资本结构理论发展历程

资本结构理论发展历程

戴勇

20131201

一个公司经营所需要的资金来源通常有3个不同的渠道:直接来自股东的权益融资、来自债权人的债务融资、来自公司经营利润的留存收益,当然后者也是权益融资的另一种形式。这3种融资方法之间的一个最优比例关系是怎样的呢?或者概括来说,一个公司的资金来源组成成分上,权益融资额和债务融资额是不是存在一个最优的比例关系,从而使得公司的价值达到最大化?这历来都是实业界和学术界所关心的一个问题,也是公司金融领域中最激动人心的一个研究方向,在这个领域的探索和研究也已经初步形成了比较完整的理论体系,即资本结构理论。

一、古典资本结构理论

Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下3个理论:

1.净收益理论

净收益理论认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到100%时,公司平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。该理论是基于以下假设之上的:负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本的成本要低于权益资本的成本。由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加,实际上边际债务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化,从而导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。

2.净营业收益理论

该理论认为资本结构与公司加权资本成本及其价值无关。其理由是:随着债务的增加,公司会获得节税收益,而公司风险也会随之明显上升,权益资本要求增加风险报酬,使债务资本所带来的好处正好被权益资本的成本的增加所抵消,结果使企业加权资本成本仍保持不变,永远保持为某一常数。该理论虽承认筹资风险对权益资本的成本的影响,但不承认有个合理的度,与现实不相符合。事实上,只要风险在企业能承受范围内,一般不会引起权益资本成本的增加,即使增加,但变化速度要小于债务带来的好处,此时,可考虑适当增加负债水平,而当债务过度时却会出现另一种情况,即由于边际债务成本和权益成本

的上升,使债务资本带来的节税收益小于权益资本成本的增加,此时则应减少负债水平。

3.传统折中理论

这一理论是介于以上两种极端理论之间的一种理论,它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平均资本成本最低,公司价值最大。如果债务边际成本小于权益资本边际成本时,企业可适度增加债务,以降低加权资本成本,而当债务边际成本大于权益资本边际成本时,应减少债务资本,以达到降低加权资本成本的目的。

二、现代资本结构理论

1958年6月，美国学者莫迪格莱尼与米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。MM理论以科学、严谨的方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析，奠定了现代西方资本结构理论的基础，MM也因此双双获诺贝尔经济学奖。自MM理论提出至今，许多经济学家在研究资本结构问题时，大都通过放松MM假设、提出疑问、提出新的理论和疑问的过程中发展和创新资本结构理论的：如权衡理论、信息不对称理论、代理成本理论、控制权理论等。

经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段。

1．最初的MM理论——无税资本结构理论

该定理又称无税的M&M定理。其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。这一定理是建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现金流量都是固定年金。

在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题:

命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。

命题二:负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。

命题三:投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。

无税M&M定理分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者和投资者行为及其相互作用。

2．修正MM理论——考虑公司所得税的资本结构理论

在现实生活中,最初的MM模型中有些假设是不能成立的。于是Modigliani和Miller(1963)认为存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升。由此得出,企业资本结构与企业价值相关的结论。

定理1:负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税盾。在考虑公司所得税的影响后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值。

定理2:负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业权益资本成本加上无负债企业的权益资本成本和负债成本之差以及由负债总额和公司税率决定的风险报酬。即:

由于所得税税率T总是小于1,公司所得税支出使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。因此负债增加提高了企业的价值。

基于以上两点,当企业负债比接近于100%时,企业的价值达到最大。

3．米勒模型——考虑个人所得税的资本结构理论

MM理论经过修正后,米勒将个人所得税的因素又加进了MM理论中,建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型,探讨负债对企业价值的影响,得出的结论为:个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税收益,即:

式中:T D为利息收入个人所得税;T S为股票收入个人所得税;T C为公司所得税。

(1)当T C=T S=T D=0,Miller模型就是初始的MM模型,此时V L=V U;

(2)当T C≠0,T S=T D=0或者T S=T D时候,Miller模型就是仅带有公司税的MM模型,此时V L=V U+T C×D;

(3)当T S>T D时,利用负债增加的企业价值大于含有公司税的MM模型所增加的价

值。

从修正后的Miller模型可以看出:资本结构的变动会影响公司的价值,同时负债经营会带来节税收益。从而Miller模型和含有公司税的MM模型的结论基本一致。Miller 模型是对MM模型的最后总结和重新肯定。

4．权衡理论模型

MM理论中有些模型的假设条件是可以放松的，且放松后结论保持不变。例如，斯狄格利茨证明了在风险借款和个人债务受一定限制条件下，企业资本结构与企业价值无关；罗勃特、詹姆斯将无风险债务改变为风险债务，MM理论也会成立。但如果将财务拮据成本和代理成本引入MM模型，其结论就大为不同了。理论界将考虑公司财务拮据成本(破产成本)和代理成本的资本结构理论称之为权衡理论。

(1)财务拮据成本

MM理论认为负债为企业带来节税利益，但实践中没有一个企业仅考虑利息抵扣所得税的好处而不考虑由此可能增加的风险成本。因为负债的本息构成了企业的债务，如果不能及时清偿，将使企业面临财务拮据，甚至面临破产危机，而且，企业债务融资比例越高，固定利息支出就越大，发生财务拮据的概率也会越高，企业价值由此也会下降。

(2)代理成本

当负债企业的债务持有者与股东之间利益发生冲突时，代理人—经理由于受聘于董事会往往会采取为股东谋利益而以牺牲债权人利益为代价的行为。例如，当企业面临财务危机时，经理们更愿意投资于高风险回报的行业，如果经营的好，所有的利益归股东所有；如果经营不好，则大部分亏损将落到债权人头上。因此，债权人为了保障自身利益，会在贷款时加一些保护性条款，这在一定程度上会降低企业经营效率。另外，为保证条款顺利实施，还要发生额外的监督费用，这些都会形成企业的代理成本，从而提高负债成本，降低负债收益。

(3)权衡理论模型

如果MM公司税率模型是正确的，则随着负债率从0增加至100%，企业的价值会不断增加，但是考虑可能发生的财务拮据成本和代理成本的权衡理论认为企业价值与负债的模型为：V L=V U+T D—财务拮据成本的现债—债务代理成本的现债，即有负债企业的价值随着负债的增加而使企业带来节税的利益，但负债进一步增加时，财力危机成本和债务代理成本增加会抵消了节税的利益，因此，存在最佳资本结构点即当节税利益和债务上升所带来的财务危机成本与代理成本之间选择最适点。

三、新资本结构理论

20世纪70年代以后,随着信息经济学的迅速发展,资本结构理论的研究也进入了一个新的阶段。这些理论研究不仅延续了以前的只注重税收、破产等外部因素的研究,而且试图通过企业内部因素分析,通过内外结合方式,为资本结构理论的研究提供了新的研究方向。

1．激励模型

在MM定理中,假设管理者总是代表企业股东的利益,没有代理成本。但是由于现实生活中大部分的公司是管理权和所有权相分离,从而必然产生代理问题。

Jensen和Meckling(1976)在明确了代理成本概念的基础上,对股权和债权的代理成本进行了分析提出,由于债务代理成本和权益代理成本的存在及其与企业融资结构的关系,有可能导致总代理成本最小的债务与权益的最优组合,由此决定了企业最佳融资结构。对于如何减少企业的代理成本,Jensen和Meckling建议通过采用监督和约束等措施来控制管理者行为,包括审计、控制系统、预算限制以及激励补偿机制等。

Grossman和Har(t1982)建立了一个正式的代理模型来分析举债融资是怎样缓和管理者和股东之间的冲突的。即把债务看作一种担保机制,这种担保机制能促使经营者多努力工作而少个人享乐,并加强投资决策,从而降低代理成本。

Harris和Raviv(1990)提出了投资者与管理者新的冲突,即当从投资者的角度看应该对企业实施清偿时,管理者却基于对自己收益的考虑(实施清偿后管理者将失去工作、名誉受损)而不愿意清偿。在企业的现金流量较小时,负债融资使得债权人能对企业强制实施清偿,从而减轻该冲突对企业带来的损失。但是债权人在做出企业是否清偿的决策时要付出大量的信息搜寻成本,哈里斯和拉维夫认为在清偿决策的得益和信息搜寻成本之间进行的权衡能得到最优的资本结构。

Stulz(1990)假定,即使对于投资者来说支付现金更好,经营者也总是希望将所有可用资金惊醒投资。这样考虑投资者与管理者之间的另一种冲突:当从投资者角度看,企业应将富余资金返还给投资者时,管理者却倾向于新的投资。负债会减少企业管理者能支配的现金流,从而减少企业无效率地过度投资,但负债过多又可能使企业难以投资于有利可图的新项目,围绕负债的这种收益和成本的权衡也可得到最优的资本结构。

Diamond(1989)认为企业在资本市场上的声誉会缓和资产替代效应。在戴蒙德的模型中,投资者通过观察企业历史上的返本付息和红利发放情况来建立对企业的信念,企业融通资金后选择不同风险的项目。企业为了能长期在证券市场上筹集资金,就有动机建立

声誉,从而选择风险相对较小的项目。

Hershleifer和Thakor(1989)也指出,企业管理者即使出于对自身声誉的考虑,也会选择风险相对较小的项目,从而减轻资产替代效应引起的代理成本。越有可能成为兼并目标的公司其经营者对于信誉效应越敏感。

2．信息传递理论

MM定理的假设之一是充分信息假设。在实际中，该假设显然是不成立的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是公司经理比外部投资者更多地了解公司内部经营活动，因此，在与外部投资者的抗争博弈中具有优势。显然这是一个典型的非对称信息环境。外部投资者往往根据经理的融资决策来判断公司的经营状况。在罗斯(Ross)的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。

梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资现通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是“优序融资”理论。

3.资本结构剩余控制权理论

资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题,还会引起剩余控制权的分配问题。激励模型和信号传递模型仅仅考虑了剩余收益的分配问题,而控制模型则是研究剩余控制权的分配问题的理论模型。

Harris和Raviv(1988)认为:由于经理既从其股份,又从其控制企业获取收益,而经理及其竞争对手经营企业的能力不同,企业的价值取决于兼并竞争的结果,但是这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定,因此,对于经理来说存在着一种权衡:随着经理股份的增加,其掌握控制权的概率增大,从而收益也增大;另一方面,如果经理股份增至太大,则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性会减少,从而企业股权代理成本增加,企业的价值及相应经理的股份价值就会减少,所以,最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。由于经理的股份是由公司的融资结构间接决定的,于是这种权衡也就成为一种融资结构理论。

Aghion和Bolton(1992)认为:在一个多时期的世界里,当出现不利的、公开观测得到的收益信息时,将控制权转移给债权人是最优的,而在企业经营状态较好的情形下,股东应该拥有企业的控制权,即:在不完备契约的条件下,企业的剩余控制权配置应该是状态依

存的。这样,融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择,最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。

Dewatripont和Tirole(1994)指出,在不能就管理者的行为签订完全契约的情形下,基于企业盈利状况而制定的货币激励方案不足以约束管理者,因而通过金融契约将控制权赋予外部投资者是合意的。这样,企业的资本结构实际上成为约束管理者的工具,企业的资本结构在某种意义上也就是企业的治理结构了。

Har(t2001)对引入控制权的研究思路作了一个精彩的总结。这种研究的一个基本出发点是必须将企业家和投资者的关系视为动态变化的,而不是静止不变的。未来的不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约,虽然他们不能依据将来不可预料的偶然事件清楚地界定权力,但他们至少能选择一个决策过程,企业资本结构的选择就是其中的核心。他进一步指出,当企业被视为一个不完全契约的集合时,企业为外部融资而发行的金融证券不只是代表对企业现金收益的要求权,还包含着与企业所有权相关的控制权的配置。股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权,当企业经营状况良好时他还拥有对企业的最终控制权;但是当企业资不抵债时,债权人可以通过对企业实施资产重组、促使破产等方式介入企业经营,获得对企业的控制权和剩余索取权。

4．资本结构的产业组织理论

1986年，Btander与Lewis在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构：有限责任效应”一文Btander和Lewis的模型中,他们利用Jensen和Mecking的一个观点，即杠杆率的增加使得权益持有人追求风险更大的投资策略为出发点，认为寡头垄断商通过更加进攻性的产出政策增加风险。因此，在接下来的古诺博弈中，厂商选择正的负债水平。与单一垄断商相比，寡头垄断商趋于有更高的负债。

在Btander与Lewis之后，又有一些学者探讨公司资本结构与产品市场行为的关系，这些文献基本上可以分文两类：一类在Btander-Lewis模型的框架下旨在探讨债务融资的承诺机制是否可以使公司在产品市场上成为一个富有进攻性的竞争者，另一类则在承认公司内参与人存在道德风险与逆向选择机会主义行为的前提下，将研究视角放在了用于缓和代理人道德风险与逆向选择的激励契约如何影响公司在产品市场上的竞争能力上面。

四、资本结构理论总结及启示

朴素的传统资本结构理论以一些零碎和不系统的观点，提出了财务杠杆的两大约束条件，即融资成本和风险。以权衡理论为顶点的现代资本结构理论进一步拓展了影响资

本结构的外部因素，比如税收、破产因素等等，并且，将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本和破产成本引入资本结构的讨论之中，从而将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡之中，说明了在税收和破产成本存在的情况下,公司有一个最优的公司资本结构，将企业外部因素对资本结构影响的研究推向极致。

新资本结构理论沿袭了现代资本结构理论的大部分假设条件，并通过引入信息经济学的研究方法，进一步放宽充分信息假设，为发展资本结构理论找到了一条新的出路。优序融资理论说明了在经理人和外部投资人对公司信息了解有差异且经理人代表现有股东利益的情况下，公司是如何选择融资工具的。控制权模型是假定有一个发达的公司控制权市场，现任经营者和竞争者都有可能得到公司控制权。以产业组织理论为基础的资本结构模型主要用来分析公司资本结构的行业特征及与产品和投入相关的特征。

不可否认，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业融资决策和资本结构选择具有现实的指导意义，但在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑，因而其结论都具有很强的局限性。

资本结构的动态调整和影响因素

第30卷第10期财经研究V ol130N o110 2004年10月Journal of Finance and Economics Oct12004　资本结构的动态调整和影响因素 童　勇 (复旦大学管理学院财务金融系,上海200433) 摘　要:文章构建了资本结构的动态调整模型,采用动态面板数据方法构建了我国上市公司资本结构的时变模型并进行了实证分析。实证结果,表明我国上市公司在动态调整资本结构方面存在很大的交易成本,这使得我国上市公司的资本结构不能调整到最优资本结构状态。另外,文章还对资本结构动态调整过程中的影响因素进行了实证分析。 关键词:资本结构;上市公司;动态调整;动态面板数据 中图分类号:F830.91;F224.0文献标识码:A文章编号:100129952(2004)1020096209 一、研究背景 尽管M odigliani和Miller在他们1958年的经典论文中认为企业采取一个什么样的资本结构对企业的价值没有影响,但是这个结论是建立在一系列严格的假设前提下的。现实中的资本市场总是不完善的,如存在税收、交易成本、破产成本、代理成本、信息不对称等。在一个不完善的资本市场中,资本结构不仅和企业的价值紧密相关,而且对企业的治理结构具有重大影响。由于资本结构对企业的重要性,它一直是作为一个基本决策摆在企业经营者的面前。同样,在过去的几十年里,财务金融领域的学者们对资本结构进行了大量的理论和实证研究,并发展出了多种资本结构理论,如权衡理论、代理理论、信息不对称理论、产品/要素市场理论等,Harris和Raviv(1991)对这些理论进行了回顾。这些理论的一个主要目的就是对哪些因素会对资本结构的选择具有重要影响作用进行分析。 国内外有不少学者对资本结构的影响因素进行了研究。在国外的众多研究中,其中以T itman和Wessels(1988),Rajan和Z ingales(1995)以及Booth等(2001)的三篇文章最具有代表性。T iman和Wessels(1988)对影响美国公司资本结构的选择的因素进行了实证研究。而Rajan和Z ingales(1995)通过对西方主要工业化国家(7团集团)数据的分析,显示了不同国家间的公司 收稿日期:2004206223 作者简介:童　勇(1974-),男,江西贵溪人,复旦大学管理学院财务金融系博士生。 ? ? 6 9

对资本结构理论的排他性

对资本结构理论的排他性检验1 ——基于中国制度背景的实证设计 作者：王志强洪艺珣 单位：厦门大学管理学院 1 本文受国家自然科学基金资助项目：“资本结构调整成本、调整速度及其动态权衡过程研究”（项目批准号：70972111）和国家自然科学基金重点项目：“公司财务管理若干基础问题研究” （项目批准号：70632001）资助。

对资本结构理论的排他性检验 ——基于中国制度背景的实证设计内容提要：困扰资本结构实证研究的一个难点是如何设计一套实证研究方案，排他性地证实或证伪资本结构的某个理论支系。本文通过一套排他性的实证设计，观察四个控制子样本的资本结构调整行为，并推断出哪个理论居于支配性地位。研究结果支持了动态权衡理论，即公司存在目标资本结构，调整成本阻碍了公司趋近其目标资本结构，调整成本越低，公司趋近目标资本结构的行为越明显；中国关于股票回购的限制阻碍了公司的资本结构调整；中国并不存在“股权融资偏好”现象，融资优序理论和“股权融资偏好理论”无法解释中国公司资本结构调整行为。 关键词：资金缺口目标资本结构调整成本动态权衡理论 Abstract: What trouble capital structure empirical tests are how to develop a designation which can test the different theories exclusively. This paper observes the capital structure adjustments of four control subsamples, and infers the conclusion that what the dominated capital structure theory is in China by a set of exclusively empirical tests. The results support the dynamic trade-off theory, that is, firms have their target capital structures, and adjustment costs keep firms from reaching their target leverage ratios annually, the lower adjustment costs, the more adjustment to the targets. The limitations of stock repurchase in China constrain the capital structure adjustment. There is no evidence to support so-called equity financing preference of Chinese firms. Pecking order theory and equity financing preference have little explaining power for capital structure adjustment of firms in China. Key words: financial deficit; target capital structure; adjustment cost; dynamic trade-off theory 一、引言 近几年，“在意识到资本市场的不完美产生了资本结构调整成本并阻碍了资本结构调整速度的基础上，资本结构研究的热点转移到对静态权衡理论的拓展和修正上，其中，动态权衡理论占绝对优势，已成研究主流”（Flannery and Hankins, 2007）。调整成本的引入极大地提升了动态权衡理论的现实解释力，但现有实证研究得出的证据仍含混不清。其中，困扰资本结构实证研究的一个难点是如何设计一套实证研究方案，排他性地证实或证伪资本结构的某个理论支系。正如Barclay and Smith（2005）指出，资本结构实证检验的设计必须能够提供强有力的基础，以便可以把不同的理论（即相互竞争的理论）区分开。然而，国内外现有的研究设计均无法做到这一点，即研究结果经常同时与两个或两个以上的理论相吻合2。本文提出一套实证检验方案，试图排他性地检验资本结构的哪个理论支系可以支配性地解释中国上市公司资本结构的动态行为特征。考虑到我国学者在资本结构研究中创新性地提出了“股权融资偏好理论”，在实证方案设计时，除检验权衡理论和融资优序理论两大经典主流理论外，我们特地检验了“股权融资偏好理论”。另外，西方研究文献中，股票回购一直是公司调整资本结构的一种重要方式，但股票回购在我国则是基本禁止的，因此，我们在实证研究中也考虑了禁止公司股票回购对我国上市公司资本结构动态行为的影响。 尽管理论和实证研究均表明调整成本在资本结构动态调整中起着关键作用3。然而， 2 Hovakimian et al.(2001)、Hovakimian et al.(2004)、Roberts(2002)、Fama and French(2002)、Frank and Goyal(2003)、Leary and Roberts(2005)、Frank and Goyal(2007)、Kayhan and Titman(2007)和Byoun(2008)等。 3 Fischer et al.(1989)、Leary and Roberts(2005)、Strebulaev(2007)、Faulkender et al.(2008)和Lockhart(2009)等。

关于企业资本结构理论发展的思考课件

关于企业资本结构理论发展的思考 院系：经济与贸易学院 专业班级：国贸1204 姓名：谭保渝 学号： 201221130119 时间： 2015年11月21日

关于企业资本结构理论发展的思考 摘要：本文回顾了自MM理论以来的资本结构理论研究进展，分为资本结构理论历史发展状况、研究现状以及对发展趋势的评述。具体内容包括以下几个部分:第一部分主要介绍资本结构理论研究的历史发展进程;第二部分为西方主要理论介绍和我国资本结构理论的进程和一些成果;第三部分为对国外及国内相关理论的评述。 关键词：资本结构 MM理论权衡理论代理成本 引言：资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,通常长期资金来源包括长期债务资本和权益资本,因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的公司理财根本目标,研究企业资本结构中债务资本与权益资本的比例变化对企业价值的影响。在西方诸多资本结构理论中，以现代资本结构理论影响最大,其核心为美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理论,还包括对MM理论的一些发展,如在MM理论中引入权衡模型、代理成本理论等。资本结构优化是企业筹资决策的核心问题,对企业至关重要,因为它不仅影响企业的融资成本和市场价值,而且与企业的治理结构和宏观经济运行紧密相关。本文的写作目的是介绍并评述各大理论及相关文献，并提出自己在资本结构方面的观点和和意见。 一．历史发展 曹志广先生在《国外资本结构理论研究述评》一文中指出，资本结构理论的演进历程,大致上可以划分为三个阶段:早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段和现代资本结构理论阶段。[4] 在早期资本结构理论是指1958年之前的理论。这一阶段的主要理论包括:净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。净收益(net income)理论意味着企业可以通过改变资本结构即提高财务杠杆程度,来降低资本成本,最终实现价值最大化的目标。而且,最优资本结构会戏 剧性地出现在债务资本占100%的极端 情况下。净经营收益(netoperating income)理论说明资本结构与企业价值 无关。传统折衷理论实质上是对净收益 理论和净经营收益理论这两种极端理 论的折衷。这种理论说明存在一个非极 端的最优资本结构。 经典资本结构理论阶段在时间上 从1958年开始,直至70年代后期。在 这一阶段,Modigliani和Miller创立并修 订了MM理论;另一方面,围绕着MM定 理,形成了税差学派和破产成本学派两

资本结构理论梳理

资本结构理论梳理 一、前言 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。 二、资本结构理论发展 （一）早期资本结构理论 1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 1、净收益理论。 核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。 2、净营业收益理论。 核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。 3、传统折中理论。 核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（二）现代资本结构理论[1] 经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。 1、最初的MM理论 美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。

上市公司资本结构动态调整机制研究

中国上市公司资本结构动态调整机制研究一、引言 自从Modigliani和Miller (1958)提出资本结构与公司价值无关定理以来，学者们通过不断放松MM定理的约束条件从不同角度发展深化了资本结构理论，如权衡理论（Modigliani 和Miller，1963；Miller，1977）、优序融资理论（Myers，1977）、代理成本理论（Jensen 和Meckling , 1976）、信息不对称理论（Myers，1984）等。早期对这些理论的实证检验主要着眼于静态分析，如Titman和Wessels（1988）。随着计量经济学在动态面板数据方面的不断发展，近期的研究开始将实证分析的重点集中到资本结构的动态调整上来。Fisher、Heinkel和Zechner（1989）采用动态调整模型对美国上市公司的研究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。因此，负债率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同的资本结构。Banerjee、 Heshmai和Wihlborg （2000）则进一步将动态调整模型进行扩展后对426家美国上市公司和122家英国上市公司的资本结构进行了对比分析，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，而且向最优水平的调整过程非常缓慢。这表明调整成本不但存在而且还很重要，而前期的研究往往忽略了这一点。国内学者在这方面的研究主要集中在静态分析上。陆正飞和辛宇（1998）通过对1996年机械及运输设备业的35家公司的实证分析发现，获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显着。冯根福等（2000）针对1995年以前上市的234家公司的研究发现，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。王娟和杨凤林（2002）、黄晓莉（2002）、安宏芳和吕骅（2003）等也都采用横截面分析方法对上市公司资本结构的影响因素进行了分析1。由于以上研究都采用截面分析法，因此无法捕捉公司资本结构的动态调整过程。同时，上述文献都采用了公司的实际负债率作为资本结构的代理变量，但这与资本结构理论所强调 的最优资本结构存在本质的差异，因此无法直接对资本结构理论进行检验。肖作平（2004）首先注意到了这个问题，他采用了一个部分调整模型对上市公司资本结构的影响因素及动态

资本结构文献综述

如对你有帮助，请购买下载打赏，谢谢！资本结构文献综述（2007年—2015年） 1文献综述 1.1国内文献综述 从2007年到现在，我国学者对于资本结构理论的研究主要集中于影响公司资本结构的因素和资本结构对公司绩效影响上，同时也有部分学者对资本结构与公司价值的关系进行了探讨。他们采取的方法各有不同，有的分行业，有的分地区，有的推行实证研究，有的采用理论研究，呈现出各放异彩的景象。以下是相关的研究成果。 （1）影响上市公司资本结构的因素研究 王斐（2008）以36家房地产上市公司1999—2006年的财务数据为样本资料，对影响我国房地产行业上市公司资本结构的因素进行了实证研究。他结合我国房地产企业的实际情况，使用静态和动态的Panel Date模型，以广义最小二乘法对资本结构的影响因素进行了模型估计，再采用滞后一期的因变量作为工具变量，利用广义矩估计方法对资本结构调整模型进行估计。最后得出以下结论：①房地产上市公司当期的资本结构受上一期的影响，并且同一期间不同的房地产公司间的负债行为具有相关性；②房地产上市公司的负债水平与开发水平、产生内部资源的能力、成长性、产品市场竞争程度等因素负相关，与股权集中度、公司规模正相关，与证券的系统风险关系不显著；③土地储备水平与长期负债水平正相关，但与流动负债水平和总负债水平负相关；④实际税率仅对流动负债水平的选择有负的影响，但对长期负债水平和总负债水平的影响不显著。 高弘(2009）对我国上市公司资本结构的决定因素进行了研究。她以1999—2007年A股非ST非金融保险类沪、深上市公司为研究样本，从现状特征、决定机制以及动态调整这样三个维度予以展开，最终得出：①公司规模与负债水平呈显著正相关②公司成长性对负债水平影响的方向不确定③固定资产比例与负债水平呈显著正相关④公司的盈利能力与负债水平呈显著负相关⑤实际税负对

宏观条件、融资约束与资本结构动态调整

宏观条件、融资约束与资本结构动态调整在MM(1958)的完美资本市场中,由于不存在市场摩擦,公司的外部融资可以完全替代内部融资。然而,现实的资本市场与MM模型假设的资本市场存在着较大的差异；公司的外部融资从成本与可获得性上,均受到宏观条件波动、自身融资约束变化的深刻影响。本文在前人研究基础上,从时变的宏观条件与融资约束的视角下分析公司资本结构的动态调整。本文首先建立了一个内生化宏观条件、融资约束等因素资本结构的结构动态模型,并从投融资反馈机制的视角阐释公司最优资本结构形成的机理。 然后采用随机前沿方法(SFA)构建一个新的指数,度量公司融资约束的程度；并研究融资约束的差异,将如何影响公司在不同宏观条件下资本结构的选择。接下来采用非线性面板阈值回归(PTR)的方法来分析基于时变经济周期和融资约束下资本结构的非线性调整。最后,深入讨论周期性行业公司与非周期性行业公司面临不同的宏观条件和融资约束下的非线性调整。本文的研究对于公司的最优资本结构选择以及央行的货币政策的制定有着一定的借鉴意义。 本文的主要研究结论如下：第一,根据资本结构的结构动态模型的模拟结果表明：公司最优资本结构与现金流增长率、与融资成本和破产成本呈反比,与现金流波动率呈正比。而公司价值与现金流增长率、劳动力产出弹性、资本产出弹性和价格需求弹性呈正比,与融资成本和工资率呈反比关系。第二,本文对宏观条件与融资约束波动下的公司资本结构动态调整进行实证检验。结果显示：公司资本结构呈现顺周期调整的特征；并且宏观经济越好,资本结构调整的速度越快。 融资约束导致公司资本结构调整的速度变慢。融资约束公司资本结构是顺周期调整的,而非融资约束公司则正好相反；当经济景气时,融资约束程度减弱,公司对于融资成本与规模的因素均不敏感；而在经济下滑时,公司对融资成本和规模的因素都更为敏感。第三,采用非线性面板阈值回归(PTR)方法检验时变因素影响资本结构动态调整的结论如下：公司资本结构调整是顺周期的；融资约束降低了资本结构调整的速度；有形资产提升了的资本结构调整速度；小公司与大公司相比有更快的短期资本结构调整速度；低盈利公司的资本结构调整速度与高盈利公司有快得多；高成长公司的调整速度为明显快。稳健性检验的结果与上文的结果基本一致。

资本结构理论文献综述

资本结构理论文献综述 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。国内外学者提出了许多有代表性的观点，从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。 一、早期资本结构理论 1、净收益观点 在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值越高。 2、净营业收益观点 在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司价值没有关系。 3、传统折中观点 增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。 二、MM资本结构理论观点 1、基本观点 1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM理论。 在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。 2、修正观点 1963年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上又合作发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的理论。 类似的其他学者，比如Farrar（1967）、Stapleton（1972）等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行研究，从而形成“税差学派”。Stigliz（1969）、Baron（1974）等人引入破产成本对资本结构的影响，从而形成“破产成本学派”。 Scott（1976）、Myers（1984）、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成“权衡理论”。 Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻的批评，指出在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。 De Angelo和Masulis（1980）、Bradley（1984）等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业的最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关的成本之间的权衡，从而形成修正后的权衡学派。 由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研究动态的权衡理论。Fisher、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland（2001）提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz（1984）、Titman和Tsyplakov（2003）则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。

财务管理理论发展史

财务管理（financial management）,早期是作为微观经济学的一个分支而诞生的，它是属于微观经济理论的一个应用学科。直到今天，不少的学者还是认为微观经济学中的消费理论、生产理论、市场均衡理论及生产要素价格理论为财务管理学提供了理论基础。然而在它发展了百余年的过程中，至今仍未找到统一的概念。其中一个是：财务管理是研究企业货币资源的获得和管理，具体地说就是研究企业对资金的筹集、计划、使用和分配，以及与以上财务活动有关的企业财务关系。（《财务管理》，卢家仪编清华大学出版社，2001） 传统意义上的财务管理作为一种实践活动，无疑有着与人类生产活动同样悠久的历史，但现代意义上的财务管理无论就时间还是就理论发展而言，都只是近百余年的事情。旧中国民族资本主义经济发育的不完全，以及新中国长达30年的计划经济制度，使得我国近、现代财务管理的实践与理论发展在总体上显著地落后于发达国家。为此，欲知近、现代财务管理的内容构架及其发展过程和趋势，我们就不得不首先从西方谈起。 早在15世纪，商业发达的地中海沿岸城市就出现了有社会公众入股的城市商业组织。商业股份经济的初步发展，要求企业做好资金筹集、股息分派和股本管理等财务管理工作。尽管当初尚未在企业中正式形成财务管理部门或机构，但上述财务管理活动的重要性确已在企业管理中得以凸现。到了20世纪初，由于股份公司的迅速发展，许多公司都面临着如何为扩大企业生产经营规模和加速企业发展筹措所需资金的问题。故在这个时期，财务管理的重点就是筹资财务问题。1897年，美国财务学者格林（Thomas L.Green）所著的《公司理财》，被学界认为是筹资财务理论的最早代表作。其后的如1910年米德（Meade）的《公司财务》、1920年斯通（Arthor Stone）出版《公司财务策略》。由于这一时期西方资本市场发育日趋完善，各种金融机构的出现和金融工具的使用，加上企业扩大规模的需要促使财务管理学研究企业如何利用普通股票、债券和其他证券来筹资；金融中介如投资银行、保险公司、商业银行及信托投资公司在公司筹资中的作用。当时财务管理的侧重就是对金融市场、金融机构和金融工具的描述和讨论。 20世纪30年代，西方经济大萧条，企业的破产、清偿和合并成为财务管理研究的主要问题，以及是对公司偿债能力的管理，这一时期的财务管理的重心是企业与外部市场之间的财务关系处理。这为企业财务状况的系统分析及对资产流动性分析打下了基础。 20世纪50年代是财务管理划时代的分界线。1952年，美国著名财务学家哈里?马可维兹在《财务杂志》上发表的《资产组合的选择》一文，

高管激励与资本结构动态调整研究

高管激励与资本结构动态调整研究 【摘要】研究高管激励对资本结构动态调整的影响，对优化公司资本结构、完善高管收入分配制度、提高公司业绩水平具有重要意义。文章基于委托代理理论分析框架，利用2007—2012年安徽省A股上市公司的数据，从静态和动态不同的角度分析高管激励对资本结构调整速度以及偏离目标资本结构程度的影响。研究结果表明，薪酬激励可以在一定程度上起到优化资本结构的作用，股权激励却无法发挥同样的作用。这一研究丰富了我国特殊制度背景下公司资本结构动态调整理论，也为公司制定有效的高管激励契约提供了全新视角。 【关键词】薪酬激励；股权激励；动态调整；调整速度；偏离程度 一、引言 动态权衡理论认为，公司存在一个目标资本结构（DeAngelo和Masulis，1980），当公司内外因素使目标资本结构发生变化或者使实际资本结构偏离目标资本结构时，高管会通过融资决策使其趋近于目标水平。目标资本结构是公司资本成本最低、价值最大时的资本结构。显然，公司资本结构向目标资本结构不断调整，将有利于公司价值的提升。 但是，在实践过程中，存在各种阻碍资本结构调整过程的因素，会降低资本结构调整的速度，扩大偏离目标资本结构的程度。国内外学者已经对这些因素进行了深入的探索。首先，从公司特征方面来看，成长能力更高、偏离目标资本结构更远的上市公司，更容易发生调整（Drobetz和Wanzenried，2006）。有形资产比率越高、公司规模越大，资本结构调整速度越快（Antonios，Yilmaz和Krishna，2008）。其次，从宏观经济方面来看，宏观经济状况对无融资约束公司的资本结构调整过程影响更大，且二者间呈现反周期变化关系，与有融资约束公司的资本结构调整过程呈顺周期变化关系（Korajczyk和Levy，2003）。处于繁荣经济环境中的公司，其资本结构的调整速度会更快（Cook和Tang，2010）。小规模公司的资本结构调整过程不易受到紧缩货币政策的影响，但对货币政策变化的敏感程度较大规模公司更强（Gertler和Gilchrist，1993）。最后，从制度环境方面来看，在以银行为主导的金融体系下，公司的融资约束较大，投资者法律保护制度不完善，调整成本较高，直接导致资本结构以缓慢的速度进行调整（Haas和Peeters，2006）。在法制环境较好、对投资者保护力度较强的地区，公司资本结构的调整速度更快，偏离目标水平的程度更低（Oztekin和Flannery，2012）。金融自由化程度较高区域中的公司资本结构更易发生调整（Ameer，2013）。 我国学者在资本结构动态调整方面同样做了有益的探索，但大多是结合公司特征、宏观经济政策、制度背景等因素展开研究（蔡逸轩和雷韵文，2011；姜付秀和黄继承，2011；盛明泉等，2012；胡元木，2013），较少从公司治理因素，特别是从高管激励角度进行考察。张亮亮和黄国良（2013）认为公司高管超额薪酬越高，资本结构的调整速度越快；非国有上市公司管理者超额薪酬越高，实际资本结构偏离目标值的程度越低。翟胜宝和曹学勤（2013）将产权性质和人力资本理论纳入分析框架，发现股权激励能够通过人力资本的选择影响经营者的融资

新资本结构理论

新资本结构理论 杨长汉1 20世纪70年代以来，经济学的研究方法得到重大突破，信息不对称理论被引入资本结构的研究领域，使得MM定理的假设条件得到进一步放松。从此以后，资本结构的研究视野和领域从仅仅关注影响资本结构的“税收”，“破产”等外部因素转向“动机”、“信号”以及“激励”等内部因素对企业资本结构的影响，从而使对权衡难题的研究转向结构和制度的设计。至此，新资本结构理论开始取代现代资本结构理论。 新资本结构理论的研究范畴更贴近企业资本结构的现实情况，从而进一步提高了其对企业融资活动的指导意义。到目前为止，新资本结构理论出现了代理成本理论、信号传递理论以及融资顺位理论等。 1 代理成本理论 MM定理在分析中假设管理者总是代表股东的利益，股东和管理者之间并不存在代理成本。在后来的研究中，经济学家把代理成本引入资本结构的相关模型，认为资本结构由代理成本决定。这个领域研究的代表人物是Jensen and Meckling(1976)、Harris and Raviv(1990)以及Stulze(1990)。Jensen and Meckling (1976)在其《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》2中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关的两类代理问题：一是股东与债权人之间的利益冲突及代理成本。只要经理持有的剩余索取权少于100%，股东与经理之间的冲突就会产生。而对债务的偿付要用现金，因此债务融资就会减少经理可以使用的支配资金，所以，股东与经理之间的利益冲突减轻了债务融资的收益；二是股东与经营者之间的利益冲突与代理成本。债务融资也会产生代理成本，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。如果潜在的债权人是理性的，他们就会预感企业具有风险偏好的动机，因此他们就会签订限制企业生产和投资方针的债务契约来保护他们，或者会在双方订立合约时要求较高的名义利息，这又会把企业经理风险偏好动机造成的风险转嫁到股东自己的头上，这通常被称为“资产的替代效应”，而它就是债务融资的代理成本。为使代理成本最小化，经理不 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 2Jensen and Meckling W.,1976,Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure,Journal of Financial Economics 3,305-360.

中国上市公司资本结构分析

苏泊尔上市公司资本结构分析 [摘要] 我国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式，上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化改变了上市公司的融资成本,使上市公司资本结构发生了重大变化。我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定我国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及建议 [关键词] 上市公司；资本结构；融资方式；资产负债率；股权结构 自从20世纪50年代MM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题，资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题，企业资本结构影响企业的融资成本和市场价值。只有深入了解全部上市公司的资本结构状况及其历史演变过程，才能对上市公司资本结构有全局性的认识，才有可能找出其存在问题的真正症结所在。至今为止对于资本结构的解释有多种理论，譬如平衡理论和优序理论。然而，无论是哪一种都不能单独地作出解释。资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构，它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力，决定公司未来盈利能力，成为影响公司财务形象的重要指标。在此基础之上得出我国上市公司资本结构的特点如下：通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的权益类科目差异相当大。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，大都在35%～43%之间，但我国上市公司的所有者权益比重高，超过50%，而西方发达国家都在40% 以下，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。 中外众多学者先后进行过大量有关企业资本结构和融资方式的研究。由于处在复杂多变的资本市场环境中，上市公司的资本结构和融资方式已不仅仅是一个简单的财务问题，对此进行研究将具有丰富的理论和实践指导意义。通过对1991年至2002年期间中国上市公司资本结构和融资方式的总体分析，发现中国上市公司具有以下几个特点：普遍较高的资产负债率、流动负债水平相对偏高、存在明显的股权融资偏好。这些特点与西方国家上市公司的实际情况不同，尤其股权融资偏好更是有悖于“优序融资理论”。但是，2002年沪、深两市100家样本公司数据的实证研究，从融资行为动机角度证实了在目前中国尚不完善的资本市场架构下，上市公司股权融资偏好是具有相对合理性的；同时也证实了这种融资方式普遍低效的事实。在实证研究结果的基础上不难看出，目前中国上市公司资本结构中存在不少的问题。 一、我国上市公司资本结构的现状及其成因 ( 一) 上市公司资本结构的现状 1.融资顺序逆转, 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有 效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出, 内源融资在上市

中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究

中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究资本结构是关系到企业核心决策的重要问题,它将直接影响公司的融资方式选择及不同融资方式所占比重,并进一步影响公司的管理和经营效率。因此,关于资本结构的研究受到学术界和实务界的高度关注。 从Modigliani and Miller(1958)的MM定理开始,资本结构理论经历了几十年的激荡发展,衍生出了权衡理论、委托代理理论、啄序理论及市场择时理论等多个理论分支。国内外学者们从不同角度探讨了公司资本结构的选择、变动规律以及影响因素等诸多理论和实际问题,其中动态权衡理论在近年来受到许多学者的认同和支持,逐渐成为资本结构研究的主流逻辑框架。 在现有理论框架下的实证研究文献中,学者们就不同变量对公司资本结构的动态调整进行了广泛而深入的研究。这些研究中作者普遍采用了资本结构局部调整的标准模型形式,并基于各自的研究对象有针对性地拓展了模型,以研究单一或多变量对资本结构动态调整速度的影响。 虽然,学者提到了资本结构在外生变量影响下动态调整的特征具有非对称性,但关于公司资本结构非对称调整内源性特征的研究文献相对较少,且较少专注于资本结构动态调整路径特征及动态权衡理论在中国市场适用性问题的研究。因此,本文着眼于动态权衡理论的逻辑框架,系统深入地研究了中国上市公司资本结构动态调整的非对称性特征,并尝试检验动态权衡理论在中国市场的适用性。 本文在梳理相关文献的基础上,从权衡理论的前提假设入手,首先使用局部线性面板数据模型实证检验了动态权衡理论假设的合理性,通过计量方法刻画了2002年第一季度至2017年第三季度中国上市公司资本结构随时间变化的运动路径,发现受上市信息冲击的影响,公司资本结构在上市后一定时段内呈现先上升

资本结构文献综述

资本结构文献综述（2007年—2015年） 1文献综述 1.1国文献综述 从2007年到现在，我国学者对于资本结构理论的研究主要集中于影响公司资本结构的因素和资本结构对公司绩效影响上，同时也有部分学者对资本结构与公司价值的关系进行了探讨。他们采取的方法各有不同，有的分行业，有的分地区，有的推行实证研究，有的采用理论研究，呈现出各放异彩的景象。以下是相关的研究成果。 （1）影响上市公司资本结构的因素研究 王斐（2008）以36家房地产上市公司1999—2006年的财务数据为样本资料，对影响我国房地产行业上市公司资本结构的因素进行了实证研究。他结合我国房地产企业的实际情况，使用静态和动态的Panel Date模型，以广义最小二乘法对资本结构的影响因素进行了模型估计，再采用滞后一期的因变量作为工具变量，利用广义矩估计方法对资本结构调整模型进行估计。最后得出以下结论：①房地产上市公司当期的资本结构受上一期的影响，并且同一期间不同的房地产公司间的负债行为具有相关性；②房地产上市公司的负债水平与开发水平、产生部资源的能力、成长性、产品市场竞争程度等因素负相关，与股权集中度、公司规模正相关，与证券的系统风险关系不显著；③土地储备水平与长期负债水平正相关，但与流动负债水平和总负债水平负相关；④实际税率仅对流动负债水平的选择有负的影响，但对长期负债水平和总负债水平的影响不显著。 高弘(2009）对我国上市公司资本结构的决定因素进行了研究。她以1999—2007年A股非ST非金融保险类沪、深上市公司为研究样本，从现状特征、决定机制以及动态调整这样三个维度予以展开，最终得出：①公司规模与负债水平呈显著正相关②公司成长性对负债水平影响的方向不确定③固定资产比例与负债 水平呈显著正相关④公司的盈利能力与负债水平呈显著负相关⑤实际税负对负

资本结构理论发展综述

资本结构理论研究综述 摘要：企业资本结构问题是财务经济学和微观金融领域最基本的研究课题之一,自MM定理产生以后,很多学者致力于该领域的研究,取得了丰硕的成果。本文将全部资本结构理论大致分为五类：资本结构无关论、静态权衡理论、基于信息不对称的资本结构理论、基于代理成本的资本结构理论、基于产业组织理论的资本结构理论、基于公司控制权理论的资本结构理论。文章通过回顾国内外学者对资本结构理论的研究,对国内外学者的研究做了简单的比较，并展望现代资本结构理论进一步发展的方向。 关键词:资本结构、信号传递、公司治理、行业竞争 一、引言 从1952年美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中，系统地总结了资本结构理论开始，西方财务界的研究至今持续了半个多世纪，已发展成为一个比较成熟的理论，并在各国企业的融资行为中起到了重要作用。随着我国经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。 二、现代资本结构理论的发展 在公司金融理论中，资本结构理论是最重要的问题之一，也是研究最广泛、成果最多的一个领域。早期的资本结构理论主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此难以得到学术界的认同。自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理后，现代资本结构理论迎来了迅速发展的时期，本文将全部资本结构理论大致分为五类，并对国内外的相关理论研究做了总结。 （一）资本结构无关论 1958年，Modigliani和Miller在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论。该理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。 （二）静态权衡理论 （1）税收与资本结构。1963年，Modigliani和Miller在《公司所得税和资

资本结构理论

资本结构理论 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，其中重要的是负债资金的比率问题。关于资本结构富有成效的理论研究是企业筹资决策的重要基础。 （一）、早期资本结构理论 1、净收益观点。这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债权资本成本率一般低于股权资本成本率，因此公司的债权资本越多，债权资本的比例越高，综合资本成本率就越低，从而公司的价值就越大。这种观点忽略了财务风险，如果公司债权资本过多，债权资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降 2、净营业收益观点。这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多少、比例的高低，与公司的价值没有关系。决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响到公司的股权资本成本率但实际上公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于净营业收益。 3、传统观点。按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的。但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。 （二）、MM资本结构理论 1、MM资本结构理论的基本观点。MM资本结构理论的基本结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。MM资本结构理论得出的重要命题有两个： 命题一------无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额安适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。 命题二：利用财务杠杆的公司，期股权资本成本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升儿增加。资本成本较低的债务公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升二抵消，最后是有债务公司的综合资本成本率等于无债五公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。

资本结构动态调整文献综述

MARKETING RESEARCH 摘要:资本结构动态调整理论的基本假设是:(1)存在目标资本结构,且目标资本结构随企业内外部环境不断变化;(2)存在交易成本等因素,导致企业的实际资本结构偏离目标资本结构。因此,企业的实际资本结构会表现出不断循环的调整过程,即对目标资本结构偏离—趋近—再偏离—再趋近的过程。资本结构动态调整的效率、速度和路径是其研究的核心领域。如果企业实际资本结构希望“又好又快”地向目标资本结构趋近,那么调整效率研究的是“好”的问题,调整速度研究的是“快”的问题,调整路径探讨的则是实现“又好又快”的方式。本文将归纳国内外文献,围绕调整效率、速度、路径展开,进而优化资本结构动态调整理论框架,为决策提供理论依据。 关键词:结构;动态调整;文献综述 一、关于资本结构动态调整效率的文献综述1.调整效率的内涵及影响因素 黄辉（2012）在提出资本结构调整效率 （AdjustmentEffi -ciency ，AE ）的内涵时，引用了“融资效率”这一概念，认为资本结构调整效率与融资效率概念相近，用企业融资效率 （Enter -priseFinancingEfficiency ，EFE ）的变化来进一步解释AE 。奚宾（2013）认为，区域经济发展状况（DEVE ）是国家经济 发展战略、金融管制及地方政府利益等的综合反映。奚宾采用实际资本结构偏离率衡量EFFI ，研究发现DEVE 与EFFI 显著负相关的结论。 综上可见，对于资本结构调整效率研究严重不足，且问题突出。其中，最大的问题在于对其定义和本质含混不清。黄辉（2012）用融资效率即考虑融资风险后的融资成本作为度量资本结构调整效率的指标。奚宾（2013）采用资本结构偏离率即企业实际资本与目标资本结构的偏离程度除以目标资本结构的商来判断企业的资本结构调整是否有效。黄辉只考虑了成本，没有考虑调整的收益；奚宾用偏差率来度量调整效率，混淆概念。 2.对调整效率的简要评述 针对上述文献缺陷，我们提出对调整效率概念的改进。从本质上说，调整效率考虑的是调整之后企业价值是否会增加的问题。如果没有交易成本，那么只要是向目标资本结构趋近企业价值必然是增加的。但是， 在动态理论中，存在交易成本，所以我们必须考虑调整带来的收益能否覆盖调整成本。我们将调整效率定义为调整收益和调整成本的差。如果调整收益超过调整成本，则调整是有效率的；反之则无效。效率不仅回答“好”的问题，还回答“是否调整”的问题，这个问题比调整速度更加基础，因此本文优先讨论调整效率。 二、关于资本结构动态调整速度的文献综述1.调整速度的度量指标 资本结构动态调整速度是指公司缩小实际资本结构和目标资本结构之间差距的速度。为了度量调整速度，国外学者Flannery 和Rangan （2006）提出了局部调整模型，该模型的标准形式如下： MDR i ，t+1-MDRi ，t =λ（MDR *i ，t+1-MDR i ，t ）+δi ，t+1，MDR *i ，t+1 其中，MDR i ，t =D i ，t /（D i ，t +E i ，t ），D i ，t 表示公司第t 年有息负债 价值，E i ，t 表示第t 年股权价值。MDR i ，t+1和MDR * i ，t+1分别代表公 司第t+1年（时期）的实际资本结构和第t 年（时期）的目标资本结构。移项可得λ=/（），是实际调整程度和目标调整程度的比，反映了调整速度的大小。 2.调整速度的影响因素相关文献 影响调整速度的因素有宏观因素和微观因素。 在宏观因素方面，国内外学者研究了宏观经济、货币政策、市场化水平等因素对调整速度的影响。闵亮和沈悦（2011）的研究表明，融资约束程度高的企业在宏观经济状况衰退时，受到的冲击更大，实际资本结构向目标资本结构调整的速度会变慢。雒敏，聂文忠（2012）研究了财政政策和货币政策对公司资本结构调整速度的影响。研究发现，政府的财政支出、货币供给量、企业所得税水平与公司资本结构调整速度呈正相关关系。姜付秀、黄继承（2011）提出市场化的最终目的是使资源合理配置，会对公司的融资行为产生影响，进而影响上市公司资本结构动态调整。其研究表明，无论公司产权性质如何，市场化程度越高，资本结构调整速度越快。 在微观因素方面，公司规模、投资行为等会影响调整速度。黄辉（2010）认为规模大的公司资本调整速度大于规模较小的公司。李彬（2013）发现企业的非理性投资也会作用于资本结构调整速度，该切入点拓展了企业投资行为在资本结构动态调整的研究方向，实证结果证明投资不足的调整速度明显慢于投资过度的企业。房林林（2015）认为现有的资本结构调整也忽略了管理层非理性的行为， 而基于我国的国情，管理层的过度自信比较严重，从管理者自利角度来探究资本结构调整速度非常必要。 三、关于资本结构调整路径的文献综述1.资本结构调整路径的概念和分类 当企业的资产负债率过高时，应如何向目标资本结构调整呢？是减少债务还是增加权益?这就涉及资本结构调整路径的问题了。所谓调整路径，就是企业向目标资本结构调整的方式。 调整路径与企业的再融资方式密不可分。黄辉（2009）认为融资方式的分类多种多样，较为普遍的分法是按照资金来 ◇阙元盛 资本结构动态调整文献综述 10.13999/https://www.wendangku.net/doc/9a10592377.html,ki.scyj.2018.06.012 问题研究 29