iData_中国式_钱荒_的机理_根源及对策_贾甫

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理 论 研 究
南方金融·总450 期
2014
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贾　甫
1
，冯　科
1
，韦静强
2
中国式“钱荒”的机理、根源及对策
（1. 北京大学经济学院，北京　100871 ；2. 清华大学战略新兴产业研究中心，北京　100872）
摘　要 ：在我国巨额货币供给背景下，“钱荒”的发生看似是一个悖论，实质是银行体系内在结构性失衡和外
部随机冲击共同作用的必然结果。究其原因，在非均衡经济和金融抑制条件下，很多银行将短期负债大量投入低
流动性的房地产和地方融资平台，造成严重的资产负债期限错配，一旦出现某种或一组外在力量的冲击，银行就
会出现暂时性甚至周期性“钱荒”，在严重时则演变为一场金融危机。对此，制度设计者既要改革金融监管体制，
鼓励金融创新，又要调整经济结构，加快产业升级，从而为根治周期性“钱荒”打下制度基础和经济基础。
关键词 ：“钱荒”；银行理财产品 ；金融市场 ；商业银行 ；非均衡经济
中图分类号 ：F822.2 文献标识码 ：A 文章编号 ：1007-9041-2014(2)-0005-07
收稿日期 ：2014-01-13
作者简介：贾　甫（1984-），男，甘肃白银人，经济学博士，北京大学经济学院在站博士后；
冯　科（1971-），男，广东河源人，副教授，供职于北京大学经济学院；　
韦静强（1984-），男，广西河池人，经济学博士，供职于清华大学战略新兴产业研究中心。
一、问题的提出
2013 年，中国爆发了两次“钱荒”：6 月 20 日，
银行间市场隔夜回购利率曾触及 30%，12 月 19 日上
海银行间 7 天期隔夜拆借利率达到 6.472%，1 天后达
到 7.654%，12 月 23 日突破 8%，达到 8.843%，创下
半年来的新高。伴随银行间市场资金紧张，银行理财
收益率、民间借贷利率节节攀高，股票市场、债券市
场和黄金市场也出现间歇性暴跌。
但是，从广义货币供给 M2 来看，“钱荒”的发
生看似是一个悖论。数据显示，截至 2013 年 5 月末，
我国 M2 余额 104.21 万亿元，同比增长 15.8% ；截至
2013 年第三季度末，M2 余额达 107.74 万亿元。在经
济高速增长背景下，巨额货币供给可能反映了经济规
模的扩大（中国在 2010 年取代日本成为全球第二大
经济体），而非货币供给的简单释放，所以并不能根
据货币供给的绝对数来判断流动性的充足程度。从货
币化程度来看，自 2006 年以来，中国的货币化程度
一直在提高。截至 2013 年 11 月末，中国的货币化程
度高达 2.79，比 2012 年的 1.88 提高了 0.9（1见图 1）。
如果与全球第一大经济体美国相比，那么中国的货币
化程度显得更高。以 2011 年为例，美国的货币化程
度为 0.86，中

国则是 1.80，中国的货币化率是美国的
2.09 倍。
另外，中国人民银行的数据显示，中国的金融市
场并不缺钱。首先，从社会融资规模来看，2013 年前
5 个月我国社会融资规模达 9.11 万亿元，比上年同期
多 3.12 万亿元 ；前 11 个月社会融资规模达 16.06 万
亿元，比上年同期多 1.92 万亿元。其次，从金融机构
存贷比来看，截至 2013 年 5 月末，金融机构存款余
额约 495.16 万亿元，贷款余额为 344.72 万亿元，存
贷比为 69.62%；截至 2013 年 11 月末，金融机构人民
币存款余额约 1123.49 万亿元，贷款余额为 782.78 万
亿元，存贷比为 69.67%，低于 75% 的监管标准。由
此可见，“钱荒”与货币供给量并无直接关系。
图 1　2006 年至 2013 年前三季度我国的货币化程度
数据来源 ：中国人民银行、国家统计局。
既然“钱荒”不是货币供给量的问题，那么它
是什么？如何形成？在什么条件下出现？它是外部随
机因素冲击的结果还是银行体系内在缺陷的体现？它
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 年份
M2/GDPPAGE 6
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是一种短期性现象还是季节现象？这是本文的研究重
点。
二、对“钱荒”原因的已有研究
目前，对“钱荒”形成原因的研究，大致可分为
三种观点 ：
第一种观点 ：外部随机冲击是两次“钱荒”的直
接诱因。外部因素包括季节性需求、意外降临的债市
整顿风暴、银监会规范银行理财的 8 号文、国家外汇
管理局在 2013 年 5 月 5 日发布的《关于加强外汇资
金流入管理有关问题的通知》（以下简称《通知》）在
6 月底即将实施、国际热钱流入减少、外汇占款下降
和理财产品在 6 月底集中到期，等等。这些因素造成
6 月下旬后银行间市场的资金紧张、流动性收紧局面。
在 2013 年 12 月的“钱荒”中，美联储启动退出量化
宽松货币政策（QE）、中国人民银行暂停逆回购操作、
在股票市场进行 IPO 的融资需求、补缴存款准备金压
力和资金外流预期等因素使得流动性紧缺，导致金融
机构争相借钱，引起短期利率飙升。
不过，对何种外部因素起关键性作用存在分歧。
一些人认为，外汇管理局的《通知》是资金紧张的主
要原因 ；另一些人认为，外汇头寸政策对整体流动性
没有产生大的影响，“钱荒”是银行季末业绩考核、
外商投资企业分红等季节性因素、美联储退出 QE 和
一系列政策因素综合作用的结果（温建东，2013）；
还有人认为，热钱大量流出、货币发行受限、金融机
构自信心不足、影子银行资金需求多、经济粗放增长、
信贷规模增长过快和市场资金分布不合理是“

钱荒”
的根源（张流泉，2013）。
第二种观点 ：“钱荒”是银行自身问题的体现。
首先，“钱荒”的本质问题出在银行，银行为了追求
高额利润，大量利用影子银行、理财产品来赚取利差，
结果导致资产负债期限错配（许一力，2013）。其次，
资金没有通过银行信贷进入实体经济，而是在一系列
加杠杆的金融运作后，在银行体系内循环往复，导致
金融体系“资金空转”（李冰，2013）。再次，商业银
行经营管理存在漏洞，也缺乏科学的流动性管理手段。
银行大量进入房地产、地方融资平台和部分产能过剩
行业，而对将要出现的一系列影响流动性的因素估计
不足，应对措施不到位（史晓芳，2013）。
第三种观点 ：货币超发、监管失灵与经济失衡的
产物。陆磊（2013）认为，短期金融资源配置结构性
失衡在“钱荒”中具有重要影响，但近 5 年来货币超
量发行所导致的资产与实体经济“二元对立”的结构
性失衡才是深层次原因。此外，中国人民银行与商业
银行的博弈加剧了市场的紧张情绪（李东卫，2013）。
商业银行的利润模型揭示，商业银行信贷行为与中央
银行货币政策的“背离”是隐藏在“钱荒”背后的深
层次原因（魏开华，2013）。“钱荒”也可能反映了如
下事实 ：缺乏足够金融监管的金融创新扰乱了市场秩
序，所以在发展金融创新的同时，更要兼顾金融监管
（潘奕霖，2013）。
由此可见，很难把“钱荒”归咎于某一因素，所
以一个保险的策略是把其归咎于一组因素，这是已有
研究的共性。在“钱荒”作为一个新现象、而且对其
未来趋势没有清晰预期时，采用这种全而细的研究策
略无可厚非，但是过度关注细节及其各种可能性就只
能停留在对具体“钱荒”事件的解释上，而无法把核
心因素抽象出来，更不能据此获得一般性认识。基于
此，本文尝试克服这一局限，探究“钱荒”的一般性
条件及根源，并提出应对之策。
三、“钱荒”的机理
对货币环境的简单考察表明，“钱荒”与货币化
率没有直接关系。货币化率是衡量一定经济范围内通
过货币进行商品和服务交换的价值占国内生产总值的
比重，较高货币化率的结果是物价水平上升，而非流
动性不足。如图 2 所示，在 2013 年 5 月之后，我国
居民消费物价指数呈上升趋势，在 9 月份达到峰值。
但在出现“钱荒”的 6 月，工业生产者出厂价格指数
是稳定的，这既反映了调整价格的菜单成本，也说明
货币流通量没有出现不足的问题，否则，生产者必然
降低价格。如果存在“时滞”效应，那么 7 月份不降
反升的工业生产者出厂价格指数

反而证实，生产领域
不存在“钱荒”。
图 2　2013 年 1-11 月我国居民消费物价指数
和工业生产者出厂价格指数（上月 =100）
数据来源 ：国家统计局。
从社会融资规模看，2013 年 6 月实体经济从金
融体系获得的资金总额在下降，似乎表明实体经济存
在“钱荒”。如图 3 所示，在 2013 年 3-7 月期间，社
会融资规模一直呈下降趋势，下降幅度达 67.9%，远
高于 2 月的下降幅度（2 月相较 1 月下降了 57.9%）。
然而，虽然在 2013 年 3-6 月期间，社会融资规模下
降 59%，略高于 2 月，而且社会融资规模从 3 月的
25503 亿元降到 6 月的 10375 亿元，但其经历了四个
101.5
101
100.5
100
99.5
99
98.5
98
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 月份
居民消费价格指数（上月=100） 工业生产者出厂价格指数（上月=100）7PAGE
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月的时间跨度，而 2 月的下降幅度只在一个月内完成。
所以实体经济出现“钱荒”的理论时间是 2 月，而非
6 月。另外，中国人民银行的数据显示，2013 年 6 月
新增人民币贷款 8628 亿元，而 4 月、5 月和 7 月的新
增人民币贷款分别为 7923 亿元、6694 亿元和 6997 亿
元，远低于 6 月的新增人民币贷款，也就是说，人民
币贷款正是从 7 月开始下降的（见图 3），实体经济在
6 月并不具备出现资金紧缺的条件
①
。
单位 ：亿元
图 3　2013 年 1-11 月我国社会融资规模和人民币贷款变动情况
数据来源 ：中国人民银行。
单位 ：亿元
图 4　2013 年我国国有商业银行同业拆借交易金额
数据来源 ：中国外汇交易中心。
单位 ：％
图 5 2013 年 5-12 月我国国有商业银行同业拆借加权平均利率
数据来源 ：中国外汇交易中心。
实际上，“钱荒”是金融体系而非经济体系中的
流动性相对不足危机。具体来说，在银行间同业拆借
市场出现了两个变化 ：一是同业拆借交易产品金额下
降，如图 4 所示，2013 年 6 月国有商业银行的成交金
额只有 4500.98 亿元，而 5 月交易金额高达 9792.74
亿元，下降幅度达 54% ；12 月同业拆借交易金额比
11 月下降了 3337.71 亿元，下降幅度略有降低，但仍
然高达 43.41%。二是同业拆借利率上升，2013 年 6
月国有商业银行同业拆借加权平均利率达 6.3436%，
12 月则为 4.3161%，显著高于 5 月和 7-11 月的利率
水平（见图 5）。如果考察更短期限的同业拆借市场金
融产品，则同业拆借利率水平上涨幅度更大，如上海
银行间市场隔夜拆借利率（Shibor）在 6 月 20 日大涨
578.4 个基点，达到 13.4% 的历史新高。
表 1 2013 年 5-12 月我国按机构类别统计的同业拆借余额
单位 ：亿元
机构类型 5月 6月 7月 8月 9月 10

月 11月 12月
国有商业
银行
1128.96 840.13 463.84 657.19 1134.75 1107.12 1655.48 1454.48
股份制商业
银行
2511.3 1531.32 1483.95 2371.1 2191.37 2124.25 2760.92 2129.58
城市商业
银行
662.55 609.69 770.93 629.98 1135.68 833.57 764.59 747.73
外资或合资
机构
768.24 533.34 688.6 800.31 771.77 739.09 1042.88 837.09
农村商业银
行和农村合
作银行
280.21 422.36 327.94 314.43 610.25 258.57 224.92 305.68
其他 2387.67 1359.28 1576.04 1434.52 1497.41 2061.56 1852.82 1609.73
合计 7738.93 5296.12 5311.31 6207.52 7341.22 7124.15 8301.61 7084.29
数据来源 ：中国外汇交易中心。
同业拆借市场交易量下降和利率上涨的结果，就
是银行间市场出现“钱荒”。如表 1 所示，在 2013 年
6月“钱荒”之前，5月的同业拆借余额达7738.93亿元，
而6月急剧下降到5296.12亿元，下降31.57%“；钱荒”
之后，拆借余额逐渐上升，直到 11 月达到 8301.61 亿
元，超过 6 月“钱荒”前的水平。但是，同业拆借市
场的复苏持续不到半年，于 12 月再度爆发“钱荒”，
同业拆借余额从 11 月的 8301.61 亿元下降到 12 月的
7084.29 亿元，下降 14.66%。其中，国有商业银行和
股份制银行的“钱荒”程度比较严重，前者从 5 月
的 1128.96 亿元降到 6 月的 840.13 亿元，下降幅度达
25.58%；后者同期的下降幅度则接近 40%。农村商业
银行和农村合作银行是例外，它们在其他商业银行出
现“钱荒”之际，拆借余额显著增加，6 月的增幅超
过 50%，12 月的增幅则接近 36%。究其原因，在利
率上涨期间，农村商业银行和农村合作银行的报价更
高，以 6 月为例，农村商业银行和农村合作银行的加
权平均利率是 7.2418%，远高于利率第二高的城市商
业银行，后者的利率是 6.7527%。由于它们在“钱荒”
期间的拆借利率远高于“钱荒”后的利率水平，所以
不存在从中套利的机会，就此而言，较高的拆借利率
和交易量其实反映了银行较高的“钱荒”压力。
货币市场上的“钱荒”也波及到了资本市场。如
图 6 所示，在 2013 年 1-5 月，企业债券融资额超过
①中小企业融资难是一个长期性问题，从短期看，两次“钱荒”的影响有限。
社会融资规模 人民币贷款
30000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 月份
25000
20000
15000
10000
5000
0
国有商业银行
1 ２ ３ ４ ５ ６ ７ ８ ９ 10 11 12月份
14000
11444.4
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
5735.97
7868.07
7254.84
9792.74
4500.98
3710.65
4191.29
6641.3
5079.12
7688.12
4350.41
国有商业银行
月份
5 6 7 8 9 10 11 12
0
1
2
3
4
5
6
7
3.0499
6.3436
3.5277 3.4474
3.5952
4.1095
4.0024
4.3161PAGE 8
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2000 亿元，而 6 月下降到 323 亿元。在股票融资中，
由于近年股

市处于低迷状态，融资规模一直很小，所
以非金融企业 6 月的境内股票融资额相比 5 月只是下
降了 105 亿元，但是下降幅度也达 45.46%。
单位 ：亿元
图 6 2013 年 1-11 月我国企业债券变化情况
数据来源 ：中国人民银行。
综上所述，金融市场上的“钱荒”，本质上是货
币市场和资本市场上流通货币与金融资产价值之间的
失衡。对此，借助货币流通速度公式即可说明 ：一是
在货币流通速度（v）稳定的条件下，由金融资产价
值（py）增长快于货币供给（m）增长所引起的流通
货币相对不足问题。众所周知，伴随着中国经济总量
的扩大和金融深化的推进，金融资产规模迅速膨胀，
但是按照货币主义的研究，货币流通速度是稳定的，
所以货币流通量的增长就有可能低于金融资产规模的
扩张，从而造成流通货币相对不足，即所谓的“钱荒”。
此时，中央银行通过短期流动性管理工具（SLO）向
市场注入流动性就可缓解“钱荒”。二是在金融资产
价值一定的前提下，如果受实体经济中货币流通速度
下降的影响——中国的货币流通速度从2007年的0.66
下降到 2013 年前三季度的 0.36，进行金融资产交换
的货币流通速度也下降了，那么就有可能出现流通货
币相对不足的问题。经验地看，随着经济发展所处阶
段和金融深化程度的加深，货币流通速度也是变化的，
如在发达国家的金融深化中，货币化率呈倒 U 字型，
即货币流通速度具有 U 字型变迁轨迹。也就是说，在
金融深化和货币流通速度之间存在正相关性 ：金融深
化程度越高，金融体制越完善，货币流通速度也就越
快 ；反之亦然。由此可见，“钱荒”表面上是货币流
通速度下降造成的，实则是由金融体制不完善及金融
产品的低流动性引起的。
总之，在巨额货币供给背景下，金融体系出现流
通货币相对不足是正常现象，“钱荒”与货币供给没
有直接关系，它主要与金融资产规模、金融产品流动
性相关。就此而言，“钱荒”与一个社会的金融体系
如何创新和交易金融资产、货币的方式相关，因而是
整个金融市场的结构性问题，而非季节性现象，这是
“钱荒”的核心。
四、“钱荒”的根源
“钱荒”是金融资产规模增长或金融产品流动性
（或货币流动性）下降综合作用、引起金融体系内流
通货币相对不足的问题。理论上，金融资产和流通货
币量之间存在一个最优水平，如果二者之间的配置偏
离了理想水平，就意味着潜在性“钱荒”。两次“钱荒”
还表明，金融市场内在失衡的暴露需要外在力量的冲
击，但在内在失衡达到临界值之前，外部冲击只会强

化而非打破平衡，所以不是任何一个外部冲击都能够
引起一场“钱荒”的。不过，考虑到外部冲击的随机
性及其在“钱荒”中的辅助性作用，下文只研究金融
体系的内在性失衡。
（一）银行体系与金融产品的低流动性。
在现有的银行体系和监管体制下，中国的银行业
存在“两个银行”——表内受到严格监管的银行和表
外受到较少监管的银行（郑智、刘兰香，2013），所
以银行有动力通过理财产品把原本在其资产负债表中
的信贷资产转移到表外，规避监管。此外，由于经济
规模持续扩张，银行不再满足于传统的贷款业务，而
是利用银信合作将部分表内资金转移到表外。如图 7
所示，银行表外业务在全部业务中的占比于 2010 年
4 月达到 32.9% 的历史最高水平，之后受银监会表外
业务监管政策的影响，降至 2012 年 2 月 13.5% 的历
史新低，但此后又逐步回升，2012 年上升至 28.40%。
截至 2012 年末，银行业金融机构表外业务（含委托
贷款和委托投资）余额 48.65 万亿元，比年初增加 8.0
万亿元，增长 19.68%；表外资产相当于表内总资产的
36.41%，比年初提高 0.54 个百分点
②
。
在商业银行的全部业务中，理财产品已成为新的
业务增长点（见图 8）。根据中国社科院金融研究所财
富管理研究中心的研究报告，2013 年 1-9 月，191 家
商业银行共发行理财产品 2.9 万余款，募集资金规模
约达 19.3 万亿元人民币，已接近 2012 年全年的发行
水平，相比 2012 年同期，数量和规模分别增长 38.1%
和 37.2%。2013 年全年银行理财产品的发行数量和资
金规模将分别达到 3.9 万款和 25.7 万亿元。在大型银
行，理财产品占存款规模的比重达到约 10%，在较小
银行更是高达 15%。
1
4500
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 月份
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
企业债券
②数据来源：中国人民银行《中国金融稳定报告2013》。9PAGE
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单位 ：%
图 7　2002-2012 年我国商业银行表外业务占比趋势
数据来源 ：Wind 数据库。
单位 ：亿元 单位只：
图 8　2005-2012 年我国银行理财产品发行情况
数据来源 ：Wind 数据库。
但是，多数表外业务的资产端是房地产和地方融
资平台的负债。究其原因，第一，房地产在泡沫扩张
过程中存在高回报预期，而地方政府融资平台对利率
也不敏感，结果相关理财产品收益率迅速上升。第二，
货币越多，资产价格越高 ；资产价格越高，银行投机
倾向就越强烈，从而造成资金在同业之间空转，导致
资金价格高涨。第三，在人民币巨额发行的背景下，
货币贬值预期成了最大风险，所以人们更愿意持有固

定资产，而房地产及其相关理财产品看似是一个安全
的“避风港”。在这一背景下，居民配置在理财产品
和信托计划上的资金明显增长，2010 年末达到 1.8 万
亿元，合计占比达 3.7%
③
。 第四，监管部门乐于看
到金融行业试验表内和表外的新产品，所以不同于普
通商业银行存款，理财产品所承诺的收益率没有监管
上限，通常高出银行储蓄利率 100 至 150 个基点。在
高收益率吸引下，相关理财产品迅速扩张。
问题在于，很多地方政府的融资平台是用短期借
款进行长期投资的，这些项目本身没有良好的现金流
支撑，一旦融资出现问题就立即成为烂尾工程，银行
的不良资产将快速增加（李东卫，2013）。再加上中
国的金融创新滞后，相关金融产品的流动性就更差。
也就是说，银行本质上是在短存长贷，一方面用理财
产品的方式吸收存款，另一方面又投资到房地产信托
之类的高收益资产上。由于银行体系将短期负债大量
投入到长期资产中，出现严重的期限错配，所以当银
监会 8 号文明确要求商业银行将过多的表外资产纳入
表内时，期限错配将加大银行的资产负债调整压力，
并在短期内造成“钱荒”。
（二）非均衡经济和金融抑制。
从根本上看，商业银行资产负债出现期限错配与
过去中国经济的非均衡增长密切相关，后者则是政府
主导的投资驱动型经济增长模式的必然结果。究其原
因，一是在“保增长”的晋升激励机制下，房地产业
成了地方政府实现经济增长目标的首选。政府官员出
于职位晋升目标，往往偏好一些见效快、容易量化的
投资项目，而长期以来的“保增长”目标和城镇化战
略正好提供了量化工具。二是在政府依靠财政和地方
融资发展房地产的大背景下，房地产俨然成了支柱产
业
④
。 这刺激各类企业和金融机构进入房地产业，而
银行信贷则成为其主要的资金来源渠道。所以，中国
的经济增长主要是由地方债务和银行信贷支持、房地
产业主导的经济增长模式。这种经济增长模式存在严
重缺陷 ：
一是急剧扩张的政府债务最终会成为经济增长的
限制因素。地方政府债务从 2008 年的 55687.4 亿元增
加到 2013 年前三季度的 175261.37 亿元，总债务水
平已从 2008 年前相当于国内生产总值的 130%，升至
当前的 200%。如此高的债务水平将具有不可持续性。
Reinhart 和 Rogof（2010）运用 44 个国家 200 年的内
债和外债数据对政府债务与经济增长关系进行的相关
性分析表明，如果政府债务占 GDP 的比例高于 90%，
高债务率国家的经济增长率远远低于低债务率的国
家。Kurmar 和 Woo（2010）也发现，债务与

GDP 比
率提高 10%，人均 GDP 增长率就降低 0.2%。即使政
府负债率保持不变，政府内债占总债务比率的提高也
银行表外业务/银行全部业务
35.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
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发行规模发行数量
年份
③数据来源：中国人民银行《中国金融稳定报告2012》。
④ 2003 年 8月12日，《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》首次指出：“房地产业关联度高，带动力强，已经成
为国民经济的支柱产业”。2005 年 3月26日《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》、2005 年 5月9日《国务院办公厅转
发关于做好稳定住房价格工作意见的通知》和 2006 年 5月20日《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定
住房价格意见的通知》重申：“房地产业是我国新的发展阶段的一个重要支柱产业”。PAGE 10
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会导致经济增长速度放缓，因为更多的债务被用来支
撑那些低效的房地产投资（刘金林，2012））。
二是造成房地产泡沫和战略新型产业落后的非均
衡产业结构。理论上，在非均衡经济条件下，资本的
逐利性将引导其进入新型产业，而不是高风险的房地
产业。但是，在政府和银行深度介入房地产业的情况
下，公众预期政府承受不起房地产泡沫破灭对经济增
长的负面冲击
⑤
，所以为维持经济增长目标所释放的
巨量货币就投向了房地产业，从而进一步固化了非均
衡经济结构，扩大了房地产与其他行业尤其是战略新
型产业的收益差距。这种被固化的非均衡经济结构和
金融抑制结合在一起，将促使银行发行与房地产相关
的理财产品，而不是进行金融创新以支持战略新型产
业发展，由此再度固化非均衡的经济结构。于是就出
现了如下恶性循环 ：非均衡经济下的房地产泡沫→金
融抑制下的债务和信贷扩张→非均衡经济下的房地产
泡沫→金融抑制下的债务和信贷扩张……
综上所述，在经济结构失衡的背景下，传统商业
银行被房地产和地方融资平台的高收益所吸引，而金
融抑制促使银行对表外业务的偏好强于传统存贷款业
务，从而造成房地产及其理财产品的迅速扩张，而其
低流动性导致资金在银行体系内的空转
⑥
。 当这些流
动性很低的理财产品到期时——据统计，2013 年 6 月
最后10 天到期的银行理财产品余额达8300 亿元人民
币——银行体系就会出现流动性紧张。在此层面上，
“钱荒”仍然只是一次暂时性

现象。但是，由于金融
抑制固化了非均衡的经济结构，降低了金融产品的流
动性，所以短期性“钱荒”有可能演变为周期性现象。
据此预测，在产业结构和金融体制得不到根本改观的
条件下，如果房地产市场出现逆转，那就可能不只是
银行体系的“钱荒”，而是一场影响深刻的金融危机。
五、结论和对策建议
“钱荒”与货币化率没有直接关系，较高货币化
率的结果是物价水平上涨，而非流动性相对不足。因
此，“钱荒”不是实体经济流通领域内货币相对不足
而引发的危机，而是银行体系内流通货币相对不足所
引发的短期性危机。严格来说，“钱荒”是金融体系
内流通货币与金融资产价值之间的失衡。但是，金融
体系内在失衡的暴露需要外在力量的冲击，如季节性
需求、意外降临的债市整顿风暴、外汇占款下降、理
财产品在某一时段集中到期、美联储启动退出 QE，
等等。因此，“钱荒”是金融体系内在结构失衡和外
部随机因素共同作用的结果。
金融体系内在结构失衡的条件是 ：一是在货币流
通速度稳定的条件下，由金融资产价值增长快于货币
流通量增长所引起的流动性不足 ；二是在金融资产价
值一定的前提下，由货币流通速度或金融资产流动性
下降所引起的流通货币相对不足。在这两个前提条件
下，由于很多银行热衷期限套利，将短期负债大量投
入房地产业和地方融资平台，造成金融产品的低流动
性和银行资产负债的期限错配，所以在银行遭受随机
冲击时就会出现流动性不足或短期性“钱荒”。就期限
错配的实质原因来说，则是由于快速的经济增长带来
了金融资产的增长，而经济的非均衡性又把金融资产
限制在流动性较低的房地产和地方融资平台中，从而
使流通货币陷入了恶性循环 ：非均衡经济下的房地产
泡沫→金融抑制下的债务和信贷扩张→非均衡经济下
的房地产泡沫→金融抑制下的债务和信贷扩张……。
据此，笔者建议，顶层制度设计者既要改革金融
体制，陆续放开民间资本，推行利率市场化，鼓励金
融创新，陆续开放资本账户，鼓励海外投资和并购，
以便为海量的货币供给提供竞争性的投资渠道。具体
来说，一是深入推进银行同业治理，促使各家商业银
行同业资产占总资产比例下降到 10% 以内 ；二是不
断丰富银行业生态，发展普惠金融，如允许更多民营
银行、社区银行和村镇银行成立 ；三是建设多层次资
本市场，促使债券发行从银行间市场走向交易所市场，
同时发展场外交易市场，不仅发展新三板市场，而且
要建立四板、五板市场 ；四是修改证券法，推进 IP

O
注册制；五是出台存款保险制度，发布银行破产法律；
六是打通各类资产管理平台，推动信贷资产证券化。
顶层设计者也要调整经济结构，加快产业升级，鼓励
和支持战略新型产业，改变政府官员晋升激励机制，
转变地方经济和城镇化发展方式，从而为金融产品的
高流动性打下坚实的经济基础，这是解决周期性“钱
荒”的治本之策。
参考文献
[1] Blanchard O. J., Giavazzi F.. Improving the SGP through
A Proper Accounting of Public Investment[R]. Discussion
Paper No.4220, Centre for Economic Policy Research, 2004.
⑤由于此，在 2003-2013 年期间，当包括国务院办公厅、建设部、人民银行、税务总局、发展改革委、国土资源部、银监会、国资委、
财政部、商务部和工商总局等 10 多个部门至少出台70 项房地产调控政策，采用利率、个人所得税、户型比例、新房首付比例、
房地产税、土地政策、住房供应结构、房产信托和限购令等多种调控工具控制房价上涨时，房价不跌反升。
⑥商业银行要么是忽视了经济失衡背后高收益的不可持续性，要么是在非均衡经济和巨大利益面前陷入了集体非理性，即所谓
的“囚徒困境”。11PAGE
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The Mechanism, Origins and Countermeasures of
"Money Shortage" in China
Jia Fu
1
, Feng Ke
1
and Wei Jingqiang
2
（1. School of Economics，Peking University，Beijing，100871　China ；2. Strategic Emerging Industry Research
Center，Tsinghua University，100872　China）
Abstract ：In the context of the huge money supply of China, "Money Shortage" appears to be a paradox, but it is the
inevitable result of the inherent structural imbalances and external shocks random interaction of the banking system. The
reasons are under non-equilibrium conditions of economic and financial repression, many banks would put a lot of short-term
liabilities illiquid on real estate and local financing platform,and it makes serious balance maturity mismatch. Once a shock or
a set of external forces appear, banks will have temporary or periodic "Money Shortage", and may be evolved into a financial
crisis in severe cases. Then, the system designers have to reform the financial regulatory system, encourage financial innovation,
take economic restructuring and speed up industrial upgrading, so as to lay the economic foundation for curing periodic "Money
Shortage" system .
Key Words ：Money Shortage ；Financial Products of Bank's ；Financial Market ；Commercial Bank ；Non-equilibrium
Economy
（编辑 ：曾爱婷 ；校对 ：ZAT）
（
▲▲
承首页）
无论融资平台如何演变，实际上其风险最终将体
现为金融部门的流动性压力或违约压力。因此，金融
部门还是应该从自身风险管理的角度进行审慎识别和
差别化管理。一方面，当前需要注意的问题是期限错
配，这主要体现在借短用长、不断展期——如一年半
的信托产品对应十年期建设项目，无疑是人为制造金
融不稳定的操作方式。因此，只有金融部门自身坚持
更为合理的流动性、价格、期限和客户集中度管理，
才有可能从供给端有效管理地方债务风险。另一方面，
我们还是需要一个资产证券化平台以有效实施流动性
管理和发展可持续的价格发现机制。在总量不再盲目
扩张的前提下，地方政府与企业一样，融资成本不能
过高 ；如其过高，金融资源盲目追逐此类产品势必使
实体经济融资难、融资贵问题越发积重难返。
作者系广东金融学院院长。