国信证券-101208-经济大趋势系列3：潜在经济增速下降,消费和资源地位提升

[Table_KeyInfo]

专题报告

宏观研究

[Table_Title]

经济大趋势系列3

[Table_BaseInfo] 本报告的独到之处

● 对比日韩、台湾等东亚经济的发展历程，剖析了出口导向赶超模式高增长拐点出现的一般信号。

● 从发达国家经济环境，国内劳动力格局、资本积累进程和政策约束三个方面分析国内潜在增速下降的趋势。

● 提出了重化工阶段完成，消费和稀缺资源战略地位提升的观点。

宏观研究小组

分析师

吴土金

SAC 执业证书编号： S0980210110003

Tel ： 0755 - 82133920 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

专题报告

潜在经济增速下降，消费和资源地位提升 ● 增长的拐点往往被资产泡沫的“华丽外表”所掩饰

亚洲出口导向经济模式是在全球化背景下利用较低价的土地、劳动力、汇率等要素，通过融入全球产业分工链而实现区域资本的快速积累和经济高增长，到了出口导向战略的后期，国内的劳动力、土地、资源、汇率等成本优势逐渐丧失，同时需求端由短缺转变为过剩（过剩程度取决于分配），企业开始面临利润率和投资回报率下降的约束，社会整体资本回报率和潜在增速下降，市场经济主体扩张投资的动机减弱，资金出现转向不动产、金融资产的潮流，往往形成一轮较大的资产泡沫。中国目前按购买力平价折算的人均GDP 不到美国的30%，整体经济的赶超阶段只相当于70年代的日本和80年代的韩国，中国较为有利的条件是，中西部与东部沿海地区之间存在较大的地区发展差距，可以承担起产业转移，维系较高增长的重任，中长期增速放慢的进程可能以较为温和的方式显现。

● 发达国家陷入零利率陷阱。

信用扩张是过去十几年美国经济持续繁荣的一大动力，目前美国国债、家庭负债规模都已超过GDP 的90%，商业负债占GDP 的比重达到75%。在投资回报率和家庭收入没有显著上升的情形下，不仅企业缺乏新的投资动机，家庭不愿意扩张信用，而且企业和家庭的很大一部分收入会转变为利息支出，实体经济表现出需求低迷，信用停滞的现象。这和日本在过去十几年出现的情形较为相似，都表现出市场利率走低，民间信用规模停滞不前，公共负债持续增长的局面，而高负债和高赤字使得欧元区长期面临着货币、财政工具双重失效的约束。发达国家的资本回报率和增长潜力已经很难有效提升，极度宽松政策刺激过后更可能陷入中长期的经济低迷。 ● 国内人口红利出现拐点，资本积累进程放缓 国内劳动力总量处于拐点，15-24岁新增劳动力供应下降，人口老龄化负担加重，人口规模和结构的变化将对总量增长形成负面影响。由于产能过剩和要素成本上升的原因，国内产业投资回报率下降的趋势已经较为明显，除了公共品、能源矿产和房地产等少部分领域之外，多数竞争充分的行业都面临着产能过剩，利润率下降制约行业规模扩张的问题。在经济政策方面，高房价、高通胀和分配差距加剧等深层次经济矛盾日益凸显，宽松政策带来的副作用不断加大，像09年那样的财政、货币极度宽松局面已经很难重现，中国式“滞胀”将表现为增速下降的同时资产泡沫和通胀水平上升，政策更多地需要在保增长和抑制通胀、资产泡沫这两者之间纠结。 ● 消费和稀缺资源的战略地位提高

中国经济由重化工向大消费的转变正在切实发生，目前已呈现出传统工业领域潜在空间收窄，而传统家电等日常基本消费领域的消费基础不断扩大，汽车、电子、服务业等可选消费领域快速崛起的特征。人口老龄化有助于提升消费比重，十年后中国的人口年龄中位数将上升至37岁（相当于日本在1990年的水平），可以预期消费在经济活动中的地位将会不断提高。黄金产量在2000年见顶（2600吨）之后，接踵而至的是十年黄金大牛市，目前普遍预计原油产量已经见顶，煤炭、铜等大宗商品的产出拐点可能也会在10-15之内出现，在全球低利率、高赤字的货币环境下，能源、原材料供需缺口的拉大意味着大宗商品的大牛市还处于刚刚起步阶段。中国的土地、房产价格不仅受益于国内经济的高速增长，还享有国内货币超发，潜在通胀上升的估值溢价，在货币超发、居民收入和租金上涨，土地财政等多种客观因素作用下，作为为数不多的稀缺抗通胀资产，不动产的价格和战略地位也会继续提高。

2010年12月08日

潜在经济增速下降，消费和资源地位提升 (3)

一、经济赶超进程与日韩有相似特征 (3)

1.高增长持续的时间与日韩相当 (3)

2.增长拐点的一般信号是资本回报率下降 (4)

3.资产泡沫是增长动力下降的“华丽外表” (4)

4.中国的信用扩张机制与日韩有区别 (5)

二、发达国家增长动力缺失 (6)

1.金融危机后民间信用复苏缓慢 (6)

2.发达经济体陷入零利率陷阱 (6)

3.全球资本回报率较难提升 (8)

三、国内人口格局发生根本变化 (8)

1.中国人口红利现拐点 (8)

2.劳动力供应减少推高工资水平 (9)

3.老龄化负担加重 (9)

四、国内资本积累进程放缓 (10)

五、内部失衡加剧，政策面临的制约增多 (11)

1.高房价与贫富差距限制政策调控空间 (11)

2.潜在通胀上升对政策形成约束，损害企业竞争力 (12)

六、消费和稀缺资源的战略地位提高 (13)

1.人口年龄中位数上升有利于消费扩张 (13)

2.资源、不动产的战略地位进一步提高 (15)

潜在经济增速下降，消费和资源地位提升

——经济大趋势系列3

一、经济赶超进程与日韩有相似特征

1.高增长持续的时间与日韩相当

20世纪下半叶，日本和亚洲四小龙率先通过参与全球分工和出口导向战略实

现了工业化和经济赶超。日本的高增长主要发生在50-60年代，战后二十年日本的

年均GDP增速超过了两位数，相对美国的人均GDP水平（按购买力平价折算）

从1960的16%上升到70年代初的50%，70-80年代日本的潜在经济增速下降到

了5%左右，相对美国的人均GDP水平在80年代末上升到了90%的峰值，90年

代开始资产泡沫破灭，产业空心化和老龄化等问题使得日本经济陷入了长期的低

迷。韩国经济快速赶超的进程集中于1960-1990年，期间相对美国的人均GDP水

平从10%上升到了50%，韩国的潜在经济增速没有像日本那样出现跳跃式下降，

而是呈现出缓慢回落的特征。作为实施出口导向战略较晚的国家，中国的高增长已

经持续了30年，从整体经济赶超阶段来看仍只是相当于70年代的日本和80年代

的韩国，中国较为有利的条件是，目前按购买力平价折算的人均GDP不到美国的

30%，尚处于“快速赶超阶段”，且中西部与东部沿海地区之间存在较大的地区发

展差距，可以承担起产业转移，维系较高增速的重任。

图1：日韩GDP增速，购买力平价人均GDP占美国比重图2：中国GDP、出口增速，人均GDP占美国比重，%

资料来源：Wind, Pen Table，国信证券经济研究所

2.增长拐点的一般信号是资本回报率下降

经济发展的本质是资本积累和技术进步，在技术水平没有发生重大变迁的条

件下，资本积累的速度取决于实体经济的投资回报率。在出口导向赶超战略的早期，

本国的经济发展水平较低，劳动力、土地、汇率等要素价格极其低下，一旦打开国

门境外需求和投资大规模进入，境内企业迅速加入全球产业分工链，强劲的出口和

国内需求使得企业形成很高的利润率和投资回报率，扩张投资成为各个领域经济主

体的自发冲动。到了出口导向战略的后期，国内的劳动力、土地、资源、汇率等成

本优势逐渐丧失，同时需求端由短缺转变为过剩（过剩程度取决于产出分配），企

业开始面临利润率和投资回报率下降的约束，社会整体资本回报率下降，市场经济

主体扩张投资的动机减弱，资金出现转向不动产、金融资产的潮流，往往形成一轮

较大的资产泡沫。

日本是在60年代出现了劳动力工资的大幅提高，60年代末按购买力平价折

算的人均GDP达到美国70%的水平，70年代开始日元升值加快，80年代土地房

产价格急剧上升，这些成本上升因素最终使得日本多数制造业的竞争优势丧失殆

尽，中低端产业大规模向海外转移（产业空心化），80年代末资产泡沫破灭后步入

了长期的信用收缩和经济低迷。中国目前的情况是城市土地、房产价格暴涨，资源

能源稀缺性提高，本币汇率显著升值，劳动力稀缺和工资上涨开始加剧，企业的利

润率和投资回报率下降问题在钢铁、有色和轻工制造业等领域开始凸显，一些增长

拐点的信号基本都已经出现。如果无法通过调整自身经济结构改善民生，维持内需

的可持续增长，过剩和成本上升引发的产业资本回报率下降势必将逐步向更多的行

业蔓延。

图3：6大城市地价指数,日元对美元汇率和工资年增幅,% 图4：日本资本形成,工业增加值占GDP比，投资边际产出

资料来源：WDI，国信证券经济研究所

投资边际产出=GDP增量/当年资本形成额

3.资产泡沫是增长动力下降的“华丽外表”

经济增长和估值提升（收益率下降）是推动资产价格上升的两股基本力量，

从日韩、台湾的发展历程来看，在出口导向战略的早期，强劲的经济增长和资本积

累，良好的企业盈利是推动房产、股票价格上升的原动力，而到了高增长的拐点阶

段，本币升值、制造业资本回报率下降等种种因素叠加，促使社会资金集中流向房

产、股票等虚拟领域，从而出现资产估值水平大幅提高的泡沫化趋势。资产泡沫化

实际上是社会整体资本回报率下降，产业资本外流，经济内生增长动力下降的一种

表现，这就是增长拐点往往伴随着大规模资产泡沫的原因。

图5：日本T opix股票指数，全国地价与六大城市地价指数图6：韩国、台湾股票指数对数值，GDP年增幅，%

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

4.中国的信用扩张机制与日韩有区别

货币扩张的速度与投资回报率高度相关，东亚出口导向经济大都表现出信用

扩张速度跟随投资回报率和GDP增速下降的趋势，特别是在90年代以后，日韩、

台湾的资本回报率下降，即使市场利率降至很低水平，企业等市场化主体扩张信用

的动机也不是很高（日本的信用收缩和通缩）。中国在过去二十年也表现出货币增

速远高于GDP的特征，随着投资回报率的下降，以及高房价，高通胀问题的显现，

可以想象未来国内的货币扩张速度会有所放缓，但值得关注的是，中国具有特殊的

经济和金融体制，存在一大部分对利率和投资回报率并不敏感的经济主体，宏观管

理部门有能力在经济低迷的时期实现信贷的超额扩张，这意味着中国不会出现日本

那样的信用收缩局面，相反更可能的路径是资产泡沫和潜在通胀水平的上升。

图8：台湾地区M2月度同比增幅，%

二、发达国家增长动力缺失

1.金融危机后民间信用复苏缓慢

尽管发达国家在金融危机爆发后都实行了大幅降息措施，美国十年期国债收

益率从危机之前超过5%的水平下降到了目前的2.5%，但由于过高的债务负担和

较低的预期投资回报率，这两年美国的企业和家庭主体的信用复苏进程十分缓慢，

储蓄率相对抬高，除了公共负债的急剧膨胀之外，实际上民间经济主体还处在一个

财务杠杠修复和巩固的进程当中。

图9：美国商业负债，家庭负债和消费者信贷同比增速，% 图10：美国消费信贷同比增速，储蓄占可支配收入比，%

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

2.发达经济体陷入零利率陷阱

虽然家庭和企业的负债水平在金融危机后有所下降，但庞大的债务存量显然

已成为需求扩张的最大隐患，家庭和企业主体缺乏足够的支付能力和信心去扩张支

出，而庞大的债务存量也从根本上限制了美联储的加息空间。从经济扩张驱动力的

角度来看，信用扩张是过去十几年美国经济持续繁荣的一大动力，目前美国国债、

家庭负债规模都已超过GDP的90%，商业负债占GDP的比重为75%。在投资回

报率和家庭收入没有显著上升的情形下，不仅企业缺乏新的投资动机，家庭不愿意

扩张信用，而且企业和家庭的很大一部分收入会转变为利息支出，实体经济表现出

需求低迷，信用停滞的现象。这和日本在过去十几年出现的情形较为相似，都表现

出民间信用规模停滞不前，市场利率水平走低，公共负债持续增长的局面。

图11：美国国债、家庭、商业负债占GDP 比重，十年期国

图12：日本国债、贷款余额占GDP 比，新贷款利率，

%

资料来源：Bloomberg ，国信证券经济研究所

资料来源：Bloomberg ，国信证券经济研究所

欧洲经济面临的最大问题是政府负债过高和财政赤字，受金融危机的影响，09年欧盟25国政府负债率74.7%，财政赤字占GDP 比重高达6.3%，希腊、意大利、比利时的政府负债比重已经高过80%， 09年各国赤字普遍超过了GDP 的3%（希腊、爱尔兰、英国和希腊都超过了10%），甚至出现了国债到期难以偿还，需要外界援助的局面。而与美国、日本等货币独立国家所不同的是，欧元区经济体既缺乏独立的货币政策，更面临着较强的外在财政约束，不能像美国、日本那样大肆扩张公共债务，这种货币、财政的双重约束虽然有助于保持欧元区域货币的稳健，但显然已成为影响欧洲经济短期复苏的阻力，随着高负债、高福利等深层矛盾的暴露，很难想象欧洲经济可以获得强劲持续的回升动力。

图13：欧洲各国中央政府负债，财政赤字/盈余相对规模（2009年），%GDP

3.全球资本回报率较难提升

投资回报率和借贷成本是影响经济主体扩张信用行为的根本因素，对于市场

化主体来说，只有预期的投资回报率高过借贷成本，他们才愿意扩张信用进行投资。

实际上过去各国的贷款利率走向是与其投资的边际产出是一致的，当前发达国家的

低利率环境一方面反映了它们较高的负债水平，另一方面也隐含了实体经济资本回

报率走低的客观局面。80年代以来维系全球资本高回报的三大因素是信息革命、

全球化和美国扩张负债，从目前情形来看，一方面，资源能源等稀缺度不断上升，

全球范围内缺乏革命性的技术变迁和影响面足够大的产业增长点；另一方面欧美日

等发达国家都步入了高负债、低利率、老龄化的困局当中，发达国家的资本回报率

和增长动力已经很难有效提升，更可能陷入中长期的经济低迷。

图14：美国资本形成边际产出，贷款利率，% 图15：日本资本形成边际产出，贷款利率，%

(边际产出=GDP增量/资本形成)

资料来源：WDI，国信证券经济研究所，

(边际产出=GDP增量/资本形成)

三、国内人口格局发生根本变化

充裕的劳动力供应和人口红利是亚洲出口导向国家制造业飞速发展，实现经济赶超的重要因素，一方面，大量的剩余劳动力由原先低效率的农业部门向工业部门转移，实现了整体劳动生产率的提高；另一方面，极低的劳动力价格和人力资本提升为企业创造了较高的资本回报率，推动了资本的快速积累。目前国内劳动力总量接近拐点，新增劳动力供应下降，人口老龄化负担加重，这些人口规模和结构的变化虽然有利于国内的经济结构调整和产出分配平衡，但无疑会对制造业的竞争力和总量增速形成负面影响。

1.中国人口红利现拐点

非农部门劳动力数量和质量的提高是中国经济高增长的重要支柱，过去三十年国内15-59岁劳动人口占总人口的比重由57.1%上升到了67.8%，抚养比从

而目前的劳动人口占比和抚养比指标都已经处在拐点位臵（类似于1990年的日

本），中国的人口和劳动力结构正在发生逆转，这一趋势变化将对制造业的成本和

竞争力产生不利影响。

图16：各国15-59岁人口占比，% 图17：各国抚养比（0-14岁+65岁以上人口）/15-64岁，%

资料来源：联合国，国信证券经济研究所

2.劳动力供应减少推高工资水平

除了劳动力总量之外，15-24岁新增年轻劳动力的数量对中低端劳动力价格的

影响至关重要，中国15-24岁新增劳动力的第一个高峰出现在1990年左右，随着

85-90年出生高峰带来的新增劳动力供应冲击到来，2005-2010年恰好是第二个新

增劳动力的供应高峰期，2010年15-24岁的人口规模大约为2.28亿，往后新增劳

动力供应量的逐步下降，将表现为大中专院校毕业生和农村转移出来年轻劳动力的

逐年减少，这也是近几年东南沿海地区“民工荒”的主要原因。

图18：各国15-24岁人口占比，% 图19：中国、印度、日本15-24岁人口数，百万

资料来源：联合国，国信证券经济研究所资料来源：联合国，国信证券经济研究所

3.老龄化负担加重

人口老龄化是当前发达国家所面临的一大问题，也是日本、欧洲等地区经济

低迷不振的原因之一，2010年中国60岁以上人口比重为12.3%，这相当于日本

在1980年的水平。从目前国内人口年龄分布情形来看，有很大一部分人口集中在

35岁以上这个区间，2010年之后中国的老龄比重将开始加速上升，甚至到了2035

年老龄化的程度会超过美国。

图20：2010年中国各年龄段人口数，千图21：中国、美国、日本60岁以上人口占比，%

资料来源：联合国，国信证券经济研究所

四、国内资本积累进程放缓

过去十年国内城镇固定资产投资年均增速23.5%，远高于名义GDP（14.4%）

和社会消费（13.5%）的增速，在经济短缺或者资本积累水平较低时期，投资高增

长在扩张产能的同时能够带来需求的快速增长，并不存在过度投资和产能过剩的问

题。中国经济在经历过03-04年那一波全面的投资狂潮之后，目前面临着中长期外

需拉动效应放缓，国内消费需求难以提升的问题，产业潜在投资回报率下降的趋势

已经较为明显，除了公共品、能源矿产和房地产等少部分领域之外，多数竞争充分

的行业都面临着产能过剩，利润率下降制约行业规模和产能扩张的问题。

随着行业供需格局和竞争环境的改变，类似于03-04年那样的各个行业全面

过热情景已经很难重现，从行业的角度来看，目前煤炭、医药、地产、汽车等领域

仍保持着较高的利润回报率，而在一些门槛偏低，竞争过度的制造业领域，产业投

资回报率下降已成为限制产业规模的重要因素，典型的例子包括钢铁、基本有色金

属、电力、化学原料以及轻工出口部门，这些行业的存量产能和利润率水平已经不

足以支持大规模的产能扩张。

图22：城镇固定资产投资、消费零售和名义GDP 增速，%

图23：中国的投资边际产出与贷款利率走势，%

(边际产出=GDP 增量/资本形成

)

传统重化工行业产能大规模扩张的空间收窄，庞大的资本折旧会侵蚀很大一部分的新增投资，最终结果是产业资本积累和行业规模扩张速度的放慢，以钢铁、有色和化工行业为例，这些资本回报率相对下降行业的投资增速下滑显然要比其他行业要明显一些。

图24：部分行业固定资产投资（新建）同比增速，%

五、 内部失衡加剧，政策面临的制约增多

1. 高房价与贫富差距限制政策调控空间

与日韩、台湾在80年代后半叶的情形相似的是，这些年国内信贷和投资的过度扩张，以及产业资本回报率的下降也造成了不动产价格的飙升，在房屋、资源能源等稀缺要素价格不断上涨的同时，中低端劳动力名义工资上涨有限，真实工资水

平下降，劳动力与资本这两大要素在分配过程中的地位日益悬殊，社会产出分配失

衡既使得消费需求难以提升，也埋下了巨大的社会隐患。目前国内大中城市的房价

已经脱离了正常的收入水平，一线城市房产价格的“超英赶美”蕴含了很高的经济

和社会风险，宽松政策带来的副作用不断加大，政策在信贷、限购、税收等方面保

持较高的调控压力很可能成为未来的一种常态，像09年那样的财政、货币极度宽

松局面已经很难重现，在保增长和抑制通胀、资产泡沫这两者之间形成的两难会长

期被宏观管理部门所纠结。

图25：近几年国内一二线城市房价指数（4周移动均值）图26：国内部分城市房价收入比

资料来源：Wind，国信证券经济研究所

2.潜在通胀上升对政策形成约束，损害企业竞争力

劳动力、资源稀缺度上升推高潜在通胀水平。根据经典的哈伯特（hubbert）

理论，当某种资源的储量开采到一半的时候，其产量将达到峰值水平，之后的产量

将开始逐步下降，目前人们普遍预测世界原油产量已经基本处在8500万桶/天的历

史峰值水平，全球低利率和大宗原材料供需缺口的加大会造成较高的输入型通胀压

力。从国内情形来看，过去是极低的劳动力价格压低了通胀水平，而产业投资和房

产等资产领域吸纳了过剩的流动性，目前国内面临的情形是新增劳动力供应下降，

产业投资吸引力不足，限购等房价调控措施可能成为常态，这种情形下过剩的流动

性将转变为整体物价水平的显著上升，劳动力和其他要素价格可能形成螺旋上涨的

局面，未来的通胀水平可能从过去2%的均值上升到4%，中国式“滞胀”将表现

为增速下降的同时资产泡沫和通胀水平上升，政策两难将成为常态。

图27：全球液态燃料供需预测图28：中国CPI、原材料价格、PPI和M2年增幅，%

资料来源：EIA，AEO2009，国信证券经济研究所资料来源：Wind，国信证券经济研究所

六、消费和稀缺资源的战略地位提高

1.人口年龄中位数上升有利于消费扩张

人口总量和结构对经济活动有着深刻的影响，一般研究认为20-35岁为人口

投资高峰期，40岁以上人口进入消费阶段，日本在70年代初青壮年（20-39岁）

人口比例达到35%的顶峰，私人消费占GDP的比重也在那时候达到低谷，90年

代日本20-39岁的人口比重下降至27%左右的稳定水平，随着投资回报率的下降

和老龄化的加剧，日本的消费比重进入到了一个中长期的上升通道。中国20-39

岁青壮年人口比重在1995年达到顶峰，目前青壮年比重仍有32%，年龄中位数已

由三十年前的22.1岁上升到了34.2岁，青壮年比重和年龄中位数特征都与80年

代的日本大体相当。但由于收入分配和投资体制的原因，国内的居民消费比重要远

低于其他亚洲经济体，十年后中国的人口年龄中位数将上升至37岁（相当于日本

在1990年的水平），随着人口年龄中位数上升超过35岁，可以预期消费在经济活

动中的地位将会提高，消费占GDP的比重也将进入探底待回升阶段。

图29：日本私人消费占GDP比重，20-39岁人口比重，% 图30：中国居民消费占GDP比重，20-39岁人口比重，%

资料来源：WDI，联合国，国信证券经济研究所

中国的人均GDP已经超过3000美元（09年人均2.5万元），2009年城镇人

均年可支配收入达到1.7万元，农村地区人均纯收入5153元。从近五年城镇居民

耐用品拥有量的情况来看，传统三大件（彩电、冰箱、洗衣机）的拥有量已经趋于

饱和，传统家电领域的增长更多是来自农村市场和城镇家庭的升级换代需求，而移

动电话、汽车、电脑等新兴耐用品的拥有量却呈现出快速增长的趋势，反映了经济

发展水平提高后的家庭消费升级过程。随着家庭收入的提高和基础设施的完备，经

济格局一方面呈现出传统工业领域潜在增长空间收窄的特征，另一方面，传统家电、

日常消费领域的消费基础继续扩大，汽车、电子、服务业等可选消费领域快速崛起。

从上市公司盈利情况来看，也能看出近些年制造业领域的盈利趋于稳定（钢铁、有

色等应该已步入下降通道），但地产、汽车、医药、家电和服务业等大消费领域的

盈利情况却获得了显著的改善，这说明中国经济由重化工时代向大消费的转变正在

切实发生。

图31：城镇家庭每百户耐用品拥有量，台图32：医药、地产等大消费板块ROE（摊薄整体法），

%

2.资源、不动产的战略地位进一步提高

黄金产量在2000年见顶（2600吨）之后，接踵而至的是过去十年的黄金大

牛市，现货黄金价格从新千年的270美元/盎司上涨到接近1400美元的水平，而

目前还看不到什么因素能够促使这个黄金大牛市出现像样的调整。与十年前黄金产

量见顶较为相似的是，人们普遍预计目前每天8500万桶左右的原油产量已经见顶，

煤炭、铜等重要大宗商品的产出拐点可能也会在10-15之内出现，在全球低利率、

高赤字的货币环境下，能源、原材料供需缺口的拉大意味着大宗商品的大牛市可能

还处在刚刚起步阶段，继黄金之后，原油价格涨3-5倍的情形很可能在未来十年出

现。除了能源、矿产资源之外，土地作为现代城市经济最重要的稀缺要素，同样具

有价格继续跟随生产率提高和货币扩张而大幅上涨的内在属性，尤其是在国内货币

超发，资本市场不完善的情况下，中长期来看，土地、房产价格的涨幅仍会超过股

票基准。

图33：全球原油(百万桶/天)、煤炭(百万短吨)和黄金产量(吨) 图34：黄金、美国房价指数、原油和标普500指数对数走势

资料来源：EIA，国信证券经济研究所

中国等新兴市场已经成为大宗商品需求扩张的主导力量（占全球新增需求比

重超过一半），新兴市场需求的膨胀和资源稀缺性的提高是看好大宗商品价格的基

本逻辑。与原油、黄金、铜等大宗商品全球定价模式所不同的是，中国的土地、房

产价格不仅受益于国内经济的高速增长，还享有国内货币超发，潜在通胀上升的估

值溢价。房产、土地相对价格的上升极大地凸显了不动产的抗通胀属性，国内商品

房销售总额占全部工业增加值或社会消费零售的比重已经从十年前不到10%的水

平上升到了超过30%，尽管面临着各色各样的楼市调控措施，但在货币超发、居

民收入和租金上涨，土地财政等多种客观因素作用下，作为为数不多的国内稀缺抗

通胀资产，不动产的价格和战略地位还会有继续提高的空间。

图35：伦铜、伦铝、现货黄金和CRB指数走势（对数）图36：商品房销售额相对规模，京沪深平均地价（元/平方）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所

（完）

免责条款

本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。

分析师承诺：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。