理论，表现出强烈的股权融资偏好，即外部资金优于内部资金、外部资金中股权融资优于债权融资。 为何在中国会出现“异常融资优序”现象？合理的解释是美国拥有成熟的市场经济体制和市场环境，行业竞争已经到了寡头垄断的时候，这给该行业的后来进人者设置了一个天然的屏障，新进入者必须仔细考虑他们的实力；可是中国的情况并非如此，我们的企业没有按照优序融资，不是因为优序理论本身在中国失去作用，而是我们缺乏优序融资的市场环境，我国证券市场起步晚，相比西方发达国家，存在着较多问题，这些问题直接影响着上市公司的资本结构。 目前，我国上市公司资本结构主要存在以下几个问题： 1、严重依赖外部筹资 近年来，我国上市公司内部融资平均比例不到5%，在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式融资占相当比例。从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股。 2、偏好股权融资 偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，其结果是资产负债率低，呈逐年下降趋势既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现。 3、负债结构不合理 负债结构是公司资本结构的另一个重要的方面，它是指上市公司借入资金的期限结构债源结构、利率结构等。其中，负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。我国上市公司资产负债率总体水平偏

MM理论及其发展-优序融资理论的发展及启示

MM理论及其发展 ——优序融资理论的发展及启示 一、MM理论概述 著名的美国经济学家Modigliani和Miller考察了企业资本结构和企业市场价值之间的关系，于1958年6月在《美国经济评论》上发表了《资金成本、公司财务和投资理论》。他们在该文中认为，如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。 二、MM理论的发展 MM理论发表以后，许多学者从不同角度对这一理论进行了修正。如20世纪70年代出现的权衡理论、契约理论，并以此为起点形成的企业融资结构的代理理论、激励理论、信号传递理论和控制理论等。 1984年，Myers和Majluf在其名篇“Corporate Financing and Investment Decisions when firms Have Information That Investors Do Not Have”中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是:除信息不对称外，金融市场是完全的。 首先假设公司宣布发行股票。如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息;如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。(如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移;如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。)Myers和Majluf假设公司管理者代表

老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意 发行股票。这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。 Myers和Majluf(1984)的模型简单明了，在公司发行新股进行投 资时，原有股东所持有的股票市场价值为: V old=[P/(P+E)](E+S+a+b) 其中，P为新股发行后老股东所持股票的市值;E为所要发行的股 票价值;S为企业现金和短期证券之和;a和b分别为管理者对资产价值A 和投资项目净现值B的估计。 根据该公式，公司不发行新股时老股东的股票市值为S+a，只有当:s+a≤[P/(P+E) ] (E+S+a+b) 时发行新股才合算。所以发行新股的 临界条件是: (E/P)(S+a)=E+b 据此式，只有当a越大b越小时，公司管理者才愿意 发行新股票。 在进一步考虑债券融资的情况下，假设公司发行债券和股票后新股东或债权人的所得分别是△D和△E。若发行新股，老股东增加的收益为b- △E;若发行债务，老股东增加的收益是b-△D。公司若选择发行新股，向市场传递的信息是(b-△E)>(b-△D)或△E<△D，这表明，债务融资引起的因投资不足产生的市场价值损失较小，所以，公司在债务融资下的市场价值较高。 以上分析得到的优序融资理论的主要结论是： (l)公司偏好于内部融资。(假设信息不对称只是在外部融资中有

融资的优序理论

优序融资理论(Pecking Order Theory) 财管1001杜一凡 2010020006 解释及含义 优序融资理论放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。 优序融资理论的主要结论是： (1)公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在AE部融资中有关)； (2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化； (3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择； (4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。 伴随的问题与影响 （1）资本弱化问题 资本弱化问题不但广泛地存在于国内企业之间，而且随着经济全球化，跨国企业也大量地采用资本弱化手段进行国际避税。尤其是跨国关联企业间往往用债权投资的方式替代股权投资，比如跨国母公司对东道国子公司准备追加投资，一般的做法是增加它的持股比例，但母公司可以把资金通过低息（或无息）贷款方式贷给子公司，这样子公司不但可以把贷款利息在税前支出，而且还能避免股息的双重征税问题。尽管这种税盾效应的存在是合法的，但是它往往被跨国公司所滥用，实际上削弱了一国的税基。因此，各国针对跨国公司的避税行为纷纷建立资本弱化税制。 （2）对我国上市公司资本结构的影响 在我国，即使是上市公司也无法自由地选择融资方式，况且融资制度的成本与不确定性都很高。除少数上市公司效益好，内部融资能力较强外，绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资的能力。而且，较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。从企业经营的角度看，不同的企业，特别是不同行业中的企业，其资本结构并没有统一的标准。但是所有的经营者都必须意识到，无论是债权融资还是股权融资，都是有成本的。虽然我国目前的现状是股权融资成本低于债权融资成本，但这是有悖于现代资本结构理论的，也与国际上的融资潮流相左。理论给出了某种指导性意见，在具体的实践过程中，我们的上市公司应当结合经营环境的变化和企业的实际情况，不断对资本结构进行优化配置，使之达到理想的均衡状态。虽然绝对的均衡是不存在的，但追求均衡状态却是经济学研究中始终不变的主题。

优序融资理论

优序融资理论 1、梅耶斯和马吉劳夫的观点与支持1 最早提出企业存在一个融资顺序的是唐纳森（1961）。他指出，企业管理层对靠内部融资来解决所需要的资金有某种强烈的偏好，除非万不得已，管理层很少对外发行股票2。后来，梅耶斯（Myers，1984）在资本结构（Capital Structure）3模型中引入了信息不对称理论，提出了优序融资理论4，并在他与马吉劳夫（Majluf）的合作研究成果中进行了系统阐述5。其要点如下： 在不对称信息条件下，管理层（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解企业收益和投资的真实情况。由于信息的不对称，企业外部股票融资中的逆向选择问题就会产生，即：管理层只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，这样就会导致企业投资决策的无效率。逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项目的净现值。在此情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的无风险证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。梅耶斯将此称为融资的顺序（Pecking order）理论，即首先是内源融资6，然后才是外源融资；在外源融资中，银行贷款是最重要的，然后才是低风险的债券融资，最后才不得不选择股权融资。 假设：N为企业需要的外部融资金额， N为管理层根据内部信息所判断的 1 ，管理层从原有股东的企业股票应有价值，y=投资项目的净现值，N ? = N- N 1 利益考虑，只有当N ≥时才发行股票。但是如果管理层所掌握的内部信息是 y? 对企业不利的话，即N ?为负值，则y=0，意味着管理层只会情愿投资于净现值 1本部分参考了沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，P177-202。 2唐纳森，1961，“企业负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究”，哈佛大学研究部，P67。 3资本结构更习惯地被称为融资结构（Financial Structure），是“企业长期融资工具的组合”，主要是指企业长期负债与股东权益的比例。 4梅耶斯，1984，“资本结构之谜”，《金融期刊》第39卷，第3期，P580。 5梅耶斯、马吉劳夫，1984，“企业知道投资者所不知道信息时的融资与投资决策”，《金融经济学刊》，第13卷。 6主要是指留存收益，但也包括向原有股东的股权融资。

融资理论综述-现代融资理论

龙源期刊网 https://www.wendangku.net/doc/9b345421.html, 融资理论综述 作者：何龙 来源：《时代金融》2014年第02期 【摘要】现代财务管理理论认为股东财富最大化是企业最终财务目标，而企业融资方式的选择，特别是债务、股权融资的选择对实现这一目标具有重要意义。 【关键词】资本成本融资理论 一、MM理论 莫迪格利安尼和米勒[1]基于完美资本市场提出的现代资本结构理论认为有负债企业与无 负债企业的价值相等，企业价值与资本结构无关，也即不存在所谓的最优资本结构，但是该资本结构理论所依据的假设脱离了实际，引来许多争论，后来众多学者逐渐放宽该理论的假设条件，不断的研究企业融资行为与资本结构的关系，莫迪格利安尼和米勒又引入税收因素，对该理论又进行了进一步深化，即“有税MM理论”。 虽然“有税MM理论”引入企业所得税，较原来理论更进一步的深入，可是没有考虑个人所得税对企业价值的影响。与此同时，该理论由于一系列理想假设的局限，在实际运用中受到诸多限制。 二、权衡理论 随着西方税收法律制度的不断完善，税收特别是所得税对企业的经营有着重要影响。随后莫迪格利安尼和米勒将所得税引入MM理论。在企业所得税的影响下，随着负债比例的提 高，企业价值也会随之增加，但这只局限于理论，在实际中，负债比率的提高会增加企业的财务风险，会导致企业陷入“财务困境”，甚至资不抵债直至破产。因此，企业保持怎样的债务比率才会使得企业价值最大化的同时不至于陷入破产的尴尬局面，权衡理论正是基于这一考虑而提出，该理论认为实现企业的最优资本结构关键在于如何平衡利息抵税效益与财务困境成本，此时的企业价值表现为： VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）[2] 当负债抵税效益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时，企业的资本结构最优，企业价值最大化。因此，权衡理论有助于解释关于负债对于企业价值的影响。在这之后，又有学者对权衡理论进行修正，他们将“利息抵税收益”和“财务困境成本”的内容进行了深化扩展，收益不仅仅是负债抵税所引起，还包括其他非负债税收抵税收益，同时破产成本也不局限于财务困境成本，也包括非负债税收损失、代理成本等。除此之外，部分学者还考虑了多时期情况下税收和财务困境成本对资本结构的影响，即所谓的动态权衡理论，该理论在连续时间模型中，引入交易成本因素，研究了企业应如何调整资本结构以实现财务目标，交易成本的引入使得该

融资结构理论

一、M—M理论及其发展 现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。其发展经历了以下几个阶段： 1、无公司所得税和个人所得税的MM理论 假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。此时MM模型有两个基本命题： ①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。 ②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。 2、只考虑公司所得税时的MM理论 1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题： ①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。即：VL＝Vu＋T×D。 ②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。 即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S) 这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。 (1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型 其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定： ①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu； ②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD； ③当Ts

公司融资理论

《中级公司金融》第一次作业 公司融资理论 小组成员：刘天云、周浴、秦敏、易盈盈 周芳、苏玲娴、孙碧莹、刘旭东、曾祥文 一、理论知识介绍 （一）公司融资的概念 融资是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。 （二）公司融资的相关理论 1．资本结构理论。资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。其中MM 理论是最著名的。 MM理论是莫迪格利安尼和米勒所建立的公司资本结构域市场价值不相干模型的简称。国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。MM定理的基本假设有：第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所需要的各种相关信息。第二，信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。第三．任何一种证券均可无限分割。投资者是理性经济人，以收益最大化为投资目标。第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。投资者具有一致性

从优序融资理论看我国企业融资模式的选择

从优序融资理论看我国企业融资模 式的选择 【摘要】本文就我国企业融资模式的概况、优序“异象”的原因及模式的选择等进行探讨。 根据企业融资理论,企业优序融资的顺序首先是内部融资;其次是债务融资;再次为优 先股融资;最后是普通股融资。通过对我国上市公司融资偏好的研究,发现我国上市公司融资顺序与优序融资的顺序正好相反。表现出偏好外源融资和股权融资的特点。形成这一融资特征的原因值得探究,其存在的弊端有待在市场体系完善中予以改进。 一、融资理论与优序融资理论 融资理论是企业制定融资政策的理论基础。自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论基础时,主要存在着两大理论,一是权衡融资理论;二 是优序融资理论。 权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,

企业将按照事先测算的最佳资本结构来选 择资金来源及配置各种不同性质的资金。 优序融资理论最早是Modigoliani和 Miller(1958)提出的。理论指出在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响,那么,企业市场价值将与 其资本结构无关。Myers和Majluf(1984)在《企业知道投资人所不知道信息时的融资 和投资决策》一文中,以信息不对称理论为基础,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系,因为利益不同,内部经营 者和股东之间的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。即首先为内部融资,也就是企业的留存收益;其次是 长期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融资。 此外,1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作 出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。与权益性资

我国上市公司融资结构分析

目录 绪论 (1) 1我国上市公司的融资结构背景 (2) 2．我国上市公司的融资方式 (2) 3.我国上市公司融资结构现状 (2) 3.1外源融资占比高于内源融资。 (3) 3.2外源融资中，股权融资比率高于债权融资。 (3) 3.3资产负债率低、资金成本的影响。 (3) 4影响我国上市公司融资结构的成因 (3) 4.1一股独大是问题产生的根源。 (3) 4.2法律约束是问题产生的直接原因。 (4) 4.3经理层的风险规避本性是重要因素作为对受托方的考核依据 (4) 5优化上市公司融资结构的建议 (4) 5.1改善上市公司的股权结构。 (4) 5.2发展并完善债券市场，实现债券市场的市场化和多元化。 (4) 5.3完善资本市场。重要的是法律规范体系的不断完善。 (4) 5.4其他融资方式的创新。 (5) 参考文献 (6)

绪论 上市公司融资的问题是一个热门的问题，也是上市公司在市场化过程中遇到的一个普遍而又复杂的问题。资金短缺是上市公司普遍存在的财务问题，因而融资问题是上市公司普遍面临的必须首先解决的现实问题。资金短缺引发的融资问题不只是表面现象问题，其背后蕴含着融资的资本结构，公司治理和激励机制等问题。这三者是密切联系、相互作用的。而资本结构又由权益资本和债务资本构成，进而引出股权结构、债权人市场及其内部组成等更深层次的问题和原因。目前，我国市场经济尚不发达、资本市场尚不完善，上市公司资金短缺的问题日趋显著，而融资结构的不合理又严重制约着其资本结构的优化。我国上市公司融资时明显偏好股权融资，这明显有悖于融资的“啄食顺序理论”。股权结构复杂且过于集中、国家股、法人股比董过高，非流通股比重过大、高级管理人员持股比例过低的股权结构造成经理人和股东在非对称信息下的博奕，二者的目标和利益不一致使上市公司的目标难以实现。债权人市场滞后、债务融资工具单一、债权人保护不力的问题日益突出，造成中国的股市和债市发展失衡。这种资本市场的失衡又反过来影响我国上市公司的融资，这样容易形成恶性循环。鉴于这种问题的存在及其对我国上市公司融资的严重影响以及我国上市公司解决这些问题的重要性和迫切性，对我国上市公司融资的若干问题进行了较为深入的分析和研究。

优序融资理论外文文献翻译

文献信息： 文献标题：Financing Preferences of Spanish Firms: Evidence on the Pecking Order Theory（西班牙企业的融资偏好：优序融资理论的实证研究）国外作者：Javier Sánchez-Vidal，Juan Francisco Martín-Ugedo 文献出处：《Review of Quantitative Finance & Accounting》, 2005, 25(4):341-355 字数统计：英文2111单词，11535字符；中文3840汉字 外文文献： Financing Preferences of Spanish Firms: Evidence on the Pecking Order Theory Abstract This paper analyses some of the empirical implications of the pecking order theory in the Spanish market using a panel data analysis of 1,566 firms over 1994–2000. The results show that the pecking order theory holds for most subsamples analyzed, particularly for the small and medium-sized enterprises and for the high-growth and highly leveraged companies. It is also shown that both the more and the less leveraged firms tend to converge towards more balanced capital structures. Finally, we observe that firms finance their funds flow deficits with long term debt. Keywords:capital structure, pecking order theory Introduction A prime contribution on information asymmetry in capital structure theory is the Myers and Majluf (1984) model. Myers and Majluf observe that the empirical evidence is not consistent with a financial policy that is determined by a trade-off of the advantages and disadvantages of market imperfections, mainly taxes, costs of

中西方融资顺序差异比较及原因分析

中西方融资顺序差异比较及原因分析 由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。 我国企业融资顺序 (一)我国企业融资方式的特点 1.留存收益所占比率较低。这主要是由于我国企业处于扩张期内部积累不够，证券市场优胜劣汰的机制尚未建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险等问题造成企业整体业绩水平较低，留存收益不高。 2.股票融资比例较高。上市公司将配股作为再融资的首选方式，由于我国企业负债率高，因此利用股票融资无可厚非。但是，我国上市公司通过发行上市，负债率已大大降低，仍然特别推崇股票融资。增发新股是上市公司近年来比较热衷的融资方式。上市公司自1998年6月龙头股份首开先河以来，这种再融资方式逐渐受到其他公司的青睐。 3.公司债券比例较小。我国上市公司一直忽视债券融资，自1986年我国发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200亿，2002年上市公司通过股票融资2102亿元，企业债券只有83亿，是股票融资的3.95%。同国际市场相比，我国上市公司债券融资规模明显偏小。而美国同期债券融资达9350亿，同期股票融资只有1460亿，债券融资是股票融资的6.4倍。 (二)影响我国企业融资顺序的因素 我国上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式。总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。就我国的企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要有以下原因。 1.偏低的资产收益率限制了内源融资。我国的上市公司改制前大部分为国有企业，企业改制上市后相关的公司治理结构改革相对滞后，一系列相关因素造成了上市公司业绩普遍较低，而且平均收益呈现普遍下滑的现象。企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。 2.资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同，总体来说，利用股权融资还是债券融资是一个随机分配的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道，低成本筹资的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束，形成有效企业治理结构的必要条件。但是我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。 3.企业经理对个人利益最大化的追求。在我国,经理人员的收入主要是非货币收入，即以各种名目体现剩余索取权的消费，如吃喝、娱乐、消费高档“公共消费品”等，货币收入不仅数额较少，与企业效益好坏也没有什么关系。目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分，经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险,就会越偏好于股权融资。而且，经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低，但这种方式既不会动摇其对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。 (三)我国企业融资顺序选择原因分析 我国企业的融资顺序普遍实行先外源融资后内源融资，先直接融资后间接融资，先股票融资后债券融资，内源融资所占比例最大不超过20%，这几乎与现代资本

优序融资理论比较市场营销论文

优序融资理论比较市场营销论文 权衡理论和优序融资理论都是从现代资本结构理论中发展出来的两个主流理论，但在理论或实践中，人们往往不太注意两者的区别和联系。笔者拟就此做一探析。 一、权衡理论和优序融资理论简述 企业资本结构中的“资本”，是指企业全部的资金来源，包括自有资金和负债。资本结构指全部资本的构成，即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关系。资本结构是企业财务决策的核心问题，它对企业的市场价值和治理都有重要影响。现代资本结构理论以ＭＭ理论为开端，具有较为严密的理论体系。ＭＭ理论认为，在没有税收和交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的价值与资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。 权衡理论通过放宽ＭＭ理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括： １．负债的好处：①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。 ２．负债的受限：①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；②个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。 优序融资理论则放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业

融资“优序”理论分析

融资“优序”理论分析 摘要：梅耶斯的融资“优序原则”认为，公司的融资顺序应该为内部融资、债权融资、股权融资。这一理论已经得到了西方多数学者的认可，并被西方许多公司的融资实例所证实，是融资的经典理论之一。本文首先从“优序原则”出发，通过数学方法推理得出：从股东权益最大化的角度理解，债权融资是优于股权融资的方式；然后从筹措资金的难易程度、变现能力的难易程度、企业的经营风险程度和控制权等方面对比分析股权融资与债权融资的利弊，得出综合评价。 关键词：股权融资；债权融资；利弊 一、“优序”原则的内容 在资本市场中，融资是大多数企业都要面临的问题。面对内部融资、股权融资、债权融资，怎样合理地选择融资方式使企业能够最好地利用资源，实现融资成本最小化，融资绩效最大化，是很多经济学家讨论的重要内容，也是企业最希望解决的问题。 在众多学术论点中，梅耶斯（Mayers）于1984年提出的“优序”原则被公认为此方面的学术经典。“优序”原则提出四点：

1.公司首先考虑内部融资。 2.尽管股利是粘性的，并且目标支付率仅仅是逐渐调整以适应有价值的投资机会，但公司还是要制定目标股利支付率，以使公司的投资能通过内部产生的现金满足。 3.粘性的股利政策，再加上不可预测的收益率和投资机会的波动，这些都意味着内部形成的现金流可能多于或者少于投资费用。如果少于投资费用，公司会首先采用平衡现金或者适于销售的证券组合。 4.如果外部融资可行，公司会首先发行安全性最高的证券，即先考虑贷款，再考虑混合证券，例如可转换债券，最后才考虑发行股票。在这个理论中，并没有定义很完善的目标债权/股权比率，因为存在着两种股权，内部股和外部股，在啄食顺序中，一种是被首先考虑的，而另一种却是被最后考虑的。每个公司所观测的负债率反映对外部融资的累积需求。 这四点概括起来即公司应偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。理性的公司融资顺序应该是：内部融资，无风险债券，有风险债券，外部股权融资。 二、“优序”原则的数学推导 下表是具体的计算过程，数字均为假设数字。公司现有资产为10000万元，无负债，股东权益为10000万元，流通股每股1元，即现有10000万股。现有一新项目，公司可以