完善我国上市公司融资结构的对策建议
财政金融ＮＯＲＴＨＥＲＮＥＣＯＮＯＭＹ
１．由于美元的不稳定因素增加及美联储停止加息的信息影响，美元贬
值的趋势加大。在这种情况下，商业银行的美元资产增加，如果没有其它金
融工具（如相应的期货产品对冲风险），商业银行的风险就不容易锁定。
２．２００５年１１月２４日，外管局发布《银行间外汇市场做市商指引》（下
文中简称《指引》），在人民币与外币交易中引进做市商制度。商业银行作为
美元外汇做市商不但要持有人民币，还要持有一定数量的美元。如果按照
所报的买卖价格不能通过撮合需求双方来完成，做市商必须按照自己所报价格卖出或买入相应的货币。掉期交易使做市商增持一定数量的美元是必要和合理的。但是按照现在较高的成本通过掉期增持美元，将来用较高的价格换回人民币，对于商业银行来说，如何进行境外投资，让外汇资产增值，也增加了一定程度的风险。这也许正是中央银行的良苦用心——
—推动商业银行在汇率市场化的过程中补上如何定价和如何管理资产这门必修课。
３．在发布《指引》的同一天，外管局同时宣布，２００６年１月２日银行间市场推出即期询价交易。外汇交易实行即期交易和远期交易询价制结合，能够更好地体现供给和需求双方的意愿，可能起到缩小即期价格和远期价格差异的作用，形成人民币汇率的合理预期。但是询价也不是漫天要价，询价首先要确定一个基准价格，这里无疑对商业银行的基本定价水平和估值水平提出了挑战。
（三）对企业
掉期交易作为银行为客户提供套期保值的主要汇率风险管理工具，推进了本国外汇市场的有序发展。随着整个外汇市场的进一步完善，企业应积极发挥主观能动性，充分提高风险意识，转变经营理念，密切关注国内外金融市场的变化，尽快学会运用金融避险工具。同时，企业也应在生产经营的各个环节建立汇率风险防范机制，积极运用各种避险方式，强化内部管理，加大技术创新力度，努力降低经营成本，提升出口产品竞争力，不断提高自身抗风险能力。
三、结束语
央行货币掉期业务，本质上是公开市场业务的一种操作形式，此前德国央行、瑞士央行在本国货币升值时，都曾经采用央行货币掉期操作。从效果上看能在一定程度上稳定外界对该国货币的升值预期和减轻因升值而带来的外汇占款压力，以保持国内货币和汇率政策的独立和稳定。
此次央行掉期交易回笼了资金，调整了货币供应量，减少了外汇储备积累增长过快的压力，同时进一步改善了国际收支状况。偶尔使用这种操作，可以增加公开市场操作的手段。但在汇率市场化改革的背景下，央行如果长久的以掉期交易作为公开市场操作的重要手段，客观上会对人民币币值的确定造成行政干预，不利于汇率市场化改革的推进，也不符合国际上公开市场操作的惯用手法。外汇远期交易的推出及做市商制度的建立，已经为汇率市场化的改革做出了榜样。相比之下，增加商业银行之间掉期交易的规模不仅是汇率市场化的表现之一，也是真正有利于良好的外汇市场早日建立的必由之路。
［参考文献］
［１］李旭．国内首例：外币兑人民币掉期业务，中国外汇管理，２００５，（１１）．
［２］王玲．解读掉期变易．中国外汇管理，２００５，（１０）．
［３］丁中智．对人民币汇率改革若干问题的思考，上海金融学院学报，２００５，（４）．
［４］温茜茜，李建勇．利率掉期在商业银行经营管理中的作用，市场周刊．研究版，２００５，（０２）
［５］连大祥．论掉期有效性衡量指标的运用，上海金融学院学报，２００５，（０１）．［６］欧阳雄，王一凡，舒勤．是金融创新？还是逃避监管——
—对一起银行本外币掉期案件的检查与思考，中国外汇管理，２００４，（０１）．
［７］王一凡．撩开人民币掉期业务的面纱，中国外汇管理，２００３，（０１）．
［８］王浩．衍生工具的新一族——
—掉期证券化，证券市场导报，１９９５，（１１）．完善我国上市公司融资结构的对策建议
赵周华冯暖郝玉玲
（内蒙古科技大学经济管理学院包头０１４０１０）
融资结构是反映企业资金的来源及其比例关
系。在我国，上市公司的融资结构主要体现在其股权
融资、债券融资的比例及关系上。因此，企业融资结
构的是否合理，会直接影响到企业价值和发展问题。
一、融资结构调整的必要性
我国上市公司现有融资结构安排存在诸多问
题，主要表现为：融资决策偏离企业价值最大化目
标；过于倾向股权融资；股利政策不规范（分红少、不
连续、再融资动机突出）；股权契约结构单一，缺乏多
样化的融资工具与灵活的权力分配体系；债务类型
结构单一，企业债券市场发展严重不足，债权人所有
制结构过于集中，债权人治理缺失，等等。这些问题
的存在使得企业现行融资结构安排显得缺乏效率。
所谓缺乏效率（或称效率缺失），主要是指由于融资
结构安排不当而引起的融资成本提高和公司治理结
构的不完善以及由此导致的企业投融资决策低效。
因此，从效率角度出发，上市公司融资结构必须做出
调整，以实现企业投融资决策的完善和企业价值的
提升。
二、融资结构调整的路径选择
所谓企业融资结构调整的路径选择，是指结构
调整是以市场调节为主，还是以政府调节为主。企业
融资结构的调整，在本质上是一个资源配置优化问
题，即，企业生产要素各种来源渠道之间如何组织和
协调以促进企业运行效率提高的问题。因此，企业融
资结构的安排和调整，同样应主要通过市场机制来
完成，换言之，融资结构应成为主要由企业自主决策
的产物。上市公司作为我国目前市场化程度较高的
一个企业群体，融资结构调整也应选择这条路径。即
５７
北方经济?２００６年第７期
针对我国上市公司融资结构存在的问题，在调整过程中必须坚持主要由企业自主决策、自我调整的原则。因此，在实践中，一定要防止出现政府过多干预的倾向。事实上，企业的最优融资结构根据各个企业自身的情况而有所差别，不可能有统一的模式。而政府作为“外部人”，更不可能有能力为数量众多的企业“量身定制”出各自的最优融资结构安排。如果一定采取政府直接干预的形式，很可能是一种无效率的制度安排。
由此可见，要实现对上市公司融资结构的改造，仍然需要政府的参与，但政府的参与不是直接去决定企业究竟采用什么样的融资安排，而是消除和改革那些不合适的制度障碍以及建立起符合市场经济原则的新规则。
三、对策建议
（一）转变政府角色定位，减少政府直接干预
我国上市公司融资结构存在的诸多问题，在很大程度上是政府直接干预、控制的结果。而事实上，上市公司融资结构很多问题的根源正是在于政府干预。例如，企业公开募集股份和发行债券受到管理部门的严格控制；股权结构分裂为流通股与非流通股；债权人限于国有或国家控股的银行，不能有效地参与公司治理等等。诸如此类的问题直接降低了企业融资决策的效率，并对公司治理结构和投资效率产生负面影响。要使公司融资结构真正得到改善，就必须将决策权力交还给企业，由企业自主决策。而这就要求转变政府职能，减少政府对企业的直接干预，实现政府在社会生活中新的角色定位。
（二）加强市场建设，提高市场效率
资本市场的成熟度与效率对企业融资行为有重要影响。中国上市公司融资结构之所以发生“扭曲”，与市场发展的滞后与效率缺失有很大的关系。要实现上市公司融资结构的调整和优化，必须加强市场建设、提高市场效率。首先要做的工作是继续推进股票发行制度的改革。我国股票发行制度已经走过了从行政审批制到核准制的演变历程，正逐步走向成熟。但是，目前实行的核准制（通道制）仍带有很强的行政色彩，证券管理部门仍然控制着整个市场的股票发行规模与节奏，在很大程度上决定着企业股票发行申请的“生”与“死”。加强市场建设的一项重要工作是完善资本市场结构。在我国，资本市场从总体来看，还是一个以股权融资为主的“股票市场”，由于缺乏债权融资机能，尚不能称为完整意义上的资本市场。这种“一腿长、一腿短”，即股市强、债市弱的结构性缺陷，使企业不能具有优化融资选择的现实条件，大量具备发债能力的企业只能拥挤在股票融资的“单行线”上，基本没有进行债券融资的机会。
（三）建立市场化的企业管理人员选择机制
要完善公司治理结构，一个重要的前提是建立有效的管理人员选择机制。企业管理人员，尤其是高级管理人员的选择机制，必须彻底摆脱传统的行政任命制，而主要由市场竞争产生。随着我国经理人市场的形成和发展，企业高层管理人员由市场产生的条件逐步成熟。企业管理部门、上市公司的董事会等，在选择管理人员时必须尊重市场规律，打破以往的行政约束，避免用选择官员的标准来衡量一个企业的管理人员，而是应用“企业家”的标准来遴选合格的经理人才。企业的管理人员（主要指国有企业或国有控股公司的管理人员）不应再享有以往那种“行政”身份、“官员”身份，而仅仅是一个职业企业家。而且，企业的管理人员是可上可下的，即，管理部门或董事会有权根据管理人员的经营业绩，决定其升迁、续聘或解雇，从而在制度上保证经理人选择机制的可靠性和灵活性。
（四）进一步完善公司治理结构
鉴于公司治理结构的重要性，各主要发达国家的有关机构纷纷制定了对公司治理结构予以指导的原则。在吸收国际经验的基础上，我国在上市公司治理结构规则制定方面的工作也有所进展，２００１年中国证监会颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导性意见》、２００２年证监会与国家经贸委联合颁布了《上市公司治理准则》（以下简称《准则》）等等。无疑，这些规则的制定和颁布，对于规范和优化我国上市公司治理结构具有极其重要的指导性作用。但应该看到，我国在这方面的工作还不够完善：在规则制定上存在不足和缺陷。而在规则的落实上，更是缺乏力度，在实践中往往发生了较大的变形。因此，在上市公司治理规则的制定和实施上，确有进一步加以完善的必要。总体思路应该是紧密结合我国实际，既要提出大的指导性原则，又要拟定必要的实施细则和落实办法，以真正推进我国公司治理结构的建设。
（五）建立对大股东有效的制约机制
我国上市公司普遍存在一股独大的局面。大股东往往利用控股权实现对企业行为的操纵，导致小股东利益受到侵害，导致企业投融资决策偏离企业价值最大化目标。有时，大股东甚至赤裸裸地直接从上市公司攫取利益，更是严重侵害了公司和广大中小股东的权益。进一步推进和完善独立董事制度。由于独立董事不拥有企业股份，并且与企业无直接的利害关系，因而其意见相对客观公正。引入独立董事，不仅可以对大股东进行约束，还能对管理层起到监督作用。
［参考文献］
［１］万解秋．企业融资结构研究［Ｍ］．上海：复旦大学出版社，２００１．
［２］周四军．中国股市弱型效率的实证研究［Ｊ］．统计理论与方法，２００３，（３）．
［３］陆正飞等．中国上市公司融资行为与融资结构研究［Ｍ］．北京：北京大学出版社，２００５．
［４］魏锋，刘星．融资约束、不确定性对公司投资行为的影响［Ｊ］．经济科学，２００４，（２）．
［５］应展宇．股权分裂、激励问题与股利政策—中国股利之谜及其成因分析［Ｊ］．管理世界，２００４，（７）．
［６］曹媛媛，冯东辉．我国上市公司股利政策的信息内涵：基于股利政策稳定性的实证研究［Ｊ］．系统工程，２００４，（２）．
财政金融ＮＯＲＴＨＥＲＮＥＣＯＮＯＭＹ５８
北方经济?２００６年第７期