公司治理环境_控制权和现金流权分离与现金持有量价值_基于我国上市公司的实证分析
第３２卷 第１７３期２０１１年９月
财经理论与实践（双月刊）
ＴＨＥ ＴＨＥＯＲＹ ＡＮＤ ＰＲＡＣＴＩＣＥ ＯＦ ＦＩＮＡＮＣＥ ＡＮＤ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ
Ｖｏｌ．３２ Ｎｏ．１７３
Ｓｅｐ． ２０１１
·财务与会计·
公司治理环境、控制权和现金流权分离
与现金持有量价值
———基于我国上市公司的实证分析
黄 蕾
（江西财经大学会计学院，江西南昌 ３３０１０３）＊
摘 要：公司治理环境、控制权和现金流权分离度共同影响着企业的现金持有量，实证研究发现：我国公司治理环境与现金持有量之间为正相关关系；控股股东控制权和现金流权偏离度与现金持有量之间为负相关关系，但是公司治理环境的改善对这种关系有抑制作用；与国有企业相比，治理环境和上市公司现金持有量之间的正相关关系在私营企业中表现得更为明显。
关键词：公司治理环境；控制权；现金持有量
中图分类号：Ｆ２７５ 文献标识码： Ａ 文章编号：１００３－７２１７（２０１１）０５－００４９－０５
一、引言
企业现金持有量水平决策是一项重要的财务决策，现金持有量的大小影响着企业的财务状况以及经营水平。Ｍｉｌｌｅｒ ＆Ｏｒｒ（１９６６）、Ｍｕｌｌｉｇａｎ（１９９７）认为公司现金持有水平主要决定于现金短缺的边际成本；Ｏｐｌｅｒ ｅｔ ａｌ（１９９９）通过权衡模型和融资优序模型研究了企业现金持有水平。近年来，随着公司治理研究的不断深入，许多学者在考察公司治理机制优化对企业业绩影响的同时，也开始考察公司治理对公司现金持有决策的影响。但自Ｊｏｎｓｏｎ，Ｌａｐｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｃｅ和Ｓｈｌｅｉｆｅｒ提出控股股东的“利益侵占”观点以来，控股股东的行为以及控制权的问题日益受到关注。本文主要考虑在不同公司治理环境下，重点讨论控股股东的控制权与现金流权分离对公司现金持有量的影响程度。
二、文献回顾与研究假设
Ｌａ Ｐｏｒｔ（１９９８）开创了制度环境对现金持有量的影响的研究之先河［１］，其研究结果表明国家制度和公司治理环境对财务政策会产生重要影响［２］。Ｄｉｔｔｍａｒ（２００３）考察了投资者保护政策对公司现金持有水平的影响，结果表明投资者保护强的国家其公司现金持有水平高于投资者保护弱的国家的公司［４］。Ｈａｒｆｏｒｄ（１９９９）研究的结果与Ｄｉｔｔｍａｎ的研究正好相反［３］。我国学者张人骥（２００５）的研究结果表明，在我国具有较好的股东保护政策的公司，企业的现金持有量相对较少［５］。显然，好的公司治理环境可以有效地控制控股股东和管理层的投机行为，控股股东在使用现金时会受到更多的监督。此外，国有企业相对于民营企业，经营目标除了获取利润之外还有社会目标如社会保障、就业、社会稳定等，为了实现这些目的，国有企业需要且能够控制更多的资源，所以现金持有量较高。根据上述分析，本文提出如下假设：
假设１：公司治理环境与上市公司现金持有量为正相关关系；
假设２：与私营企业相比，公司治理环境对国有企业现金持有量的正向影响较弱。
代理理论认为，公司的控股股东会利用自己控制性地位以损害小股东的利益为代价攫取大量的控制权私利。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）、Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ，Ｄｊａｎｋｏｖ和Ｌａｎｇ（１９９７）指出由于中小股东无法分享企业的控制权，从而导致控股股东有机会进行利益侵占。Ｂｅｂｃｈｕｃｋ ｅｔ ａｌ（２０００）指出这种侵占主要通过金字塔式持股、交叉持股以及双重股份结构来实现。Ｗｏｌｆｅｎｚｅｎ（１９９９）认为控股股东会通过关联方交易、转移定价、资产重组等“隧道行为”获取私人价值。当终极股东控制权与现金流量权的分离程度越高时，企业持有现金越多，控股股东的侵占结果导
＊收稿日期： ２０１１－０４－１８
作者简介： 黄 蕾（１９７４—），女，江西南昌人，江西财经大学会计学院讲师，中国人民大学商学院博士研究生，研究方向：财务理论。
财经理论与实践（双月刊）年第期
致更严重的代理冲突。但是，无论控股股东通过何种方式侵占上市公司的利益，上市公司是否有足够的现金是控股股东能否实现其控制权私利的重要前提（李增泉，２００４）。同时，控股股东的所有权性质不同，对其影响也存在差异（徐晓东、陈小悦，２００３）。在我国，很多上市公司特别是国有上市公司是母公司的优质资产注入而形成的，因此公司上市后，国有股东这只“攫取之手”会侵占和挪用上市公司的资金（王化成、胡国柳，２００４）。在其他条件一定的情况下，私有控股股东的公司对资金的占用比国有控股公司低（王鹏、周黎安，２００６）。基于此，本文提出如下假设：
假设３：终极控股股东的控制权与现金流权分离程度越大，企业现金持有量越低；
假设４：相对于国有终极控股股东，私营企业的终极控股股东的控制权与现金流权偏离度越大会导致企业现金持有的水平更低。
Ｄｙｃｋ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００３）的实证研究表明，企业的投资者保护越高，控股股东凭借其控制权所获取的私有利益越少。王俊秋和张奇峰（２００７）对我国上市公司的企业进行研究也发现，当企业的现金流权和控制权的分离度与企业控股股东的利益侵占为正相关关系，并且较高的法治水平能够阻止控股股东的侵占行为。实际上，如果治理环境对投资者能够起到很好的保护，在某种程度上会提高控股股东对公司利益侵占的成本，最终会遏制控制权和现金流权分离所导致控股股东的侵占行为。因此，公司治理环境的改善在一国公司治理中就发挥了相当大的作用，治理环境的改善不仅在总体上对控制权和现金流权偏离度与公司现金持有量存在影响，同时在不同性质的公司中表现也不一致［７］。基于此，本文提出如下假设：
假设５：治理环境的改善会缓解控制权和现金流权偏离度与公司现金持有量负相关关系；
假设６：与私营上市公司相比，治理环境的改善对缓解控制权和现金流权偏离度与公司现金持有量负相关关系在国有上市公司中更不明显。
三、研究样本与变量定义
（一）研究样本
选取在沪、深股市发行的２００６～２００９年的Ａ股上市公司为样本，并根据以下原则进行筛选：（１）剔除所有的ＳＴ、ＰＴ公司；（２）剔除金融保险行业企业；（３）剔除配股、增发、发行可转债的公司，避免融
资行为对现金持有水平的影响；（４）剔除数据缺失的样本；（５）为了消除极值的影响，采用１％及９９％的Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ方法（缩尾方法）剔除了位于０～１％与９９％～１００％之间的极端值。根据以上标准，本研究样本量为１１０３家，使用国泰安研究服务中心ＣＳ－ＭＡＲ中国上市公司财务报表数据库，部分数据来源于中国证券网与色诺芬ＣＣＥＲ数据库，治理环境数据来自于樊纲和王小鲁编制的各地区市场化进程数据及其子数据库。
（二）变量定义与模型
１．被解释变量。根据国内外相关的研究文献，本文用货币资金和短期投资量总和与本期总资产的比值作为现金持有量水平（并各自进行自然对数化处理）。
２．解释变量。根据Ｌａ Ｐｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－Ｓｉ－ｌａｎｃｅ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ对控股股东控制权和现金流权的定义，用控股股东的总控制权与现金流权的比率来表示。本文根据樊纲和王小鲁（２００７）［７］的研究，将各地区市场化进程的相对指数作为衡量企业市场治理环境的变量，将法制制度环境的平均得分作为法治治理环境。
３．控制变量。本文参考杨兴全，张照南（２０１０）［９］的研究，以公司规模（Ｓｉｚｅ）、公司的负债水平（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）、公司的成长性（Ｇｒｏｗｔｈ）、股利支付哑变量（Ｄｉｖｉｄｅｎｄ）、资本支出（ＺＢＺ）、营业现金流量（Ｃａｓｈｆｌｏｗ）、净营运资本（ＮＷＣ）作为控制变量。所有变量设置与说明见表１。根据样本内国有与私营上市公司的情况及上述变量选择，建立如下回归模型：
Ｌｎ（Ｃａｓｈｈｏｌｄｉｔ）＝α０＋α１Ｍａｒｉｎｄｅｘｉｔ＋α２Ｌａｗｉｎｄｅｘｉｔ＋α３（Ｖ／Ｃ）ｉｔ＋α４Ｓｉｚｅｉｔ＋α５Ｌｅｖｅｒｇａｇｅ＋α６Ｇｒｏｗｔｈｉｔ＋α７Ｄｉｖｉｄｅｎｄｉｔ＋α８ＺＢＺｉｔ＋α９Ｃａｓｈｆｌｏｗｉｔ＋∑ＮＷＣｉｔ＋∑ＧＺＨｉｔ＋ωｉｔ（１）Ｌｎ（Ｃａｓｈｈｏｌｄｉｔ）＝α０＋α１Ｍａｒｉｎｄｅｘｉｔ＋α２Ｌａｗｉｎｄｅｘｉｔ＋α３（Ｖ／Ｃ）ｉｔ＋α４（Ｖ／Ｃ）×Ｍａｒｉｎｄｅｘ＋α５（Ｖ／Ｃ）×Ｌａｗｉｎｄｅｘ＋α６Ｓｉｚｅｉｔ＋α７Ｌｅｖｅｒｇａｇｅ＋α８Ｇｒｏｗｔｈｉｔ＋α９Ｄｉｖｉｄｅｎｄｉｔ＋α１０ＺＢＺｉｔ＋α１１Ｃａｓｈｆｌｏｗｉｔ＋∑ＮＷＣｉｔ＋∑ＧＺＨｉｔ＋ωｉｔ（２）Ｌｎ（Ｃａｓｈｈｏｌｄｉｔ）＝α０＋α１Ｍａｒｉｎｄｅｘｉｔ＋α２Ｌａｗｉｎｄｅｘｉｔ＋α３Ｓｉｚｅｉｔ＋α４Ｌｅｖｅｒｇａｇｅ＋α５Ｇｒｏｗｔｈｉｔ＋α６Ｄｉｖｉｄｅｎｄｉｔ＋α７ＺＢＺｉｔ＋α８Ｃａｓｈｆｌｏｗｉｔ＋∑ＮＷＣｉｔ＋∑ＧＺＨｉｔ＋ωｉｔ（３）Ｌｎ（Ｃａｓｈｈｏｌｄｉｔ）＝α０＋α１Ｍａｒｉｎｄｅｘｉｔ＋α２Ｌａｗｉｎｄｅｘｉｔ＋α３Ｓｉｚｅｉｔ＋α４Ｌｅｖｅｒｇａｇｅ＋α５Ｇｒｏｗｔｈｉｔ＋α６Ｄｉｖｉｄｅｎｄｉｔ＋α７ＺＢＺｉｔ＋α８Ｃａｓｈｆｌｏｗｉｔ＋∑ＮＷＣｉｔ＋∑ＧＺＨｉｔ＋ωｉｔ（４）
０５
年第期（总第期）黄蕾：公司治理环境、控制权和现金流权分离与现金持有量价值———基于我国上市公司的实证分析
表１ 变量与变量说明
变量分组变量简称代码与变量说明
被解释变量现金持有量水平
Ｃａｓｈｈｏｌｄ＝（期末货币资金＋期末短
期投资）／本期总资产，如果为国有上
市公司则表示为Ｃａｓｈｈｏｌｄ
ｇ
，私营上
市公司则表示为Ｃａｓｈｈｏｌｄｓ。
解释变量控制权与现金
流权的偏离度
Ｖ／Ｃ，终极控股股东的控制权用控
制链中持股比例最低的来表示，如
果有多条控制链的将所有控制链
中的最小持股比例加总；终极控股
股东的现金流权是将控制链中的
各持股比例相乘来表示，如果有多
条控制链，则将各控制链的计算得
到的现金流权相加。
市场化指数Ｍａｒｉｎｄｅｘ
，表明市场化程度，指数
越高表明政府对市场的影响越小。法治治理指数Ｌａｗｉｎｄｅｘ
，国家的法治程度，指数
越高表明国家的法治程度越高。
控制变量公司规模Ｓｉｚｅ，公司总资产的自然对数
公司的负债
水平Ｌｅｖｅｒａｇｅ
，公司的资产负债率
公司成长性
Ｇｒｏｗｔｈ，（流通股×收盘价＋非流
通股×每股净资产＋负债）／总资
产。
股利支付Ｄｉｖｉｄｅｎｄ
，公司当年若支付现金股
利变量为１，否则为０。
资本支出
ＺＢＺ，（经营性租赁支付的现金＋
构建固定资产、无形资产以及其他
长期资产所支付的现金－处置固
定资产、无形资产以及其他长期资
产收回的现金净额）／总资产。
营业现金流
Ｃａｓｈｆｌｏｗ，现金流为净利润、固定
资产折旧、摊销之和与非现金资产
之比。
净营运资本
ＮＷＣ，（期末净营运资本－期末货
币资金－期末短期投资）／期末总
资产。
股权制衡度ＧＺＨ
，第二至第五大股东的持股比
例之和／第一大股东的持股比例。
四、实证结果及分析
（一）治理环境、控制权与现金流权偏离度、现金持有量的检验
表２是对企业治理环境、控制权与现金流权偏离度、现金持有量的统计描述。从表２中可以看出现金持有量的均值为０．２２７，最大值为０．８５１，最小值０．００２，说明我国上市公司现金持有水平较高，不同公司的现金持有水平差别较大。在治理环境指数方面，不同性质的公司治理的数值差异显著，正是这种差异导致了公司治理和财务决策上的不同，造成公司现金持有量的差异。控股股东控制权与现金流权偏离度变量均值为２．１２０，最大值为１０．２８４，最小值为０．９１３，说明我国上市公司控股股东控制权与现金流权之间的偏离度较高。企业的市场治理环境指数均值为５．９７７，最大值和最小值分别为１０．１０１和１．１５９，法治治理环境指数均值为５．７７６，最大值和最小值分别为１０．６１３和１．４１２。表３的实证结果进一步说明了国家的治理环境程度越高，企业的现金持有水平也越高；控股股东控制权与现金流权
偏离度越大，现金持有水平越低。
表２ 变量的描述性统计
变量样本数均值中位数标准差最小值最大值Ｃａｓｈｈｏｌｄ １１０３ ０．２２７ ０．１５９ ０．２５８ ０．００２ ０．８５１
Ｖ／Ｃ １ １０３ ２．１２０ １．４８２ １．６１７ ０．９１３ １０．２８４
Ｍａｒｉｎｄｅｘ １ １０３ ５．９７７ ７．４８０ １．９０２ １．１５９ １０．１０１
Ｌａｗｉｎｄｅｘ １ １０３ ５．７７６ ５．１４８ ２．５３３ １．４１２ １０．６１３Ｓｉｚｅ １ １０３ １９．９９１ ２０．４２１ ０．８３１ １８．２３９ ２５．１０６
Ｌｅｖｅｒａｇｅ １ １０３ ０．４０１ ０．７１４ １．１７１ ０．０４１ ０．８５８
Ｇｒｏｗｔｈ １ １０３ １．４２９ １．１０９ ０．７０２ １．０２４ ５．４１３
Ｄｉｖｉｄｅｎｄ １ １０３ ０．０７７ ０．０５９ ０．２３１－０．６５５ ０．４１３
ＺＢＺ １ １０３ ０．３０９ ０．５１９ ０．４９８ ０ ０．９８８Ｃａｓｈｆｌｏｗ １ １０３ ０．０６８ ０．０６２ ０．０６３－０．１７２ ０．３０５
ＮＷＣ １ １０３－０．０５６－０．０５２ ０．１６６－０．８１２ ０．３５６
ＧＺＨ １ １０３ ０．４１１ ０．２１３ ０．５５８ ０．００２ ４．０３５
表３ 不同性质企业现金持有量差异检验
样本数均值Ｔ值中位数Ｚ值Ｍａｒｉｎｄｅｘ＜中位数７８ ０．１８９
Ｍａｒｉｎｄｅｘ＝中位数４２７ ０．２９２
－８．８１２＊＊＊
０．１１７
０．２０１
－５．０１４＊＊
Ｌａｗｉｎｄｅｘ＜中位数４１２ ０．１８９
Ｌａｗｉｎｄｅｘ＝中位数５１８ ０．３０２
－６．０９１＊＊
０．１２４
０．２１３
－４．４３９＊＊＊控制权＝现金流权１９５ ０．３３９
控制权＞现金流权８９３ ０．２８２
３．４５６＊＊＊
０．１９２
０．１４１
－１．４２０＊＊＊
注：平均值的检验方法为Ｔ检验，中位数的检验方法为Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｍｅｙ检验；＊＊＊、＊＊分别表示显著性水平为１％、５％。
（二）随着公司治理环境的改善，控制权与现金流权偏离度对现金持有量的影响
表４的实证结果表明了公司治理环境、控制权与现金流权偏离度以及现金持有量之间的关系，应用模型（１）进行回归，回归（１）表明市场治理环境与公司现金持有量之间为正相关关系，其通过显著水平为５％的检验，回归（２）表示法治治理环境与公司现金持有量为通过５％显著性水平下的正相关。这说明总体来说当公司治理环境较好时，控股股东与管理层就没有那么多机会持有现金进行利益转移，相对来说企业持有现金的水平就提高了。回归（３）是在前两个模型的基础上加入了Ｖ／Ｃ变量之后的回归结果，股东控制权与现金流权偏离度和现金持有量在５％水平上显著负相关，这意味着终极控股股东控制权与现金流权一致的上市公司现金持有水平也较高。
为了进一步证实治理环境改善对控制权与现金流权的偏离度和现金持有量之间关系的影响作用，本文在模型中加入治理环境与偏离度的交叉项，表５中的模型表明变量Ｖ／Ｃ的系数为负，交叉项系数
１
５
财经理论与实践（双月刊）年第期
为正且通过显著性为５％的检验。
表４ 治理环境、控制权与现金流权偏离度和
现金持有量回归结果（模型１）
自变量回归１回归２回归３
常数３．０９１＊＊
（５．２０４）４．１０４＊＊＊
（４．１２５）
３．００１＊＊
（５．０１７）
Ｍａｒｉｎｄｅｘ１．０９８＊＊
（４．３９８）
Ｌａｗｉｎｄｅｘ０．０８６＊＊
（５．９５７）
Ｖ／Ｃ－０．０４６＊＊
（－２．３４９）
Ｓｉｚｅ－０．４０１＊＊＊
（－６．００６）－０．１１３＊
（－５．８７６）
－０．２１１＊＊
（４．１０８）
Ｌｅｖｅｒａｇｅ－０．９１１＊＊＊
（－５．０７１）－０．７９１＊＊
（－４．７９４）
－２．０８７＊＊
（－４．０１２）
Ｇｒｏｗｔｈ１．０９１＊＊
（－２．１０１）０．０６７＊＊
（－２．０１１）
０．０８１
（－０．９９２）
Ｄｉｖｉｄｅｎｄ－２．０９１＊＊
（４．４５６）－０．０７６＊
（３．６９１）
０．０６１＊＊
（８．２２３）
ＺＢＺ１．０６５＊＊
（９．１１２）０．１０３＊＊
（５．５４１）
０．１０８＊＊
（５．０８１）
Ｃａｓｈｆｌｏｗ３．６０８＊＊
（４．１１０）３．１０９＊＊
（３．０９１）
４．０２１＊＊
（４．０５６）
ＮＷＣ－０．２２６＊＊
（０．００１）－０．１６６＊
（０．００１）
－０．００９＊＊
（０．００３）
ＧＺＨ－０．００３＊＊
（０．７３４）－０．００５＊＊
（０．８８６）
－０．００７＊
（０．６９１）
注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示显著性水平为１％、５％、１０％。
表５ 基于治理环境改善下控制权与现金流权偏离度和现金持有量相关关系实证结果（模型２）
自变量回归（１）回归（２）
常数３．０３１＊＊
（６．０９９）４．９８１＊＊（５．４３２）
Ｖ／Ｃ－０．０２８＊＊
（－３．０１３）－０．０２７＊＊（－４．１０１）
Ｍａｒｉｎｄｅｘ０．１６８＊＊
（３．３３１）
Ｖ／Ｃ×Ｍａｒｉｎｄｅｘ０．０７６＊＊
（２．０１９）
Ｌａｗｉｎｄｅｘ０．０３４＊＊
（４．０１１）
Ｖ／Ｃ×Ｌａｗｉｎｄｅｘ０．００９＊＊
（２．７８１）
Ｓｉｚｅ－０．１２９＊＊
（－６．０７９）－０．００６＊（５．０１３）
Ｌｅｖｅｒａｇｅ－１．７８２＊
（－５．８８６）－０．９４１＊＊（－７．０１１）
Ｇｒｏｗｔｈ－０．１８１＊＊
（－１．８０９）－０．０７２＊＊（０．８７９）
Ｄｉｖｉｄｅｎｄ０．０７３＊＊
（６．６１２）－０．０７６＊（４．００８）
ＺＢＺ０．６６４＊＊
（６．３０１）０．２０５＊＊（６．８９１）
Ｃａｓｈｆｌｏｗ０．７９０＊
（４．８１１）１．９０１＊＊（６．０２１）
ＮＷＣ－０．２２３＊＊
（０．０１４）－０．９８１＊（０．０１５）
ＧＺＨ０．Ｏ１３＊＊
（０．７８９）０．０１２＊（０．４１８）
注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示显著性水平为１％、５％、１０％。
（三）不同公司治理环境改善，控制权与现金流权分离度与现金持有量之间的关系
与其他文献一致将治理环境指数高于中位数的地区定义为治理环境好的样本，反之为治理环境差的样本，表６为不同治理环境下控制权与现金流权偏离度对现金持有量的影响，结果表明在治理环境好的样本中，市场治理水平以及法治治理水平分别和控制权与现金流权分离度为负相关关系，但是没有通过检验；在治理环境差的样本中，市场治理水平与控制权和现金流权分离度的相关系数为－０．２２１，并通过显著性水平为１０％的检验，法治治理水平和控制权与现金流权分离度的相关系数为－０．０１１，并通过显著性水平为５％的检验，由此可见，好的治理环境对控股股东的侵害行为具有监督作用，从而有效地保护了中小股东的利益。
表６ 不同治理环境下控制权与现金流权偏
离度对现金持有量的影响（模型２）
自变量
治理环境好的样本治理环境差的样本
高市场化
指数
高法治
水平指数
低市场化
指数
低法治化
指数
常数５．２０１＊＊＊
（５．１２９）
４．９８１＊＊
（６．１０５）
５．０７１＊＊
（５．９１５）
４．０８１＊＊
（２．４０１）
Ｖ／Ｃ－０．０９７
（－１．８０２）
－０．０１４
（－０．７８１）
－０．２２１＊
（－１．７９１）
－０．０１１＊＊
（－２．９２４）Ｓｉｚｅ－０．２０７＊＊＊
（－４．９９８）
－０．３４１＊＊＊
（－５．２０１）
－０．０８９＊＊
（－２．１５９）
－０．２８３＊＊
（－２．０９１）Ｌｅｖｅｒａｇｅ－１．３２５＊＊
（－４．４９６）
－０．９２１＊＊
（－５．１９８）
－０．４１６＊
（－７．２１３）
－１．２８１＊
（－４．１９１）Ｇｒｏｗｔｈ－０．０９１＊＊
（－２．４２５）
－０．２７１＊＊
（－１．０５６）
－０．１０７＊＊
（－１．４０４）
－０．０５１
（－０．９１３）Ｄｉｖｉｄｅｎｄ ０．７０１＊＊＊
（６．２７９）
０．５７４＊＊
（７．０７２）
０．６０３＊＊＊
（５．０９２）
０．５０２＊
（４．１９２）
ＺＢＺ０．１０９＊＊
（０．２７４）
０．４１２＊
（１．０２２）
０．２１３＊＊
（２．７０２）
０．０８４＊
（４．４１４）
Ｃａｓｈｆｌｏｗ２．３０１＊
（８．５９６）
１．９１３＊＊
（８．３０１）
２．６３２＊＊
（８．３８０）
２．８６５＊＊
（７．８２１）
ＮＷＣ－０．５３８＊＊
（０．０００）
－０．２３１＊＊
（０．００５）
－０．１４１＊＊
（０．００１）
－０．５６１＊
（０．００２）
ＧＺＨ０．０１１＊＊
（０．６７８）
－０．０１２＊＊＊
（０．５６２）
０．４２１＊
（０．７８１）
０．２１３＊＊
（０．６５４）
注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示显著性水平为１％、５％、１０％。
（四）在不同性质条件下，控制权与现金流权分离度与现金持有量之间的关系
在表７中本文将企业按性质分为国有企业和私营企业，分别进行治理环境与现金持有量的分组检验，实证结果表明，在国有企业中，市场化治理指数和法治治理指数对现金持有量的回归系数分别为０．０１２和０．０１３，分别通过显著性水平为１０％和５％的检验，私营企业中市场化治理和法治治理指数对现金持有量的回归系数分别为０．０５５和０．１３５，均
２５
年第期（总第期）黄蕾：公司治理环境、控制权和现金流权分离与现金持有量价值———基于我国上市公司的实证分析
通过检验；无论是从相关系数还是从显著性水平来
看，与国有企业相比，私营企业中治理环境对现金持
有量的影响更明显。
表７ 国有企业和私营企业的治理环境与
现金持有量的回归结果
自变量
模型３（国有）模型４（私营）
回归（１）回归（２）回归（３）回归（４）
常数０．０９２＊＊
（５．０９１）０．７８９＊＊
（５．０２０）
０．８８７＊＊
（２．２０４）
１．４６１＊＊＊
（１．１０９）
Ｍａｒｉｎｄｅｘ０．０１２＊
（２．９６４）０．０５５＊＊（２．１９３）
Ｌａｗｉｎｄｅｘ０．０１３＊＊
（１．０１８）０．１３５＊＊＊（－５．７６２）
Ｓｉｚｅ－０．１０２
（－６．０６２）－１．３０２＊＊
（－５．９３０）
－０．００２＊
（－０．２５３）
－０．０３９＊＊
（－１．９９１）
Ｌｅｖｅｒａｇｅ－１．３１５＊＊
（－７．９１５）－１．８８９＊
（－６．９７１）
－０．９６１＊＊＊
（－７．９１８）
－１．０９２＊＊
（７．８９７）
Ｇｒｏｗｔｈ０．１６７＊＊
（３．８０３）０．０６７＊
（３．０９１）
０．２３７＊
（４．３４８）
０．２２３＊＊＊
（３．０９１）
Ｄｉｖｉｄｅｎｄ０．８８１＊＊＊
（５．２０３）０．３８３＊＊＊
（４．２０３）
０．５６２＊＊
（４．９９１）
０．２９７＊＊＊
（６．０４６）
ＺＢＺ０．３２９＊＊
（５．５４６）０．２３１＊＊＊
（４．５０４）
－１．１１９＊
（６．０１２）
－１．８９１＊＊
（８．８１２）
Ｃａｓｈｆｌｏｗ１．２０４＊＊＊
（７．９５１）１．９０１＊＊
（７．８８２）
２．６０７＊＊
（７．０９９）
３．５４１＊＊
（７．９３１）
ＮＷＣ－０．６５１＊＊
（０．００５）－０．６０３＊＊＊
（０．００１）
－０．４９１＊＊
（０．００１）
－０．５６１＊
（０．００５）
ＧＺＨ０．０２１＊＊
（０．７６１）－０．０３１＊
（０．５６２）
－０．０１１＊＊
（０．０８９）
－０．００９＊
（０．１３９）
注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示显著性水平为１％、５％、１０％。
五、研究结论
本文以上市公司的现金持有量为研究对象，从公司治理环境的改善、控制权与现金流权的偏离度的角度，进行了公司治理环境改善前后以及不同性质现金持有量的比较分析，系统地考察了公司治理环境、控制权与现金流权的偏离度、现金持有量之间的关系。结果发现：（１）治理环境与现金持有量水平为正相关关系；（２）控制权与现金流权的偏离度与现金持有量之间为显著的负相关关系，但是治理环境的改善可以减轻这种负向关系；（３）本文根据产权性质的不同，将上市公司分为国有和私营两种，实证结果表明分组检验中治理环境和上市公司现金持有量之间的正相关关系在私营企业中表现得更为明显。
参考文献：
［１］Ｐｏｒｔａ Ｌ Ｒ，Ｌｏｐｅｚ Ｄ Ｓ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ Ｆ Ａ，Ｖｉｓｈｎｙ Ｒ．Ｌａｗ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９９８，１０６：１１１３－１１５５．［２］Ｐｏｒｔａ Ｌ Ｒ，Ｌｏｐｅｚ Ｄ Ｓ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ Ｆ Ａ，Ｖｉｓｈｎｙ Ｒ．Ｔｈｅ ｑｕａｌｉｔｙ ｏｆｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｌａｗ，Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ，１９９９，１５：２２２－２７９．
［３］Ｈａｒｆｏｒｄ Ｊ，Ｍａｎｓｉ Ｓ Ａ，Ｍａｘｗｅｌｌ Ｗ Ｆ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄｆｉｒｍ ｃａｓｈ ｈｏｌｄｉｎｇｓ ｉｎ ｔｈｅ ＵＳ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍ－ｉｃｓ，２００８，８７：５３５－５５５．
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［９］黄静，张天西．治理环境与上市公司现金持有量的关系研究［Ｊ］．工业工程与管理，２００９，（５）：８４－８７．
（责任编辑：漆玲琼）
Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，ｔｈｅ Ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ Ｄｅｇｒｅｅ ｏｆ ＧｏｖｅｒｎａｎｃｅＣｏｎｔｒｏｌ ａｎｄ Ｃａｓｈ Ｆｌｏｗ Ｃｏｎｔｒｏｌ，ａｎｄ Ｃａｓｈ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ：
Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｌｉｓｔｅｄ Ｆｉｒｍｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ
ＨＵＡＮＧ Ｌｅｉ
（Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｓｃｈｏｏｌ，Ｊｉａｎｇｘｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｎａｎｃｈａｎｇ Ｊｉａｎｇｘｉ ３３０１０３，Ｃｈｉｎａ）Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ ｄｅｇｒｅｅ ｏｆ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｃｏｎｔｒｏｌ ａｎｄ ｃａｓｈｆｌｏｗ ｃｏｎｔｒｏｌ ｂｏｔｈ ｈａｖｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｎ ｔｈｅ ｃａｓｈ ｈｏｌｄｉｎｇｓ．Ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｅｖｉｄｅｎｃｅｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｃａｓｈｈｏｌｄｉｎｇｓ ｉｓ ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ ｒｅｌａｔｅｄ ｔｏ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，ｗｈｉｌｅ ｉｓ ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ ｒｅｌａｔｅｄ ｔｏ ｔｈｅ ｓｅｐａｒａ－ｔｉｏｎ ｄｅｇｒｅｅ ｍｅｎｔｉｏｎｅｄ ａｂｏｖｅ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅ ｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔ ｏｆ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ｃａｎ ｉｍｐａｉｒｔｈｏｓｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｓ．Ｃｏｍｐａｒｅｄ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｓｔａｔｅｄ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ，ｔｈｅ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｇｏｖ－ｅｒｎａｎｃｅ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ａｎｄ ｃａｓｈ ｈｏｌｄｉｎｇｓ ｉｓ ｍｕｃｈ ｍｏｒｅ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｉｎ ｐｒｉｖａｔｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ．Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ；Ｔｈｅ ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ ｏｆ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｒｉｇｈｔ ｆｒｏｍ ｃａｓｈ ｆｌｏｗｒｉｇｈｔ；Ｃａｓｈ ｈｏｌｄｉｎｇｓ
３５
企业并购中控制权溢价
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 学生姓名： 学号： 班级： 专业：财务管理 学部：公共管理 指导教师： 二○一一年六月
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 Control Pemium in Merger -- Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan 学生：班级：学号： 学部：公管学部专业： 指导教师：职称：副教授 工作单位： 毕业论文完成时间：自 2010 年 12 月 至 2011 年 05 月
摘要 存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点，将通过可口可乐收购汇源的案例分析收购溢价的成因，分析在企业的收购活动中，影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。 关键词：并购;控制权溢价;影响因素
Abstract The enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have "private gains". Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium "called". The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the "big shareholders control premium". Meanwhile, for "premium" also become merger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and puts forward relevant Suggestions. Keywords: merger and acquisition; Control premium; Influence factors
现金流估值
多年来,金融分析师已经使用了许多不同的公式计算公司的内在价值。但最好的系统,根据华伦巴菲特,就是由约翰伯尔威廉姆斯75年前。在她的1938本书的投资价值的理论,威廉姆斯写道,“任何股票,债券或企业今天的现金流入与流出的决定在一个合适的利率,可以预计于资产的剩余寿命期间发生的折扣。“我们把它称之为贴现现金流模型,因为那就是思想的本质:今天的价值就是未来现金流量,折现到现在的通过适当的因素。 诀窍就是牵制的号码。我们应该未来一段时间多久要瞧？我们如何计算未来的现金流？什么就是“适当的”贴现率？ 数学练习,巴菲特告诉我们,非常类似于债券的估值。债券有一个票面利率与到期日期,与她们一起决定其未来的现金流。如果您把所有的债券息票与再除以规定的利率(利率债券将到期),今天您会有债券的价格。当然,一个企业,我们没有票面利率的工作。因此,我们使用所谓的“所有者收益。因此,确定一个企业的价值,我们计算所有盈利的业务将产生一定时期进入未来,允许一个合理的增长速度,再打折,总回本。 在理论上很简单,但它确实提高物流的几个实际问题。 ?所有者收益就是什么”,“我怎么确定呢？ ?到未来,我究竟该如何瞧呢？ ?合理的增长率就是多少？
我应该用什么?折扣率？ 让我们把她们一次。 ?您如何确定一个公司的所有者的收益？使用最新的年度报告(网络上),把最近一年公司的净收入,加回折旧与摊销的非现金费用,然后减去公司的资本支出为一年。这会给您老板的收入。 ?到多远的未来您应该估计现金流？没有一个答案。这通常取决于您有多自信在您能力决定一个公司的增长速度。在华伦巴菲特的方式,我们使用了10年的模式,但我们还包括一个5年与10年的预测,投资者可能会信心不足7年的模型。 您应该使用什么?增长率计算未来的现金流？这就是一个更复杂的,因为实际上有两个率的考虑,与几个变量。 第一速度就是已知的,当然,作为第一阶段增长率。它就是基于一个假设:您瞧的就是公司有足够的实力在一开始就吸引了您的注意力,并可能会用更一般的品质比别人做的更好。投资者面临的问题就是,多久,依旧如此？这就就是为什么我建议您做三套时间的预测。 您怎么确定第一阶段的速率？开始最简单,最好的方法就是以历史增长率(例如,在过去的三到五年的所有者收益平均增长),并假定未来的增长将就是相似的。您也可以检查了解管理层认为公司未来增长的年度报告。或者您可以考虑独立的分析等服务的价值线投资调查,并使用她们
上市公司现金流量的质量分析【开题报告】
开题报告 上市公司现金流量的质量分析 一、立论依据 1.研究意义、预期目标 研究意义： 总结诸多企业的经营效果和经营成果，财务无疑是企业的心脏，现金无疑是企业的血液。通过观察一个企业的现金流量的质量可以在很大程度上决定财务管理的也预测和决策。所以管理好企业的财务显得尤其重要的。目前，在我国的企业中现金流量并没有得到合理的管理。例如在营过程中出现现金短缺或现金盈余。在筹资过程中出现不能及时筹集到需要的现金。在投资方面出现现金不平衡，或是有现金没有合理的投资机会或是没现金有绝佳的投资机遇等。所有的这些不平衡都表明企业的现金质量管理不够完善。所以，研究企业的现金质量是一个亟待解决的问题。 预期目标： 通过对现金流量的质量分析，找出企业现金流量存在哪些问题，找出解决的方案可以帮助企业衡量财务弹性。让企业的财务的处于动态平衡之中。能在企业在需要资金的时候可以马上筹集到，在不需要的时候可以有合理的投资。另外，研究企业的现金流质量，可以帮助企业做财务预测和决策。在分析中往往需要结合三大报表，通过偿债能力，获利能力，营运能力和长期发展能力等财务指标分析企业的潜在能力和未来的发展趋势。 2.国内外研究现状 国内现状： 国内对现金流的研究比较专一，一般都是通过现金流量表的设计结构及设计原理上分析现金流量的质量。企业中，现金流量有三部分组成，经营活动产生的现金流，投资活动产生的现金流和筹资活动产生的现金流。这三部分产生的现金流会对现金流量产生影响。对现金流量质量也是有经营产生、投资、筹资，汇兑损益等活动产生。比如，应收账款、预收账款、应付账款、预付账款，存货的购买，投资的支出，筹资的现金回流。所以，通过这三部分产生的现金流分析，可以对企业现金流的质量做定性和定量的评估，进而对企业的决策产生影响。 结合企业的发展状况从经营活动产生的现金流，投资活动产生的现金流，筹资活动产生的现金流三方面分析。（1）经营活动产生的现金流分析。国内学者赵胜等（2003）的普遍观点认为，现金净流量是指现金流入量与现金流出量
公司控制权理论概述
公司控制权理论概述部分 一、公司控制权词源 在现代汉语词典里，控制，已经成为一个固定用法的组合词，是控与制两者所组成的关联。控‘“掌握；操纵。”制，“管束；约束。”从现代汉语的用法来看“控”与“制”具有不可分离性。其表达了一个主体对他的相对对象进行某种支配的观念。控制，“掌握、支配，使不越出一定范围。” “从控制的内容上看，公司控制是指所行使的控制力作用于什么事情或什么事务”是指对一个公司的经营者或方针政策具有决定性的影响力，这种影响力可以决定一个董事会的选任，决定公司的财务和经营者管理活动，甚至使该公司成为某种特定目的的工具。 二、公司控制权概念解析 如果将公司控制理解为一种与公司有关的相关“控制”，即一种更宽泛的“控制”理解，那么上述的“公司控制”定义也可以说是一种公司内部控制的定义。相对于这种内部控制而言就会产生外部控制的理解，即公司作为一个即存物与外部发生联系时产生之控制内容，“控制还可以从公司之间的关系来考察。”换言之，公司控制还应包括，公司之间的控股关系产生的控制，以及“除了控股一种因素或方式之外，并不排除其他因素和方式也可以形成”之控制——公司之间的控制所形成母子公司关系或控制从属公司形成企业集团或关系企业关系。
从严格意义上讲，控制权并不是像“所有权”或“股东权”一样有着明确权利内涵的概念，控制权更多的是一种事实状态，一种对公司资源的实际控制，其实质的股东权与法人财产权相互博弈的一个过程。 本文认为。公司控制权，是指股东、管理层或其他利益相关者在事实状态下，拥有对公司经营决策、日常管理以及财务政策制定等的可能性与现实性结合，是一种权力与权利观念的结合，即制度化了的影响公司财务决策和经营决策的能力与暗含于私权观念下的“意思自治”的“权利”观念的结合。 三、公司控制权与所有权和经营管理权三者之间的概念辨析 本文中将公司控制权与所有权和经营管理权三者的关系界定为：公司控制权是指对公司的所有可供支配和利用资源的控制和管理的权利，它与剩余索取权一起构成所有权，公司控制权源于公司所有权，公司所有权是公司控制权的基础。公司控制权派生出投票权、决策权等经营管理权，但以上派生权利并非控制权的全部。 下面就以上观点进行如下论述：首先企业所有权的核心是剩余索取权，全部的所有权拥有合同权利之外的剩余控制权，而控制权从属于所有权，控制权由所有权派生。即是说，经营管理权出自于控制权且受制于控制权，但同时经营管理权又是控制权赖以实现的重要途径，因为所有权与控制权存在分离的倾向，控股股东只有通过股东会选举出代表自己的董事会，才能真正实施对公司的控制。 因此，公司控制权虽然与所有权、经营管理权在内容上存在交叉，
怎样分析上市公司现金流量表
现金流量表是反映上市公司现金流入与流出信息的报表。这里的现金不仅指公司在财会部门保险柜里的现钞，还包括银行存款、短期证券投资、其他货币资金。现金流量表可以告诉我们公司经营活动、投资活动和筹资活动所产生的现金收支活动，以及现金流量净增加额，从而有助于我们分析公司的变现能力和支付能力，进而把握公司的生存能力、发展能力和适应市场变化的能力。 上市公司的现金流量具体可以分为以下5个方面： 1崩醋跃营活动的现金流量：反映公司为开展正常业务而引起的现金流入量、流出量和净流量，如商品收入、出口退税等增加现金流入量，购买原材料、支付税款和人员工资增加现金流出量，等等； 2崩醋酝蹲驶疃的现金流量：反映公司取得和处置证券投资、固定资产和无形资产等活动所引起的现金收支活动及结果，如变卖厂房取得现金收入，购入股票和债券等对外投资引起现金流出等； 3崩醋猿镒驶疃的现金流量：是指公司在筹集资金过程中所引起的现金收支活动及结果，如吸收股本、分配股利、发行债券、取得借款和归还借款等； 4狈浅Ｏ钅坎生的现金流量：是指非正常经济活动所引起的现金流量，如接受捐赠或捐赠他人，罚款现金收支等； 5辈簧婕跋纸鹗罩У耐蹲视氤镒驶疃：这是一类对股民非常重要的信息，虽然这些活动并不会引起本期的现金收支，但对未来的现金流量会产生甚至极为重大的影响。这类活动主要反映在补充资料一栏里，如以对外投资偿还债务，以固定资产对外投资等。 对现金流量表主要从3个方面进行分析： 1毕纸鹁涣髁坑攵唐诔フ能力的变化。如果本期现金净流量增加，表明公司短期偿债能力增强，财务状况得到改善；反之，则表明公司财务状况比较困难。当然，并不是现金净流量越大越好，如果公司的现金净流量过大，表明公司未能有效利用这部分资金，其实是一种资源浪费。 2毕纸鹆魅肓康慕峁褂牍司的长期稳定。经营活动是公司的主营业务，这种活动提供的现金流量，可以不断用于投资，再生出新的现金来，来自主营业务的现金流量越多，表明公司发展的稳定性也就越强。公司的投资活动是为闲置资金寻找投资场所，筹资活动则是为经营活动筹集资金，这两种活动所发生的现金流量，都是辅助性的，服务于主营业务的。这一部分的现金流量过大，表明公司财务缺乏稳定性。 3蓖蹲驶疃与筹资活动产生的现金流量与公司的未来发展。股民在分析投资活动时，一定要注意分析是对内投资还是对外投资。对内投资的现金流出量增加，意味着固定资产、无形资产等的增加，说明公司正在扩张，这样的公司成长性较好；如果对内投资的现金流量大幅增加，意味着公司正常的经营活动没有能够充分吸纳现有的资金，资金的利用效率有待提高；对外投资的现金流入量大幅增加，意味着公司现有的资金不能满足经营需要，从外部引入了资金；如果对外投资的现金流出量大幅增加，说明公司正在通过非主营业务活动来获取利润。 随机读管理故事：《黄蜂和蜜蜂》 有一些没主的蜂蜡被发现，黄蜂想认领走，但蜜蜂不答应。细腰蜂受理了这个案子，它也难辨其中的真假。证人说，它曾看到一些昆虫，深褐色，身子比较长，样子像蜜蜂，它们扇动着翅膀，围绕在蜂蜡周围。但这些证词并不能证明什么，因为其特征也适用于黄蜂。这个案子调查了半年，没有任何结果。最后，一只聪明的蜜蜂提出了个好建议，它说：案子进行了半年，却丝毫没有任何进展，蜂蜡再不处置将会变质。我想让黄蜂和我们一起去采蜜，看看谁能用这么好的甜浆造出如此漂亮的房。黄蜂拒绝了这个合理的要求，因为凭借它掌握的本领，是不可能办到的。经过简单的推理，细腰蜂把蜂蜡判给了蜜蜂。小寓言大智慧：人们往往将一件简单的事情看得特别复杂。如果你勤于思考的话，你会发现，一件看似复杂的事情其实很容易解决。
上市公司控制权收购方式,工作内容及
上市公司控制权收购方式，工作内容及流程一，上市公司控制权收购的流程主要分为以下几个阶段： 1)保密协议 上市公司控制权收购必然涉及尽职调查和信息披露。为避免收购过程本身及收购过程中获取的商业秘密被不当使用和披露，参与交易的双方会签订保密协议。形式方面，保密协议包括单向保密协议、双向保密协议以及承诺函等形式，其中以双向保密协议较为常见。 2，委托中介 上市公司控制权收购离不开专业中介机构的协助。收购方一般需聘请财务顾问、律师事务所、会计师事务所等。收购方如为国有资本，会涉及按国资采购要求选择中介机构。如何平衡国资的采购要求和交易的保密要求，需要收购方审慎考虑对中介机构服务采购的具体方式。 3，尽职调查 针对上市公司的控制权收购，中介机构不仅需对上市公司进行核查，也需要对交易对方、收购方自身进行核查。关于尽职调查，具体请见本文第三部分。 4，交易文件 若收购方根据尽职调查结果决定继续收购，则需拟定相关交易文件，并与转让方谈判和最终签署相关交易文件。根据收购方式的不同，交易文件可能涉及股份转让协议、表决权委托协议、股份认购协议等主要交易文件，其他附属文件根据项目具体情况包括特殊事项的承诺函、备忘录等。 5，股份交割 证券交易所会在股份交割前对交易进行合法性审查。作为收购方，应注意在中介机构帮助下对股权结构是否清晰、出让股份是否存在权利瑕疵、交易是否存在实施障碍、收购方内部的审批流程是否完备、是否已完成税务申报等问题进行核查，避免在前述合法性审查中遇到障碍。在股份交割的设计上，交割
与付款时间节点的选择、资金监管措施及违约条款的合理安排，均是股份交割顺利进行的重要保障。 6，信息披露 上市公司控制权变动将对经营管理决策和投资者利益造成影响，因此相关法律法规规定了相应阶段的信息披露义务。对于协议收购、要约收购、间接收购等不同方式，有不同的信息披露要求。总体而言，首次持股达5%、增减持幅度达5%、持股达20%、持股达30%是收购上市公司进行中需要进行信息披露的几个重要节点。 二、尽职调查事项 1，)同业竞争和xx交易 收购方通常出于产业结构的布局、协同性等层面考虑收购上市公司控制权。但也正因为如此，在收购上市公司控制权完成后，可能存在同业竞争的问题；关联交易亦是如此。所以，对收购方本身的尽职调查，除关注收购方的资质条件、资金来源外，还应核查收购方的自身主要业务，是否与上市公司有业务往来等，以判断在收购完成后是否因为同业竞争和关联交易事项需要整改甚至重组。 2，股份质押和冻结 受经济环境变化和去杠杆政策等影响，2018年上市公司控股股东质押股票触及平仓线的情况时有发生，这也很大程度上成为促使控股股东转让上市公司控制权最重要的原因。若标的股份存在权利负担，将影响交易的顺利进行，监管机构亦对股份质押冻结的情况、原因、风险、解除安排等问题较为关注。收购方应对标的股份的质押和冻结情况进行详细及全面核查，合理筹划解除质押或冻结的安排，防止后续对股份交割造成障碍。 3，股东承诺和股权结构 首先，标的股份需要依法能够出售。收购方需要对标的股份的持有主体及穿透股东的相关公开承诺进行详细和全面核查。因为在实践操作中，上市公司
现金流量表的五大财务分析指标
现金流量表的五大财务分析指标 （一）偿债能力分析 在分析企业偿债能力时，首先要看企业当期取得的现金收入在满足生产经营所需现金支出后，是否有足够的现金用于偿还到期债务。在拥有资产负债表和利润表的基础上，可以用以下两个比率来分析： 1.短期偿债能力=经营活动现金流量净额/流动负债。 经营活动现金流量净额与流动负债之比，这个指标是债权人非常关心的指标，它反映企业偿还短期债务的能力，是衡量企业短期偿债能力的动态指标。其值越大，表明企业的短期偿债能力越好，反之，则表示企业短期偿债能力差。 2.长期偿债能力=经营活动现金流量净额/总负债。 经营活动现金流量净额与企业总债务之比，反映企业用经营活动中所获现金偿还全部债务的能力，比率越高，说明偿还全部债务的能力越强。 以上两个比率值越大，表明企业偿还债务的能力越强。但是并非这两个比率值越大越好，这是因为现金的收益性较差，若现金流量表中“现金增加额”项目数额过大，则可能是企业现在的生产能力不能充分吸收现有资产，使资产过多地停留在盈利能力较低的现金上，从而降低了企业的获利能力。 这需要说明一点，就是在这里分析偿债能力时，没有考虑投资活动和筹资活动产生的现金流量。因为企业是以经营活动为主，投资活动与筹资活动作为不经常发生的辅助理财活动，其产生的现金流量占总现金流量的比例较低，而且如果企业经营活动所取得的现金在满足了维持经营活动正常运转所必须发生的支出后，其节余不能偿还债务，还必须向外筹措资金来偿债的话，这说明企业已经陷入了财务困境，很难筹措到新的资金。即使企业向外筹措到新的资金，但债务本金的偿还最终还取决于经营活动的现金流量。 （二）支付能力分析 1.支付股利的能力=经营活动现金流量净额/流通在外的普通股股数。
企业并购中控制权溢价
企业并购中控制权溢价 The final edition was revised on December 14th, 2020.
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 学生姓名： 学号： 班级： 专业：财务管理 学部：公共管理 指导教师： 二○一一年六月
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 Control Pemium in Merger -- Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan 学生：班级：学号： 学部：公管学部专业： 指导教师：职称：副教授 工作单位： 毕业论文完成时间：自 2010 年 12 月 至 2011 年 05 月
摘要 存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点，将通过可口可乐收购汇源的案例分析收购溢价的成因，分析在企业的收购活动中，影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。 关键词：并购;控制权溢价;影响因素
Abstract The enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have "private gains". Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium "called". The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the "big shareholders control premium". Meanwhile, for "premium" also become merger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and puts forward relevant Suggestions. Keywords: merger and acquisition; Control premium; Influence factors
股票的内在价值是指股票未来现金流入的现值
股票的内在价值是指股票未来现金流入的现值。它是股票的真实价值,也叫理论价值。股票的未来现金流入包括两部分:每期预期股利出售时得到的收入。股票的内在价值由一系列股利和将来出售时售价的现值所构成。 股票内在价值的计算方法模型有: A.现金流贴现模型 B.内部收益率模型 C.零增长模型 D.不变增长模型 E.市盈率估价模型 股票内在价值的计算方法 （一）贴现现金流模型 贴现现金流模型（基本模型 贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。 1、现金流模型的一般公式如下： (Dt：在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利k：在一定风险程度下现金流的合适的贴现率V：股票的内在价值)净现值等于内在价值与成本之差，即NPV=V－P其中：P在t＝0时购买股票的成本 如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估，因此购买这种股票可行。如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。通常可用资本资产定价模型（CAPM）证券市场线来计算各证券的预期收益率。并将此预期收益率作为计算内在价值的贴现率。 1、内部收益率 内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。 (Dt：在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利k*:内部收益率P：股票买入价) 由此方程可以解出内部收益率k*。 （二）零增长模型 1、假定股利增长率等于0，即Dt=D0(1+g)tt=1,2,┅┅,则由现金流模型的一般公式得：P=D0/k
2、内部收益率k*=D0/P （三）不变增长模型 1.公式 假定股利永远按不变的增长率g增长，则现金流模型的一般公式得： 2.内部收益率 8
应用文-上市公司盈利、现金流量与价值创造能力比较
上市公司盈利、现金流量与价值创造能力比较 ' 内容摘要：公司盈利能力主要反映企业经营业务创造利润的能力，现金流量能力主要反映公司经营业务利润带来经营活动现金流量的能力。而价值创造能力指标EVA和REVA则是以股东财富最大化为目标，考察的是企业的营运利润是否足以抵偿所有资本包括股权资金的机会成本。本文对此三方面的能力指标进行了对比分析。 关键词：盈利能力现金流量能力价值创造能力 增加值 盈利能力分析 传统的财务分析主要是从公司的偿债能力、盈利能力、营运能力、 能力四个方面来考核企业的整体财务状况，而盈利能力可以说是这四个方面的指标中最重要的一类。“上市公司盈利是永恒的话题”，公司盈利能力主要反映企业经营业务创造利润的能力，它一方面直接表现为企业实现利润的多少和利润的稳定程度，另一方面也通过企业投入资金的收益能力或企业资产周转和消耗的盈利能力等经济效益指标反映出来。我们主要利用成本费用净利率、主营业务利润率、销售净利率、总资产净利率、每股盈余、净资产收益率等经济效益指标来分析。成本费用净利率反映企业每付出单位成本费用所取得利润的大小，也可判断企业对成本费用的控制能力。主营业务利润率指标剔除了其他业务、投资和营业外收支的影响，反映企业主营业务本身的获利能力和竞争能力。只有主营业务发展稳健，企业才能实现净利润的可持续增长，才能在激烈的市场竞争中取胜。每股收益反映发行在外的普通股每股获取收益的能力，它是上市公司的年报指标。净资产收益率，也称为股东权益报酬率，即资本金净利率，主要反映企业经营业务创造利润的能力，是衡量投资者（股东）资本金收益能力的重要指标，一直是投资者和 者关注的重点。同时也是杜邦分析体系的核心指标，可以将其分解为权益乘数、销售净利率、资产周转率等分别反映偿债能力、盈利能力和营运能力方面的指标具体分析。 尽管以盈利为核心的评估指标能在一定程度上反映公司的经营状况，具有较大作用，但它也容易受公司高层管理者利润粉饰或操纵的影响。从而对投资者正确评估公司价值以作出正确的投资决策，产生干扰，对投资者的利益造成损失。 现金流量能力分析 公司的现金流量能力主要反映企业经营业务利润带来经营活动现金流量的能力，能从另一个角度反映上市公司盈利能力以及盈利质量高低。由于现金流量同盈利能力指标相比受估算和分摊的影响较小，因此公司的现金流量能力分析，可以一定程度上检验上市公司是否有盈余粉饰和操纵现象，识别盈利能力强弱的真伪。这也是近些年来，现金流量表以及现金流量能力分析日益备受关注的原因之一。盈利能力指标是以权责发生制为基础的；而现金流量分析则是以现金收付实现制为基础的。一般而言，收入增加迟早会带来现金的流入，费用的增加迟早会带来现金的流出。因此，如果公司盈利较好，应该也有较好的现金流入，特别是较好的营业现金流量。我们主要利用营业现金流量、主营业务收入现金含量和自由现金流量等指标来分析，并将其与盈利能力指标对比分析。如果盈利能力和现金流量能力都较好，说明盈利能力有其营业现金流量作为保障，其盈利质量较好。而通过利润操纵而显示较高的盈利水平，一般是没有营业现金流入作保障的。 营业现金流量是指公司正常经营活动所发生的现金流入和现金流出之间的净额。主营业务收入现金含量反映主营业务收入带来营业活动现金流量的多少，其指标越高，表明主营业
收购上市公司控制权的流程及要点
收购上市公司控制权的流程及要点 收购上市公司控制权的流程及要点 中伦视界作者丨贺云帆余际 2018年，中国资本市场受制于经济下行和宏观政策调整，以及贸易战、去杠杆、资管新规等因素的影响，可谓是迎来了寒冬。但在上市公司控制权收购领域，却呈现了数倍于往年的交易规模。随着国资监管从“管资产”到“管资本”运作思路的转变，国有资本成为收购上市公司控制权的主力军。 本文拟对上市公司控制权收购，尤其是国有资本收购上市公司控制权的相关事项进行简要梳理，以期交易双方能够对上市公司控制权收购的相关事项有初步认识和概括了解。此外，本文最后一部分亦涉及收购境外上市公司控制权的一些特殊事项。 一、收购主要流程
无论是二级市场交易、协议转让，还是间接收购，甚至是定向增发，一旦与转让方达成初步交易意向后，上市公司控制权收购运作即告开始。上市公司控制权收购的流程主要分为以下几个阶段： (一) 保密协议 上市公司控制权收购必然涉及尽职调查和信息披露。为避免收购过程本身及收购过程中获取的商业秘密被不当使用和披露，参与交易的双方会签订保密协议。形式方面，保密协议包括单向保密协议、双向保密协议以及承诺函等形式，其中以双向保密协议较为常见。 (二) 委托中介 上市公司控制权收购离不开专业中介机构的协助。收购方一般需聘请财务顾问、律师事务所、会计师事务所等。收购方如为国有资本，会涉及按国资采购要求选择中介机构。如何平衡国资的采购要求和交易的保密要求，需要收购方审慎考虑对中介机构服务采购的具体方式。 (三) 尽职调查
针对上市公司的控制权收购，中介机构不仅需对上市公司进行核查，也需要对交易对方、收购方自身进行核查。关于尽职调查，具体请见本文第三部分。 (四) 交易文件 若收购方根据尽职调查结果决定继续收购，则需拟定相关交易文件，并与转让方谈判和最终签署相关交易文件。根据收购方式的不同，交易文件可能涉及股份转让协议、表决权委托协议、股份认购协议等主要交易文件，其他附属文件根据项目具体情况包括特殊事项的承诺函、备忘录等。 (五) 股份交割 证券交易所会在股份交割前对交易进行合法性审查。作为收购方，应注意在中介机构帮助下对股权结构是否清晰、出让股份是否存在权利瑕疵、交易是否存在实施障碍、收购方内部的审批流程是否完备、是否已完成税务申报等问题进行核查，避免在前述合法性审查中遇到障碍。在股份交割的设计上，交割与付款时间节点的选择、资金监管措施及违约条款的合理安排，均是股份交割顺利进行的重要保障。
控股溢价研究
资产评估学 课程研究报告 报告题目：关于兼并重组中股权溢价评估的研究 姓名学号班级本人签名 姓名学号班级本人签名 成绩：_________ 教师： 授课时间：2011~ 2012 学年第2 学期
目录
1 研究背景与意义 1.1 研究背景 最近几年，可以说由于国内外金融市场巨变，形形色色的兼并重组事件是不绝于耳。我国的企业，无论是在国内的行业资源整合，还是在海外市场的大出手笔，都让人切肤的感受到了兼并重组浪潮的到来。从早期的TCL收购汤姆孙，联想收购IBM，还是最近几年的吉利收购沃尔沃，乃至情人节三一重工收购德国普茨迈斯特、优酷土豆合并，我都明显的感觉到，中国的企业正在从稚嫩走向走向成熟，从纯粹的“大鱼吃小鱼”，到现在的追求最大的协同效应。但是，我们是否意识到这样一个问题，这些重组兼并中，存在很多我们第一眼难以明白的东西，最明显的就是股权转让中出现的高溢价。溢价率是如何计算出来的？收购方为什么愿意高溢价收购对方？如何知晓这些溢价是合理的么？我们的研究就是对这些个问题，做一个研究。 1.2 研究意义 由于公司控制权具有潜在的利益，作为控制权的主要实现方式的股权就具有经济价值。尽管作为成熟金融市场的典范，美国有诸多关于股权价值的数学模型，但“拿来主义”却是困难重重的。究其原因，我们的金融市场和美国市场存在很多不同之处，在07年尚福林主席推出股权分置改革前，我国的上市公司的股权流动性很差，活跃在二级市场上的都是些散户、游资抑或是机构投资者，真正的国有股、法人股由于受到很多政策性的问题，无法实现全流通。虽然经过最近几年的全流通浪潮，我国的整个情况和美国还是存在很大的区别，所以，我们的研究者有必要根据我们金融市场的特殊性，制定出一个适合自己的、具有中国特色的股权价值水平模型。这样，金融市场上的一些兼并重组、资产置换的行为，我们的监管者可以准确的进行一个判断，判断其是否存在一些诸如“看似非关联方的关联交易”，制止一些恶意兼并和利益输送的交易行为。 根据《企业价值评估指导意见（试行）》中的规定，“注册资产评估师应当知晓股东权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。”、“注册资产评估师评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下，考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。”、“注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。”由此可见一斑，我们政策的制定者们已经逐渐意识到控股权交易对资本市场的重大影响。我们认为，在中国经济逐渐市场化的过程中，由于企业兼并的加剧，研究在重组兼并时溢价的研究是十分有必要。或许，年轻的我们还无法了解这些溢价抑或是折价背后的深层次的东西，但我们希冀通过我们的研究，发现一些问题和一些或许是答案的“答案”。
现金流估值
多年来，金融分析师已经使用了许多不同的公式计算公司的内在价值。但最好的系统，根据华伦巴菲特，是由约翰伯尔威廉姆斯75年前。在他的1938本书的投资价值的理论，威廉姆斯写道，“任何股票，债券或企业今天的现金流入和流出的决定在一个合适的利率，可以预计于资产的剩余寿命期间发生的折扣。“我们把它称之为贴现现金流模型，因为那是思想的本质：今天的价值是未来现金流量，折现到现在的通过适当的因素。 诀窍是牵制的号码。我们应该未来一段时间多久要看？我们如何计算未来的现金流？什么是“适当的”贴现率？ 数学练习，巴菲特告诉我们，非常类似于债券的估值。债券有一个票面利率和到期日期，和他们一起决定其未来的现金流。如果你把所有的债券息票和再除以规定的利率（利率债券将到期），今天你会有债券的价格。 当然，一个企业，我们没有票面利率的工作。因此，我们使用所谓的“所有者收益。因此，确定一个企业的价值，我们计算所有盈利的业务将产生一定时期进入未来，允许一个合理的增长速度，再打折，总回本。在理论上很简单，但它确实提高物流的几个实际问题。 ?所有者收益是什么”，“我怎么确定呢？ ?到未来，我究竟该如何看呢？
?合理的增长率是多少？ 我应该用什么?折扣率？ 让我们把他们一次。 ?你如何确定一个公司的所有者的收益？使用最新的年度报告（网络上），把最近一年公司的净收入，加回折旧和摊销的非现金费用，然后减去公司的资本支出为一年。这会给你老板的收入。 ?到多远的未来你应该估计现金流？没有一个答案。这通常取决于你有多自信在你能力决定一个公司的增长速度。在华伦巴菲特的方式，我们使用了10年的模式，但我们还包括一个5年和10年的预测，投资者可能会信心不足7年的模型。 你应该使用什么?增长率计算未来的现金流？这是一个更复杂的，因为实际上有两个率的考虑，和几个变量。 第一速度是已知的，当然，作为第一阶段增长率。它是基于一个假设：你看的是公司有足够的实力在一开始就吸引了你的注意力，并可能会用更一般的品质比别人做的更好。投资者面临的问题是，多久，依旧如此？这就是为什么我建议你做三套时间的预测。 你怎么确定第一阶段的速率？开始最简单，最好的方法是以历史增长率（例如，在过去的三到五年的所有者收益平均增长），并假定未来的增长将是相似的。你也可以检查了解管理层认为公司未来增长的年度报
关于上市公司现金流的调查报告(1)
关于上市公司现金流的调查报告(1) 调查报告是对某项工作、某个事件、某个问题，经过深入细致的调查后，将调查中收集到的材料加以系统整理，分析研究，以书面形式向组织和领导汇报调查情况的一种文书。 XX调查报告XX为您提供调查报告范文参考，以及调查报告写作指导和格式排版要求，解决您在调查报告写作中的难题。 作为国民经济的代表群体，2304家上市公司1至9月整体经营业绩平稳增长，净利润同比增长%但是环比数据开 始下滑，为近三年来首次出现，这也从侧面显示宏观调控逐步生效。 值得关注的是，在银根紧缩、企业贷款难的背景下，伴随经营业绩的增速下滑，上市公司的现金流继续恶化，六成上市公司的三季度现金流告负，创业板和中小板的现金流净额更是平均下滑八成。 现象三年来季度业绩首现拐点 根据上证报资讯最新统计，截至10月31日，沪深两市2304家上市公司通过三季报或上市公告书等方式披露了前三季度经营业绩，其中可比公司1至9月共实现营业收入万 亿元，较上年同期增长％；创造净利润亿元，同比增长%其中，2304家公司中共有2090家前三季实现盈利，其中1343家业绩同比增长，86家扭亏，另有214家公司亏损，占整体
比重的% 从单季来看，可比样本公司今年前三季单季盈利额分别为亿元、亿元和亿元，即第三季度业绩环比下降%而同样 是在第三季度，前一次环比业绩出现下滑则要追溯到20XX 年，这也是三年来首次。 现象业绩“大小”分化严重 虽然业绩整体增长稳健，但是上证50成分股公司前三季净利润达到亿元，占全部上市公司盈利总额的%而剩下 20XX多家上市公司贡献的利润尚不到四成。 其中，中小板、创业板公司1至9月整体净利润分别为 亿元和亿元，同比增幅呀口%均低于整体业绩增幅。 从行业来看，根据申万一级行业分类，有色金属、建筑 建材、食品饮料、金融服务等行业内公司前三季整体业绩同比增长显著，而交通运输、黑色金属、公用事业净利润较上年同期出现下滑，其中以水上运输、钢铁、电力等细分行业降幅最为明显。 受益于产品价格暴涨，有色金属中的稀土永磁板块表现尤为抢眼，太原刚玉净利同比增逾31倍，银河磁体、正海 磁材等公司盈利增幅均在1倍以上。在通胀背景下，农林牧渔、食品饮料行业的盈利能力稳步提升。新五丰前三季度净 利润同比暴增倍。而白酒股继续保持了靓丽业绩，贵州茅台每股业绩超6元雄冠A股、洋河股份业绩同比也增长了%现象现金流告急
资本结构对上市公司控制权的影响及对策分析
一、引言公司控制权是一项有价值的资产，这一价值与规模经济或垄断利益无关，存在一个活跃的公司控制权市场（Manne，1965）。公司控制权市场（the market for corporate control）指不同的利益主体为谋求公司控制而以各种手段与方式为获取具有控制地位的公司所有权而相互竞争的市场。企业资本结构（Capital Structure）又称融资结构（Financial structure），指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益，外源融资包括股票发行、债券发行、商业贷款、银行借款等；按其性质不同可分为负债和股本两类。本文采取的分类方法为后者。Willamson （1988）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说是控制和治理结构。股权和债权均对企业形成控制权，有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，他们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本-债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。本文在剖析我国资本结构的基础上，以股权结构为着眼点分析了资本结构对于公司控制权市场的影响，并对如何培育我国公司控制权市场，提高我国公司治理水平提出了一些对策性建议。二、资本结构对公司控制权的影响公司控制权的争夺作为公司控制权市场上的公司控制权转移方式，指的是各个不同的管理集团为夺取某个公司的决策控制权而采取的种种策略及行为。经营者拥有公司控制权可以直接或间接得到各种货币形态的收益，主要包括“控制权的共享收益”与“控制权的私人收益”。前者指由于大股东改善公司管理与监督所导致的公司价值提高，后者指大股东利用所掌握的控制权攫取公司收益。世界银行1999年的一份报告指出，公司控制权的转移提高了股东股份的价值，通过公司控制权的转移实现了资产的合理配置和有效利用。公司控制权争夺的主要方式有购并与代理权争夺两种。前者是公司控制权争夺的主要方式。公司购并可分为公司兼并和公司收购。公司兼并是指收购公司通过资本市场购买目标公司的全部股权，使目标公司失去法人资格或改变法人实体的一种行为。公司收购是指收购公司通过资本市场，收购目标公司的部分股票，以取得目标公司控制权的行为。代理权争夺是持有异议的股东，通过资本市场征集委托表决权，以获得股东大会控制权的行为。股东权益的委托性是代理权争夺存在的基础。股东表决权可以委托给其他股东，造就了委托表决权的争夺，控制了委托表决权就能控制股东大会，进而控制董事会和掌握公司控制权。[!--empirenews.page--] 1.资本结构与公司控制权争夺。企业的负债—股权比与其被购并的可能性负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有者不拥有控制公司的股票权，而股权的所有者拥有控制公司的投票权。因此，公司现任经理在具有对债务融资和股权融资进行安排的权力，而且其自身也拥有一定份额股权的情况下，便可以通过增加债务融资的数量，扩大自己占有或所能控制的股份比例，从而能够在一定程度上提高与外来现实或潜在竞争者争夺企业产权控制的能力，并在一定程度上提高外来竞争者的购并壁垒，降低外来竞争者的购并能力，有效地抵御外来购并。因此，负债水平与被购并成功的可能性负相关，债务杠杆由此成为现代公司一种重要的抵御购并的策略。如上所述，经理可以通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变自身的持股份额，进而扩大自己占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，其在代理权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可能性。哈里斯和雷维尔（1988）在考察了投票权的经理控制后认为，代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成本。
企业并购中控制权溢价
企业并购中控制权溢价 The Standardization Office was revised on the afternoon of December 13, 2020
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 学生姓名： 学号： 班级： 专业：财务管理 学部：公共管理 指导教师： 二○一一年六月
企业并购中控制权溢价 —基于可口可乐收购汇源案例分析 Control Pemium in Merger -- Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan 学生：班级：学号： 学部：公管学部专业： 指导教师：职称：副教授 工作单位： 毕业论文完成时间：自 2010 年 12 月 至 2011 年 05 月
摘要 存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点，将通过可口可乐收购汇源的案例分析收购溢价的成因，分析在企业的收购活动中，影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。 关键词：并购;控制权溢价;影响因素
Abstract The enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have "private gains". Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium "called". The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the "big shareholders control premium". Meanwhile, for "premium" also become merger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and puts forward relevant Suggestions. Keywords: merger and acquisition; Control premium; Influence factors