中国上市公司股利政策探讨——从代理成本理论的角度视之
第29卷第2期2005年3月
湘潭大学学报(哲学社会科学版)
Journal of Xiangtan University(Phil os ophy and Social Sciences)
Vol.29No.2
M ar.,2005中国上市公司股利政策探讨
———从代理成本理论的角度视之3
田银华,龙翠红
(湘潭大学 商学院,湖南 湘潭 411105)
摘 要:中国上市公司的股利政策与其他国家相比,表现出许多独特之处,形成了“中国股利之谜”。在国外,股利政策是控制代理成本的一种工具,在中国,现行股利政策恰好是代理问题没有得到解决的产物,代理成本过高是导致股利政策非理性的重要原因。应当从减持国有股、完善上市公司的股权结构等措施入手,促进股利分配政策的理性决策。在此基础上,进一步发挥股利政策降低代理成本的作用。
关键词:上市公司;股利政策;代理成本
中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1001-5981(2005)02-0032-05
一、我国上市公司的股利政策
股利政策是有关于上市公司将其实现的收益向股东进行分配的决策。作为公司三大财务政策之一的股利政策,也是财务研究领域中颇具挑战性的课题。其决策内容主要有如下几个方面:是否支付股利,股利支付比率的高低,以何种形式支付股利,怎样计划股利发放的程序。
股利政策研究中有许多问题尚不能通过理论和实证的研究得以解决,比如为什么公司会采用成本很高的现金股利支付方式?一些公司的股利支付率很低,但市场价值为什么很高?不同的股利支付形式在传递信息时起什么样的作用?诸如此类的问题成为股利政策研究中悬而未决的谜题,美国财务学家Fisher B lack称之为“股利政策之谜”。
20世纪60年代初,M iller和Modigliani[1]提出了著名的股利无关论,奠定了股利理论基础。此后,学术界不断对MM理论提出挑战,经过近40的发展演进,学者们又先后提出了股利信号传递理论、股利顾客效应理论和股利分配代理成本理论。这些股利理论试图从多个角度对“股利政策之谜”做出解释。
但是无论是与西方股利理论,还是与发达国家,甚至与很多发展中国家的股利实践相比,中国上市公司股利政策的实践近年来却表现出许多独特之处,或者说形成了一个“中国股利之谜”[2],它的基本表现为:
11股利支付意愿之谜。随着市场的日益发展、完善,我国上市公司的总体股利分配意愿却出现不断下降的态势(见表1)。有许多如“五粮液”这样的上市公司,即便拥有充足的现金流量,在没有很好发展前景的情形下,也不愿支付股利。
表1 1992～2002中国上市公司(A股)股利分配意愿概况
年 分19921993199419951996199719981999200020012002公司总数(家)52177287311514720826924106111401211
盈利公司数目(家)441682792884796767388389609831033
分配股利公司数(家)43163258249363367359367686693642
占所有公司比例(%)82.6992.0989.980.0670.6250.9743.4639.7264.6660.7953.0
占盈利公司比例(%)97.7297.0192.4886.4575.7854.2948.6443.7971.4670.5062.15派现公司数(家)3499207173160202234283658668612占所有公司比例(%)65.455.972.155.631.128.128.330.662.058.650.5
21股利支付水平选择之谜。最近几年,我国上市公司的总体股利支付水平都比较低,但同时也出
233收稿日期:20041113
作者简介:田银华(1954- ),男,湖南常德人,湖南科技大学校长,湘潭大学商学院教授,博士生导师,主要从事股份经济学与证券投资研究。
现了一批派现金额在平均水平1倍以上的上市公司(参见表2)。当然,支付高现金股利本身并不令人感到意外,问题是在这样一些实行高派现的上市公司中,有相当一部分公司上市时间很短,应该说业务增长空间很大,预计的所需业务资金量也很大。但这些刚刚通过上市筹集到巨额资金的上市公司竟然采取高比例现金分配政策。
表2 中国高派现上市公司数量及其分布状况
199719981999200020012002
10股派现≥3元
公司数量
323636484259其中:3元
公司数量
91216211923占分配公司
总数比例/%
15.815.412.716.7 6.29.6
31股利支付形式选择之谜。我国上市公司在选择股利支付方式时,大都偏好股票股利或股票细分(资本公积金转增股本),体现出保留现金的倾向。在成熟的证券市场中,股票股利或股票细分,一般意味着公司的经营前景较好,未来的投资回报率较高。在我国,上市公司的股票股利或股票细分往往与配股相连,其目的在于先通过股利政策使总股本扩大,然后再以扩大的股东为基数配股,以筹集到更多的资金,上市公司通过实施股利政策达到更多地通过权益形式融资这一目的,然而这种做法是非理性的。根据企业融资的“啄食顺序原理”(Pecking order theory),融资选择手段的顺序依次是:内源融资、债务融资、股权融资。在正常的情况下,股权(权益)融资由于成本最高,往往不会成为所需融资企业的首选,不会受到经理人的欢迎。
二、股利分配的代理成本理论
(一)代理成本的内涵
股利分配的代理成本理论创立者Jensen, Meckling和Easterbr ook以委托代理理论为框架,研究公司股东、管理者、债权人三者的利益动机及分配关系,认为股利分配在一定程度上能有效降低公司代理成本。
现代企业的一个重要特征是两权分离,所有者将财产委托给经营者(代理人)经营,产生了委托———代理关系而引发了代理成本。这种代理关系的本质就是一种契约。在现实经济中,契约双方利益客观上存在不一致性,加之契约一方(委托人)无法轻易地观察或控制另一方(代理人)的行为,或仅仅是契约实施成本的现实存在,导致代理人在机会主义动机的驱使下表现出明显的自利倾向,有时甚至以牺牲委托人利益为代价来实现自身利益。为了使代理人行为不偏离委托人利益,委托人可以采取适当措施,包括激励、监管机制和担保措施来约束代理人的行为。这些措施所涉及的成本即代理成本,它又可细分为三个方面:第一,监督成本。即给予代理人适当的激励和对代理人偏离行为进行监管的监督成本,称目标偏离型代理成本;第二,约束成本。即为确保代理人不采取某种危及委托人行动的保证成本;第三,剩余损失。即由代理人决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所引致的委托人福利损失。这是由于委托人无法自己做决策造成的,故也称为决策替代型代理成本[3]。
受股利分配政策直接影响的代理成本主要有两种。第一种为目标偏离型代理成本。在股权极为分散的情况下,出于“搭便车”的动机,任何一个股东都不愿意单独采取监管措施,因为监管所发生的成本由该股东一个人承担,但获得的收益却为全体股东分享。正是这种成本与收益的不对称,使得单个股东不愿意对管理者的行为进行监管。又由于“集体决策的成本”问题,全体股东对经理行为也不可能进行有效的监督。所以股东必须以支付监督代理成本为代价,使得经营者在最小程度上偏离股东利益最大化这一目标。第二种受股利分配政策影响的是决策替代型代理成本。管理者自身的利益与企业经营业绩密切相关。管理层在追求高效益时一旦发生决策失误,就会危及自身利益,因此管理者在做决策时,一般会采取低风险的决策。但是股东却希望管理者采取“高风险的投资策略”。这是因为,首先,考虑到公司的债权人,如果高风险的投资策略成功,股东能够获得该策略的全部收益,债权人只能获得约定的本金和利息,但一旦投资失败,债权人要与股东共同分担风险;其次,股东还可以通过自身的投资组合来分散风险。所以,可以看出,通过采取高风险的投资策略,股东可以通过牺牲债权人利益来增加自身利益。针对股东所要求的高风险投资策略,管理者可以采取调整投资组合,或调整负债权益比例来降低风险。随着负债权益比例的降低,企业破产风险减小,管理者自身风险降低,债权人在仍能获得约定的本金和利息的前提下,所承担的风险降低了,即债权人利益增加。这种增加是以降低决策风险、侵占股东利益为代价的。这样的代价就是决策替代型代理成本。
(二)股利政策选择对降低代理成本的途径分析
33
11股利政策直接降低代理成本的途径:公司自由现金流量安排
公司自由现金流量是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。Jensen[4]在利用股利政策分析企业代理问题时认为:如果管理者在拥有大量自由现金流时仍然宣告或维持低股利支付政策,则表明该企业存在严重的代理问题;反之,对于未来将要产生的自由现金流量,如果管理者宣告股利能够永久性增加,则是在向市场表明不会滥用未来的自由现金流量。由此可见,通过对公司自由现金流量的安排,能使股利政策成为对企业管理者的一种约束机制。这种约束作用主要体现在两方面:一方面,当企业存在大量自由现金时,股利发放抑制了管理者因过度投资而浪费资源的倾向和管理者企图建立“企业帝国”的行为,同时,它解释了股利增加宣告与股价变动正相关的现象。另一方面,企业股利的发放减少了内部融资量,使企业不得不进入资本市场寻求外部融资,因而可以经常接受资本市场的有效监督。这一分析也有助于解释公司保持稳定股利政策的现象。
21股利政策间接降低代理成本的途径:融资渠道替换
根据集体行动的逻辑,全体股东不可能对管理者的行为进行有效监督,但通过发放股利使企业寻求外部融资途径时会引进新的投资者,新的投资者则能够避免集体行为问题[5]。这主要表现为两方面,一方面在于新的投资者在投资之前会调查管理者行为和企业经营状况,在购买证券时以折价形式抵偿管理当局可能出现的道德行为;另一方面,管理者在进入资本市场时为获得满意的发行价格,也会有减少代理成本的动机,所以使企业定期进入资本市场可以有效地解决代理问题。稳定的股利支付使得企业为了进行投资活动到资本市场等集外部资本,由资本市场所进行的事前监督解决了原有股东的监督失效的问题。
通过股利政策进行融资渠道替换,虽然有利于降低企业的代理成本,但也增加了企业外部融资的交易成本。最优的股利政策应该使代理成本和外部融资的交易成本之和最小。下图反映了Rozeff[6]创建的股利政策优化模型。
在该图中,C
A
是外部权益持有者相关的代理成
本,C
B 是进行外部融资时的交易成本,C
T
是最优股
利支付水平下的总成本。当企业支付股利后,内部融资和外部融资同时进行,相应地,代理成本和交易成本也随之降低和增加。但最终两者之间会存在一个最优的均衡点,即点P3,在该点上,企业的代理成本与交易成本总和最低
。
三、从代理成本理论角度考察中国股利之迷
对当前我国上市公司的代理成本分析,应该围绕社会公众股———国有股———管理者这种关系进行分析,而不能像发达国家那样以债权人———股东———管理者为中心分析代理成本。我国上市公司代理成本主要是由于股权结构“三分天下”的“中国特色”和股权高度集中而产生的。
(一)代理成本理论与股利支付意愿
在我国股权高度集中的情况下,拥有绝对控股权的大股东,对中小股东(大多数为流通股股东)权益的侵害也是代理成本的一个重要方面。控股股东作为理性主体,必然会利用股利分配机制来限制或者约束中小股东在公司中获得的利益。
为了进一步了解我国上市公司现金股利支付意愿下降的情形,下面对我国上市公司进行更为细致的分类,即将至少已经上市2年的公司指定为老公司,而将当年新上市的公司称为新公司,由此来考察不派发现金股利上市公司的分布状况(见表3)。由表3可以看出除了2001年外,老公司未支付股利的比率愈来愈高,2001年支付比率突然上升的原因在于证监会于当年出台了《上市公司新股发行管理办法》,将上市公司的分红状况作为考察其是否具有增发资格的条件之一,上市公司为了获得增发资格而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为。此外可以看到“新公司”派现的比例明显高于“老公司”。但从目前业绩来看,老公司的业绩总体上要高于新公司,而且新公司大多数处于其行业生命周期的成长阶段,所需要资金应当较高。对于这种非理性的股利分配政策就只能由代理理论来解释了。就许多新公司而言,他们的控股股东多数就是其母公司,母
43
公司所持有的股份一般代表企业上市前已形成的资产存量,中小股东的投资则是新增资本的主要部分。所以,大股东拥有比现金流权利更大的控制权,有可能通过不正当手段行使对公司的控制权,获得控制收益。控股母公司操纵上市公司,执行对自己有利的股利分配政策就是获取控制收益的一个具体表现。一些新公司上市的目的就是为母公司筹集资金,由于关联交易太过于引人注目,通过派现分红以转移资金就成为一个重要的方式[2]。对于老公司而言,占控股地位的非流通股东为了控制更多的资源,宁可投资于自己并不熟悉的产业,也不愿意派发现金股利。这可能就是我国上市公司中像“五粮液”这样的绩优公司为什么保留高额现金但不派发股利的制度根源所在。
表3 我国上市公司现金股利政策的变化情况(单位:数量(家);比例(%))
1993
数 量比 例
1995
数 量比 例
1997
数 量比 例
1999
数 量比 例
2001
数 量比 例
公司总数1773117209241140
老公司522875148261061
支付公司3465.415453.71442823728.759656.2不支付1834.613346.33707258971.346543.8新公司125242069879
派 现65521979.25828.14649.67291.1不 派6048520.814871.85253.178.9
(二)代理成本理论与股利支付水平
我国上市公司所派发的股利总体水平较低,这主要还是由于代理问题在公司中表现得尤其突出。处于控股地位的非流通股股东———国家股与法人股股东,在收购兼并、解雇等市场惩罚机制不够发达、完善的情况下,公开或不公开地侵害中小股东的利益,股利派发越少,其自身利益越有保障。因此,派发股利总体水平较低的现象就不难理解了。从前述的代理成本理论可知,股利支付水平的高低与代理成本的高低存在着较明显的负相关关系,我国上市公司中的代理成本较高,因此股利总体支付水平较低是情理之中的事情。但是尚存在这样的问题:在总体股利水平不高的情形下,为何存在一批公司奉行“高比例派现”的股利政策?我们也可以用代理成本理论加以解释。
我们考察这些高派现公司的股权分布情况(见表4)。从表中可以看出,这些公司多是一些具有较好发展前景且盈利能力较高的传统国有企业。它们的第一大控股股东是其上级集团公司,第二大股东所持有的股份与第一大股东相比普遍较低,无法与控股股东抗衡。控股股东和管理层等内部人几乎可以无所顾忌地制定和实行对自身有利的股利政策。如下列两种情况的发生有助于加深对此类公司“高比例派现”现象的了解。(1)如果上市公司投资I能够带来更大的未来经济利益,而如果只要投资II(II
表4 中国高派现公司的股权结构状况(单位:%) 2000
公司名称
第一大
股东持股
第二大
股东持股
2001
公司名称
第一大
股东持股
第二大
股东持股
2002
公司名称
第一大
股东持股
第二大
股东持股
1通化金马13.2113.07承德露露64.90.27用友软件41.2511.3 2宇通客车17.1910.46用友软件41.2511.3西宁特钢70.130.88 3东软城建35.225.04贵州茅台64.684天士力51.587.37 4北京城建750.97宇通客车17.198.73黑牡丹25.923.3 5安彩高科58.90.69新兴铸管64.65 1.46万杰高科54.41 3.64
(三)代理成本理论与股利支付方式
我国很多上市公司选择送红股的分配方式,这构成了中国上市公司股利政策的一大特色。虽然从整体上来讲,选择现金分红的公司也不是很少,但从总的股利金额来看,现金股利的分配率较低,股票股利的分配率较高。其中原因主要是中国上市公司缺乏有效的内部制衡机制,内部人控制现象严重。在缺乏必要监督和激励机制的情况下,管理层的目标可能就
53
不是股东价值最大化,而是自身利益最大化。
按照企业价值理论,企业未来投资的收益率决定企业价值,如果未来投资收益率高于资金成本,将经营收益以股票股利的形式留于企业会提高企业价值;反之,应将收益以现金股利的形式派发给投资者[7]。但是由于代理问题的存在,企业管理层并不是以未来成长机会决定是否派发现金股利。公款消费是管理层满足自身利益的一种重要形式,而公款消费的高低与企业的规模在很大程度上存在着相关关系。假定管理层以一个固定的比例进行消费,企业规模越大,控制的资金越多,企业可以用来消费的资源自然越多。所以企业管理层有将股本扩大的偏好,以达到控制和消费更多的资源这一目的。股票股利的发放,有助于实现管理层扩展股本的偏好,所以,在代理问题较为突出的中国上市公司中,派发股票股利这一股利政策比派发现金红利更为普遍。
四、结束语
我国大多数上市公司是由原国有企业改制而来的,国有股在上市公司中占据控股地位,从而造成股权高度集中、“一股独大”的局面,这是中国上市公司股利政策之谜形成的制度基础。所以,首先我们应尽快推出国有股减持的改革措施,优化上市公司股权结构,完善公司治理结构,以降低公司中的代理成本,消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷。其次要加强监管力度,制定有关规范。国外有些国家通过立法形式强制要求上市公司派现,这种做法对约束“内部人”行为,降低代理成本,保护投资者收益,效果很不错。我国应借鉴这种做法,在这方面进行立法,通过制定带有强制约束力的法律制度规则,迫使公司善待股东,引导公司逐步实现股利政策的理性化。最后要着重培育理性的机构投资者。机构投资者的加入,既有利于改善目前股权过于集中所造成的大股东掠夺、侵害中小股东利益的局面,又可以避免在股权过度分散情况下,小股东“搭便车”监督乏力的情况。
参考文献:
[1]M iller,Modilgliani.D ividend policy,gr owth and the valuati on of shares[J].Journal of Business,1961,34:411-433.
[2]应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策———中国股利之谜及其成因分析[J].管理世界,2004,(7):108-119.
[3]卢荣,吴可.谈公司股利分配行为与代理行为控制[J].价值工程, 2003,(6):79-81.
[4]Jesen,M.Agency Costs of Free Cash Fl ow,Cor porate Finance,and Takeover[J].American Econom ic Review,1986,76:33-329.
[5]孔小文.上市公司股利政策选择的动因与代理问题分析[J].财经问题研究,2003,(6):46-51.
[6]Rozeff,m.Gr owth,Beta and agency costs as deter m inants of dividend payout rati os[J].Journal of Financial Research,1982,Fall249-259. [7]原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究,2001,(3).
责任编辑:陈桂香
Probi n g i n to the D i vi dend Poli cy i n Chi n ese L isted Co mpan i es
—from the angle of the agency cost theory
TI A N Yin-hua,LONG Cui-hong
(B usiness school,X iangtan U niversity,X iangtan,Hunan411105,China)
Abstract:Compared with other countries,the dividend policy in Chinese listed companies has s ome unique characteristics,and has for med“Chinese dividend riddle”.I n foreign countries,dividend policy is one kind of t ools t o contr ol the agency cost.I n China,the p resent dividend policy stem s fr om the fact that the agency p r oble m has not been s olved p r operly.Much t oo high agency cost is the i m2 portant reas on that leads t o the irrati onal dividend policy.W e should put hand t o reducing the state-owned st ocks and perfecting the st ock ownershi p structure and other measures,p r omote t o make the rati onal dividend policy.On the basis of these measures,we should further reduce the agency cost thr ough dividend policy.
Keywords:listed companies;dividend policy;agency cost
63
中国国有企业代理成本的实证分析
中国国有企业代理成本的实证分析 摘要：我们运用“2002年国有企业改制调查”中的鼓舞工资数据，按Broyden-Fletcher-Goldfarb-Shanno的最大似然估量模拟程序，对中国国有企业代理成本的规模、缘故做了估量与分析。结果发觉，中国国有企业的代理成本，相当于60％—70％的利润潜力。也确实是说，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了30％—40％！托付人（政府的国资治理机构）对客观随机冲击θ、代理人风险规避参数r 及努力的边际成本递增率η缺乏充分信息所产生的代理成本占总代理成本的2/3；而由代理人风险规避所导致的代理成本占1/3.模拟估算的结果显示，采取租赁、出售或租售国企的方式，大约能够使利润潜力的利用率增加20个百分点；若要降低契约的信息成本，则应该在财产所有权与操纵权上努力实现分权化。 关键词：鼓舞性契约/代理成本/国有企业
「名目」 一引言 (3) 二正文 (6) 2.1模型 (6) 2.2模拟 (7) 2.3契约形式与绩效差异 (9) 三结论 (11) 四参考文献 (12)
一、引言 国有企业作为一种企业制度，可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式，强调的是国家对国有企业的财产操纵权。 但关于固有企业内部的契约制度，中国的最高决策层并没有提出具体构想，这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥制造力的空间。 企业内契约制度的设计，从本质上说，是确定如何提供鼓舞，如何在鼓舞与保险之间进行权衡，其中要紧的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling （1976）的定义，代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息而发生的权益缺失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照，通过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里，现代经济学的托付-代理理论告诉我们，导致代理成本的差不多缘故有三个：一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击（以随机变量θ表示） 的准确信息，而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。如此，由于有关θ的信息不对称，托付人、（所有者）所选择的基于绩效的契约会导致鼓舞机制上的扭曲，因此造成所谓“次优契约”相关于“最优契约”的效率缺失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下，实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率缺失。 本来，由于信息不完全，理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比，已是“次优”的了，但在实践中，连这种“次优契约”也难以实施。Holmstrom （1979）、Grossman与Hart（1983）都证明了，服从信息不完
中国企业制度代理成本的实证分析法
中国国有企业代理成本的实证分析 一、导言 国有企业作为一种企业制度，可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式，强调的是国家对国有企业的财产控制权。 但对于固有企业内部的契约制度，中国的最高决策层并没有提出具体构想，这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥创造力的空间。 企业内契约制度的设计，从本质上说，是确定如何提供激励，如何在激励与保险之间进行权衡，其中主要的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling（1976）的定义，代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照，通过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里，现代经济学的委托-代理理论告诉我们，导致代理成本的基本原因有三个：一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击（以随机变量θ表示） 的准确信息，而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。这样，由于有关θ的信息不对称，委托人、（所有者）所选择的基于绩效的契约会导致激励机制上的扭曲，于是造成所谓“次优契约”相对于“最优契约”的效率损失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下，实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。 本来，由于信息不完全，理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比，已是“次优”的了，但在实践中，连这种“次优契约”也难以实施。Holmstrom （1979）、Grossman与Hart（1983）都证明了，服从信息不完全这一约束的次优契约形式一般来说
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
委托代理理论
从家族企业看委托代理理论 ——基于李锦记家族企业分析 摘要伴随着现代企业组织形式的出现而产生的两权分离, 导致了企业内部委托代理关系的产生。分析由于委托代理制而产生的代理风险、代理成本和内部人控制等问题及其原因，从公司治理结构视角探讨了如何在现代企业内部建立激励、监替和制约三个有效机制，以降低委托代理成本等问题。本文主要从委托代理理论的角度出发，基于香港李锦记集团的李氏家族，明晰了家族企业、委托代理理论概念，分析了治理家族对促进家业的意义。 关键字委托代理理论李锦记 一、委托代理理论概念 委托代理理论是公司治理理论的重要组成部分。委托代理理论的基本假设是: 各个人 （集团）都追求自身效用的最大化。但他们之间又需要相互合作。它所隐含的另一个假设是: 股东与经理人员之间存在潜在的利益冲突，代理问题的实质是所有权和控制权的分离, 委托人与代理人追求的目标并不一致。股东的目标是追求股东财富的最大化。而经理人员往往有自己的追求, 与股东所追求的目标并不完全相同。在公司治理问题中，企业委托人（所有者）希望以尽可能少的薪资水平使得企业经营代理人（职业经理人）尽全力工作以实现企业委托人的最大整体利益。而企业经营代理人（职业经理人）则在个人利益一定的情况下，选择尽可能少的努力，并尽可能多的占有或占用企业委托人（所有者）的企业资源。由于委托人与代理 人的信息不对称，双方博弈的结果是形成了一套剩余收益的分配机制。如果这套机制能够实 现双方理想的激励相容, 那么企业的健康发展就有了一个坚实的基础。但是在企业的现实运 行中，双方理想的激励相容情况往往难以实现，从而在很大程度上影响了企业的经营效率。 [1] 从委托代理理论的主要内容我们知道, 委托代理关系中存在利益不一致, 从而产生一系列的问题。在家族企业中，委托代理问题表现为两个方面：①从代理人的角度来说，家族企 业在用人机制上长期陷人了“先家庭后企业”的怪圈，不少企业首先考虑的是家族成员怎样安而不考虑这种对企业合不合理，对企业有没有利，能不能调动全体员工的工作积极性等. 用人机制任化，只讲求忠诚而非表现在用人上没有长远的计划，优秀人才自然不会向家族企业流动。商级科技和管理人才来到家族企业，是想寻找舞台实现自己的价值，而家族企业的创业者大权独揽，计划的随意性和亲朋好友的牵制使现代化管理也无从操作，在企业中得不到应有的地位、权利和薄重，商级人才只有选择离去。同②委托人的角度来说，在与代理人缔结契约之后，代理人获得一个由契约所赋予的独立的经营活动空间，并在相对独立地从事经营活动的过程中和他的经营伙伴缔结合同，这使得委托人、代理人之间的关系复杂化，由于监价技术、利益目标、信息结构等方面的原因，双方之间存在着信息不对称，代理人有可能利用偷懒和机会主义等败德行为为自己谋利益。 二、案例分析 香港李锦记集团就是亚洲地区一家历经四代的华人家族企业。李锦记集团由李锦裳先生 创建于1888年，其间历经李锦裳、李兆南、李文达、李惠民兄弟等四代，迄今已有118余年 的历史。目前李锦记集团已经发展成为多元化的经济实体和跨国公司，拥有亿万资产，其系 列产品扩展到100多种，且以强劲势头向房地产市场等领域发展。2005年4月，李锦记集团的 子公司——广东南方李锦记营养保健品有限公司同时获得由美国HewittAssociates 颁“2005
职业经理人企业理论经理行为、代理成本与所有权结构【精选资料】
迈克尔·C.詹森 威廉·H.麦克林 本文综合了代理理论、产权理论和财务理论几方面的要素，在此基础上提出了一种公司所有权结构的理论。本文定义了代理成本的概念，揭示了它和“所有权与控制权分离”问题的关系；研究了由于债务和外部股权存在而产生的代理成本的本质，论证了由谁承担和为什么要承担这些成本的问题，并研究了它们存在的帕累托最优条件。本文也提出了对“公司”这个概念的一个新的定义，并且说明对债务产生和发行以及股权要求的各种影响因素的分析，是如何成为市场完整性问题中供给方的一种特殊情况的。 可是，那些股份公司的总经理们管理着他人的而不是自己的钱财，可以料想，他们不会像那些私有合伙入时刻警惕地关注着自己的福利一样，去关注公司的福利。就好像一个富人的仆人那样，他们喜欢留心与主人无关的小东西，并放纵自己去获得。因而在那样一个公司的事务管理中，疏忽和浪费现象必然多多少少地盛行起来。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，p.700.) 引言 论文的动机 本文运用了(1)产权理论、(2)代理理论和(3)财务理论的最新发展以构造出一种公司所有权结构[1]的理论。 而且除了综合以上三个领域的理论要素以外，我们的分析还重新阐明和涉及诸如公司的定义、“所有权与控制权分离”问题、企业的“社会责任”、“公司目标函数”的定义、最优资本结构的决定、信贷协议内容的具体化、组织理论、市场完整性问题的供给方等一系列问题。 我们的理论有助于理解： (1)在一个混合财务结构(包括负债和外部股权两种要求权)的公司里，其企业家或经理为什么会采取一系列行动使该公司的总价值比他是惟一所有权人时的公司的价值低，而且为什么不论该公司是不是垄断性的，其产品是否有竞争对手，市场是不是要素市场，以上结论都一样； (2)为什么其行为不使公司价值最大化，但却完全与效率相一致； (3)为什么甚至在他没有使公司的价值最大化的情况下，普通股的出售仍是一种可行的资本来源； (4)在负债融资相对股票融资可提供税收优惠之前，为什么负债被当作一种可依赖
委托代理理论
一、委托代理理论概念 委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，该理论是建立在企业所有权与经营权相分离的基础上，它强调委托人和代理人之间利益不一致并且存在信息不对称性。因此，委托代理理论研究的核心是由于委托人和代理人的目标函数不一致、信息不对称而产生所谓的“委托代理问题”。 二、委托代理理论的起源 委托代理理论的研究最早可追溯到亚当·斯密（1979），他是最早发现股份制公司中存在着委托代理的关系。他在《国富论》中指出：“股份公司中的经理人员使用别人而不是自己的钱财，不可能期望他们会有像私人公司合伙人那样的觉悟性去管理企业……因此，在这些企业的经营管理中，或多或少地疏忽大意和奢侈浪费的事总是会流行”。现代经典的委托代理理论起源于伯利和米恩斯（1932），他们指出企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。但是，此时的委托代理理论框架并没有真正建立起来，他们的理论还仅限于“两权分离”的问题。到了19世纪60年代末70年代初，一些经济学家开始深入“黑箱”内部，研究企业内的信息不对称和激励的问题，委托代理理论才真正发展起来。 三、委托代理问题表述 由于代理人委托人双方目标函数不一致，而且存在不确定性和信息不对称，代理人有可能偏离委托人的目标函数，而委托人难以观察并监督，就会出现代理人追求自身利益最大化而损害委托人利益的委托代理问题。 代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。经济学的假设是人都是理性的效用最大化者，因为委托人和代理人的效用函数不一定总是相同，而且委托人与代理人之间存在着信息不对称性，因而使得两者之间的代理关系容易产生一种非协作。一方面由于委托人不可能对代理人做到完全激励，另一方面委托人对代理人实行监督的成本有可能大于其收益，不可能建立起完善的监督机制。 肯尼思·阿罗(1985)将委托代理问题区分为两种类型，道德风险和逆向选择。道德风险就是指代理人借委托人观察监督困难之机而采取的不利于委托人的行动。逆向选择就是代理人占有委托人所观察不到的信息，并利用这些私人信息进行决策。 因此，委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。 四、委托代理问题在中国的表现 委托代理理论对国有企业改革具有至关重要的理论和现实意义，改革开放前，我国实行高度集中的计划经济体制，国有企业是政府机关的附属物、是单一的全名所有制企业，由国家来统一支配、调拨。在这种体制下企业缺乏有效的激励机制，缺乏活力。企业资本难以流动。同时，国家作为非人格化的出资人机构和经营机构，难以满足资本对利益的追求，严重束缚了国有企业治理结构的合理化。 因此，我们必须依据现实和委托代理理论对国企进行再认识，重视对国有企业内部的基本关系并进行研究，解决好委托代理问题。下面对国企委托代理问题产生的原因进行分析：（1）、信息不对称是产生委托——代理关系问题的根本原因信息不对称对于委托代理机制来说是客观存在的，其表现可分为两个方面：一类是逆向选择问题。即卖主掌握着许多有关自身商品实际质量的私人信息。另一类是道德风险问题，其基本含义是在经济活动中，代理人比委托人更了解自己的能力、偏好、努力程度，更了解实际行业运作情况和公司内部情况，市场环境变化和企业外部环境，以及决策的风险与收益的相关信息。这些信息的掌握取决于一定的专业水平和实际操作能力，委托人很难获得，或者因为取得的成本太高而不得不放弃。因此立约的一方凭借信息优势可能会为最大程度增加自身利益而采取不利于他人的行动。这
中国企业制度代理成本的实证分析法
中国企业制度代理成本的实证分析法 1
中国国有企业代理成本的实证分析 一、导言 国有企业作为一种企业制度,可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式,强调的是国家对国有企业的财产控制权。 但对于固有企业内部的契约制度,中国的最高决策层并没有提出具体构想,这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥创造力的空间。 企业内契约制度的设计,从本质上说,是确定如何提供激励,如何在激 励与保险之间进行权衡,其中主要的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling(1976)的定义,代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力 与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照,经过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里,现代经济学的委托-代理理论告诉我们,导致代理成本的基本原因有三个:一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击(以随机变量θ表示) 的准确信息,而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。 2
这样,由于有关θ的信息不对称,委托人、(所有者)所选择的基于绩效的契约会导致激励机制上的扭曲,于是造成所谓”次优契约”相对于”最优契约”的效率损失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下,实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。 原来,由于信息不完全,理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比,已是”次优”的了,但在实践中,连这种”次优契约”也难以实施。Holmstrom (1979)、Grossman与Hart(1983)都证明了,服从信息不 完全这一约束的次优契约形式一般来说不是一个显式解,即使有显式解,代理人对利润的分享规则也不是线性的。考虑到实践中非线性的利润分享规则操作成本很高,企业往往会选择简便易行的线性契约,即比例分成制契约。这是第二层次的偏离。三是代理人规避风险的态度,会降低最优激励系数的功效。一般来说,代理人的风险规避系数(r )与激励强度系数(α)在委托—代理模型的解中是此消彼长的。代理人越害怕风险,企业越有存在的必要,但内部契约的激励强度也会越弱,最终使预期利润更加远离充分信息条件下的基准点。这是第三层次的偏离。 由此可见,研究与估算代理成本,实质上涉及到五个变量:1.企业生产经营中的随机冲击(θ);2.代理人努力的边际成本;3.代理人的风险规避系数 3
企业购并的成本效应分析(1)
企业购并的成本效应分析 摘要:购并在企业发展中具有重要的作用,它是增强企业核心竞争能力,实现规模经济效应的有效途径。企业要综合考虑购并所带来的正面及负面效应,否则有可能使企业陷入经营困境。本文从交易成本和管理成本入手,借助于均衡模型,对购并企业适度规模问题进行探讨。 关键词:购并;交易成本;管理成本;效应 企业购并概念是在1990年代以后随着我国上市公司股权收购现象的出现逐渐流行开来的。购并即收购(Acquidition)与兼并(Merge r),按企业的成长方式来划分,企业购并可以分为横向购并、纵向购并以及混合购并三种类型。横向购并是生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的购并,这是最常见的一种购并方式,其目的在于扩大企业市场份额,在竞争中取得优势;纵向购并是在生产工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的购并,如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业,向后购并运输公司、销售公司等,其目的在于发挥综合协作优势;混合购并是产品和市场都没有任何联系的企业间的购并,它兼具横向购并与纵向购并的优点,而且更加灵活自如。我国加入WTO以后,企业不仅面临着国内市场竞争的压力,还要直面国际市场的各种挑战和外国大企业的竞争威
胁,如何运用购并与重组手段,提高企业核心竞争能力,参与国际市场的竞争是摆在企业和政府面前的一个重要课题。本文试从购并的成本分析入手,从理论上探讨购并行为的有效性。 一、企业购并的正面效应——交易成本的降低 购并对企业的直接影响是降低交易成本。企业的交易成本是企业为完成交易行为而发生的成本,它一般包括:(1)寻找和发生交易对象的成本;(2)了解交易价格的成本;(3)讨价还价的成本;(4)订立交易合约的成本;(5)监督合约履行的成本;(6)制裁违约行为的成本。通常情况下,一个企业不会仅与一个被选对象进行谈判,谈判意味着讨价还价,往往要耗费大量的人力和物力,包括准备谈判的时间、谈判的时间、交通往返、谈判材料的准备和修改等,在达成协议之后,交易合约的订立也有一定的成本,如举行各种签字仪式;在合约签订之后,合约的履行仍是有成本的,尤其是合约的履行需要进行监督,这对交易双方都是一种费用的支出;如果合约的履行出了问题,那么交易双方就会因制裁违约行为而支付更多的费用。 从企业购并的角度看,交易成本降低原因主要表现在以下几方面: 1.规模经济 追求规模经济效应是企业购并的重要动机之一。规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。规模经济带来的收益,反映为企业生产经营成本的降低,是企业购并的直接
公司金融 委托代理理论
第五专题资本结构：代理成本理论 20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法在资本结构理论中的应用，以探讨MM定理是否存在的资本结构理论受到众多经济学家的挑战，资本结构理论获得了较大发展，步入新资本结构理论时期。新资本结构理论主要以资本结构委托代理论、资本结构信息经济学理论和资本结构证券设计理论的等构成。 新资本结构理论的最突出特征是认识到了信息不对称在资本结构决定中的主导作用。所谓信息不对称是指市场参与者占有的信息是不同的。在信息不对称分布下，拥有较少信息的一方希望通过各种手段去获取信息，而拥有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息获利。金融市场的买卖双方就存在着典型的信息不对称。比如，借方比贷方更清楚借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准；对于外部投资者和债权人来说，企业家总是拥有一些不为他人所知的有关企业内部经营活动的内幕信息，这就使企业家在与外部投资者和债权人的抗争博弈中占有优势。 资本结构委托代理理论和资本结构信息经济学理论都是从信息不对称的角度来研究资本结构问题，但两种理论研究的问题是不同的，体现在：资本结构委托代理论研究的是金融契约事后信息不对称（即隐藏行动）导致的道德风险问题，分析企业融资方式选择和最优资本结构决定等问题；资本结构信息经济学理论研究的是金融契约事前信息不对称（即隐藏信息）导致的逆向选择问题，探讨企业资本结构、融资方式选择在克服逆向选择问题方面的信息传递功能以及对经济主体投资决策的影响。 本专题首先研究建立在委托代理理论基础上的资本结构委托代理理论。 一、企业融资中的委托代理关系 （一）企业理论中的委托代理理论 科斯（Coase，1937）在其著名的论文《企业的本质》中提出，“企业是生产要素的一组契约，其中每一种要素都以自我利益为驱动力”，这即是所谓的科斯的“企业是一种契约”的企业契约理论。围绕科斯 的“企业是一种契约”的思想，众多的经济学家从不同的角度发展了科斯的企业契约理论，形成了完整的企业委托代理论。 企业委托代理理论认为，企业是由构成企业的各利益相关主体（stakeholder）(包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等)组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的
会计师考前模拟试卷.doc
2010年中级财务管理模拟试卷三 字体大小：A + ±行间距：大中小打印 第一大题：单项选择题 1、下列各项中，（）属于企业处于萧条的经济周期阶段时所采取的财务管理战略。 A.扩充厂房设备 B.停止扩招雇员 C.建立存货 D.压缩管理费用 答案：D 解析：选项A,扩充厂房设备属于复苏和繁荣阶段的战略；选项B,停止扩招雇员属于衰退 阶段的战略；选项C,建立存货属于复苏和繁荣阶段的战备。 2、全而预算体系的各种预算，是以企业决策确定的经营目标为出发点，根据以销定产的原则，按照先（），后（）的顺序编制的。 A.经营预算财务预算 B.财务预算经营预算 C.经营预算现金预算 D.现金预算财务预算 答案：A 解析：全面预算体系的各种预算，按照先经营预算，后财务预算的顺序编制的。 3、某公司普通股目前的股价为20元/股，筹资费率为2%,刚刚支付的每股股利为1元， 股利固定增K率为4%,则该股票的资本成本为（）。 A.8. 33% B.8. 68% C.9. 31% D.9. 02% 答案：C 解析：普通股资本成本=1X （l+4%）/[20X （l-2%）]+4%=9. 31%o 4、如果某投资项目的相关评价指标满足以下关系:NPV>0, NPVR>0, IRR>io , PP〉n/2,则可以得出的结论是（）。 A.该项目基本具备财务可行性 B.该项目完全具备财务可行性 C.该项目基本不具备财务可行性 D.该项目完全不具备财务可行性
解析：本题的考核点是项日基本具备财务可行性的条件。主要指标处于可行区间（XPVNO, NPVRNO, PTN1, IRRNi。）,但是次要或者辅助指标处于不可行区间（PP>n / 2,或ROKI）, 则可以判定项目基本上具备财务可行性。< span> 5、某企业按年利率4. 5%向银行借款200万元，银行要求保留10%的补偿性余额，则该项借款的实际利率为（）。 A.4. 95% B.5% C.5. 5% D.9. 5% 答案：B 解析：该项借款的实际利率=4. 5%/（1-10%）=5%O 6、剩余股利政策的理论依据是（）。 A.MM股利无关论 B.“手中鸟”理论 C.股利代理成本理论 D.所得税差异理论 答案：A 解析：剩余股利政策的理论依据是MM股利无关论。 7、某企业2009年预计可实现应纳税所得额（等于利润总额）10000万元，企业所得税税率为25%, 2009年企业通过国家机关向灾区群众捐赠2000万元，则捐赠支出可以在税前扣除的金额为（）万元。 A.2000 B.1200 C.800 D.0 答案：B 解析：按照规定企业发生的公益性捐赠支出在年度利润总额12%以内的部分，准予在计算应纳税所得额时扣除，超过部分不能扣除。企业可以在税前『I除的捐赠支出的金额为10000X12%=1200 （万元）。 8、下列关于比率分析法的说法，错误的是（）。 A.针对多个指标进行分析 B.综合程度低 C.建立在以历史数据为基础的财务报表之上 D.在某些情况下无法得出令人满意的结论
委托代理理论案例
委托与代理理论 中国市场企业发展作为背景 、背景 农村孩子要想有出息，只有两条路：读书和打工。阿科选择了第 二条路，因为他的成绩不好，在这15 年里，他先是跟一个师傅学做木工3 年，出师后做了几年小木匠，再到江浙地区的家具厂做木工，后来在一个家具厂里学会了电脑绘图和设计欧式家具，并且从一个普通木工变成班长。去年年底，老板提拔他为经理，让他春节后招聘一批木工到厂里，同时设计一套管理体系。 从一个小学文化的小木匠，变身为管理十几个人的企业经理，阿 科的年收入大大增加了（应该比理论多），但是他也发现自己的知识远远不够了。企业理论与现实相结合，围绕企业的招聘、薪酬和管理等问题进行了多次对话。在理论和实践的交相辉映中，送给小木匠套有趣且有用的企业理论。 二、招聘 对话从招人开始。合格的员工能使管理事半功倍，因为只有好的 投入才有好的产出，更何况春节后是工人供给的高峰期。如果春节后招不到合适的工人，那么平时再去农村集中招人几乎不可能。
阿科：现在社会上很看重一个人的文凭。你说理论是不是应该尽可能招文凭高一点的，比如高中毕业生? 理论：未必。根据信号发射理论，文凭是显示能力的一种信号, 但未必适合于所有行业。你自己也是小学毕业，今天不是干得挺好吗？关键是，你们这个行业怎么判断一个人的专业水平呢? 阿科：哦，这个简单。就是问他有几年的木工经验。 理论：如果经验多的机会就多，那人家撒谎怎么办？比如，明明只干过一年木工活，但可能骗你说干了三年。你们这行也没有实习经 历证明啊。这样会导致你招到的人反而是没有足够工作经验的人，理论们把这种现象称为“逆向选择”。 阿科：但有一样东西是骗不了人的，就是工人手掌上的老茧。干活年份越久，肯定老茧越厚。同样是木工，拿刨子的和拿打孔机的又不同。而且木工的老茧长在手上的位置和其他行业的也不同。 理论：那就是理论们要的信号啊。如果是招干体力活的木工，那么看老茧肯定比看文凭更管用。好，现在理论们得到了企业理论的第一个原则。 原则一：看文凭不如看老茧
代理成本的类型与控制
论代理成本的控制——兼议我国公司治理结构的完善 1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）对企业所有权与经营权分离后产生的“委托人”（股东）与“代理人”（经理层）之间的利益冲突做出了经济学的分析，奠定了“代理人说”的理论基础。代理人的决策不仅会对企业绩效产生强烈的影响，而且决定着企业的长期命运。这些决策的质量不仅取决于经理人员的能力，而且还取决于经理人员为增加股东财富制订决策的动机。股东通过董事会聘用经理人员对公司的具体业务进行管理。然而，经理人员与股东的利益却不完全一致。亚当。斯密就曾在《国富论》中指出，受雇管理企业的经理在工作时不会象业主那样尽心尽力。经理人员可能在工作中付出较少的努力，进行更多的在职消费，或选择适合他们风险与时间偏好而不是股东所希望的投资、营运与财务政策。随着我国经济体制改革的深化以及现代企业制度的逐步建立，公司治理问题越来越受到理论与实务界的重视。本文从完善公司治理结构的角度出发，对委托—代理关系的形成、代理问题的种类、用于削减代理成本的若干控制机制进行论述并对完善我国公司的治理结构提出一些看法，希望能够对我国目前的现代企业制度建设有所裨益。 一、代理问题的类型
现代公司的经济重要性在于它将许多分散的资本加以集中，并聘用具有专业知识的职业经理人来运作企业。所有权与经营权的分离使得公司制相对于合伙或独资企业而言，集聚了更充裕的资本，所以公司制企业在寻求项目投资和生产营运时具有较强的规模效应。在实现上述利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。当股东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托—代理关系便出现了。作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。股东将公司视为一种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大化的目标。经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了达到自身的目标，有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。对股东来讲，防止经理人员做出自身利益最大化决策的唯一办法是设计有效的雇佣合约，指明在所有可能的情况下经理人员应该采取的特定行为。在信息完全的情况下股东能合理地设计上述合约，但是现实世界的信息是不对称的，股东并不完全了解企业的管理活动与投资机会，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息，因此，在这种情况下，经理阶层就可能采取偏离股东财富最大化的决策而使自身利益最大化，同时股东也就必须承受由经理人员最大化自身利益行为所引致的代理成本，这种情况通常称之为代理问题。代理问题会直接影响公司的投资、营运与财务政策，代理行为的“弱无效”有可能导致股
上市公司的资本结构与代理成本问题分析
上市公司的资本结构与代理成本问题分析本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。？ 一、我国上市公司中委托代理关系分析？根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。？ 1．股东与经理之间委托代理关系？由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10 月2日，我国已有1003 家上市公司，发行总股本数为2816 亿股，其有股约1902亿股，比例为67 ? 56%并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。？ 可以看出，深沪两市中有近三分之一（32 ? 43%上市公司国家股所占比重超过50%（处于绝对控股地位）。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间
代理理论与公司治理
委托代理理论出现的时代背景： 进入20世纪70年代后期到80年代,西方国家出现了新一轮的经济衰退,产品市场严重过剩,各国公司的管理重点从先前的生产控制转向风险控制,公司规模大大缩小甚至倒闭,从而引发了西方各国对公司治理问代理理论题的热烈讨论。 1、传统委托-代理理论与公司治理研究。 Jensen（1976）等人发表《企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构》构建建立委托代理理论分析公司治理的基本框架。代理关系定义为一种契约,在这种契约下,一个人或更多的人(即委托人)聘用另一人(即代理人)代表他们来履行某些服务,包括把若干决策权委托给代理人。当股东与经理人员都是效用最大化者时,就有充分的理由相信,经理人员不会总以股东的最大利益行动,为了解决这个问题,股东必须给予经理人员适当的激励,以及通过提高约束代理人越轨活动监督费用,可使得双方利益偏差有限。另外,在某些情形下,为确保经理人员不采取某种危及股东的行动,由经理人员支付一笔费用(保证金)确保股东可以得到补偿。代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差,这种偏差是一种剩余损失。Jensen给出了代理成本的内容：(1)委托人的监督支出; (2)代理人的保证支付; (3)剩余损失。 委托—代理问题以及代理成本的出现来源于委托人与代理人之间的信息不完备和不对称,而这种不完备的信息导致双方无法签订完全契约,同时信息不对称迫使委托人向代理人支付租金(或进行转移支付),这些使得双方无法实现最优契约,最终选择次优契约均衡点(甚至是无效率契约均衡)。 2、传统委托—代理理论中的公司治理机制 1.内部控制机制对代理成本的降低 无法直接观察和判断经理人的努力程度和真实水平,这时所导致的双方信息差距就严重影响了契约均衡点的形成,解决这一问题的思路:一是让经理人自发的传递信息,二是通过内部控制机制的监督,股东通过观察来获取经理人的信息。 激励：在现代公司中,解决经理人在事后偷懒、内部交易等道德风险的重要机制设计是,在事前与经理人签订一份建立在可观测变量上的激励合约。所谓激励合约是通过在投资者(或董事会)与经理人之间订立隐性或显性合约,来实现把对经理人努力的补偿(年薪、股权或期权等)建立在企业业绩等可证实的指标上,从而使经理人在一定程度上,按照投资者的利益行事的一种激励手段。 监督：利用公司董事会与外部董事来监督经营者。由于在分散股权结构下,股东仅作为出资人不可能经常参与公司的经营活动和对经理人进行监督,所以股东将自身的权利赋予一个公司常设机构———董事会来代理他们对经理的经营活动进行监督,从而降低股东与经理人之间的信息不对称。有两个原因导致了董事会不能尽职:首先,事实上在股东与经理人员之间存在的信息不对称问题同样存在于股东与董事之间,董事很少拥有太多的公司股份,董事能否为股东利益着想很难得到保证;其次,在股权分散的情况下,往往经理人员对董事会成员的选举具有极强的影响力,董事会很容易被经理人员操纵。 2.外部控制机制对代理成本的降低。 通过市场竞争传递信号,从而能够对经理人员的效率和信息进行甄别。这种解决思路与80年代末发展起来的竞争理论相关联。竞争激励理论指的是竞争能产生一种非合同式的“隐含激励”( implicit incentives),这种隐含激励来自于三个方面的动力: (1)信息比较动力。竞争可以让企业经理人员的能力和努力程度更加充分公开,从而做到更有效的监督与激励经理人员。(2)生存动力。充分的竞争导致企业在市场中生存或死亡,经理
詹森及其代理成本理论
经济学家向来推崇劳动分工促进效率的准则,在做学问时通常比较强调“专”。因此,经济学家大多是在某一领域钻研很深“专家”,而不是涉猎广博的“通才”。不过,也有例外。有一些经济学家,既能在某些领域深入钻研,又能在多个领域触类旁通,兼专家和通才于一身,迈克尔·詹森教授就是其中一位。 詹森生于1939年,1962年,他获得马卡莱斯特学院经济学学士学位。此后,他就读于芝加哥大学,并于1964年获得金融方向MBA学位,1968年获芝经济学、金融学、会计学博士学位。此外,詹森教授还拥有比利时鲁汶大学、瑞士波恩大学、罗切斯特西蒙商学院等多所名校的名誉博士学位。 在芝加哥大学攻读博士期间,詹森已在西北大学和罗切斯特大学担任讲师和助理教授。此后,詹森在罗切斯特大学执教了21年,期间为研究生开设了经济学、会计学、公司理财、资本市尝组织管理和公司政策等课程。1988年以后,他执教于哈佛大学商学院,讲授组织管理学。2000年从哈佛大学荣休后,詹森教授开始把工作阵地从学界转向了业界,接受了著名的摩立特集团的聘请,担任执行董事至今。 除了在学界、业界的工作外,詹森教授还广泛从事其他社会工作。最值得一提的是,他于1973年创办了《金融经济学期刊》。目前,该杂志被认为是金融学领域最重要的两份学术期刊之一。 代理成本 詹森教授在学术上的最重要贡献是提出了“代理成本理论”,并应用这一理论对信息不对称条件下的组织结构问题和资本结构进行了系统的分析。 “代理成本理论”的学术源头,可以归结为两个在当时已经比较流行的理论:产权理论和委托亅代理理论。 首先是产权理论。从科斯开始,经济学家们开始对企业的边界以及企业的内部组织问题产生了兴趣。沿着科斯的研究轨迹,阿尔钦、德姆塞茨、哈特等一大批经济学家进行了丰富而有益的探索,这些理论成果总结在一起,就形成了所谓的产权理论。产权理论的关注点是产权分配对于经济效率的影响,具体来说就是考察契约对于权利的配置怎样影响契约双方的成本、收益。 其次是委托亅代理理论。在产权理论研究契约对于权利分配所产生影响的同时,另外一些经济学家则在关心契约本身的设计问题,大名鼎鼎的莫里斯、马斯金、霍姆斯特朗等都是委托亅代理理论的代表人物。和研究产权学派的学者惯用文字逻辑的论述不同,这一学派的经济学家更习惯于运用高深的数学。通过求解复杂的数学规划,他们试图告诉人们,对于委托人而言,究竟应该怎样设计和委托人的契约,才能使自己获益最大。 在詹森教授看来,契约理论虽然研究了各种契约构成带来的可能影响,而对现实中会出现怎样的契约并没有进行探究,而委托亅代理理论则正好相反。如果将两个理论结合起来,就既能找到现实中可能出现的契约,又能研究其经济影响。本着这种思想,在1976年的一篇重要论文中,詹森及其合作者麦克林一起提出了“代理成本理论”。 要理解这个理论,首先要明白什么是代理关系。在詹森和麦克林看来代理关系被定义为由委托人与代表委托人进行工作的代理人订立的契约,这种契约可以是明的,也可以是暗的。需要指出的是,在詹森他们的语境中,代理关系比我们通常理解的要宽泛。只要有多人之间的合作,就存在着代理关系,委托人和代理人之间并不存在人们通常理解的不对等关系。例如,两位作者合写文章,合作的一方就和另一方就构成代理关系。 如果委托人和代理人都是效用最大化的追求者,那么就有理由相信代理人不会总按委托人的利益而行事。为了保证委代双方的利益一致,委托人就需要订立适当的契约来限制代理人利益上和行为上的偏差,这种契约的设计,就是委托亅代理理论研究的范畴,而这种契约的决定显然就需要承担一定的成本,这种成本就是“代理成本”。 比较正式地,詹森和麦克林将“代理成本”定义为:为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本,加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。具体来说,“代理成本”分为三个部分:①监督成本,顾名思义,即委托人用于管理代理人行为的费用。②担保成本,即代理人保证不采取损害委托人行为的费用,以及如果采取了那种活动,代理人将赔偿委托人的费用。③剩余成本,即由于代理人的决策和使委托人的利益最大的决策之间存在着偏差
的资本结构与代理成本问题分析精修订
的资本结构与代理成本 问题分析 集团标准化工作小组 #Q8QGGQT-GX8G08Q8-GNQGJ8-MHHGN#
上市公司的资本结构与代理成本问题分析 本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。 一、我国上市公司中委托代理关系分析 根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。 1．股东与经理之间委托代理关系 由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其有股约1902亿股，比例为67·56%。并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。 可以看出，深沪两市中有近三分之一(32·43%)上市公司国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖
股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票“含金量”提高，在二级市场上价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得好处。按照这一原理，作为具有决策权国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理收入，我们所观察到情况应该是上市公司红利分配中大比例现金红利发放。但是，现实中情况却并非如此。 为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及“不分配”等五种不同情形，并且以在深圳证券交易所上市全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案整体分布状况。 结果如表1资料所示: 表1 深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案公司数量分布 1999105334719253 资料来源:1·据1993一1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得 2·1辨年资料据汇智科贸有限公司出版“1997-1999年报大全”计算而得从表1数据可以看到，历年来采用“不分配”方案公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策一个特殊方案，如果说对于流通股股东而言他可以有机会从股价变动上获得