独立董事的信号作用博弈模型

第!"卷第"期

运筹与管理#$%&!"，’$&"())*年!)月+,-./01+’2.-2-/.34/’56/’/7-6-’0231-’3-+89&())*

收稿日期：())*:)":!;作者简介：宋逢明（!<=*:），男，教授，博士生导师，主要研究方向：金融工程；袁萍（!<;):

），女，博士生，研究方向：金融工程及公司治理。独立董事的信号作用博弈模型

宋逢明，袁萍!

（清华大学经济管理学院，北京!)));=

）摘要：为了探讨独立董事在我国上市公司中的作用和运作机制，本文构建了一个博弈模型，来反应在大股东与市场上的出资人之间的博弈中，独立董事所发挥的间接的信号作用。模型中，由于出资人不能区分公司大股东是否有侵吞中小股东资产的意图，在没有任何信号（包括独立董事制度）的情况下，无侵吞意图的公司的资产会被低估，而有侵吞意图的公司则会被高估。无侵吞意图的大股东有可能通过聘请较多的独立董事来将自己和有侵吞意图的公司区分开来，使得高的独立董事比例成为一个正的信号，向出资人显示自己没有侵吞中小股东资产的意图。

关键词：公司治理；信号博弈模型；博弈论；独立董事

中图分类号：>((=&?(文章标识码：/文章编号：!))@:?((!（())*）)":))<<:)"

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近年来，参照美国成熟市场的做法，我国对上市公司的董事会作了一系列改革。其中最重要的一点就是引入了独立董事制度。())!年;月，

证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，规定在())?年*月?)日前，上市公司董事会成员中应当至少包括!／?的独立董事。())"年!)月，新《公司法》第!(?条规定上市公司要设立独立董事。

最近的实证研究表明，我国上市公司的独立董事比例与公司业绩表现从截面来看存在显著的正相关

关系（宋逢明、袁萍、高峰（())*）［!］，刘玉敏（())*

）［(］）。但是，由于实证研究存在两个比较复杂的问题：一是变量的内生性，二是实证结果既可以被解释成均衡现象，又可以被解释成非均衡现象，而且难以区分。因此，要弄清楚独立董事在我国上市公司中发挥作用的机制，仅有实证研究是不够的，还需要有能够揭示

万方数据

深层原因的理论模型。随着委托代理理论和合同理论的发展，最近几年国外出现了一些研究董事会运作的理论模型（!"#$

%&’()和*"(+,&-.（/001）［2］，3’%&4&)和56&#"4（7882）［9］，3:&%+和;"##"(#&（788<

）［<］）。在这些模型中，公司所面临的是股权分散的股东与经理之间的传统的代理问题，通过董事会和经理之间的博弈，来描述董事会的运作机制和独立董事发挥的作用。独立董事发挥作用的机制是其对经理的严格选聘和考核以及解雇不称职的经理。

但是，这种作用机制并不适用于我国上市公司的独立董事。首先，由于我国上市公司存在大的控股股

东的现象十分明显（=&(">&’?（7889）［@］的数据表明，/000!788/年我国上市公司第一大股东的持股比例

平均高达9

，引进独立董事制度的一个主要目的在于防范大股东侵害中小股东利益，而不是已有的这些模型中描述的经理和股东之间的代理问题。其次，在双重代理问题都存在的情况下，一方面，在独立董事与经理的抗衡中，由于我国经理市场不发达，独立董事很难解雇和聘用新的经理；另一方面，在独立董事和大股东的抗衡中，独立董事并不能像模型中描述的解雇经理那样解雇大股东。

那么，独立董事在我国上市公司中发挥作用的机制是怎样的呢？本文构建了一个信号作用博弈模型，来反应独立董事在大股东与市场上的出资人之间的博弈过程中发挥的间接的信号作用。

/模型的构建

!?!模型的思想来源

B (’C

#D %和E D ,"#>+（/01@）［F ］构建了广告费用作为产品质量的信号的博弈模型，模型反应出，即使不考虑广告的宣传作用，生产高质量产品的厂商也可以通过高额的广告费用来将自己和生产低质量产品的厂商区分开来，使消费者愿意接受更高的产品价格，从而广告费用可以发挥间接的信号作用反应出产品的质量水平。

这个模型启发我们思考这样的问题：独立董事比例是否也能发挥类似的信号作用？即：即使不考虑独立董事可能发挥的直接作用（独立董事一般在经济管理方面有专长，可能能够为公司的经营管理决策提供专业意见和帮助；独立董事否决大股东提出的侵害中小股东利益的提案），没有侵害中小股东意图的大股东是否有可能通过聘请较多的独立董事来将自己和有侵害中小股东意图的公司区分开来，使得高的独立董事比例成为一个信号？

在我国，独立董事被寄予期望发挥的监督作用是：约束和抵制代表主要股东利益的董事通过不公允关联交易损害中小股东的利益；检查和监督内部人、高级管理人的经营管理行为是否与公司利益一致。但是实际上，独立董事是很难与控股大股东直接抗衡的。许多独立董事主观上有为上市公司尽职尽责的愿望和要求，但客观上却难以履行职责，据不完全统计，截至788<年底，我国上市公司已有/88多名独立董事

辞职，理由基本相同：难以履行职责（李学华（788<

）［1］）。虽然独立董事很难与大股东直接抗衡，阻止其侵害中小股东利益的行为，但是独立董事发现问题后辞职或被免职会引起监管部门的关注，从而增加有侵吞行为的大股东被查处和罚款的可能性。例如：7889年伊利股份独立董事俞伯伟免职、王斌辞职后，董事长等<名高管人员涉嫌挪用公款，被内蒙古自治区检察院刑事拘留（（李学华（788<

））。因此对于有侵害中小股东意图的大股东来说，聘请独立董事是有较大成本的，这使得独立董事比例有可能成为一个正的市场信号，在大股东与市场上的出资人之间的博弈过程中发挥作用。

文章接下来的部分具体构建这一模型，模型的起始框架类似B G "#+和B &H

’6I （/019）［0］发行新股的投资融资决策模型。

!?"模型的基本假设

假设市场上某公司为全股权公司，共有/股股票，其中掌握控制权的大股东所拥有的股票数为!股（8!!!/），风险中性，公司现有资产的账面价值为!8。在"J 8时，公司发现了一个#$!大于8的新的投资项目，需要期初投资%，这笔期初投资%要通过增发新股筹得，在"J /时实现新项目的全部收益。掌

握控制权的大股东需要做的决策是，是否投资这个新项目，以及选择多大的独立董事比例。存在两种可能8

8/运筹与管理788@年第/<卷

万方数据

的状态（!"#"$%&’#"()$），!*+或,，概率分别为"和-."。当!*+时，

该公司的大股东没有侵占中小股东利益的动机，公司原有资产的账面价值和真实价值都是#/，如果公司增发新股融资投资新项目，公司的总价值为#/0$0%&#；

而当!*’时，该公司的大股东有侵占中小股东利益的动机和行为，虽然原有资产的账面价值为#/，但真实价值仅为#/.’/，其中’/

为被大股东侵占掉自己拿走的价值，如果公司增发新股融资投资新项目，公司的总价值为#/.’/0$0%&#.’-，其中’-

为大股东从新项目中侵吞的价值。假设股票市场上存在众多竞争性的风险中性的出资人，但出资人与公司之间存在信息不对称问

题，出资人不知道公司真实的状态是+还是,

。由于出资人不能区分公司大股东是否有侵吞中小股东资产的意图，如果没有信号向出资人显示大股东的类别，那么无侵吞意图的公司的资产会被出资人低估，而有侵吞意图的公司则会被高估。因此，在为新项目融资时，+类公司的大股东会由于资产价值被出资人低估要承担融资过度稀释的损失，而如果+类公司的大股东放弃新项目，则会损失掉本来可以获得的正的’12。

如果有独立董事制度，高的独立董事比例有可能成为一个正的信号，反映出大股东侵吞中小股东资产的意图。这是因为，有侵吞意图的大股东聘请独立董事的成本较高，他一方面可能迫于独立董事的压力不

敢进一步侵吞公司资产，放弃’-，另一方面，如果仍然继续侵吞公司资产（从新项目的好处中拿走’-

），有可能被独立董事发现，从而增加被查处和罚款的可能性。在这里我们不考虑独立董事能为公司带来的其他好处，比如独立董事一般在经济管理方面有专长，能够为公司的经营管理决策提供专业意见和帮助。

公司聘请独立董事的成本可以分为两部分，一部分是独立董事的工资成本，记为(（)），)为独立董

事比例，)!［/，")］，")#-，(*（)）$/；另一部分是有侵吞意图的大股东的成本：放弃掉’-，或者侵吞’-

但会有预期成本!（)）+"｛,’*’-｝，!

（)）为’-被发现的概率，!*（)）$/，+为’-

被发现后的直接罚金成本和其他间接成本的总和，,’为’类大股东从新项目中侵吞的价值，,’!｛/，’-｝，当,’*’-时，"｛,’*’-

｝*-，当,’*/时，"｛,’*/｝*/。!-"没有信息不对称时的结果

由于新项目的%&#大于/，从社会最优的角度来看，无论哪一类公司（!*.或’）

，都应该选择投资新项目。

从大股东的决策角度来看，如果出资人和公司之间没有信息不对称，出资人知道真实的公司类别!，!

*.或’，

两类公司都不需要聘请独立董事来向市场上的出资人显示自己的类别，因为聘请独立董事是有成本的（至少有工资成本）。下面我们来分析大股东是否投资新项目。出资人出资$，要求得到的新增发的股票数记为#!。由于出资人风险中性且完全竞争，#.和#

’需要满足的出资人的参与约束为：#.-0#.（#/0$0%&#）*$和#’-0#

’（#/.’/0$0%&#.’-）*$得：#.*$#/0%&#，#’*$#/0%&#.’/.’-

状态!下大股东的策略记为为/!，/!*$#（投资新项目），或/!*%$（放弃新项目）。大股东选择策略/!

获得的价值记为01!!。比较大股东选择策略/!获得的价值01!!，可得：

0$#.（#.）*$-0#

.（#/0$0%&#）*$#/0$%&#$$#/*0%$.0$#’（#’）*$-0#

’（#/.’/0$0%&#.’-）0’/0’-*$（#/.’/）0’/0$%�（-.$）’-$$（#/.’/）0’/*0

%$’可见，无论!*+或,，放弃新项目都是被占优的策略，即当不存出资人和公司之间的信息不对称时，

两类公司（!*+或,）的大股东都会选择投资新项目，即/%!*$#，融资需要增发的股数分别为#.和#’，

且#.##

’；并且两类公司的大股东都不会聘请独立董事。!-#存在信息不对称，

但没有独立董事制度的博弈结果在这里我们只考虑纯策略的完美贝叶斯均衡。因为’类公司的大股东一定会投资新项目（因为在信

息不对称的情况下，投资新项目最多只要增发#’股股票，由0$#’（#

’）$0%$’，,类公司的大股东选择投资-/-第3期宋逢明，等：独立董事的信号作用博弈模型万方数据

新项目是最优策略），所以只可能存在两种纯策略均衡：（!）两类公司都投资新项目，（"）#类公司放弃新项

目，$类公司投资新项目。具体分析这两个均衡存在的条件，

可以得到如下命题!和命题"。命题!当（!%!）（"&’"!）!#$%（!’%&&’#$%

），也就是"&和"!较小时，｛’"((’""(&%，)*（(#&%）(!，)*（(##&）$［&，!］，!!))*(&%&’#$%%（!%!）（"&’"!

）｝为完美贝叶斯均衡，两类公司都投资新项目（)++,-./012-,-3*-24），出资人要求的股份数!!

))*介于!(和!"之间。命题"：当"&’"!%#$%（!’%&&’#$%），也就是"&和"!较大时，｛’"((#&，’""(&%，)*（(#&%）(&，)*（(##&）(!，!&%(!

"｝为完美贝叶斯均衡，#类公司放弃新项目，$类公司投资新项目（5678*89-./0:12-,-3*-24），市场上的出资人要求的股份数!&%(!

"。由命题!和命题"知，当"&’"!&#$%（!’%&&’#$%）时，仅可能出现第（!）种均衡结果，两类公司都会选择投资新项目，因为此时两类公司的差异不明显，#类公司的大股东如果选择投资新项目，

受到融资稀释的损失不大，但是可以获得项目正的;)<的好处；当"&’"!’!!%!#$%（!’%&&’#$%）时，仅可能出现第（"）种均衡结果，因为此时两类公司的差异明显，#类公司的大股东如果选择投资新项目，

受到融资稀释的损失过大，甚至超过了他可以获得项目正的;)<的好处；当#$%（!’%&&’#$%

）!"&’"!!!!%!#$%（!’%&&’#$#

）时，两种均衡结果都有可能出现。!+"存在信息不对称，

有独立董事制度的博弈结果由上面的分析我们可以看到，不管出现哪一种均衡结果，无侵吞意图的公司的大股东都承担了不应有的损失。如果"&和"!

较小，出现的是7++,-./的均衡，#类公司的大股东由于资产价值被出资人低估要承担融资过度稀释的损失；如果"&和"!

较大，#类公司的大股东放弃新项目，损失掉了本来可以获得的正的;)<。

如果有独立董事制度，高的独立董事比例有可能成为一个正的信号，反映出大股东侵吞中小股东资产的意图。

假设,足够大，使得

"（(-）,’#&（"&’"!）%&’#$%’&%.（(-）

%#.（(-），则存在

/"

(-.=｛-#"（-）,%#&（"&’"!）%&

’#$%’&%.（-）%#.（-）｝，且/"$［&，(-］。一般来说，独立董事的工资成本是较低的，因此，我们假设.（/"）&4-.｛#$%，"&’

"!｝。这样可以得到如下的命题>。命题>：当"!’#!%#［&%&’&’#$%%.

（/"）"&%.（/"）］时，｛’"((’""(&%，-"((/"，-""(&，0""("!，)*（(#-)/"）(!，)*（(#-&/"）(&，!-(/"(&%&%.（/"）’#$%

，!-(&(!"｝为唯一满足?@+:A *67

B 条件的完美贝叶斯均衡，两类公司都投资新项目，#类公司的大股东选择独立董事比例A "，$类公司的大股东选择独立董事比例&，并从新项目中侵吞掉"!

（5678*89-./012-,-3*-24），出资人对-(/"及-(&的公司要求的股份数分别为!-(/"和!-(&。

"模型的讨论

#+!独立董事制度对社会总财富的改进

如果没有独立董事制度，由于出资人不能区分公司大股东是否有侵吞中小股东资产的意图，无侵吞意"&!运筹与管理"&&C 年第!D 卷万方数据

图的公司的资产会被出资人低估，而有侵吞意图的公司则会被高估，因此，无侵吞意图的公司的大股东有

可能会选择放弃!"#大于$的项目，

造成社会财富的损失。而如果有独立董事制度，无侵吞意图的大股东可以通过高的独立董事比例将自己与有侵吞意图的大股东区分开来，两类公司都投资新项目，不会有社会财富的损失。

!!!在均衡结果下，

独立董事只发挥单纯的信号作用在均衡结果下，由于独立董事只存在于无侵吞意图的公司中，而这类公司的大股东不需要被监管，因此在均衡结果下，独立董事只发挥单纯的信号作用，而没有实际的监管作用。

在我国，证监会规定在%$$&年’月&$日前，上市公司董事会成员中应当至少包括(／&的独立董事，因此均衡结果可能会相应变成，)类公司的大股东选择大于(／&的独立董事比例*，

而+类公司的大股东选择最低的独立董事比例(／&

，从而独立董事在有侵吞意图的公司中也会发挥一定的威慑作用。!!"模型与我国实证结果的吻合，

以及对实证结果的另一种解释从模型的分析中我们可以得到如下推论。

推论(在上述均衡结果出现的情况下，如果忽略独立董事的工资成本，那么选择独立董事比例为

"!的公司（)类公司）的,-.高于选择独立董事比例为$的公司

（+类公司），即：独立董事比例与公司业绩成正比。

这与针对我国上市公司董事会的实证研究结果是吻合的：宋逢明、袁萍、高峰（%$$’），刘玉敏（%$$’）等的实证研究发现，我国上市公司的独立董事比例与公司业绩表现从截面来看存在显著的正相关关系。

但是，正如前面提到的，实证结果既可以被解释成均衡现象，又可以被解释成非均衡现象，而且难以区分，因此并不能从这一结果推出提高独立董事比例能够提升公司业绩的结论。本文的模型对这一结果给出了另一种理论解释：同时影响独立董事比例和公司业绩的关键因素是公司大股东是否有侵占中小股东利益的意图。博弈均衡的结果是：无侵占意图的大股东会选择高的独立董事比例，目的是为了将自己和有侵占意图的公司区分开来，这样，大股东类别会同时影响独立董事比例和公司业绩，产生独立董事比例和公司业绩正相关的现象。但由于这是博弈均衡的结果，独立董事发挥的是间接的信号作用，因此提高独立董事比例并不能够直接提升公司业绩。

&总结

本文构建了一个博弈模型，来反应在大股东与市场上的出资人博弈的过程中，独立董事所发挥的间接的信号作用。模型中，由于出资人不能区分公司大股东是否有侵吞中小股东资产的意图，无侵吞意图的公司的资产会被出资人低估，而有侵吞意图的公司则会被高估。无侵吞意图的公司的大股东有可能通过聘请较多的独立董事来将自己和有侵吞意图的公司区分开来，使得高的独立董事比例成为一个信号，向出资人显示自己没有侵吞中小股东资产的意图。在均衡结果下，由于独立董事只存在于无侵吞意图的公司中，而这类公司的大股东不需要被监管，因此在均衡结果下，独立董事只发挥单纯的信号作用，而没有实际的监管作用。模型对我国独立董事比例与公司业绩之间的正相关关系的实证结果给出了一种新的理论解释。

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&$(第R 期宋逢明，等：独立董事的信号作用博弈模型万方数据

独立董事的信号作用博弈模型

作者：宋逢明， 袁萍， SONG Feng-ming， YUAN Ping

作者单位：清华大学,经济管理学院,北京,100084

刊名：

运筹与管理

英文刊名：OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMENT SCIENCE

年，卷(期)：2006,15(5)

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本文链接：https://www.wendangku.net/doc/9e9468202.html,/Periodical_ycygl200605019.aspx