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烟台万华聚氨酯股份有限公司2012年第一期中期票据信用评级报告

评级结果：

主体长期信用等级：AA+

评级展望：稳定

本期中期票据信用等级：AA+

本期中期票据发行额度：10亿元

本期中期票据期限：5年

评级时间：2011年12月8日

财务数据

项目2008年2009年2010年11年9月资产总额(亿元) 78.63 96.61 129.43 155.05 所有者权益(亿元) 54.49 58.25 71.55 82.42 长期债务(亿元) 4.12 6.21 20.23 26.31 全部债务(亿元) 16.91 30.09 50.16 59.77 营业收入(亿元) 77.04 64.93 94.30 105.09 利润总额(亿元) 20.26 14.50 19.38 23.64 EBITDA(亿元) 24.03 17.99 23.01 --经营性净现金流(亿元) 20.00 14.54 4.13 10.31 营业利润率(%) 30.65 28.63 25.04 32.33 净资产收益率(%) 32.26 21.97 24.05 --资产负债率(%) 30.69 39.71 44.72 46.84 全部债务资本化比率(%) 23.68 34.06 41.21 42.04 流动比率(%) 193.22 117.50 128.98 138.88 全部债务/EBITDA(倍) 0.70 1.67 2.18 --EBITDA利息倍数(倍) 19.02 26.75 23.10 --EBITDA/本期中期票据

额度(倍)

2.40 1.80 2.30 --

注：2011年3季度数据未经审计，其他流动负债中的短期融资券

计入短期债务。

分析师

姚德平钟睿

lianhe@https://www.wendangku.net/doc/9115764051.html,

电话：010-********

传真：010-********

地址：北京市朝阳区建国门外大街2号

中国人保财险大厦17层（100022）

Http：// https://www.wendangku.net/doc/9115764051.html, 评级观点

联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）对烟台万华聚氨酯股份有限公司（以下简称“公司”）的评级反映了其作为亚太地区最大的MDI生产商，在行业地位、经营规模、技术研发、盈利能力、财务弹性、政府支持等方面具有的综合优势。联合资信同时关注到MDI 行业竞争日趋激烈及未来资本支出规模大等因素可能给公司发展带来的负面影响。

随着公司宁波二期30万吨/年MDI项目的投产以及后续的60万吨/年MDI扩产的进行，公司收入规模有望大幅增长，其盈利能力和整体竞争实力将得到进一步增强，行业领先地位也有望得以巩固。联合资信对公司的评级展望为稳定。

优势

1．MDI行业技术壁垒高，且下游市场增长潜力大，未来发展前景良好。

2．公司是全球少数掌握MDI自主知识产权生产技术企业之一，且生产工艺、产品品质

在行业处领先水平，具备较强的技术优势。3．公司MDI产能规模列亚太地区首位，主导产品在中国国内市场占有率连续多年位居

第一，具备领先的行业地位。

4．公司盈利能力强、现金流状况良好、债务负担较轻，具备良好的财务弹性。

5．公司经营活动获现能力较强，收入实现质量良好，经营活动现金流和现金类资产对

本期中期票据保障能力较强。

关注

1.近几年，中国国内MDI产能快速增长，行

业竞争加剧，且原材料价格出现较大波动，公司盈利状况受到一定影响。

2.公司投资规模较大，存在一定的资本支出

压力。

3.公司生产、运输过程中涉及较多危险化学

品，安全与环保风险大。

一、主体概况

烟台万华聚氨酯股份有限公司（以下简称“公司”或“烟台万华”）成立于1998年，是经山东省人民政府鲁政股字[1998]70号文批准，由烟台万华合成革集团有限公司为主发起人，联合烟台东方电子信息产业集团有限公司、烟台冰轮股份有限公司、烟台氨纶集团有限公司和红塔兴业投资有限公司以发起方式设立的股份有限公司，初始股本为8000万元。经中国证监会证监发行字[2000]167号文批准，公司于2000年12月公开发行4000万股社会公众股，并于2001年1月在上海证券交易所上市交易。经多次股本扩充和股权变更，截至2011年9月底，公司总股本为21.62亿股，控股股东万华实业集团有限公司（以下简称“万华实业”）持有公司50.50%股份，其他单一股东持股比例均低于5%。公司实际控制人为烟台万华合成革集团有限公司（以下简称“万华集团”），是烟台市国资委全资下属企业，持有万华实业47.93%股权。

公司经营范围包括聚氨酯及助剂、异氰酸酯及衍生产品的开发、生产、销售、技术服务及人员培训，主导产品为MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）系列产品。

截至2011年9月底，公司总部设总裁办公室、人力资源部、财务管理部、市场部、销售部、采购部、投资发展部、信息中心、技术研究所、北京研究院等13个职能部门。

截至2010年底，公司合并资产总额129.43亿元，所有者权益71.55亿元，其中少数股东权益10.09亿元；2010年公司实现营业收入94.30亿元，利润总额19.38亿元。

截至2011年9月底，公司合并资产总额155.05亿元，所有者权益82.42亿元，其中少数股东权益12.70亿元。2010年1～9月公司实现营业收入105.09亿元，利润总额23.64亿元。

公司注册地址：烟台市幸福南路7号；法定代表人：丁建生。

二、本期中期票据概况

公司计划发行的2012年第一期中期票据额度为10亿元（以下简称“本期中期票据”）、存续期限为5年。公司拟将本期中期票据所募资金全部用于补充公司生产经营中的流动资金需求，主要用于补充公司本部经营过程中购买苯胺、煤炭、焦炭、纯苯、液氯等原料和燃料以及向下属企业购买MDI半成品、成品等日常经营周转资金需求。

本期中期票据无担保。

三、行业分析

公司主导产品MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）是聚氨酯行业主要的原材料。聚氨酯（PU）是聚氨基甲酸酯的简称。聚氨酯材料具有低温柔顺性好、抗冲击性高、耐辐射、回弹范围广、粘结性好等诸多优良性能。聚氨酯是一种产品形态多样的多用途合成树脂，以泡沫塑料、弹性体、涂料、胶粘剂、纤维、合成革、防水保温以及铺装材料等多种产品形式，广泛应用于交通运输、建筑、机械、电子设备、家具、食品加工、纺织服装、合成皮革、石油化工、水利、国防、体育、医疗等领域。

表1 主要聚氨酯产品应用领域

产品类型应用领域

聚氨酯硬质泡沫

冰箱、冰柜、冷链物流等隔热保温领域，

建筑外墙保温节能材料为未来最大市场聚氨酯软质泡沫汽车座椅、家具、织物衬垫中的衬材

聚氨酯涂料各类油漆、涂料

聚氨酯粘合剂、密封剂金属非金属粘合、建筑、工业制造密封剂弹性体车轮、鞋用和汽车跑道用弹性体

氨纶适用于高拉伸弹性针织物

鞋底原浆皮鞋、运动鞋等制鞋领域

合成革浆料

人造革、合成革（箱包、制鞋等服装纺织

领域）

资料来源：联合资信整理

MDI 作为生产聚氨酯的主要原料之一，以纯MDI 和聚合MDI 两种形态存在。纯MDI 主要用于生产PU 浆料、PU 鞋底原液、氨纶、弹性体等产品。聚合MDI 主要用于生产PU 硬

泡，用于冰箱、冰柜、车用聚氨酯、管道保温、

建筑喷涂等领域。

1．全球MDI 市场供需状况

MDI 一般采用液相光气法生产工艺，过程

包括缩合化反应、光气化反应等多道工序，而

且要控制所需的氯气与有毒光气，技术壁垒极

高，再加上投资MDI 装置需要较高的资金投

入，目前全球仅有八家公司（烟台万华、拜耳、

巴斯夫、亨斯迈、陶氏、日本NPU 、日本三井、

锦湖三井）掌握了生产MDI 的核心技术。

表2 2010年底全球MDI 产能分布 生产企业

产能（万吨） 拜耳（Bayer ）

123巴斯夫（BASF ）

114亨斯迈（Huntsman ）

99烟台万华

80陶氏化学（Dow ）

70日本聚氨酯（NPU ）

40博苏化学（BC ）

18锦湖三佳（KMCI）

17三井(Mitsui)

6合计

567资料来源：公司提供。

截止2010年底，全球MDI 产能已经超过560

万吨/年（其中烟台万华于2010年底新扩产30万

吨/年）。由于每年要定时检修以及其他一些偶

然因素，MDI 装置难以全年满负荷生产。全部

装置有效开工率约80%左右。

全球 MDI 下游主要是建筑（22%）、家电

（21%）、汽车（18%）、电子（12%）、制鞋（6%）

和其他(21%)。由于聚氨酯产品兼有塑料和橡胶

的双重特性，近几年应用范围不断拓展，市场

容量快速扩张，由此也带动上游 MDI 行业快

速发展。根据国际异氰酸酯协会数据，过去十

几年中，全球MDI 年均需求增长率为8%，全

球市场对 MDI 的需求量从1990年的100万吨

左右增长至2010年的460万吨左右。 未来三年，全球 MDI 供给增速将会明显放缓。在经济复苏的刺激下，全球MDI 的需求增长将主要来自于亚洲和新兴市场地区。在此背景下，各大MDI 厂家均有不同程度的扩产计划。2010年12月拜耳集团决定将上海现有的 35万吨 MDI 的产能扩大至 50万吨，同时新建一个50万吨的MDI 工厂，使上海基地成为全球最大MDI 基地，但具体的项目时间表尚未确定；巴斯夫集团此前一直计划在重庆兴建40万吨的MDI 生产装置，但直到2011年 3月才获批准，预计将在2014年投产。由于MDI 的建设投资周期较长，预计2011～2013年全球仅烟台万华有新产能投放。 2．中国MDI 市场供需情况 近十年来，在相关制造业的带动下国内聚氨酯行业快速发展，由此导致国内MDI 表观消费量从2000年的18.7万吨增长到2010年的130万吨左右。目前，中国已成为继美国之后世界上第二大MDI 消费国家，占全球MDI 需求的比例已接近 20%。 图1 中国MDI 产量和表观消费量（万吨）

资料来源：联合资信整理。 国内纯MDI 主要的应用领域是制备聚氨酯鞋底、合成革浆料、氨纶、粘合剂和涂料，市场分布主要集中在东部沿海地区，山东的胶东地区、浙江的温州地区、上海、江苏、福建晋江和安徽等地。在聚合MDI 的需求结构方面，与欧美发达国家近60%应用于建筑保温领域不同，中国作为最大的冰箱、冰柜生产制造

国，应用在冰箱、冰柜制造相关领域的MDI 占

总用量的50%以上，而建筑领域不足15%。

中国MDI 生产起步较晚，2005 年之前大

量依赖进口，自给率不足30%，仅公司有年产

12万吨的生产能力，行业整体呈现明显的供不

应求的状态。从 2006年开始，随着公司的逐

步扩产，以及国际MDI 生产企业开始在国内投

资建厂，行业产能增长提速，国内MDI 自给率

逐步提高，行业内的供求关系也开始逐步变化，

2008 年拜耳上海35万吨和上海联恒24万吨

MDI 项目集中投产后，国内MDI 行业供求关

系发生了显著变化，供给压力加大，行业内企

业盈利空间受到一定影响，同时行业进口规模

大幅回落，出口量出现较快增长。截至2010年

底，中国粗MDI 总产能接近140万吨，占亚洲

产能的60%、全球产能的25%左右，业已成为

全世界最大的MDI 生产国。2010年全年出口

量超过20万吨，达到十一年来最高水平。

表3 2010年底中国MDI 产能分布（万吨） 生产企业

产能 新建、扩建计划 烟台万华

80 宁波基地技改扩产60万吨/年 拜耳上海

35 计划将现有产能至50万吨/年 并新建50/年 上海联恒

24 巴斯夫重

庆

-- 计划新建40万吨/年MDI 项目，2011年3月已获批。 总计 139 资料来源：联合资信整理。

3．价格走势 价格走势看，近年国内MDI 价格经历了较大起伏。2007年开始，原油价格的快速上涨推高MDI 主要原材料价格，MDI 产品价格随之上涨；2008年下半年行业内近60万吨新增产能投产，同时在全球金融危机爆发的背景下，原材料价格的下滑和下游需求走弱使得MDI 产品价格快速回落，于2009年4月跌至近年低点，随后进入窄幅震荡阶段。2010年以来，国内宏观经济复苏使下游需求逐步提振，加之主要原材料价格上升，MDI 产品价格呈现回升趋势，截至2010年6月国内MDI 的平均价格为17500元/吨。但是由于全球市场MDI 消费需求回升

较缓，导致多家国际厂商向中国市场大幅倾销，从7月份开始逐渐走低，进入9月在原料价格支撑下则有所反弹。10月份开始，随着下游聚氨酯浆料、鞋底原液进入需求旺季， MDI 价格又出现了连续上调的势头，业内生产企业的盈利空间也有所改善。2011年年初到3月份国内MDI 价格震荡上行，价格最高时市场均价为18000元/吨，而后直至4月中旬价格走稳，下旬开始，随着下游电冰箱等市场淡季的到来，价格又走向滑坡。近期国内纯MDI 市场行情淡稳状态持续，9月主要供应商纯MDI 挂牌价基本与8月持平。烟台万华聚合MDI9月份的报价为16500元/吨，较8月份略有下降。 图2 近年来万华聚合MDI 价格走势 资料来源：百川资讯，联合资信整理。

4．行业关注

高技术壁垒形成寡头垄断行业格局

MDI 生产以纯苯、苯胺等为原料，采用光

气化生产工艺，完整工艺反应流程长，并包括

缩合、光气化、精馏分离等多个关键步骤，且

每一步骤的条件控制和杂质分离难度均很大，

而光气剧毒、易挥发的特点也使整个工艺过程

安全生产难度很高，由此导致行业具有很高的

技术壁垒，目前全球范围内只有巴斯夫、拜耳、

亨斯曼、陶氏化学、烟台万华、日本聚氨酯、

日本三井等少数企业拥有自主的MDI 核心生

产技术，其中烟台万华是唯一掌握该技术的内

资企业。整个MDI 行业呈现明显的寡头垄断格

局。行业高集中度使供给方具有很强的调节能

力，即使在2009年需求低点，行业内平均毛利水平受到一定影响，但也未出现盲目的价格竞争，行业整体仍保持了相对较好的盈利水平，整体经营形势明显好于其他大宗化工产品。

在 2010年12月宁波二期30万吨 MDI、36万吨苯胺项目建成后，烟台万华拥有MDI 产能80万吨，其中烟台20万吨，宁波60万吨，产能位列国内第一。公司计划将利用新近开发成功的、达到国际领先水平的新型MDI制造技术对宁波万华现有MDI装置及其配套项目实施技改。技改完成后公司将新增60万吨/年MDI 的产能。该项目是未来三年内全球唯一投产的大型MDI项目，该项目建成会在一定程度上加大国内的供给压力，在集中度很高的寡头垄断市场中，一定范围内的产能过剩对行业高盈利水平不会形成重大影响；同时国内市场及周边印度等新兴市场需求的快速增长有助于消化该部分产能，且公司一体化项目形成的成本优势以及产品品质优势，会使其在市场中保持较强的竞争力。

市场增长潜力大

目前，全球范围内MDI的消费主要集中在欧洲和北美等发达地区，上述市场对MDI的消费已处于相对成熟阶段，但随着其应用领域的不断扩展，未来欧美市场仍将保持一定增速。

MDI下游的聚氨酯产品具有消费升级属性，包括印度、中国、南美、东欧在内的新兴市场受自身经济和技术发展程度的制约，对MDI的消费市场的开发尚不成熟，未来具有很大的成长空间。目前中国的人均MDI消费量为北美国家的1/8左右，印度仅为北美国家的1/30左右，且MDI在新兴市场的应用还主要集中在氨纶、鞋底原浆、合成革浆料及冷藏的保温材料等传统领域，而在其他创新领域的应用仍处于起步阶段。在中国国内市场方面，建筑保温领域对MDI消费尚处逐步开发阶段，未来随着建筑节能环保标准的提高，以及相关政策推行力度加大，国内MDI需求有望进入新一轮的高增长阶段。

原材料供给

MDI生产的主要原料苯胺，生产1吨MDI 需消耗0.7～0.8吨苯胺，苯胺约占MDI生产成本的65%左右。国内苯胺下游需求领域包括MDI、橡胶助剂、染/颜料、医药、农药等，其中MDI行业占苯胺需求比例约为50%左右。生产苯胺的主要原料为纯苯，其价格走势与原油关联度大。2008年以来苯胺整体走势出现较大波动，对MDI生产企业盈利造成一定影响。近几年在下游需求带动下，国内苯胺产能迅速扩张，截至2010年底已超过160万吨（不包括上海拜耳和上海联恒的自用装置），但受技术水平限制，目前国内苯胺生产线稳定性差，2010年实际产量仅为87万吨，在部分时期出现阶段性供应紧张。2010年以来，国内市场苯胺供应整体偏紧，由此导致从5月份开始苯胺的价格温和上升，进入9月涨幅有所加大，对MDI生产企业形成了一定的成本压力。2010年底，公司宁波二期一体化项目，配套建设的36万吨/年苯胺生产装置投产，国内苯胺产能增加20%以上，供给的增加导致苯胺的价格出现回落，2011年以来，苯胺的价格跌幅超过10%。2011年和2012年，国内苯胺行业扩产较多。2011年预计扩产35万吨/年，如果算上去年年底宁波万华基地的36万吨/年，今年新增产能高达71万吨/年，增加 40%以上。主要包括：2011年下半年东营金茂二期3万吨/年、8月份山东金岭24万吨/年和吉林康乃尔二期8万吨/年；2012 年预计扩产67万吨/年，增加 28%，主要包括：通辽一期36万吨/年、宁波万华基地18万吨/年和山西天脊13万吨/年。今明两年新增苯胺产能集中投放后，预计苯胺价格存在调整压力。

5．未来发展

从供给角度看，近两年行业供给压力的上升在一定程度上限制了，尤其是在金融危机中受影响相对较大的欧美厂商的投资热情，未来几年行业产能增长进入相对平缓阶段，公司投资的宁波二期MDI一体化项目是全球范围内

2014年前唯一投产的大型装置。

从国内市场看，2009年12月，国家工信部发布《异氰酸酯(MDI/TDI)行业准入条件》，从产业布局、规模工艺和装备、原料和动力消耗、安全健康环境保护等方面，提高了MDI/TDI 行业准入门槛，主要内容包括：新建或改扩建异氰酸酯项目应在化工园区内建设，项目选址应并符合本地区土地利用总体规划为满足国家节能、环保和资源综合利用要求，实现合理规模经济，新建MDI装置单套起始规模必须达到30万吨/年及以上(改造或扩建项目除外)，新建TDI装置单套起始规模必须达到15万吨/年及以上(改造或扩建项目除外)。行业准入门槛的进一步提高，将会在一定程度上限制未来国内市场的新增产能，有利于行业内现有的优势企业保持领先地位。

从需求端看，随着全球主要经济体宏观经济形势触底回升，欧美等发达国家市场MDI需求也有望逐步回暖。而同时，海外新兴市场尤其拉美、中东、印度、及东南亚等国家和地区经济将保持较快增速，对聚氨酯的需求预计近两年将呈大幅增长趋势，全球范围MDI市场容量有望持续扩张。在中国市场方面，随着国内经济的持续增长，MDI传统消费市场将稳步提升；对于建筑等新兴应用领域，在国家大力倡导节能减排的背景下，随着建筑节能环保标准的提高，以及相关政策推行力度加大，建筑等行业对MDI需求有望实现爆发式增长。

从价格水平看，MDI产品价格的绝对水平主要是受苯胺价格水平的影响。在产能增速放缓的背景下，在未来3年内，行业整体的供求关系有望逐步改善，由此会带动MDI产品价格走强，业内企业盈利空间也有望逐步恢复。

总体看，未来几年内MDI行业整体供求关系有望逐步改善，行业整体发展前景良好。四、基础素质分析

1．竞争实力

公司是国内唯一一家拥有MDI技术自主知识产权的企业之一，截至2011年9月底，公司拥有烟台和宁波两大生产基地，3套MDI生产装置，目前具有年产80万吨MDI生产能力，产能规模排名全球第四（母公司万华实业于2011年初收购博苏化学96%股权，若考虑博苏化学的产能，则万华实业的MDI产能全球排名第二），亚洲第一，是亚太地区最大的MDI生产企业。2010年公司纯MDI产品在中国国内市场占有率为35.6%，聚合MDI产品在中国国内市场占有率为24.1%，均居同行业首位。

2004～2006年公司连续三年入选《新财经》中国版漂亮50—中国最具成长性的A股蓝筹公司；2006年被CCTV经济频道评选为“2005年最具价值上市公司”，2010年公司所属的烟台万华合成革集团有限公司入选中国化工企业500强，排名第46位。

2．技术研发

公司从消化吸收国外技术起步，走自主创新之路，成为全球第6家，中国国内唯一一家拥有MDI核心生产技术自主知识产权的企业。目前，公司工艺控制水平、产品质量指标、MDI 单位原料消耗均已达到全球领先水平，具备与全球主要MDI生产厂商竞争的技术实力。在技术研发方面公司取得了一系列成就，先后承担多次国家级科技计划，获得国家科技进步奖三次，其中年产20万吨大规模MDI生产技术开发及产业化项目获2007年国家科技进步一等奖；获省级科技进步一等奖4次，拥有国家级新产品奖7个。2010年公司成为国家火炬计划重点高新技术企业，2011年公司成为首批国家技术创新示范企业。

表4 2008年以来公司所获奖项 序号 获奖时间 获奖项目名称 获奖等级或荣誉称号

授奖单位 1 2008 烟台万华聚氨酯股份有限公司 国家创新型企业（首批）

中华全国总工会 2 2008 烟台万华聚氨酯股份有限公司 国家高新技术企业

山东省科技厅、山东省税务总局 3 2008 宁波万华聚氨酯有限公司年产16万吨MDI 工程 国家环境友好工程

环保部等 4 2008 烟台万华聚氨酯股份有限公司 山东省2008-2009年重点培育的出口

名牌

山东省商务厅 5 2009 稻、麦秸杆人造板制造技术与产业化 国家科技进步二等奖

国务院 6 2009 烟台万华科技创新系统工程 山东省科技进步一等奖

山东省人民政府 7 2009 GB/T21558-2008《建筑绝热用硬质聚氨酯泡沫塑料》 中国轻工业联合会科技进步奖三等奖

中国轻工业联合会 8 2010 烟台万华聚氨酯股份有限公司 国家火炬计划重点高新技术企业

科技部火炬高技术产业开发中心 9 2010 宁波万华聚氨酯有限公司 国家火炬计划重点高新技术企业

科技部火炬高技术产业开发中心 10 2010 烟台万华科技创新系统工程 国家科技进步二等奖

国务院 11 2010 烟台万华聚氨酯股份有限公司 国家资源节约型、环境友好型试点企

业（首批）

工信部 12 2010 宁波万华工业园 浙江省工业循环经济示范园区

13 2010 烟台万华聚氨酯股份有限公司 中国石油和化学工业联合会技术创新

示范企业

中国石油和化学工业联合会 14 2010 超重力反应过程强化新技术及工业应用 中国石油和化学工业联合会技术发明

一等奖

中国石油和化学工业联合会 15 2011 烟台万华聚氨酯股份有限公司 国家技术创新示范企业（首批）

工信部、财政部等 16 2011 高性能聚酯型热塑性聚氨酯弹性体（TPU) 国家重点新产品

科技部、商务部、国家质检总局、环保总局 17 2011 烟台万华宁波MDI 产业化工程

中国工业大奖表彰奖（第二届） 中国工商联合会 资料来源：公司提供

公司拥有国内唯一的国家级“聚氨酯工程

技术研究中心”，并下设万华规划设计院、万华

北京研究院、基础研究部、技术研究部、工程

技术开发部、TPU 研发中心和万华美国研发中

心等科研机构和部门，拥有装备先进的实验室

60多个，具有国际先进水平各类分析仪器近80

台。

表5 公司历代光气化反应技术

反应系统 光气：氨基 产物浓度 （质量%） 单套反应 系统能力

（万吨/年）

第一代 9.8:1 7 1

第二代 8:1 11 1.5

第三代 3.5:1 20 20

第四代 2.9:1 26 40资料来源：公司提供 公司形成了“研发一代、工程化一代、产业化一代、探索一代”的研发战略，通过培养和引进人才，在多年的发展中已造就出一支高

素质、高水平的科技队伍，专业涵盖化学工艺、化学工程、高分子材料、化学分析、化工设备等领域，目前拥有300多人的专业研发队伍，并建立了博士后流动站。 公司近年来不断增加科研经费投入，2008～2010年费用化的研发经费分别为2.55亿元、2.44亿元和3.00亿元，分别占当年营业收入的3.34%、3.78%和3.19%，实现了公司技术水平的提升和产品的升级换代。公司主导产品MDI 能源（水、电、汽）单耗下降50%以上；并在高附加值差异化产品开发及市场开拓方面取得明显进展。此外，公司近年来完成多项具有战略价值的研发项目，为未来持续发展打下

了良好基础。

3．安全与环保

作为山东省48家“循环经济建设试点企

业”和国家循环经济试点企业之一，公司在水

资源综合利用、节能降耗、废弃物资源化循环和减量化、新型环保节能材料开发应用等方面，取得了良好成效，主要原材料和能源单耗以及废气、废渣排放量达到国际同行业先进水平，公司是世界上首家实现MDI废盐水循环使用的MDI制造商。

公司在生产、使用、运输、储存过程中涉及到25种危险化学品，其中光气、氯气、甲苯、苯胺、甲醇6种危化品构成重大危险源。公司在贯彻“不安全是企业第一风险、保安全是企业最大效益”理念的同时，引进杜邦安全管理体系，并建立了重大事故应急救援预案，取得了良好效果。

4．人员素质

公司董事长丁建生先生，1954年生，EMBA、应用研究员，历任烟台合成革总厂厂长、总工程师；烟台万华合成革集团有限公司总经理助理、副总工程师、技术中心副主任，目前兼任万华实业集团有限公司总裁。丁建生先生曾被评选为山东省优秀科技工作者、山东省十佳高新技术企业家、山东省“富民兴鲁”劳动奖章并享受国务院特殊津贴。

公司总裁廖增太先生，1963年生，硕士、高级工程师，历任烟台合成革总厂副厂长，烟台万华聚氨酯股份有限公司总工程师、副总经理，宁波万华聚氨酯有限公司总经理。廖增太先生曾获“全国劳动模范”称号。

公司副总裁、技术总监华卫琦先生，1972年生，浙江大学博士、美国俄亥俄州莱特州立大学MBA。华卫琦先后主持开发了“年产8万吨MDI工艺技术软件包”和“年产20万吨MDI 工艺技术软件包”，研发取得超重力缩合反应新技术、新型光气化反应新技术和MDI废盐水回收利用重大技术突破，并申请国内外发明专利20项，先后被授予“中国青年科技奖”、“中国石油和化学工业有突出贡献青年科技奖”、“山东省有突出贡献中青年专家”、“山东省青年科技奖”、“山东省技术创新带头人奖”。

截至2010年底，公司共拥有在职员工2531人，其中生产人员占61.20%，销售人员占4.03%，技术人员占11.02%，综合管理占23.75%；按教育程度分，博士学历者占1.07%、研究生占12.29%、本科占21.81%，专科及其他学历占64.84%。

总体来看，公司主要领导素质高、领导力强，行业经验丰富，员工整体素质高。

5．外部环境

政策支持

作为市属重点企业、利税大户、具有自主知识产权和技术先进性的民族化工企业，国家有关部门和地方政府积极支持公司发展。“十五”期间，公司多个项目被列入国债专项资金计划，其中宁波万华项目获得国债贴息资金1.57亿元，烟台本部8万吨MDI改造项目获得金0.20亿元。近几年，为支持自主创新，公司主要厂区所在地方政府均部分返还公司缴纳企业所得税专项用于产品研发投入。2008年，公司及下属三家控股子公司由于被认定为高新技术企业而享受企业所得税率按15%执行的优惠。

公司充分利用反倾销政策，在2002年发起针对MDI产品的反倾销调查，获得国家有关部门的支持，最终与国外厂商达成和解，使公司MDI产品维持了在国内的市场地位，并为公司宁波MDI项目投产后抢占市场赢得了时间。

交通环境

公司现有生产基地分别位于山东烟台和浙江宁波，均贴近国内主要的MDI消费市场。烟台作为海滨城市的良好交通条件，也为公司原材料采购和产品出口带来便利。公司宁波生产基地位于宁波以东大榭岛，场地开阔、环境容量大，距离国家重点建设的大陆沿海四个深水中转港之一的北仑码头仅五公里，陆路通过跨海大桥与宁波相连，交通条件便利。

总体来看，公司在发展过程中，拥有有利的外部支持因素，具有良好的外部环境。

五、管理分析

1．治理结构

公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》和《公司章程》等法律法规或文件的要求，设立了股东大会、董事会、监事会和公司管理机构。股东大会是公司的最高权力机构，决定公司的经营方针和投资计划，审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案等。

公司董事会由11名董事组成，其中独立董事4人，设董事长1人。公司董事会依据章程中董事会相关条款进行运作，负责决定公司的经营计划和投资方案；制订公司的年度财务预算和决算方案等；制定公司的基本管理制度等。在董事会日常运行中，公司引进外籍董事和专家型董事，对企业的规范运作进行有效的指导和监督，保证董事会的科学性和有效性。

公司监事会由5名监事组成，设监事会主席1名，监事会包括股东代表和适当比例的职工代表，职工代表的比例不低于三分之一。

总体看，公司作为上市公司治理结构完善，并在日常经营过程中能有效运作。

2．管理体制

公司按照财务通则和企业内部控制规范的要求，建立了一系列财务管理制度，规范了财务管理流程，在做好会计核算的基础上，注重强化财务战略管理，形成一套基于战略的、以价值为导向的全面预算管理体系。2008年为进一步提高财务管理水平、规范内部控制流程，公司其下属公司全面实施了全球领先的SAP系统，将现代信息技术引入企业管理的方方面面，使管理在精细化、流程化、规范化、时效性、准确性等方面得到进一步提高。

公司制订了投融资工作的相关管理制度，对投资从立项、论证、实施、回收，对融资从方案提出、论证、决策、实施等全过程实施管理，公司和权属公司在投资项目审核、融资项目审批环节，均具有明确的管理流程。有效的投融资管理使公司投融资项目做到了决策科学、实施顺利、效益明显。公司同时制定了对外担保管理制度，严格对外担保管理，以降低财务风险。

在人力资源管理方面，公司将人才战略作为企业发展战略的重中之重，着眼长远，多管齐下，启动引才、育才、用才、借才、留才的人才工程。通过多通道的职业发展管理、高潜力的人才发展计划、培训与指导结合的培养模式、多维度的业绩评价考核体系以及极具有竞争力的回报和激励机制建立起了完善的人力资源管理体系。

在经营风险防范方面，公司通过客户管理系统（档案管理、信用管理、应收账款管理、计划管理、物流管理、价格管理、投诉管理等）有效防范了客户流失、供货及呆坏账等风险；在生产运作和工程管理方面，通过三位一体认证，引进了杜邦安全管理体系，防范和控制安全、环保、职业健康和产品质量风险；并建立了相对完善的内外部监督体系，通过定期外审、定期或不定期的内审，及时发现日常经营活动中的风险因素。同时公司已经出台了危机管理手册，规范了危机预警制度与组织体系和危机应对流程与处置指南，确保将风险的危害降到最低程度。

在对子公司和分支机构的管理方面，公司主要通过子公司章程规范其经营行为，并通过派出董事、监事、财务总监和经营管理人员对分支机构特别是子公司进行有效管理和控制。目前，公司已制定了《子公司管理办法》和《子公司重大事项报告制度》，对子公司的战略规划、人力资源、财务管理、全面预算、重大事项报告、审计监督等方面提出了明确的要求，同时，公司通过聘请外部咨询机构完成了母子公司管控体系搭建，持续改进对子公司的管控。

从总体上看，公司已建立了完善法人治理结构，内部管理制度健全，整体的管理水平很高，管理风险低。

六、经营分析

1．经营现状

公司从事MDI系列产品的生产和销售，产品涉及MDI、改性MDI等多种细分产品，主要包括纯MDI和聚合MDI两大类。2008～2010年，公司主要产品产量均保持了较快增长，但受市场供求、原材料价格波动等因素影响，公司整体收入规模大幅波动，三年营业总收入分别为77.04亿元、64.93亿元和94.30亿元。目前公司的主营业务收入构成中，纯MDI占比约为28%，聚合MDI产品占比约为50%，其他占比约为22%左右的收入主要来自MDI生产中的副产品及其他。2008～2010年，公司两类MDI 产品毛利率均出现不同程度下滑，主要原因是由于2008年国内MDI行业有较大规模产能集中投产以及下半年在金融危机冲击下下游需求疲软使行业供求关系发生逆转，导致业内企业盈利空间受到一定影响，但作为具有高技术含量的新兴化工产品，MDI行业整体的盈利水平仍明显好于其它大宗化工原材料。2010年，下游需求逐步回暖，公司产量和产品销售单价均有明显提升，但受制于主要原材料价格上涨，公司MDI产品的毛利率水平同比继续下降。

表6 2008～2011年9月份公司主营业务收入构成情况（单位：万元；%）

2008年2009年2010年2011年1～9月

产品名称

营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率纯 MDI 265337.03 45.49

216744.30 41.43270744.72 37.27290333.40 42.79聚合 MDI 359915.42 30.08 332935.02 26.18497173.36 22.48531752.07 30.70其他139532.48 8.15

97430.05 11.70172194.71 14.35228815.67 24.79合计764784.93 31.42 647109.38 29.11940112.80 25.251050901.14 32.75资料来源：公司年报

伴随宁波二期项目的30万吨/年MDI项目于2010年12月份的正式投产，2011年1～9月，公司MDI的产销量大幅增长，同时，由于前三季度MDI价格同比涨幅高于苯胺等主要原料，而公司通过配套装置的建设降低了公司的生产成本，导致公司2011年1～9月的综合毛利率较2010年有大幅提升。

生产

公司于1999年成功开发出达到世界先进水平的具有自主知识产权的MDI制造技术，成为全球第5家拥有该项技术自主知识产权的企业。

从产能增长情况看，自1998年起公司持续对烟台厂区生产装置进行改造，烟台厂MDI 产能由最初的1万吨提升至目前的20万吨。同时，为了满足国内市场需求增长、应对国外企业在中国MDI本土化生产的挑战，公司于2002年在宁波大榭开发区投资建设了年产16万吨MDI装置，同时配套建设了5万吨煤码头、5万吨液化码头及存储灌区。2007年，公司对宁波一期装置进行扩产改造后，该装置产能提升至30万吨，同年，宁波二期工程建设获得国家发改委批准。2010年12月，宁波二期30万吨/年MDI项目投产。截至2011年9月底，公司MDI总产能为80万吨/年，是亚太地区最大的MDI生产企业。

表7 2008～2011年9月份公司主要产品产销情况（单位：吨；元/吨）

产品2008年2009年2010年2011年1～9月产量145181171727 204909 181184

销量142125165604 186794 176117纯MDI

平均销售价格 18669 13088 14494 16485产量217771280185 357414 404246

销量216784279631 364238 400396聚合MDI

平均销售价格 16602 11906 13650 13281资料来源：公司提供

公司生产流程主要包括缩合反应、光化反应、分离精制等多个关键步骤，其中在光化反应环节会产生中间产品粗MDI，再经分离环节制成纯MDI和聚合MDI，因此公司生产装置能够灵活的调整纯MDI和聚合MDI的产量比例，范围可从日常的4.5：5.5调整至1：9。

近几年，随着产能的逐步提升，公司纯MDI 和聚合MDI产量均保持了较快增长，2010年公司共生产纯MDI 20.49万吨，聚合MDI35.74万吨。2011年1～9月份，由于宁波二期项目的投产，公司纯MDI和聚合MDI的产量分别为18.12万吨和40.42万吨，产量增长明显。由于公司生产涉及多种有毒化工产品，为保证设备稳定性和安全性，每年公司会对生产线进行一段时期的维护，扣除维护时间，近年公司MDI生产线基本保持了满负荷运转。

原材料采购

在原料采购方面，公司制定了物资采购、询价管理办法，选定一些规模实力强，产品质量优，商业信誉好的供应商作为长期合作的战略供应商，实施定点采购，在保证采购质量和价格的前提下，缩短供货周期，减少采购审批手续，提高采购效率。对非定点采购则按金额大小分别实施招标采购、协议定价审批和直接询价采购等方式。

公司生产所需的原材料主要有苯胺、烧碱、甲醇、液氯和焦炭等。其中，苯胺是MDI生产的主要原材料，约占生产成本的60%左右。目前公司苯胺采购主要通过长期订单实现，少部分通过现货渠道采购，由于公司采购规模大，对上游供应商具有较强的议价能力，实际采购价格较市场平均价格均有一定下浮，且为到货后两周付款。为了分散主要原材料的采购风险，公司选定多家苯胺战略供应商，并通过全球渠道进行采购，目前公司约75%苯胺来自国内供货商，25%左右来自日本、韩国等国外供应渠道。

相对其他大宗化工产品生产企业，公司具有相对较强的成本转嫁能力，但近年随着行业供给压力的上升，公司成本转嫁能力有所下滑，2008年以来，苯胺采购价格受原油价格走势影响出现较大波动，对公司毛利率造成一定影响。

近年，随着产量增长，公司苯胺消耗量也逐年增加，2010年公司共采购苯胺45.12万吨。公司宁波二期项目配套建设的36万吨/年的苯胺生产线投产后，公司苯胺自给率大幅提高，同时苯胺的原材料纯苯的采购量大幅增加。通过配套装置的建设，公司原材料供给保障能力和成本控制能力得到显著提升。

表8 2008～2011年9月公司主要原材料采购情况（单位：吨；元/吨）

2008年2009年 2010年 2011年1～9月

原材料

采购量采购均价采购量采购均价采购量采购均价采购量采购均价苯胺268985 9895 33780568364104829134451215 8202

纯苯40337967 5840.54899.534355.96714.3212025 7060烧碱127421 867 157981 976168818970189753 1013甲醇57026 2618 70702 17371076362325117081 2655焦炭 36186 4068 44865 207745835316323884 3032资料来源：公司提供，以上价格不含税。

公司生产所需的液氯属剧毒化学品，其生产、运输受到国家严格控制，因此通常需要就近采购或配套。烟台厂区的液氯大部分向烟台万华氯碱有限责任公司（以下简称“万华氯碱”）采购，宁波一期则向公司关联方宁波东港电化有限责任公司（以下简称“东港电化”）采购，宁波二期项目配套有液氯和烧碱生产装置。东港电化和万华氯碱分别于2006年4月和2008年9月发生过液氯泄露事故，对公司生产情况造成一定影响。

产品销售

公司的营销体系由销售部、市场部和以及一个专业研究机构组成。销售部是实现产品销售的一线队伍；市场部负责行业调研和竞争情况的收集，以及订单的后处理工作；研究机构则是以市场为导向的应用研究机构，负责开发面向市场的差异化产品、提供技术支持和培训服务。

针对不同细分市场特征，公司采取了差异化的销售模式，对下游集中度较高的纯MDI市场主要采取直销模式，对市场较为分散的聚合MDI市场则主要采用直销和分销相结合的模式，其中直销主要针对有一定规模的下游客户，分销则涵盖小规模、需求稳定性较差、收款风险较高的客户。从2009年开始，为适应行业发展趋势，提升公司市场综合竞争里和盈利能力，公司进一步明确营销定位，业务形态从单纯的产品销售向为客户提供系统解决方案转变。

从表7可以看出，2008～2010年受行业竞争和原材料价格波动等因素影响，公司产品销售价格呈现波动下降趋势，其中2009年由于原材料价格的大幅下降，产品价格也出现近30%的跌幅。尽管产品价格出现回落，但得益于在产品品质方面的优势，公司产品仍连续第三年实现近100%的产销率。2010年，MDI下游需求逐步回暖，公司订单有明显增加，产品销售价格有所回升。

公司自2002年起开始确立国内MDI市场的领军地位，市场占有率连续多年位列第一。近年来，公司产能快速增加，国内市场地位进一步稳固的基础。同时，公司加快了全球化营销网络的布局，先后在美国、俄罗斯、荷兰、沙特、日本、香港等地设立分支机构，由此也带动了出口销售收入的快速增长，2010年公司出口销售收入占比达到25.10%，且公司凭借产品卓越的品质在海外市场树立了良好的口碑，目前公司产品在欧美等海外市场的销售价格高于当地厂商。

总体看，公司作为国内MDI行业的龙头企业，技术实力雄厚，产能扩张迅速，规模优势明显，市场占有率高。但2008年以来，受行业竞争加剧、原材料价格波动影响，公司盈利空间受到挤压。2011年以来，公司宁波二期项目投产对市场供给形成一定的短期压力，但公司成本控制得力，毛利率有提高的趋势。考虑到未来三年行业新增产能有限，以及中国国内及周边市场MDI需求的快速增长，行业整体的供求关系有望从2011年开始逐步改善，同时基于公司一体化项目的成本优势，以及公司目前已经形成的在营销网络、市场占有率方面的优势，联合资信认为未来公司产品仍将在市场中保持较强竞争力，整体的盈利能力有望进一步提升。

2．经营效率

从经营效率指标来看，2008年～2010年尽管收入规模有所波动，但凭借技术垄断优势公

司对下游厂商具有较强的议价能力，销售回款情况良好，近三年的销售债权周转次数保持稳定，2010年为5.85次。同期内，公司存货周转次数波动中小幅下降，2010年为7.32次。2008～2010年，公司总资产周转次数小幅波动，2010年总资产周转次数为0.83次。

总体看，公司经营效率较高。

3．未来发展

未来公司仍将坚持MDI主业，逐步发展成为在产能、成本、质量、市场、管理等方面具有综合竞争优势的国际MDI业巨头。

在市场营销方面，公司将加大力度开拓新市场，在国内市场加大聚氨酯产品在新兴领域应用的开发、宣传和维护力度；做好聚氨酯节能材料为代表的下游市场的开发。在海外市场方面，加大以中东市场为代表的新兴市场开拓力度，扩大公司在海外市场的占有率和市场影响力。

在技术研发方面，公司将加大人才吸引力度，完善技术研发体系，注重培养工程技术开发和系统集成的产业化核心能力；在对现有MDI产品工艺持续优化和改进的基础上，推进相关的新型TDI工艺、ADI等新产品的研发与优化，同时加快现有技术储备中中试成功产品的产业化进度；并加大前瞻性，提升产业链一体化的战略性产品的研发力度，为公司聚氨酯产业链的进一步完善和未来的持续发展提供有力支持。

公司计划投资的烟台老厂搬迁MDI一体化项目，是根据烟台市统筹规划，为解决企业发展与城市规划矛盾，增强公司在聚氨酯产业链上下游整体竞争力而实施的，将在烟台经济技术开发区临港工业区内建设大型MDI一体化项目，并在新项目建成后实现老厂区的逐步搬迁。项目规划建设60万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置，并配套建设30万吨/年烧碱、24万吨/年甲醛、54万吨/年硝酸、18万吨/年合成氨、48万吨/年硝基苯、36万吨/年苯胺、48万吨/年氯化氢氧化制氯、15.2万立方米/小时造气装置、7万标准立方米/小时空分装置及公用工程等以及自备热电站规模为3台410吨/小时锅炉、2台2.5万千瓦背压式汽轮发电机组。该项目的实施有利于公司实现实产品结构调整、产业结构优化与升级，形成产品配套更合理的生产链。项目总投资约为132亿元，预计在2014年左右建成，届时公司MDI产能将达到180万吨（宁波技改后120万吨/年，烟台老装置拆除，新装置60万吨/年），成为全球第一大的MDI 生产商。

表9 公司在建及拟建项目（单位：亿元）

项目名称预计总投资截至2011年9

月末已投入

2011年4季

度计划投入

金额

2012年

计划投

资金额

2013年计划

投资金额

资金筹措

计划

项目批文号

异氰酸酯一体化项目131.9 6.7 2.0 33.1 45.6 经营活动

现金流及

银行项目

贷款

发改产业[2009]3057号

《国家发改委关于烟台

万华聚氨酯股份有限公

司老厂搬迁异氰酸酯一

体化项目核准的批复》

合计131.9 6.7 2.0 33.1 45.6 资料来源：公司提供

总体看，未来几年公司的投资规模大，可能会给公司带来一定资本支出压力，公司债务负担及融资需求上升。

4．其他事项

公司于2011年2月9日对外公告称，公司控股股东万华实业集团有限公司（“万华实业”）于2011年1月31日通过海外的控股子公司收

购匈牙利 BorsodChem 公司（“BC 公司”）96%的股权，本次交易标的总金额为12.63亿欧元。BC现有MDI生产能力18万吨/年、TDI产能9万吨/年和PVC产能40万吨/年；除此之外，BC 公司还有在建16万吨/年TDI装置。截至2009年12月末，BC公司资产总额为16.45亿欧元，负债总额为14.73亿欧，净资产1.72亿欧元，净利润-1.61亿欧元。万华实业完成对BC公司的收购后，委托烟台万华对 BC公司管理运营。万华实业承诺，在BC公司的运营状况显著改善以后（包括但不限于预计未来12月不会出现正常性的经营性亏损、BC公司具备可持续性经营条件）的18个月内，烟台万华有权要求万华实业提出以适当的方式解决BC公司与公司业务合并的议案；同时万华实业承诺在 BC公司的运营状况显著改善以后的18个月内，提出以适当的方式解决与烟台万华业务合并的议案。

该项收购能够增加公司在异氰酸酯行业的产能（根据协议，预计未来将会与烟台万华合并），并能够加速公司在欧洲的业务开展。但BC公司亏损严重，其运营状况能否快速改善还有待观察。同时，万华实业收购BC公司时的溢价过高。在BC公司运营状况改善后，若烟台万华行使收购权，则必将付出巨大的代价，能否对公司发展有利也存在一定的不确定性。

七、财务分析

1．财务概况

公司2008～2010年财务报告已经德勤华永会计师事务所有限公司审计，并出具标准无保留意见的审计报告。公司财务报表按照《企业会计准则（2006）》编制。2010年公司将宁波东港电化有限责任公司纳入合并报表范围，同时将新设立的两家公司也纳入合并范围。2011年1～9月报表未经审计。本报告财务分析以2008～2010年度财务报表为主，2011年1～9月财务报表为补充。

截至2010年底，公司（合并）资产总额129.43亿元，所有者权益合计71.55亿元（其中少数股东权益10.09亿元）。2010年公司实现营业收入94.30亿元，利润总额19.38亿元。

截至2011年9月，公司（合并）资产总额155.05亿元，所有者权益82.42亿元（其中少数股东权益12.70亿元）；2011年1～9月，公司实现营业收入105.09亿元，利润总额23.64亿元。

2．资产质量

2008～2010年，公司经营规模快速扩张带动资产总额快速增长，年均复合增长率为28.30%。截至2010年底，公司资产总额129.43亿元，其中流动资产占37.09%，固定资产占62.91%。公司资产构成主要以固定资产为主，符合公司所属行业特点。

流动资产

2008～2010年，公司流动资产年均复合增长11.89%。截至2010年底，公司流动资产合计48.01亿元，以应收票据（31.74%）、存货（24.34%）、货币资金（18.70%）、应收账款（12.67%）和预付款项（10.84%）为主。

图3 2010年底公司流动资产构成情况

资料来源：公司年报

2008～2010年，公司货币资金逐年下降，2010年底合计8.98亿元，年均下降15.97%，其中银行存款占99.94%，主要由人民币（5.15亿元）和美元（折合人民币3.67亿元）构成。

2008～2010年，应收票据波动增长，2010年底合计15.24亿元，年均增幅26.90%；受流动性紧缩影响，公司客户结算方式在2010年有较大变化，票据结算规模明显上升，较2009年增长98.11%。公司应收票据中，银行承兑汇票占比94.63%，安全性较高。

2008～2010年，公司收入规模快速增长，应收账款账面价值同步逐年增加，2010年底合计6.08亿元，年均增幅49.25%。账款结构方面，按照单项金额重大并单项计提坏账准备的应收账款账面余额合计3.16亿元，占应收账款整体比例46.01%，公司共计提坏账准备0.29亿元，计提比例9.13%。按账龄分析法计提坏账准备的应收账款账面余额合计0.80亿元，其中，1年以内账款占比97.22%，1年以上占比2.78%，公司共计提坏账准备0.06亿元，计提比例7.23%，计提比例较合理。公司应收账款金额前五名共计 1.43亿元，占应收账款总额比例20.75%。总体看，公司应收账款占流动资产比例较小，且一年内账款占比高，坏账风险较小。

2008～2010年，公司预付款项逐年下降，2010年底合计5.20亿元，年均下降13.97%，其中，1～2年以内的款项合计占比99.37%，主要为预付的设备采购款。

2008～2010年，在收入规模大幅增长的带动下，公司存货水平也随之快速增长，年均增幅39.49%，2010年底合计11.68亿元，主要为原材料（占38.54%）、在产品（占24.55%）和库存商品（占36.91%）。公司存货在流动资产中占比较大且未计提存货跌价准备，存在一定减值风险。

非流动资产

2008～2010年，公司非流动资产逐年增长，年均增幅42.18%，主要来自固定资产的增长。2010年底公司非流动资产合计81.42亿元，主要由固定资产（占85.12%）和在建工程（占5.21%）构成。

图4 2010年底公司非流动资产构成情况

资料来源：公司年报

2010年，公司在宁波新建的30万吨/年MDI生产装置完工转为固定资产以及公司合并宁波东港电化有限责任公司，导致公司近三年固定资产净额快速增长，年均增幅45.56%，2010年底合计69.30亿元，主要由房屋建筑物和机器设备构成，综合成新率81.96%。公司未计提资产减值准备。

2008～2010年，公司在建工程波动较大。截至2010年底，公司在建工程合计4.24亿元，较上年减少18.61亿元，主要是宁波二期30万吨/年MDI生产装置完工转固所致。

截至2011年9月底，在应收票据、存货和无形资产的增长带动下，公司资产规模较上年增长19.80%，合计155.05亿元。其中应收票据较年初增加了7.26亿元，存货增加了3.76亿元，无形资产增加了6.63亿元，增加的无形资产主要包括5.24亿元的土地使用权和1.36亿元的非专利技术。公司资产中流动资产占比41.19%，非流动资产占比58.81%，流动资产占比上升。公司应收票据和存货占流动资产比例继续上升，非流动资产规模及构成基本保持稳定。

总体看，公司流动资产与非流动资产比例适宜，流动资产中应收票据和存货占比高，整体资产质量尚可。

3．所有者权益及负债

所有者权益

2008～2010年，未分配利润及盈余公积推动公司所有者权益逐年增长，年均增幅14.59%。截至2010年底公司归属母公司所有者权益合计61.46亿元，其中实收资本占27.06%，资本公积占1.77%，盈余公积占18.71%，未分配利润占52.39%。截至2011年9月底，公司归属母公司所有者权益小幅增长，合计69.72亿元，主要来自于未分配利润和实收资本的增长，由于公司在2011年5月12日进行每10股送3股派4元的利润分配，导致公司实收资本增加，其占归属于母公司所有者权益比例上升至31.02%。总体看，公司所有者权益稳定性一般。

负债

2008～2010年，在大量在建项目资金需求的推动下，公司长短期借款均有明显增长，负债规模年均增长54.86%，截至2010年底合计57.88亿元。近三年，公司负债结构中，流动负债占比呈波动下降趋势，截至2010年底占比64.31%。

2008～2010年，受短期借款和应付账款大幅增长的影响，公司流动负债年均增长36.95%，截至2010年底合计37.22亿元。有息债务方面，短期借款、应付票据和一年内到期的长期负债合计占流动负债比重为80.42%，其中短期借款占比61.16%。其他科目中，占比较高的科目主要为应付账款和预收款项，其中应付账款主要为未结算的购买商品及接受劳务款项，且关联方款项为1.20万元，占比很小。

2008～2010年，为满足在建工程的资金需要，公司长期借款快速增长，受此影响，公司非流动负债年均增幅119.52%，2010年底合计20.66亿元，其中长期借款占比97.94%。

债务规模方面，2008～2010年，长短期借款的持续增长使得公司全部债务规模快速增长，年均增幅72.23%，2010年底合计50.16亿元，其中短期债务占59.67%，债务结构有待改善。2010年，受长短期借款大幅扩张影响，公司负债水平明显上升，截至2010年底，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为44.72%和41.21%，分别较2009年上升7.19和12.41个百分点。

截至2011年9月底，公司负债总额较上年末增长25.49%，合计72.63亿元，增长主要来自长期借款、应交税费、一年内到期的非流动负债和其他流动负债，其中，其他流动负债增加8.55亿元，主要为公司2011年发行的短期融资券。同期，公司短期债务占全部债务比例下降至55.98%，债务结构有所改善，资产负债率和全部债务资本化比率分别为46.84%和42.04%，债务规模有所上升。

图5 2008～2011年9月公司债务情况

资料来源：公司年报

总体看，公司所有者权益稳定性一般，公司为满足在建工程资金需求导致长短期借款持续增加，公司整体债务负担呈上升趋势，但目前债务负担尚可。

4．盈利能力

2008～2010年，受金融危机影响，公司主要产品MDI价格水平和需求均出现一定波动，公司营业收入和利润总额在2009年均出现短暂下降，随着下游需求逐渐复苏，公司2010年营业收入和利润总额均明显回升。近三年，公司营业收入年均增长10.63%，2010年实现营业收入94.30亿元。

2008～2010年，受宏观经济波动及生产成本上升影响，公司营业利润率逐年下降，但仍保持在较好水平，三年均值为27.24%，2010年为32.33%，较上年下降3.59个百分点。

2008～2010年，随着经营规模的扩张，公司营业费用和管理费用均有所增长，年均增速分别14.93%和8.61%；同期，公司财务费用呈波动下降趋势，年均下降16.88%。2010年公司合理利用国家货币金融政策和国际金融市场的机会，通过旗下万华国际(香港)有限公司，在全球范围内进行美元融资，有效降低了财务费用，受此影响，2010年公司期间费用率8.96%，较2009年下降2.42个百分点，保持较好水平。

2010年，公司投资收益大幅增长，达2.03亿元，主要为公司并购宁波东港电化有限责任公司时，对于购买日之前持有的股权，按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与账面价值的差额计入当期投资收益，该投资收益合计1.75亿元。公司营业外收入主要来自政府补助，近三年逐年下降，2010年合计实现营业外收入2.67亿元，其中政府补助2.64亿元，对公司利润总额有一定贡献。

2008～2010年，公司利润总额与宏观经济同步波动，2010年较2009年明显回升，但受政府补助下降影响，仍略低于2008年水平，三年分别为20.26亿元、14.50亿元和19.38亿元。

总体看，公司具有很强的盈利能力，近三年总资本收益率和净资产收益率均值分别为17.05%和25.07%，2010年分别为14.49%和24.05%。

2011年1～9月，由于公司宁波二期30万吨/年MDI生产装置的投产，公司实现营业收入105.09亿元，利润总额23.64亿元，分别为上年全年的111.44%和121.98%；受配套苯胺装置的投产影响，公司成本控制得力，公司营业利润率上升至32.33%。同期，投资收益和营业外收入对公司整体盈利水平影响较小。

图6 公司近年盈利水平情况

资料来源：公司年报

总体看，公司营业利润率较高，整体盈利能力很强，经营较稳健，随着下游需求回升和MDI产能扩张释放，公司盈利能力有望持续回升。

5．现金流

从经营活动看，2009年，公司主要产品的销售价格较2008年大幅下滑，导致销售收入有所减少。2010年，公司产品的产销量大幅增长，同时产品销售均价有所回升，导致销售收入同比大幅增长。总体上，2008～2010年，公司销售商品提供劳务收到的现金与公司收入规模同步波动，呈波动上升趋势，2010年达104.37亿元；同期，公司购买商品、接受劳务支付的现金增速高于销售商品、提供劳务收到的现金，导致公司经营活动净现金流呈逐年下降趋势，年均增幅-54.54%，2010年为4.13亿元。

公司生产的MDI产品在国内市场具有较强的竞争力和议价能力，近三年公司现金收入比分别为123.66%、122.59和110.69%。总体看，公司经营活动获取现金能力较强，收入实现质量好。

从投资活动看，2008～2010年，受在建工程支出影响，公司投资活动现金流出量和现金净流出量始终保持较大规模，三年净流出金额分别为9.26亿元、17.72亿元和14.43亿元。受