徐工机械深度解析：混改标杆,厚积薄发
徐工机械深度解析：混改标杆，厚积薄发1有别于市场的观点
一、市场担心徐工起重机市占率可能会下滑
我们的观点：2019年上半年，受公司厂房搬迁影响，导致产能释放不充分，订单存在积压，而彼时行业需求非常好，竞争对手产能爬坡较快，迅速抢占市场，公司市占率有所回落。但2019年下半年以来，公司产能瓶颈解决后，叠加产品和渠道方面不断改善，市占率开始企稳回升，2019年徐工汽车起重机市占率42%左右。从上牌保险数据看，2020年1季度公司汽车起重机市占率在45%左右，行业报表数要低一些，在39%左右，目前公司汽车吊市占率40%左右，公司仍然是坚定按照重新回50%这个目标去努力。展望2020年，我们认为，徐工起重机优势仍有望保持，市占率仍有提升空间，理由如下：
①产品：徐工起重机产品质量和技术全谱系领先对手，二手机保值率也远高于竞品。随着公司产能恢复，以及不断推出更多具备性价比的新品，公司份额或继续回升。
②渠道：1）优势区域难撼动。公司在全国大部分地区市占率均领先竞品，且优势区域销量占比高（45%），考虑客户的转换成本等因素影响，优势区域地位短期内难以被竞争对手撼动。2）营销服务补短板。公司在营销和服务上较对手投入力度偏弱。但是，随着公司高层对营销和渠道重视程度加大，预计未来在渠道投入和人员配置上力度将加强。3）激励：公司对销售人员和经销商的激励力度将加大。
二、市场可能未充分认识混改给公司带来的价值提升
①混改将充分激发公司经营活力，提升盈利水平。1）管理层面，徐工有限将完善职业经理人选聘方案，以实现更加市场化的公司运营和管理。2）决策机制，集团将引入战投，在决策上国有与民营股东相互制衡，通过股比和董事会席位保证决策，从而使公司的决策机制更加市场化。3）激励机制，通过员工持股、利润分享及薪酬激励等手段激励员工业绩和收益的双增长，为徐工的珠峰登顶三步走战略做好铺垫。本次混改受到中央和省委的高度重视，混改力度大、程度深，将充分激发公司经营活力。
②挖机等优质资产或注入，打开成长空间。我们预计本次混改完成后，集团
挖机、塔机等优质资产有望注入。据我们保守测算，2020年徐工挖机将实现营
收206亿元，一旦挖机等资产注入上市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力，公司价值有望得到重新评估。
③市场对混改带来的价值可能未充分定价。目前公司2020年PE仅为9.9倍，在行业景气延续背景下，公司加大计提夯实资产质量，未来业绩弹性较大；再考虑混改带来的效率提升及成长空间，当前估值水平不仅低于国内外可比公司，也未充分反映此次混改带来的价值提升。参考国内外可比公司估值水平（20年PE均值为14倍），公司当前估值仍有提升空间，维持“强烈推荐”评级。
2公司介绍：国内起重机绝对龙头，业务逐步多元化
2.1背靠徐工集团，业务布局不断多元化
2.1.1徐工集团：国内工程机械领军者
始于1943，国内工程机械领军者。徐工集团历史悠久，可最早追溯至1943年成立的华兴铁工厂(八路军鲁南第八兵工厂)，1957年，徐工成功研制出第一
台塔式起重机，开始涉足工程机械行业；1963年，成功研发中国首台5吨汽车
起重机，后集团一路经过不断改革探索与变革奋进，已发展成为中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。
徐工集团全球排名第四，稳居国内第一。徐工集团自成立以来，始终保持中国工程机械行业排头兵的地位，集团在《2020年全球工程机械制造商50强排行榜》中，以营业总额112亿美元，位列全球第4位，稳居国内工程机械行业首位。
2.1.2背靠集团，公司业务布局多元化发展
筑路机械和铲运机械起家，业务布局不断多元化。公司是由徐工集团通过定向募集方式，于1993年发起设立的股份有限公司，成立之初，主营生产筑路机械和铲运机械两大业务；1996年，公司在深交所上市；此后，依托于实力强大
的徐工集团，公司多次获得集团的优质资产注入，截至2019年，已经发展成为以起重机、桩工机械和铲运机械为主，多元化布局的工程机械公司。
公司多种产品市占率第一。依托于徐工集团强大的技术和品牌实力，且受益于集团公司多次向上市公司注入优质资产，公司多种产品在国内市占率均为第一，成为多产品谱系的工程机械排头兵。2019年，公司移动起重机市场占有率稳固
保持世界第一，履带式起重机、道路机械压路机、摊铺机、平地机市场占有率稳居国内第一。除三大主机事业部外，公司在新兴板块也打造出众多行业冠军，两钻与双轮铣、隧道掘进机、高空消防车、臂式高空作业平台等产品均位于行业第一。
公司营收利润逐步回暖，2019年均创历史新高。受工程机械行业周期波动
影响，公司营收和利润也呈明显周期波动，在2011年达到营收和利润高点后，公司业绩随后经历了4年下滑期。2016年，随着行业逐步复苏，公司营收和利
润开始企稳反弹。2019年公司实现营业收入591.76亿元，同比增长33.25%；归母净利润36.21亿元，同比增长76.98%，均创历史新高。系在工程机械行业景
气延续及公司主要产品市占率稳中有升共同带动下，营业收入保持较快增长；而在规模效应及报表修复共同作用下，公司利润则表现出更大弹性。
出于谨慎考虑，2020Q1大额计提减值，业绩短期下滑。2020Q1,公司实现营
业收入138.46亿元，同比下降3.98%；归母净利润6.11亿元，同比下降41.95%。2020Q1公司业绩出现较大幅度下滑：①受疫情影响，下游项目开工情况受到较大影响；②一季度巴西雷亚尔对美元的贬值导致巴西工厂产生了3个亿左右的汇兑损失；③出于谨慎考虑，公司2020Q1共计提减值3.2亿元，其中信用减值计提3亿元，合计减值损失占营收比例达2.3%，较2019年提升0.2pct。
2.2起重机为业绩核心来源，毛利贡献48%
起重机和桩工机械业务贡献主要业绩。从公司2019年营收和毛利构成上看，起重机和桩工机械业务营收占比45.2%，毛利占比59.3%，成为公司业绩的主要来源。其中，起重机毛利占比48.0%，成为公司业绩的最核心来源。
2.2.1起重机：业绩核心来源，市占率稳居首位
起重机成为业绩的核心来源。自2009年徐工有限将起重机业务注入上市公司后，起重机业务在公司的营收和毛利中占比一直位居首位，成为公司业绩最核心和最稳定的来源。
起重机营收增速强劲，市占率近半壁江山。目前公司在产的起重机产品主要包括汽车起重机、履带起重机和随车起重机三大类，主要由旗下子公司徐工重型、徐工建机和徐工随车生产。截至2019年，公司起重机业务实现营收208.3亿元，同比+32.3%，增速仍然强劲。2018年，公司三大类起重机合计销量达24,082台，市占率49.9%。
徐工起重机毛利率仍有提升空间。中联起重机业务包含塔机，起重机整体吨位较高；三一整体起重机吨位也较高，而徐工汽车起重机主要以中低吨位为主，且塔机业务不在上市公司体内，导致公司整体的起重机吨位较低，而吨位较大的产品毛利率较高，因此整体看，公司起重机毛利率较另外两家公司偏低一些。随着公司产品吨位结构逐步提升，公司毛利率仍有提升空间。
2.2.2桩工机械：水平定向钻和旋挖钻市占率第一
桩工机械是公司第二大业绩来源。桩工机械业务2014年从徐工有限转入上市公司，目前是公司第二大利润来源，近3年营收占比均值11%、毛利占比均值13%（毛利贡献第二）。公司该业务的产品主要为水平定向钻和旋挖钻机等，由下属子公司徐工基础生产。2019年桩工机械实现营收59.1亿元，同比增长21%。
水平定向钻和旋挖钻机市占率均居行业首位。2017-2019年，公司桩工机械的产销量复合增速分别为20.7%和26.5%，产销量均实现了较快增长。目前，公司桩工机械年产能2975台/年。2018年公司水平定向钻销量1410台，市占率41.08%；旋挖钻机销量1068台，市占率34.62%，均保持行业第一的地位。
2.3借“一带一路”东风，海外布局收获新增长
徐工机械海外布局较早，渐入收获期。从2008年波兰装配工厂到2012年并购施维英、从2013年成立海外研发中心到2014年成立国际发展部，再到如今徐工品牌出口总额、自营出口双双稳居行业第一且创多项出口纪录，经过多年的探索实践，徐工机械形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和海外研发“四位一体”的国际化发展模式，海外业务布局完善，将逐步给公司带来业绩增量。
借“一带一路”东风，深耕国际市场。早在2013年“一带一路”倡议刚刚提出之时，徐工已凭借对市场的敏锐度抢先在乌兹别克斯坦设立合资工厂。随后，徐工一方面结合沿线国家的实际情况，以互利共赢为导向，采取本地设厂、合资共建等方式，与沿线国家共商共建工程机械生产基地，使得生产当地化、销售本地化；另一方面，通过与国内大型工程承包商、海外国家的本土工程承包商联合协作等方式，积极参与沿线国家基础设施建设，以带动工程机械装备出口。与此同时，徐工也在积极携同各方力量构建“一带一路”新生态，“一带一路”沿线国家已成为徐工的海外核心市场。
徐工目前拥有3大海外研发中心、15大海外制造基地和KD工厂，汇聚“全球智慧”；海外拥有300多家经销商，产品远销182个国家和地区，连续27年保持中国工程机械出口第一。据国家海关出口数据，2019年，徐工品牌出口和自营出口总额分别领先国内同行3.46亿美元和1.08亿美元，双双稳居行业第一位。
①区域方面，公司在亚太、中亚、非洲等地区持续保持占有率第一，在非洲区、亚太区、中亚区出口占有率分别提升2.2个、3.3个、3.6pct；目前，在“一