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公司估值之贴现现金流模型法

通过贴现未来现金流，贴现现金流模型法可以确定公允的公司价值。按照这个理论，在很大程度上，公司的权益价值和企业价值取决于它未来的现金流及其合理的贴现率。由于这个模型的有些部分是建立于莫迪利亚尼-米勒理论（它在实践中是有问题的），所以，要选择一个不同的路径来确定这个贴现因子。

依据所用方法的不同，计算的结果要么是整个公司的价值（即负债和权益的公允价值），要么直接是股东权益的公允价值（它与股票的投资有特别的相关性）。

在贴现现金流估值的框架里，被估企业的现金流一般被详细规划为5~10年的时间段，而且此后，通常假设以一个不变的速率增长，由此，求出终值。这样求出的价值由两部分构成：规划期的现值及其相关的终值。如果存在非经营性资产（如未用资产）或大额（净）库存现金，那么，它们常常被算作最后的价值（不会对现金流产生影响）。

成熟的贴现现金流模型法分为下述几种具体的方法。

·权益法

·实体法

·调整现值法

这些方法的区别在于所用的现金流类型和贴现率。不过，每种方法都能达到相同的结果，至少理论上如此。就原则而论，企业价值取决于其现金流的贴现率以及下述的计算架构：

t代表时间段，r代表调整过风险的利率（即贴现因子）。不同的方法将在下面予以介绍和比较。在这个基础之上，还会详细讨论单个具体方法，但把焦点放在作者青睐的权益法上。

实体法和调整现值法用于确定总体公司价值（即负债价值和股东权益价值），而权益法则用于直接确定合理的股东权益价值。实体法和调整现值法的结果被称作企业价值（EV）。

企业价值=股东权益价值+净负债价值

为了获得特别有意义的股东权益价值，可把这个等式变换一下：

股东权益价值=企业价值-净负债价值

为了计算整体企业价值，需要考虑所有资金提供方的现金流。特别是金融负债的利息必须加回到现金流里，因为它是属于债权人的现金流。由于包含了所有资金提供方的现金流，不同资金提供方的资金成本都要按照它们所占比例予以考虑。实体法和调整现值法是采用资金平均成本（WACC）贴现相关的现金流。

原则上，调整现值法使用了与实体法类似的方法，即贴现所有资金提供方的现金流。它们的差异在于税收影响的考量。实体法以资金成本的方式包含了负债的税收优惠，而调整现值法则以未来税收节省额现值的方式（所谓的“税盾效应”）考量税收优惠。

在这种情形下，整体企业价值取决于现金流的现值和相关税盾效应的价值。乍一看，这种方法似乎复杂，但它的优势在于使用负债的优惠效果，可直接通过税盾效应的方式予以量化。同时，权益法仅仅考虑股东享用的现金流，并用一个适当的权益成本予以贴现。由此所得的结果直接就是股东权益价值。然后，再用发行在外的股份数，除以这个结果，就是每股公允价值。

开始，贴现现金流模型的多样性会使人感到迷惑，但它却有自己的优势：它可以根据估值的具体情况，提供几个可供选择的计算模型。

表2给出了各个方法的一个初步概览。

表2 贴现现金流估值方法：概览

权益法

权益法考虑股东享有的所有现金流，并用具体公司的权益成本予以贴现。这种现金流称作权益自由现金流，或，更合适的叫法是所有者利润，因为企业的所有者对它们享有要求权。在贴现现金流模型里，这个方法是核心的方法，而且是下述研究案例的焦点。

在确定公司的权益价值时，需要下述影响因子：

（1）所有者利润（权益自由现金流）

（2）权益成本（贴现率）

（3）永续增长率（终值增长率）

确定权益法中的自由现金流/所有者利润

可以采用表3所示的架构，计算归于权益资金提供者的现金流。

为了用贴现现金流模型做估值，所有者利润的各个相关成分都必须做5~10年时间跨度的精确预测。对于头两年，借助企业的利润表可做出精确的预测值。在随后的年份，应该大致估算出年度销售额、息税前利润率和税率，以便获得净利润，并在做完进一步调整（折旧、资本支出和运营资本变化值）后，最终得到

所有者利润。特别是第二年后财务数据的估算，电子表格模型有助于把利润率的年度变化情况模拟化。

表3 所有者利润的计算法

与表3所述的一样，净利润要调整诸如折旧和准备金等非现支出。反过来，要把预期投资（包括无形资产）像支出一样减去。这里一般的做法是通过对前一财年的分析，来做未来投资（资本支出）的估算。

如果一家公司处在扩张阶段，它的资本支出通常都是增长的，如新分支机构的开张或新工厂的建设等。如果增长缓慢下来，资本支出通常也会下降。在这个问题上，管理层常常会给出来年预期投资额的一些表示。同时，看看相对于总销售额的投资额，也是会有帮助的。

在分析过程和估值期间，与公司管理层的对话相当重要。此外，在估算折旧和资本支出时，有一个重要的点要记住：这两个数值在一段时间后必须相互一致。

尤其是在开始估算永续年金时，折旧额应该相当于资本支出额，否则，永续投资将会大于折旧冲减的金额。

最后，要就必需的运营资本投资，对所有者利润进行修正。

由于追求增长之故，几乎每家企业都不得不持有更多的运营资本（如库存），这个金额通常会与企业的增长率相关联。为了衡量运营资本未来的发展需求，合理的做法是计算最近年份运营资本与销售额的比例，并由此推算下一年的需求金额。在某些情形下，管理层还会透露运营资本未来的需求计划。

如果一家企业的运营资本（存货+应收账款-应付账款）在近年平均达到了其销售收入的15%，那么，就可以用这个比率值乘上来年的销售额，从而估算出运营资本的变动值。在下述例子里（用15%的运营资本与销售额之比率），流向运营资本的金额是1500万-2250万欧元。如果年销售额下降，那么，该公司就能从运营资本中得到资金，因为存货和应收账款都会减少（见表4）。

表4 运营资本变动值的计算（单位：百万欧元）

处理完所有的相关因子（净利润+折旧±Δ准备金-资本支出-Δ运营资本）后，就可以得到每个年份的所有者利润——所有者利润说明的是各个权益所有者能

够拿回家的资金金额，同时，又不剥夺企业的必要资金，也就是说，对企业没有任何负面影响。

在所有者利润里，还应该考虑格外大额的借款或需要偿付的金额。如果一家公司背负了过多的负债，那么，偿付款（使公司的负债权益比率回到正常水平的偿付款）应该记为一笔资金流出。如果负债权益比率太低，信贷供给应该作为一项流入资金考虑进来，增加所有者利润。一般来说，这种调整的影响很小。

例2 斯沃琪集团：所有者利润

为了确定斯沃琪集团2010财年的所有者利润，表5的财报头寸是采用其利润表、资产负债表和现金流量表的相关数据计算的。因为在衰退后的期间里，公司的运营资本常常表现出异常的摇摆性，所以，2009年和2010年的相关数据特别有意思。

表5 斯沃琪集团：财报相关头寸（单位：百万瑞士克朗）

2010年，所有者利润的计算如下：用集团的利润（10.74亿瑞士法郎）加上折旧（2.22亿瑞士法郎），再减去投资（2.65亿瑞士法郎+0.26亿瑞士法郎）和运营资本变动值（0.28亿瑞士法郎）。

所有者利润=10.74亿瑞士法郎+2.22亿瑞士法郎-2.65亿瑞士法郎-2.6亿瑞士法郎-2.8亿瑞士法郎

=9.7

亿瑞士法郎为了估算2011财年的所有者利润，我们用预期的销售额和利润的8%增幅，外加相同的折旧和投资增幅，算出的运营资本变动前的所有者利润是：

所有者利润=11.6亿瑞士法郎+2.4亿瑞士法郎-2.86亿瑞士法郎-2.8亿瑞士法郎

=10.86

亿瑞士法郎运营资本的变化值是利用运营资本与销售额比例推导的结果。在近几年，斯沃琪集团给出的相关数值如表6所示。

表6 斯沃琪集团：销售额和运营资本的发展态势（单位：百万瑞士法郎）

2008~2010年的分析显示了运营资本和销售收入之间的波动关系。不过，2009年的这个数值应该被视为一种特别的情况，因为它是在运营资本处在呆滞时，销售额出现了大幅下降。就2011年而言，采用了2008~2010年的均值，得到的运营资本和销售额的比率是55%。由此所得的运营资本绝对数是36.27亿瑞士法郎——相比于前一年，有了3.33亿瑞士法郎的变化。由于这个变化金额必须投到流动资产里，因此，它是企业的现金流出，所有者利润需要相应地减记。最后的所有者利润计算如下：

所有者利润=10.86亿瑞士法郎-3.33亿瑞士法郎=7.53亿瑞士法郎

与前一年相比，尽管销售额和利润都有增长，但所有者利润却下降了，原因是集团运营资本有较大的增幅。在三年衰退期，因为业务增长平平，集团没有必要增加运营资本，而在衰退后，运营资本的增长相对比较强劲。此外，如果这个分析同时显示斯沃琪集团需要对运营资本进行严格管理，那么，55%的运营资本比率还能够降下来——这样做会增加所有者利润。因此，对这种数据只是进行简单推导，不一定总相宜。

权益法中贴现因子（权益成本）的确定

一旦计算了每年的所有者利润，注意力就要转向寻找合理的贴现因子上。贴现因子确定的依据是公司的基础性风险。企业的风险越大，它的贴现因子也就越大。它是一种经济直觉的结果：面对上升的风险，投资者会以更高收益率的方式，要求得到一个风险溢价。贴现因子越大，未来现金流的价值就会越小，因为贴现掉的金额会更大。

实际上，贴现因子既考虑到了具体的企业风险，也包括了资金的时间价值（今天一美元的价值要比明天的大）。下述油井的例子将会说明这些。

例3 油井：贴现率的变化

现在，以一个更高的风险水平，例子里的油井，因为这口油井此时已经转由一家英国运营商经营——为了进一步攫取石油，它开始向更深处掘进。该项目的风险以及所涉的资金成本都在上升，因为投资者必须就额外的风险得到补偿。例如，如果资金成本上升到10%，那么，就要按照下面的计算结果改变油井的现值：

贴现率的上升，把这口油井的价值从1723.25美元减少到1486.85美元。通常贴现因子反映了一家企业或一个项目的相关风险。

何为风险？如何衡量？

在众多金融文献里，资本资产定价模型（CAPM）主宰了这种贴现因子的确定事宜，但它衡量的企业风险是其股价相对于股票市场的波动性风险。

例如，如果市场下跌1%，而该股票价格仅平均下跌0.5%，那么，该股票就会被认为是风险较低的股票（相对于市场的波动性而言）。如果该股票的跌幅超过了1%，那么，它就会被认为是风险相对较高的股票。把这个比率（贝塔）和无风险利率及预期市场收益率结合起来，可以得到具体企业的权益成本。

根据CAPM理论，股价相对于市场的波动性越大，该股票的风险就越大。这个著名的方法有两个主要的弱点。一方面，就投资风险而言，股价相对于市场的波动性是否有意义，值得怀疑。另一方面，贝塔值的表现取决于下述三个因素：时间框架、所用的市场投资组合、相关股票的流动性。

市场（或市场投资组合）特别难以确定，因为根据CAPM理论，它需要涵盖所有风险资产——这实际上是不可能的。在这个市场的定义和量化问题上，CAPM的现实性就已经被虚化掉了。而且，这个模型还暗含了收益率的一个正态分布——这在实践中也是无处可寻的！

这些问题出自于一个前提假设，即市场的完全有效性（这个模型的基础）。不过，现实向我们说明，股票市场上的恐惧和贪婪现象是如此的真切！除了基础数据作用外，这些恐惧和贪婪也推动着价格的上下波动——根据CAPM模型，这也会带来风险。

令人诧异的是，无论是在学术界还是投行界，内涵如此不足且纯理论假设的模型，竟然成为这个领域最前沿的估值概念。这个概念的要害在于：仅仅通过聚焦股票市场的主要波动性评估风险，而不去关注所涉企业的基本面！按照这个理论，风险是产生于其他市场参与者的行为——这又是鸡和蛋的问题了，是吗？

下述例子说明CAPM模型易于出错的特性。

假设某人正在评估美国2006年住宅价格的风险状况——自20世纪60年代起，美国住宅价格基本上都是稳步增长，因此，根据CAPM模型，开发或购买新住宅都是低风险的事情。现在，2007年的住宅危机袭来，美国的不动产价格出现了剧烈的下滑。随着价格的下滑，CAPM显示的风险水平会剧烈上升。同时，相反的逻辑也正确：由于住宅价格的大跌，所以，风险也随之下降。

因此，在2006年，简单的随众购入不动产应该是一项实实在在的低风险投资，但在2011年则是一项高风险投资，而反着说也对！CAPM的核心概念是从股价运动中推导风险，它无视企业自身的基本面：谁在买房时，脑子里仅仅是思考过往的价格走势，而不认真审视生活的真正目的呢？

由于本书的目标读者群是操盘手和长期投资者，所以，不会采用像CAPM 这样的数学公式评估风险。除了上面列出的不足外，采用诸如CAPM的公式还内携另一个大的风险：在无精确性可言的地方，它貌似精确。

本书试图建立的风险认知，是基于公司的下述基本面要素：商业模式、收入的稳定性、成本的基本架构和财务的健康性。最终，也许还是无法确定某个特定

公司是否应该适用10.5%或11%的权益成本，但只要这只股票的价格还在公允价值的范围，仍然有一个不错的折扣，那么，这种权益成本的差异，对长期投资者就根本就不是事了！

在CAPM——莫迪利亚尼-米勒的世界里，权益成本也会随着负债权益比的增加而上升。的确，杠杆的上升也会引起风险的上升，但相对于权益成本而言，借款边际成本的变化取决于商业模式。例如半导体行业的企业时刻面对着变化，这意味着这些企业应该规避高利息负担，保持自己的灵活性。相反，在防御性行业里，成熟企业（如有线电视运营商）能够应对非常高的借贷水平，同时，还能利用利息减税的优惠。因此，一家企业的真实风险明显取决于其资产的内涵，而非权益负债方的结构。

由于CAPM的明显缺陷，一个可选的模型跃然而上。可以按照一种定性的方法计算权益成本，即把无风险利率加到一个足量的风险溢价上。无疑，这种方法没有表现出CAPM理论那样的科学魅力，但它也没有做任何不切实际的假设。这个简单的模型是作者所造，与流行的模型形成鲜明对比。原则上，这个权益成本取决于无风险利率和企业具体的风险溢价。

权益成本=无风险利率+风险溢价

由于天下没有真正无风险的证券，你只能采用各种货币10年期3A级政府债券的收益率，因为这些通常都是最接近的替代值。

风险溢价取决于相关公司的具体风险。为了量化这种风险，将会采用公允市盈率。企业的公允市盈率越高，它的商业模式就越加扎实，它的负债率就会更加适度，它的市场地位就会更加稳定。因此，公允市盈率高是高稳定性和低风险的表现。

在股市上看到的高市盈率不是低风险的表现，可能是高估值的结果。但在我们的语境里，人们的行为假设是基于理论上的公允市盈率。下面，我们就是采用这个改性模型，计算这种风险溢价：

因此，10倍的公允市盈率相当于10%（1/10）的风险溢价，18倍的公允市盈率就相当于5.5%（1/18）的风险溢价。

例如，对于一家美国公司于2013年末的估值，你会用10年期政府债券2.6%的收益率。结合上述数据，与10%和5.5%风险溢价相对应的权益成本分别是12.6%和8.1%（10%+2.6%和5.5%+2.6%）。

在某些环境下计算这种风险溢价时，应该忽略公允市盈率的增长成分，因为增长未必对稳定性有贡献。对于一个公允市盈率为18和增长溢价为3个点的企业，它的风险溢价的计算应该采用15倍的公允市盈率。这个情形下的风险溢价应该是6.6%（1/15）。更进一步地说，必须考虑到这些数值都是纯粹的标示。例如权益成本必须高于债务利息，因为债权人的优先地位是在股东之上，它们面

临的风险要小一些。如果一家企业所付利息率超过了10%，那么，再做分析通常都是徒劳，因为权益风险溢价会高得离谱！

1级资本的利率和次级债券（混合资本——是借款和股东权益的结合）的分析表明，投资者预期这种资金的利率为7%~9%——它享有的优先权在股东权益之上。因此，权益提供方的收益率要求应该在这个数值之上。

在一个受宏观经济状况影响较小的行业里，自我防御做得好的企业，可以轻松地表现出7%的权益成本，而特别易受周期性影响的企业则需要15%或更多的权益成本。在贴现现金流分析的过程中，至少假设7%的权益成本是合理的，以期避免过于乐观的结果（即便是对特别稳定的企业，也应如此）。

此外，这里还有一个很重要的认知问题：公司估值不取决于推导出精确的权益成本，因为这是不可能的事情。因此，你最好是估算一个具有足够安全边际的合理区间，而不要沉醉在自己能够科学计算出精确权益成本的幻觉中。总的来说，如果一只股票在10%的权益成本时，不是一个便宜货，那么，基于9.5%的权益成本，也不会是！

确定权益法中的永续增长率

一旦为一个可靠的预测期求得了所有者利润，那么，就要设定永续增长率（也称作终值增长率）。在此，通胀增长率和企业的市场地位扮演着重要的角色。如果一家企业能够按照通胀的变化调整价格，那么，就应该假设它至少可享有相当

于预期通胀水平的永续增长率。如果企业身处较强的竞争环境，那么，就应该假设一个较低的永续增长率。

经验表明永续增长率通常是处在0~4%。

由于终值（即规划期之后的现金流）常常占了贴现现金流总额的大部分，所以，应该保守地选择终值增长率。而且，这个增长率由长期的市场增长率封顶。如果一家企业的增速永远高于市场的增速，那么，这家企业最终会占据整个市场！因此，永续增长率可以通过预期的长期市场增长率获得。

永续增长率的使用看起来麻烦，因为复利效应会让现金流呈指数增长。不过，这种效应受到了同样上升的贴现因子的超强抑制（如在100年后，现金流t=100 /（1+r）100）并因此得到平衡。在一个现金流稳定为100美元和贴现因子为10%的情况下，最终价值金额的75%将会发生在前20年。而第一百年的那个100美元的现值仅有0.7美分（100/1.10100）——这就是由于不断上升的贴现因子所致。

权益法的运用

要想应用贴现现金流法，就需要走下述的方法性步骤。

·未来5~10年的所有者利润预测

·确定权益成本

·确定一个合理的永续增长率

这些节点都是由几个子科目构成，这样的贴现现金流分析（包括市场比率、竞争比率、企业分析和比率分析）因而带有非常详细的特征。为了说明这种方法，看看下面这个简洁的案例。

例4 权益法

现金流折现估值模型估值报告

估值报告：方法：自由现金流折现方法第一节：算加权平均资本成本R wacc 一．权益资本成本的计算 1贝塔值。根据resset数据库，挑选了36个月的_流通市值加权_累积收益_Beta。选择36个月平均beta的原因：原因一，信雅达上市了近十一年，主要的资产结构、主营构成、盈利能力外部经济环境都已经发生变化，因此质地已经明显变化，不能选择11年的数据进行平均。但这三年来，宏观经济较为稳定，信雅达自身的盈利能力也在稳步提升，资产结构等变化不大，有很大的可比性，因此选择这三年的贝塔值。原因二：之所以将36个月的beta值进行平均化处理，主要原因是防止某一月份或者说某一时间段内因特殊事件造成的股价的异常波动。在计算这些贝塔值的平均值，得出，贝塔=0.9517 2. 市场收益率Rm。信雅达2002年11月1日上市，上市时上证指数1510点，到2013年9月30日，2174.67点，上证市值139000亿。深证指数起初2002年11月1日3050，2013年9月30日，8514，平均增长率为9.78%，深证流通总市值60500亿。进行加权平均计算，原因：虽然信雅达在上海证券交易所上市，但是上证指数主要受市场中的大盘股影响，沪深A股市值前20家的企业中，有19家是在上海证券交易所上市，这些大盘股中又有相当一部分是国资委控制，这些国企在近几年里业绩表现不佳，影响大盘整体的收益率，而信雅达作为金融IT行业的亿元，市值只有约为26亿（最新数据），应该综合考虑沪深A股指数的收益率的加权平均，权重为相应的市值占比，得出几何平均收益增长率5.3%。

3. 无风险收益率：直接选用一年期定期存款的央行指定利率3%。原因一，一年期定期存款利率是无风险利率的主要选择标准之一。原因二，在我国居民主要的货币以存款形式保存，因此选择一年期的定期存款利率作为无风险利率。 4权益资本成本 R s=R f+β（R m-R f）代入数据，权益资本成本：5.19% 二，债务资本成本信雅达的主要债务为短期借款，其基本情况如下表三．加权平均资本成本R wacc。 Rwacc= B B+S ?Rb?(1?T)+ S B+S ?Rs 其中，负债总额：3亿2717万，但实际需要支付债务资本成本的债务额为11350万元，. 权益总额5亿8475万。企业所得税率为25%。最后得出，信雅达的加权平均资本成本R wacc为4.49%。

自由现金流折现模型(仅供参考)

1自由现金流折现模型运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段:预测公司的自由现金流量；确定公司的连续价值;确定一个合理的贴现率;以该贴现率计算出公司的价值。 1.1公司自由现金流折现模型（FCFF，Free Cash Flow of Firm） FCFF折现法的概述使用FCFF折现法需具备一定的假设条件: 第一，所采用的财务报表数据必须真实可信赖; 第二，企业的经营状况与环境保持稳定，经营期间无剧烈波动; 第三，企业可以持续经营，并且能够保持一定程度的增长; 第四，企业可以顺利筹资，且筹资成本不变。 1.1.1企业自由现金流企业自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)一般是指企业将创造的利润进行再投资后剩余的可供企业自由支配的现金流量，也就是企业支付了所有为了支撑其继续发展营运费用、固定资产投资等活动后可以自由地向所有投资者分配的税后现金流量。科普兰教授(Copeland)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加另一种方法是对各种利益要求人的现金流加总求得的: 企业自由现金流(FCFF)=FCFE（Free Cash Flow of Equity）+利息费用x (1一所得税税率)+债务本金的偿还-新债发行两种方法是从不同的角度出发的，但最终计算得出的结果是相同的，但第一种是比较常见的。 1.1.2折现率折现率是针对自由现金流量所做的调整，市场存在的不确定性以及行业背景的差异都会使得预测的现金流与现实的现金流之间存在一定的差异，而折现率主要是为了针对这种差异所做的调整，它减少这种差异使得预测的现金流更接近真实值，因为在计算折现率的过程中会涉及到行业报酬率的一个平均的贝塔值，根据企业自身情况与行业之间的差距调整贝塔值，使其减少与同行业之间的差距风险从而确定企业自身的风险系数。主要计算模型为加权平均资本成本，其公式为: 该公式就是将企业通过发行股票、债券、以及银行借款等多种融资方式确立的单项融资成本与融资比例相乘计算求得的平均成本。当然股东或债权人都想通过投资的机会成本中能够得到补偿，而加权平均资本成本就是将企业投资的未来现金流量折成现值的折现率。求得加权平均资本成本的步骤，主要分为两部分:

股权资本自由现金流贴现模型概述

第五讲股权资本自由现金流贴现模型第一节股权自由现金流与红利这一讲我们将介绍股权自由现金（以下简称FCFE）的具体计算方法。同时在计算过程中我们还可以看到FCFE与红利之所以不同的原因以及这两种贴现模型所具有的不同含义。一、FCFE的计算公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（FCFE）。FCFE的计算公式为： FCFE=净收益 + 折旧 - 资本性支出 - 营运资本追加额 - 债务本金偿还 + 新发行债务二、为什么红利不同于FCFE FCFE是公司能否顺利支付红利的一个指标。有一些公司奉行将其所有的FCFE都作为红利支付给股东的政策，但大多数公司都或多或少地保留部分股权自由现金流。FCFE之所以不同于红利，其原因有以下几条：

（a）红利稳定性的要求。一般来说公司都不愿意变动红利支付额。而且因为红利的流动性远小于收益和现金流的波动性。所以人们认为红利具有粘性。（b）未来投资的需要。如果一个公司预计其在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作红利派发给股东。由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并把它作为满足未来投资所需资金的来源。（c）税收因素。如果对红利征收的所得税税率高于资本利得的税率，则公司会发放相对较少的红利现金。并把多余的现金保留在企业部。（d）信号作用。公司经常把红利支付额作为其未来发展前景的信号：如果红利增加。则公司前景看好：如果红利下降，则公司前景黯淡。第二节稳定增长（一阶段）FCFE模型如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不主烃的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的FCFE模型进行估价。 1、模型在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率： P0 = FCFE1/（r – g n）

现金流折现估值法案例

贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) 转载标签：基金股票分类：贵州茅台安全边际所有者巴菲特 “内在价值尽管模糊难辩却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”--巴菲特语。根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。所有者收益的计算公式：所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc ------这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99（亿元） Z+sh=1.47(亿元） T=0.18（亿元） Q=0 zc=5.79（亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成！

则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85（亿元）计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。 --------------------------------------------------------------------------------------------- 对贵州茅台公司的假设如下：总股本：9.438亿股预测期限：10年期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替预测期内年均净资产收益率：15%和10% 永续年金增长率：3% 折现率：9%-------这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%，自吹一下，呵呵！ -------------------------------------------------------------------------------------------- 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF)并把它折现成现值。假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元）变更为10%的假设 ---------------------------------------------------------------------------- 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值永续年金价值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率，R是折现率

比较分析四种估值模型

股利折现模型 ?优点： ●概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 ●可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易预测。 ?缺点： ●不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了支付中的资本利得部分。 ●预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 ?何时能最好地发挥作用 ●当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例如，公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。现金流折现模型 ?优点： ●概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影响。 ●熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 ?缺点：

●可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价值不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。 3.投资被认为是价值的损失。 4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现金流。 ●预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其是当投资在扩张时，更需要长期预测。 ●有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 ●与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利润调整为现金流需要进一步预测增加额。 ?何时能最好地发挥作用 ●当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流时，现金流折现分析能最好地发挥作用。剩余收益模型 ?优点： ●集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个动因，对这两个因素进行战略的思考。 ●利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预测利润表和资产负债表而不是预测现金流量表。

现金流估值

多年来,金融分析师已经使用了许多不同的公式计算公司的内在价值。但最好的系统,根据华伦巴菲特,就是由约翰伯尔威廉姆斯75年前。在她的1938本书的投资价值的理论,威廉姆斯写道,“任何股票,债券或企业今天的现金流入与流出的决定在一个合适的利率,可以预计于资产的剩余寿命期间发生的折扣。“我们把它称之为贴现现金流模型,因为那就是思想的本质:今天的价值就是未来现金流量,折现到现在的通过适当的因素。诀窍就是牵制的号码。我们应该未来一段时间多久要瞧？我们如何计算未来的现金流？什么就是“适当的”贴现率？数学练习,巴菲特告诉我们,非常类似于债券的估值。债券有一个票面利率与到期日期,与她们一起决定其未来的现金流。如果您把所有的债券息票与再除以规定的利率(利率债券将到期),今天您会有债券的价格。当然,一个企业,我们没有票面利率的工作。因此,我们使用所谓的“所有者收益。因此,确定一个企业的价值,我们计算所有盈利的业务将产生一定时期进入未来,允许一个合理的增长速度,再打折,总回本。在理论上很简单,但它确实提高物流的几个实际问题。 ?所有者收益就是什么”,“我怎么确定呢？ ?到未来,我究竟该如何瞧呢？ ?合理的增长率就是多少？

我应该用什么?折扣率？让我们把她们一次。 ?您如何确定一个公司的所有者的收益？使用最新的年度报告(网络上),把最近一年公司的净收入,加回折旧与摊销的非现金费用,然后减去公司的资本支出为一年。这会给您老板的收入。 ?到多远的未来您应该估计现金流？没有一个答案。这通常取决于您有多自信在您能力决定一个公司的增长速度。在华伦巴菲特的方式,我们使用了10年的模式,但我们还包括一个5年与10年的预测,投资者可能会信心不足7年的模型。您应该使用什么?增长率计算未来的现金流？这就是一个更复杂的,因为实际上有两个率的考虑,与几个变量。第一速度就是已知的,当然,作为第一阶段增长率。它就是基于一个假设:您瞧的就是公司有足够的实力在一开始就吸引了您的注意力,并可能会用更一般的品质比别人做的更好。投资者面临的问题就是,多久,依旧如此？这就就是为什么我建议您做三套时间的预测。您怎么确定第一阶段的速率？开始最简单,最好的方法就是以历史增长率(例如,在过去的三到五年的所有者收益平均增长),并假定未来的增长将就是相似的。您也可以检查了解管理层认为公司未来增长的年度报告。或者您可以考虑独立的分析等服务的价值线投资调查,并使用她们

DCF现金流量估值模型

股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值，折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注

如何估算现金流

股票定价现金流贴现法有两种基本方法：股权成本法、资本加权成本法，对应的现金流也有两种：股权自由现金流、公司自由现金流。第一节股权自由现金流公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。一、无财务杠杆的公司股权自由现金流无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算：销售收入 —经营费用 =利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA） —折旧和摊销 =利息税前收益（EBIT） —所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 —资本性支出 —营运资本增加额 =股权资本自由现金流股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情况往往不是这样。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益（又称为税后利润）。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 1、折旧和摊销尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关的现金流支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率：折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净收益。 2、资本性支出股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑产生增长的成本。例如，对于制造业中的公司而言，在现金流增长率很高的情况下，很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。 3、营运资本追加公司的营运资本是其流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用

dcf估值模型

DCF估值模型股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：

现金流贴现模型实例

现金流贴现的实际算法。（译者注：这一课就是实际计算现金流贴现，晨星采用的方法是举个例子从头到尾算一遍。对于中国人，好像这个部分比较简单，因为我们从小善于玩数学。所以，我会在晨星本节的编排上稍微做一些调整，先强化关键概念，然后用我们比较习惯的方式把晨星的演算列出来。还是那句话，这个部分的名词也许看起来很唬人，但是一点都不难，关键是要静下心看，自然就掌握了。就像上一课的所谓金融学的贴现公司，不就是初中数学的复利乘方公式吗？）为了这一课的计算，我们上一课做了一些概念和计算上的铺垫。需要在这一课开始之前你需要在脑子里回顾一下的比较重要的概念有： - 什么是贴现。什么是现金流贴现。 - 用来贴现的现金流是一个公司未来的自由现金流。 - 贴现率，加权平均资本成本，两者是一回事。 - 在同时存在股本资本和债务资本的情况下，如何计算加权平均成本，加权平均成本就是两种资本成本按各自比例（也就是权重）算出来的平均值。 - 什么是永久价值，永久价值是干什么用的。先看看五步算法的内容步骤。第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流；第二步，决定贴现率；第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现；第四步，计算永久价值，并且贴现；第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。现在我们从第一步开始。第一步，决定未来各期现金流。要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流：去年基数: $500.00 万第1年: 575.00 万第2年: 661.25 万 3: 760.44 4: 874.50 5: 1005.68 6: 1055.96 7: 1108.76 8: 1164.20 9: 1222.41

现金流折现估值

现金流折现估值现金流折现估值五步算法的内容步骤第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流；第二步，决定贴现率；第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现；第四步，计算永久价值，并且贴现；第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。现在我们从第一步开始。第一步，决定未来各期现金流。要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流：去年基数: $500.00 万第1年: 575.00 万第2年: 661.25 万 3: 760.44 4: 874.50 5: 1005.68 6: 1055.96 7: 1108.76 8: 1164.20 9: 1222.41 10: 1283.53 第二步，决定贴现率。怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。当然，市场上的股票不能全用一个固定值，晨星根据经验确定了一个区间，也就是从8%到14%，风险越高波动越大的行业取值越高，越接近14%，风险越低波动越小的行业取值低，越接近8%。这个例子里，因为我们认为自行车行业是一个稳定的工业制造行业，过去几十年一直很稳定，既不是暴利，也不是亏损，波动不会太大，因此，我们估取的贴现率为9%，低于平均值10.5%，略高于区间的底线8%。第三步，把各期自由现金流贴现。

2020注册会计师《财管》企业价值评估之现金流量折现法讲解

注册会计师《财管》企业价值评估之现金流量折现法讲解企业价值评估是财管中非常重要的内容，利用现金流量折现法编制预计财务报表，2013年注会考试的综合题中涉及此考点。一般在主观题中可能涉及两大题型：一是结合销售百分比法、剩余股利政策编制预计财务报表进而计算企业价值，二是结合销售百分比法、优序融资理论编制预计财务报表进而计算企业价值。本文将分别对这两种类型进行简单分析。现金流量折现法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。利用现金流量折现法评估企业的价值有两种常用方法：即实体现金流量折现模型和股权现金流量折现模型，关键是确定每年的现金流量和折现率，其中涉及的营业现金毛流量、营业现金净流量与实体现金流量是按照编制后的预计资产负债表和预计的利润表调整后得来的（其与第二章关联度很大，第二章是给出了传统财务报表，然后调整为管理用资产负债表和管理用利润表，然后计算现金流量，本章是编制预计资产负债表、预计利润表，然后计算现金流量），所以就要编制预计资产负债表和预计利润表。第五章固定增长股票价值的计算模型也为本章现金流量折现法下的折现模型提供了方法。第六章加权平均资本成本为本章企业价值评估的现金流量折现法提供了折现工具。一、编制预计资产负债表和预计利润表（一）结合销售百分比法、剩余股利政策编制预计财务报表编制预计资产负债表时，根据销售百分比假设，经营资产、经营负债与销售收入同比例增长，剩余股利政策下要保持目标资本结构，故关键是确定股本及年末未分配利润的金额。编制预计利润表时，最终要确定净利润，净利润＝税后经营净利润－税后利息，故要确定利息费用数额。剩余股利政策要求企业实现的净利润在满足企业未来的生产经营活动中所需追加的权益资本后，如果有剩余，则给股东派发现金股利，如果没有剩余就不能给股东派发现金股利。那么最关键的是要比较净利润与股东权益的增加。股东权益增加有两个途径：一是依靠企业税后利润留存形成的留存收益，二是依靠外部股权融资，筹集权益资本时优先考虑企业税后利润留存形成的留存收益，留存收益不够再考虑外部股权融资。如果净利润大于股东权益的增加，意味着依靠企业内部留存收益即可满足追加的权益资本，无需增发普通股，那么股本数额就维持上年不变，依照剩余股利政策，净利润与股东权益的其差额为现金股利数额，净利润与分配的现金股利数额之差就是本年的留存收益，年初的未分配利润与本年的留存收益之和就是本年年末的未分配利润数额；如果净利润小于股东权益增加额，意味着企业税后利润全部留存下来还不够未来追加的权益资本，那就要增发普通股，股本数额就要增加，而不能给股东派发现金股利，企业实现的净利润全部为留存收益，年初未分配利润与净利润之和便为年末未分配利润。（二）结合销售百分比法、优序融资理论编制预计财务报表在编制预计报表时，利润表关键依旧是确定净利润，在确定净利润之前要确定财务费用，资产负债表关键是确定借款、股本和未分配利润。因优序融资理论，企业在进行融资时，首选内部融资，内部融资不足再选外部融资，外部债权融资优先于外部股权融资。那么企业实现的净利润在满足未来发展所需资金后要先归还借款，再有剩余才给股东分派现金股利。如果当年实现的净利润全部留存下来还不够企业未来发展所需资金，那就要选择外部融资，如果年末借

如何用现金流折现估值法估值

现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算： 1．前十年的自由现金流第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。 2．永续经营价值第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。计算公式：永续经营价值=[第十一年的自由现金流 / (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。讨论观点：师傅要我告诉你，你估的都太高了，师傅他叽叽咕咕地说“衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的增加。”（由于每股盈利容易受很多因素影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能力。因此，也不能反映真实的现金流）而且，师傅让你作能力圈范围内的估值，不要和蛋饼一样～～ DDM估值：对于中国这些公司呢，要用狠一点儿的估值办法，就是

比较分析四种估值模型

比较分析四种估值模型 Company number：【0089WT-8898YT-W8CCB-BUUT-202108】

4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现金流。 ●预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其是当投资在扩张时，更需要长期预测。 ●有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 ●与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利润调整为现金流需要进一步预测增加额。 ?何时能最好地发挥作用 ●当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流时，现金流折现分析能最好地发挥作用。剩余收益模型 ?优点： ●集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个动因，对这两个因素进行战略的思考。 ●利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预测利润表和资产负债表而不是预测现金流量表。 ●采用应计会计准则：利用应计会计制的性质，认识到价值增加限于先进流动，将价值增加与价值付出相配比，将投资作为资产而不是价值的损失。 ●多样性：适用于广泛多样的会计原则。 ●利用已有的预测结果：分析师预测收益（利用这一预测计算剩余收益）。 ●有效性：预测的剩余收益可通过随后来（经审计）的财务报表来验证。

现金流折现估值法案例

贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) “内在价值尽管模糊难辩却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”--巴菲特语。根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。所有者收益的计算公式：所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc ------这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99（亿元） Z+sh=1.47(亿元） T=0.18（亿元） Q=0 zc=5.79（亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成！则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85（亿元）计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。 ------------------------------------------------------------------- 对贵州茅台公司的假设如下：总股本：9.438亿股预测期限：10年期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替预测期内年均净资产收益率：15%和10% 永续年金增长率：3%

折现率：9%-------这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%，自吹一下，呵呵！ -------------------------------------------------------------------- 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF)并把它折现成现值。假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元）变更为10%的假设 ---------------------------------------------------------- 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值永续年金价值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率，R是折现率 Yr10FCF是第10年的现金流，未折现前的。 A:15%增长率的计算结果为PV=2350.8（亿元）折现2350.8/1.09^10=992.99（亿元） B:10%增长率的计算结果为PV=1507.23（亿元）折现1507.23/1.09^10=636.77（亿元） ------------------------------------------------------------------ 第三步：计算所有者权益合计 10年折现现金流加上永续年金的折现值所有者权益合计：A--15%增长率的计算结果为：992.99+459.89=1452.88（亿元） B--10%增长率的计算结果为：636.77+356.05=992.82（亿元） ---------------------------------------------------------------

DCF现金流量估值模型知识讲解

D C F现金流量估值模型

股票绝对估值法-DCF(现金流贴现模型)

股票绝对估值法-DCF(现金流贴现模型) 现金流贴现模型是通过预测未来的现金流量，来进行估值。DCF估值法适用于：那些股利不稳定，但现金流增长相对稳定的公司。那些现金流能较好反映公司盈利能力的公司。公式为：其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票现金流的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望现金流的现值之和。大多数的财务教材都把DCF看作是给那些可以产生现金流资产进行估值的最佳方法。理论上讲（以及在学院考试中），DCF估值法很有效。但在实际运用中，它很难运用到股价估值上。尽管投资百科网相信DCF具有它的优势，但不可否认的是，其他的一些估值方法更能对股票作出一个全面，便于理解的估值。 DCF分析法的基本原理 DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（PV）。公式如下： PV = CF1 / (1+k) + CF2 / (1+k)2 + … ［TCF / (k - g)］/ (1+k)n-1 其中： PV：现值CFi：现金流K：贴现率TCF：现金流终值g：永续增长率预测值n：折现年限在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流（FCF）作为估值模型中的现金流。FCF一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。 DCF的问题 1、关于现金流的预测

自由现金流折现估值模型

口袋中的经济常识_49 自由现金流折现估值模型之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率